De kwaliteit van de risicoparagraaf en de reactie hierop van beleggers

1

De kwaliteit van de risicoparagraaf en de reactie hierop

van beleggers

Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Vakgroep Accountancy

Begeleider RuG: Paul van Asperen Begeleider PwC: Jos de Groot

Peter Geurtzen Studentnummer: 1790846 E-mail: p.b.geurtzen@student.rug.nl

Augustus 2013 Luttelgeest

Trefwoorden: kwaliteit risicoparagraaf; kwantiteit; rijkdom; handelsvolume; 2012; AEX; AMX

2

Voorwoord

Beste lezer,

Voor u ligt mijn masterscriptie, die ik ter afsluiting van mijn master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen heb geschreven.

Bij deze wil ik graag een aantal personen bedanken die mij bij de totstandkoming van deze scriptie hebben bijgestaan. Ten eerste gaat mijn dank uit naar mijn begeleider vanuit de Rijksuniversiteit Groningen, Paul van Asperen, voor zijn kritische blik en nuttige feedback. Daarnaast wil ik Jos de Groot bedanken, die mij de mogelijkheid heeft gegeven vanaf april mijn scriptie te schrijven bij PwC te Amsterdam. Ook zijn kritische kijk op mijn stukken, aangevuld met zijn ervaringen uit de praktijk, waren voor mij zeer behulpzaam in het schrijven van deze scriptie. Uiteraard gaat ook mijn dank uit naar prof. Van Manen, die het mede mogelijk heeft gemaakt om mijn scriptie bij PwC te schrijven. Tot slot wil ik ook mijn ouders, vrienden, medestudenten en –scriptanten bij PwC bedanken voor de verhelderende gesprekken en broodnodige afleiding op sommige momenten.

Met het afronden van mijn masterscriptie komt er ook een einde aan een tijdperk. Een tijdperk waarin ik veel geleerd heb, zowel op persoonlijk als professioneel vlak. Nu is de tijd gekomen om deze kennis in de praktijk toe te passen.

Peter Geurtzen

3

Samenvatting

In dit onderzoek staat de kwaliteit van de risicoparagraaf centraal. Om precies te zijn gaat het om de beschrijving van de risicofactoren in de risicoparagraaf. De kwaliteit hangt

enerzijds af van de kwantiteit, het aantal woorden waarmee deze risico’s worden beschreven. Anderzijds wordt de kwaliteit bepaald door de rijkdom van de informatie. Deze rijkdom is een functie van de spreiding van risicofactoren onder verschillende risicocategorieën, de

genoemde beheersingsmaatregelen ten aanzien van deze risico’s, en een beschrijving van de impact van deze risico’s op bedrijfsprestaties.

Vervolgens is de vraag welke invloed de kwaliteit van de risicoparagraaf heeft op het gedrag van investeerders, gemeten naar het handelsvolume van het aandeel van het bedrijf. Verwacht wordt dat een hoge kwantiteit van informatie het handelsvolume verhoogt. Daarentegen wordt verwacht dat de rijkdom van informatie het handelsvolume verlaagt. Het onderzoek is verricht onder jaarverslagen over het boekjaar 2012 van niet-financiële ondernemingen die aan de AEX- en AMX-index genoteerd staan. Door middel van een inhoudsanalyse van de risicoparagrafen is de kwaliteit van de risicoparagraaf vastgesteld. Vervolgens is door middel van regressie-analyse onderzocht of er sprake is van een

significant verband tussen de kwantiteit dan wel rijkdom van de risicoparagraaf en het gedrag van beleggers, gemeten naar handelsvolume.

De resultaten geven onvoldoende ondersteuning om een significant verband aan te tonen tussen de kwaliteit van de risicoparagraaf en handelsvolume. Dit geldt voor zowel de kwantiteit als de rijkdom van informatie uit de risicoparagraaf.

Vervolgonderzoek zou zich kunnen richten op andere bronnen van risico-informatie dan de jaarrekening. Daarnaast zou het zich kunnen toespitsen op ‘nieuwe’ risico-informatie, en andere belanghebbenden naast beleggers, zoals schuldeisers.

4

Inhoudsopgave

1. Inleiding 6

1.1 Aanleiding 6

1.2 Probleemstelling en onderzoeksvraag 7

1.3 Relatie met eerder onderzoek 9

1.4 Structuur van het onderzoek 10

2. Theoretisch kader 11

2.1 Het belang van de risicoparagraaf 11

2.1.1 Ondernemingen en ondernemingsrisico 11

2.1.2 Het beheersen van ondernemingsrisico’s 11 2.1.3 Het rapporteren over ondernemingsrisico’s 12

2.1.4 De risicoparagraaf 12

2.1.5 Motieven voor risicoverslaggeving 13

2.2 De informatie in de risicoparagraaf 15

2.2.1 Onderzoek naar risicoverslaggeving 15

2.2.2 Het meten van kwaliteit van risicoverslaggeving 16

2.2.3 Attributen van risico-informatie 17

2.2.4 Risico-informatie en de reactie van aandeelhouders 20

3. Onderzoeksopzet 23

3.1 Populatie 23

3.2 Onafhankelijke variabele: kwaliteit van de risicoparagraaf 23 3.2.1 Totaalscores voor kwaliteit en rijkdom van risicoverslaggeving 25

3.3 Afhankelijke variabele: handelsvolume 26

3.4 Controlevariabelen 27

3.5 Onderzoeksmodel 28

4. Resultaten 29

4.1 Beschrijvende statistiek 29

4.1.1 kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving 29 4.1.2 Afhankelijke variabele: handelsvolume 32

4.2.3 Controlevariabelen 33

4.2 Regressie-analyse 34

4.2.1 Voorwaarden 35

4.2.2 Niet-parametrische test voor dummyvariabelen 36

4.2.3 Toetsing hypothesen 36

5. Conclusie 39

5.1 Conclusie en discussie van resultaten 39

5.1.1 Divergentiehypothese 39

5.1.2 Convergentiehypothese 39

5.1.3 Discussie van de resultaten 40

5.2 Sterke en zwakke punten van het huidige onderzoek 41

5

Referenties 43

Bijlagen 47

A: Onderzoekspopulatie 47

B: Voorbeeld toepassing kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving 50 C: Resultaten kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving 52

D: Toetsen normale verdeling 56

E: Toetsen collineariteit 64 F: Toetsen homoscedasticiteit 65 G: Mann-Whitney test 68 H: SPSS-output regressie-analyse 70 I: Omvang populatie 77

6 1. Inleiding

1.1 Aanleiding

‘Op het gebied van zowel presentatie als inhoud is er echter nog voldoende ruimte voor verbetering’ (NIVRA, 2010), ‘Risicoparagraaf mist voorspellende waarde’ (Deloitte, 2012), ‘Door de kredietcrisis en de huidige economische turbulentie is het niet meer dan logisch dat belanghebbenden meer aandacht hebben voor de beschrijving van de voornaamste risico’s (het risicoprofiel) in het jaarverslag.’ (De Groot, 2010). Dit is slechts een kleine greep uit de conclusies die de afgelopen jaren uit onderzoek naar de risicoparagraaf zijn getrokken. Ze onderstrepen het belang van adequate risicorapportage, maar ook dat deze nog vatbaar is voor verbetering. In tijden van economische crisis en een steeds complexere omgeving met alle risico’s van dien, wordt het steeds belangrijker om risico’s in kaart te brengen (Liu, 2012). Ook de opkomst van systemen die op organisatieniveau risico’s beheersen, zoals ERM (Enterprise Risk Management), is illustratief voor het belang van een adequate risicobe-heersing, en de verslaggeving hiervan naar belanghebbenden. In een onderzoek van Deloitte (2012) naar de risicoparagraaf in de jaarrekening komt naar voren dat deze niet actueel en te algemeen is, en dat risico’s onvoldoende worden gekwantificeerd. Hierdoor is de risicopara-graaf van beperkte waarde voor beleggers, in die zin dat deze informatie in beperkte mate behulpzaam is in het nemen van beleggingsbeslissingen (Mohobbot, 2005; Lajili en Zéghal, 2005; Koonce et. al, 2005). De bevinding dat de informatie niet actueel is, is in lijn met een uitgebreide studie van risicoverslaggeving in de MD&A (Management Discussion & Analysis) door Beretta en Bozolan (2004), die stellen dat vooral risico’s met betrekking tot het verleden en het heden worden benoemd, en dat toekomstige risico’s onderbelicht blijven. De weinig informatieve waarde van de MD&A ten aanzien van bedrijfsrisico’s kan wellicht worden verklaard doordat het opnemen van markt gerelateerde risico’s slechts een klein deel van dit verslag uitmaakt, en omdat voorschriften hieromtrent geen wettelijke verplichtingen betreffen (Brown en Tucker, 2011).

Onderzoek op dit terrein is relevant om een drietal redenen. Ten eerste blijkt dat de kwaliteit van risicoverslaggeving voor verbetering vatbaar is. Ten tweede is onderzoek op dit gebied schaars. Ten slotte zijn aandeelhouders gebaat bij een kwalitatief goede risicopara-graaf. Deze redenen zijn hieronder nader uitgewerkt.

De Autoriteit Financiële Markten (AFM) is in Nederland het belangrijkste toezicht-houdende orgaan op de financiële markten (AFM, 2012). Onder haar taak valt ook het bevorderen van een eerlijke en efficiënte werking van de kapitaalmarkten. Dit betekent dat bedrijven informatie overbrengen naar aandeelhouders over het bedrijf, welke voor aandeel-houders relevant is (Li, 2006). In dat kader voert zij regelmatig thema-onderzoeken uit, en één van die onderzoeken, gepubliceerd in september van het afgelopen jaar, gaat over de

toelichting bij de jaarrekening. Onderdeel hiervan vormt de risicoparagraaf in het jaarverslag, waarin de voornaamste risico’s die een aan de Nederlandse beurs genoteerde onderneming loopt, worden beschreven. De AFM concludeert in haar rapport ‘Aandachtspunten financiële verslaggeving 2012 (AFM, 2012) dat de risicoparagraaf een sterk juridisch karakter heeft, en

7

slechts een opsomming is van mogelijke gebeurtenissen. Deloitte heeft in februari vorig jaar een vergelijkbaar onderzoek verricht, en merkte op dat de risicoparagraaf op drie terreinen tekortschiet: ze zijn te algemeen, niet actueel en kennen geen impactanalyse. Daardoor zijn ze van weinig relevantie voor aandeelhouders (Deloitte, 2012).

Empirisch onderzoek op dit vlak is nog schaars. Daarom wil ik in dit onderzoek nagaan in hoeverre de informatie in de jaarrekening aandeelhouders helpt bij het nemen van beleggings-beslissingen. Dit effect meet ik aan de hand van de verandering in handelsvolume als gevolg van de publicatie van de risicoparagraaf in de jaarrekening.

Daarnaast is een goede risicoparagraaf van toegevoegde waarde voor aandeelhouders. Een risicoparagraaf waarin risico’s duidelijk worden gekwantificeerd, geeft de aandeelhouder meer informatie over te verwachten bedrijfsrisico’s dan wanneer risico’s slechts met

algemene termen wordt benoemd (Mohobbot, 2005; Lajili en Zéghal, 2005). Deze gedachte wordt ondersteund door beslissingstheorie, welke stelt dat aandeelhouders bij het schatten van risico’s kijken naar mogelijke uitkomsten en de waarschijnlijkheid van die uitkomsten

(Koonce et. al., 2005). Daar komt bij dat aandeelhouders in toenemende mate belangstelling tonen in de risico’s van een onderneming (Dinant, 2010).

1.2 Probleemstelling en onderzoeksvraag

Dit alles maakt het interessant om te onderzoeken in hoeverre de informatie in de risicoparagraaf aandeelhouders helpt bij het schatten van de bedrijfsrisico’s, waarop zij een beleggingsbeslissing zullen nemen. De probleemstelling luidt:

In welke mate helpt een kwalitatief goede risicoparagraaf van Nederlandse

beursgenoteerde ondernemingen beleggers bij het inschatten van risico’s, waarop zij hun beleggingsbeslissing baseren?

Hierbij hoop ik een differentieel effect van bedrijfsrisico’s op beleggingsbeslissingen te vinden tussen kwalitatief goede en kwalitatief minder goede risicoparagrafen Om precies te zijn verwacht ik dat kwalitatief betere risicoparagrafen een sterker effect op beleggings-beslissingen hebben dan kwalitatief minder goede risicoparagrafen. De term ‘risicoparagraaf’ heeft in dit onderzoek betrekking op dat deel van de risicoverslaggeving waar de voornaamste risicofactoren, de specifieke beheersingsmaatregelen en de impact van deze risico’s worden beschreven. Deze definitie omvat slechts een deel van de meer gebruikelijke definitie,

waartoe ook een algemene beschrijving van het risicobeheersingssysteem en een ‘In-control’-statement behoren (de Groot, 2010).

Om de kwaliteit van de risicoparagraaf vast te stellen analyseer ik deze met behulp van een kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving voor toekomstgerichte niet-financiële

informatie in de jaarrekening van Beretta en Bozzolan (2008). Hiertoe zal ik de risicopara-grafen onderwerpen aan een inhoudsanalyse. Onderzoek van Beretta en Bozzolan (2004; 2008) schetst een raamwerk voor het analyseren van risicoverslaggeving, naar aanleiding van aanbevelingen van de Steering Committee van de Financial Accounting Standards Board (FASB, 2001). Het doel van deze aanbevelingen is bedrijven ertoe te bewegen hoogwaardige

8

rapportages te verstrekken zonder de eigen concurrentiepositie te beschadigen, welke nuttig zijn voor aandeelhouders bij het nemen van investeringsbeslissingen. De kwaliteit wordt gemeten langs twee dimensies: de hoeveelheid informatie, en de rijkdom van deze informatie. De aanbevelingen van de FASB dateren weliswaar uit 2001, maar recent onderzoek van Miihkinen (2012) baseert zich nog steeds op het model van Beretta en Bozzolan (2008), wat op basis van deze aanbevelingen is opgesteld. Ook onderzoek van de NIVRA (per 1 januari 2013 samen met de NovAA opgegaan in de NBA) onder jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven over boekjaar 2009 meet de kwaliteit van de risicoparagraaf mede op basis van de mate waarin rekening is gehouden met de informatiebehoefte van

aandeelhouders (NIVRA, 2010).

De reactie van aandeelhouders (beleggingsbeslissingen) wordt gemeten naar de verandering in handelsvolume. Deze informatie is afkomstig van de database Datastream. Deze verandering wordt als volgt gemeten. Eerst wordt de verhouding tussen het aantal verhandelde aandelen en het aantal uitstaande aandelen van een bedrijf (Garfinkel en

Sokobin, 2006) vastgesteld. Deze verhouding wordt afgezet tegen de gemiddelde verhouding van de markt. Vervolgens wordt dit handelsvolume vergeleken met de periode voorafgaande aan de publicatie van de jaarrekening, om het verschil met het normale handelsvolume vast te stellen. In het vervolg van dit onderzoek zal deze maatstaf van handelsvolume kortweg worden aangeduid met de term ‘handelsvolume’. Een hoge kwaliteit kan vervolgens twee verschillende gevolgen voor het handelsvolume hebben. Ten eerste kan het ertoe leiden dat aandeelhouders de nieuwe informatie verschillend interpretere n, wat het handelsvolume verhoogt (divergentiehypothese). Ten tweede kan het ertoe leiden dat aandeelhouders op basis van de nieuwe informatie een meer homogeen beeld krijgen van de risico’s van het bedrijf, wat het handelsvolume beperkt (convergentie-hypothese). De aanname in mijn onderzoek is dat dit mede kan afhangen van de informatie in de risicoparagraaf. Dit leidt tot een tweetal hypothesen, welke door middel van regressie-analyse zullen worden getoetst. De divergentie-hypothese (convergentiedivergentie-hypothese) toetst of het handelsvolume significant toeneemt

(afneemt), naarmate de hoeveelheid (rijkdom van de) risico-informatie toeneemt. Hierbij is het van belang om te onderkennen dat het grootste deel van de verandering in het handels-volume wordt verklaard door andere informatie in het jaarverslag, naast de risico-informatie. Bij het opstellen van het onderzoeksmodel zullen verschillende controlevariabelen worden geïdentificeerd en gedefinieerd, die de verandering in het handelsvolume mede verklaren. Het bovenstaande leidt tot de volgenden onderzoeksvraag:

Wat is de invloed van de kwaliteit van de informatie uit de risicoparagraaf op het handelsvolume van het aandeel van bedrijven met een beursnotering in Nederland?

Om de invloed van regelgeving op de resultaten te beperken, zal de te onderzoeken

populatie alleen bestaan uit Nederlandse niet-financiële beursgenoteerde ondernemingen, die aan de AEX en de AMX genoteerd staan. Ander soortgelijk onderzoek van Campbell et. al. (2010) en Kravet en Muslu (2012) baseren hun onderzoekspopulatie tevens op organisaties

9

die onder de dezelfde regulering vallen, in dit geval van de SEC. Het onderzoek zal worden gedaan over het boekjaar eindigend op 31 december 2012, of 30 juni 2012i, in geval van een gebroken boekjaar.

1.3 Relatie met eerder onderzoek

In Nederland is wetenschappelijk onderzoek naar risicoverslaggeving schaars. Eerder onderzoek van Deumes (2008) richt zich op de informatie in het prospectus van onderne-mingen die een beursgang plannen. Er wordt onderzocht of de informatie ten aanzien van bedrijfsrisico’s invloed heeft op beleggingsbeslissingen, dus of aandeelhouders naar aanleiding van de gepubliceerde informatie een andere beleggingsbeslissing nemen, dan wanneer deze informatie niet zou zijn gepubliceerd. Wanneer er veel informatie wordt

gepubliceerd, en er wordt vervolgens een sterke prijsreactie gevonden op de aandelenmarkten, kan worden geconcludeerd dat risicovolle bedrijven deze risico’s ook communiceren.

Wanneer een negatieve relatie wordt gevonden (dus een lage mate van verslaggeving gekoppeld aan een hoge aandeelprijsverandering) betekent dit dat bestuurders waarde relevante informatie achterhouden. De resultaten laten een positieve relatie zien tussen de kwaliteit van verslaggeving en volatiliteit van het aandeelrendement. Dit suggereert dat er voor aandeelhouders relevante informatie wordt gecommuniceerd.

In het buitenland is meer onderzoek gedaan wat overeenkomsten vertoont met het huidige onderzoek. Li (2006) onderzoekt de voorspellende waarde van risicoverslaggeving binnen jaarverslagen, door vast te stellen wat de reactie van het aandeelrendement op beweringen ten aanzien van risico’s is geweest. Hij concludeert dat ondernemingen die in hun jaarverslag meer aandacht aan risico’s en onzekerheden besteden (in de zin dat in het jaarverslag termen als ‘risico’ en ‘onzekerheid’ vaker worden gebruikt), een meer negatieve reactie op de kapitaalmarkten ervaren dan ondernemingen die hier minder aandacht aan besteden. In mijn onderzoek gaat het in feite over hetzelfde fenomeen, namelijk de relatie tussen de communi-catie over te verwachten risico’s en de reactie op de kapitaalmarkten. Echter, Li (2006) kijkt naar het hele jaarverslag, terwijl ik focus op de risicoparagraaf, omdat mag worden verwacht dat hoofdzakelijk op die plek bedrijfsspecifieke risico’s worden besproken (Deloitte, 2012). Kravet en Muslu (2012) onderzoeken de relatie tussen kwantitatieve eigenschappen van risicoverslaggeving (in de zin van het aantal risico-gerelateerde woorden) en de marktreactie hierop, gemeten door het handelsvolume van het aandeel van het bedrijf. Deze verslaggeving heeft uitsluitend betrekking op negatieve gevolgen van risico’s (Campbell et. al., 2010), net als in de Nederlandse situatie. Campbell et. al. (2010) onderzoeken de relatie tussen kwanti-tatieve eigenschappen van risicoverslaggeving (het aantal risicofactoren dat wordt omschre-ven) en de marktreactie hierop, gemeten daar de volatiliteit van het aandeel van het bedrijf. Conclusies uit het onderzoek zijn dat risicoverslaggeving informatief is bij het nemen van beleggingsbeslissingen, en dat er nieuwe risico’s worden gerapporteerd ten opzichte van eerdere verslaggeving. Garfinkel (2009) ondersteunt het gebruik van handelsvolume als indicatie voor een veranderende perceptie onder aandeelhouders. Het belangrijkste verschil met het onderzoek van Kravet en Muslu (2012) en Campbell et. al. (2010) en dit onderzoek, is

10

de manier waarop de kwaliteit van risicoverslaggeving wordt vastgesteld. In de hiervoor genoemde onderzoeken wordt deze kwaliteit vastgesteld door het aantal risico gerelateerde woorden te tellen, terwijl dit onderzoek breder kijkt naar informatie die voor aandeelhouders van belang zijn voor het nemen van beleggingsbeslissingen.

Miihkinen (2012) onderzoekt de kwaliteit van risicoverslaggeving door Finse beursgeno-teerde bedrijven naar aanleiding van nieuwe verslaggevingsstandaarden. In dit onderzoek wordt de kwaliteit gemeten met behulp van het kwaliteitsmodel van Beretta en Bozzolan (2008). De resultaten laten zien dat verslaggeving in de onderzochte periode uitgebreider is geworden, maar dat de hoeveelheid kwantitatieve informatie niet evenredig toeneemt. Het effect van de nieuwe regels is daarom niet overtuigend.

Dit onderzoek combineert delen van bovenstaande onderzoeken van Miihkinen (2012) en Kravet en Muslu (2012), door met behulp van het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving van Miihkinen (2012) de kwaliteit van de risicoparagraaf te onderzoeken. Vervolgens wordt de invloed hiervan op het handelsvolume onderzocht. Hiermee geeft dit onderzoek gehoor aan oproepen van Miihkinen (2012) en Beretta en Bozzolan (2004), om de invloed van de kwali-teit van risicoverslaggeving op gedrag van aandeelhouders (en verschaffers van vreemd vermogen) te onderzoeken.

1.4 Structuur van het onderzoek

In hoofdstuk 2 zal ik het theoretisch raamwerk rond de hierboven beschreven onderzoeks-vraag uitwerken. Hoofdstuk 3 beschrijft de te onderzoeken populatie en toegepaste onder-zoeksmethode. In hoofdstuk 4 worden de resultaten gepresenteerd. De conclusie zal worden geformuleerd in hoofdstuk 5. In dat hoofdstuk zullen teven mogelijkheden voor vervolg-onderzoek en beperkingen van dit vervolg-onderzoek aan bod komen.

11 2. Theoretisch kader

In dit hoofdstuk beschrijf ik eerst het belang van het rapporteren van risico-informatie. Ook sta ik stil bij hoe de verslaggeving in Nederland is vastgelegd in wet- en regelgeving en welke rol organisaties voor belangenbehartiging spelen op dit gebied. Daarna komt een kwali-teitsmodel voor risicoverslaggeving aan de orde, en formuleer ik verwachtingen ten aanzien van de invloed van de kwaliteit van risicoverslaggeving op beleggingsbeslissingen.

2.1 Het belang van de risicoparagraaf

2.1.1Ondernemingen en ondernemingsrisico

Het uitoefenen van een onderneming betekent het nemen van risico’s. Vooral de steeds verder gaande globalisering, groeiende omvang en complexiteit van organisaties en tech-nologische ontwikkelingen zorgen er voor dat bedrijven elke dag weer met nieuwe risico’s worden geconfronteerd (Liu, 2012). Hierbij kan ‘risico’ worden gedefinieerd als de kans dat een gebeurtenis plaatsvindt en die een negatieve invloed heeft op het behalen van bedrijfs-doelstellingen (COSO, 2004). Volgens Vermeulen et. al. (1994) hangt dit risico ook af van de gevoeligheid van een onderneming voor een bepaald risico. Deze gevoeligheid hangt af van karakteristieken van de onderneming. In het artikel van Vermeulen wordt het voorbeeld van gevoeligheid voor verandering in rentepercentages genoemd, wat afhangt van de samen-stelling van het vermogen. Flexibiliteit van een onderneming is dan ook belangrijk, om nieuwe risico’s te kunnen mitigeren. Dit is ook van belang in het kader van veranderende omstandigheden in de conjunctuur of de industrie waarin een onderneming opereert. Door flexibel te zijn kan de onderneming haar gevoeligheid voor veranderingen beheersen. Dit brengt mij bij het belang van risicomanagement voor ondernemingen.

2.1.2 Het beheersen van ondernemingsrisico’s

Het beheersen van deze risico’s is onderdeel geworden van de dagelijkse bedrijfsvoering. Hedendaags risicomanagement wordt door Liu (2012) als volgt omschreven: ‘Modern risk

management is a process that participated by everyone of the enterprise, applies in the enterprise strategy plan and every interior departments, distinguish the potential risk and manage them in their tolerable risk scope, so as to assure the goal of the business to be realized.’ Deze omschrijving vertoont grote overeenkomst met de definitie die door COSO

wordt genoemd in hun ERM raamwerk uit 2004. Dit raamwerk schetst een risicomanagement systeem waarmee bedrijven risico’s kunnen identificeren en beheersen. Volgens het ERM model is het vooral belangrijk dat het proces de hele organisatie behelst, de risicotolerantie duidelijk wordt gedefinieerd en risico’s ten aanzien van het halen van bedrijfsdoelstellingen in kaart worden gebracht. Vervolgens moet er een systeem van interne controle worden

gecreëerd, waardoor de risico’s ten aanzien van het halen van de bedrijfsdoelstellingen tot een aanvaardbaar niveau worden teruggebracht (COSO, 2004).

De risico’s kunnen worden onderverdeeld in interne en externe risico’s (in de ‘event identification’ fase van het COSO-framework). Interne risico’s hebben betrekking op risico’s in de bedrijfsvoering zelf, bijvoorbeeld diefstal van goederen door werknemers of een falend computersysteem. Externe risico’s zijn omstandigheden waar de onderneming zelf geen

in-12

vloed op heeft, bijvoorbeeld veranderende grondstofprijzen of wijziging van fiscale rege-lingen. Bij het in kaart brengen van mogelijke risico’s, kan verder een onderscheid worden gemaakt tussen risico’s op het gebied van strategie, effectiviteit en efficiëntie (operationeel risico), financiële rapportage en naleving van wet- en regelgeving. De Nederlandse Corporate Governance Code 2008 en de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) 400 voegen hier nog het financieel risico aan toe, welke ook in dit onderzoek zullen worden betrokken. Deze risico-categorieën zullen bij het opstellen voor het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving van risicoverslaggeving nader worden toegelicht. Door alle risico’s, zowel intern als extern, en op deze vier gebieden, in kaart te brengen, ontstaat een risicoprofiel van de onderneming.

2.1.3 Het rapporteren over ondernemingsrisico’s

Vervolgens is het voor aandeelhouders en andere belanghebbenden van belang dat de onderneming informatie naar buiten brengt over de risico’s die zij loopt, en de maatregelen die zij treft om deze risico’s te beheersen. Op deze manier kunnen belanghebbenden een inschatting maken van de toekomstige prestaties van de onderneming (Beretta en Bozolan, 2004). Het mag duidelijk zijn dat er een zekere informatiekloof bestaat tussen aandeelhouders en bestuurders binnen een onderneming, omdat aandeelhouders geen inzicht hebben in de activiteiten die het bestuur onderneemt om risico’s te beheersen.

Een belangrijke theorie die de informatiekloof tussen aandeelhouders en bestuurders van een onderneming beschrijft, is agency theory. Deze theorie beschrijft het gebrek aan overeen-stemming in doelen, voorkeuren en acties tussen bestuurders (agenten) en aandeelhouders (principalen) (Berle & Means, 1932). Doordat aandeelhouders niet al het gedrag van de bestuurders kunnen observeren, leidt dit tot opportunistisch gedrag van bestuurders, wat zoge-naamde agency costs met zich meebrengt (Fama, 1980). Deze kosten bestaan uit inspanningen van het bestuur om aan te tonen dat zij juist handelt, en van aandeelhouders om het bestuur te controleren. Daarnaast lijden aandeelhouders verlies door voor hen niet optimale beslissingen van het bestuur (Majoor & van Kollenburg, 2011). Er is dus een zekere informatie-asym-metrie tussen beide partijen, en beide partijen doen inspanningen om deze asyminformatie-asym-metrie te verkleinen. Immers, aandeelhouders willen informatie over de risico’s die de onderneming neemt bij haar activiteiten om waarde te creëren, en over de houdbaarheid van deze strate-gieën (Beretta en Bozolan, 2004). Dit onderstreept ook het belang van het implementeren van een risicomanagement systeem op organisatieniveau. Immers, zonder het in kaart brengen van risico’s, is effectieve communicatie hieromtrent niet mogelijk.

2.1.4 De risicoparagraaf

Een gedeeltelijke oplossing voor het hierboven geschetste agency problem, wat zich vertaalt in agency costs, kan worden gevonden in corporate governance. Hiermee wordt het bestuur en de raad van commissarissen verplicht transparant te zijn, verantwoording af te leggen en waar mogelijk aandeelhouders te betrekken bij de besluitvorming (Groot, 2006). De jaarrekening en het jaarverslag zorgen voor de benodigde transparantie en het afleggen van verantwoording aan belanghebbenden van de onderneming. Hieronder valt ook het rappor-teren van risico’s. De risicoparagraaf is bij uitstek de plaats waar dit gebeurt (Deloitte, 2012).

13

De risicoparagraaf kan ruwweg in drie delen worden opgedeeld (de Groot, 2010). Ten eerste is er het risicoprofiel, waarin de belangrijkste risico’s, onderverdeeld naar strategische-

operationele-, financiële-, wet- en regelgeving- en financiële rapportagerisico’s. Dan volgt een beschrijving van het risicomanagementsysteem, dit zijn de systemen en processen waarmee risico’s worden beheerst. De risicoparagraaf kan worden afgesloten met een In-control-verklaring. Hierin doet de organisatieleiding een uitspraak over de opzet en/of het bestaan en/of de werking van het risicomanagementsysteem. De inhoud van de risicoparagraaf wordt nader vormgegeven door wet- en regelgeving en door aanbevelingen van institutionele aandeelhouders. De verplichting om in het jaarverslag bedrijfsrisico’s te bespreken, is onder meer vastgelegd in boek 2 van het Burgerlijk wetboek. Daarnaast stellen IFRS, SOx, en de Corporate Governance Code (CGC) eisen aan de inhoud van de risicoparagraaf. Op de specifieke regelgeving hieromtrent zal ik in de volgende paragraaf ingaan. Een belangrijke vertegenwoordiger van institutionele aandeelhouders is Eumedion. Daarnaast is er de Vereniging van Effectenbezitters (VEB, vertegenwoordiger van kleine beleggers in

Nederland), welke als doel hebben de belangen van aandeelhouders te behartigen. Onderdeel hiervan vormt het bevorderen van communicatie door bedrijven over hun prestaties. Daar-naast is er de AFM, die waakt over de kwaliteit van verslaggeving door beursgenoteerde bedrijven. Hiertoe voert zij regelmatig thema-onderzoeken uit naar de (financiële) verslag-geving door (beursgenoteerde) bedrijven. Hiermee wil de AFM een efficiënte en transparante werking van de kapitaalmarkten bevorderen.

2.1.5 Motieven voor risicoverslaggeving

De informatie die in de risicoparagraaf gecommuniceerd wordt, komt enerzijds voort uit wet- en regelgeving, en anderzijds vloeien zij voort uit behoeften van gebruikers van de jaar-rekening.

Wet- en regelgeving

Vanuit het ondernemingsrecht schrijft art. 391, lid 1 van boek 2 van het Burgerlijk

Wetboek voor dat het bestuur een beschrijving in het jaarverslag opneemt van de belangrijkste risico’s en onzekerheden waarmee zij te maken heeft. Hierover dient zij krachtens art. 5:25c, lid 2, sub c van de Wet op het financieel toezicht (Wft) een verklaring af te leggen, mits de vennootschap valt onder de Transparantierichtlijn die in de Wft is opgenomen. Daarnaast is er in lid 3 van artikel 2:391 BW2 een bepaling opgenomen ten aanzien van de beschrijving en beheersing van een aantal specifieke risico’s, met betrekking tot het gebruik van financiële instrumenten.

Verder is er de Corporate Governance Code (CGC) van 2008, die op 1 januari 2009 in werking is getreden. Dit is een herziende versie de Code van 2003, en waarin bepalingen van de Code van 2003 iets meer zijn geconcretiseerd. In de nieuwe Code wordt in principe II.1 de taak en de werkwijze van het bestuur omschreven. Daarin wordt vermeld dat zij onder meer verantwoordelijk is voor het uiteenzetten van een strategie met het bijbehorende risicoprofiel (Code, 2008). Daarnaast is de verantwoordelijkheid van het bestuur voor het beheersen van ondernemingsrisico’s expliciet in de code vermeld. Daarnaast dient het bestuur de interne

14

beheersings- en controlesystemen te bespreken met de raad van commissarissen en de auditcommissie. De principes van de CGC zijn verder uitgewerkt in best practice bepalingen. In best practice bepaling II.1.4 is bepaald dat de onderneming de belangrijkste risico’s ten aanzien van haar strategie dient te beschrijven. In de toelichting op de Code staat vermeld dat in deze beschrijving risico’s ten aanzien van de strategie, operationele activiteiten, wet- en regelgeving, financieringsactiviteiten en financiële verslaggeving. Ook moet de houding ten aanzien van risico’s worden vermeld, en de gevoeligheid van de onderneming voor de beschreven risico’s. Naast de identificatie van risico’s, kent best practice bepaling II.1.4 voorschriften voor de omschrijving van risicomanagementsystemen ten aanzien van de risico’s. Deze omschrijving moet betrekking hebben op de opzet en de werking van beheer-sings- en controlesystemen, en eventuele tekortkomingen hierin. Tot slot is er best practice bepaling II.1.5, die betrekking heeft op de in-control verklaring. Hierin verklaart het bestuur ten aanzien van de financiële verslaggevingsrisico’s dat ‘de interne risicobeheersings- en controlesystemen een redelijke mate van zekerheid geven dat de financiële verslaggeving geen onjuistheden van materieel belang bevat en dat de risicobeheersings- en controlesys-temen in het verslagjaar naar behoren hebben gewerkt. Het bestuur geeft hiervan een dui-delijke onderbouwing’ (Code, 2008)

Tot slot zijn er de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving (RJ). In paragraaf 110A van RJ-400 worden aanbevelingen gedaan ten aanzien van de selectie van de voornaamste risico’s en onzekerheden, en aan welke risicocategorieën daarbij kan worden gedacht. Deze categorieën zijn dezelfde als die in de CGC worden genoemd. Daarnaast wordt de aanbeveling gedaan deze risico’s waar mogelijk te kwantificeren, en te vermelden welke beheersingsmaatregelen op deze risico’s worden toegepast.

Bij de bespreking van het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving in paragraaf 2.2.3 zal naar voren komen dat elementen uit de wetgeving uit het Burgerlijk wetboek en de CGC in het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving naar voren komen.

Institutionele aandeelhouders

De voornaamste belangenorganisaties voor aandeelhouders op de AEX- en AMX-beurs zijn Eumedion en de VEB. Eumedion wordt als de meest invloedrijke vereniging beschouwd. Eumedion komt op voor de belangen van institutione le aandeelhouders. Dit doet zij op het gebied van corporate governance en duurzaamheid (Eumedion, 2013). In haar jaarlijkse speerpunt-brieven schenkt Eumedion ook enige aandacht aan het risicoprofiel en risicoma-nagement van ondernemingen, maar hierin beperkt zij zich tot aanbevelingen tot het noemen van de belangrijkste risico’s en de risicobereidheid (Eumedion speerputenbrief 2008; 2009; 2010; 2011; 2012; 2013).

De VEB heeft als doel de belangen van individuele aandeelhouders te behartigen. Dit doet zij door het woord te voeren op algemene vergaderingen van aandeelhouders (AVA’s), optre-dens in de media en het voeren van acties tegen beursondernemingen bij aantoonbare

mis-15

standen (VEB, 2013). Daarnaast brengt zij jaarlijks een speerpuntenbrief uit. Daarin benoemt zij een aantal thema’s, waarvan zij van mening is dat deze in de communicatie van de onder-neming naar de aandeelhouders onderbelicht blijven. Eén van die punten, uit de speerpun-tenbrief van 2012, gaat over het inzicht wat ondernemingen zouden moeten geven in haar strategieën en de risico’s die hieruit voortvloeien. Het belang van het noemen van de impact van de risico’s onder verschillende scenario’s wordt hierbij benadrukt (VEB speerpuntenbrief 2012). Opmerkelijk, en ook illustratief voor het belang van dit onderwerp, is het feit dat dit thema in de speerpuntenbrief van de drie jaren ervoor ook al werd genoemd(VEB

speerpuntenbrief 2009; 2010; 2011).

Overige motieven voor risicoverslaggeving

De bestuurder ervaart druk van zowel de arbeidsmarkt als de kapitaalmarkt om risico’s te rapporteren. Een gevolg van niet-adequate risicoverslaggeving kan zijn reputatieschade voor bestuurders (Skinner, 1994; 1997). Daarnaast speelt de beslissingshorizon van bestuurders een rol. Kortzichtige bestuurders zien niet in dat het beter is om open te zijn over de risico’s die het bedrijf loopt, waardoor aandeelprijzen zullen dalen tot een langdurig houdbaar niveau, dan te positieve informatie te verkondigen, wat wordt afgestraft door aandeelhouders wanneer dit uitkomt (Fuller & Jensen, 2002).

2.2 De informatie in de risicoparagraaf

In deze paragraaf beschouw ik eerst de literatuur op het gebied van verslaggeving van risico-informatie, waarbij de kwaliteit van risico-informatie en het nut van deze informatie voor aandeelhouders op verschillende wijzen wordt onderzocht. Vervolgens wordt de keuze voor één van deze modellen toegelicht. Vervolgens zal dit model verder worden uitgewerkt. Na uitwerking van dit model, komt de reactie van de kapitaalmarkt op risicoverslaggeving aan de orde.

2.2.1 Onderzoek naar risicoverslaggeving

Onderzoek naar risicoverslaggeving kan zowel gericht zijn op factoren die de kwaliteit van risicoverslaggeving beïnvloeden (Linsley en Shrives, 2006; Dobler, 2005, onder anderen), als het nut van risicoverslaggeving voor gebruikers van de jaarrekening en het gedrag van die gebruikers (Kravet en Muslu, 2012; Campbell et. al. 2010; Li, 2006; Beretta en Bozzolan, 2004; 2008; Linsley en Lawrence, 2007, onder anderen). Omdat dit onderzoek zich op de laatste categorie richt, zal ook alleen deze categorie hier besproken worden. Binnen deze lijn van onderzoek zijn vervolgens verschillende benaderingen te onderscheiden, welke hieronder apart zullen worden behandeld.

Een eerste benadering kijkt naar tekstuele eigenschappen van risicoverslaggeving, waar-onder Campbell (2010) en Kravet en Muslu (2012), en welke invloed deze eigenschappen hebben op de perceptie van de aandeelhouders van te verwachten risico’s. Hiertoe hebben Kravet en Muslu (2012), net als Li (2006), het aantal woorden in de jaarrekening geteld die onzekerheid uitdrukken. Campbell et. al. (2010) kijken naar de risico’s die een bedrijf loopt door ze in te delen in financiële-, bedrijfsspecifieke-, systematische-, wettelijke-, en belasting-risico’s. Tekstuele verslaggeving informeert aandeelhouders over de inschatting van

16

bestuurders van mogelijke toekomstige gebeurtenissen. Hierdoor wordt de perceptie van de aandeelhouder ten aanzien van deze risico’s beïnvloed (Kravet en Muslu, 2012). Conclusies uit het onderzoek zijn dat risicoverslaggeving informatief is bij het nemen van beleggings-beslissingen, en dat er nieuwe risico’s worden gerapporteerd ten opzichte van eerdere verslaggeving.

Aandeelhouders maken gebruik van deze informatie bij hun inschatting van de risico’s van het bedrijf. Miihkinen (2012) stelt echter op basis van eerder onderzoek dat risicoverslag-geving hier slechts in beperkte mate aan bijdraagt.

Daarnaast doen Linsley en Lawrence (2007) onderzoek naar de leesbaarheid van risico-rapportage in Britse jaarverslagen. De leesbaarheid van deze risico-rapportages is matig tot slecht, maar er wordt geen bewijs gevonden dat bestuurders moedwillig negatieve informatie achter-houden voor belanghebbenden. Dobler (2005) gaat nader in op strategieën van het bestuur bij het rapporteren van risico-informatie, en welke gevolgen dit heeft voor het nut van deze informatie voor de gebruikers van die informatie. Vooral het feit dat risico-informatie toe-komstgericht en dus niet-verifieerbaar is voor aandeelhouders, geeft bestuurders de ruimte om keuzes in de rapportage te maken die meer in het belang van de bestuurder zijn dan van de aandeelhouder. Dit zou de kwaliteit van risico-informatie, in termen van het nut voor aandeel-houders, kunnen beïnvloeden.

Een andere benadering toetst de kwaliteit van risicoverslaggeving door inhoudsanalyse. Een inherente beperking van deze methode is de subjectieve wijze waarop de data tot stand komt (Linley en Shrives, 2006). Miihkinen (2012) onderzoekt of naar aanleiding van nieuwe standaarden voor risicoverslaggeving de kwaliteit hiervan is verbeterd. Deze kwaliteit wordt gemeten door enerzijds de kwantiteit van de informatie, en anderzijds de rijkheid van de in-formatie te meten. Deze methode is gebaseerd op het kwaliteitsmodel van Beretta en Bozzolan (2008). In dit model geeft het aantal risico-gerelateerde woorden in de risicopara-graaf de kwantiteit van de informatie weer. Rijkheid wordt gemeten aan de hand van drie factoren: de verdeling van de informatie over verschillende soorten risico’s, activiteiten van het bestuur gericht op het mitigeren van deze risico’s en de maatstaf waarlangs de econo-mische impact van deze risico’s gemeten wordt. Uit dit onderzoek komt naar voren dat risico’s uitvoeriger worden beschreven, maar dat de hoeveelheid kwantitatieve informatie niet evenredig toeneemt. Het effect van de nieuwe standaard is daarom beperkt.

In de volgende paragraaf zal ik uiteenzetten welk model in dit onderzoek zal worden toegepast.

2.2.2 Het meten van kwaliteit van risicoverslaggeving

Erkend moet worden dat aandeelhouders geen zekerheid kan worden verschaft over de im-pact van risico’s, dit is immers niet vooraf te bepalen. Aandeelhouders zijn echter wel gebaat bij kwantitatieve risico-informatie, omdat dit hen kan helpen bij hun beleggingsbeslissingen (Mohobbot, 2005). Dit wordt versterkt wanneer de impact van risico’s op bedrijfsprestaties

17

wordt beschreven (Barton et. al., 2010; Beretta en Bozzolan, 2008). Bij onderzoek naar tekstuele eigenschappen of de leesbaarheid van een risicoparagraaf kunnen deze eigenschap-pen niet in de analyse worden betrokken. Een model voor inhoudsanalyse van risicopara-grafen betrekt deze eigenschap wel in het onderzoek naar de kwaliteit van informatie (Beretta en Bozzolan, 2008), en is daarom meer geschikt om de implicaties voor beleggingsbeslis-singen te onderzoeken. Dit model is immers gebaseerd op aanbevelingen van de FASB, welke erop gericht zijn informatie dusdanig te presenteren dat zijn voor aandeelhouders nuttig is. Omdat dit onderzoek van Beretta en Bozzolan (2008) de invloed van de kwaliteit van de risicoparagraaf op beslissingen van aandeelhouders onderzoekt, is dit model uitermate ge-schikt voor mijn onderzoek. In de volgende paragraaf zal het model voor inhoudsanalyse van Beretta en Bozzolan (2008) nader worden uitgewerkt.

2.2.3 Attributen van risico-informatie

De kwaliteit van toekomstgericht informatie uit het jaarverslag kan volgens een model van Beretta en Bozolan (2008) worden onderverdeeld in de kwantiteit van de informatie, en de rijkdom van informatie. In deze paragraaf zal ik de elementen uit dit model nader toelichten. Daarnaast sta ik stil bij andere onderzoeken die (elementen van) dit model gebruiken in onderzoek naar risicoverslaggeving, en in hoeverre het geschetste model op dit onderzoek zinvol kan worden toegepast. Een schematische weergave van dit model is weergegeven in figuur 2.1.

Kwantiteit

Het model van Beretta en Bozzolan (2008) laat de hoeveelheid informatie ook meewegen in het vaststellen van de kwaliteit. Om precies te zijn wordt in hun onderzoek de kwantiteit vastgesteld op basis van het relatieve aantal zinnen risicoparagraaf, gecorrigeerd voor de omvang van het bedrijf en de industrie waarin het opereert, wat invloed heeft op de complex-iteit van de onderneming. Echter gebruikt Miihkinen (2012), die ook het model van Beretta en Bozzolan (2008) toepast in zijn onderzoek naar de kwaliteit van risicoverslaggeving van aan de Finse beurs genoteerde bedrijven, het aantal risico-gerelateerde woorden om de kwantiteit te meten. Deze laatste methode zal ook in dit onderzoek worden toegepast.

Rijkdom

Rijkdom van informatie kan verder worden onderverdeeld in: 1. breedte;

2. diepte.

Deze begrippen en hun nadere onderverdeling zal ik hieronder toelichten. 1. Breedte

Breedte is nader onder te verdelen in: 1.1. Dekking

Dekking betreft de verdeling van informatie over verschillende onderwerpen. Miihkinen (2012) bepaalt de dekking aan de hand van de verdeling tussen verschillende risicocatego-rieën. In de Nederlandse situatie, uitgaande van best practice bepaling II.1.4 van de CGC en

18

bepaling 110A van RJ 400, zouden dit strategische-, operationele-, financiële-, wet- en regelgeving- en verslaggevingsrisico’s zijn. In de RJ worden deze categorieën als volgt omschreven:

‘Strategisch - Dit zijn risico’s en onzekerheden, vaak met een externe oriëntatie /ontstaans-grond, die een belemmering vormen om de strategie en/of het business model van de organi-satie te realiseren. Dergelijke risico’s en onzekerheden kunnen invloed hebben op de lange termijn doelstellingen.[…]

Operationeel - Dit zijn risico’s en onzekerheden die direct de effectiviteit en efficiency van de

operationele activiteiten van een organisatie beïnvloeden en daarmee vooral betrekking heb-ben op de processen binnen de organisatie. Dit type risico’s en onzekerheden kan invloed hebben op de korte termijn doelstellingen. […]

Financieel - Dit zijn risico’s en onzekerheden die hun ontstaansgrond hebben in dan wel

direct van invloed zijn op de effectiviteit en efficiency van de financiële processen.[…]

Financiële verslaggeving - Dit zijn risico’s en onzekerheden die van invloed zijn op de

betrouwbaarheid van de interne en externe financiële verslaggeving.[…]

Wet- en regelgeving – Dit zijn risico’s en onzekerheden die voortvloeien uit wet – en

regel-geving (zowel intern als extern) en een directe invloed hebben op de organisatie en/of de bedrijfsprocessen.’ (RJ, 2009)

1.2. Verspreiding in de jaarrekening

Dit is de mate waarin risico-informatie door de jaarrekening heen is verspreid. Omdat dit onderzoek zich op de risicoparagraaf concentreert, speelt deze factor geen rol van betekenis, en zal verder buiten beschouwing worden gelaten.

2. Diepte

Diepte is nader onder te verdelen in:

2.1. Toekomstprofiel, wat bestaat uit de volgende factoren: 2.1.1. Tijdsdimensie.

Informatie kan historisch, toekomst gericht of niet aan tijd gebonden zijn. De risico-paragraaf richt zich op onzekerheden ten aanzien van mogelijke toekomstige gebeurtenissen, en dus is de te onderzoeken informatie per definitie toekomstgericht. Daarom zal ook deze variabele niet in het empirisch onderzoek worden betrokken.

2.1.2. Risicobeheersing.

Mogelijk heeft het bestuur programma’s opgezet, beslissingen genomen of acties onderno-men (of is dit van plan) met het oogmerk risico’s te beperken. De CGC besteedt hier in best practice bepaling II.1.4 aandacht aan, in de vorm van voorschriften op het gebied van interne risicobeheersingsmaatregelen. Ook in RJ 400 wordt aanbevolen deze maatregelen in de be-schrijving van de risico’s op te nemen.

2.2. Type maatstaf

De volgende factor die de kwaliteit van risico-informatie bepaalt is de maatstaf waarmee de impact van een risico op bedrijfsprestaties (en het behalen van bedrijfsdoelstellingen in het

19

algemeen) wordt beschreven. De kwaliteit van deze maatstaf wordt enerzijds beoordeeld op een schaal van niet-financieel (lage kwaliteit) tot financieel (hoge kwaliteit) en anderzijds op een schaal van kwalitatief (lage kwaliteit) en kwantitatief (hoge kwaliteit). Dit resulteert in een 2 keer 2 confrontatiematrix, waarbij elk genoemd risico in één van de vier vakken kan worden ingedeeld. Uiteraard bestaat er ook de mogelijkheid dat de impact van een risico in het geheel onbesproken blijft in de risicoparagraaf.

Kwalitatief Kwantitatief

Financieel Financieel kwalitatief Financieel kwantitatief

Niet-financieel Niet-financieel kwalitatief Niet-financieel kwantitatief Tabel 2.1: confrontatiematrix van maatstaven voor risicoverslaggeving

Dobler et. al. (2011) hebben uit een onderzoek onder bedrijven uit de Verenigde Staten, Canada, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland geconcludeerd dat er in grote mate kwalita-tieve informatie in de risicoparagraaf wordt gebruikt, in plaats van kwantitakwalita-tieve informatie. Deze conclusie komt ook in andere onderzoeken in verschillende landen naar voren (Lajili en Zeghal, 2005; Mohobbot, 2005). Lajili en Zeghal geven hiervoor als verklaring dat

bestuurders bang zijn om gevoelige informatie naar buiten te brengen, waar concurrenten van kunnen profiteren. Daar komt bij dat bestuurders een motief hebben om kwantitatieve

informatie achter te houden (Dobler, 2008). De keuze van de bestuurder voor het rapporteren van risico-informatie, hangt af van de toekomstige kasstromen die dit oplevert. Wanneer de toekomstige kasstromen van het niet-rapporteren hoger zijn dan die van rapporteren, zal de bestuurder niet rapporteren. Mohobbot (2005) concludeert dat in weinig gevallen de

mogelijke financiële gevolgen van risico’s in het jaarverslag worden opgenomen, omdat deze moeilijk in te schatten zijn, en bestuurders dit nalaten uit angst voor schadeclaims van

aandeelhouders, omdat zij schade leiden door een verkeerde inschatting van financiële gevolgen van risico’s. Onderzoek van Miihkinen (2012) onder Finse bedrijven wijst uit dat, als gevolg van nieuwe regelgeving, bedrijven meer kwantitatieve risico-informatie zijn gaan rapporteren.

In de toelichting op de CGC en in de RJ-400 wordt opgemerkt dat een kwantificering van de risico’s de informatieve waarde van de verslaggeving bevordert.

2.3. Economische gevolgen

Deze kunnen worden onderverdeeld naar positieve, neutrale, en negatieve invloed op be-drijfsprestaties. Omdat de risico’s in de risicoparagraaf altijd een negatieve impact hebben op bedrijfsprestaties, zal de uitkomst van deze variabele voor de hele populatie gelijk zijn. Deze variabele wordt dan ook niet in dit onderzoek betrokken.

20

Schematisch ziet het hiervoor besproken model er als volgt uit:

Figuur 2.1: kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving

2.2.4 Risico-informatie en de reactie van aandeelhouders

In paragraaf 2.1.3 besprak ik de informatiekloof tussen bestuurders en aandeelhouders van een bedrijf. Deze informatie-asymmetrie vertaalt zich in een discrepantie tussen de werkelijke aandelenprijs en de fundamentele waarde van een aandeel (Lee, 2001). Nieuwe informatie over de onderneming verkleint de informatie-asymmetrie. Deze informatie wordt door aan-deelhouders in de aandelenprijs verwerkt, wat leidt tot een reactie in de aandelenprijs rond het vrijkomen van nieuwe informatie (Fama, 1991). Voorwaarde is wel dat de informatie de perceptie van de aandeelhouder van de waarde van het aandeel beïnvloedt (Holthausen en Verecchia, 1990). Anders is de verslaggeving in dit verband niet informatief te noemen.

De reactie van aandeelhouders op nieuwe verslaggeving kan op verschillende manieren tot uitdrukking komen. Deze reactie kan zich vertalen in een verandering in aandelenprijs (Campbell et. al., 2010; Kravet en Muslu, 2012; Holthausen en Verecchia, 1990, onder anderen), een verandering in informatie-asymmetrie tussen geïnformeerde en minder geïnfor-meerde aandeelhouders (Campbell et. al., 2010, onder anderen) en handelsvolume (Kravet en Mulu, 2012; Garfinkel en Sokobin, 2006; Holthausen en Verecchia, 1990, onder anderen). Garfinkel (2009) onderzoekt de hiervoor genoemde maatstaven (zogenaamde ‘proxy’s’) om verschillen in de perceptie van aandeelhouders te meten: handelsvolume, informatie-asym-metrie tussen aandeelhouders onderling (gemeten naar bid-ask spread van een aandeel) en volatiliteit van het aandeelrendement. Handelsvolume komt in dit onderzoek naar voren als beste proxy om verschillen in de perceptie van aandeelhouders te meten. Om precies te zijn gaat het hier om ‘unexplained volume’, wat het handelsvolume weergeeft dat niet wordt

Kwaliteit van

risicoverslaggeving

Kwantiteit

Rijkdom

21

verklaard door historische cijfers van het handelsvolume (Garfinkel en Sokobin, 2006). Om het effect van de nieuwe informatie te destilleren, wordt het handelsvolume rond de bekend-making van de informatie vergeleken met de periode voor bekendbekend-making. Wanneer in het vervolg van dit onderzoek wordt gesproken van een stijging (daling) van het handelsvolume, betekent dit een stijging (daling) van het handelsvolume rond het moment van publicatie van de jaarrekening, ten opzichte van de periode daarvoor. Deze stijging (daling) komt overeen met het niet-verklaarde deel van het handelsvolume.

Rapportage van relevante informatie kan volgens onderzoek van Holthausen en Verecchia (1990) verschillende effecten hebben op het handelsvolume. Wanneer aandeelhouders beter geïnformeerd raken als gevolg van nieuwe verslaggeving, leidt dit tot een toename in handels-volume. Dit omdat er meer informatie is, waarop zij hun beleggingsbeslissingen kunnen base-ren. Er wordt echter een negatieve relatie gevonden tussen het handelsvolume en de mate waarin aandeelhouders consensus bereiken over de informatiewaarde van verslaggeving. Als er geen verschil in mening is tussen aandeelhouders, is er immers ook geen reden om aande-len te verhandeaande-len.

Het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving en handelsvolume

Het in paragraaf 2.2.3 beschreven kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving kent een kwan-titatieve en kwalitatieve kant. Beiden hebben een ander effect op de perceptie van aandeel-houders, en dus op het handelsvolume.

De divergentiehypothese

In hun onderzoek naar de relatie tussen de kwaliteit van risicoverslaggeving (gemeten naar de hoeveelheid risicoverslaggeving; dit komt overeen met de dimensie ‘kwantiteit’ in het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving zoals gebruikt in dit onderzoek) en de reactie van aandeelhouders gebruiken Kravet en Muslu (2012) het volume aan verhandelde aandelen als indicatie van een verandering van risico-inschatting onder aandeelhouders. Er wordt geen voorspelling gedaan over een positief of negatief verband tussen risicoparagraaf en volume. Uit de resultaten van dit onderzoek blijkt echter dat risicoverslaggeving het handels-volume vergroot. Dit wordt versterkt door het feit dat aandeelhouders verschillende inschat-tingen maken vanwege verschil in capaciteit om informatie te verwerken (Garfinkel en Sobokin, 2006). Dit leidt tot een toename in handelsvolume, omdat aandeelhouders op ver-schillende wijzen hun perceptie van bedrijfsrisico’s veranderen als gevolg van de risicover-slaggeving. Dit leidt tot heterogeniteit in de risico-inschatting onder aandeelhouders, wat de aandelenhandel versterkt. Dit komt overeen met de divergentie-hypothese van Kravet en Muslu (2012), en gaat uit van het effect van beter geïnformeerde aandeelhouders in het algemeen (alle aandeelhouders) zoals beschreven in Holthausen en Verecchia (1990). Het onderzoek van Kravet en Muslu (2012) richt zich enkel op het kwantitatieve aspect van risicoparagraaf, wat overeenkomt met de relatieve kwantiteit van het model uit paragraaf 2.2.3. Dit brengt mij tot de volgende hypothese:

Hypothese 1: de relatieve kwantiteit van de risicoparagraaf verhoogt het niet-verklaarde deel van het handelsvolume van het aandeel van het bedrijf

22

De convergentiehypothese

Het is echter ook mogelijk dat de risicoverslaggeving de verschillen in risico-inschatting tussen aandeelhouders verkleint, omdat de risicoverslaggeving de variatie in voorspellingen van aandeelhouders over te verwachten risico’s verkleint. Dit verzwakt de aandelenhandel. Dit komt overeen met de convergentie-hypothese van Kravet en Muslu (2012), en gaat uit van het effect van meer consensus onder aandeelhouders zoals beschreven in Holthausen en Verecchia (1990).

De dimensie ‘rijkdom’ van het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving bevat belangrijke kenmerken van risico-informatie, waarop aandeelhouders zich kunnen baseren bij hun beleg-gingsbeslissing. Kwantitatieve informatie kan aandeelhouders helpen bij hun beleggings-beslissingen (Mohobbot, 2005; Hodder et. al., 2001), en dus is deze informatie in mindere mate onderhevig aan interpretatie door aandeelhouders, ten opzichte van kwalitatieve infor-matie. Daarnaast is de dekking van belangrijke risico-categorieën van belang voor de oor-deelsvorming (Hodder et. al., 2001). Tevens concluderen Beretta en Bozzolan (2008) dat kwalitatief betere informatie de spreiding in voorspellingen onder analisten beperkt. Dit effect is minder sterk voor de mate van kwantiteit van informatie. Dit betekent dat kwaliteit van informatie belangrijker is dan de hoeveelheid informatie bij het schatten van bedrijfs-prestaties. Er mag dus worden verwacht dat de kwaliteitsmaatstaven met betrekking tot rijkdom van de informatie aandeelhouders helpen bij de interpretatie van de informatie. Hierdoor neemt de variatie in interpretaties af, en ook de variatie in risico-inschatting onder aandeelhouders. Dit leidt tot een afname in het handelsvolume (Kravet en Muslu, 2012). Hieruit volgt de hypothese:

Hypothese 2: de rijkdom van de risicoparagraaf verlaagt het niet-verklaarde deel van het handelsvolume van het aandeel van het bedrijf

Hierbij moet worden opgemerkt dat aandeelhouders niet volledig rationeel zijn, en dat zij hun aandacht niet evenredig over informatie in de jaarrekening kunnen verdelen. Hierdoor worden geen optimale beleggingsbeslissingen genomen (Shleifer (2000) en Hirshleifer en Teoh (2003). Dit zou het hierboven beschreven verband kunnen verstoren, omdat aandeel-houders verslaggevingsinformatie niet gebruiken en daarom niet handelen. Daarnaast kunnen zij handelen op basis van irrelevante informatie, of subjectieve overwegingen (zogenaamde ‘noise traders’, Lee (2001)).

23 3. Onderzoeksopzet

In dit hoofdstuk ga ik in op de methoden voor uitvoering van het empirisch onderzoek. Eerst bespreek ik de populatie waarop dit onderzoek betrekking heeft. Daarna komen de te onderzoeken variabelen aan de orde, te beginnen met de onafhankelijke variabele. Dit betreft de kwaliteit van de informatie in de risicoparagraaf, welke volgens de maatstaven van het in het vorige hoofdstuk geïntroduceerde kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving zal worden bepaald. Tot slot bespreek ik de afhankelijke variabele, het handelsvolume, en controle-variabelen die mede van invloed zijn op het handelsvolume. Op basis van deze controle-variabelen wordt een regressiemodel opgesteld, welke aan het eind van dit hoofdstuk geïntroduceerd wordt.

3.1 Populatie

De te onderzoeken populatie bestaat uit niet-financiële ondernemingen die aan de AEX en AMX genoteerd staan. Financiële instellingen worden niet in het onderzoek betrokken, van-wege het feit dat risicomanagement voor deze bedrijven een doel op zich is, en geen rand-voorwaarde zoals bij andere bedrijven (Linsley en Shrives, 2006). Hierdoor zullen zij op een afwijkende manier hun risico’s rapporteren. Om diezelfde reden laat ook Miihkinen (2012) en Beretta en Bozzolan (2008) bedrijven uit deze industrieën buitenbeschouwing.

Het onderzoek heeft betrekking op boekjaren die eindigen op 31 december 2012, of de datum die daar het dichtste voor ligt, in geval van een gebroken boekjaar. Een lijst met bedrij-ven is opgenomen in bijlage A.

3.2 Onafhankelijke variabele: kwaliteit van de risicoparagraaf

In paragraaf 2.2.3 zijn al de attributen van de kwaliteit van risico-informatie (kwaliteits-maatstaven) geïntroduceerd. Deze variabelen zal ik hieronder meetbaar maken, zodat ze kunnen worden onderworpen aan empirisch onderzoek. De onderzoeksmethode is dezelfde als die van Beretta en Bozzolan (2008), waarop ook Miihkinen (2012) zich baseert. Dit onder-zoek gebruikt dezelfde variabelen als Miihkinen (2012). Wanneer er wordt gesproken van risicofactoren, wordt bedoeld de verschillende risico’s binnen een risicocategorie. De risico-categorieën zijn de risico’s zoals opgenomen in best practice bepaling II.1.4 van de CGC van 2008. De verschillende indexen worden gestandaardiseerd zodat ze kunnen worden samenge-voegd tot één maatstaf voor kwaliteit. De scores worden gestandaardiseerd met behulp van de maximale en minimale scores van de onderzochte bedrijven op de verschillende onderdelen.

Gestandaardiseerde waarde = (max – obsi)/ (max – min) (1)

Waar max (min) de maximale (minimale) waarde is binnen de onderzochte populatie, en obsi de waarde is voor bedrijf i. De verschillende kwaliteitsmaatstaven krijgen dezelfde

wegingsfactor als in Beretta en Bozzolan (2008), gecorrigeerd voor de factoren die ten op-zichte van dit onderzoek zijn geschrapt.

Een voorbeeld van de toepassing van het kwaliteitsmodel voor risicoverslaggeving is opgenomen in bijlage B.

24

Kwantiteit

Miihkinen (2012) meet de kwantiteit aan de hand van het aantal woorden in de risico-paragraaf:

Kwantiteiti = aantal woorden in de risicoparagraaf (2)

Waar kwantiteiti de hoeveelheid informatie in de risicoparagraaf is; rfli is het aantal

risico-factoren wat door bedrijf i wordt gerapporteerd. Aantal woorden in de risicoparagraaf is het aantal woorden exclusief titels. Onder risicoparagraaf wordt verstaan de passage in het jaar-verslag waar de voornaamste risico’s worden beschreven. Het is echter mogelijk dat bijzon-dere risicofactoren en hun beheersing ergens anders in het jaarverslag beschreven worden. Dit betreft voornamelijk financiële- en marktrisico’s Deze informatie wordt niet in het onderzoek betrokken, tenzij deze risico’s niet in de risicoparagraaf worden benoemd, maar hiernaar wel expliciet wordt verwezen in de risicoparagraaf.

Rijkdom

Rijkdom van informatie kan verder worden onderverdeeld in: 1. breedte;

2. diepte.

Deze begrippen en hun nadere onderverdeling zal ik hieronder toelichten. 1. Breedte

Breedte is in dit model gelijk aan de dekking van verschillende risicocategorieën. Miihkinen (2012) bepaalt de dekking aan de hand van de verdeling van het aantal woorden onder verschillende risicocategorieën. In de Nederlandse situatie, uitgaande van best practice bepaling II.1.4 van de CGC, zouden dit strategische-, operationele-, financiële-, wet- en regel-geving- en verslaggevingsrisico’s zijn. Deze verdeling wordt gemeten aan de hand van de Herfindahl index (Miihkinen, 2012). Deze index wordt berekend door middel van volgende formule:

Dekking = (1/H)/aantal risicocategorieën (3)

Waar i2 waar Pi het aandeel woorden risicoverslaggeving voor risicofactor i is,

ten opzichte van het aantal woorden risicoverslaggeving van alle risicocategorieën samen. In dit onderzoek zal deze verdeling worden vastgesteld op basis van het aantal risicofactoren per risicocategorie. Dit is mijns inziens minder omslachtig dan het tellen van het aantal woorden, maar levert min of meer hetzelfde resultaat op. De inverse van de Herfindal index is gebruikt zodat een grotere index een grotere dekking betekent (en dus een hogere kwaliteit). Vervol-gens wordt de index geschaald door deze door het aantal risicocategorieën te delen. 2. Diepte is onder te verdelen in

2.1. Risicobeheersing

Deze maatstaf geeft de oriëntatie van het bestuur weer ten aanzien van te nemen acties om risico’s te mitigeren (‘outlook profile’ in het model van Miihkinen (2012)). Het gaat hierbij

25

om concrete acties. Uitspraken als ‘We practice proactieve pension risk management’ (AkzoNobel, 2012) worden niet in deze maatstaf betrokken. Een concrete risicobeheersings-maatregel is bijvoorbeeld de volgende: ‘Fugro’s dependence on the more cyclic investment in oil and gas exploration and development is balanced by its involvement in the more stable investments in oil and gas production and even more reduced after the divestment of the ma-jority of the geoscience division.’ (Fugro, Jaarverslag 2012) Dit voorbeeld is in bijlage B nader uitgewerkt. Deze index wordt gecorrigeerd voor het aantal risicofactoren, naar Beretta en Bozzolan (2004). Een hogere index betekent dat er meer informatie wordt gegeven over acties om de risico’s te mitigeren. De hoogte van de index wordt bepaald op basis van de volgende formule:

kj

Risicobeheersingi =(1/rfli) ∑ ACPij (4)

j=1

Waar Risicobeheersingi de management oriëntatie index is voor bedrijf i; rfli is het aantal

risicofactoren wat door bedrijf i wordt gerapporteerd; kj is het aantal zinnen in de

risicopara-graaf van het bedrijf; ACPij is gelijk aan 1 als zin j in de risicoparagraaf informatie bevat over

geplande acties van het bestuur van bedrijf i om risico’s te mitigeren, en anders is deze gelijk aan 0. J staat voor een individuele zin in de risicoparagraaf.

2.2. Type maatstaf

De volgende factor die de kwaliteit van risico-informatie bepaalt is de manier waarop de impact van een risico op bedrijfsprestaties wordt beschreven. Deze impact kan zowel met kwalitatieve als kwantitatieve termen worden aangeduid. Deze index wordt gecorrigeerd voor het aantal risicofactoren. Dit leidt tot onderstaande formule:

kj

Type maatstafi =(1/rfli) ∑ Type maatstafij (5)

j=1

Waar Type maatstafi de mate is waarin de impact van een risico op de bedrijfsprestaties

wordt beschreven voor bedrijf i; rfli is het aantal risicofactoren wat door bedrijf i wordt

gerap-porteerd; kj is het aantal zinnen in de risicoparagraaf van het bedrijf; Type maatstafij is gelijk

aan 1 als zin j in de risicoparagraaf informatie bevat over kwantitatieve of kwalitatieve gevol-gen van risico’s op ondernemingsprestaties van bedrijf i, en anders is dit gelijk aan 0.

3.2.1 Totaalscores voor kwaliteit en rijkdom van risicoverslaggeving

Bij het vaststellen van de totaalscore voor kwaliteit krijgen de verschillende kwaliteits-maatstaven dezelfde wegingsfactor als in Beretta en Bozzolan (2008), gecorrigeerd voor de factoren die ten opzichte van dit onderzoek zijn geschrapt. Dit leidt tot de volgende formule voor het vaststellen van de totaalscore: