De kwaliteit van risicoverslaggeving van Nederlandse Pensioenfondsen

De kwaliteit van risicoverslaggeving

van Nederlandse Pensioenfondsen

Master Scriptie

Naam: Tim Adema

Studentnummer: 2232952

Opleiding: Master Accountancy & Controlling

Begeleiders: drs. W. Kevelam & prof. dr. R.L. ter Hoeven

Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen

2

Abstract

Dit onderzoek focust zich op de kwaliteit van risicoverslaggeving van Nederlandse pensioenfondsen. Om deze kwaliteit te meten is een disclosure index ontwikkeld die gebaseerd is op de RJ 610, verslaggevingsrichtlijnen voor pensioenfondsen. Het onderzoek baseert zich op het jaarverslag over 2014 van 100 Nederlandse pensioenfondsen. Een sterke corporate governance structuur blijkt een positieve invloed te hebben op de verslaggevingskwaliteit over risico’s. De aanwezigheid van

onafhankelijke bestuurders en een Raad van Toezicht vertoont een significante, positieve relatie met de kwaliteit van risicoverslaggeving. Een lange gemiddelde zittingsduur van het bestuur heeft daarentegen een negatieve impact op de kwaliteit van verslaggeving. Dit onderzoek focust zich daarnaast op diversiteit in het bestuur. Zowel leeftijdsdiversiteit als geslachtsdiversiteit heeft geen positieve invloed op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

3

Inhoudsopgave

2.3 Meten van kwaliteit ... 10

3. Wet- en regelgeving ... 13

3.1 Inleiding ... 13

3.2 Inhoudelijke regelgeving ... 13

3.3 Regelgeving omtrent verslaggeving ... 14

4. Theoretisch kader & Hypothesen ... 15

4.1 Inleiding ... 15

4.2 Corporate Governance structuur ... 15

4.2.1 Onafhankelijke bestuurders ... 15

4.2.2 Zittingsduur bestuur ... 16

4.2.3 Raad van Toezicht & Audit Committee ... 18

4.3 Diversiteit ... 18 4.3.1 Leeftijdsdiversiteit ... 19 4.3.2 Geslachtsdiversiteit ... 20 4.4 Controlevariabele: Omvang ... 21 5. Onderzoeksmethode ... 23 5.1 Inleiding ... 23 5.2 Sample ... 23 5.3 Afhankelijke variabele ... 23 5.4 Onafhankelijke variabelen ... 24 5.5 Regressiemodel ... 26 6. Resultaten ... 27 6.1 Inleiding ... 27

6.2 Uitkomsten Disclosure Index ... 27

4 6.4 Correlatieanalyse ... 29 6.5 Regressieanalyse ... 30 7. Conclusie ... 35 7.1 Inleiding ... 35 7.2 Conclusie ... 35 7.3 Beperkingen onderzoek ... 38 7.4 Vervolgonderzoek ... 39 Referentielijst ... 40

Bijlage 1 – Disclosure Index ... 45

Bijlage 2 – Onderzochte pensioenfondsen ... 47

5

1. Introductie

1.1 Inleiding

De afgelopen jaren is de toelichting over risico’s in jaarverslagen steeds verder onder de aandacht gekomen. Van oudsher wordt de kwaliteit van risicoverslaggeving op een kwantitatieve manier gemeten; de kwaliteit wordt bepaald door de hoeveelheid risico informatie die opgenomen is in het jaarverslag (Linsley & Shrives, 2006). De laatste jaren is echter steeds duidelijker geworden dat de kwaliteit van informatie veel belangrijker is dan de kwantiteit (Abraham & Shrives, 2014). Onderzoekers zijn kwalitatieve methoden gaan gebruiken om de kwaliteit van risicoverslaggeving te meten door niet alleen te focussen op hoeveel toelichting over risico’s aanwezig is, maar ook te focussen op wat toegelicht wordt en op welke manier dit wordt toegelicht (Beretta & Bozolan, 2004, Marston & Shrives, 1991; Miihkinen, 2012). Verscheidene onderzoeken borduren voort op dit werk in het meten van de kwaliteit van risicoverslaggeving door gebruik te maken van een normatieve methode om de kwaliteit van risicoverslaggeving te meten (Abraham & Shrives, 2014). Andere relevante literatuur richt zich op determinanten van de verslaggevingskwaliteit over risico’s, door bijvoorbeeld te kijken naar de invloed van verscheidene organisatie kenmerken (Linsley & Shrives, 2006). Abraham & Cox (2007) richten zich voornamelijk op bestuur karakteristieken, terwijl Elshandidy & Neri (2015) de invloed van verscheidene corporate governance factoren onderzoeken, door onderscheid te maken tussen vrijwillige en verplichte risicoverslaggeving. Wetenschappelijke literatuur op het gebied van risicoverslaggeving heeft zich tot op heden echter vooral gericht op organisaties met aandeelhouders (o.a. Abraham & Cox, 2007; Abraham & Shrives, 2014; Beretta & Bozzolan, 2004; Elshandidy & Neri, 2015; Linsley & Shrives, 2006; Miihkinen 2012). Mijn onderzoek draagt bij aan de literatuur, omdat pensioenfondsen organisaties zijn zonder aandeelhouders. Er zijn parallellen te trekken tussen risicoverslaggeving van pensioenfondsen en risicoverslaggeving binnen het aandeelhoudersmodel, dat voornamelijk gebaseerd is op de agency theory (Jensen & Meckling, 1976). Pensioendeelnemers zijn, tot op zekere hoogte, goed te vergelijken met aandeelhouders, gezien hun financiële afhankelijkheid van de organisatie waarvan ze deelnemer dan wel aandeelhouder zijn.

1.2 Relevantie

Pensioenfondsen staan de afgelopen jaren steeds nadrukkelijker in de maatschappelijke belangstelling. Belanghebbenden willen goed geïnformeerd worden over de risico’s die pensioenfondsen lopen en de manier waarop pensioenfondsen met deze risico’s omgaan. Het doel van mijn onderzoek is om de kwaliteit van de verslaggeving over risico’s in kaart te brengen. Aan de hand hiervan is het voor belanghebbenden mogelijk om het verschil in verslaggevingskwaliteit

6 tussen de verschillende pensioenfondsen waar te nemen. Per pensioenfonds wordt bekeken op welke manier verslag wordt gedaan over risico’s en op welke manier risicomanagement deze risico’s kan indammen. De risico categorieën die in dit onderzoek centraal staan zijn het concentratie/prijs risico, renterisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico, valutarisico en het uitbestedingsrisico. Op basis van de uitkomsten is het voor belanghebbenden mogelijk om een oordeel te vormen over de kwaliteit van risicoverslaggeving. Ook worden de risico categorieën waarop goed wordt gescoord en de categorieën waar nog veel ruimte voor verbetering is, uitgelicht in dit onderzoek. Naast de toegevoegde waarde voor het maatschappelijk verkeer vormen de uitvoering van het onderzoek en de specifieke context waarbinnen het onderzoek wordt uitgevoerd, een belangrijke bijdrage aan de bestaande literatuur. Het Nederlandse pensioenstelsel is wereldwijd gezien vrij uniek in haar vorm, door haar verplichte karakter. Werknemers in Nederland zijn, in tegenstelling tot in andere landen, veelal verplicht verbonden aan een pensioenfonds door hun werk in een bepaald(e) bedrijf(stak). Mede daardoor zijn er strikte verslaggevingsregels voor pensioenfondsen. Deze regelgeving is uiteengezet in onder andere de ‘RJ 610 Pensioenfondsen’ en de Pensioenwet. De kwaliteit van de risicoverslaggeving wordt in mijn onderzoek gemeten aan de hand van een disclosure index. Hoewel eerder gebruikt, is dit het eerste onderzoek waarbij de disclosure index gebruikt wordt om de risicoparagraaf van pensioenfondsen te beoordelen. Door een aantal factoren te benoemen die van invloed kunnen zijn op de kwaliteit van risicoverslaggeving, probeert mijn onderzoek een bijdrage te leveren aan de literatuur over risicoverslaggeving van pensioenfondsen. Een mooi uitgangspunt hiervoor is de veranderde wet- en regelgeving met betrekking tot goed pensioenbestuur (Pensioenwet; Wet Versterking Bestuur Pensioenfondsen, 2013; Code Pensioenfondsen, 2014). De Code Pensioenfondsen omvat normen en richtlijnen voor goed bestuur, uiteengezet in een aantal bestuursmodellen. Daarnaast stelt de Code eisen aan diversiteit binnen het bestuur op het gebied van geslacht en leeftijd. Het is zeer interessant om te bekijken of deze richtlijnen, die in hoofdstuk 3 uitgebreid behandeld zullen worden, van invloed zijn op de kwaliteit van risicoverslaggeving door de verscheidene pensioenbesturen. Temeer omdat er tot op heden nauwelijks onderzoek gedaan is naar de relatie tussen verslaggevingsregels met betrekking tot risico’s en de kwaliteit van risicoverslaggeving (Beretta & Bozzolan, 2004; Miihkinen, 2012). Met mijn onderzoek probeer ik dit gat in de literatuur gedeeltelijk op te vullen, aangezien de verslaggevingsregels van de vernieuwde Pensioenwet en de Code Pensioenfondsen centraal staan in dit onderzoek. Vanwege haar maatschappelijke importantie, de uniciteit van het Nederlandse pensioenstelsel, het gebruik van de disclosure index in deze specifieke context en de recent vernieuwde verslaggevingsrichtlijnen, zorgt dit onderzoek voor een relevante bijdrage aan de bestaande literatuur.

7

1.3 Probleemstelling

In hoeverre de corporate governance elementen en diversiteitsregels daadwerkelijk van invloed zijn op de kwaliteit van risicoverslaggeving, bestudeer ik in dit onderzoek. De hoofdvraag luidt dan ook:

Wat is de invloed van een sterke corporate governance structuur en een gediversifieerd bestuur op de kwaliteit van risicoverslaggeving van Nederlandse pensioenfondsen?

Deze hoofdvraag wordt beantwoord aan de hand van een aantal deelvragen. Ik onderzoek wat de invloed is van (1) de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders en de gemiddelde zittingsduur van het bestuur op de kwaliteit van risicoverslaggeving, (2) de aanwezigheid van de Raad van Toezicht en het Audit Committee op de kwaliteit van risicoverslaggeving en (3) de invloed van diversiteit binnen het bestuur op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

1.4 Structuur

In deze paragraaf wordt de structuur van het onderzoek weergegeven. In het volgende hoofdstuk wordt de kwaliteit van risicoverslaggeving gedefinieerd en uitgelicht. Er wordt tevens aangegeven hoe de verslaggevingskwaliteit gemeten kan worden. In hoofdstuk 3 behandel ik de wet- en regelgeving voor pensioenfondsen en risicoverslaggeving. Het vierde hoofdstuk resulteert op basis van bestaande literatuur in een aantal hypothesen met betrekking tot de invloed van corporate governance en diversiteit op de kwaliteit van risicoverslaggeving. Hoofdstuk 5 beschrijft vervolgens de onderzoeksmethode, waarna in hoofdstuk 6 de resultaten van het onderzoek getoond worden. Ten slotte trek ik in hoofdstuk 7 een conclusie naar aanleiding van de resultaten, beantwoord ik de hoofdvraag en geef ik aanbevelingen voor vervolgonderzoek.

8

2. Kwaliteit risicoverslaggeving

2.1 Inleiding

Waarom is de kwaliteit van risicoverslaggeving zo belangrijk? Er zijn zo’n 5,5 miljoen actieve deelnemers in Nederlandse pensioenfondsen en ruim 3 miljoen pensioengerechtigden (CBS, 2014). Kortom, erg veel mensen hebben belang bij het goed functioneren van pensioenfondsen met het oog op toekomstige pensioenuitkeringen. Dit grote aantal deelnemers dient dan ook goed geïnformeerd te worden over de risico’s die hun pensioenfonds loopt. Om de kwaliteit van risicoverslaggeving te bepalen moet eerst bepaald worden wat ‘risicoverslaggeving’ precies inhoudt. Solomon et al. (2000) definiëren risico als de onzekerheid over een potentiële opbrengst of een potentieel verlies. Linsley & Shrives (2006) stellen dat toelichtingen risico-toelichtingen zijn wanneer de lezer geïnformeerd wordt over ieder(e) kans, vooruitzicht, gevaar of bedreiging die al eens impact gehad heeft op de organisatie of in de toekomst impact kan hebben op de organisatie. Tegelijkertijd wordt geconstateerd dat er op dit gebied nog steeds een significante informatiekloof bestaat tussen de organisatie en haar stakeholders (Linsley & Shrives, 2006; Miihkinen, 2012). De voornaamste risico’s waar pensioenfondsen mee te maken hebben zijn het concentratie/prijs risico van de beleggingen, het renterisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico, valutarisico en het uitbestedingsrisico.

2.2 Theoretische achtergrond

Toelichting over risico’s is in eerste instantie bedoeld om de informatie-asymmetrie tussen bestuurders en buitenstaanders te verkleinen (Linsley & Shrives, 2006). Buitenstaanders kunnen aan de hand van jaarverslagen op de hoogte blijven van de belangrijkste risico’s en van de genomen beheersmaatregelen die de organisatie genomen heeft om deze risico’s te beperken. Deze gedachtegang sluit aan bij de agency theory (Jensen & Meckling, 1976). Investeerders zijn van mening dat risicotoelichtingen een belangrijke invloed hebben op hun investeringsbeslissingen (Solomon et al., 2000). De kwaliteit van risicoverslaggeving van pensioenfondsen kan goed beredeneerd worden vanuit de agency theory, aangezien de positie van de deelnemers in het pensioenfonds goed te vergelijken is met de positie van aandeelhouders in het originele agency theory model. Beide groepen hebben namelijk een sterk financieel belang in de organisatie, zonder dat ze de beschikking hebben over inside informatie over de organisatie, die het bestuur wel heeft. Om deze informatie-asymmetrie verder te verminderen, bestaan er corporate governance mechanismen die tot doel hebben het bestuur zoveel mogelijk in het belang van de pensioendeelnemers te laten handelen. Volgens Abraham & Cox (2007) is de corporate governance structuur daarom van grote invloed op de kwaliteit van risicoverslaggeving. Hierbij moet worden aangemerkt dat bestuurders van pensioenfondsen, in tegenstelling tot bestuurders van

9 beursgenoteerde bedrijven, geen financieel belang hebben bij de prestaties van het pensioenfonds. Abraham & Shrives (2014) beschrijven de kwaliteit van risicoverslaggeving vanuit twee andere theorieën, de institutional theory en de proprietary costs theory. Zij stellen dat goede risicoverslaggeving moet voldoen aan een drietal eisen. Ten eerste moet de risico informatie specifiek zijn voor de organisatie en regelmatig bijgewerkt worden. Daarnaast moeten bestuurders de risico informatie regelmatig evalueren en waar nodig aanpassen. Ten derde zou goede risicoverslaggeving daadwerkelijke toekomstgerichte risico-inschattingen moeten bevatten. De

proprietary costs theory gaat in deze context over de baten en lasten van de gegeven toelichtingen

in het jaarverslag. Ondanks het feit dat organisaties hun risico’s intern zeer gedetailleerd in kaart hebben gebracht, weerhouden ze zich ervan om informatie openbaar te maken die politiek of commercieel gevoelig is (Marshall & Weetman, 2007). Bestuurders staan hierdoor voor een dilemma. Gebruikers van het jaarverslag mogen als gevolg van onduidelijkheid omtrent de gelopen risico’s, niet de indruk krijgen dat de risicobeheersing van lage kwaliteit is. Hierdoor zouden zij namelijk het vertrouwen kunnen verliezen in de organisatie. Aan de andere kant willen bestuurders niet teveel informatie omtrent risico’s en beheersingsmethoden prijsgeven aan buitenstaanders. Bestuurders zijn bang dat deze informatie door buitenstaanders gebruikt wordt op een manier die ten koste gaat van de organisatie (Cormier et al., 2005; Lajili & Zéghal, 2005). Dit zijn binnen de

proprietary costs theory de kosten van transparantie omtrent risico’s. Dit leidt ertoe dat bestuurders

voornamelijk niet-specifieke, algemene toelichtingen over risico’s geven. Deze symbolische risicoverslaggeving is van weinig waarde voor gebruikers, omdat zij hierdoor niet over genoeg informatie beschikken om de risico’s te kunnen beoordelen, het risicoprofiel in te schatten en het genomen risico te kunnen evalueren (Abraham & Shrives, 2014; Solomon et al., 2000). Zij stellen daarnaast dat bestuurders vaak onwelwillend staan tegenover het aanpassen van initiële risicobeoordelingen en toelichtingen van risico’s. Daardoor is de verslaggeving over risico’s vaak niet actueel. De institutional theory suggereert dat de toegelichte risico’s in het jaarverslag vaak verschillen van de werkelijke risico’s. Risicoverslaggeving moet het mogelijk maken voor buitenstaanders om in te schatten welke invloed risico’s hebben op toekomstige financiële prestaties (Dobler, 2008). Risico informatie moet dus toekomstgericht zijn en gaan over werkelijke risico’s. Uit onderzoek blijkt echter dat de verslaggeving vaak routinematig is en puur gericht op het voldoen aan beleidseisen (Linsley & Shrives, 2006). Bovendien is de toelichting over risico’s vaak gericht op het verleden, in plaats van op de toekomst (Dobler, Lajili en Zéghal, 2011). Significante gebeurtenissen die met enige zekerheid zullen plaatsvinden in jaar t staan zelden in het jaarverslag over jaar t-1. Ondanks het grote aantal potentiële gebruikers van jaarverslagen, wijst onderzoek uit dat hiervan slechts een klein percentage interesse heeft in de risicoverslaggeving. Dit komt onder

10 andere doordat men vraagtekens plaatst bij de kwaliteit en de relevantie van de gegeven toelichtingen, zoals hierboven uiteengezet is. Dit wordt bevestigd door Campbell & Slack (2008) die zich onder andere focussen op vrijwillige toelichtingen over risico’s in het jaarverslag door banken in Groot-Brittannië. Gezien het feit dat zowel banken als pensioenfondsen financiële instellingen zijn met enigszins vergelijkbare risico’s, is de verwachting dat dezelfde kritiek bestaat op de risicoverslaggeving van pensioenfondsen. Knoops (2001) stelt in zijn onderzoek naar de kwaliteit van verslaggeving dat de kwaliteit die de gebruiker ervaart niet enkel afhankelijk is van de geleverde informatie, maar ook van de informatiebehoeften van die gebruikers. Dus, bij een gelijkblijvende informatievoorziening en een stijging van de informatiebehoeften van gebruikers, zal de kwaliteit van de verslaggeving verminderen. Ondanks het feit dat het geleverde product gelijk is gebleven, kan de kwaliteit dus dalen. De kwaliteit van verslaggeving kan op verschillende manieren gedefinieerd worden. Beattie et al. (2004) gebruiken in hun onderzoek drie populaire definities van kwaliteit. Eén daarvan is de veiligheidswaarde die een investeerder geeft aan een organisatie na het lezen van het jaarverslag. De tweede definitie is de hoeveelheid - door eigenbelang gecreëerde - bias in een jaarverslag. Een derde definitie die genoemd wordt, is het gemak waarmee investeerders de toelichting kunnen lezen en interpreteren. Hieruit kan geconcludeerd worden dat er geen eenduidige manier is om het complexe begrip ‘kwaliteit’ te meten. Vaak wordt daarom de kwantiteit gebruikt als proxy voor de kwaliteit van verslaggeving, afgezet tegen de grootte en complexiteit van de organisatie (Beattie et al., 2004; Linsley & Shrives, 2006). Van organisaties die relatief veel toelichting geven, wordt een hogere kwaliteit van verslaggeving toegedacht. Ook kan de spreiding van toelichtingen over verschillende topics gebruikt worden als indicator voor kwaliteit. Heeft ieder sub-topic enige vorm van toelichting (hoge kwaliteit) of is het gecentraliseerd in één algemeen topic (lage kwaliteit) (Beattie et al., 2004).

2.3 Meten van kwaliteit

Er zijn veel manieren zijn om de kwaliteit van verslaggeving te meten. Er wordt in de literatuur onderscheid gemaakt tussen normatieve en marktgeoriënteerde methoden (Knoops, 2001) en subjectieve en semi-objectieve methoden (Beattie et al., 2004). De normatieve benadering van Knoops (2001) gaat uit van verslaggevingsbeginselen, (vermeende) informatiebehoeften van gebruikers of normen die in een politiek proces van wet- en regelgeving tot stand zijn gekomen. De marktgeoriënteerde methode daarentegen, focust zich op de reactie van de kapitaalmarkt op het uitbrengen van verslaggevingsinformatie om de kwaliteit van verslaggeving te meten. Op een indirecte manier worden de behoeften van gebruikers gemeten door te kijken naar aan-en verkoopgedrag van investeerders, wat terug te zien is in een stijging of daling in de aandelenprijs. Deze methode is minder geschikt voor pensioenfondsen, aangezien deze geen aandelen hebben.

11 Beattie et al. (2004) richten zich op twee globale methoden om de toelichting in het jaarverslag te analyseren, namelijk de subjectieve methode en de semi-objectieve methode. Waar de subjectieve methode voornamelijk bestaat uit beoordelingen door analisten, heeft de semi-objectieve methode een meer gestructureerde en eenduidige vorm van beoordeling. Deze methode bestaat uit vooraf gedefinieerde criteria waar een jaarverslag aan moet voldoen om goed te scoren op de kwaliteit van verslaggeving. Beattie et al. (2004) maken onderscheid tussen twee semi-objectieve methoden: tekstuele analyses en disclosure indices. Bij tekstuele analyses wordt de kwaliteit bepaald door de leesbaarheid van de verslaggeving te meten. Dit wordt gedaan aan de hand van inhoudsanalyses, leesbaarheidsstudies en taalkundige analyses. Er wordt bijvoorbeeld gekeken naar het gemiddeld aantal woorden per zin, het aantal lettergrepen per woord en de hoeveelheid lange en moeilijke woorden. Op deze manier wordt de leesbaarheid van het jaarverslag vastgesteld. Ondanks het feit dat deze methoden objectiever zijn dan de analistenbeoordelingen, is het discutabel of de kwaliteit van een jaarverslag zo op de juiste manier wordt gemeten. De tweede semi-objectieve methode van Beattie et al. (2004) – de disclosure index – is naar mijn mening een betere manier om de kwaliteit van een jaarverslag te meten. Een disclosure index meet hoeveel van de vooraf bepaalde items aanwezig zijn in het jaarverslag. Een hoge score op de disclosure index, duidt op een hoge verslaggevingskwaliteit. Volgens Marston & Shrives (1991) bestaan er vier soorten disclosure indices, namelijk de nominale schaalverdeling, de ordinale schaalverdeling, de interval schaalverdeling en de ratio schaalverdeling. De nominale schaalverdeling categoriseert elementen zonder deze te ordenen. Vaak wordt er daarom gekozen voor een verbijzondering van de nominale schaal, namelijk de binaire schaalverdeling. Dit is een nominale schaal met maar twee antwoordmogelijkheden, bijvoorbeeld ja/nee of man/vrouw. De ordinale schaalverdeling maakt een ranking op basis van bijvoorbeeld een 5-punts schaal (helemaal mee eens – mee eens – neutraal – niet mee eens – helemaal niet mee eens). Het verschil tussen ‘helemaal mee eens’ en ‘mee eens’ hoeft echter niet even groot te zijn als het verschil tussen ‘mee eens’ en ‘neutraal’, waardoor het lastig is om de resultaten te interpreteren. Dit geldt niet voor de interval schaal, waarbij de afstand tussen numerieke variabelen wél te vergelijken is. Bij tijdsaanduiding bijvoorbeeld, is het verschil tussen 06:00 uur en 09:00 uur even groot als het verschil tussen 09:00 uur en 12:00 uur. Aangezien er geen sprake is van een absoluut nulpunt, kan echter niet gezegd worden dat het om 12:00 uur twee keer zo laat is als om 06:00. Bij de ratioschaal bestaat wel een absoluut nulpunt, zodat de verhoudingen tussen variabelen meetbaar zijn, bijvoorbeeld de lengte van iets in meters.

Daarnaast kan er gekozen worden om bepaalde items zwaarder te laten meewegen dan andere items, omdat bepaalde items belangrijker zijn voor het onderzoek (Marston & Shrives). Dit wordt een gewogen index genoemd. Als alle items even zwaar meetellen is er sprake van een ongewogen

12 index. Chow & Wong-Boren (1987) en Firth (1980) beweerden echter dat de keuze tussen een gewogen en een ongewogen index niet uitmaakt voor het eindresultaat. Organisaties die hoger score op ‘belangrijke items’, zullen namelijk ook hoger scoren op ‘minder belangrijke items’ (Spero, 1979).

Marston & Shrives (1991) concluderen op basis van voorgaande onderzoeken dat de disclosure index een nuttig instrument is voor het meten van de kwaliteit van verslaggeving. Cooke & Wallace (1989) bekritiseerden het gebruik van een disclosure index in verschillende onderzoeken, aangezien er geen duidelijke richtlijnen bestonden en de gekozen items dus weinig waarde hadden. In de pensioenwereld bestaan er echter heldere richtlijnen voor de verslaggeving. Deze staan in de RJ 610, richtlijnen die speciaal zijn ontworpen om de kwaliteit van verslaggeving van Nederlandse pensioenfondsen te waarborgen. Ondanks deze beoordelingsschema’s en verslaggevingsrichtlijnen kan de subjectiviteit van de onderzoeker nooit helemaal weggenomen worden (Marston & Shrives, 1991). Om deze subjectiviteit zoveel mogelijk te beperken, stellen zij dat goed onderzoek naar de kwaliteit van verslaggeving betrouwbaar en valide moet zijn. De resultaten zijn betrouwbaar wanneer een andere onderzoeker, die dezelfde data onderzoekt, dezelfde resultaten behaalt. De resultaten zijn valide wanneer de test daadwerkelijk heeft gemeten wat vooraf de bedoeling was. In dit onderzoek zal een semi-objectieve methode worden toegepast om de kwaliteit van risicoverslaggeving van Nederlandse pensioenfondsen te meten. Dit wordt gedaan aan de hand van een ‘disclosure index’, voornamelijk gebaseerd op de RJ 610 en de Pensioenwet, die nader toegelicht wordt in hoofdstuk 5. Ondanks het feit dat de subjectiviteit van de onderzoeker bij een onderzoek als dit nooit helemaal weggenomen kan worden, is door te kiezen voor een binaire, ongewogen disclosure index, de subjectiviteit zover mogelijk geminimaliseerd.

13

3. Wet- en regelgeving

3.1 Inleiding

Nederlandse pensioenfondsen dienen zich te houden aan bepaalde wetten en regels. In dit hoofdstuk wordt onderscheid gemaakt tussen de inhoudelijke regelgeving voor pensioenfondsen, zoals de Pensioenwet, de Wet Versterking Bestuur Pensioenfondsen en de Code Pensioenfondsen enerzijds en regelgeving met betrekking tot verslaggeving anderzijds. Deze regelgeving is van groot belang voor het begrijpen en beoordelen van de (risico)verslaggeving van pensioenfondsen. Daarnaast is voor een goed begrip van het vierde hoofdstuk, waarin de hypothesen worden opgesteld, enige kennis over de wet- en regelgeving van belang.

3.2 Inhoudelijke regelgeving

Allereerst dient de vernieuwde Pensioenwet nageleefd te worden. Hierin staan algemene regels voor werkgevers, werknemers en pensioenfondsen. Het uitgangspunt van deze wet is dat het recht op pensioen een arbeidsvoorwaarde is (De Nederlandsche Bank, 2007). Wanneer werkgever en werknemer besluiten om een pensioenovereenkomst aan te gaan, dient deze ondergebracht te worden bij een pensioenfonds. Verder stelt de Pensioenwet eisen aan de omvang van het (minimaal) eigen vermogen dat pensioenfondsen moeten hebben, zodat de kans op een reservetekort

geminimaliseerd wordt. Daarnaast geldt er een informatieverplichting voor pensioenfondsen. Zij moeten hun deelnemers ieder jaar informeren over hun opgebouwde aanspraken en zijn verplicht om deelnemers op de hoogte te brengen als de pensioenen niet geïndexeerd worden (Pensioenwet). De Autoriteit Financiële Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB) houden toezicht op het naleven van deze wetgeving door pensioenfondsen. Nadere richtlijnen en regels omtrent het bestuur van pensioenfondsen zijn vastgelegd in de Wet Versterking Bestuur Pensioenfondsen (Wvbp, 2013). Hierin staan regels en richtlijnen ten aanzien van de bestuursmodellen, taakverdeling en onafhankelijkheid van bestuurders en verkiezingen van leden van het Verantwoordingsorgaan en andere toezichthouders. Tot slot de Code Pensioenfondsen (2014). Deze is opgesteld door de Pensioenfederatie en de Stichting van de Arbeid, en omvat normen voor ‘goed

pensioenfondsbestuur’. De Code Pensioenfondsen is aangewezen als gedragscode bedoeld in artikel 2:391 lid 5 BW. In de Wvbp en de Code Pensioenfondsen wordt onderscheid gemaakt tussen drie typen bestuursmodellen, het paritaire model, het onafhankelijke model en het one tier model. Het one tier model kent drie varianten, namelijk het paritaire gemengd model, het onafhankelijke gemengd model en het omgekeerd gemengd model. De Code Pensioenfondsen besteedt daarnaast aandacht aan diversiteit binnen alle organen van het pensioenfonds, waaronder in het bestuur. Verder zijn regels opgesteld ten aanzien van ontslag, benoeming en schoring van bestuurders, hun

14 zittingsduur en herbenoeming, stemverhoudingen, integriteit, beloningsbeleid en compliance. De Wvbp en Code Pensioenfondsen zijn geen op zichzelf staande richtlijnen, maar zijn onderdeel van de Pensioenwet.

3.3 Regelgeving omtrent verslaggeving

De standaard regels voor jaarverslaggeving zijn vastgelegd in Titel 9 van het Burgerlijk Wetboek 2. Deze gelden voor het merendeel van de Nederlandse organisaties, maar in ieder geval voor alle pensioenfondsen. Pensioenfondsen zijn verplicht om een jaarverslag en jaarrekening te presenteren in overeenstemming met BW 2:9. In het jaarverslag moet een getrouw beeld geschetst worden van de financiële situatie op balansdatum en moet er aandacht besteed worden aan de voornaamste risico’s en onzekerheden voor het pensioenfonds (art 2:391 BW). Het beleid inzake de afdekking van de belangrijkste risico’s, waaronder het prijs-, krediet-, liquiditeits- en kasstroomrisico, moet

duidelijk worden uit het jaarverslag. Naast de algemene richtlijnen uit BW 2:9, zijn er speciaal voor pensioenfondsen specifieke jaarverslaggevingsrichtlijnen opgenomen. Deze staan in de RJ 610 Pensioenfondsen. RJ 610.4 bevat de richtlijnen omtrent de risicoparagraaf in het jaarverslag. “Voor

pensioenfondsen wordt aanbevolen om een beleidsmatige toelichting op de aanwezige risico’s en het daarop gerichte beleid op te nemen in het jaarverslag” (RJ 610.403). Deze risico’s zijn het

matchingsrisico, verzekeringstechnisch risico, concentratierisico, beleggingsrisico, operationeel risico, uitbestedingsrisico en het juridisch risico. In de RJ 610 wordt daarnaast verwezen naar andere standaarden, zoals RJ 290. Dit zijn richtlijnen omtrent de toelichting over financiële instrumenten. Ik richt me in mijn onderzoek op concentratierisico’s, beleggingsrisico’s ( zoals renterisico, prijsrisico, kredietrisico en liquiditeitsrisico) en uitbestedingsrisico’s. In RJ 610.4 wordt ten aanzien van

beleggingen aanbevolen om de samenstelling hiervan uit te splitsen naar vastgoed, aandelen en vastrentende waarden. De vastgoedbeleggingen dienen vervolgens naar valuta, categorie en regio te worden uitgesplitst, de aandelenportefeuille naar valuta, bedrijfstak en regio en de vastrentende waarden naar looptijd, valuta en creditrating. Ook moeten beleggingen die groter dan 5% van de totale beleggingen of groter dan 5% van de beleggingscategorie zijn, vermeld worden. Daarnaast wordt aanbevolen om een gevoeligheidsanalyse toe te voegen aan de risicoparagraaf, waarin de gevoeligheid van beleggingen voor marktontwikkelingen getoond wordt. Tot slot dienen de wijze van afdekking van de risico’s en de duration van de vastrentende waarden en

pensioenverplichtingen opgenomen te worden. Op basis van deze richtlijnen uit de RJ 610.4 is de

disclosure index samengesteld. Pensioenfondsen die de aanbevelingen uit de RJ 610.4 ter harte

nemen zullen hoger scoren op de index dan pensioenfondsen die dit in mindere mate doen.

15

4. Theoretisch kader & Hypothesen

4.1 Inleiding

Op 1 januari 2014 de vernieuwde Pensioenwet in werking. Deze wet verplicht de Nederlandse pensioenfondsen een zekere mate van diversiteit aan te brengen in verschillende organen binnen de organisatie. Daarnaast is er een aantal bestuursmodellen opgesteld, waarvan de pensioenfondsen er verplicht één moeten kiezen met het oog op een effectieve corporate governance. In dit onderzoek staat de vraag centraal of de bestuur karakteristieken van Nederlandse pensioenfondsen invloed hebben op de kwaliteit van risicoverslaggeving. De karakteristieken van het bestuur worden opgesplitst in een aantal structuur componenten en een aantal diversiteit componenten.

4.2 Corporate Governance structuur

Zoals gezegd, kan de relatie tussen corporate governance elementen en de kwaliteit van risicoverslaggeving van pensioenfondsen goed beredeneerd worden vanuit de agency theory. Er bestaan controle mechanismen om de informatie-asymmetrie te verminderen en ervoor te zorgen dat het bestuur handelt in het belang van de deelnemers. Aangezien het bestuur de mate van toelichting bepaalt en het jaarverslag opstelt, zullen de gemaakte governance afspraken van invloed zijn op de mate van toelichting en openbaarmaking in het jaarverslag (Abraham & Cox, 2007). Zij beargumenteren verder dat hieruit afgeleid kan worden dat ook de verslaggeving over risico’s beïnvloed wordt door de corporate governance structuur. In dit hoofdstuk zullen de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders, de zittingsduur van het bestuur en de aanwezigheid van de Raad van Toezicht en het Audit Committee besproken worden.

4.2.1 Onafhankelijke bestuurders

Per januari 2014 bestaan er drie typen bestuursmodellen in de pensioenwereld, het paritaire model, het onafhankelijke model en het one tier-model. Ongeveer 95% van de pensioenfondsen heeft gekozen voor het paritaire bestuursmodel. Het bestuur in dit model bestaat uit bestuurders namens zowel de werknemers, de werkgevers als de pensioengerechtigden. Daarnaast mogen er maximaal twee onafhankelijke bestuurders plaatsnemen in het bestuur. In het onafhankelijke model en het one tier-model is het verplicht om onafhankelijke bestuurders in het bestuur te hebben.

Er is in het verleden al veel onderzoek gedaan naar de invloed van onafhankelijke bestuurders op financiële prestaties, earnings management (Klein, 2002), winstvoorspellingen (Ajinkya et al., 2005), de kans op fraude in de jaarrekening (Beasley, 1996) et cetera. De aanwezigheid van onafhankelijke bestuursleden wordt gezien als een effectief controle mechanisme en een belangrijke indicator voor

16 een hoge corporate governance kwaliteit (Beekes & Brown, 2006). Abraham & Cox (2007) tonen aan dat onafhankelijke bestuursleden een positief effect hebben op de hoeveelheid risico-informatie in jaarverslagen van beursgenoteerde ondernemingen in Groot-Brittannië. Dit onderzoek borduurt onder andere voort op Gul & Leung (2004), die stellen dat de aanwezigheid van onafhankelijke bestuursleden de kans op vrijwillige toelichting verhoogt. Beasley (1996) vindt een verband tussen onafhankelijke bestuursleden en de kwaliteit van verslaggeving, doordat een onafhankelijk bestuur beter in staat is om het management te controleren.

Het werk van Garcia-Meca & Sanchez-Ballesta (2010) vindt een directe relatie tussen onafhankelijke bestuurders en vrijwillige toelichting in het jaarverslag, door middel van een meta-analyse van 27 empirische onderzoeken. Daarnaast wijst onderzoek naar beursgenoteerde ondernemingen in Australië uit dat een effectieve corporate governance structuur een positieve invloed heeft op transparantie in de verslaggeving. Bedrijven met een hoger percentage onafhankelijke personen in het bestuur, hebben een grotere kans om te voldoen aan hun doorlopende verslaggevingsverplichtingen (Seamer, 2014). Naast de reden dat onafhankelijke personen in het bestuur beter in staat zijn om effectief te controleren dan insiders (Beekes & Brown, 2006; Abraham & Cox, 2007), speelt bij onafhankelijke bestuurders het reputatie-effect een grote rol. Aangezien ze als onafhankelijke experts in het bestuur worden gezet, zijn ze geneigd om vrijwillig een hoge mate van openheid in de verslaggeving te geven om deze sterke reputatie te behouden of zelfs te verbeteren (Patelli & Prencipe, 2007; Gul & Leung, 2004). Op basis van bovenstaande literatuur kan redelijkerwijs worden verwacht dat er ook bij pensioenfondsen een positieve relatie bestaat tussen de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders en de kwaliteit van risicoverslaggeving.

H1: De aanwezigheid van onafhankelijke bestuursleden in het bestuur van Nederlandse pensioenfondsen heeft een positief effect op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

4.2.2 Zittingsduur bestuur

Er kan vanuit twee verschillende perspectieven gekeken worden naar de relatie tussen de zittingsduur van bestuursleden en hun prestaties (Vafeas, 2003). Het expertise perspectief gaat ervan uit dat hoe langer een bestuurslid zitting heeft in het bestuur, hoe meer ervaring en kennis hij in die tijd op doet, en dus hoe beter hij zijn taak als bestuurder in kan vullen. De bestuurder leert het bedrijf en haar omgeving beter kennen en is meer toegewijd aan z’n taak. Gedwongen aftreden van lang zittende bestuursleden is dan ook een verspilling van talent en ervaring. Chen (2011) sluit zich hierbij aan door te stellen dat lang zittende bestuursleden zorgen voor stabiliteit, efficiency, minder conflicten en een goede interpersoonlijke communicatie. Vintila et al. (2015) vonden een positieve relatie tussen de bestuurstermijn van een CEO en de ondernemingswaarde. Het management

17

friendliness perspectief (Vafeas, 2003) gaat ervan uit dat hoe langer een bestuurslid zitting heeft in

het bestuur, hoe groter de kans dat hij te vertrouwd raakt met personen binnen de organisatie. Daardoor zou het bestuurslid niet meer in staat zijn om het management kritisch genoeg te blijven controleren. Een pensioenfonds bestaat vaak uit een bestuur, een bestuursbureau en een aantal commissies. De medewerkers van het bestuursbureau zijn in dienst van het pensioenfonds en zijn belast met het ondersteunen van het bestuur door dagelijks uitvoering te geven aan het beleid. Bestuursleden die lang zitting hebben in het bestuur kunnen te vertrouwd raken met het bestuursbureau, waardoor ze niet meer in staat zijn om het bestuursbureau kritisch en objectief te beoordelen. Dit gaat ten koste van de onafhankelijkheid van de bestuursleden en de kwaliteit van het pensioenfondsbestuur.

Kortom, de zittingsduur van een bestuur is de ideale manier om de balans tussen enerzijds toenemende kennis en ervaring en anderzijds onafhankelijkheid te bestuderen. Als gevolg van een langere bestuurstermijn kan de waarde van een pensioenfonds stijgen door de toegenomen organisatie-specifieke kennis (Celikyurt et al. 2014), maar kan het de onafhankelijkheid van het bestuur in gevaar brengen, door de toegenomen vertrouwdheid met personen in de organisatie. Dit verlaagt de waarde van een organisatie (Fracassi & Tate, 2011; Hwang & Kim, 2009). Bovenstaande literatuur richt zich voornamelijk op de relatie tussen de lengte van de bestuurstermijn en ondernemingswaarde. Toch is het mogelijk om de link te leggen met de kwaliteit van verslaggeving. Opgedane organisatie-specifieke kennis (expertise effect) heeft namelijk een positieve invloed op de toelichting over relevante informatie in de jaarrekening (Biddle et al., 2009; Khan & Watts, 2009). Bij pensioenfondsen is de verwachting dat het expertise perspectief een grotere rol speelt dan het

management friendliness perspectief, aangezien de structuur van een pensioenfonds redelijk sterk

verschilt van normale ondernemingen. Zoals gezegd heeft een pensioenfonds vaak een bestuursbureau in plaats van een management. Er is voor het bestuursbureau bij pensioenfondsen een kleinere rol weggelegd dan voor het management in een andere organisatie, omdat veel werkzaamheden worden uitbesteed. Zo worden het vermogensbeheer en de pensioenadministratie bijna altijd uitbesteed aan andere organisaties. Door deze relatief kleine rol voor het bestuursbureau wordt verwacht dat er minder kans is op management friendliness, waardoor de grote hoeveelheid ervaring en kennis, zoals beschreven in het expertise perspectief een grotere invloed zal hebben op de kwaliteit van bestuursleden.

H2: Een langere gemiddelde zittingsduur van het bestuur van Nederlandse pensioenfondsen heeft een positief effect op de kwaliteit van risicoverslaggeving

18

4.2.3 Raad van Toezicht & Audit Committee

De Raad van Toezicht is vergelijkbaar met de Raad van Commissarissen, zoals we die kennen in het bedrijfsleven. Pensioenfondsen zijn stichtingen, dus hebben zij een Raad van Toezicht in plaats van een RvC. Dit is verplicht voor bedrijfstakpensioenfondsen die het paritaire of onafhankelijke bestuursmodel hebben, tenzij ze volledig verzekerd zijn bij een verzekeraar. Andere pensioenfondsen die hetzelfde bestuursmodel kennen, hebben de keuze tussen een Raad van Toezicht en een Visitatiecommissie (Wvbp, 2013). Het verschil tussen deze twee organen zit hem in het feit dat de Raad van Toezicht meer bevoegdheden heeft dan de visitatiecommissie. In de Pensioenwet staat dat De Raad van Toezicht goedkeuringsrechten heeft ten aanzien van belangrijke bestuursbesluiten, terwijl de visitatiecommissie slechts achteraf commentaar kan geven op de genomen besluiten. Eén van de belangrijke taken van de Raad van Toezicht is het toezicht houden op het voldoen aan de eisen van de (financiële) verslaggeving. Gezien de invloedrijkheid van de Raad van Toezicht op het bestuur, wordt verwacht dat er een positief verband bestaat tussen de aanwezigheid van deze Raad en de kwaliteit van risicoverslaggeving van de pensioenfondsen.

H3: De aanwezigheid van de Raad van Toezicht bij Nederlandse pensioenfondsen heeft een positief effect op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

Het Audit Committee is een orgaan binnen een organisatie, met als belangrijkste doel het toezicht houden op de financiële verslaggeving (Chan, Liu en Sun, 2013). Dit orgaan is verplicht voor beursgenoteerde bedrijven, maar niet voor Nederlandse pensioenfondsen. Desondanks zijn er pensioenfondsen die wel een Audit Committee hebben. Het Audit Committee speelt een belangrijke rol in het controleren van het bestuur (Allegrini & Greco, 2013). Deze extra controlefunctie is dan ook van positieve invloed op de kwaliteit van de financiële verslaggeving (Beasley, 1996). O’Sullivan et al. (2008) ondersteunen dit door te stellen dat Audit Committees een positieve invloed hebben op de hoeveelheid toekomstgerichte informatie in het jaarverslag. Het is interessant om te onderzoeken of dit orgaan ook een positieve bijdrage levert aan de kwaliteit van risicoverslaggeving, aangezien verslaggeving over risico’s sterk verbonden is met financiële aspecten. Daarom wordt verwacht dat pensioenfondsen met een Audit Committee een hogere kwaliteit van risicoverslaggeving hebben dan pensioenfondsen zonder Audit Committee.

H4: De aanwezigheid van een Audit Committee bij Nederlandse pensioenfondsen heeft een positief effect op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

4.3 Diversiteit

Een gebrek aan diversiteit in veel grote organisaties is nog steeds een grote zorg, gezien het grote aantal voordelen dat diversiteit met zich meebrengt (Brown, 2015). Volgens de Code

19 Pensioenfondsen (2014), opgesteld door de Pensioenfederatie en de Stichting van de Arbeid, draagt diversiteit in de samenstelling van de pensioenfondsorganen bij aan de kwaliteit van het totale pensioenfondsbestuur. Personen met een verschillende achtergrond of met verschillende vaardigheden zorgen voor meerdere perspectieven in het besturen van en het toezicht houden op pensioenfondsen. Dit wordt ondersteund door literatuur op het gebied van diversiteit in groepen. Zo is een divers samengestelde groep op het gebied van onder andere geslacht, leeftijd of etnische achtergrond, positief gerelateerd aan financiële prestaties (Milliken & Martins, 1996). Deze diversiteitseffecten werden onderzocht op verschillende niveaus binnen de organisatie, waaronder in de Raad van Bestuur. Diversiteit in het bestuur kan voor meerdere voordelen binnen de organisatie zorgen, zoals een stijging van de waarde van de onderneming (Carter et al., 2003) en een verbeterd beslissingsproces. Daarnaast fungeert een divers bestuur als rolmodel voor verschillende minderheidsgroepen in de organisatie (Brown, 2015). Uit dit onderzoek blijkt verder dat een gediversifieerd bestuur zorgt voor meer aanwezigheid tijdens bestuursvergaderingen een verbetering van de reputatie van de onderneming. Homogene groepen daarentegen, zijn geneigd sneller overeenstemming te bereiken, zonder alle goede alternatieven afgewogen te hebben. Dit belemmert bestuurders in het maken van de goede strategische beslissingen en het uitvoeren van een juiste risicoanalyse (Kim et al., 2009). Een divers samengesteld bestuur zorgt er juist voor dat meerdere alternatieven worden afgewogen, waardoor uiteindelijk betere besluiten genomen kunnen worden (Williams & O’Reilly, 1998). Zij concludeerden verder dat diversiteit in het bestuur ervoor zorgt dat complexe omgevingen beter begrepen kunnen worden. Gezien de complexiteit van de pensioenwereld met bijbehorende risico’s, zou diversiteit binnen het bestuur van pensioenfondsen een goede manier om deze complexiteit het hoofd te bieden. Dit wordt ondersteund door de Code Pensioenfondsen (2014), die stelt dat de organisatieorganen bij de samenstelling van hun groep moeten zorgen voor diverse, elkaar aanvullende leden met verschillende competenties en invalshoeken. “Het draagt bij aan deze mix als er mannen én

vrouwen, jongeren én ouderen zitting hebben in het bestuur” (Code Pensioenfondsen, 2014). Dit

onderzoek zal zich mede op basis hiervan focussen op twee soorten diversiteit, namelijk leeftijdsdiversiteit en geslachtsdiversiteit.

4.3.1 Leeftijdsdiversiteit

Weinig literatuur heeft zich tot op heden gefocust op de directe relatie tussen diversiteit in het bestuur en de kwaliteit van (risico)verslaggeving. Wel zijn er positieve verbanden gevonden tussen diversiteit en verscheidene ondernemingsprestaties (Li et al., 2011). Zij onderzochten de associatie tussen leeftijdsdiversiteit onder werknemers en ondernemingsprestaties van multinationals. De winstgevendheid van een organisatie werd hoger naarmate de diversiteit steeg. Dit blijkt ook uit

20 onderzoek van McIntyre (2007), met de kanttekening dat de prestaties weer minder werden als het bestuur té gediversifieerd is. Dit kan namelijk resulteren in conflicten of miscommunicatie. Het hebben van zowel oude als jonge personen in het bestuur zorgt voor vele voordelen. Oudere bestuursleden hebben vaak meer kennis van de specifieke sector waarin ze werken door hun ervaring (Peterson & Spiker, 2005). Daarnaast hebben ze een groter netwerk en hebben ze over het algemeen een groter verantwoordelijkheidsgevoel dan jongere bestuursleden (Li et al., 2011). Jongere bestuursleden zijn over het algemeen echter energieker, creatiever en staan eerder open voor verandering. Daarnaast zijn ze vaak beter opgeleid dan oudere bestuursleden (Beaver & Hutchings, 2005). Beide groepen brengen dus de nodige voordelen met zich mee die elkaar erg goed aanvullen. Ondanks bovenstaande literatuur de diversiteitswens van de Code Pensioenfondsen (2014), blijkt uit onderzoek van de NOS dat in de bestuursorganen van pensioenfondsen bijna alleen maar 50-plussers zitten. Dit gaat tegen de Code Pensioenfondsen in, die stelt dat in ieder bestuur minstens één iemand van onder de 40 jaar oud moet zitten. Er zullen op basis van eerder onderzoek en deze verplichting door de Code Pensioenfondsen, twee hypothesen getest worden ten aanzien van leeftijdsdiversiteit in het bestuur. De eerste hypothese gaat uit van de definitie die stelt dat leeftijdsdiversiteit gedefinieerd kan worden als de mate waarin een organisatie of groep heterogeen is op het gebied van leeftijd (Williams & O’Reilly, 1998).

H5a: De mate van leeftijdsdiversiteit in het bestuur van Nederlandse pensioenfondsen heeft een positief effect op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

De tweede hypothese kijkt naar de aanwezigheid van een bestuurslid onder de 40 jaar oud. Aangezien er volgens de Code Pensioenfondsen (2014) minstens één persoon van onder de 40 jaar oud in het bestuur moet zitten, is het interessant om te testen of dit ook van invloed is op de kwaliteit van risicoverslaggeving door pensioenfondsen.

H5b: De aanwezigheid van een bestuurslid onder de 40 jaar oud heeft een positief effect op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

4.3.2 Geslachtsdiversiteit

De Code Pensioenfondsen (2014) stelt verder dat er in ieder bestuur, verantwoordingsorgaan of belanghebbendenorgaan minimaal één man en één vrouw moet zitten. In de literatuur omtrent geslachtsdiversiteit zijn er echter weinig verbanden gelegd met de kwaliteit van (risico)verslaggeving. Er is wél veel onderzoek gedaan naar de relatie tussen geslachtsdiversiteit en ondernemingsprestaties. In de non-profit sector behoren organisaties met een hoger percentage vrouwen in de Raad van Bestuur tot de best presterende organisaties (Harris, 2014). Soortgelijke resultaten werden gevonden door Farrell & Hersch (2005) in de profit sector. Deze onderzoeken

21 sluiten aan op werk van Carter et al. (2003), die de waarde van ondernemingen zagen stijgen door de aanwezigheid van vrouwen in het bestuur. Deens onderzoek wijst uit dat een hoger percentage vrouwen in de Raad van Bestuur een positief effect heeft op de financiële prestaties (Smith et al, 2006). Het effect van de aanwezigheid van vrouwen in het bestuur is vergelijkbaar met de invloed die onafhankelijke bestuurders hebben op de governance effectiviteit (Adams & Ferreira, 2009). Zij concluderen dan ook dat de aanwezigheid van vrouwen in het bestuur vooral een positief effect heeft in organisaties met een zwakke governance. In organisaties met een sterke governance daarentegen, kan de invloed van vrouwen in het bestuur juist zorgen voor ‘over-monitoring’, wat resulteert in een lagere aandeelhouderswaarde (Adams & Ferreira, 2009). Desondanks kan deze controlerende rol wel van positieve invloed zijn op de verslaggevingskwaliteit, gezien het onafhankelijke karakter van de vrouwelijke bestuursleden. In dit onderzoek zal bekeken worden of er een relatie bestaat tussen geslachtsdiversiteit en de kwaliteit van risicoverslaggeving. Op basis van de literatuur wordt verwacht dat pensioenfondsen die al wél een redelijk gediversifieerd bestuur hebben, een hogere kwaliteit van risicoverslaggeving hebben dan pensioenfondsen die een minder divers bestuur hebben.

H6: De mate van geslachtsdiversiteit in het bestuur van Nederlandse pensioenfondsen heeft een positief effect op de kwaliteit van risicoverslaggeving.

4.4 Controlevariabele: Omvang

Vanzelfsprekend hangt de kwaliteit van de risicoverslaggeving samen met andere factoren, zoals de omvang van de organisatie en de industrie waarin de organisatie opereert (Abraham & Cox, 2007). Aangezien de organisaties in dit onderzoek allemaal in dezelfde industrie opereren (het zijn immers allemaal pensioenfondsen), blijft de controle variabele ‘omvang’ over. Deze variabele controleert het effect dat de omvang van een pensioenfonds heeft op de kwaliteit van risicoverslaggeving. Grotere organisaties staan nadrukkelijker in de belangstelling van het grote publiek en hebben meer mogelijkheden met betrekking tot het verwerken van informatie. Er wordt dan ook van deze organisaties verwacht dat ze meer risico-informatie toelichten in hun jaarverslag (Lajili, 2009). Onderzoek naar beursgenoteerde bedrijven in het Verenigd Koninkrijk ondersteunt dit, door te concluderen dat grotere organisaties een grotere hoeveelheid toelichtingen over risico’s opnemen in hun jaarverslag (Linsley & Shrives, 2006). In andere relevante literatuur over de kwaliteit van risicoverslaggeving wordt eveneens gebruik gemaakt van de controlevariabele ‘omvang’ (Abraham & Cox, 2007; Elshandidy & Neri, 2015; Linsley & Shrives, 2006; Beretta & Bozzolan, 2004). De omvang wordt gemeten aan de hand van het balanstotaal (Elshandidy & Neri, 2015).

22 FIGUUR 1:MODEL

Kw

al

it

eit

ri

si

co

ver

sl

ag

ge

vin

g

Governance

structuur

Onafhankelijke

bestuurders

Zittingsduur

bestuursleden

Aanwezigheid Raad

van Toezicht

Aanwezigheid Audit

Committee

Diversiteit

Leeftijdsdiversiteit

Geslachtsdiversiteit

23

5. Onderzoeksmethode

5.1 Inleiding

In dit hoofdstuk zal aandacht worden besteed aan de manier waarop het onderzoek is uitgevoerd. Allereerst zullen het sample en de onderzoekspopulatie besproken worden. Daarna zal het meten van de afhankelijke variabele – de kwaliteit van risicoverslaggeving – worden behandeld. Vervolgens zullen de onafhankelijke variabelen die van invloed zijn op de kwaliteit van risicoverslaggeving meetbaar gemaakt worden. Tot slot zullen het volledige statistische model en het overzicht van alle variabelen inclusief meetmethode worden weergegeven.

5.2 Sample

De totale populatie omvat 365 Nederlandse pensioenfondsen, waarvan de jaarverslagen openbaar toegankelijk zijn. Het jaarverslag is vanwege haar uitgebreide karakter de beste bron van informatie voor het analyseren van de verslaggevingskwaliteit (Beretta & Bozzolan, 2004; Marston & Shrives, 1991). Pensioenfondsen met een vermogen van minder dan 15 miljoen euro zijn niet meegenomen in het onderzoek, aangezien deze vaak in liquidatie zijn en daarom geen volwaardige jaarrekening presenteren. Uit het overgebleven deel van de populatie (365 pensioenfondsen) is een random sample van 100 pensioenfondsen geselecteerd. Het jaarverslag van deze fondsen over het jaar 2014 is de leidraad van dit onderzoek. Pensioenfondsen waarvan het jaarverslag over 2014 nog niet openbaar was, zijn vervangen door een willekeurig ander pensioenfonds.

5.3 Afhankelijke variabele

Op basis van de jaarverslagen van de geselecteerde pensioenfondsen wordt ten eerste de kwaliteit van de risicoverslaggeving gemeten. In dit onderzoek wordt een semi-objectieve methode gebruikt om deze kwaliteit te meten (Beattie et al., 2004). Er is gekozen voor een binaire disclosure index, bestaande uit 39 vragen die met ‘ja’, ‘nee’ of ‘niet van toepassing’ beantwoord moeten worden (bijlage 1). Deze index is gebaseerd op de RJ 610 Pensioenfondsen, richtlijnen die speciaal ontworpen zijn om de kwaliteit van verslaggeving door pensioenfondsen te waarborgen. De vragen gaan specifiek over de risicoparagraaf. De richtlijnen hiervoor staan in RJ 610.4. De 39 vragen zijn onderverdeeld in zeven categorieën, te weten algemeen/presentatie, concentratierisico/prijsrisico

beleggingen, renterisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico, valutarisico en uitbestedingsrisico. Alle

vragen tellen even zwaar mee in het bepalen van de eindscore. Het aantal ‘ja-antwoorden’ wordt gedeeld door het totale aantal vragen, waardoor een procentuele eindscore gemaakt kan worden. Het aantal vragen waarop ‘niet van toepassing’ is geantwoord, wordt afgetrokken van het totaal

24 aantal vragen. De eindscore kan variëren van 0% tot 100%. Hoe hoger dit percentage is, des te hoger is de kwaliteit van de risicoverslaggeving van desbetreffend pensioenfonds.

Marston & Shrives (1991) concluderen dat de disclosure index een goede en veelgebruikte manier is om de kwaliteit van verslaggeving te meten. Uit hun literatuuronderzoek blijkt dat de hoeveelheid items in de verscheidene indices varieerde van 17 tot 224. Een nadeel van onderzoek op basis van een disclosure index, is de subjectiviteit van zo’n onderzoek. Om de subjectiviteit van de onderzoeker zoveel mogelijk te reduceren, is gekozen voor een binaire, ongewogen schaal in plaats van een ordinale schaal (Ahmed & Courtis, 1999). Desondanks blijft een bepaalde mate van subjectiviteit altijd aanwezig, door de aanwezigheid van vragen als “Worden de onderliggende

argumenten/afwegingen voor keuzes in dit beleid toegelicht?” (Bijlage 1, vraag 3). Temeer omdat de

beoordeling van de jaarrekeningen is uitgevoerd door meerdere personen. Er vindt weliswaar een dubbelcheck plaats op een gedeelte van de onderzochte jaarrekeningen, maar verschil in inzicht tussen de onderzoekers zal altijd zorgen voor bias. Door alle pensioenfondsen op een consistente, van tevoren afgesproken manier te beoordelen, wordt getracht deze subjectiviteit zoveel mogelijk te beperken. Ook de keuze van de items is onderhevig aan subjectiviteit. Om deze vorm van subjectiviteit te minimaliseren is de keuze van de items puur gebaseerd op RJ 610.4, verslaggevingsrichtlijnen voor de risicoparagraaf van pensioenfondsen.

5.4 Onafhankelijke variabelen

Pensioenfondsen met één of meerdere onafhankelijke bestuurders krijgen de dummyscore 1 (WEL). De pensioenfondsen zonder onafhankelijke bestuurders krijgt de score 0 (NIET). Een bestuurder is te bestempelen als onafhankelijk, wanneer deze niet namens de werkgevers, werknemers of pensioengerechtigden in het bestuur zit. Het sample bestaat uit 29 pensioenfondsen met onafhankelijke bestuurders en uit 71 pensioenfondsen zonder onafhankelijke bestuurders. Vanwege de grote hoeveelheid pensioenfondsen zonder onafhankelijke bestuurders is gekozen voor een JA/NEE score in plaats van een procentuele score. Ook voor de Raad van Toezicht geldt een JA/NEE score. Pensioenfondsen met een Raad van Toezicht krijgen score 1 (wel RvT) en pensioenfondsen met een visitatiecommissie of one tier structuur score 0 (geen RvT). Ditzelfde geldt voor het Audit Committee. Pensioenfondsen met Audit Committee krijgen score 1 en pensioenfondsen zonder Audit Committee krijgen score 0. De bestuurstermijn wordt bepaald door de zittingsduur van alle bestuursleden bij elkaar op te tellen en vervolgens te delen door het totaal aantal bestuursleden. De gemiddelde zittingsduur die hieruit komt, wordt gebruikt voor de analyses. De controlevariabele ‘omvang’ wordt gemeten aan de hand van het balanstotaal. Van dit balanstotaal wordt het

25 logaritme berekend, om voor grote verschillen tussen de pensioenfondsen te corrigeren (Linsley & Shrives, 2006; Miihkinen, 2012).

De mate van leeftijdsdiversiteit binnen het bestuur wordt berekend aan de hand van de standaarddeviatie. De formule voor het berekenen van de standaarddeviatie is hieronder weergegeven. Besturen met een grote standaardafwijking zijn gediversifieerder dan besturen met een kleine standaardafwijking.

𝑆 = √

1

𝑛

∑(𝑥

− 𝑥̅)

𝑛

𝑖=1

Hierin is 𝑛 het totaal aantal personen in het bestuur, 𝑥̅ de gemiddelde leeftijd van desbetreffend bestuur en 𝑥𝑖 de leeftijd van één bestuurder.

De aanwezigheid van een bestuurslid jonger dan 40 jaar oud is een dummyvariabele. Besturen met één of meerdere personen onder de 40 krijgen score 1 en besturen zonder lid van onder de 40 krijgen score 0.

De geslachtsdiversiteit binnen het bestuur is berekend aan de hand van de Blau-index (Blau, 1977). Deze indicator, ook wel de Herfindahl-index (1950) genoemd, is uitermate geschikt voor het meten van diversiteit van niet-numerieke variabelen (Ees et al, 2007) De scores kunnen variëren van 0 (enkel mannen of enkel vrouwen) tot 0,5 (evenveel mannen als vrouwen). De formule voor het berekenen van de geslachtsdiversiteit is hieronder weergegeven.

𝐵𝑙𝑎𝑢 = 1 − ∑ (

𝑥

𝑛

)

2 𝐾

𝑖=1

Hierin is 𝐾 het aantal diversiteitsaspecten, in dit geval alleen geslachtsdiversiteit. 𝑥𝑖 is het aantal

bestuursleden met een bepaald geslacht en 𝑛 is het totaal aantal bestuursleden. Een bestuur

bestaande uit 4 mannen en 1 vrouw, leidt derhalve tot een diversiteitsscore van 1 − (0,802+

26

5.5 Regressiemodel

Om de hypothesen te testen wordt gebruik gemaakt van een lineaire, meervoudige regressie. Het model luidt als volgt:

𝐾𝑤𝑎𝑙𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜𝑣𝑒𝑟𝑠𝑙𝑎𝑔𝑔𝑒𝑣𝑖𝑛𝑔

= 𝛽0+ 𝛽1𝑂𝑚𝑣𝑎𝑛𝑔 + 𝛽2𝑂𝑛𝑎𝑓ℎ𝑎𝑛𝑘𝑒𝑙𝑖𝑗𝑘𝑒 𝑏𝑒𝑠𝑡𝑢𝑢𝑟𝑑𝑒𝑟𝑠 + 𝛽3𝐵𝑒𝑠𝑡𝑢𝑢𝑟𝑠𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑗𝑛

+ 𝛽4𝑅𝑎𝑎𝑑 𝑣𝑎𝑛 𝑇𝑜𝑒𝑧𝑖𝑐ℎ𝑡 + 𝛽5𝐴𝑢𝑑𝑖𝑡 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑖𝑡𝑡𝑒𝑒 + 𝛽6𝐿𝑒𝑒𝑓𝑡𝑖𝑗𝑑𝑠𝑑𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡

+ 𝛽7𝐿𝑒𝑒𝑓𝑡𝑖𝑗𝑑40 + 𝛽8𝐺𝑒𝑠𝑙𝑎𝑐ℎ𝑡𝑠𝑑𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡 + 𝜀

Voor de volledigheid wordt in tabel 1 per variabele de meetmethode getoond.

TABEL 1-VARIABELEN

Variabelen Maatstaf

Afhankelijke variabele

Kwaliteit Risicoverslaggeving Score Disclosure Index

Controlevariabele

Omvang Logaritme Balanstotaal

Onafhankelijke variabelen

Onafhankelijke bestuurders Score 1 (éen of meerdere aanwezig) of score 0 (geen aanwezig)

Bestuurstermijn Gemiddeld aantal jaren in bestuur

Raad van Toezicht Score 1 (RvT aanwezig) of score 0 (RVT niet aanwezig)

Audit Committee Score 1 (AC aanwezig) of score 0 (AC niet aanwezig)

Leeftijdsdiversiteit Standaarddeviatie van alle leeftijden in het bestuur

Leeftijd<40 Score 1 (één of meerdere personen jonger dan 40 in bestuur) of score 0

(geen <40 aanwezig)

27

6. Resultaten

6.1 Inleiding

In dit hoofdstuk bespreek ik de resultaten van het onderzoek. Allereerst worden de uitkomsten van de disclosure index behandeld. Vervolgens komt de beschrijvende statistiek aan bod. Daarna wordt een correlatieanalyse uitgevoerd om de verbanden tussen alle variabelen in het model te analyseren en tot slot worden de hypothesen getest aan de hand van een regressieanalyse.

6.2 Uitkomsten Disclosure Index

Om de kwaliteit van risicoverslaggeving inzichtelijker te maken sta ik om te beginnen stil bij de uitkomsten van de disclosure index per vraag (Bijlage 3). In totaal is van 100 pensioenfondsen de kwaliteit van risicoverslaggeving gemeten. De score op de disclosure index varieert van 21% (laagste score) tot 89% (hoogste score). De gemiddelde score op de index is 64%. Bijna alle pensioenfondsen hebben in het jaarverslag een aparte risicoparagraaf met daarin een definitie van de belangrijkste risico’s. Bij de vragen in de categorie concentratierisico/prijsrisico beleggingen valt op dat de vastgoedbeleggingen vaker niet dan wel worden uitgesplitst naar valuta, categorie en regio. Dit gaat tegen de aanbeveling van RJ 610.4 in. Ook valt op dat argumenten en afwegingen voor bepaalde keuzes in het beleid in de helft van de gevallen niet worden toegelicht in het jaarverslag. Het

renterisico wordt over het algemeen duidelijk weergegeven. Er zijn echter weinig pensioenfondsen

die het verschil tussen de beoogde en de daadwerkelijke renteafdekking verklaren. Ook is er in het merendeel van de jaarverslagen geen gevoeligheidsanalyse te vinden, waarin de invloed van rentewijzigingen op de voorziening voor pensioenverplichtingen wordt getoond. Deze aspecten dienen in de toekomst verbeterd te worden, met het oog op een hogere kwaliteit van risicoverslaggeving. De derde categorie is het kredietrisico. De instrumenten om dit risico te beperken worden duidelijk weergegeven en er vindt in bijna alle gevallen verdeling van de vastrentende waarden naar creditrating plaats. Argumenten en afwegingen voor keuzes in dit beleid kunnen, net als in de andere categorieën, duidelijker toegelicht worden. Dit zal de transparantie ten goede komen. Het beleid ten aanzien van het liquiditeitsrisico wordt in de meeste jaarverslagen duidelijk gemaakt. Ook worden de instrumenten die gebruikt worden om de liquiditeitspositie te beheren vermeld. Net als bij het concentratierisico, het renterisico en het kredietrisico moeten onderliggende argumenten voor keuzes in het beleid ten aanzien van het liquiditeitsrisico beter worden toegelicht. In meer dan 60% van de onderzochte jaarverslagen wordt dit onvoldoende gedaan. Dit geldt ook voor de vijfde categorie, het valutarisico. Verder wordt, net als bij het renterisico, de oorzaak van het verschil tussen de beoogde en daadwerkelijke afdekking van het risico, nauwelijks benoemd. Dit zal sterk verbeterd moeten worden om de transparantie te

28 verbeteren. Voor het uitbestedingsrisico geldt dat het beleid vaak duidelijk is, net als de instrumenten die worden gebruikt om het risico te beperken. Onderliggende afwegingen voor keuzes in dit beleid worden in het merendeel van de gevallen echter niet gegeven. Ook wordt er nauwelijks informatie gegeven over incidenten die hebben plaatsgevonden met betrekking tot de uitbesteding.

Al met al kan gezegd worden dat het beleid ten aanzien van de verscheidene risico’s over het algemeen duidelijk is. Ook worden de instrumenten om de risico’s te beheersen en de procentuele afdekking van de risico’s meestal genoemd. Er is echter ook nog veel ruimte voor verbetering. Zo moeten de onderliggende afwegingen en argumenten voor keuzes in het beleid beter worden toegelicht en dienen er verklaringen voor verschillen tussen beoogde en werkelijke resultaten te worden getoond. Deze punten zullen in de toekomst verbeterd moeten worden om de kwaliteit van risicoverslaggeving naar een hoger plan te tillen.

6.3 Beschrijvende statistiek

In tabel 2 zijn de minima, maxima, gemiddelden en standaardafwijkingen van de verschillende variabelen in het model weergegeven.

TABEL 2–BESCHRIJVENDE STATISTIEK

Aantal Minimum Maximum Gemiddelde Std. Afwijking

Score Disclosure Index 100 21 89 64,25 12,303

Log Balanstotaal 100 7,45 11,28 8,8699 ,64948

Onafhankelijke bestuurders

100 ,00 1,00 ,2900 n.v.t.

Bestuurstermijn 99 1,75 19,00 6,0818 2,91146

Raad van Toezicht 100 ,00 1,00 ,3200 n.v.t.

Audit Committee 100 ,00 1,00 ,1500 n.v.t.

Leeftijdsdiversiteit 99 2,92 14,81 8,5531 2,54646

Leeftijd40 99 ,00 1,00 ,3434 n.v.t.

Geslachtsdiversiteit 100 ,00 ,49 ,1649 ,17205

Aangezien voor de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders, Raad van Toezicht, Audit Committee en bestuurslid jonger dan 40 een dummyscore is gegeven, is de standaardafwijking niet van toepassing. Het gemiddelde bij deze variabelen is het percentage ‘wel-scores’. Dat wil zeggen dat 29 van de 100 pensioenfondsen één of meerdere onafhankelijke bestuurders hebben, 32 van de 100 pensioenfondsen een Raad van Toezicht hebben, 15 van de 100 pensioenfondsen een Audit Committee hebben en 34 van de 99 pensioenfondsen een persoon jonger dan 40 in het bestuur hebben. Gezien het beperkte aantal pensioenfondsen met een Audit Committee (15 van de 100) zal

29 bij de significantieanalyse extra kritisch naar de resultaten gekeken moeten worden. Omwille van de betrouwbaarheid kunnen aan een eventueel significant verband niet teveel conclusies verbonden worden. Het totaal aantal van 99 bij enkele variabelen komt omdat bij één van de fondsen geen informatie beschikbaar is over de bestuursleden.

6.4 Correlatieanalyse

In tabel 3 zijn de correlaties tussen de verschillende variabelen te zien. Uit de tabel blijkt dat er een positieve correlatie bestaat tussen de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders en de score op de disclosure index (β = 0,252*). Deze relatie is significant op 5% niveau. Dit houdt in dat de aanwezigheid van één of meerdere onafhankelijke bestuurders in het bestuur, een positieve invloed heeft op de kwaliteit van risicoverslaggeving. Daarnaast blijkt er een sterk significante correlatie (1% niveau) te bestaan tussen de bestuurstermijn en de score op de disclosure index. De richtingscoëfficiënt van deze correlatie is negatief (β = -0,313**), wat duidt op een negatieve relatie. Dus, een kortere gemiddelde zittingsduur van het bestuur heeft een positieve invloed op de score op de disclosure index. Dit gaat echter tegen hypothese 2 in, die de verwachting uitspreekt dat er een positief verband tussen beide variabelen bestaat. Dit bijzondere resultaat zal in de conclusie uitgebreid geanalyseerd worden. Ook de controle variabele omvang, gemeten als het balanstotaal, vertoont een significante, positieve correlatie met de score op de disclosure index (β = 0,309**). De variabelen leeftijdsdiversiteit en Raad van Toezicht hebben enkel een significante correlatie met de score op de disclosure index op 10% niveau.

30 De begrippen relatie en correlatie moeten echter niet verward worden met causaliteit. Een causaal verband geeft een oorzaak gevolg relatie aan. Dat wil zeggen: een stijging of daling van de ene variabele leidt tot een stijging of daling van de andere variabele. Uit deze resultaten kunnen echter geen conclusies worden getrokken over causaliteit. Het bestaan van een positieve correlatie kan namelijk veroorzaakt worden door andere factoren die niet meegenomen zijn in het onderzoek. Verder moet multicollineariteit in de regressie uitgesloten worden door na te gaan of bepaalde variabelen niet een te sterke onderlinge samenhang hebben. Dit zou verwacht kunnen worden bij de variabelen leeftijdsdiversiteit en leeftijd<40, aangezien de aanwezigheid van jonge bestuursleden vaak een teken is van een gediversifieerd bestuur op het gebied van leeftijd. Deze samenhang is 0,443, terwijl bij multicollineariteit sprake moet zijn van een correlatie groter dan 0,8 (Blumberg, Cooper en Schindler, 2005). Ook in de rest van de tabel zijn geen correlaties hoger dan 0,8 te vinden, waardoor er geen sprake is van multicollineariteit.

6.5 Regressieanalyse

In tabel 4 zijn de resultaten van de regressieanalyse te zien. Hierin worden de hypothesen afzonderlijk getest, terwijl er gecontroleerd wordt voor de omvang van het pensioenfonds. De significantieresultaten zijn op basis van een tweezijdige toets, maar gezien de richting die aan de hypothesen wordt meegegeven (eenzijdige toets), moet de p-waarde in een aantal gevallen nog gehalveerd worden (Keller, 2012).