Empirisch onderzoek bij 100 Nederlandse pensioenfondsen naar factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van risicoverslaggeving

.

Empirisch onderzoek bij 100 Nederlandse pensioenfondsen naar factoren

die van invloed zijn op de kwaliteit van risicoverslaggeving

Master thesis, MSc A&C, Master Controlling, Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie en Bedrijfskunde

3 maart, 2016

Gerrit Jan Peter Veldman Studentnummer: 2397625

Tel. : 06-11252542

Email: g.j.p.veldman@student.rug.nl

1ste Supervisor: drs. W. Kevelam RA 2de Supervisor: prof. dr. R.L. ter Hoeven

ABSTRACT

Het belang van verslaggeving en specifiek risicoverslaggeving bij organisaties wordt erkend maar is tot op heden te weinig onderzocht. Deze thesis onderzoekt de relatie tussen diverse bedrijfsspecifieke en corporate governance eigenschappen op de kwaliteit van risicoverslaggeving bij 100 Nederlandse pensioenfondsen. Met een uitstaand bedrag van € 1200 miljard hebben pensioenfondsen een enorme maatschappelijke verantwoordelijkheid. Er bestaat bij stakeholders een sterk verlangen naar transparantie en inzicht. Toelichtingen kunnen gezien worden als de stap die nodig is om tot dergelijke goede risicoverslaggeving te komen (Beattie, Fearnley, McInnes, 2004). De invloed van een one- of two-tier board, raad van toezicht (rvt), visitatiecommissie, dekkingsgraad, beleggingsrendement, percentage vrouwen in het bestuur en het risicoprofiel op de kwaliteit van risicoverslaggeving is onderzocht. Gebruikmakend van een meervoudig regressie analyse indiceren de resultaten een significant positieve invloed bij de aanwezigheid van een raad van toezicht op de kwaliteit van risicoverslaggeving. De overige relaties geven geen significante resultaten en benadrukken de behoefte voor meer toekomstig onderzoek.

VOORWOORD

Met gepaste trots ligt voor u mijn thesis ter afronding van de Master Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. Het afgelopen halfjaar was een behoorlijk intense periode. Echter is er “zonder wrijving geen glans” en ben ik dankbaar dat het gelukt is. Ik wil in het bijzonder mijn begeleiders bedanken die mij gedurende het proces van de juiste feedback hebben voorzien. Daarnaast wil ik ook Bart, Gert en Marjan hartelijk bedanken voor de tijd en moeite die zij hebben gestoken in het geven van inhoudelijk of taalkundig commentaar. Verder ben ik mijn familie dankbaar voor hun steun en medeleven. Ten slotte het

sociëteitsbestuur der Navigators Studentenvereniging Groningen die de afgelopen periode veel van mijn werkzaamheden hebben overgenomen.

Inhoudsopgave

ABSTRACT ... 2

VOORWOORD... 3

1.

INLEIDING ... 5

2. THEORETISCH KADER ... 8

2.2 Kwaliteit van risicoverslaggeving ... 9

2.3 Wet- en regelgeving ... 11

2.4 Hypothesen ... 13

2.4.1 Invloed bestuursmodel op kwaliteit risicoverslaggeving ... 14

2.4.2 Invloed dekkingsgraad op kwaliteit risicoverslaggeving ... 17

2.4.3 Invloed beleggingsrendement op kwaliteit risicoverslaggeving ... 19

2.4.4 Invloed man-vrouwverhouding bestuur op kwaliteit risicoverslaggeving ... 23

2.4.5 Invloed risicoprofiel op kwaliteit risicoverslaggeving... 25

3. METHODE ... 27

4. RESULTATEN ... 31

5. DISCUSSIE/CONCLUSIE ... 42

LITERATUURLIJST

APPENDIX ... 54

APPENDIX A – DISCLOSURE INDEX ... 54

APPENDIX B – REVIEW METHODEN ANALYSEREN KWALITEIT ... 58

1. INLEIDING

De recente financiële crisis en fraude schandalen aan het begin van dit millennium hebben geleid tot meer aandacht voor het onderwerp risicoverslaggeving en transparantie. Nederland behoort tot de wereldtop wat betreft de veiligheid en geborgenheid van het

Nederlandse pensioen. Toch zijn zelfs Nederlandse pensioenfondsen door de financiële crisis hard getroffen. De dalende dekkingsgraden van pensioenfondsen hebben voor

maatschappelijke onrust gezorgd. Dit leidde tot een roep om transparantie en het afleggen van verantwoording.

Niet-financiële informatie in de jaarrekening is de sleutel tot transparantie (Beattie et al., 2004). De traditionele inhoud van de jaarrekening kan niet meer voldoen aan de

informatiebehoefte waardoor een groeiende vraag naar alternatieve informatie is ontstaan (Rodríguez-Domínguez & Noguera-Gámez, 2014). Risicoverslaggeving is een vorm van dergelijke alternatieve informatie die kan leiden tot meer transparantie (Deumes, 2008). De literatuur omtrent verslaggeving erkent het belang van risicoverslaggeving voor investeerders en stakeholders (Lajili & Zeghal, 2005). De toename van complexiteit in de financiële wereld en de vraag naar meer transparantie hebben hieraan bijgedragen (Lajili, Zeghal, 2005).

Pensioenfondsen hebben hun bestaansrecht te danken aan de deelnemers en de overheid (Impavido, 2002). De deelnemers zijn de voornaamste stakeholders in elk pensioen systeem en hebben het recht om goed geïnformeerd te worden over alle aspecten van de organisatie (Impavido, 2002). Risicoverslaggeving is bij pensioenfondsen een actueel en relevant thema. Nederlandse pensioenfondsen hebben circa twaalfhonderd miljard aan uitstaand pensioengeld geïnvesteerd in beleggingen wereldwijd die onderhevig zijn aan vele risico’s. Het maatschappelijke belang van het pensioengeld maakt het noodzakelijk om dit adequaat te beheersen en te communiceren. Risicoverslaggeving kan een leidende rol spelen in het creëren van meer inzicht en zodoende bijdragen aan het herstel van het beschadigde vertrouwen.

Onderzoek omtrent risicoverslaggeving staat nog betrekkelijk in de “kinderschoenen” (Abraham & Shrives, 2014). Toch blijft het gebied van verslaggeving onder de aandacht van onderzoekers (Urquiza, Navarro & Trombetta, 2009). Solomon, Solomon, Norton & Joseph (2000) onderzochten de houding van institutionele investeerders jegens risicoverslaggeving in het Verenigd-Koninkrijk. Het onderzoek toont aan dat verbeterde risicoverslaggeving

institutionele beleggers helpt bij het maken van de juiste portfolio investeringsbeslissingen. Daarnaast spoorden de auteurs de academische gemeenschap aan om meer ontwikkelingen en relaties rondom risicoverslaggeving empirisch te testen. Linsley & Shrives (2006) gaven gehoor aan de oproep van zowel Solomon et al., (2000) en Schrand & Elliott (1998) om dit gat in de literatuur te verkleinen. Linsley & Shrives gebruikten een sample van 79

jaarrekeningen van niet-financiële bedrijven in het Verenigd-Koningrijk en onderzochten de relatie van ondernemingsspecifieke factoren op risicoverslaggeving. Een positieve relatie met de omvang van de onderneming en gemengde resultaten met betrekking tot het risicolevel van de onderneming werden gevonden. Abraham & Cox (2007) gebruikten een sample van niet-financiële bedrijven in het Verenigd-Koninkrijk en onderzochten de relatie van institutionele aandeelhouder, governance structuur, en dubbele beursnoteringen op de hoeveelheid

risicoverslaggeving. Dobler, Lajili & Zeghal, (2011) deden onderzoek naar

risicoverslaggeving in meerdere landen. De gehanteerde sample in het onderzoek bestaat uit publieke niet-financiële organisaties uit de Verenigde-Staten, Canada, Verenigd-Koninkrijk en Duitsland. Onderzocht werd de relatie tussen de hoeveelheid risicoverslaggeving en het risiconiveau van de onderneming. Bij Duitse bedrijven werd een negatieve relatie gevonden tussen de hoogte van het risiconiveau en de hoeveelheid risicoverslaggeving. In de resterende landen werd een positieve relatie gevonden. Hoewel er enig onderzoek naar

risicoverslaggeving is gedaan blijft de literatuur onverzadigd en bestaat vanuit de

academische gemeenschap de behoefte naar meer empirisch onderzoek (e.g. Solomon et al., 2000).

Nederland blijft, in tegenstelling tot veel andere landen1, achter wat betreft onderzoek aangaande dit onderwerp. Met dit onderzoek anticipeer ik op die behoefte door het

onderzoeken van een breed spectrum aan relaties. Aan bod komen nieuwe inzichten inzake niet eerder onderzochte relaties binnen het gebied van corporate governance en

ondernemingsspecifieke kenmerken. Verder is de omvang van dit empirische onderzoek groter ten opzichte van vergelijkbare onderzoeken. Respectievelijk een steekproef van 100 in dit onderzoek ten opzichte 85 organisaties bij Beretta & Bozzolan (2004) en 79 bij Linsley & Shrives (2006).

1

Italië (Beretta & Bozzolan, 2004); Verenigd-Koninkrijk (Linsley & Shrives, 2006; Abraham & Cox, 2007; Solomon et al., 2000), Canada (Lajili & Zeghal 2005; Dobler et al., 2011), Singapore (Eng & Mak, 2003), Verenigde-Staten (Dobler et al., 2011), Egypte (Baroma, 2014; Moumen et al., 2015), Spanje (Rodríguez-Domínguez & Noguera-Gámez, 2014), Maleisië (Amran, Rosli Bin, Hassan, 2009), en Duitsland (Dobler et al., 2011)

Naast de wetenschappelijke bijdragen heeft dit empirische onderzoek ook een maatschappelijke relevantie. De uitkomsten kunnen bijdragen aan het creëren van een

omgeving die leidt tot betere kwaliteit van de risico verslaggeving. Risicoverslaggeving is een functie van de wetgeving (Dobler et al., 2011). De wetgever kan de uitkomsten gebruiken voor betere regulatie die leidt tot meer transparantie. Daarnaast geeft het inzicht in de huidige kwaliteit van de risicoverslaggeving bij de Nederlandse pensioenfondsen.

Het doel van dit onderzoek is (1) de kwaliteit van de risicoverslaggeving bij

pensioenfondsen beoordelen en (2) het testen van de relatie tussen enerzijds de kwaliteit van risicoverslaggeving met anderzijds achtereenvolgens het gebruikte governance model (one-tier vs. two-(one-tier), de dekkingsgraad, het beleggingsrendement, man-vrouwverhouding in het bestuur en het risiconiveau van het pensioenfonds. De hoofdvraag die in dit onderzoek centraal staat luidt:

 “Wat is de invloed van diverse governance variabelen en bedrijfsspecifieke eigenschappen van Nederlandse pensioenfondsen op de kwaliteit van risicoverslaggeving?

Het onderzoek is als volgt gestructureerd. In het volgende hoofdstuk wordt het theoretisch kader uiteengezet en worden de hypothesen geformuleerd. Hierna wordt de gehanteerde methode toegelicht en worden de resultaten besproken. Ten slotte is in het laatste hoofdstuk de discussie en conclusie opgenomen.

2.THEORETISCH KADER

2.1 Definitie risico

In dit onderzoek staat het beoordelen van de kwaliteit van de risicoverslaggeving bij de Nederlandse pensioenfondsen en het testen van de verwachte relaties centraal. Het is van belang om te definiëren wat risicoverslaggeving inhoudt voordat begonnen wordt met het onderbouwen van de verwachte relaties. Daarvoor moet echter eerst het onderliggende concept “risico” gedefinieerd worden. Een tweetal paradigma’s met betrekking tot het concept risico kunnen onderscheiden worden.

De eerste is de eenzijdige of premoderne opvatting. Deze opvatting onderstelt alleen maar negatieve consequenties of een mogelijk verlies bij een risico (Schrank & Elliot, 1998). Het Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission (COSO) hanteert de voorgenoemde premoderne opvatting en definieert een risico als “de mogelijkheid dat een gebeurtenis plaatsvind en een ongunstig effect heeft op het bereiken van de doelstelling” (COSO, 2013). Dit uitgangspunt staat centraal in het COSO-raamwerk dat gebruikt wordt bij het beoordelen en inrichten van risicomanagement.

Het tweede paradigma is de tweezijdige of moderne opvatting. Hierin worden risico’s geassocieerd met zowel positieve als negatieve gebeurtenissen en zijn de risico’s inherent niet goed of fout (Linsley & Shrives, 2006, Purdy, 2010). Op grond van deze zienswijze heeft de Internationale Organisatie voor Standaardisatie (ISO) het ISO 31000 raamwerk voor

risicomanagement ontwikkeld. Linsley & Shrives (2006) definiëren in hun onderzoek

risicoverslaggeving als: “wanneer de lezer wordt geïnformeerd over een kans of mogelijkheid en/of van gevaar, schade of bedreiging die invloed gehad heeft op de onderneming of waaraan de onderneming in de toekomst wellicht blootgesteld gaat worden”. Kansen en mogelijkheden gaan gepaard met onzekerheden die impact kunnen hebben op pensioenfondsen waardoor deze onzekerheden toch van belang zijn voor de verslaggeving van stakeholders. Met betrekking tot pensioenfondsen is bijvoorbeeld de rekenrente, die afgeleid wordt van de marktrente van groot belang voor de dekkingsgraad. Het is evident dat positieve dan wel negatieve ontwikkelingen, gebeurtenissen of verwachtingen op dat gebied een mogelijk risico vormen en gecommuniceerd dienen te worden. De brede definitie van risicoverslaggeving ondersteunt ook de argumentatie waarin verschillende gebruikers van de jaarrekening meer of minder waarde hechten aan bepaalde elementen uit de risicoparagraaf (Schrank & Elliot, 1998). De premoderne opvatting focust uitsluitend op de negatieve aspecten waardoor deze

opvatting ontoereikend is.. Het hanteren van een brede definitie als uitgangspunt elimineert deze tekortkoming. Daarom geldt de brede moderne definitie van risicoverslaggeving gegeven door Linsley & Shrives (2006) als uitgangspunt van dit onderzoek.

2.2 Kwaliteit van risicoverslaggeving

Het operationaliseren van de kwaliteit van verslaggeving is gecompliceerd (Beest, Braam & Boelens, 2009; Beretta & Bozzolan 2004; Bosotan, 2004; Schrank & Elliot, 1998). Er bestaat geen universele eensgezindheid over de definitie van kwaliteit van verslaggeving en het meten hiervan is buitengewoon lastig (Bosotan, 2004). Echter is het gebruikelijk om de openbaar gemaakte hoeveelheid informatie als proxy voor de kwaliteit van de verslaggeving te nemen. Hierbij wordt aangenomen dat een grotere hoeveelheid van deze informatie voor een betere of transparantere verslaggeving staat (Abraham & Cox, 2007; Ahmed & Courtis, 1999; Eng & Mak 2003; Gul & Leung 2004; Linsley & Shrives, 2006; Lim, Matolcsy & Chow., 2007; Cooke, 1992). Deze methode wordt in dit onderzoek tevens gebruikt voor risicoverslaggeving, dat onderdeel uitmaakt van verslaggeving in algemene zin.

Om de kwaliteit van risicoverslaggeving te analyseren wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van de disclosure index. Deze disclosure index is gebaseerd op een analyse van de inhoud en is een gevestigde methode in de sociale wetenschap (Beattie et al., 2004, Marston & Shrives, 1991). Tevens is het een veel gehanteerde methode (e.g. Chow & Wong-Boren, 1987; Gul & Leung 2004; Lim, Matolcsy & Chow., 2007; Singhvi & Desai, 1971). De disclosure index worden door Beattie et al., (2004) genoemd als een mogelijke methode om tekstuele informatie te analyseren (Appendix B). De andere methoden zijn een subjectieve analyse, inhoudsanalyse, leesbaarheid studies en taalkundige analyses.

De disclosure index bestaat uit verschillende items (indices). De mate waarin deze items aanwezig zijn of worden toegelicht in de jaarrekening, bepaalt de kwaliteit van de verslaggeving (Beattie et al., 2004). Er bestaat geen consensus voor het beste design van de disclosure indices (Urquiza et al., 2009). Wel geeft de literatuur indicaties om een solide index te ontwerpen. Beretta & Bozzolan (2004) pretenderen een raamwerk te hebben ontwikkeld ter beoordeling van de kwaliteit van risicoverslaggeving. Bosotan (2004) uit kritiek op het raamwerk doordat het volgens de auteur in feite de kwantiteit van

risicoverslaggeving in plaats van de kwaliteit ervan representeert. Enige overeenkomsten tussen de papers van Bosotan (2004) en Beretta & Bozzolan (2004) zijn er wel. Beretta & Bozzolan (2004) nemen als fundament voor het raamwerk de richtlijnen voor

risicoverslaggeving uitgegeven door beroepsorganisaties (Financial Accounting Standard Board e.a.). Ook Bosotan (2004) stelt dat conceptuele raamwerken zoals de International Accounting Standard Board (IASB) en Financial Accounting Standards Board (FASB) wel richtlijnen voor een raamwerk kunnen geven vanuit geaccepteerde opvattingen ten aanzien van de kwaliteit van informatie. Dit onderzoek sluit hierbij aan door de Richtlijnen voor jaarverslaggeving 610 als grondslag te nemen voor het onderwerp van de disclosure index.

2.3 Wet- en regelgeving

De relevante wet- en regelgeving voor pensioenfondsen worden in deze paragraaf behandeld. Voor pensioenfondsen is de Pensioenwet het meest elementair. De Pensioenwet verwijst naar Titel 9 Burgerlijk Wetboek 2 voor externe verslaggeving. Wettelijke normen worden geconcretiseerd in de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving (RvJ). Gedragsnormen zijn opgenomen in Code Pensioenfondsen. Hieronder wordt nader op voorgenoemde wet- en regelgeving ingegaan.

Pensioenwet

De Pensioenwet beschrijft de taken en verantwoordelijkheden van de werkgever, werknemer en pensioenuitvoerder in relatie tot het pensioen. De wet geeft algemene en nadere bepalingen aan met betrekking tot de pensioenfondsen. Artikel 146 lid 1 PW schrijft voor dat de jaarrekening in overeenstemming moet zijn met Titel 9 Burgerlijk Wetboek 2. De ‘Wet versterking bestuur pensioenfondsen’ (Wvbp) heeft geleid tot wijzigingen in de Pensioenwet. De verandering is gericht op het beter stroomlijnen van organen, aanscherping geschiktheid bestuur, intern toezicht en evenwichtige belangenafweging. In Nederland zijn drie soorten pensioenfondsen te onderscheiden. Respectievelijk een bedrijfstak-, ondernemings-, en een beroepspensioenfonds. Op grond van de Pensioenwet zijn bedrijfstakpensioenfondsen verplicht een raad van toezicht te installeren terwijl ondernemingspensioenfondsen mogen kiezen tussen een raad van toezicht of een visitatiecommissie. Sinds de Wvbp hebben beroepspensioenfondsen de keuze om een one-tier bestuursmodel toe te passen zonder een raad van toezicht of visitatiecommissie. Dit laatste is ook van belang in dit onderzoek.

Titel 9 Burgerlijk Wetboek 2

In Nederland zijn de wettelijke bepalingen voor externe verslaggeving vastgelegd in Titel 9 Burgerlijk Wetboek 2. Rechtspersonen die vallen onder Titel 9 Boek 2 BW moeten voldoen aan de regels en voorschriften over de wijze van opmaak en publicatie van de jaarrekening volgens Artikel 2:362 lid 1 BW. Laatstgenoemde artikel bepaalt dat de jaarrekening dient te worden opgesteld in overeenstemming met normen die in het

maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd. Het Burgerlijk Wetboek geeft verder geen duidelijke handvatten of richtlijnen om aan deze wettelijke normen te voldoen. Echter, de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) heeft deze normen in Nederland nader uitgewerkt in de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving (RvJ). De RJ heeft als doel de

“kwaliteit van de externe verslaggeving van niet-beursgenoteerde organisaties en bedrijven in Nederland te bevorderen”. Hoewel beursgenoteerde bedrijven zich moeten onderwerpen aan de International Accounting Standards (IAS), hebben de Richtlijnen voor de

Jaarverslaggeving geen wettelijke status. Desalniettemin geven de richtlijnen wel sturing om te voldoen aan de wettelijke verslaggevingseisen.

Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving

Voor pensioenfondsen zijn de richtlijnen opgenomen in RvJ 610. In de sub paragraaf RvJ610.4 worden richtlijnen voor de verslaggeving omtrent risico’s verstrekt. Nadrukkelijk wordt verzocht de risico’s toe te lichten. Enkele voorbeelden van risico’s die volgens de RvJ toegelicht moeten worden zijn: het matchingrisico, concentratierisico en het

uitbestedingsrisico. Daarnaast moet bijvoorbeeld inzicht gegeven worden in de

beleggingsportefeuille, duratie van de vastrentende waarden en de pensioenverplichtingen. Het toepassen van de RvJ 610 geeft belanghebbenden een goed beeld van de risico’s en het gevoerde beleid hierop. Daarom is de disclosure index gebaseerd op de RvJ 610.4.

Overwegend alle criteria uit RvJ 610.4 zijn opgenomen als disclosure indices.

Code Pensioenfonds

Als gedragscode geldt Code Pensioenfondsen (de Code) op grond van Artikel 2:391 lid 5 BW. De Code is tot stand gekomen door de Pensioenfederatie en Stichting Arbeid en hebben als doel het communiceren naar belanghebbenden van pensioenfondsen transparanter te maken. De Code is per 1 januari 2014 in werking getreden en wettelijk verankerd maar laat ruimte over voor eigen invulling door het pensioenfondsbestuur (Code Pensioenfondsen, 2013). De Code bestaat uit 83 normen waar het pas-toe-of-leg-uit beginsel van toepassing is. Indien het bestuur de norm niet toepast, is het verplicht aan te geven waarom de norm niet wordt toegepast. De Code wordt grotendeels door pensioenfondsen nageleefd (Rapportage Naleving Code Pensioenfondsen, 2014)

2.4 Hypothesen

De relaties en theorieën die in dit onderzoek centraal staan zijn opgenomen in een conceptueel model weergegeven in tabel 1. Het conceptueel model dient als leidraad voor het onderzoek en ter verduidelijk van de relaties en theorieën. Naast onderstaande variabelen zal tevens een moderator gebruikt worden die in de methode sectie toegelicht wordt.

Opmerking: + positieve relatie; - negatieve relatie;

TABEL 1

Hypothesen, theoretische onderbouwing en de verwachte relatie tussen onafhankelijke en afhankelijke variabele

Hypothese Onafhankelijke variabele Toelichting Theoretische onderbouwing Verwachting H1A Bestuursmodel -

one- / two-tier board

Two-tier board => betere kwaliteit risicoverslaggeving Agency theory

₊

raad van toezicht / visitatiecommissie

Raad van toezicht => betere kwaliteit risicoverslaggeving

Agency theory

₊

H2 Dekkingsgraad Lage dekkingsgraad =>

betere kwaliteit risicoverslaggeving

Agency cost of debt theory

-

H3A Beleggingsrendement Hoog

beleggingsrendement => betere kwaliteit risicoverslaggeving Institutional theory / impression management

+

vrouwen bestuur => betere kwaliteit risicoverslaggeving Cultural dimensions Hofstede

+

H5 Risicoprofiel Lager risicoprofiel =>

betere kwaliteit risicoverslaggeving

2.4.1 Invloed bestuursmodel op kwaliteit risicoverslaggeving

Agency theory

De eerste relatie die behandeld wordt is de invloed van het bestuursmodel op de kwaliteit van risicoverslaggeving bij pensioenfondsen. Zoals beschreven in paragraaf 2.3 Wet- en regelgeving’ hebben Nederlandse pensioenfondsen sinds 2014 de mogelijkheid om te kiezen tussen een unitair (one-tier board) of paritair (two-tier board) bestuursmodel. Vóór deze periode was de two-tier board het verplichte bestuursmodel in Nederland. Het is mogelijk dat deze verandering invloed heeft op de kwaliteit van risicoverslaggeving bij pensioenfondsen. In dit onderzoek wordt daarom het bestuursmodel als één van de onafhankelijke variabelen gebruikt. Er zijn duidelijke verschillen in de structuur te onderscheiden tussen een one- en two-tier board. Bij een one-tier board nemen zowel

uitvoerende als niet-uitvoerende bestuurders plaats in het bestuur. De uitvoerende bestuurders zijn belast met het dagelijks bestuur en de niet-uitvoerende bestuurders vervullen de rol als toezichthouder (Belot, Ginglinger, Slovin & Sushka, 2014). Een two-tier board bestaat uit een apart toezichthoudend orgaan en uitvoerende bestuurders die verantwoordelijk zijn voor het dagelijkse bestuur. Het bestuursmodel heeft ook invloed op het functioneren van de

organisatie. Een one-tier board wordt gekenmerkt door een simpele en effectieve

bedrijfsvoering. Daarnaast kan er snel geanticipeerd worden op gebeurtenissen en waarborgt het betere communicatie (Belot et al., 2014). Een two-tier board daarentegen wordt

gekenmerkt door effectieve functiescheiding tussen monitoring en uitvoeren. Verder waarborgt het een hogere transparantie en een beter evenwicht in autoriteit (Belot et al., 2014).

In combinatie met verslaggeving is de agency theorie (Jensen & Meckling, 1976) een veelgebruikte theorie. De agency theorie verklaart de relatie tussen twee partijen binnen organisaties, de principaal en de agent. De agenten (bestuurders) mogen onder gezag en autoriteit van de principaal (aandeelhouders) beslissingen maken. Er ontstaat een verbintenis tussen beide partijen die de agency relatie wordt genoemd. Deze relatie tussen de principaal en de agent geeft aanleiding tot het agency conflict (probleem) doordat beide acteren ten behoeve van hun eigen belang (Jensen & Meckling, 1976). De kosten van alle inspanningen zoals monitoring of structurering om de agent te laten acteren naar het belang van de

principaal zijn de agency kosten (Jensen & Meckling, 1976). Het beheersen van het agency conflict bij pensioenfondsen is een belangrijk dilemma doordat bestuurders beslissingen initiëren en implementeren maar persoonlijk geen effect merken van deze beslissingen. Het

creëren van prikkels is voor de agent een manier om doelcongruentie te bereiken. Bonussen of aandelen kunnen een extra impuls zijn om de doelstellingen te behalen (Jensen & Meckling, 1976). Duidelijke richtlijnen omtrent vergoedingen en beloningen vanuit de semipublieke sector waarbinnen pensioenfondsen functioneren maken dergelijke prikkels moeilijk.

Corporate governance mechanismen kunnen wel bijdragen aan de beheersing van het agency conflict bij pensioenfondsen. Een belangrijk mechanisme is het bestuursmodel (one- of two-tier) waarmee deelnemers van pensioenfondsen invloed kunnen uitoefenen op het bestuur (Belot et al., 2014).

In de literatuur wordt het meest onafhankelijke bestuursmodel geassocieerd met meer verslaggeving in de jaarrekening (e.g. Braam & Borghans 2014; Eng & Mak. 2003; García-Meca and Sánchez-Ballesta, 2010; Lim et al., 2007). Diverse onderzoeken indiceren een positieve relatie bij een groter aantal niet-uitvoerende bestuurders en hoeveelheid verslaggeving (Chen & Jaggi, 2000; Eng & Mak. 2003; Lim et al., 2007). Uitvoerende bestuurders voelen zich nauwer verbonden met het bestuur dan niet-uitvoerende bestuurders. Daardoor neigen niet-uitvoerende bestuurders eerder naar het openbaren van meer of betere informatie voor stakeholders (Eng & Mak. 2003). Enige nuance signaleert een hogere mate van onafhankelijkheid bij een toezichthoudend orgaan. Onderzoek toont aan dat de

onafhankelijkheid van niet-uitvoerende bestuurders in een one-tier board wordt aangevochten (de Moor, 2014). Het collegiale contact en grote betrokkenheid bij operationele zaken dragen hieraan bij. Dit blijkt ook uit onderzoek in Nederland onder 91 niet-uitvoerende bestuurders. Morele moeilijkheden worden ervaren doordat niet-uitvoerende bestuurders enerzijds kritische vragen moeten stellen en anderzijds een vertrouwelijke relatie moeten opbouwen (Bezemer, Peij, de Kruijs, Maassen, 2014). Een toezichthoudend orgaan heeft in mindere mate te maken met deze problematiek doordat er een grotere afstand tussen het orgaan en het bestuur bestaat. Hierdoor wordt gesuggereerd dat toezichthoudende organen (two-tier) bij pensioenfondsen adequater durven te interveniëren in het agency conflict en nadrukkelijker opkomen voor de belangen van de deelnemers.

In lijn met deze verwachting vonden Ho & Wong (2001) & Samaha, Khlif &

Hussainey (2015) een positieve relatie bij de aanwezigheid van een toezichthoudend orgaan en de hoeveelheid verslaggeving. Deelnemers zijn gebaat bij meer en betere verslaggeving omtrent risico’s. In de context van deze thesis wordt een transparantere communicatie van risico’s en daarmee een betere kwaliteit van risicoverslaggeving bij een two-tier board verwacht.

Hypothese 1A. Er bestaat een positieve relatie tussen de aanwezigheid van een two-tier board en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

Hypothese 1B. De grootte van het pensioenfonds heeft een versterkend effect op de relatie tussen de aanwezigheid van een raad van toezicht en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

Gelieerd aan onafhankelijkheid ligt een effectief monitorend toezicht op bestuurlijk

opportunisme. Een hogere mate van monitoring wordt in de literatuur geassocieerd met meer verslaggeving (Fama & Jensen, 1983; Ho & Wong, 2001). Binnen een two-tier board kunnen twee verschillende toezichthoudende organen (raad van toezicht of visitatiecommissie) onderscheiden worden. Gesuggereerd wordt dat een raad van toezicht zich onderscheidt van een visitatiecommissie door adequater en intensiever toezicht op het bestuur. Dit blijkt tevens uit de rapportage Bestuursmodellen Wvbp gepubliceerd door De Nederlandsche Bank (2013). Uit het functieprofiel in deze rapportage blijkt dat het bestuur meer verantwoording

verschuldigd is aan een raad van toezicht dan een visitatiecommissie. Ook heeft een raad van toezicht meer rechten en een uitgebreider takenpakket. Voorgaande verschillen in combinatie met in beginsel het permanentere karakter van een raad van toezicht, leiden tot een verwacht hoger monitorend toezicht. Vanwege de bestaande associatie in de literatuur dat betere monitoring leidt tot meer of betere verslaggeving, verwacht ik een positieve relatie met een raad van toezicht in een two-tier board en de kwaliteit van risicoverslaggeving.

Hypothese 1C. Er bestaat een positieve relatie tussen de aanwezigheid van een raad van toezicht binnen een two-tier board en kwaliteit van risicoverslaggeving.

2.4.2 Invloed dekkingsgraad op kwaliteit risicoverslaggeving

Agency cost of debt

In verlengde van de agency theorie ligt de ‘agency cost of debt theory’. Volgens de literatuur varieert de agency theorie met verschillende eigenschappen van een onderneming zoals de solvabiliteit en grootte (Watson, Shrives & Marston, 2002). Zo kan vanuit de agency theorie gesuggereerd worden dat er bij ondernemingen met een slechte solvabiliteit meer toelichting gegeven wordt om stakeholders tevreden te stellen (Watson et al., 2002). De theorie van de agency costs of debt (Jensen & Meckling, 1976) is bij deze variabele van belang. De theorie verondersteld dat bij een lage solvabiliteit (hoge leverage), oftewel een kapitaalstructuur gefinancierd door meer vreemd vermogen, de kosten van vreemd vermogen stijgen. Na de betaling van interest aan vreemd vermogen verschaffers hebben aandeelhouders pas aanspraak op de resterende kasstroom. Door stijging van de leverage is de kans steeds kleiner dat aandeelhouders dividend ontvangen. Om de continuïteit van de onderneming te waarborgen zullen bestuurders eerder geneigd zijn om de resterende kasstromen te gebruiken voor operationele activiteiten (Jensen & Meckling, 1976). Hier treedt weer het agency conflict op, doordat de belangen van de bestuurders en aandeelhouders direct of indirect verschillen. Aandeelhouders zullen bij een hoge leverage ook sneller geneigd en bereid zijn tot een hogere risico-acceptatie, doordat hogere risico’s gepaard gaan met hogere rendementen (Jensen & Meckling, 1976). Verder wordt de kans op het behoud van de investering bij een hogere leverage in het geval van executie steeds kleiner doordat vreemd vermogen verschaffers voorrang hebben. Aandeelhouders zullen het agency conflict dat optreedt proberen te beheersen door betere monitoring (Fama & Jensen, 1983., Jensen & Meckling, 1976). Dit zorgt voor een stijging van de agency kosten. Bestuurders zijn zich bewust van het agency conflict, extra monitoring en stijgende agency kosten. Gesuggereerd kan worden dat hoge mate van monitorend toezicht als onprettig wordt ervaren. Ook worden de stijgende agency kosten door bestuurders niet als positief ervaren.

Eng & Mak (2003) stellen dat vrijwillige verslaggeving kan dienen als substituut voor monitoring. Om stakeholders tevreden te stellen, voorzien bestuurders betere en

transparantere verslaggeving in de jaarrekening (Watson et al., 2002). In de toekomst zou dit tevens het monitorend niveau wellicht omlaag kunnen brengen (Eng & Mak, 2003). In diverse onderzoeken werd in overeenstemming met de agency theorie een positieve relatie gevonden tussen de mate van leverage (lage solvabiliteit) en de hoeveelheid verslaggeving (e.g.

In lijn met de agency cost of debt theorie wordt een negatieve relatie verwacht tussen de hoogte van de dekkingsgraad bij pensioenfondsen en de kwaliteit van de

risicoverslaggeving. De dekkingsgraad kan als equivalent van de solvabiliteit bij bedrijven gezien worden. Een lage dekkingsgraad bij pensioenfondsen leidt tot mogelijke korting op de pensioenaanspraken en daardoor tot onrust bij de deelnemers. Deelnemers brengen

gezamenlijk kapitaal in en zien ‘hun’ kapitaal in gevaar komen. De bestuurders van pensioenfondsen zijn zich bewust van de maatschappelijke aandacht en het feit dat

deelnemers een manier zullen zoeken om hun gedrag en handelingen te controleren (Watson et al., 2002). De maatschappelijke druk op pensioenfondsen dwingen ook toezichthouders tot het nemen van extra verantwoording en toezicht. Vanuit de agency cost of debt theorie wordt een tegenreactie op de maatschappelijke en toezichthoudende druk verwacht door het

openbaren van meer of betere kwaliteit van verslaggeving. Tevens dient dit ter reductie van de onzekerheid en om de deelnemers te overtuigen dat het bestuur optimaal acteert (Watson et al., 2002). Een hoge dekkingsgraad stelt daarentegen tot tevredenheid en geeft geen

aanleiding tot een direct agency conflict, adequater toezicht en betere kwaliteit van risicoverslaggeving. Door bovenstaande wordt het volgende verwacht:

Hypothese 2A. Er bestaat een negatieve relatie tussen de hoogte van de dekkingsgraad en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

2.4.3 Invloed beleggingsrendement op kwaliteit risicoverslaggeving

Institutional theory & New institutional sociology

De institutionele theorie probeert de “diepere en rijkere aspecten van de sociale structuur te ontrafelen” (Scott, 2004). Het onderzoekt hoe processen en structuren inclusief regels, normen en routines autoriteit voor toonaangevend sociaal gedrag geven (Scott, 2004). Organisaties ontvangen hun legitimiteit als beloning vanuit de omgeving door te voldoen aan deze institutionele regels, normen en gebruiken (Meyer & Rowan, 1977, Scott, 1987). DiMaggio & Powell (1983) hebben het concept van institutionele theorie toegepast op het gedrag van organisaties en ontwikkelden de New Institutional Sociology (NIS). De NIS volgt Meyer & Rowan (1977) die stellen dat organisaties hun bestaan proberen te legitimeren door te voldoen aan de institutionele gedragsnormen (DiMaggio & Powell; Scott, 1987).

Sinds de tweede helft van de 20e eeuw zijn steeds meer organisaties op elkaar gaan

lijken en is er een homogeniteit onder organisaties ontstaan (DiMagggio & Powell, 1983). Dit fenomeen wordt aangeduid met isomorfisme en de auteurs verklaren aan de hand hiervan hoe de institutionele theorie invloed op organisaties heeft . Deze homogeniteit komt niet zozeer voort vanuit efficiency overwegingen maar doordat organisaties dezelfde institutionele normen en gebruiken zijn gaan aanhangen (DiMaggio & Powell, 1983). Kanter (1972) pretendeert dat het proces, waarin steeds meer organisaties op elkaar gaan lijken, ontstaan is door druk van buitenaf om meer aansluiting te vinden bij de buitenwereld. De auteurs haken bij deze door Kanter (1972) geïntroduceerde zienswijze omtrent isomorfisme aan.

DiMaggio & Powell (1983) identificeren drie mechanismen waardoor institutioneel isomorfisme optreedt. Dit zijn achtereenvolgens dwingend isomorfisme (“coercive

isomorphism”), nabootsend isomorfisme (“mimetic isomorphism”) en normatief isomorfisme (“normative isomorphism”). Dwingend isomorfisme verwijst naar zowel formele als

informele druk. De overheid kan formele druk uitoefenen bijvoorbeeld door wet- en

regelgeving aangaande verslaggeving en corporate governance. Informele druk is een meer subtielere druk die organisaties ervaren voortkomende uit culturele verwachtingen in de samenleving (DiMaggio & Powell, 1983). Nabootsend isomorfisme, heeft te maken met de sterke drang en verleiding van organisaties om andere succesvolle organisaties te imiteren DiMaggio & Powell, 1983). De laatste vorm van isomorfisme is normatief isomorfisme. Hierin staat de professionaliteit centraal die druk geeft om op een bepaalde voorgeschreven manier te gedragen (DiMaggio & Powell, 1983). Hieronder wordt de verwachte relatie op grond van de institutionele theorie nader toegelicht.

Vanuit de institutionele omgeving wordt meer transparantie gewenst bij

pensioenfondsen in de verslaggeving. Dit is te herkennen door zowel formele druk vanuit de overheid als informele druk vanuit de samenleving. In de literatuur wordt transparantie gerefereerd aan meer of betere kwaliteit van verslaggeving (e.g. Ho & Wong, 2001). In de context van dit onderzoek wordt gesuggereerd dat pensioenfondsen genoodzaakt zijn, om tot betere kwaliteit van risicoverslaggeving te komen ter behoud van de legitimiteit. Echter zijn organisaties niet weerloos tegen de institutionele druk die wordt geïntroduceerd met de term ‘decoupling’ (ontkoppelen). Organisaties kunnen ontkoppelen door te pretenderen dat ze de institutionele druk volgen maar dit niet doen (Meyer & Rowan, 1977). Zodoende wordt getracht de legitimiteit te behouden. Hetzelfde principe kan gelden voor pensioenfondsen die pretenderen de institutionele druk naar transparantie te volgen, wat zal moeten leiden tot betere kwaliteit van risicoverslaggeving, maar dit verzaken. Gesuggereerd wordt dat pensioenfondsen de institutionele druk niet volgen indien dit meer schade toebrengt aan de legitimiteit. Een laag beleggingsrendement heeft mogelijk negatieve consequenties voor de pensioenen waardoor niet wordt voldaan aan de verwachting vanuit de institutionele omgeving. Deze verwachten een veilig pensioen dat ieder jaar geïndexeerd wordt.

Samengevat wordt verwacht dat het bestuur van pensioenfondsen in een dergelijk geval niet kiest voor (1) het openlijk negeren van de institutionele omgeving, (2) het bestuur ontkoppelt en pretendeert het te volgen, (3) een ‘schijn’ van goede verslaggeving ophoudt met behulp van impressiemanagement. Impressiemanagement wordt hieronder nader toegelicht.

Impressiemanagement

Elsback & Sutton (1992) integreerden de concepten van de institutionele theorie en impressiemanagement. De auteurs tonen hoe organisaties impressiemanagement gebruiken bij ontkoppeling om institutionele conformiteit te behouden. Leary & Robin (1990) omschrijven impressiemanagement als het proces waarin mensen de impressie of perceptie die andere mensen van hen hebben, proberen te beïnvloeden of te controleren. Volgens de literatuur wordt impressiemanagement gebruikt als strategie door het management om op een zodanige manier informatie selectief openbaar te maken, toe te lichten en te manipuleren met als doel de perceptie van de lezers te verdraaien ten behoeve van hun eigen belang (Leung, Parker & Courtis, 2015). Juist tekstueel openbaar gemaakte informatie zoals risicoverslaggeving is kwetsbaar voor impressiemanagement, omdat dit veelal een ongereguleerde vorm is (Merkl-Davies & Brennan, 2007). Hoewel Brennan, Guillmanon-Saorin en Pierce (2009), mede op basis van voorgaande onderzoeken, zeven impressiemanagement technieken identificeren,

kunnen er in hoofdlijnen twee basisstrategieën onderscheiden worden (Merkl-Davies & Brennan, 2007). Deze bestaan uit (1) de verbergingsstrategie en (2) de attributiestrategie. De verbergingsstrategie bestaat uit het verdoezelen van negatieve en het benadrukken van positieve resultaten. Bij de attributiestrategie is er een tendens zichtbaar waarbij het management verantwoording neemt voor de positieve resultaten maar negatieve resultaten sneller wijdt aan externe factoren (Merkl-Davies & Brennan, 2007).

Impressiemanagement ondermijnt de kwaliteit van verslaggeving (Merkl-Davies & Brennan, 2007). Verondersteld wordt dat het bestuur van pensioenfondsen met een laag beleggingsrendement invloed op de tekstuele verslaggeving zal uitoefenen. Zodoende wordt getracht de perceptie van de institutionele omgeving te beïnvloeden. In de literatuur is weinig tot geen onderzoek gedaan ten aanzien van impressiemanagement bij pensioenfondsen. Dit maakt het lastig om aan te duiden welke impressiemanagement technieken gebruikt zullen worden. Enkele veel voorkomende impressiemanagement technieken zijn: retorische manipulaties, manipulatie door het gebruik van moeilijke woorden, de structuur en visuele middelen voor de presentatie van informatie (Merkl-Davies & Brennan, 2007). Ook het verbergen of het onduidelijk of niet opnemen van informatie zijn middelen om de perceptie te beïnvloeden. In overeenstemming met de literatuur wordt gesuggereerd dat managers

impressiemanagement tactieken gebruiken om legitimiteit te behouden (e.g. Bansal and Clelland, 2004; Elsback & Sutton,1992). Een slecht beleggingsrendement doet afbreuk aan de legitimiteit die wordt verleend door de institutionele omgeving. Om de schade te beperken en de legitimiteit te behouden wordt impressiemanagement toegepast in de jaarrekening om de perceptie van de gebruikers te beïnvloeden. Het pensioenfonds ‘ontkoppelt’ maar pretendeert transparant te communiceren. Met behulp van impressiemanagement wordt een ‘schijn’ transparantie opgehouden en de perceptie van de gebruiker beïnvloedt. Pensioenfondsen wijken als gevolg hiervan af van de ‘Richtlijnen jaarverslaggeving 610’. Dit heeft een negatief effect op de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

De literatuur toont geen eenduidige relatie tussen financiële prestaties en

verslaggeving. Diverse onderzoeken vonden geen of een negatieve relatie (e.g. Brammer & Pavelin, 2006; Chen & Jaggi, 2000; Eng & Mak, 2003; Ho & Wong, 2001; Meek, Roberts, Gray, 1995). Echter zijn er ook onderzoeken die een positieve relatie vonden. Singhvi & Desai (1971) tonen een positieve relatie tussen de variabele van de ‘rate of return’ en de kwaliteit van de verslaggeving aan. Lan et al., (2006) deden onderzoek naar de

eigenschappen en determinanten van vrijwillige verslaggeving bij ongeveer 80% van alle Chinese beursgenoteerde bedrijven. In het onderzoek vond men tevens een positieve relatie

tussen de rentabiliteit op het eigen vermogen en de hoeveelheid verslaggeving. Op basis van voorgaande theorieën en onderzoek wordt de volgende relatie verwacht:

Hypothese 3A: Er bestaat een significant positieve relatie tussen de hoogte van het rendement en de kwaliteit van risicoverslaggeving.

Hypothese 3B: De grootte van het pensioenfonds heeft een versterkend effect op de relatie tussen de hoogte van het rendement en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

2.4.4 Invloed man-vrouwverhouding bestuur op kwaliteit risicoverslaggeving

Culturele dimensie Hofstede

Diversiteit in de top van pensioenfondsen is nog ver te zoeken. Dit blijkt uit de publicatie ‘Diversiteit in het bestuur en het intern toezicht in de pensioensector ‘ uitgevoerd door de Erasmus Universiteit in opdracht van het Nationaal Register. Volgens dit onderzoek worden de besturen en toezichtraden gedomineerd door mannen op leeftijd en bevatten deze weinig vrouwen en jonge functionarissen. De Code Pensioenfondsen schrijft een aantal normen voor met betrekking tot de diversiteit voor de besturen en toezichtraden. Deze Code Pensioenfondsen werkt volgens het “comply or explain” principe en heeft als doel het

functioneren van pensioenfondsen beter en inzichtelijker te maken. De normen die door deze Code worden voorgeschreven hebben als uitgangspunt dat diversiteit in groepen leidt tot verschillende perspectieven en daardoor betere besluitvorming. In norm 67 van de Code Pensioenfondsen wordt voorgeschreven ten minste één man en één vrouw in het bestuur, verantwoordingsorgaan en belanghebbendenorgaan te hebben. Uit het onderzoek van de Erasmus Universiteit blijkt echter dat een gedeelte van de pensioenfondsen niet de norm van minimaal één vrouw in het bestuur of raad van toezicht halen. Vergeleken met mannen zijn vrouwen dus erg in de minderheid. De vraag resteert wat de gevolgen hiervan zijn voor de kwaliteit van verslaggeving.

Er kunnen verschillen in kwaliteit van verslaggeving verwacht worden tussen vrouwen en mannen. De top in pensioenfondsen illustreert een omgeving met voornamelijk mannen die gekarakteriseerd kunnen worden door masculiniteit. Masculiniteit versus feminiteit is door Hofstede geïntroduceerd als één van de vijf empirisch afgeleide dimensies van cultuur. Cultuur heeft volgens Hofstede grote impact op de programmering van de hersenen. Het is een collectief fenomeen die bestaat uit ongeschreven regels welke zijn opgesteld door de sociale omgeving (Hofstede & Hofstede, 2005). Deze ongeschreven regels zijn aangeleerd en niet aangeboren (Hofstede & Hofstede, 2005). Masculiniteit wordt geassocieerd met mannen en wordt gekenmerkt door assertiviteit, competitiviteit, erkenning en focus op materieel succes (Hofstede & Hofstede, 2005), terwijl feminiteit meer geassocieerd wordt met bescheidenheid, behulpzaamheid en waar de kwaliteit van leven belangrijk is (Hofstede & Hofstede, 2005). De masculiniteit versus feminiteit dimensie is de enige dimensie die consequent andere scores voortbrengt tussen mannen en vrouwen (Hofstede, 1998, p. 11). Mannen hebben veel meer de neiging, om ‘ego-goals’ na te streven, terwijl vrouwen meer sociale doelen nastreven (Hofstede, 1998, p. 11). Uit onderzoek van Williams (2003)

inderdaad dat vrouwen meer sociaal georiënteerd zijn. De auteur onderzocht of de verhouding vrouwen in het bestuur invloed heeft op de mate waarin de organisaties goede doelen

ondersteunen. Hierop werd een sterk positieve relatie gevonden. Door de meer sociale invalshoek van vrouwen wordt verondersteld dat vrouwen in het bestuur meer oog hebben voor de belangen van de stakeholders van pensioenfondsen. Dit kan zich uiten in

transparantere en betere verslaggeving vanuit hun intrinsieke motivatie. Vanuit deze redenatie verwacht ik een positieve relatie tussen de verhouding vrouwen in het bestuur en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

Deze verwachte relatie wordt bevestigd door het onderzoek van Gul, Srinidhi & Ng (2011). Zij onderzochten onder meer de invloed van geslachtsdiversiteit in het bestuur op de transparantie en daarmee ook op de informativiteit van het aandeel. Meer geslachtsdiversiteit wordt in dit onderzoek gerelateerd aan een naar verhouding groter aantal vrouwen, vanwege het geringe aantal vrouwen in besturen. De resultaten tonen aan dat een hogere mate van vrouwen in het bestuur een positieve relatie heeft op de informativiteit van het aandeel, wat bereikt wordt door het openbaren van meer verslaggeving. Nalikka, 2009 deed onderzoek naar de invloed van geslachtsdiversiteit (man/vrouw) in het bestuur op vrijwillige

verslaggeving. Er wordt geen relatie gevonden tussen de hoeveelheid verslaggeving en een vrouwelijke Chief Executive Officer (CEO). Volgens de auteur kan dit echter verklaard worden doordat een CEO in mindere mate betrokken is bij het verslaggevingsproces. Daarentegen wordt wel significant meer vrijwillige verslaggeving bij een vrouwelijke Chief Financial Officer openbaar gemaakt vergeleken met een mannelijke Chief Financial Officer (Nalikka, 2009). Tevens in lijn met de verwachting in dit onderzoek, werd meer vrijwillige verslaggeving bij een hoger percentage vrouwen in het bestuur gevonden. Op basis van het bovenstaande worden de volgende relaties verwacht:

Hypothese 4A. Er bestaat een positieve relatie tussen de verhouding vrouwen in het bestuur en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

Hypothese 4B. De grootte van het pensioenfonds heeft een versterkend effect op de relatie tussen de verhouding vrouwen in het bestuur en de kwaliteit van de

2.4.5 Invloed risicoprofiel op kwaliteit risicoverslaggeving

Risicoprofiel beleggingsportefeuille

De laatste hypothesen zijn gericht op de relatie tussen het ‘risicoprofiel’ en de kwaliteit van de risicoverslaggeving. Het meten van het risiconiveau is lastig waardoor deze relatie nog weinig onderzocht is. De literatuur levert daarom geen bevestigde theorieën om deze relatie te onderbouwen. In dit onderzoek wordt het risicoprofiel van de

beleggingsportefeuille als proxy genomen voor risiconiveau van het pensioenfonds. Linsley & Shrives (2006) hebben als één van de weinigen de relatie tussen het risiconiveau van organisaties en risicoverslaggeving onderzocht. In het onderzoek wordt gebruik gemaakt van een inhoudelijke analyse van de jaarrekening bij 79 bedrijven in Groot-Brittannië. De auteurs expliceren twee zienswijzen. Enerzijds kan een hoog risiconiveau aansporing geven tot het openbaren van meer risicoverslaggeving. Anderzijds kan gesuggereerd worden dat het voor organisaties met een hoog risicoprofiel juist niet aantrekkelijk is om de aandacht te vestigen op de vele risico’s. Het bestuur zal minder geneigd zijn tot het uitvoerig rapporteren van de risico’s en de mogelijke consequenties. Dit zal leiden tot een mindere kwaliteit van risicoverslaggeving. In dit onderzoek wordt bij deze laatste zienswijze aangesloten en daarom wordt een negatieve relatie verwacht.

Uit het onderzoek naar deelnemers vertrouwen in pensioenfondsen (Mercer

Nederland, 2015) blijkt dat deelnemers een aversie hebben tegenover risicovolle beleggingen door pensioenfondsen. Deelnemers prefereren stabielere beleggingsresultaten boven

risicovollere beleggingen (Mercer Nederland, 2015). Er wordt verondersteld dat het

pensioenbestuur bewust is van de negatieve associatie met risicovolle beleggingen. Daarbij bestaat er een informatie-asymmetrie tussen het pensioenbestuur en de deelnemers. Het is aannemelijk dat het merendeel van de deelnemers niet de kennis en inzicht bezit om risicovolle of gecompliceerde producten te doorgronden. In overeenstemming met een zienswijze van Linsley & Shrives (2006) wordt daarom gesuggereerd dat het negeren van de vele risico’s prevaleert boven transparante risicoverslaggeving. Ter onderbouwing van de hypothese wordt aansluiting gevonden bij de signaleringstheorie (‘signalling theory’). De theorie verondersteld een zender die positieve signalen van informatie wil overbrengen en die geen intenties heeft om negatieve signalen te versturen naar de ontvanger.

De signaleringstheorie ontwikkeld door Spence (1973) verklaard aan de hand van de arbeidsmarkt de manier van communiceren tussen twee partijen. Een sollicitant probeert door een hoge opleiding of diploma’s (signalen) de werkgever te overtuigen van zijn intellectueel

vermogen. De werkgever zoekt op zijn beurt een nieuwe werknemer met een hoge productiviteit. Hierbij vertrouwt de werkgever op de overtuiging dat betere diploma’s

correleren met meer capaciteiten. Wetenschappers in het vakgebied management hebben deze theorie aangenomen als een effectief mechanisme om te beschrijven hoe bedrijven

communiceren (Wilkinson & Kannan, 2013). Daarmee kan het bijdragen aan het verklaren van verslaggevingspraktijken door besturen. De signaleringstheorie veronderstelt dat bedrijven als reactie op de aanwezige informatie asymmetrie tussen het bestuur en haar stakeholders, informatie op een dusdanige manier communiceren die gunstig is voor de organisatie (Watson et al., 2002; Wilkinson & Kannan, 2013). Vanuit de theorie wordt gesuggereerd dat het bestuur bij een onderneming met goede prestaties meer en betere verslaggeving verstrekt (Bini, Giunta, Dainelli, 2010; Singhvi & Desai, 1971; Watson et al., 2002). Door dit te doen willen kwalitatieve bedrijven zich onderscheiden van minder

kwalitatieve bedrijven (Watson et al., 2002). Ook het uitlichten van bepaalde aspecten in de verslaggeving dienen als mechanisme ter versterking van het imago of reputatie.

Zoals eerder vermeld bestaan er bij besturen geen intenties om negatieve signalen te versturen. Risicovolle beleggingsportefeuilles wekken negatieve associaties bij de deelnemers op jegens het pensioenfonds. Het pensioenbestuur is hiervan bewust en tracht geen extra negatieve signalen te zenden. In lijn met de redenatie van Linsley & Shrives (2006) wordt verondersteld dat het transparant toelichten en openbaar maken van risico’s meer schade toebrengt aan het imago van het pensioenfonds. Dit zijn negatieve signalen die het bestuur de omgeving inzendt. Daarmee wordt tevens gesuggereerd dat pensioenfondsen meer gebaat zijn bij het in stand houden van de informatie asymmetrie.

Samengavat wordt op bovenstaande een betere kwaliteit van risicoverslaggeving verwacht bij een laag risicoprofiel van pensioenfondsen. Linsley & Shrives (2006) gebruikten zeven methoden als proxy om het risiconiveau te meten. In overeenstemming met de

verwachte relatie in dit onderzoek, werd bij het gebruik van het ’EcoValue21 Rating’ model een negatieve relatie gevonden tussen het risiconiveau en risicoverslaggeving. Naast dit onderzoek is er echter weinig literatuur beschikbaar die deze relatie heeft onderzocht. Op basis van voorgaande wordt de volgende relatie verwacht:

Hypothese 5A. Er bestaat een negatieve relatie tussen de hoogte van het risicoprofiel en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

3. METHODE

De 100 Nederlandse pensioenfondsen die in dit onderzoek de steekproef vormen zijn willekeurig geselecteerd uit een populatie van 365 Nederlandse pensioenfondsen.

Pensioenfondsen met een balanswaarde minder dan €15 miljoen zijn uit populatie gefilterd. De jaarrekeningen over 2014 zijn gebruikt voor het verkrijgen van informatie over het pensioenfonds en voor het analyseren van de risicoverslaggeving. De kwaliteit van de

risicoverslaggeving wordt beoordeeld op basis van de ontwikkelde risico disclosure index. De disclosure index is gebaseerd op de ‘Richtlijnen voor Jaarverslaggeving 610’(RJ 610)

pensioenfondsen met inachtneming overwegend alle risicoverslaggevings-items. Om een oordeel te vormen over de kwaliteit van risicoverslaggeving is gebruik gemaakt van de disclosure index (Appendix A). Deze disclosure index is opgebouwd uit 39 items. Deze komen voort uit de RJ 610 voor de pensioenfondsen. In overeenstemming met de literatuur (e.g. Beretta & Bozzolan 2004; Bosotan, 2004) is het ontwerp voor de disclosure index ontstaan vanuit een geaccepteerd raamwerk ten aanzien van de kwaliteit van

risicoverslaggeving. Elk item in de disclosure index heeft een nominale score waarbij “Ja” een 1 scoort en “Nee” een 0. Items die niet van toepassing zijn op pensioenfonds worden buiten beschouwing gelaten. De volgende onderwerpen zijn opgenomen in de disclosure index: algemeen, concentratierisico/prijsrisico beleggingen, renterisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico, valuatierisico en het uitbestedingsrisico.

In de literatuur bestaat er een heersende opvatting dat de hoeveelheid informatie als proxy voor de kwaliteit kan dienen. De aanwezigheid van de 39 items in de disclosure index in de jaarrekening bepaald de kwaliteit van de risicoverslaggeving. Een pensioenfonds die bijvoorbeeld 25 items uit de disclosure index heeft opgenomen in de jaarrekening heeft een kwaliteitsscore van 64% (=25/39). Deze score dient als proxy voor de kwaliteit van de risicoverslaggeving en is de afhankelijke variabele in dit onderzoek.

Onafhankelijke variabelen

De onafhankelijke variabelen kunnen hoofdzakelijk direct uit de jaarrekening herleidt worden. Hierbij gaat het om de volgende onafhankelijke variabelen: het bestuursmodel (one- of two tier), toezichthoudend orgaan (visitatiecommissie/raad van toezicht), het aantal bestuurders,

man-vrouwverhouding bestuur, de controlerende accountantsbureau, dekkingsgraad en als moderator de omvang (balanstotalen). Het beleggingsrendement is berekend door het resultaat (direct + indirect) te delen door de waarde van de beleggingsportefeuille.

Het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille kan niet direct herleid worden uit de

jaarrekening. Deze is berekend aan de hand van ‘Leidraad informatie over Risicoprofielen’ opgesteld door de Autoriteit Financiële Markten (AFM, 2010). De AFM heeft een

standaard verdeling van beleggingscategorieën gekoppeld aan risicoprofielen om het totale risicoprofiel te berekenen. Om het risicoprofiel te meten wordt gebruik gemaakt van de standaarddeviaties, correlaties en het gewicht per beleggingscategorie. Het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds is tot stand gekomen door het gewicht van de totale beleggingsportefeuille te vermenigvuldigen met de desbetreffende standaarddeviatie. De beleggingscategorieën die onderscheiden worden zijn: vastrentende waarden, aandelen, vastgoed en alternatieve beleggingen. De beleggingscategorie aandelen wordt bijvoorbeeld als risicovoller beoordeeld dan vastrentende waarden. Daarnaast hebben niet-Europese

beleggingen een hogere standaarddeviatie dan Europese beleggingen.

De onafhankelijke variabele ‘risicoprofiel’ is tot stand gekomen door de

standaarddeviaties van de verschillende beleggingscategorieën te vermenigvuldigen met de verhouding van de desbetreffende beleggingscategorie ten opzicht van de totale portefeuille. In de gevallen waar data over de herkomst van de beleggingen ontbreekt, is de gemiddelde standaarddeviatie genomen van zowel Europese als niet-Europese beleggingscategorieën. Bij acht van de 100 samples ontbraken enkele waarden omtrent kredietrating (AAA of AA) van vastrentende waarden. Gebruikmakend van de gemiddelde kredietratings van de resterende vastrentende waarden zijn deze ontbrekende waarden aangevuld.

Moderator omvang pensioenfonds

De grootte van een onderneming blijkt een positieve invloed op de kwaliteit van verslaggeving te hebben (Brammer & Pavelin, 2006; Chow & Wong-Boren 1987; Eng & Mak 2003; Gul & Leung 2004; Hossain et al., 1995; Lim et al. 2007; Linsley & Shrives 2006, Meek et al., 1995; Nalikka, 2009). In dit onderzoek zal de grootte van het pensioenfonds als moderator fungeren. De grootte van het pensioenfonds wordt gekwantificeerd door de balanstotalen. De moderator heeft een versterkend effect op de relatie tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen.

Het modererend effect wordt in dit onderzoek verklaard aan de hand van de legitimiteitstheorie (legitimicay theory). Organisaties kunnen legitimiteit verwerven of behouden door aan de verwachtingen van de samenleving te voldoen (Deegan, 2006). Dit fenomeen vindt tevens aansluiting bij de institutionele theorie (Meyer & Rowan, 1977; Scott, 1987; DiMagggio & Powell). Er wordt verondersteld dat organisaties een “sociaal contract hebben met de samenleving waarmee het interacteert” (Deegan, 2006). Het is voor bedrijven van belang om te laten zien dat zij zich onderwerpen aan verwachtingen vanuit de

samenleving (Deegan, 2006). Vanuit de legitimiteitstheorie wordt gesuggereerd dat bedrijven indien nodig anticiperen op het verwerven of behouden van legitimiteit door meer

verslaggeving op te nemen in het jaarverslag (Deegan, 2006).

Diverse onderzoekers hebben de legitimiteitstheorie gebruikt om relaties op het gebied van sociale- en mileuverslaggeving te verklaren (e.g. Brammer & Pavelin, 2006; Patten, 1992). In het onderzoek van Patten (1992) wordt aangetoond dat petroleumbedrijven na de olieramp in Alaska (1989) meer milieuverslaggeving in het jaarverslag opnemen. Brammer & Pavelin (2006) verwachten een positieve relatie tussen milieuverslaggeving en de omvang van de onderneming. De auteurs verklaren dit doordat grotere bedrijven “willen demonstreren dat hun acties legitiem en consistent met het verantwoord ondernemen zijn”. Dit kan verklaard worden door een grotere publiciteit en meer externe druk om op de juiste manier te handelen (Brammer & Pavelin, 2006).

Grotere pensioenfondsen hebben een groter maatschappelijk belang en komen meer in de publiciteit. Dit gaat gepaard met hogere verwachtingen vanuit de samenleving waaraan het moet voldoen. In overeenstemming met de legitimiteitstheorie wordt daarom gesuggereerd, dat grotere pensioenfondsen eerder genoodzaakt zijn tot het openbaren van betere

verslaggeving ter behoud van de legitimiteit.

Op grond van bovenstaande wordt een versterkend effect op de relatie tussen de onafhankelijke variabele (two-tier board) en de afhankelijke variabele (kwaliteit van

risicoverslaggeving) verwacht. Toezichthoudende organen bij grotere pensioenfondsen zullen meer druk ervaren om de belangen van de deelnemers te verwezenlijken. Een belangrijk aspect vanuit de samenleving is het verlangen naar meer transparantie. Ter behoud van de legitimiteit zullen toezichthoudende organen meer druk uitoefenen op het bestuur om te komen tot betere kwaliteit van risicoverslaggeving (hypothese 1B). Ook wordt een

versterkend effect op de positieve relatie tussen het beleggingsrendement en kwaliteit van risicoverslaggeving verwacht. Vanuit de legitimiteitstheorie kan gesuggereerd worden, dat grotere pensioenfondsen met hetzelfde beleggingsrendement meer druk ervaren tot het

leveren van kwalitatief betere risicoverslaggeving (hypothese 3B). Met betrekking tot de man-vrouwverhouding in het bestuur is een sociaal-culturele trend zichtbaar die pleit voor meer arbeidsparticipatie van vrouwen. De publieke opinie pleit voor meer vrouwen aan de top. Hiervoor is tevens beleid gemaakt door de overheid. Zo schrijft de “Code Pensioenfondsen” voor dat minstens één vrouwelijke bestuurder aanwezig moet zijn. Verondersteld wordt dat grotere pensioenfondsen meer maatschappelijke druk ervaren om vrouwen te laten

participeren in de top en de vrouwelijke bestuurders daarbij tevens meer invloed en

zeggenschap wordt gegeven. Dit heeft een positief versterkend effect op de kwaliteit van de risicoverslaggeving (hypothese 1C).

Controlerende variabele

In het onderzoek worden een tweetal controlerende variabelen meegenomen. De controlerende variabelen zijn: is er sprake van een (1) Big 4 accountantskantoor en (2) het aantal bestuursleden in het bestuur. Financiële rapportages gecontroleerd door een Big 4 worden gezien als beter en betrouwbaarder (Lan et al, 2013). Echter geeft de literatuur

gemende resultaten m.b.t. de big 4 accountantskantoren. Lan et al, 2013 vonden in lijn met de verwachtingen een positieve relatie tussen big 4 en vrijwillige verslaggeving. Chen & Jaggi (2000) vonden echter een negatieve associatie met de hoeveelheid financiële verslaggeving en de controlerende ‘big 6 accountantskantoren’. Nalikka (2009) vond een positieve relatie tussen het aantal bestuursleden en de mate van vrijwillige verslaggeving.

Analyse

Het gehele databestand is geïmporteerd in het programma SPSS (Statistical Package for the Social Sciences) om statistische testen uit te voeren. Dummy variabelen zijn

aangemaakt waarbij variabelen een waarde krijgen zoals een one-tier (= 0) of two-tier (= 1), visitatiecommissie (= 0) of raad van toezicht (= 1), big4 accountant (Nee =0, Ja= 1). Verder zijn alle onafhankelijke variabelen en moderator gecentreerd om de resultaten op een juiste manier te vergelijken en te interpreteren. Om het moderatie-effect van variabele-X, var-Y en var-Z op de afhankelijke variabele te kunnen meten, is voor elk van de onafhankelijke variabelen een interactieterm geconstrueerd (door de variabele-X met de moderator te vermenigvuldigen).

4. RESULTATEN

In tabel 2 worden de beschrijvende variabelen weergegeven die gebruikt worden in dit onderzoek. Alle variabelen hebben betrekking op het boekjaar 2014. De tabel laat het aantal jaarrekeningen en de grootte van de steekproef (N), het minimum, maximum, gemiddelde en standaard deviatie zien. Hieronder worden de beschrijvende variabelen kort toegelicht. 4.1. Beschrijvende statistiek

TABEL 2

Beschrijvende statistiek

N Minimum Maximum Gemiddelde Standaardafwijking

Dekkingsgraad 2014 100 1,00 1,35 1,14 ,07

Risicoprofiel 95 ,047 ,18 ,10 ,02

Balanstotaal ultimo 2014 100 916.426 191.901.000.000 4.059.903.018 19.514.631.703

Beleggingsrendement 99 ,01 ,58 ,18 ,07

Totaal aantal bestuurs leden

100 3 14 6,95 2,07

Two-tier 100 ,00 1,00 ,96 ,20

Big 4 100 ,00 1,00 ,91 ,29

Raad van toezicht 96 ,00 1,00 ,32 ,47

Percentage vrouwen in het bestuur 100 ,00 1,00 ,12 ,16 Kwaliteit risicoverslaggeving 100 ,21 ,89 ,64 ,12

Het gemiddelde pensioenfonds heeft een balanstotaal van ongeveer €4 miljard. Het grootste pensioenfonds heeft een balanstotaal van ongeveer €192 miljard. De dekkingsgraden lopen uiteen van 100% tot 135% met een gemiddelde van 113,8%. Het risicoprofiel bestaat uit 95 samples wegens onvoldoende data van de andere vijf pensioenfondsen. Het

risicoprofiel van het minst risicovolle pensioenfonds is 0.05, het gemiddelde bedraagt 0.10 en het maximum is 0.18. Het beleggingsrendement bij een sample van 99 is gemiddeld 17,6%. De variabele ‘two-tier board’ geeft aan dat 96 van de 100 pensioenfondsen het two-tier board, en slechts 4 pensioenfondsen het one-tier board toepassen. In tabel 3 is af te lezen dat 65 pensioenfondsen een visitatiecommissie en 31 pensioenfondsen een raad van toezicht hebben geïnstalleerd. De resterende 4 samples bestaan uit het one-tier board.

TABEL 3

Two-tier board: visitatiecommissie of raad van toezicht Aantal

Visitatiecommissie 65

Raad van Toezicht 31

Totaal 96

Dit betekend dat 32,3% kiest voor een raad van toezicht en 67,7% voor een

visitatiecommissie. Tevens blijkt uit de beschrijvende statistiek dat 91 pensioenfondsen één van de grootte vier accountantsbureaus als accountant hebben. Verder bestaat een bestuur uit gemiddeld zeven personen, waarbij drie het minimum is en veertien het maximum is. Ten slotte bestaan de besturen gemiddeld uit 12,5% vrouwen waarbij 47 pensioenfondsen helemaal geen vrouwen in het bestuur hebben. Het bestuur van het pensioenfonds voor Verloskundigen bestaat daarentegen volledig uit vrouwen.

Kwaliteit risicoverslaggeving

Uit tabel 2 blijkt dat de gemiddelde score op de disclosure index 64,3% is. De maximale en minimale score bedragen respectievelijk 89% en 21%. De kwaliteit van de

risicoverslaggeving blijkt normaal verdeeld. Van de populatie blijkt 69% een score op de disclosure index te hebben van het gemiddelde plus 1 x de standaarddeviatie en het gemiddelde min 1 x de standaarddeviatie. In Appendix C zijn de scores van alle

index zijns: Stichting Beroepspensioenfonds Loodsen (89%), Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn (87%) en Stichting Pensioenfonds Recreatie (86%). De drie pensioenfondsen met de laagste score zijn: Stichting Pensioenfonds C1000 (21%), Stichting Pensioenfonds SC Johnson (24%) en Stichting Pensioenfonds Transavia Vliegers (32%).

Overwegend alle pensioenfondsen (97%) hebben een risicoparagraaf in de jaarrekening en definiëren de belangrijkste risico (92%). Ook het onderverdelen van de vastrentende waarden naar kredietrating wordt in grote mate nageleefd (91%). Een disclosure item die zeer slecht scoorde (18%) is de vastgoedbeleggingsportefeuille uitsplitsen naar de verschillende valuta’s.

Een hoge trend van scores is zichtbaar in de item waarin naar voren komt welke instrumenten gebruikt worden ter beheersing van het risico. De volgende scores indiceren dit: concentratierisico (76%), renterisico (84%), kredietrisico (85%), liquiditeitsrisico (65%), valutarisico (87%) en uitbestedingsrisico (88%). Echter wordt het toelichten van de

onderliggende argumenten of afwegingen voor de keuze in dit beleid onvoldoende nageleefd zoals blijkt uit de volgende percentages: renterisico (55%), kredietrisico (54%),

liquiditeitsrisico (39%), valutarisico (46%) en uitbestedingsrisico (39%). Pensioenfondsen zullen in de toekomst meer aandacht moeten schenken aan het transparant toelichten van het besluitvormingsproces omtrent het gevoerde beleid.

4.2. Resultaten one- of two-tier board

Tabel 4 geeft aan hoeveel procent van de variatie verklaard kan worden door model 1 en model 2. In model 1 zijn de onafhankelijke variabelen two-tier board, de moderator en de interactieterm meegenomen. In model 2 zijn tevens de controlerende variabelen toegevoegd. De adjusted R square laat zien dat model 1 ongeveer 4% van de variatie in de afhankelijke variabele kan verklaren en model 2 inclusief de controlerende variabelen 3,1%. Beide modellen verklaren als zodanig slechts een klein gedeelte van de variatie.

TABEL 4 Samenvattend model

Model R R Square Adjusted R Square Standaardafwijking

1 ,26a ,07 ,04 ,12

2 ,28b ,08 ,03 ,12

a. Voorspellers: two-tier board, balanstotaal ultimo 2014, moderator two-tier

b. Voorspellers: two-tier board, balanstotaal ultimo 2014, moderator two-tier, big 4, totaal aantal bestuursleden

In tabel 5 staan de resultaten van regressieanalyse. Deze analyse laat zien of er een verband is tussen de onafhankelijke variabele en de afhankelijke variabele. De resultaten zijn significant bij een p-waarde kleiner dan 0,05 (p < 0.05) te vinden in de laatste kolom. Geen van de variabelen is significant. De resultaten verklaren dat er geen significant betere kwaliteit van risicoverslaggeving wordt gevonden bij een two-tier board dan bij een one-tier board (p = 0.435). Hypothese 1A kan daarom niet worden aangenomen. Ook het modererend interactie effect welke door hypothese 1B wordt getoetst geeft geen significant resultaat (p = 0.175). Ook deze hypothese kan niet worden aangenomen. De controle variabelen opgenomen in model 2 blijken ook geen significante relatie te vertonen met de afhankelijke variabele. De directe invloed van de moderator op de afhankelijke variabele, gemeten door ‘Balanstotaal 2014’, is in model 1 significant (p = 0.012) en model 2 net niet significant (p = 0.066). Deze resultaten duiden op een positieve relatie tussen de omvang van het pensioenfonds en de kwaliteit van de risicoverslaggeving.

TABEL 5 Two-tier board

Model Beta t Sig.

1 Balanstotaal ultimo 2014 ,26 2,58 ,01 Moderator two-tier -,18 -1,37 ,18 Two-tier board ,10 ,78 ,44 2 Balanstotaal ultimo 2014 ,21 1,86 ,07 Moderator two-tier -,16 -1,27 ,21 Two-tier board ,12 ,94 ,35 Big 4 ,01 ,09 ,93

Totaal aantal bestuursleden ,12 ,96 ,34

* gestandaardiseerde beta

4.3. Resultaten paritair model

Tabel 6 geeft aan hoeveel procent van de variatie verklaard kan worden door model 1 en model 2. In model 1 is de onafhankelijke variabele raad van toezicht meegenomen. In model 2 zijn tevens de controlerende variabelen toegevoegd. De adjusted R square laat zien dat model 1 ongeveer 5,5% van de variatie in de afhankelijke variabele kan verklaren en model 2 inclusief de controlerende variabelen 4,8%. De controle variabelen verklaren niets van de variatie.

TABEL 6

Samenvattend model Raad van Toezicht

Model R R Square Adjusted R Square Standaardafwijking

1 ,25a ,07 ,06 ,12

2 ,28b ,08 ,05 ,12

a. voorspellers: raad van toezicht