DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN

Hele tekst

(1)DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN Een onderzoek naar de invloed van het beleggingsbeleid en de financiële positie van Nederlandse pensioenfondsen op de kwaliteit van de risicoverslaggeving.. Auteur:. A. (Angelique) Willenborg. Studentnummer:. 1694081. Universiteit:. Rijksuniversiteit Groningen. Faculteit:. Economie en Bedrijfskunde. Opleiding:. MSc A&C Accountancy. Eerste beoordelaar: drs. W. Kevelam RA Tweede beoordelaar: prof. dr. R.L. ter Hoeven RA Datum:. april 2016.

(2) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. SAMENVATTING Dit onderzoek richt zich op het verband tussen de financiële positie, beleggingskenmerken en de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen, in samenhang met de omvang van de pensioenfondsen. Het onderzoek is uitgevoerd met data verkregen uit jaarverslagen van 98 Nederlandse pensioenfondsen. De determinanten die in dit onderzoek zijn gebruikt betreffen de relatieve omvang van verschillende. soorten. beleggingen,. de. hoogte. van. het. beleggingsrendement,. dekkingsgraad,. pensioenvermogen en de aanwezigheid van een herstelplan. Hierbij onderzoek ik of de omvang van het pensioenfonds een versterkend effect heeft op de relatie tussen beleggingskenmerken en de kwaliteit van risicoverslaggeving. Uit het onderzoek komt dat er geen significante relatie tussen de determinanten en de kwaliteit van risicoverslaggeving is aan te merken. Gezien de beperkte hoeveelheid beschikbare literatuur ten aanzien van risicoverslaggeving en pensioenfondsen is er nog veel ruimte voor vervolg onderzoek.. Trefwoorden: beleggingskenmerken, financiële positie, omvang, pensioenfondsen Aantal woorden: 12.838. 1.

(3) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. INHOUDSOPGAVE Samenvatting ............................................................................................................................................ 1 Inhoudsopgave .......................................................................................................................................... 2 1. Inleiding ................................................................................................................................................ 4 1.1 Probleemstelling ............................................................................................................................. 4 1.2 Relevantie ....................................................................................................................................... 5 2. Wet- en regelgeving ............................................................................................................................. 7 2.1 Het Nederlandse pensioenstelsel .................................................................................................... 7 2.2 Uitgangspunten externe verslaggeving........................................................................................... 8 2.3 Verslaggeving bij pensioenfondsen ................................................................................................ 9 2.4 Risicoparagraaf ............................................................................................................................. 11 3. Theorie en hypothesen ........................................................................................................................ 13 3.1 Agency theorie & voluntary disclosure theorie ............................................................................ 13 3.2 Kwaliteit van informatie ............................................................................................................... 14 3.2.1 Wat is de kwaliteit van financiële verslaggeving? ................................................................ 14 3.2.2 De kwaliteit van financiële verslaggeving meetbaar maken ................................................. 15 3.3 Determinanten en hypotheses ....................................................................................................... 17 3.3.1 Beleggingskenmerken ........................................................................................................... 17 3.3.2 Financiële positie ................................................................................................................... 19 3.3.3 Omvang ................................................................................................................................. 22 3.3.4 Onderzoeksmodel .................................................................................................................. 23 4. Methode .............................................................................................................................................. 24 4.1 Meetmethoden determinanten ...................................................................................................... 24 4.2 Disclosure index ........................................................................................................................... 26 4.3 Data............................................................................................................................................... 26. 2.

(4) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. 5. Resultaten ........................................................................................................................................... 28 5.1 Beschrijvende statistiek ................................................................................................................ 28 5.2 Correlatie- en regressieanalyse ..................................................................................................... 30 5.2.1 Correlatieanalyse ................................................................................................................... 30 5.2.2 Regressieanalyse.................................................................................................................... 32 6. Discussie & Conclusie ........................................................................................................................ 35 6.1 Beperkingen en vervolgonderzoek ............................................................................................... 38 7. Referenties .......................................................................................................................................... 39 8. Bijlagen............................................................................................................................................... 41 8.1 Bijlage 1: Dataset (inclusief disclosure index per pensioenfonds) ............................................... 41 8.2 Bijlage 2: Disclosure index .......................................................................................................... 43. 3.

(5) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. 1. INLEIDING De stijgende levensverwachting, lage rente en tegenvallende beleggingsrendementen hebben ertoe geleid dat de financiële positie van de Nederlandse pensioenfondsen de laatste jaren is verslechterd. Informatie omtrent de financiële positie van een pensioenfonds is relevant voor de belanghebbenden om inzicht te krijgen in de dekkingsgraad en een eventueel herstelplan. Ook informatie omtrent de beleggingen van een pensioenfonds is relevant omdat het rendement mede bepalend is of een pensioenfonds kan voldoen aan de pensioentoezeggingen. De financiële verslaggeving van pensioenfondsen is een belangrijke bron om inzicht te verkrijgen in de financiële positie en het beleggingsrendement, waarbij een goede kwaliteit van de verslaggeving een bijdrage levert aan het vertrouwen van het publiek. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) doet jaarlijks onderzoek naar de kwaliteit van de financiële verslaggeving. Een van de themaonderzoeken die de AFM in 2015 heeft uitgevoerd is opvolging van het 2014 onderzoek naar de naleving van de verslaggevingsstandaard bij pensioenen. Uit dit onderzoek is gebleken dat “de kwaliteit niet is verbeterd ten opzichte van 2014” (AFM, 2015).. 1.1 Probleemstelling Het thema van mijn onderzoek is risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen en de onderliggende determinanten. Het doel van het onderzoek is te analyseren of er een verband is tussen de beleggingskenmerken, de financiële positie van een pensioenfonds en de kwaliteit van de risicoverslaggeving. Risicoverslaggeving is een onderwerp waar de wetenschappelijke literatuur steeds meer aandacht aan besteed (Abraham & Cox, 2007; Deumes & Knechel, 2008; Dobler, 2008; Hermanson, 2000; Linsley & Shrives, 2006). Uit deze onderzoeken is gebleken dat er een globale indeling kan worden gemaakt in factoren die gerelateerd zijn aan risicoverslaggeving (Abraham & Cox, 2007; Linsley & Shrives, 2006), prikkels voor risicoverslaggeving (Deumes & Knechel, 2008; Dobler, 2008) en de toegevoegde waarde voor gebruikers (Hermanson, 2000). Een beperking aan de meeste onderzoeken is dat slechts een klein gedeelte financiële instellingen meeneemt. Het onderzoek van Höring & Gründl (2011) refereert aan Linsley et al. (2006) om aan te geven dat er beperkt onderzoek is gedaan naar financiële instellingen als het gaat om risicoverslaggeving en dat de bestaande onderzoeken zich bijna allemaal volledig richten op banken. Gezien de actuele ontwikkelingen in de pensioensector en de beperkte beschikbaarheid van wetenschappelijk onderzoek naar risicoverslaggeving bij financiële instellingen, lijkt dit object van onderzoek zeer interessant. De vraag die in mijn onderzoek centraal staat, luidt: “In welke mate wordt de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen beïnvloed door de beleggingskenmerken en de financiële positie van het pensioenfonds? En wat is de invloed van de omvang van het pensioenfonds op deze relatie?”. 4.

(6) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. Kwaliteit van financiële verslaggeving wordt door Hoogendoorn & Mertens (2001) omschreven als “het voldoen aan eisen en verwachtingen”, waarmee kan worden aangetoond dat kwaliteit gerelateerd is aan de doelstelling van financiële verslaggeving; het voorzien in de informatiebehoeften van externe belanghebbenden. Belanghebbenden vormen op basis van de financiële verslaggeving, een oordeel over de financiële positie van een onderneming. In hoeverre zij een realistisch oordeel kunnen vormen over de financiële positie (op basis van de externe verslaggeving), hoe hoger de kwaliteit van de verslaggeving.. 1.2 Relevantie Het belang van mijn onderzoek is een aanvulling op bestaande literatuur over factoren die gerelateerd zijn aan risicoverslaggeving en met name een aanvulling voor risicoverslaggeving bij financiële instellingen. Risicoverslaggeving is een onderwerp dat veelvuldig is onderzocht in de wetenschap, waarbij opvalt dat de aandacht voor de kwaliteit van de disclosures in de financiële verslaggeving samenhangt met bepaalde gebeurtenissen, zoals de boekhoudschandalen aan het begin van deze eeuw. Eerdere onderzoeken zijn vaak gericht op de kwantiteit van verslaggeving (o.a. Abraham & Shrives, 2014; Linsley & Shrives, 2006; Beretta & Bozzolan, 2004; Linsley et al., 2006), waarbij de kwantiteit als proxy wordt genomen om de kwaliteit te meten. Beretta & Bozzolan (2004) hebben in hun onderzoek een poging gedaan om een raamwerk te ontwikkelen om de kwaliteit van risicoverslaggeving te kunnen bepalen. Zij stellen dat kwantiteit op zichzelf geen goede proxy is omdat verslaggeving de situatie vanuit het oogpunt van het management beschrijft. Om de kwaliteit te meten dient de hoeveelheid informatie te worden gecombineerd met de rijkdom van deze informatie, aldus het raamwerk. In het onderzoek van Linsley et al. (2006) wordt gesteld dat er geen eerdere onderzoeken zijn gepubliceerd die het verband tussen de kwantiteit van risicoverslaggeving bij banken en de potentieel relevante determinanten verklaren, wat aangeeft dat er in eerdere onderzoeken maar een beperkte focus op de risicoverslaggeving bij financiële instellingen. De focus ligt daar vooral op de niet-financiële instellingen. Slechts enkele vergelijkbare onderzoeken zijn gericht op financiële instellingen. Er zijn onderzoeken naar de kwaliteit van verslaggeving uitgevoerd in de bankensector (Linsley et al. 2006; Spiegel & Yamori, 2004; Hossain, 2008;), een onderzoek bij verzekeraars (Höring & Gründl, 2011) en institutionele beleggers in het algemeen (Solomon et al., 2000), maar niet specifiek bij pensioenfondsen. Solomon et al. (2000) heeft de opvatting van institutionele beleggers ten aanzien van risicoverslaggeving in kaart gebracht door het uitvoeren van een enquête. Uit de resultaten van het onderzoek is gebleken dat een derde van de institutionele beleggers van mening is dat een toename van de risicoverslaggeving een bijdrage levert aan hun investeringsbeslissing. Höring & Gründl (2011) hebben onderzoek gedaan naar de invloed van verschillende ondernemingskenmerken op de risicoverslaggeving van Europese verzekeraars over een periode van 2005-2009. De resultaten laten een positief, significant verband zien tussen de mate van 5.

(7) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. risicoverslaggeving en de omvang van een verzekeraar. Daarnaast geven de resultaten een negatief, significant verband tussen de winstgevendheid en risicoverslaggeving. Linsley, Shrives & Crumpton (2006) hebben een verkennend onderzoek gedaan naar risicoverslaggeving in de bankensector. Ze hebben onderscheid gemaakt tussen Britse en Canadese banken en op basis van inhoudsanalyse de jaarverslagen van de banken beoordeeld. De veronderstelde determinanten in het onderzoek van Linsley et al. (2006) zijn de omvang van de bank, de winstgevendheid, de mate van risico binnen de bank en de gehanteerde definitie van risico. Uit de resultaten wordt een positief verband verondersteld tussen zowel risicoverslaggeving en de omvang van de bank als het aantal risicodefinities. Er wordt geen verband aangetoond tussen risicoverslaggeving en winstgevendheid of de mate van risico in de bank. Tenslotte is er ook geen significant verschil tussen Canadese en Britse banken ten aanzien van risicoverslaggeving. Spiegel & Yamori (2004) onderzoeken de mate van voluntary disclosure bij Japanse banken over de periode 1996-1997. Eén van de determinanten die van invloed wordt geacht is leverage. Uit de resultaten blijkt dat banken met solvabiliteitsproblemen minder informatie publiceren. De dekkingsgraad van een pensioenfonds is een maatstaf om de solvabiliteit te meten. Het artikel van Hossain (2008) richt zich op beursgenoteerde banken in India, waarbij de determinanten omvang, winstgevendheid en de samenstelling van het bestuur worden getoetst. De resultaten geven een positief, significant resultaat voor wat betreft het verband tussen winstgevendheid en de kwaliteit van financiële verslaggeving. Samenvattend, zijn er naast de genoemde onderzoeken bij banken en verzekeraars geen onderzoeken bekend waar de kwaliteit van risicoverslaggeving bij pensioenfondsen is onderzocht. Door middel van dit onderzoek wil ik inzicht geven in de manier waarop Nederlandse pensioenfondsen invulling geven aan de verslaggevingsvereisten ten aanzien van de financiële positie en de beleggingen op de kwaliteit van hun risicoverslaggeving. Een pensioenfonds heeft te maken met meerdere belanghebbenden (o.a. deelnemers, aangesloten werkgevers en toezichthouders), waarbij een pensioenfonds een grote invloed heeft op de kwaliteit van leven van de deelnemers na de werkzaamheden periode, wat de gebruiker “deelnemer” een zeer belangrijke gebruiker maakt. Een pensioenfonds heeft een groot maatschappelijk belang wat de kwaliteit van risicoverslaggeving bij deze financiële instelling nog belangrijker maakt. Leeswijzer Het resterende gedeelte van het artikel ziet er als volgt uit. In hoofdstuk 2 wordt nader ingegaan op wet en regelgeving. met. betrekking. tot. het. Nederlandse. pensioenstelsel. en. de. daarbij. horende. verslaggevingsvereisten. In hoofdstuk 3 is het theoretisch kader uitgewerkt, waar eerst zal worden ingegaan op de algemene theorie, daarna wat de kwaliteit van verslaggeving inhoudt en ten slotte wordt er ingegaan op de determinanten en hypothesen. In hoofdstuk 4 zal de onderzoeksmethode worden toegelicht en in hoofdstuk 5 de uitwerking van de resultaten. Ten slotte eindigt het artikel in hoofdstuk 6 met de conclusie en een discussie. 6.

(8) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. 2. WET- EN REGELGEVING In dit hoofdstuk wordt de relevante weten regelgeving voor Nederlandse pensioenfondsen uiteengezet. In paragraaf 2.1 wordt ingegaan op het Nederlandse pensioenstelsel. Daarna worden de uitgangspunten voor de externe verslaggeving uitgewerkt in paragraaf 2.2, die in paragraaf 2.3 worden toegepast op pensioenfondsen. Ten slotte eindigt het hoofdstuk met een uiteenzetting over de risicoparagraaf.. 2.1 Het Nederlandse pensioenstelsel Het centraal bureau voor de statistiek (CBS) definieert pensioen als “een periodieke en gelijkmatige uitkering ter vervanging van of in aanvulling op inkomen uit arbeid, die ingaat wegens het bereiken van een bepaalde leeftijd, het overlijden of arbeidsongeschiktheid”. (Borsjé et al, 2014:31) Pensioen is in feite uitgesteld loon. Het Nederlandse pensioenstelsel bestaat uit drie pijlers: (I) het basisinkomen (AOW), (II) het aanvullend pensioen en (III) individuele regelingen. Het aanvullend pensioen (de tweede pijler) kan worden ondergebracht. bij. een. bedrijfstakpensioenfonds, bedrijfstakpensioenfonds. pensioenfonds.. Er. zijn. ondernemingspensioenfonds (BPF). voert. de. verschillende en. pensioenregeling. soorten. pensioenfondsen;. beroepspensioenfonds. van. een. bedrijfstak. uit.. Een Een. ondernemingspensioenfonds (OPF) voert de pensioenregeling uit van een onderneming of een groep ondernemingen die met elkaar zijn verbonden. Een beroepspensioenfonds (Brf) voert de pensioenregeling uit voor bepaalde vrije beroepen. (Borsjé et al, 2014:34-35). Het aantal pensioenfondsen in Nederland neemt af; deze afname wordt veroorzaakt door opheffingen, fusies tussen pensioenfondsen, aansluiting van OPF bij BPF en zwaardere eisen die worden gesteld aan de professionaliteit van de fondsen. (Borsjé et al, 2014:37-38). Een pensioenfonds is een organisatie die zich ten doel stelt om na pensionering uitkeringen (pensioen) te doen aan deelnemers van het fonds, die daartegenover, gedurende hun werkzame leven, premies hebben betaald. De belangrijkste doelstelling van een pensioenfonds is het nakomen van pensioentoezeggingen. Het belangrijkste risico van een pensioenfonds is daarom het solvabiliteitsrisico; het risico dat een pensioenfonds niet beschikt over voldoende vermogen ter dekking van de pensioenverplichtingen. Om dit risico te beheersen dient het pensioenfonds buffers in het vermogen aan te houden. De omvang van deze buffers wordt vastgesteld aan de hand van de door DNB voorgeschreven solvabiliteitstoets (S-toets). Deze toets bestaat uit het kwantificeren van 9 soorten risico’s (S1. renterisico, S2. risico zakelijke waarden, S3. valutarisico, S4. grondstoffenrisico, S5. Kredietrisico, S6. verzekeringstechnisch risico, S7. liquiditeitsrisico, S8. concentratierisico, S9. operationeel risico). De disclosure index (zie bijlage 2) die is opgesteld voor dit onderzoek is gebaseerd op een aantal van de zojuist genoemde risico’s (KPMG, 2015): 7.

(9) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. − Renterisico: het risico dat de waarde van de portefeuille vastrentende waarden en de pensioenverplichtingen verandert als gevolg van ontwikkelingen in de marktrente. De rentegevoeligheid kan worden gemeten door middel van de duratie; de gemiddelde resterende looptijd in jaren; − Valutarisico: Het wisselkoersrisico dat wordt gelopen op beleggingen in buitenlandse valuta. Het strategisch beleid dient te worden afgestemd op de valutaposities en de afdekkingen daarvan; − Kredietrisico: het risico van financiële verliezen voor het fonds als gevolg van faillissement of betalingsonmacht van de tegenpartijen waarop het pensioenfonds vorderingen heeft. Om de kredietwaardigheid van de tegenpartijen te kwantificeren wordt er een samenvatting opgenomen van de vastrentende waarden op basis van ratings (AAA,AA,A,B etc.) − Liquiditeitsrisico: het risico dat beleggingen niet tijdig en/of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen worden omgezet in liquide middelen, waardoor het pensioenfonds op korte termijn niet aan zijn verplichtingen kan voldoen; − Concentratierisico: de kans dat de spreiding in de beleggingsportefeuille een grote (negatieve) impact heeft op de financiële positie van een pensioenfonds.. 2.2 Uitgangspunten externe verslaggeving In deze paragraaf worden enkel uitgangspunten aangaande externe verslaggeving uitgewerkt. In de volgende paragraaf wordt dit toegepast op pensioenfondsen. “Externe financiële verslaggeving vindt plaats door middel van het financiële jaarverslag, tussentijdse berichtgeving (halfjaarberichten of kwartaalberichten) en persberichten, waaronder eventuele winstwaarschuwingen en andere mededelingen die de onderneming doet. Berichtgeving kan voorts plaatsvinden via internet.” (Knoops, 2001: 432) Uit deze definitie van Knoops (2001) valt op te maken dat financiële verslaggeving een breed begrip is. Mijn onderzoek richt zich slechts op een onderdeel; namelijk het financiële jaarverslag en dan met name de onderdelen die betrekking hebben op de risico’s, hierbij valt te denken aan de risicoparagraaf. Het doel van een financieel jaarverslag wordt door het Stramien omschreven als: “Het verschaffen van informatie over de financiële positie, resultaten en wijzigingen in de financiële positie van een onderneming, die voor een grote reeks van gebruikers nuttig is voor het nemen van economische beslissingen”. Dit houdt in dat een jaarrekening nuttige informatie dient te bevatten voor de gebruikers. Een pensioenfonds heeft o.a. te maken met de volgende gebruikers; deelnemers, aangesloten werkgevers en toezichthouders (DNB). Een pensioenfonds heeft een grote invloed op de kwaliteit van leven van de deelnemers na de werkzaamheden periode, wat de gebruiker “deelnemer” een zeer belangrijke gebruiker maakt.. 8.

(10) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. Het Stramien omschrijft daarnaast vier primaire kwalitatieve kenmerken waar een jaarrekening aan moet voldoen; begrijpelijkheid, relevantie, betrouwbaarheid en vergelijkbaarheid. De kwalitatieve kenmerken zijn de eigenschappen die de informatie in een jaarrekening nuttig maken. -. Begrijpelijkheid: de informatie dient gemakkelijk zijn om te begrijpen; van de gebruikers wordt verwacht dat zij beschikken over een redelijke kennis;. -. Relevantie: de informatie dient nuttig te zijn voor de besluitvormingsbehoeften van gebruikers;. -. Betrouwbaarheid: de informatie die in de jaarrekening is verstrekt is vrij van wezenlijke onjuistheden. De jaarrekening dient een getrouw beeld te geven van de werkelijkheid.. -. Vergelijkbaarheid: op basis van de informatie dienen de gebruikers de cijfers te kunnen vergelijken met andere perioden.. 2.3 Verslaggeving bij pensioenfondsen In de Pensioenwet (artikel 146) is opgenomen dat de jaarrekening van een pensioenfonds moet voldoen aan de bepalingen van Titel 9 Boek 2 BW en dat deze binnen zes maanden na afloop van het boekjaar dient te zijn vastgesteld. Daarnaast zijn de verslaggevingstechnische regelgeving voor pensioenfondsen is opgenomen in RJ 610. Een jaarverslag van een pensioenfonds bestaat uit een bestuursverslag en een jaarrekening (balans, staat van baten en lasten + toelichtingen). Hieronder volgt een overzicht van de belangrijkste onderdelen. Aan de activazijde van de balans zijn o.a. beleggingen opgenomen en betreffen bij pensioenfondsen een belangrijk onderdeel. De beleggingen worden onderscheiden in de volgende rubrieken: vastgoedbeleggingen, aandelen, vastrentende waarden, derivaten en overige beleggingen (RJ 610.202). De Pensioenwet (artikel 135) stelt een aantal eisen ten aanzien van de beleggingen. Ten eerste dient het beleggingsbeleid in overeenstemming te zijn met prudent-person regel. Ten tweede dienen de beleggingen te worden gewaardeerd op basis van marktwaardering. De prudent-person regel houdt in dat een pensioenfonds zich dient te gedragen als een “goede huisvader”, dat betekent investeren in veilige beleggingen. Het beleggingsbeleid heeft een directe invloed op de verplichtingen en daarmee indirect op de uitkeringen, waardoor risicovol beleggen van invloed kan zijn op de deelnemers. Een reden voor de waardering op marktwaarde is dat de dekkingsgraad, de verhouding tussen de beleggingen en verplichtingen, dient te worden berekend met recente gegevens. De dekkingsgraad geeft de financiële gezondheid van een pensioenfonds aan. Aan de passivazijde van de balans zijn o.a. het eigen vermogen en de voorziening pensioenverplichtingen gepresenteerd als belangrijkste posten in de jaarrekening van een pensioenfonds. Het stichtingskapitaal en reserves worden bepaald door het bedrag dat resteert nadat alle actiefposten en posten van vreemd vermogen, inclusief technische voorzieningen, in de balans zijn opgenomen (RJ 610.234). In de Pensioenwet (artikel 131, 132) is daarnaast voor pensioenfondsen een (minimaal) vereist eigen vermogen opgenomen. Het vereist eigen vermogen dient “zodanig te worden 9.

(11) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. vastgesteld dat met een zekerheid van 97,5 procent wordt voorkomen dat het pensioenfonds binnen een periode van één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen”. De technische voorziening is een voorziening welke onder de pensioenverplichtingen voor risico van het pensioenfonds wordt opgenomen en welke is bedoeld om alle uit de pensioenregeling of andere overeenkomsten voortvloeiende pensioenverplichtingen te kunnen nakomen (RJ 610.245). De berekening van de technische voorzieningen dient te voldoen aan de volgende beginselen (artikel 126 PW): (i). gebaseerd op marktwaardering;. (ii). gebaseerd op grondslagen inzake overlijden of arbeidsongeschiktheid en levensverwachting;. (iii). de grondslag van de berekening blijft van boekjaar tot boekjaar ongewijzigd, tenzij er een verandering van bijvoorbeeld demografische omstandigheden aan ten grondslag ligt.. De hoogte van technische voorzieningen is bepaalt in artikel 2 besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen: (i). De hoogte wordt vastgesteld op basis van de contante waarde van de verwachte uitgaande kasstromen die voortvloeien uit de tot de datum van vaststelling opgebouwde pensioenverplichtingen;. (ii). De contante waarde wordt vervolgens vastgesteld aan de hand van de door DNB gepubliceerde rentetermijnstructuur;. (iii). De omvang van de verwachte uitgaande kasstromen wordt bepaald op basis van de verwachte marktonwikkelingen en “voor het fonds prudente verzekeringstechnische” grondslagen waaronder overlevingskansen.. Wanneer de beleidsdekkingsgraad van een pensioenfonds per het einde van een kalenderkwartaal onder het vereist eigen vermogen is gekomen, dient het pensioenfonds dit onverwijld aan de toezichthouder te melden. (artikel 138 PW). In deze situatie dient het pensioenfonds binnen uiterlijk drie maanden een concreet en haalbaar herstelplan in te dienen bij de toezichthouder. In het herstelplan werkt het pensioenfonds uit welke maatregelen zij neemt om uiterlijk binnen tien jaar weer te kunnen voldoen aan het vereist eigen vermogen. Met betrekking tot de beleggingsresultaten is in RJ 610.314 bepaald dat deze in de jaarrekening dienen te worden uitgesplitst naar directe en indirecte beleggingsopbrengsten. Daarnaast dienen de kosten van vermogensbeheer apart te worden gepresenteerd. Tot slot dienen de resultaten nader te worden gespecifieerd naar beleggingscategorie (RJ 610.316). Hieronder zijn ter informatie de balans en staat van baten en lasten van een pensioenfonds grafisch weergegeven. De omvang van de vakken geeft de relatieve omvang in de jaarrekening aan. 10.

(12) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. De balans van een pensioenfonds Activa. Passiva Stichtingskapitaal en reserves. Beleggingen. Technische voorzieningen. Vorderingen en overlopende activa. Overige voorzieningen. Overige activa. Overige schulden en overlopende passiva. Staat van Baten en Lasten van een pensioenfonds Lasten. Baten. Pensioenuitkeringen. Premies. Beleggingsresultaten (primair baten) Mutatie technische voorzieningen (primair lasten) Pensioenuitvoeringskosten. Overige baten. Saldo waardeoverdrachten (+/-) Overige lasten. 2.4 Risicoparagraaf Mijn onderzoek richt zich op de kwaliteit van de risicoverslaggeving; ook wel de risicoparagraaf. De onderdelen van de risicoparagraaf zijn verwerkt in de disclosure index die ik heb opgesteld, opgenomen onder bijlage 2. Zowel in de jaarrekening als in het bestuursverslag wordt ingegaan op het risicobeleid van het pensioenfonds. Vanuit de RJ wordt het aanbevolen om beleidsmatige zaken op te nemen in het bestuursverslag en de kwantitatieve/kwalitatieve toelichtingen op de balans op te nemen in de jaarrekening (RJ 610.401). In het bestuursverslag dient te worden opgenomen : (i) een samenvatting van en toelichting op de financiële positie van het pensioenfonds (financiële paragraaf), (ii) een risicoparagraaf ten aanzien van de doelstellingen en het beleid (actuariële paragraaf) (RJ 610.503). Informatie omtrent de financiële positie is relevant voor de gebruikers om inzicht te krijgen in de dekkingsgraad en een eventueel herstelplan. Het (risico)beleid ten 11.

(13) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. aanzien van de beleggingen wordt opgenomen in het bestuursverslag. In deze beleggingenparagraaf wordt een toelichting gegeven over de beleggingsmix en het rendement. Conclusie Zoals hierboven is weergegeven zijn pensioenfondsen actief in een sterk gereguleerde omgeving, waarbij zij specifieke regelgeving heeft ten aanzien van haar risico- en jaarverslaggeving en daarnaast tevens strenge eisen worden gesteld ten aanzien van de in de jaarrekening opgenomen posten. Vanuit het maatschappelijk belang wordt door de toezichthoudende instanties veel waarde gehecht aan het duurzaam in standhouden van pensioenfondsen en het daarin opgenomen kapitaal ten behoeve van de deelnemers. Hiervoor worden pensioenfondsen ieder kwartaal getoetst op het kunnen voldoen aan de vereiste dekkingsgraad en het vereist eigen vermogen. Bij het niet hieraan kunnen voldoen dient een pensioenfonds een herstelplan in te dienen, waarin maatregelen zijn opgenomen om binnen tien jaar weer aan de gestelde eis te kunnen voldoen.. 12.

(14) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. 3. THEORIE EN HYPOTHESEN Hoofdstuk 3, het theoretische hoofdstuk, zal worden ingegaan op de achterliggende theorieën, de definitie van de kwaliteit van informatie en determinanten die in dit onderzoek centraal staan. In paragraaf 3.1 zijn de agency en voluntary disclosure theorie uitgewerkt. Vervolgens is in paragraaf 3.2 toegelicht wat de kwaliteit van informatie is en hoe dit meetbaar kan worden gemaakt. Ten slotte zijn in paragraaf 3.3 de determinanten en bijbehorende hypotheses voor dit onderzoek opgenomen. Het hoofdstuk eindigt met een overzicht van de hypotheses in de vorm van een theoretisch raamwerk.. 3.1 Agency theorie & voluntary disclosure theorie Een van de theorieën die in mijn onderzoek centraal staat is de agency theorie. De agency theorie (Jensen & Meckling, 1976) stelt dat er sprake is van een belangentegenstelling tussen de opdrachtgever (de principaal). en de opdrachtnemer (de agent). Indien beide partijen niet hetzelfde belang nastreven en niet volledig transparant zijn in het verstrekken van informatie kan er sprake zijn van een informatieachterstand tussen de opdrachtgever en opdrachtnemer, waarbij de opdrachtnemer een voordeel heeft. Deze informatieachterstand wordt informatieasymmetrie genoemd. Bij veel ondernemingen is deze opdrachtgever-opdrachtnemer relatie terug te zien als de verhouding tussen bestuur (opdrachtnemer) en aandeelhouder (opdrachtgever). Het bestuur is door de aandeelhouders gekozen om de onderneming te besturen, terwijl de aandeelhouders de eigenaren van de onderneming zijn. Door het uitbesteden van de bestuurdersfunctie zijn de aandeelhouders niet in staat om volledig inzicht te hebben in de onderneming, op voorwaarde dat de bestuurders informatie verstrekken aan de aandeelhouders. Bij een pensioenfonds zijn er meerdere belanghebbenden. De deelnemers van het pensioenfonds kunnen worden gezien als de aandeelhouders (opdrachtgevers) in de agency theorie. De toekomstige uitkeringen behoren immers aan hen toe. Het bestuur van het pensioenfonds geldt als de opdrachtnemer. Zij voeren het beleid uit en hebben de doelstelling om zo goed mogelijk met het pensioenvermogen om te gaan binnen hun mogelijkheden. Door middel van het bestuursverslag en het financiële verslaggeving legt het bestuur verantwoording af over dit door hen gevoerde beleid. Hoe meer toelichting er wordt verstrekt, hoe beter de deelnemers kunnen nagaan of er goed met de risico’s en hun toekomstige pensioenen wordt omgegaan. De inhoud van de financiële verslaggeving wordt voor een gedeelte bepaald door de weten regelgeving, zoals beschreven in hoofdstuk 2. Daarnaast wordt de mate van verslaggeving bepaald door de intentie vanuit het management om informatie te verstrekken; de voluntary disclosure theorie. Er zijn verschillende wetenschappelijk onderzoeken uitgevoerd naar de motieven van het management om vrijwillig informatie te publiceren en de impact hiervan (Dobler, 2008; Deumes & Knechel, 2008; Hermanson, 2000; Healy & Palepu, 2001). Dobler (2008) maakt, in zijn onderzoek naar de motieven van het management om vrijwillige 13.

(15) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. informatie te publiceren, onderscheid in twee modellen; een model waarbij wordt uitgegaan van een situatie met verifieerbare informatie (discretionary disclosure) en niet-verifieerbare informatie (cheap talk model). De veronderstelling is dat verifieerbare informatie geloofwaardiger is dan niet-verifieerbare informatie. De intentie vanuit het management om geen informatie te verstrekken kan drie redenen hebben (Dobler 2008): (1) de informatie is niet beschikbaar, of de manager doet vermoeden dat de informatie niet beschikbaar is; (2) de manager rapporteert niet-verifieerbare informatie niet, omdat de informatie niet geloofwaardig is of de manager kiest er voor om niet de juiste informatie te verstrekken; (3) de manager houdt bewust informatie achter, bijvoorbeeld uit angst voor mogelijke economische gevolgen. Dunn & Mayhew (2004) definiëren de kwaliteit van verslaggeving als “de mate waarin informatieasymmetrie wordt verminderd door de informatieverstrekking”. Deze definitie maakt het verband tussen de agency theorie en de kwaliteit van verslaggeving zichtbaar. Vanuit de agency theorie kan nu worden beredeneerd dat naarmate de informatieasymmetrie afneemt, de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen toeneemt. Healy & Palepu (2001) stellen dat vrijwillig gepubliceerde informatie de informatieasymmetrie verminderd. Deze redenatie kan worden ondersteunt door het doel van de jaarrekening; het verschaffen van informatie die nuttig is voor de gebruikers. Daarentegen kan het niet verstrekken van informatie vanuit een van de genoemde intenties door Dobler (2008) een negatief effect hebben op de kwaliteit van informatie. Over het algemeen geldt dat naarmate er meer en/of betere informatie wordt verstrekt zal de informatieasymmetrie tussen het management en de belanghebbenden worden verminderd en zullen de “outsiders” over meer informatie beschikken over de risico’s die de onderneming loopt en hoe zij met deze risico’s omgaat (Dobler, 2008).. 3.2 Kwaliteit van informatie 3.2.1 Wat is de kwaliteit van financiële verslaggeving? Kwaliteit van financiële verslaggeving wordt bepaald door perceptie, is daardoor een subjectief begrip en kent geen eenduidige definitie. Dunn & Mayhew (2004) definiëren de kwaliteit van verslaggeving als “de mate waarin informatieasymmetrie wordt verminderd door de informatieverstrekking”. De definitie legt een verband tussen de agency theorie en de kwaliteit van verslaggeving. Hoogendoorn & Mertens (2001) geven in hun artikel een overzicht van het onderzoek naar de kwaliteit van de financiële verslaggeving in Nederland, uitgevoerd door het Limperg Instituut, over de periode 1996-2000. Zij omschrijven kwaliteit als “het voldoen aan eisen en verwachtingen”, waarmee kan worden aangetoond dat kwaliteit gerelateerd is aan de doelstelling van financiële verslaggeving; het voorzien in de informatiebehoeften van externe belanghebbenden. Belanghebbenden vormen op basis van de financiële verslaggeving, een oordeel over de financiële positie van een onderneming. In hoeverre zij een realistisch oordeel kunnen vormen over de financiële positie (op basis 14.

(16) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. van de externe verslaggeving), hoe hoger de kwaliteit van de verslaggeving. Daarnaast stelt het onderzoek van het Limperg Instituut dat een samenhangend begrip met kwaliteit, transparantie is. Een financieel verslag wat een hoge mate van transparantie heeft, is van hoge kwaliteit. Het onderzoek van Hoogendoorn & Mertens (2001) schetst twee dimensies van kwaliteit; de inhoud en de infrastructuur rondom de financiële verslaggeving. De inhoud heeft betrekking op de informatie-elementen in het financiële verslag; de toegepaste grondslagen van waardering en resultaatbepaling; de wijze van presentatie van de informatie en de frequentie en tijdigheid van de informatie. De infrastructuur vertaalt zich in de weten regelgeving; de mate waarin het management de flexibiliteit heeft om het vermogen en resultaat te bepalen; de methoden van kwaliteitshandhaving en de kwaliteit van financiële analyse. Een ander onderzoek over de kwaliteit van risicoverslaggeving is van Beretta & Bozzolan (2004). Zij hebben in hun artikel een raamwerk ontwikkeld voor het analyseren van risicoverslaggeving (voluntary narrative risk disclosure). Het raamwerk bestaat uit vier dimensies; de inhoud van de verstrekte informatie, de economische impact van de risico’s, de aard van de toelichting (financieel, niet-financieel, kwantitatief, niet-kwantitatief) en vooruitzichten. De scope van hun onderzoek bestaat uit de jaarrekeningen van 85 niet-financiële beursgenoteerde Italiaanse ondernemingen, eind 2001. Ze beargumenteren dat de kwaliteit van risicoverslaggeving wordt bepaald door zowel de kwantiteit van de verslaggeving als de rijkdom van de inhoud. De rijkdom bepaalt of de informatie nuttig is voor de investeerders. Beretta & Bozzolan (2004) geven met hun onderzoek aan dat de kwantiteit van de verslaggeving geen goede proxy is voor de kwaliteit van verslaggeving. Samenvattend, kan de kwaliteit van financiële verslaggeving worden bepaald door te beoordelen of de gepubliceerde informatie voldoet aan de verwachting van de gebruiker en daarmee het doel van financiële verslaggeving; het verschaffen van nuttige informatie voor de gebruikers.. 3.2.2 De kwaliteit van financiële verslaggeving meetbaar maken In deze paragraaf zal worden ingegaan op de verschillende methoden die zijn gebruikt in de wetenschappelijke literatuur om de kwaliteit van financiële verslaggeving/informatie meetbaar te maken. Knoops (2001) onderscheidt (op basis van het onderzoek van het Limperg Instituut) een normatieve benadering en een empirisch (marktgeoriënteerde) benadering. De normatieve benadering leidt de kwaliteit van financiële verslaggeving af aan de hand van bepaalde uitgangspunten, zoals verslaggevingsbeginselen. De empirische (marktgeoriënteerde) benadering hanteert de reactie van de kapitaalmarkt op de publicatie van verslaggevingsinformatie om de kwaliteit van financiële verslaggeving te meten. Hoogendoorn & Mertens (2001) hebben in hun onderzoek aan de hand van kwaliteitscriteria in totaal 1812 informatie-elementen afgeleid waarmee ze de jaarverslagen van 60 beursgenoteerde ondernemingen hebben geanalyseerd. Uiteindelijk zijn er 487 geïdentificeerde informatie-elementen getoetst waarbij er drie situaties mogelijk 15.

(17) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. waren: (i) het informatie-element wordt vermeld, (ii) het informatie-element wordt niet vermeldt, of (iii) het informatie-element is niet van toepassing. In feite is deze onderzoeksmethode een voorbeeld van de disclosure index. Uit de resultaten van het onderzoek is een gemiddelde score van 54% gekomen. Dit geeft aan dat de kwaliteit van de onderzochte jaarrekeningen amper een voldoende krijgt. Het model uit Beattie et al. (2004), opgenomen in figuur 1, analyseert de methodes om de kwaliteit van (externe) verslaggeving te meten. De methoden om kwaliteit van informatie te meten zijn grofweg in te delen in twee categorieën: subjectief en semi-objectief. Bij de semi-objectieve methoden zijn er twee keuzes; (i) disclosure index of (ii) tekstuele analyse. De disclosure index is de meest gebruikte variant in de huidige literatuur (Deumes & Knechel, 2008; Hoogendoorn & Mertens, 2011; Beretta & Bozzolan, 2004). Door gebruik te maken van een disclosure index kan de kwaliteit van informatie worden gekwantificeerd, maar het is wel subjectief.. Figuur 1: Model Beattie et al. (2004) Disclosure index De disclosure index is de meest gebruikte variant in de huidige literatuur (Deumes & Knechel, 2008; Hoogendoorn & Mertens, 2011; Beretta & Bozzolan, 2004) om de kwaliteit van informatie te bepalen. Het is een semi-objectieve meetmethode waarbij een jaarverslag wordt geanalyseerd aan de hand van een checklist. De uitkomst van de checklist vertaald zich een score; hoe hoger de score, hoe hoger de kwaliteit van het jaarverslag. Bij het opstellen van een disclosure index dienen de volgende drie zaken te worden afgewogen: de basis voor de selectie van items, de weging die wordt toegekend aan de items en de schaalverdeling die 16.

(18) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. wordt gebruikt. In hoofdstuk 4 (methode) wordt nader ingegaan op de disclosure index die ik hanteer voor mijn onderzoek.. 3.3 Determinanten en hypotheses In deze paragraaf worden de determinanten beschreven welke ik van invloed acht op de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlands pensioenfondsen. Door het uitvoeren van een literatuuronderzoek heb ik ervoor gekozen om een tweetal categorieën determinanten te onderzoeken; beleggingskenmerken en de financiële positie van pensioenfondsen. Dit levert de volgende determinanten op: beleggingsrendement, beleggingsmix (onderdelen van beleggingskenmerken), dekkingsgraad, herstelplan en pensioenvermogen (onderdelen van financiële positie). Ten slotte veronderstel ik dat de determinant omvang een modererende invloed heeft op het verband tussen de beleggingskenmerken en de kwaliteit van risicoverslaggeving door pensioenfondsen.. 3.3.1 Beleggingskenmerken Een Nederlands pensioenfonds maakt onderdeel uit van de tweede pijler van het Nederlandse pensioenstelsel, naast het basisinkomen (AOW) en de individuele regelingen. Het ontstaansrecht/doel van een pensioenfonds is de deelnemers te voorzien van een (toegekende) pensioenuitkering. Om aan dit doel te kunnen voldoen heeft het pensioenfonds geld nodig. Eén van de binnenkomende gelden bestaat uit de pensioenpremies die de deelnemers tijdens hun arbeidsperiode betalen. Deze premies zijn niet voldoende om te kunnen voldoen aan de toekomstige uitkeringen, daarom worden de pensioenpremies door het pensioenfonds belegd. Beleggingsrendement Het beleggingsrendement van een pensioenfonds kan in zekere zin worden vergeleken met de winstgevendheid van banken. Winstgevendheid wordt bij banken gezien als een mogelijkheid voor het genereren van kapitaal. Ook voor pensioenfondsen geldt dat een hoger beleggingsrendement (winstgevendheid), zorgt voor meer zekerheid om te kunnen voldoen aan de (pensioen)verplichtingen. Uit de meta-analyse van Ahmed & Courtis (1999), waarbij er een relatie wordt gelegd tussen o.a. de winstgevendheid van een onderneming en de financiële verslaggeving, blijkt dat dit onderwerp veelvuldig in de wetenschappelijke literatuur is onderzocht. De analyse van Ahmed & Courtis (1999) levert geen eenduidige resultaten. Enerzijds, kan er worden beredeneerd dat bij een laag rendement het management meer druk ervaart om informatie te publiceren om te laten zien dat zij in control zijn (Höring & Gründl, 2011). Een slechte winstgevendheid verhoogd het waargenomen risico en verhoogd de druk vanuit de samenleving om meer risico-informatie te publiceren. Anderzijds, kan er worden beredeneerd dat bij een laag rendement het. 17.

(19) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. management er bewust voor kiest om dit niet te publiceren (Dobler, 2008; Barako et al., 2006). De redenatie hiervoor is de angst voor mogelijke economische gevolgen. Enkele onderzoeken onder banken en verzekeraars (Hossain, 2008; Barako et al., 2006) hebben uitgewezen dat de kwaliteit van financiële verslaggeving hoger is als de bank of verzekeraar winstgevend is. Een achterliggende beweegreden van het management om meer of betere informatie over de winstgevendheid te publiceren in het geval van een hoog rendement is het verhogen van de waarde van de onderneming (Barako et al., 2006). Daar voegt het onderzoek van Spiegel & Yamori (2004) aan toe dat het niet waarschijnlijk is dat banken vrijwillig negatieve informatie publiceren. Hun redenatie hiervoor is dat ondernemingen negatieve informatie publiceren om een eventuele rechtszaak te vermijden. De resultaten van het onderzoek bevestigen dat banken, in tegenstelling tot positieve informatie, minder bereid zijn om negatieve informatie te publiceren. Uit deze resultaten kan dus worden beredeneerd, in lijn met Hossain (2008) en Barako et al. (2006), dat in het naarmate een bank winstgevend (verliesgevend) is, de bereidheid om informatie te publiceren hoger (lager) is. Tegengesteld, veronderstelt het onderzoek van Helbok & Wagner (2006) dat banken met een relatief laag rendement, een hogere mate van risicoverslaggeving verschaffen. De redenatie hiervoor is dat “outsiders” de impact van een verlies voor financiële instellingen hoger inschatten. Dit is een prikkel voor de bank om meer informatie te publiceren. Uit de bestaande literatuur is een overwegend positief verband aan te merken tussen rendement en de kwaliteit van informatie. Hieruit kan worden afgeleid dat een hoger (lager) beleggingsrendement leidt tot een hogere (lagere) kwaliteit van financiële verslaggeving, wat leidt tot de volgende hypothese.. Hypothese 1: “Het beleggingsrendement is positief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen”. Beleggingsmix De. beleggingen. van. een. pensioenfonds. worden. onderscheiden. in. de. volgende. rubrieken:. vastgoedbeleggingen, aandelen, vastrentende waarden, derivaten en overige beleggingen (RJ610.202). Iedere categorie heeft een bepaalde mate van risico. Aan te merken is dat het beleggingsbeleid in overeenstemming dient te zijn met de prudent-person regel. De prudent-person regel houdt in dat een pensioenfonds zich dient te gedragen als een “goede huisvader”, dat betekent investeren in beleggingen met een relatief laag risico. Het beleggingsbeleid heeft een directe invloed op de verplichtingen en daarmee indirect op de uitkeringen, waardoor risicovol beleggen van invloed kan zijn op de deelnemers. Uit een verkennend onderzoek van Alestalo & Puttonen (2006) naar 44 Finse pensioenfondsen blijkt er inderdaad een indicatie te zijn voor een verband tussen de verplichtingen en de beleggingsmix. De voorziening voor pensioenverplichtingen bepaalt hoeveel risico een pensioenfonds kan nemen. Alestalo & Puttonen (2006) 18.

(20) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. veronderstellen dat de beleggingen bij een pensioenfonds met voornamelijk jonge deelnemers zal bestaan uit meer aandelen en een pensioenfonds met voornamelijk oudere deelnemers zal meer vastrentende waarden als belegging aanhouden. De redenatie hiervoor is dat aandelen relatief meer risico met zich meebrengen dan vastrentende waarden. Aandelen zijn namelijk sterk afhankelijk van de prestaties van het hierbij horende fonds en/of onderneming. Beleggingen in vastrentende waarden is, met minder koersschommelingen, een stabielere belegging. Op basis van Dobler (2008) kan worden verondersteld dat het management de neiging heeft minder/geen toelichting te verstrekken naarmate het risico op economische gevolgen toeneemt. Vanuit deze redenatie kan worden gesteld dat naarmate een pensioenfonds meer risicovolle beleggingen heeft, de kwaliteit van de verslaggeving afneemt.. Hypothese 2: “De aanwezigheid van meer risicovolle beleggingen is negatief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen”.. 3.3.2 Financiële positie De financiële positie (solvabiliteit) van een pensioenfonds wordt weergegeven door de dekkingsgraad; de verhouding tussen de waarde van het vermogen en de waarde van de (toekomstige) verplichtingen. Indien er niet kan worden voldaan aan de minimale dekkingsgraad van 105% dient het fonds in een herstelplan aan te geven hoe zij weer een gezonde verhouding denkt te bereiken. Dekkingsgraad De Pensioenwet definieert de dekkingsgraad als “de verhouding tussen het vermogen inzake de bij een pensioenfonds ondergebrachte pensioenregeling of pensioenregelingen en de technische voorzieningen van een pensioenfonds” (art.1 PW). Met andere woorden, de dekkingsgraad is de verhouding tussen het vermogen en de verplichtingen van een pensioenfonds, wat synoniem staat voor solvabiliteit. De voorziening pensioenverplichtingen (VPV) is de voornaamste verplichting van een pensioenfonds. De VPV wordt berekend aan de hand van de rentetermijnstructuur en dient voldoende te zijn om te kunnen voldoen aan de toekomstige uitkeringen. De stijgende levensverwachting, lage rente en tegenvallende beleggingsrendementen hebben ertoe geleid dat de financiële positie van de Nederlandse pensioenfondsen de laatste jaren is verslechterd. Ter illustratie, een dekkingsgraad van 100% geeft aan dat het fonds precies genoeg vermogen heeft om te kunnen voldoen aan (toekomstige) verplichtingen. DNB eist echter dat er een buffer wordt aangehouden, wat inhoudt dat de fondsen een minimale dekkingsgraad van 105% moeten hebben (Schmitz et al., 2011). Een lagere (hogere) dekkingsgraad geeft een indicatie dat een pensioenfonds over minder (meer) middelen beschikt om aan haar (toekomstige) verplichtingen te kunnen voldoen. In het kader van transparantie. 19.

(21) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. (Hoogendoorn & Mertens, 2001) kan het bestuur ervoor kiezen om in de situatie waarbij er sprake is van een lage dekkingsgraad meer informatie te verstrekken dan in een situatie met een hoge(re) dekkingsgraad. Zoals eerder gezegd, kan de dekkingsgraad als maatstaf dienen om de solvabiliteit van een pensioenfonds te bepalen. Uit onderzoek (Spiegel & Yamori, 2004) is naar voren gekomen dat banken met solvabiliteitsproblemen minder informatie publiceren. Andere onderzoeken (Helbok & Wagner, 2006; Höring & Gründl, 2011; Barako et al., 2006) veronderstellen dat beursgenoteerde ondernemingen en banken met een hoge mate van schulden meer informatie publiceren. De redenaties hiervoor zijn om regelgevende instanties op afstand te houden (Helbok & Wagner, 2006) en dat de druk vanuit de samenleving op het management toeneemt, naarmate de hoogte van het risico publiek bekend wordt (Höring & Gründl, 2011). Op basis van de agency theorie kan worden beredeneerd dat een hogere mate van schulden, waarbij het risico op faillissement hoger is, een prikkel voor het management is om meer informatie te verschaffen. Tegenovergesteld, kan een solvabiliteitsprobleem een prikkel vanuit het management zijn om bewust informatie achter te houden, uit angst voor mogelijke economische gevolgen (Dobler, 2008). Om de genoemde onderzoeken te kunnen vergelijken met het verband tussen de dekkingsgraad van een pensioenfonds en de kwaliteit van risicoverslaggeving veronderstel ik dat solvabiliteitsproblemen/een hoge mate van schulden gelijk is aan een lage dekkingsgraad. Op basis van Spiegel & Yamori (2004) en Dobler (2008) veronderstel ik dat een lagere (hogere) dekkingsgraad een lagere (hogere) kwaliteit van risicoverslaggeving bij Nederlandse pensioenfondsen tot gevolg heeft.. Hypothese 3: “De dekkingsgraad van een pensioenfonds is positief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen”. Herstelplan Zoals in de vorige paragraaf is beschreven bepaalt de dekkingsgraad de financiële gezondheid van een pensioenfonds. Indien er niet kan worden voldaan aan de minimale eis van 105% dient het fonds in een herstelplan aan te geven hoe zij weer een gezonde verhouding denkt te bereiken (Schmitz et al., 2011). In dit herstelplan wordt beschreven welke maatregelen zij neemt om uiterlijk binnen tien jaar weer te kunnen voldoen aan het vereist eigen vermogen en daarmee de verplichting tot het doen van uitkeringen. Voorbeelden van methodieken om de dekkingsgraad weer op peil te brengen zijn het verhogen van de premies, het niet indexeren van de pensioenen en in het uiterste geval de uitkeringen verlagen (korten op de aanspraken). Vanuit de Pensioenwet (art.138) wordt een pensioenfonds verplicht gesteld om een herstelplan bij de toezichthouder in te dienen. Op basis van artikel 96 van de Pensioenwet is bepaalt dat een pensioenfonds een herstelplan, indien van toepassing, “als bedoeld in artikel 138 of 139” dient te vermelden in haar jaarverslag. Als er een herstelplan bij een pensioenfonds aanwezig is, was de dekkingsgraad in het verleden laag. Hierdoor is de 20.

(22) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. verplichting ontstaan om dit herstelplan in te dienen. De vierde hypothese van mijn onderzoek kan in samenhang met de derde hypothese worden geformuleerd. In de vorige paragraaf is beredeneerd dat de verwachting bestaat dat de dekkingsgraad positief is gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving. Aangezien een herstelplan aanwezig is bij een lage dekkingsgraad verwacht ik dat de relatie tussen de aanwezigheid van een herstelplan en de kwaliteit van risicoverslaggeving omgekeerd is. Als er sprake is van een herstelplan neemt de kwaliteit van verslaggeving af.. Hypothese 4: “De aanwezigheid van een herstelplan is negatief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen”. Pensioenvermogen Het eigen vermogen van een pensioenfonds hangt samen met de dekkingsgraad. De dekkingsgraad is een graadmeter om de solvabiliteit van een pensioenfonds te waarderen en wordt berekend door de verhouding pensioenvermogen/pensioenverplichtingen. Het vermogen dient om negatieve gebeurtenissen op te vangen, (bv. tegenvallende beleggingsrendementen). Het vereist eigen vermogen (VEV) wordt vastgesteld door het bestuur en opgenomen in het jaarverslag en het pensioenreglement. Vanuit artikel 132 van de Pensioenwet wordt de eis gesteld dat de omvang van het VEV zodanig dient te zijn dat met een zekerheid van 97,5% wordt voorkomen dat het pensioenfonds binnen een periode van één jaar over minder middelen beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen. Er is tot op heden, voor zover mij bekend is, geen wetenschappelijk onderzoek verricht naar het verband tussen pensioenvermogen en de kwaliteit van informatie. Vanuit de agency theorie kan worden beredeneerd dat, gezien het maatschappelijk belang om toekomstige uitkeringen te kunnen doen, de druk om informatie te publiceren over het eigen vermogen (de financiële positie) van het pensioenfonds hoog is. Naast deze redenatie is er een indirect verband tussen de omvang van het pensioenvermogen en de omvang van het pensioenfonds, gemeten in aantal deelnemers. Zoals eerder vermeld, wordt de dekkingsgraad berekend door de verhouding pensioenvermogen/pensioenverplichtingen. De verplichtingen worden afgestemd op de deelnemers, gezien het feit dat de verplichtingen voldoende dienen te zijn om te kunnen voldoen aan toekomstige verplichtingen aan deze deelnemers. In de wetenschappelijke literatuur is er veel onderzoek gedaan naar de invloed van de omvang van een onderneming op de kwaliteit van verslaggeving. De meta-analyse van Ahmed & Courtis (1999) geeft als uitkomst dat uit meerdere onderzoeken een significant en positief verband is gebleken tussen de ondernemingsgrootte en de mate van disclosure. Recentere onderzoeken (Höring & Gründl, 2011; Linsley & Shrives, 2006) ondersteunen dit positieve verband. Höring & Gründl (2011) hebben onderzoek gedaan naar de risicoverslaggeving van Europese verzekeraars over een periode van 2005-2009. Ze stellen dat er een positieve relatie bestaat tussen de omvang van een verzekeraar en de mate van risicoverslaggeving. De resultaten van hun onderzoek 21.

(23) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. bevestigen het positieve verband. Ook Linsley & Shrives (2006) vinden een positief verband tussen de omvang van een onderneming en de kwaliteit van risicoverslaggeving, waarbij kwantiteit als proxy wordt genomen voor kwaliteit. Om een nuancering aan te brengen; Beretta & Bozzolan (2004) vinden geen relatie tussen de ondernemingsgrootte en de kwantiteit van risicoverslaggeving. Op basis van bovenstaande onderzoeken waar een positief verband wordt verondersteld tussen ondernemingsgrootte en risicoverslaggeving kan worden gesteld dat een onderneming met een grotere omvang een hogere kwaliteit van risicoverslaggeving heeft. Gezien het maatschappelijk belang van een pensioenfonds, waarbij er een relatie wordt gelegd tussen de omvang van het pensioenvermogen en de omvang van het pensioenfonds (gemeten als het aantal deelnemers), verwacht is dat de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen toeneemt als er sprake is van een hoger pensioenvermogen.. Hypothese 5: “Het pensioenvermogen is positief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen”.. 3.3.3 Omvang Als controlevariabele neem ik de omvang (aantal deelnemers) van het pensioenfonds op als moderator. Een moderator meet het effect van verklarende determinanten die niet in het model zijn opgenomen. De moderator wordt toegevoegd om de causaliteit te bepalen van de determinanten die in het model zijn opgenomen. Zoals hierboven bij het pensioenvermogen wordt vermeld zijn er diverse onderzoeken verricht naar de invloed van de omvang van een onderneming op de kwaliteit van verslaggeving (Ahmed & Courtis 1999; Beretta & Bozzolan, 2004; Höring & Gründl, 2011; Linsley & Shrives, 2006). Het algemene beeld dat uit deze onderzoeken volgt is dat er een positief verband bestaat tussen omvang en de mate van risicoverslaggeving. Beredeneerd kan worden dat een onderneming met een grotere omvang (vaak) meer belanghebbenden heeft. Een pensioenfonds heeft te maken met veel belanghebbenden. Vanuit de agency theorie kan tevens worden beredeneerd dat een groter aantal belanghebbenden de druk om de informatieasymmetrie te verkleinen verhoogd. Als de informatieasymmetrie wordt verkleind zal de kwaliteit van informatie toenemen. Op basis van bovenstaande onderzoeken waar een positief verband wordt verondersteld tussen omvang en risicoverslaggeving, samen met de voorgaande redenatie verwacht ik dat de omvang van een pensioenfonds een versterkend effect heeft op de veronderstelde hypothesen voor de beleggingskenmerken.. Hypothese 6a: “Het aantal deelnemers van een pensioenfonds heeft een versterkend effect op het positieve verband tussen het beleggingsrendement en de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen”. 22.

(24) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. Hypothese 6b: “Het aantal deelnemers van een pensioenfonds heeft een versterkend effect op het negatieve verband tussen de aanwezigheid van meer risicovolle beleggingen en de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen”.. 3.3.4 Onderzoeksmodel Resumerend, voor mijn onderzoek heb ik aan de hand van theorie, gebaseerd op eerder onderzoek, een raamwerk gemaakt. Het theoretisch raamwerk, opgenomen in figuur 2, bestaat uit de determinanten beleggingsrendement, beleggingsmix, dekkingsgraad, herstelplan, pensioenvermogen en omvang. Ook zijn de corresponderende hypothesen in het model opgenomen, die hierboven nader zijn uitgewerkt.. Figuur 2: Theoretisch raamwerk. 23.

(25) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. 4. METHODE De methodiek voor mijn onderzoek is een empirisch jaarrekeningonderzoek naar de kwaliteit van risicoverslaggeving door pensioenfondsen. De data voor dit onderzoek bestaat uit Nederlandse pensioenfondsen in de verslaggevingsperiode 2014. De data is afkomstig uit 98 jaarverslagen, gedownload van de website Company.info. Met de verkregen data wordt een correlatie- en regressieanalyse uitgevoerd, waarmee de hypothesen zullen worden getoetst.. 4.1 Meetmethoden determinanten De afhankelijke variabele in mijn onderzoek is de kwaliteit van de risicoverslaggeving. Eerder onderzoek heeft een aantal maatstaven opgeleverd om de kwaliteit van informatie kwantificeerbaar te maken. In het model van Beattie et al. (2004), toegelicht in paragraaf 3.2.2, zijn een aantal methodes opgenomen om de kwaliteit van jaarverslagen te analyseren, waaronder de disclosure index. In mijn onderzoek maak ik gebruik van een zelfontwikkelde disclosure index, gebaseerd op de RJ 610, om de kwaliteit van risicoverslaggeving te bepalen, waar in paragraaf 4.2 nader op wordt ingegaan. De onafhankelijk variabelen in mijn onderzoek zijn in te delen in twee categorieën: beleggingskenmerken en financiële positie. De determinanten die ik hanteer voor het onderzoeken van de invloed van belegginskenmerken. op. de. kwaliteit. van. risicoverslaggeving. zijn. de. beleggingsmix. en. het. beleggingsrendement. Voor de beleggingsmix hanteer ik, in overeenkomst met de RJ 610, de indeling vastgoedbeleggingen, aandelen, vastrentende waarden, derivaten en overige beleggingen. Om de verhouding tussen de beleggingsmix ten aanzien van het risico dat het product heeft meetbaar te maken heb ik de variabele “portfolio risico” gehanteerd. Deze variabele geeft een waardering aan de beleggingscategorie door de verschillende beleggingscategorieën ten opzichte van de gehele beleggingsportefeuille te vermenigvuldigd met een risicofactor (vastrentend = 1; vastgoed = 1,5; aandelen = 2; derivaten = 2,5; overig =3). Ook de keuze voor de methode voor het meten van het beleggingsrendement baseer ik op de RJ 610. Ik gebruik het totaal indirecte en directe beleggingsopbrengsten zoals weergegeven in de jaarrekening (winst- en verliesrekening). Voor het bepalen van de financiële positie heb ik de determinanten dekkingsgraad, herstelplan en eigen vermogen uitgekozen. De data voor deze determinanten wordt ontleend uit de jaarverslagen, om die reden is de methode om dit te meten simpelweg het verzamelen van de gegevens uit de jaarrekening. De dekkingsgraad, zoals weergegeven in procenten ultimo 2014, en de aanwezigheid van een herstelplan in 2014 (ja =1; nee = 2) worden uit het bestuursverslag ontleend en het eigen vermogen is afkomstig uit de balans. Als controlevariabele neem ik de omvang van het pensioenfonds op als moderator. Een moderator meet het effect van verklarende determinanten die niet in het model zijn opgenomen. De moderator wordt toegevoegd om de causaliteit te bepalen van de determinanten die in het model zijn opgenomen. Het onderzoek van Ahmed 24.

(26) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. & Courtis (1999) stelt dat ondernemingsgrootte verschillende maatstaven kent; de totale boekwaarde van de activa, de totale marktwaarde, totale opbrengsten en totaal aantal aandeelhouders. De omvang van een pensioenfonds kan worden bepaald door de omvang van de Voorziening Pensioenverplichtingen (VPV) of het aantal deelnemers te hanteren. Ik heb voor het aantal deelnemers gekozen.. Het onderzoek wordt uitgevoerd met behulp van een lineair regressiemodel, waarbij de volgende determinanten worden gehanteerd om de hypotheses te toetsen: Tabel 1: Hypotheses Determinant Beleggingsrendement (BR). Portfolio risico (PFR). Dekkingsgraad (DGR). Herstelplan (HPLN). Pensioenvermogen (EV). Deelnemers (DLN) * Beleggingsrendement (BR). Deelnemers (DLN) * Portfolio risico (PFR). Hypothese H1: Het beleggingsrendement is positief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen.. Richting +. H2: De aanwezigheid van meer risicovolle beleggingen is negatief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen.. -. H3: De dekkingsgraad van een pensioenfonds is positief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen.. +. H4: De aanwezigheid van een herstelplan is negatief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen.. -. H5: Het pensioenvermogen is positief gerelateerd aan de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen. H6a: Het aantal deelnemers van een pensioenfonds heeft een versterkend effect op het positieve verband tussen het beleggingsrendement en de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen. H6b: Het aantal deelnemers van een pensioenfonds heeft een versterkend effect op het negatieve verband tussen de aanwezigheid van meer risicovolle beleggingen en de kwaliteit van risicoverslaggeving door Nederlandse pensioenfondsen.. +. +. +. Weergegeven middels een formule volgt het volgende model waarmee de hypotheses worden getoetst:.

(27) = + × − × + × − × !" + # × $% + !" × + !" × . 25.

(28) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. 4.2 Disclosure index Bij het opstellen van een disclosure index dienen de volgende drie zaken te worden afgewogen: de basis voor de selectie van items, de weging die wordt toegekend aan de items en de schaalverdeling die wordt gebruikt. Gezien het onderzoek gericht is op pensioenfondsen, is de basis voor de selectie van items gebaseerd op de RJ 610; een verslaggevingsstandaard specifiek voor pensioenfondsen. Er is gebruik gemaakt van een nominale schaalverdeling (Ja/Nee) en er is geen weging aan de vragen toegekend. De checklist, waarmee de disclosure index wordt berekend, bestaat uit 39 vragen en is opgenomen in bijlage 2. De checklist bestaat uit 7 onderdelen, te weten algemeen/presentatie, concentratierisico, renterisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico, valutarisico en uitbestedingsrisico. De antwoorden op de vragen (ja, nee, n.v.t.) dienen te blijken uit het jaarverslag 2014 van de betreffende pensioenfondsen. Een jaarverslag bestaat uit een bestuursverslag en een jaarrekening. De verwachting is dat er zowel in het bestuursverslag als de jaarrekening een risicoparagraaf is opgenomen. Om de score te berekenen dient iedere vraag met Ja of Nee te worden beantwoord en een score van 1 aan het antwoord te worden toegekend. Vervolgens wordt de index berekend door het aantal “Ja” te delen door het maximaal haalbare aantal punten (39 minus het aantal vragen waarop “niet van toepassing” is geantwoord)..

(29) & '( = .

(30) "*" × 100% 39 − "

(31) -. ". 4.3 Data De totale populatie bestaat uit 365 Nederlandse pensioenfondsen in 2014, met een totaal balanstotaal van €1.164 miljard (CBS). Vervolgens is van de totale populatie een steekproef van 100 pensioenfondsen genomen door te selecteren op fondsen met een minimaal balanstotaal van €15 miljoen, aangezien pensioenfondsen met een kleiner balanstotaal vaak in liquidatie zijn en geen volwaardige jaarrekening publiceren. Tijdens het proces is beoordeeld of de pensioenfondsen representatief zijn voor het onderzoek. Een aantal fondsen is gewijzigd, waardoor de definitieve dataset bestaat uit de jaarverslagen uit 2014 van 98 Nederlandse pensioenfondsen (zie bijlage 1). De dataverzameling is verdeeld onder een groep van 6 studenten. Iedere student onderzoekt 20 pensioenfondsen. Doordat er 6 studenten meewerken aan het onderzoek, zullen 20 jaarrekeningen door 2 studenten worden onderzocht waardoor de kwaliteit van de dataverzameling wordt gewaarborgd. De jaarrekeningen zijn gedownload van de website company.info. Zoals in paragraaf 4.2 is toegelicht is er een databestand “score disclosure index” wat dient te worden ingevuld op basis van de verzamelde data om de disclosure index per fonds te bepalen. Daarnaast is er een databestand “algemene kenmerken pensioenfondsen” ingevuld om de verhouding tussen de determinanten en de kwaliteit van risicoverslaggeving te kunnen bepalen. 26.

(32) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. Conclusie De hypotheses zullen worden getoetst door het gebruik van de determinanten beleggingsrendement (H1), portfolio risico (H2), dekkingsgraad (DGR), herstelplan (HPLN), pensioenvermogen (EV), deelnemers (DLN) * beleggingsrendement (BR) (H6a) en deelnemers (DLN) * portfolio risico (PFR) (H6b). Het toetsen van de hypothese zal worden uitgevoerd met behulp van een regressieanalyse. De data van mijn onderzoek is afkomstig uit de jaarverslagen 2014 van 98 Nederlandse pensioenfondsen, gedownload van de website Company.info. De methode die hanteer om de kwaliteit van risicoverslaggeving meetbaar te maken is een disclosure index, gebaseerd op de verslaggevingsstandaard RJ 610. De determinanten meet ik doordat deze rechtstreeks uit de genoemde jaarverslagen zijn te halen.. 27.

(33) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. 5. RESULTATEN In dit hoofdstuk worden de resultaten van het onderzoek beschreven. In paragraaf 5.1 zijn de beschrijvende statistieken opgenomen en in paragraaf 5.2 de resultaten uit de correlatie-en regressieanalyse.. 5.1 Beschrijvende statistiek In tabel 2 en 3 zijn de beschrijvende statistieken van de onderzochte determinanten uit dit onderzoek opgenomen. Het verschil tussen de twee tabellen is dat in tabel 3 voor de determinanten pensioenvermogen (EV) en deelnemers (DLN) het logaritme is genomen om de outliers niet mee te nemen. Daarnaast is zijn de determinanten herstelplan en portfolio risico, welke een codering hebben meegekregen niet opgenomen in tabel 2. Variabelen Aantal deelnemers Eigen vermogen* Dekkingsgraad 2014 Dekkingsgraad 2013 Dekkingsgraad 2012 Beleggingsrendement 2014 Score disclosure index Portfolio 2013* Portfolio 2014* Vastgoedbeleggingen* Aandelen* Vastrentende waarden* Derivaten* Overige beleggingen* Beleggingsopbrengst* Dir. Beleggingsopbrengst* Indir. Beleggingsopbrengst*. Tabel 2: Beschrijvende statistiek (absolute getallen) Totaal % Minimum Maximum Gemiddelde Standaarddeviatie 6,094,031 367 2,573,100 62,184 295,498 36,514,698 1,845 6,029,229 372,599 955,068 100.40% 135.00% 113.70% 7.47% 97.10% 139.30% 112.40% 7.87% 83.50% 133.10% 107.10% 8.67% 3.30% 34.50% 18.00% 6.19% 21 89 64.28 12.41 313,235,459 13,403 148,717,000 3,229,232 15,334,567 396,329,236 100.0% 22,020 189,351,000 4,044,176 19,451,083 34,752,298 8.8% 0 24,051,000 365,814 2,469,192 116,795,099 29.5% 28 62,231,000 1,204,073 6,374,868 187,541,818 47.3% 16,850 67,717,000 1,913,692 7,236,154 41,557,887 10.5% -64,000 26,511,000 494,737 2,916,219 15,811,558 4.0% -5,886 8,841,000 181,742 962,409 59,797,683 100% 2,389 21,507,000 610,180 2,346,579 5,755,634 9.6% -1,890 1,370,000 58,731 181,087 54,042,049 90.4% -1,172 20,137,000 551,449 2,176,198. * (x € 1.000). In dit onderzoek zijn 98 pensioenfondsen onderzocht waarin in totaal meer dan 6 miljoen deelnemers zijn vertegenwoordigd. Deze pensioenfondsen hebben gezamenlijk een eigen vermogen van € 36,5 miljard en in totaal circa € 396 miljard aan beleggingen. In het onderzoek zijn 71 ondernemingspensioenfondsen, 23 bedrijfstakpensioenfondsen en 4 beroepspensioenfondsen meegenomen. Het grootste pensioenfonds dat in het onderzoek is meegenomen is het pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW) met circa 2,6 miljoen deelnemers en een eigen vermogen van € 3,5 miljard. Dit is echter niet het pensioenfonds met het hoogste eigen vermogen, dat is Stichting Pensioenfonds ING met € 6 miljard eigen 28.

(34) DE KWALITEIT VAN RISICOVERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN – A. WILLENBORG. vermogen. Het qua deelnemers kleinste pensioenfonds betreft de Stichting Pensioenfonds Citigroup Nederland met 367 deelnemers. In tabel 2 is tevens zichtbaar dat het beleggingsportfolio van de pensioenfondsen van 2013 naar 2014 met in totaal € 83 miljard is toegenomen en de pensioenfondsen tezamen € 59,8 miljard aan beleggingsopbrengsten hebben opgenomen. Het pensioenfonds met het hoogste bedrag aan beleggingen is het pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW) met circa € 189 miljard aan beleggingen, waarvan € 24 miljard aan vastgoed (12,7%), € 62 miljard aandelen (32,9%), € 67,7 miljard vastrentende waarden (35,8%), € 26,5 miljard derivaten (14,0%) en € 8.8 miljard overige beleggingen (4,7%). De. beleggingen. bij. pensioenfondsen. zijn. verdeeld. over. verschillende. soorten. beleggingen;. vastgoedbeleggingen (8,8%); beleggingen in aandelen (29,5%); beleggingen in vastrentende waarden, zoals obligaties, hypotheken, deposito’s (47,3%); beleggingen in derivaten (10,5%) en overige beleggingen (4%). Uit deze verdeling in zichtbaar dat het grootste gedeelte van de beleggingen bij pensioenfondsen in vastrentende waarden en aandelen is belegd. Deze hierboven genoemde gemiddelden worden echter wel beïnvloed door de sterke positie die het PFZW in de opgenomen beleggingen inneemt. Vrijwel 48% van alle beleggingen bij alle pensioenfondsen samen bestaat namelijk uit beleggingen van het PFZW. Als van alle pensioenfondsen afzonderlijk de procentuele verdeling van het portfolio wordt berekend en van deze verdeling de gemiddelden worden genomen is de verdeling als volgt: vastgoedbeleggingen (4,4%), beleggingen in aandelen (26,9%), beleggingen in vastrentende waarden (61,4%), beleggingen in derivaten (4,8%) en overige beleggingen (3,1%). Zichtbaar is dat in dit geval de relatieve hoeveelheid beleggingen in aandelen en vastrentende waarden zelfs 88,3% bedraagt. De verdeling directe versus indirecte beleggingsopbrengsten is over de gehele populatie 9,6% directe beleggingsopbrengsten ten opzichte van 90,4% indirecte beleggingsopbrengsten. Ook hier speelt de omvang van het PFZW een grote rol. Als hier op eenzelfde wijze als hierboven bij de verdeling van de beleggingen rekening mee wordt gehouden, is de verhouding tussen directe en indirecte beleggingsopbrengsten 10,8% en 89,2%.. Tabel 3: Beschrijvende statistiek (LN) Variabelen Minimum Maximum Gemiddelde Standaarddeviatie Afhankelijke variabele Disclosure index (DIX) 0,21 0,89 0,64 0,12 Onafhankelijke variabelen Beleggingsrendement (BR) 0,03 0,35 0,18 0,06 Portfolio risico (PFR) 1,00 2,34 1,42 0,17 Dekkingsgraad (DGR) 100,40 135,00 113,69 7,47 Herstelplan (HPLN) 1,00 2,00 1,41 0,49 Pensioenvermogen (EV) 14,43 21,90 18,07 1,65 Controle variabelen 13,76 8,55 1,75 Deelnemers (DLN) 5,91. 29.

No results found