Risicoverslaggeving en financieringskenmerken Onderzoek naar verbanden tussen risicoverslaggeving en

Risicoverslaggeving en financieringskenmerken

financieringskenmerken in de jaarverslagen van 2014 van Nederlandse beursgenoteerde niet-financiële bedrijven.

Rawien Changoe Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde

MSc Accountancy & Controlling Begeleider:

dr. S. (Sandra) Tillema Tweede beoordelaar: dr. M.P. (Martijn) van der Steen

29-05-2017

1

Auteur: Rawien Changoe

Student nummer: S2424754

Email: r.changoe@student.rug.nl

Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit: Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Graad: Master of Science Accountancy & Controlling Begeleider: dr. S. (Sandra) Tillema

2

Inhoudsopgave

2.2. Literatuur inzake risicotoelichting ... 9

2.2.1.Wat is risico en welke vormen van risico worden onderscheiden ... 9

2.2.2. Wat is risicoverslaggeving en welke wet- en regelgeving bestaat er in Nederland voor beursgenoteerde onderneming op dit gebied ... 10

2.2.3. Regelgeving ... 11

2.2.3.1. Corporate governance in Nederland ... 11

2.2.3.2. Vestiging van Corporate governance in Nederland ... 12

2.2.3.3. Voorgaand onderzoek naar Corporate governance ... 12

2.2.3.4. IFRS 7 Financial Instruments: Openbaarmaking ... 12

2.2.3.5. Wat is de relatie tussen risicoverslaggeving en kwantitatieve risico`s ... 14

3.Hypothese ontwikkeling ... 15

3.1. Introductie ... 15

3.2. Agency theory ... 15

3.3. Voluntary disclosure theory ... 16

3.4. Ontwikkeling hypothese 1 inzake emissie ... 17

3.5. Ontwikkeling hypothese 2 inzake leverage ... 18

4.Onderzoeksmethodologie ... 20 4.1. Introductie ... 20 4.2. Methodeanalyse ... 20 4.3. Financieringskenmerken ... 21 4.3.1. Emissie ... 21 4.3.2. Leverage ... 21 4.4. Controlevariabelen ... 22 4.4.1. Bedrijfsgrootte ... 22

4.4.2. Risicoverslaggeving en industrie type ... 23

4.4.3. Risicoverslaggeving en dubbele beursnotering ... 24

3 4.5. Steekproef ... 25 4.5.1. Data analyse ... 26 5.Resultaten ... 27 5.1. Introductie ... 27 5.2. Resultaten ... 27 5.2.1. Descriptieve analyse ... 27 5.2.2. Correlaties ... 28 5.2.3. Regressie-analyse ... 31

5.2.4. Bespreking van resultaten ... 32

6.Conclusie ... 34

6.1. Introductie ... 34

6.2. Conclusie ... 34

6.3. Beperkingen onderzoek ... 35

6.4. Suggesties voor verder onderzoek ... 36

Literatuuropgave ... 37

4

Samenvatting

Ter afronding van mijn studie MSc Accountancy en Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen schreef ik mijn onderzoek van 1 september 2016 tot en met 29 mei 2017. Door het vak Enterprise risk management is mijn interesse in risicoverslaggeving verder vergroot. Daarnaast werk ik als accountant, en hierdoor zie en lees ik veel jaarverslagen. Op basis van het bovenstaande heb ik de volgende centrale onderzoeksvraag gesteld: Is er een verband tussen risicoverslaggeving en financieringskenmerken in de jaarverslagen van 2014 van Nederlandse beursgenoteerde niet-financiële bedrijven?

Nederlandse beursgenoteerde bedrijven die genoteerd staan bij de Euronext zijn verplicht om risicoverslaggeving in hun jaarverslag op te nemen. Volgens de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ 400.110a blz. 729) dient de organisatie een beschrijving te geven van de belangrijkste risico's en onzekerheden waarmee de organisatie wordt geconfronteerd. Het onderzoek is bedoeld om de beleggers te informeren over hoe de Nederlandse beursgenoteerde bedrijven omgaan met risicoverslaggeving in relatie tot financieringskenmerken. Want het is mogelijk dat het management in de verleiding komt om informatie zodanig aan te passen, dat dit leidt tot een door het management gewenste gevolg. Middels mijn onderzoek hoeven beleggers en analisten niet zelf op zoek te gaan naar deze informatie, wat veel tijd scheelt en kosten bespaart. In de verslaggeving staan de risico’s, doelstellingen en de beheersingsmaatregelen om de doelstellingen van de organisatie te kunnen behalen. Ook wordt beoordeeld of de risico's voldoen aan de wet en regelgeving. Daarnaast verschaft het tijdige informatie over risico's die van invloed kunnen zijn op het behalen van de doelstellingen van de onderneming. Beleggers kunnen op basis van risico informatie het risicoprofiel van de onderneming bepalen, de marktwaarde inschatten en de precisie van koersverwachtingen inschatten. Beleggers zijn beter in staat om de handelingen en beslissingen van bestuurders te evalueren en monitoren, waardoor zij hun belangen met die van het management kunnen gelijktrekken en zo opportunistisch gedrag van bestuurders kunnen reduceren. Beleggers zien daarom toelichtingen van risico's als waarderelevant.

In 2014 stonden 25 bedrijven genoteerd bij de Euronext. Hierbij zaten ook vier financiële bedrijven. Deze vier bedrijven zijn uit de selectie gehaald, omdat het risicotoelichtingsgedrag van financiële ondernemingen significant verschilt met de niet-financiële ondernemingen. Van de overige 21 bedrijven zijn de jaarverslagen bestudeerd met de focus op risicoverslaggeving. Het doel van het onderzoek is om uit te vinden of er een relatie bestaat tussen het volume van risicoverslaggeving in jaarverslagen en financieringskenmerken. In mijn onderzoek wordt risicoverslaggeving gezien als positief en negatief. Risicoverslaggeving wordt eveneens in mijn onderzoek gedefinieerd door de definitie zoals gebruikt door Linsley en Shrives (2009): “Verslaggeving wordt gezien als een risicoverslaggeving als de lezer geïnformeerd wordt over elke gelegenheid, of elk gevaar, schade, dreiging, of blootstelling dat al een impact heeft gehad of gaat hebben op het bedrijf in de toekomst, of elk gevaar, schade, dreiging, of blootstelling met impact op het management.”

5

De onafhankelijke variabelen uit het onderzoek vormen de hypotheses die een relatie hebben op de mate van de afhankelijke variabelen (emissie en Leverage). Omdat bedrijven middels risicotoelichting een zo gunstig mogelijk beeld willen laten zien om hun doelen te realiseren. De relatie tussen de afhankelijke en de onafhankelijke variabelen zijn getoetst middels de regressieanalyse uit het programma SPSS. Hieruit is geconcludeerd dat er geen significant verband is tussen de geformuleerde onafhankelijke variabelen en de afhankelijke variabelen. Met veel plezier heb ik mijn onderzoek geschreven, en ik weet zeker dat de lezers met veel plezier mijn onderzoek zullen lezen.

Utrecht, 29-5-2017 Rawien Changoe

6

1.Inleiding

De afgelopen 20 jaar heeft een aantal gebeurtenissen plaatsgevonden die een belangrijke impact hebben gehad op de risicoperceptie van beleggers.

De schandalen van de late 20e en vroege 21e eeuw zoals bijvoorbeeld Maxwell, Equitable Life, Enron, Worldcom, Parmalat, AIG, Barings Bank, Lehman Brothers en Madoff, hebben het vertrouwen van beleggers en toezichthouders wereldwijd geschaad. Tegelijkertijd zijn bedrijfsstructuren, relaties en transacties complexer geworden, waardoor risico’s voor beleggers niet altijd goed zichtbaar waren. Daarnaast is in de laatste decennia sprake van een wereldwijde stijging van de volatiliteit van rendementen en aandelenkoersen, evenals een toename van de politieke, economische en regelgevende onzekerheid.

De bovengenoemde gebeurtenissen maken het beheersen van risico`s een belangrijk punt. Mede hierdoor is het belang van het inzichtelijk maken van risico’s belangrijker geworden. Volgens de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) dienen Nederlandse beursgenoteerde bedrijven een beschrijving te geven van de belangrijkste risico`s en onzekerheden waarmee de organisaties worden geconfronteerd. De risico`s en onzekerheden dienen vermeldt te worden in het jaarverslag.

Het jaarverslag is een verslag van de directie en geeft een beeld van de status van de onderneming op de balansdatum. Het jaarverslag heeft een verantwoordingsfunctie en een informatie functie ten behoeve van de kapitaalverschaffers en overige belanghebbenden (Epe, Hoffmann en Koetzier, 2014). Enkele kwaliteitseisen van het jaarverslag is relevantie en betrouwbaarheid. Het jaarverslag dient relevant te zijn voor beleggers omdat zij waardevolle informatie hieruit kunnen ontlenen om beslissingen te kunnen nemen. Wat betrouwbaarheid betreft zullen beleggers erop moeten vertrouwen dat het jaarverslag een getrouw beeld geeft van de financiële positie van de onderneming (SCOTT, 2014).

Door de komst van strengere regelgeving na de boven genoemde schandalen dienen beursgenoteerde bedrijven meer transparantie te geven over hun doelstellingen, risico`s en beheersingsmaatregelen, dit wordt allemaal vastgelegd in de risicoparagraaf. De risicoparagraaf uit het jaarverslag van een beursgenoteerde onderneming is heel belangrijk voor beleggers. Op basis hiervan heeft de AFM in 2013 een themaonderzoek uitgevoerd naar de risicoverslaggeving van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, en de AFM constateerde dat risico's duidelijker en helderder beschreven en beter toegelicht konden worden inzake de risk appetite (risicobereidheid). Risicoverslaggeving is voor beursgenoteerde ondernemingen een goed communicatiemiddel om een vertrouwensband te creëren met belanghebbenden, waaronder beleggers en (andere) financiers.

Uit een onderzoek is gebleken dan één op de vier beleggers een relatie legt tussen risico, rendement en kosten bij het nemen van beleggingsbeslissingen (Beretta & Bozzolan, 2004). De Nederlandse Corporate Governance Code verzoekt sinds 2004 dat beursgenoteerde organisaties in hun risicoparagraaf van hun jaarverslag informatie opnemen over de voornaamste risico’s en de interne beheersingsmaatregelen. Dit is in overeenstemming met de wet en regelgeving (Marijn van Daelen,2014). Buiten het feit dat risicotoelichting door de wet en regelgeving is bepaald, kan het bestuur ook vrijwillig risico informatie openbaren om bijvoorbeeld de cost of capital te verlagen (Cabedo & Tirodo, 2004).

7

Het bestuur kan deze informatie ook vrijgeven indien er gekeken wordt naar emissie of een hogere leverage (Ahmed en Courtis, 1993).

Investeerders willen meer informatie indien een bedrijf een hogere leverage heeft (Ahn en Lee, 2004). Echter, er is geen relatie gevonden tussen leverage en informatieverschaffing (Oliveira et al. 2006).

De voorgaande studies over risicotoelichting en financieringskenmerken richtte zich op buitenlandse beursgenoteerde bedrijven. Echter, deze studie is nog niet eerder voor de Nederlandse beursgenoteerde bedrijven uitgevoerd. Mijn onderzoek zal daarom een nieuwe blik werken op de hierboven beschreven studies, vanuit het perspectief van de Nederlandse markt.

1.1. Onderzoeksvraag

Het doel van het onderzoek is om de verbanden tussen risicoverslaggeving en financieringskenmerken in de jaarverslagen van 2014 van Nederlandse beursgenoteerde niet-financiële bedrijven te onderzoeken.

Onderzoeksvraag:

Is er een verband tussen risicoverslaggeving en financieringskenmerken in de jaarverslagen van 2014 van Nederlandse beursgenoteerde niet-financiële bedrijven?

Deelvragen:

1. Wat is risico en welke vormen van risico worden onderscheiden?

2. Wat is risicoverslaggeving en welke wet- en regelgeving bestaat er in Nederland voor beursgenoteerde ondernemingen op dit gebied?

3. Wat is de verwachte relatie tussen risicoverslaggeving en financieringskenmerken? 4. Wat is de relatie tussen risicoverslaggeving en kwantitatieve risico's?

5. Wat zijn de uitkomsten van eerder uitgevoerd empirisch onderzoek tussen financiering en kwantitatieve risico's?

6. Wat zijn de uitkomsten van eigen onderzoek inzake risicoverslaggeving en financieringskenmerken van Nederlandse beursgenoteerde niet-financiële bedrijven?

1.2. Afbakening

Het onderzoek beperkt zich tot Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. Nederland is gekozen omdat de Nederlandse geschiedenis omtrent de verslaggevingsrichtlijnen significant verschilt van die in het Verenigd Koninkrijk of Amerika. In Nederland worden de jaarverslagen opgesteld volgens de Nederlandse wet, en Amerika hanteert de US GAAP. Daarnaast wordt in Nederland de principle based benadering toegepast en in Amerika de rule based benardering (Doupnik & Perera, 2014). De Nederlandse bedrijven die onderzocht gaan worden hebben een hoofdkantoor in Nederland en zijn in Nederland geregistreerd. Alleen niet-financiële ondernemingen worden onderzocht, omdat het risicotoelichtingsgedrag van financiële ondernemingen (banken, verzekeringen) significant verschilt met de niet-financiële ondernemingen (Bessis, 2002). De verwachting is dat het risicotoelichtingsgedrag van de overige niet-financiële ondernemingen voldoet aan de Nederlandse wet en regelgeving.

8

Het onderzoek is bedoeld om de beleggers te informeren over hoe Nederlandse beursgenoteerde bedrijven omgaan met risicoverslaggeving. In de verslaggeving staan de risico’s, doelstellingen en de beheersingsmaatregelen om de doelstellingen van de organisatie te kunnen behalen. Regelgevers erkennen het belang van effectieve interne beheersing, omdat deze de belangen van beleggers kunnen beschermen en betrouwbare financiële verslaggeving promoten. Daarnaast verschaft het tijdige informatie over risico's die van invloed kunnen zijn op het behalen van de doelstellingen van de onderneming. Beleggers kunnen op basis van risico informatie het risicoprofiel van de onderneming bepalen, de marktwaarde inschatten en de precisie van koersverwachtingen inschatten, dit is conform Abraham en Cox (2007). Beleggers zijn beter in staat om de handelingen en beslissingen van bestuurders te evalueren en monitoren, waardoor zij hun belangen met die van het management kunnen gelijktrekken en zo opportunistisch gedrag van bestuurders kunnen reduceren. Beleggers zien daarom toelichtingen van risico's als waarderelevant. Daarnaast is uit onderzoek van PWC (Spotlight, 2013) gebleken dat de informatievoorziening in de risicoparagrafen van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven beter kunnen. Verder is dit onderzoek nog niet in Nederland verricht.

1.3. Onderzoeksopzet

Om te beginnen start ik met het theoretisch deel, deze wordt uitgewerkt in hoofdstuk 2. In hoofdstuk 3 worden de hypothesen uitgewerkt. In hoofdstuk 4 wordt ingegaan op de methodologische opzet van het onderzoek. Vervolgens worden in hoofdstuk 5 de

onderzoeksresultaten geanalyseerd, en in hoofdstuk 6 zal de conclusie worden uitgewerkt. Daarnaast worden in dit hoofdstuk ook de mogelijkheden voor een toekomstig onderzoek besproken.

9

2.literatuuronderzoek

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op wat risico is en welke vormen hiervan worden onderscheiden. Daarna wordt beschreven wat risicoverslaggeving is en welke wetten en regelgevingen er bestaan in Nederland voor beursgenoteerde ondernemingen op dit gebied. Ook wordt beschreven wat de relatie is tussen risicoverslaggeving en kwantitatieve risico's.

2.2. Literatuur inzake risicotoelichting

2.2.1.Wat is risico en welke vormen van risico worden onderscheiden

Voor het begrip risico wordt volgens ISO 31000 (KAM nieuwsbrief 2010 p.9) de volgende definitie gehanteerd: Risico is het effect van onzekerheid op het behalen van doelstellingen. Elk onderzoek over risicoverslaglegging vereist ten eerste een definitie van risico. Risico kan op verschillende wijzen gedefinieerd worden. Lupton (1999) voorziet ons van een brede definitie die in de dagelijkse taal gebruikt wordt, namelijk als synoniem voor gevaar, dreiging of schade. Reddy (1996) gebruikt een definitie die voortkomt uit moderne ideeën van risico: een economische ontwikkeling van het idee van onzekerheid dat gebruikt wordt in situaties waar kansen niet beschikbaar zijn. Hier worden de positieve en negatieve uitkomsten van gebeurtenissen opgenomen. Voor deze studie wordt de definitie van risico van Reddy (1996) als een positief en negatief resultaat van een gebeurtenis gebruikt. Risico's kunnen in verschillende subcategorieën worden geplaatst. Solomon et al. (2000) maakten een onderscheid tussen financiële en niet-financiële risico's. Linsley en Shrives (2006) definiëren zes categorieën, namelijk financiële risico's, operationele risico's, machtigingsrisico's, informatieverwerkings- en technologierisico's, integriteitsrisico's en strategische risico's. Beretta & Bozzolan (2004) noemen vijf onderscheidingen, namelijk upside/downside, monetair/niet-monetair, kwantitatief/kwalitatief, verleden/toekomst en informatie/actie.

Volgens de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ 400.110a blz. 729) dient de organisatie een beschrijving te geven van de belangrijkste risico's en onzekerheden waarmee de organisatie wordt geconfronteerd. De categorieën bestaan uit:

- Strategisch risico (RJ 400.110b blz. 730): Hieronder vallen risico's en onzekerheden, vaak met een externe oriëntatie, die een belemmering vormen om de strategie en/of de businessplannen van de organisatie te realiseren en invloed kunnen hebben op de langetermijndoelstellingen.

- Operationeel risico (RJ 400.110b blz. 730): Dit zijn risico's en onzekerheden die de effectiviteit en efficiëntie van de operationele activiteiten van een organisatie beïnvloeden en daarmee vooral betrekking hebben op de processen binnen de rechtspersoon en van invloed kunnen zijn op de kortetermijndoelstellingen.

- Financieel risico (RJ 400.110b blz. 730): Dit betreft risico's en onzekerheden met betrekking tot de financiële positie van de organisatie.

10

Onder het financieel risico vallen de volgende subcategorieën: valutarisico's, kredietrisico's en risico's met betrekking tot het gebruik van financiële instrumenten (Lajili & Zéghal, 2005). Financiële risico's worden gedefinieerd als risico's die voortkomen uit fluctuaties van de waarde van een goed, zoals rentewaarde of beurswaarde (Combes-Thuélin, Henneron & Touron, 2006). Voor deze scriptie worden de drie bovenstaande categorieën gebruikt welke voorgeschreven zijn door de RJ en welke ook toegepast werden door Lisnley en Shrives (2016) in hun onderzoek.

2.2.2. Wat is risicoverslaggeving en welke wet- en regelgeving bestaat er in Nederland voor beursgenoteerde onderneming op dit gebied

Volgens Beretta en Bozzolan (2004) is risicoverslaggeving een focuskwestie van Corporate communicatie. Risicoverslaggeving wordt gedefinieerd als het verstrekken van relevante informatie aan belanghebbenden over bedrijfsactiviteiten zoals strategische kenmerken en andere externe factoren die mogelijk van invloed kunnen zijn op het resultaat (Beretta en Bozzolan, 2004). Linsley en Shrives (2006) definiëren risicoverslaggeving als een toelichting van risico bij de belanghebbenden die in kennis worden gesteld van elke gelegenheid of van een gevaar, schade, bedreiging of blootstelling, welke het bedrijf al heeft beïnvloed, of in de toekomst van invloed kan zijn op het bedrijf of het management. Uit het onderzoek van Linsley en Shrives (2000, 2005) bleek dat de levering van toekomstgerichte risico-informatie zeer nuttig is voor beleggers.

Lajili en Zéghal (2005) stellen dat risicoverslaggeving nuttig is voor beleggers, analisten en andere partijen die betrokken zijn bij de onderneming. Het wordt gestimuleerd door de groei van complexiteit van de organisatie en een doelstelling om de transparantie te bevorderen, en het verbeteren van de kwaliteit van de openbaarmaking door het verminderen van asymmetrische informatie. Andere partijen die ook geïnteresseerd zijn in de risico-informatie in de jaarverslagen zijn toezichthoudende instanties zoals bijvoorbeeld de Autoriteit Financiële Markten (AFM) in Nederland en de Securities Exchange Commission (SEC) in de Verenigde Staten.

Alle beursgenoteerde bedrijven dienen volgens RJ (RJ 400.110) informatie over risico's en onzekerheden te openbaren. Voor de risicocategorieën, zie paragraaf 2.2.1. Daarnaast dienen alle beursgenoteerde bedrijven per 1 januari 2007 te voldoen aan een nieuw standaard, namelijk IFRS 7. Deze standaard vereist een rapportage van numerieke en financiële risicoverslaggeving. Verder dienen de beursgenoteerde bedrijven ook een melding te doen omtrent de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code (RJ 400.203).

11

2.2.3. Regelgeving

2.2.3.1. Corporate governance in Nederland

Corporate governance betreft een goed bestuur van beursgenoteerde bedrijven en het toezicht daarop. Het regelt verhoudingen tussen bestuurders, commissarissen en aandeelhouders. Corporate governance bevat de uitrustingen voor de aandeelhouders om ervoor te zorgen dat de belangen van het bestuur volledig af worden gestemd op die van de aandeelhouders. Deze definitie wordt gebruikt door verschillende auteurs, waaronder Armstrong et al. De laatstgenoemde auteur stelt dat deze definitie breed genoeg is omdat deze alle contracten van de onderneming omvat die bijdragen in het afstemmen van de prikkels voor bestuurders, managers en aandeelhouders van het bedrijf. Corporate governance studies concentreert zich doorgaans op twee soorten agency-problemen rondom de afstemming van de belangen van bestuurders en aandeelhouders (Armstrong et al., 2010).

Aan het eind van de jaren zeventig was de Verenigde Staten het eerste land dat Corporate governance introduceerde, hoewel het de publicatie was van het “Report of the committee on the financial aspects of Corporate governance ” in 1992, beter bekend als het Cadbury report, dat een wereldwijde invoering initieerde van zelfregulerende initiatieven om nationale Corporate governance codes te ontwikkelen. In 2005 hadden al meer dan 50 landen één of meerdere Corporate governance codes geïntroduceerd (Cromme, 2005 in Akkermans et al, 2007). Hoewel er veel verschillen zijn in nationaal bedrijfsrecht en regelgeving, zijn de inhoud en de opzet van nationale codes van Corporate governance opvallend gelijk (Fernández-Redriguez et al., 2004 in Akkermans et al., 2007). Tijdens hun poging om de wereldwijde invoering van vergelijkbare Corporate governance codes uit te leggen, verwezen Aguilera en Cuervo-Cazurra, (2005) naar argumenten van legitimiteit en efficiëntie. Het legitimiteitsargument geeft aan dat landen en ondernemingen gedreven zijn om internationaal gezien de beste praktijken te erkennen, omdat dit de aantrekkelijkheid van landen en bedrijven voor buitenlandse investeerders vergroot. Dit verklaart de Angelsaksische oriëntatie welke veel nationale codes definieert. Het efficiëntie-argument beweert dat Corporate governance richtlijnen verworven zijn omdat belanghebbenden de nationale richtlijnen als onvoldoende zien voor de bescherming van hun belangen.

Het is interessant om te onderzoeken in hoeverre ondernemingen voldoen aan de best practice bepalingen opgenomen in de nationale codes, omdat veel van de corporate governance codes zelfregulerend zijn (Wymeersch, 2005). Uit studies van verschillende auteurs in Akkermans et al. (2007), met betrekking tot naleving van de best practice bepalingen in Duitsland en het Verenigd Koninkrijk, blijkt dat de naleving in beide landen hoog is. Ook wordt in Akkermans et al. (2007) aangegeven dat in Duitsland (Werder et al., 2005) en in het Verenigd Koninkrijk (Dedman, 2009) de naleving van regelgeving toeneemt als de organisatie groeit.

Een vergelijkbaar resultaat werd gevonden in een studie naar 370 bedrijven in tien landen in het Oostelijke deel van Europa (Berglöf en Pajuste, 2005 in Akkermans et al., 2007). Volgens Akkermans et al. (2007) hebben een aantal studies zich in het verleden gericht op medewerking met Spaanse (Fernández-Rodriguez et al., 2004) en Portugese (Alves en Mendes, 2004) Corporate governance codes. De resultaten toonden aan dat de naleving van de aanbevelingen met betrekking tot de structuur van het managementboard positief werd gewaardeerd door de aandelenmarkt.

12

2.2.3.2. Vestiging van Corporate governance in Nederland

De Corporate Governance Committee, ook bekend onder de naam The Peters Committee (vernoemd naar zijn voorzitter), werd in 1997 opgericht in Nederland, en zij hebben het debat over Corporate governance geïntroduceerd (Bekkum, et al 2010). The Peters Committee creëerde veertig aanbevelingen die ontwikkeld waren om toezicht op het bestuur te verbeteren, en hoe het management verantwoordelijkheid moet nemen ten opzichte van hun investeerders. De aanbevelingen die uitgebracht zijn door The Peters Committee kunnen gezien worden als de eerste Corporate governance code in Nederland (Bekkum, et al 2010). Zoals waargenomen door De Jong et al. (2005) was een kenmerk van het verslag van The Peters Committee de afhankelijkheid van zelfregulatie door marktwerkingen om de aanbevelingen te implementeren en uit te voeren. Na het invoeren van de nieuwe aanbevelingen voor Corporate governance in Nederland waren er twee studies die het succes van de richtlijnen evalueerden. De Jong en Roosenboom (2002) onderzochten tot op welke hoogte Nederlandse organisaties meewerkten met de aanbevelingen van het Peters rapport van 1997 tot aan 2002. De resultaten van deze studie bleken teleurstellend: De informatie die bedrijven gaven in hun jaarverslagen over medewerking met de aanbevelingen leek mager te zijn. Organisaties leken daarbovenop ook nog slechts formeel mee te werken zonder dat dit grote consequenties had voor bedrijfsactiviteiten. Dit werd ontdekt door een studie van De Jong et al. (2005), welke de relatie tussen bedrijfswaarde en Corporate governance karakteristieken in een pre- en post-Peters periode onderzocht, en gaf aan dat de suggesties van The Peters Committe geen effect had op Corporate governance karakteristieken of op de relatie met bedrijfswaarde. De resultaten gaven ook niet aan dat er een impact was op de Nederlandse beurswaarde met betrekking tot Corporate governance.

2.2.3.3. Voorgaand onderzoek naar Corporate governance

Traditioneel gezien heeft onderzoek naar Corporate governance gebruik gemaakt van ondersteuning van agency theory, dat zich expliciet richt op het oplossen van conflicten van belangenverstrengeling (agency problemen) tussen beleggers en het bestuur. Het financieel paradigma voor Corporate governance onderzoek komt origineel uit de Verenigde Staten, dat ontstaan is uit het originele werk van Berle en Means (1932) over de scheiding tussen eigendom en zeggenschap in beursgenoteerde bedrijven.

Andere disciplines volgden hetzelfde patroon in studies over corporate governance, bijvoorbeeld transactions cost theory in de economie (Williamson, 1985, 1996 Brennan en Solomon, 2008). Alle benaderde Corporate governance hervormingen zijn vanuit het oogpunt van bescherming en verbetering van de investeringen van aandeelhouders; dit gebeurt op dezelfde manier in de VS met de Sarbanes-Oxley (SOX) wetgeving.

2.2.3.4. IFRS 7 Financial Instruments: Openbaarmaking

Sinds januari 2005 dienen alle geconsolideerde financiële jaarverslagen van alle beursgenoteerde bedrijven in de Europese Unie (EU) te voldoen aan The International Financial Reporting Standards (IFRS). Het hoofddoel van deze Standaard is om transparantie en vergelijkbaarheid binnen de EU en over al de continenten te verbeteren. Een significante stijging van de kwaliteit van openbaarmaking werd waargenomen door het gebruik van IFRS (Daske & Gebhardt, 2006).

13

In januari van 2005 werden IAS 30 (Disclosures in the Financial Statements of Banks and similar Financial Institutions) en een aantal van de vereisten uit IAS 32 (Financial Instruments: Disclosure and Presentation) vervangen door IFRS 7 (Financial Instruments: Disclosures) (International Accounting Standards Board, 2005). Naast het verbeteren van transparantie en het vergroten van vergelijkbaarheid van de financiële verslagen van bedrijven die beursgenoteerd staan in de EU, vereist IFRS 7 van ondernemingen ook om voldoende openbaarmakingen in hun financiële verslagen te voorzien die gebruikers de mogelijkheid tot evaluatie van het volgende te geven: de significantie van financiële instrumenten voor de financiële positie en prestatie van de organisatie, de hoedanigheid van risico's die voortvloeien uit financiële instrumenten waar de organisatie aan blootgesteld wordt tijdens de periode en op de datum van verslaggeving, en hoe de organisatie omgaat met deze risico's (International Financial Reporting Standards, 2008). Om aan de eerste vereiste die in de voorgaande paragraaf genoemd wordt te voldoen, eist IFRS 7 van organisaties dat ze financiële instrumenten classificeren in groepen die passend zijn bij de aard van de informatie die openbaar gemaakt wordt (IFRS 7.6). Om de financiële positie te begrijpen, vereist de standaard dat financiële activa en passiva van de entiteit openbaar gemaakt moeten worden (IFRS 7.7 en 7.8). Deze activa en passiva dienen gewaardeerd te worden tegen de reële waarde met waardeveranderingen in de winst en verliesrekening en de eventuele wijziging van deze bedragen moet bekend worden gemaakt. (IFRS 7.9 en 7.10). Er zijn ook specifieke vereisten voor winst- en verliesrekeningen (IFRS 7.20).

Ten slotte zijn er ook vereisten voor grondslagen, hedge accounting en andere openbaringen zoals vermeld in IFRS 7.21 en 7.22. Met betrekking tot de tweede voorwaarde: de aard en omvang van de risico's die voortvloeien uit financiële instrumenten (IFRS 7.31). De standaard maakt een onderscheid tussen kwalitatieve en kwantitatieve toelichtingen. Kwalitatieve informatie (IFRS 7.33) eist dat de organisatie de risico's openbaar maakt, en de manier waarop deze risico’s zich voordoen uit elk type financieel instrument, de doelstellingen van het management, beleid, en de procedures voor het omgaan met deze risico's en veranderingen ten opzichte van de voorgaande periode te vermelden.

Kwantitatieve toelichtingen (IFRS 7.34) voorzien informatie over tot op welke hoogte de organisatie blootgesteld wordt aan risico, gebaseerd op informatie die intern voorzien wordt aan het kernmanagement van het bedrijf. Deze openbaarmakingen zijn inclusief een samenvatting van kwantitatieve gegevens over blootstelling aan elk risico per balansdatum. Andere risico-onderwerpen die gedekt worden in IFRS 7 met betrekking tot openbaarmaking zijn kredietrisico, liquiditeitsrisico en marktrisico. Een bedrijf moet wat betreft kredietrisico aangeven wat de maximale hoeveelheid aan blootstelling is, een beschrijving van het onderpand, informatie over kredietkwaliteit van financiële acquisitie dat noch verschuldigd noch gebrekkig is, en informatie over kredietkwaliteit van financiële acquisitie welke voorwaarden heronderhandeld zijn (IFRS 7.36).

Voor financiële acquisities die verschuldigd of gebrekkig zijn, moeten analytische openbaarmakingen toegevoegd worden (IFRS 7.37), evenals informatie over onderpand of andere kredietversterking die verkregen of genoteerd is. Openbaarmaking die gerelateerd is aan liquiditeitsrisico bevat een maturiteitsanalyse voor niet-aftrekbare en aftrekbare financiële verplichtingen en een beschrijving van een plan van aanpak voor risicomanagement

14

Ten slotte is er het marktrisico, wat het risico is dat de kasstromen of de reële waarde van een financieel instrument kan fluctueren door veranderingen in marktcondities. Marktrisico reflecteert renterisico en valutarisico. Openbaarmakingen over marktrisico bevatten een gevoeligheidsanalyse van elk type marktrisico waar de entiteit mee te maken heeft

(IFRS 7.40-42). Als een entiteit een gevoeligheidsanalyse bereidt voor managementredenen die een afhankelijkheidsrelatie reflecteert van meer dan één component van marktrisico's (zoals bijvoorbeeld een combinatie van renterisico en buitenlandse valuta), kan het die analyse openbaar maken in plaats van aparte gevoeligheidsanalyses voor elk type marktrisico.

2.2.3.5. Wat is de relatie tussen risicoverslaggeving en kwantitatieve risico`s

Er is een grote vraag naar risicotoelichting, bijvoorbeeld van the Institute of Chartered Accountants in England and Wales (1998) en van institutionele beleggers in het Verenigd Koninkrijk (VK). Uit onderzoek (Linsley and Shrives, 2005) blijkt dat er in de jaarrekening een gebrek aan samenhang is voor risico-informatie. Volgens Helliar (2002) is het een groot probleem dat ondernemingen niet genoeg informatie over risico's vrijgeven, laat staan dat de vrijgegeven informatie te kort en niet voldoende toekomstgericht is en niet adequaat is voor besluitvorming. Dit heeft regelgevende accounting er toe gezet meer belang te hechten aan het toezicht op risico’s en het verzekeren dat bedrijven meer risico-informatie verzamelen en verspreiden (Linsley & Shrives, 2006). Veel studies over toelichtingen door ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk (VK) richten zich op de risico informatie. De meeste van deze studies kijken naar marktrisico's in relatie tot financiële instrumenten.

Zo geven Adedeji & Baker (1999) bewijs dat ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk weinig toelichten over risico's voor de invoering van Financial Reporting Standard 13

(FRS 13) – Derivatives and Other Financial Instruments Disclosures.

Dunne (2004) rapporteert een sterke stijging in de toelichting over financiële risico-informatie als een reactie op FRS 13. Buiten de VK wordt dit onderwerp gekoppeld aan informatieasymmetrie. Marshall & Weetman (2002) zagen dat minder dan de helft van de bij het management bekende valutarisico's wordt toegelicht in het jaarverslag.

Collins e.a. (1993) onderzochten de management discussie en analyse (MD&A) voor een aantal VK en Amerikaanse ondernemingen. Ten opzichte van de Amerikaanse bedrijven lichten de VK bedrijven meer toe met betrekking tot risico's, onzekerheden en toekomstige informatie. Dit suggereert dat Amerikaanse ondernemingen het detail van de toelichting afstemmen op de vereisten van de SEC, terwijl VK ondernemingen dit in een breder perspectief interpreteren, met als gevolg een grotere verscheidenheid aan risico-informatie. Kajuter & Winkler (2003) zien Duitse ondernemingen door de jaren heen over meer risicocategorieën toelichten, maar zij pakken dit niet systematisch aan en houden zich relatief gezien weinig aan de Duitse regelgeving. De methode die gekozen is voor mijn onderzoek om risicoverslaggeving in jaarverslagen te analyseren is inhoudsanalyse. In paragraaf 4.2 wordt dit verder toegelicht.

15

3.Hypothese ontwikkeling

Gezien de debatten over openbaarmakingen van risico, is het belangrijkste speerpunt van mijn onderzoek om te bepalen of de hoedanigheid van risico-openbaarmakingen in jaarverslagen van Nederlandse bedrijven beïnvloed wordt door financieringskenmerken. In dit hoofdstuk wordt de agency theory en de voluntary disclosure theory besproken. Op basis van deze theorieën worden de hypotheses ontwikkeld.

3.2. Agency theory

De agency theory is één van de oudste en meest invloedrijke economisch gebaseerde theorie van contractuele relaties (Eisenhardt, 1989). De agency theory heeft betrekking op de agency relatie, ook wel de principal-agent of P-A-relatie genoemd, en de twee problemen die kunnen ontstaan uit deze relatie, namelijk het agency probleem en het risk-sharing probleem (Eisenhardt, 1989). Echter zal de focus in mijn onderzoek liggen op het agency probleem waarbij de principal de investeerder betreft en de agent het bestuur van een organisatie. Het bestuur dient de belangen van de investeerder na te streven bij het uitvoeren van de werkzaamheden. Echter is de principal niet volledig in staat om de handelingen van de agent te controleren doordat deze de werkzaamheden niet zelf uitvoert en daarmee bepaalde informatie niet heeft. Hierdoor ontstaat informatieasymmetrie in het belang van het bestuur. Door de informatievoorsprong krijgt het bestuur de mogelijkheid om tegen het belang van de investeerder zijn eigen belang te dienen (SCOTT, 2014). Het effect van de problematiek wordt in de volgende alinea’s beschreven.

Volgens Eisenhardt (1989) is het agency probleem een tweeluik dat deel is van de principal-agent relatie. Een kant van dit probleem is doelincongruentie en verschijnt wanneer de principal en agent hun eigen doelen en belangen volgen, wat resulteert in een conflict (Heath, 2010). In academische literatuur geven onderzoekers aan dat het in de natuur van de mens zit om te handelen uit eigenbelang en om egoïstisch te zijn (Eisenhardt, 1989).

Op een bepaald moment kan de houding van de agent veranderen, en het is moeilijk voor de principal om in te schatten wanneer dit voor zal komen. Dit leidt ertoe dat de agent wat het beste is voor de organisatie op een andere manier kan inschatten dan de principal (Wiseman et al., 2012). De andere kant van het agency probleem bestaat uit onkunde van de principal om, door informatie of financiële redenen, de performance van de agent te monitoren of evalueren (Eisenhardt, 1989).

Asymmetrische informatie kan leiden tot het moral hazard probleem, waar de moeite van de agent niet te observeren is, en daarom niet op een juiste manier gelinkt kan worden aan de performance, of waar de agent zijn ongepaste gedrag dat niet bij het bedrijf past bedekt (Goodale et al., 2008). In andere woorden, “de agent kan niet hard genoeg werken om het verdiende salaris te rechtvaardigen en de principal zou er niet eens achter komen” (Chua et al., 2009). Een manier om de moeite van de agent te vergroten is door strengere controle van het gedrag van de principal (Orts, 1998). In de classical agency theory gelooft men dat een agent handelend vanuit eigenbelang harder zal werken om betrapt te worden te vermijden (Dickinson & Villeval, 2008).

16

Door verschillende aanpakken kan men de belangen van principal en agent op één lijn brengen door middel van bijvoorbeeld een executive compensation plan (SCOTT, 2014). Dit is een agency contract tussen de onderneming en haar manager die probeert om te belangen van de manager en de eigenaren op een lijn te plaatsen door het baseren van de compensatie van de manager op een of meer maatstaven van prestaties van de managers bij het besturen van de onderneming (SCOTT, 2014). Daarnaast kunnen Schuldcontracten ook helpen bij het verlagen van het agency probleem (Armstrong, 2010).

3.3. Voluntary disclosure theory

Bestuurders van ondernemingen kunnen een stimulans hebben om tegemoet te komen aan de wensen van investeerders om informatie uit te zoeken. Het bestuur van een onderneming kan overgaan tot ‘voluntary disclosure’, dat wil zeggen meer informatie toelichten dan de minimum standaarden. Dit betekent niet automatisch dat het bestuur alleen vrijwillig informatie openbaar maakt die gekwalificeerd wordt als goed nieuws. Het kan juist optimaal zijn om slecht nieuws openbaar te maken op het juiste moment. Er bestaat onzekerheid over hoe belanghebbenden zullen reageren op de informatie die vrijgegeven wordt. Belangrijker nog, wanneer men informatie vrijgeeft over vooruitblikkende zaken zoals winstvooruitzichten, bestaat er onzekerheid over of de voorspellingen wel of niet zullen uitkomen (SCOTT, 2014).

Volgens Demeus, R. en Knechel (2008) zijn er economische redenen (afweging kosten en baten) voor bestuurders om meer of minder te rapporteren over risico's. Eisen vanuit de regelgevers dat bestuurders verplicht moeten rapporteren over risico's kan ervoor zorgen dat ze niet meer vrijwillig gaan rapporteren en extra kosten moeten maken, waardoor de waarde van de onderneming kan dalen.

Lajili en Zéghal (2005) stellen dat risicotoelichting nuttig is voor investeerders, analisten en andere partijen die betrokken zijn bij de onderneming. Het wordt gestimuleerd door de groei van complexiteit van de organisatie en een doelstelling om de transparantie te bevorderen, en het verbeteren van de kwaliteit van de openbaarmaking door het verminderen van asymmetrische informatie. Volgens Jensen & Meckling (1976) hoeven minder agency kosten te worden gemaakt door middel van het verstrekken van volledige en betrouwbare informatie. Hierdoor daalt de informatieasymmetrie tussen de investeerders (principal) en bestuurders (agent). Hoe meer informatie een onderneming naar buiten brengt, hoe meer informatie publiekelijk beschikbaar zal zijn over de onderneming. Dit leidt tot vergroting van het vertrouwen van investeerders in de effectenmarkt (SCOTT, 2014). Verder wordt vrijwillige informatietoelichting volgens de agency theorie gezien als een hulpmiddel tussen investeerders (principal) en bestuurders (agent) en tussen de schuldeiser (principal) en de organisatie (agent). Kortom, Voluntary disclosure is een controlemechanisme om prestaties van het bestuur na te gaan (Jensen & Meckley, 1976). Op basis van de besproken theorieën worden de hypotheses ontwikkeld in de volgende paragrafen.

17

3.4. Ontwikkeling hypothese 1 inzake emissie

Volgens de Nederlandse Corporate governance code dienen de Nederlandse beurgenoteerde bedrijven over adequate interne risicobeheersings- en controlesystemen te beschikken. Het bestuur is verantwoordelijk voor het identificeren en beheersen van de risico’s verbonden aan de strategie en de activiteiten van de beursgenoteerde onderneming. Het bestuur inventariseert en analyseert de risico’s die verbonden zijn aan de strategie en de activiteiten van de onderneming. Het bestuur bespreekt samen met de commissarissen de strategie en de activiteiten ter realisatie van waardecreatie. Indien het plegen van emissies een activiteit is voor het komend jaar, dan dient het bestuur in het bestuursverslag een toelichting te geven op zijn visie op lange- en korte termijn waardecreatie en op de strategie en activiteit ter realisatie daarvan en licht toe op welke wijze in het afgelopen boekjaar daaraan is bijgedragen. Daarbij wordt zowel van de korte als lange termijn ontwikkelingen verslag gedaan, dus ook over het plegen van emissies in het komend jaar (De Nederlandse Corporate Governance Code, 2016 pagina 16). Het doel om emissies te plegen in het komend jaar is om meer vermogen aan te trekken in plaats van een lening af te sluiten (Epe, Hoffmann en Koetzier, 2014). De vermelde strategie en activiteiten dienen terug te komen in de risicoparagraaf. Het bestuur legt in de risicoparagraaf de verantwoording af over de uitvoering van de risicobeoordeling en beschrijft de voornaamste risico’s waarvoor de onderneming zich geplaatst ziet in relatie tot haar risicobereidheid (De Nederlandse Corporate Governance Code, 2016 pagina 16). Omdat het bestuur in het komend jaar een emissie wil plegen, zullen ze een duidelijke onderbouwing geven dat het verslag in voldoende mate inzicht geeft in tekortkomingen in de werking van de interne risicobeheersings- en controlesystemen en de voornoemde systemen een redelijke mate van zekerheid geven dat de financiële verslaggeving geen onjuistheden van materieel belang bevat. Het naar de huidige stand van zaken gerechtvaardigd is dat de financiële verslaggeving is opgesteld op goingconcern basis. In het verslag de materiële risico’s en onzekerheden zijn vermeld die relevant zijn ter zake van de verwachting van de continuïteit van de vennootschap voor een periode van twaalf maanden na opstelling van het verslag. Het bestuur zal een uitgebreidere risicotoelichting geven om de organisatie zo aantrekkelijk mogelijk te maken voor investeerders. Meer toelichting vanuit het bestuur laat aan de buitenwereld zien hoe goed de organisatie de risico`s beheersen.

Enkele voorbeelden van aandelenemissie zijn het aanvullen van werkkapitaal, overnames te doen, uit te breiden, in bedrijfsvoorzieningen te investeren. Er is geen verplichting om rente te betalen (Epe, Hoffmann en Koetzier, 2014). Bovendien biedt aandelenemissie een uitkomt aan bedrijven die niet liquide zijn, hierdoor hoeven zij geen vermogen te lenen bij de bank en in vaste termijnen af te lossen. Teven hoeft het aanvullend vermogen niet terug te worden betaald. Indien de organisatie in continuïteitsproblemen zit, dan bestaat er geen verplichting om de aandeelhouders hun investering terug te betalen. Het risico van de onderneming wordt gedeeld, en alle aandeelhouders voelen het falen van een onderneming in hun portemonnee. De keerzijde van het risico, is dat aandeelhouders delen in de ondernemings- en eventuele koerswinst van de onderneming. Om een investering in aandelen meer waard te laten worden, moet het eigen vermogen geïnvesteerd worden met een rendement op eigen vermogen hoger dan de kosten van eigen vermogen. Wanneer dit geschiedt, biedt een financiering via het uitgeven van aandelen een met tijd en risico verdisconteerd rendement (Epe, Hoffmann en Koetzier, 2014).

18

Voor ondernemingen kan risico informatie ondersteuning bieden bij het managen van verandering, de cost of capital verlagen of uitstippelen betreffende uitgifte van aandelen (Cabedo & Tirado, 2004). Beleggers kunnen op basis van risico informatie het risicoprofiel van de onderneming bepalen, de marktwaarde inschatten en de precisie van koersverwachtingen inschatten (Beretta & Bozzolan, 2004). Volgens Helliar geven ondernemingen genoeg informatie over risico`s om zo het vertrouwen van de beleggers te winnen (Helliar et al., 2002). Bedrijven dienen meer risico informatie te verzamelen en te verspreiden (Linsley & Shrives, 2006). Het onderzoek van Adedeji en Baker, (1999) heeft bewezen dat ondernemingen in Verenigd Koninkrijk meer risico`s toelichten als ze vermogen willen aantrekken. Mijn onderzoek richt zit op de Nederlandse beursgenoteerde bedrijven waar nog geen onderzoek is verricht tussen risicoverslaggeving en emissie. Op basis van het bovenstaande, is de volgende hypothese ontwikkeld:

H1: Ondernemingen die een aandelenemissie plegen in het jaar na het jaar waarop het jaarverslag betrekking heeft, zullen een uitgebreidere risicotoelichting hebben.

3.5. Ontwikkeling hypothese 2 inzake leverage

Zoals in de onderbouwing van Hypothese 1 aangegeven zullen bestuurders van een onderneming een uitgebreidere risicotoelichting geven om de organisatie zo aantrekkelijk mogelijk te maken voor investeerders. Dit geldt ook voor een onderneming die voor een groter deel is gefinancierd met vreemd vermogen. Ondernemingen die onvoldoende liquide middelen hebben om investeringen te doen, kloppen vaak bij een bank aan voor een lening om toch de investering te kunnen realiseren. Uiteraard wilt de bank weten of de organisatie solvabel genoeg is. De organisatie is pas solvabel als deze in staat is op korte en lange termijn aan haar betalings-en aflossingsverplichtingen te voldoen (Epe, Hoffmann en Koetzier, 2014). Echter kijkt een bank naast de solvabiliteit ook naar andere aspecten van de onderneming, namelijk ook naar de risicotoelichting. De partijen die vermogen ter beschikking stellen hebben rendementseisen. De rendementseisen van de vermogensverschaffers hangen af van het risico dat zij denken te lopen. In het algemeen geldt: hoe minder vertrouwen financiers in de operationele kwaliteiten van de onderneming hebben, hoe meer risico’s zij denken te lopen en des te hoger hun rendementseis zal zijn. Hierdoor zal het bestuur van een organisatie die met vreemd vermogen gefinancierd is een duidelijke onderbouwing geven dat de risicotoelichting in voldoende mate inzicht geeft in tekortkomingen in de werking van de interne risicobeheersings- en controlesystemen een redelijke mate van zekerheid geven dat de financiële verslaggeving geen onjuistheden van materieel belang bevat. Middels de verslaggeving wil het bestuur van de organisatie het vertrouwen van financiers winnen om rendementseisen te verlagen in het belang van de organisatie (Dorsman A.B., 2015).

Ahmed heeft middels zijn onderzoek bewezen dat er een positieve relatie is tussen risicoverslaggeving en leverage (Ahmed et al., 1993). Volgens Collins et al., (1993) lichten bedrijven in het Verenigd Koninkrijk meer risico`s toe, ten opzichte van Amerikaanse bedrijven, in relatie tot leverage. Dit suggereert dat Amerikaanse bedrijven het detail van de toelichting afstemmen op de vereisten van de SEC, terwijl ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk dit in een breder perspectief interpreteren, met als gevolg een grotere verscheidenheid aan risico informatie. Volgens Dobler, (2008) zijn er drie redenen waarom bestuurders niet zomaar over risico`s willen rapporteren. Deze luiden als volgt:

(1) onzekerheid van risico informatie, (2) ongeverifieerde en dus mogelijk niet betrouwbare verslaggeving en (3) de bedreigingen van economische nadelen.

19

Regelgeving kaart deze punten aan via (1) de verplichtstelling van adequate interne beheersingsmaatregelen voor risico`s, (2) mechanismes voor het afdwingen van regelgeving zoals audits, en (3) het verplichtstellen van rapportage over risico`s (Solomon, 2000). Op basis van het verplichtstellen van risicorapportages kunnen beleggers hiermee de risico’s van toekomstige en economische ondernemingsprestaties inschatten (Linsley & Shrives, 2006). Zo vonden Rajgopal (1999), Roulstone (1999), Hodder (2001) en Jorion (2002) bewijs dat consistent is met de impact van risicotoelichtingen en leverage.

Dit onderzoek richt zich op het verband tussen risicoverslaggeving en leverage van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. Op basis van het bovenstaande, is de volgende hypothese ontwikkeld:

H2: Ondernemingen die voor een groter deel zijn gefinancierd met vreemd vermogen, zullen een uitgebreidere risicotoelichting hebben.

20

4.Onderzoeksmethodologie

In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksmethode ontwikkeld. De financieringskenmerken en controlevariabelen worden besproken. De benodigde risico-informatie voor mijn onderzoek haal ik uit de gepubliceerde jaarverslagen. Dit is conform Abraham en Cox (2017).

Linsley en Shrives (2006) gebruikten de analyse van het management in hun studie naar risicoverslaggeving in jaarverslagen van Britse bedrijven. De volgende paragraaf zal een beschrijving geven inzake inhoudsanalyse. De opeenvolgende paragraaf zal de financieringskenmerken bespreken en daarna wordt de keuze van de steekproef besproken. Ten slotte zal dit hoofdstuk afgesloten worden met een korte uitleg over de gekozen statistische methode: de Regressie-analyse.

4.2. Methodeanalyse

De methode die gekozen is voor mijn onderzoek om risicoverslaggeving in jaarverslagen te analyseren is inhoudsanalyse. Inhoudsanalyse is een onderzoeksmiddel dat gebruikt wordt om de aanwezigheid van bepaalde woorden binnen teksten of groepen teksten te bepalen. Onderzoekers kwantificeren en analyseren de aanwezigheid, intenties en relaties tussen de woorden en trekken daarna conclusies over de berichten in de teksten. Amran (2006) geeft in zijn studie aan dat inhoudsanalyse de meest voorkomende en gebruikte methode is bij het onderzoeken van informatieverschaffing. Guthrie et al. (2004) definieert inhoudsanalyse als een methode om kwantitatieve en kwalitatieve gepubliceerde informatie te verzamelen, waar data gecategoriseerd wordt in vastgestelde groepen die gebruikt worden om een mogelijk patroon in de data te vinden. In Amran et al. (2009) definieert Weber (1990) inhoudsanalyse als een onderzoeksmethode die gebruik maakt van een groep procedures om een conclusie te trekken uit een tekst. In Linsley en Shrives (2006) geeft Holsti (1969) een bredere definitie van inhoudsanalyse. Volgens hem is inhoudsanalyse een techniek die gebruikt maakt van het objectief en systematisch identificeren van gespecificeerde karakteristieken van berichten. In Amran et al. (2009) verklaart Krippendorff (1980) dat men door inhoudsanalyse een reproduceerbare en aannemelijke conclusie kan trekken uit data. Linsley en Shrives legden zes types van grote risicogebieden in hun studie vast. Deze bestaan uit financieel risico, operationeel risico, machtigingsrisico, informatieverwerkingsrisico, technologierisico, integriteitsrisico en strategisch risico. Het scala aan risico's dat gebruikt is voor dit onderzoek is voor een deel gebaseerd op het model van Linsley en Shrives (2006) en Amran et al. (2009) en het gaat om het financieel, operationeel en strategisch risico.

21

4.3. Financieringskenmerken 4.3.1. Emissie

Emissie is het uitgeven van aandelen. Het doel van een emissie is het verkrijgen van meer vermogen. Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen plaatsen bij voorkeur aandelen na periodes van gestegen beurskoersen (Dorsman A.B. 2014). In Nederland is aandelenfinanciering veel minder ontwikkeld dan in de Amerika. Frank en Goyal (2004) tonen aan dat Amerikaanse ondernemingen een optimale vermogensstructuur nastreven en hiermee rekening houden wanneer ze nieuw kapitaal aantrekken (DNB Kwartaalbericht, 2013). Naarmate de marktwaarde van de onderneming oploopt, zal een onderneming immers geneigd zijn meer aandelen uit te geven. Als gevolg hiervan zal de verhouding vreemd vermogen/totaal vermogen afnemen. Als een onderneming nieuwe aandelen uitgeeft neemt het eigen vermogen als percentage van het totale vermogen toe (DNB Kwartaalbericht, 2013). Baker en Wurgler (2002) tonen aan dat koers gedreven financieringsgedrag – de uitgifte van nieuwe aandelen ten tijde van een gunstig beursklimaat – zelfs een langdurige invloed heeft op de vermogensstructuur (DNB Kwartaalbericht, 2013). Het onderzoek van de Nederlandse bank (2013) bevestigd dat het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven mede wordt beïnvloed door het beursklimaat en door de relevantie van risico gerelateerde informatie met de daarbij behorende interne beheersingsmaatregelen . Er wordt een significant negatief verband gevonden tussen het aandelenrendement en vermogensstructuur. Het blijkt dat ondernemingen aandelen met name zullen uitgeven na een relatief sterke stijging van de koers van het aandeel (DNB Kwartaalbericht, 2013).

4.3.2. Leverage

Meek et al. (1995) en Wallace et al. (2004) voorspellen dat organisaties met hoge leverage meer risicoverslaggeving verschaffen om zo de agency kosten van schuld te verminderen. Een studie over relaties tussen bedrijfskarakteristieken en risico openbaarmakingen in jaarverslagen, uitgevoerd door Ahmed en Courtis (1993) vond een significante positieve relatie tussen leverage en risico openbaarmakingen. Ahmed en Courtis (1993) beargumenteren dat leverage op een significante wijze associeert met het niveau van openbaarmaking als het te maken heeft met eigen vermogen en vreemd vermogen. In Oliveira et al. (2006) werd er geen betrouwbare relatie gevonden tussen schuldenlast en informatieverschaffing bij vele studies over verschillende sectoren.

Meek et al. (1995) vond dat het niveau van verslaggeving verminderde met de leverage. Wallace et al. (2004) vond geen effect van informatieverschaffing op informatieverschaffing. In Archambault en Archambault (2003) voorspelde Zarzeski (1996) dat de intensiteit van verschaffing vermindert met leverage omdat crediteuren intern informatie kunnen verkrijgen. Haar onderzoek vond ook dat het niveau van informatieverschaffing verminderde met leverage. Een positieve associatie tussen leverage zoals gemeten bij boekwaarde van schuld tot eigen vermogen of boekwaarde van schuld tot vreemd vermogen, en het niveau van informatieverschaffing in meerdere studies in Ahmed en Courtis (1999) als hypothese gebruikt. In Amran et al. (2009) beargumenteren Ahn en Lee (2004) dat leverage gebruikt wordt als een belangrijk variabel voor risico in verschillende studies gerelateerd aan risicoverslaggeving, en de resultaten geven verschillende resultaten aan. Ahn en Lee verklaren dat als een bedrijf een groter aandeel aan schuld in zijn vermogensstructuur heeft, de crediteuren en andere buitenstaanders in een positie zijn waarin ze meer gedetailleerde informatieverschaffing van het bedrijf kunnen eisen.

22

Een onderzoek uitgevoerd door Jensen en Meckling (1976), Rajad en Handley-Schachler (2009) naar bestuursgedrag vond dat de hoeveelheid vreemd vermogen op de balans van een bedrijf direct gerelateerd is aan agency kosten. Agency kosten zijn groter wanneer een organisatie sterk gefundeerd is door extern kapitaal (d.w.z., meer schuld in kapitaalstructuren) omdat een significante hoeveelheid van de schuld betere mogelijkheden biedt om kapitaal van obligatiehouders naar aandeelhouders over te brengen (Jensen en Meckling, 1976, Rajad en Handley-Schachler, 2009). Agency theory voorspelt dat risicoverslaggeving naar verwachting toeneemt naar mate de leverage toeneemt. Oliveira et al. (2006) en Raffournier (1995) vonden bijvoorbeeld geen significante relatie met risicoverslaggeving, terwijl anderen (zoals bijvoorbeeld Malone et al., 1993 en Rajad en Handley-Schachler, 2009) een positieve relatie vonden.

4.4. Controlevariabelen 4.4.1. Bedrijfsgrootte

In Oliveira et al. (2006) is bedrijfsgrootte een van de meest gebruikte variabelen in studies naar risicoverslaggeving. Meerdere studies over de hele wereld in Oliveira et al. (2006) hebben gevonden dat er een positieve associatie is tussen bedrijfsgrootte en de hoeveelheid risicoverslaggeving. Echter is dit nog niet in Nederland onderzocht. Grotere bedrijven kunnen meer motivatie hebben om meer informatie te geven zodat ze agency kosten kunnen reduceren, wat leidt tot de reductie van informatie-asymmetrie (Scott, 2014) tussen managers en beleggers (Hossain et al., 1994).

Deze associatie heeft meerdere onderliggende redenen:

 Grotere bedrijven hebben meer kans om zaken te doen in meerdere sectoren of markten (Boston, 1997; Depoers, 2000) om globaal te financieren, en worden vereist meer informatie aan belanghebbenden te verstrekken, vooral aan financiële analisten (Depoers, 2000; Lang and Lundholm, 1993);

 Hossain et al. (1994) benoemde dat de vraag naar informatie door financieel analisten groter is bij grotere bedrijven;

 Grotere organisaties huren doorgaans bijzonder vakkundige mensen (agents) in en gebruiken hoogontwikkelde management reporting systemen die de mogelijkheid hebben om meer relevante bedrijfsinformatie te produceren (Depoers, 2000);

 Grotere bedrijven gebruiken meer buitenkapitaalmarkten voor het financieren van hun activiteiten. Het verbeteren van transparantie van openbaarmaking kan het vertrouwen van de investeerder winnen. (Singhvi en Desai, (1971)).

Zoals meerdere studies in Wallace en Naser (1995) suggereren, worden grote bedrijven vaak onder de politieke loep gelegd, zoals betreffende eisen van de samenleving voor het uitvoeren van sociale verantwoordelijkheid, hogere vennootschapsbelasting, en de dreiging van nationalisatie.

23

4.4.2. Risicoverslaggeving en industrie type

In sommige gevallen kan het industrie type belangrijk zijn bij het verklaren van bedrijfsverslaggeving (Beretta en Bozzolan, 2004). Vele studies hebben het effect van de aard van een organisatie op verslaggeving onderzocht in Ahmed en Curtis (1999). Bedrijven die in verschillende industrieën opereren zijn naar verwachting blootgesteld aan verschillende soorten risico's (Amran et al., 2009). Sommige industrie types zijn verplicht zich te houden aan speciale nationale wetten vanwege hun aard, en daarom kan de blootstelling aan risico van bedrijven die hier aan vastzitten vergroten (Amran et al., 2009). Uit Ahmed en Courtis (1999) blijkt dat industrie type significant is in landen zoals bijvoorbeeld Nigeria (Wallace, 1987) en Nieuw-Zeeland (McNally et al., 1982).

Oliveira et al. (2006) voerden onderzoek uit naar de factoren die invloed hebben op de vrijwillige verslaggeving van immateriële informatie in jaarverslagen van Portugese beursgenoteerde bedrijven. De onderzoekers beargumenteren dat bedrijven in een bepaalde bedrijfstak effect kunnen hebben op niveaus van vrijwillige verslaggeving, en dat dit verklaard kan worden door verschillende agency theory kosten en door de legitimatie theory. Verschillende industrieën hebben verschillende manieren om zich te onderscheiden van marktcompetitie, het type privé-informatie, en de dreiging van het verlies van een marktaandeel aan nieuwe bedrijven die de markt betreden. Deze factoren stimuleren bedrijven die in eenzelfde industrie opereren om meer informatie te verschaffen dan bedrijven die in een andere industrie opereren (Oliveira et al., 2006).

Rajad en Handley-Schachler (2009) beargumenteren dat de impact van de variabel industrie geïntroduceerd wordt door twee theorieën (politieke kosten- en signal theory). Het verschaffen van gedetailleerde verslaggeving kan functioneren als een mechanisme dat publieke zorgen wegneemt (Rajab en Handley-Schacher, 2009). Volgens Zarzeski (1996) zijn bedrijven die opereren in verschillende industrieën geneigd om informatieverschaffing te vergroten om aan de informatiebehoefte te voldoen, zodat ze meer voorzieningen kunnen verschaffen. Bij het inzien van de voordelen van kosten in informatieverschaffing kunnen bedrijven vrijwillig de verschaffing vergroten omdat ze de hoeveelheid bedrijfsactiviteiten vergroten (Archambault en Archambault, 2003). Cooke (1992) vond dat Japanse industriële bedrijven meer informatie verschaffen dan de niet-industriële bedrijven.

24

4.4.3. Risicoverslaggeving en dubbele beursnotering

Voorgaande studies in accounting informatieverschaffing hebben aangetoond dat dubbel beursgenoteerd staan een belangrijke factor is in het verklaren van praktijken van informatieverschaffing (Rajad en Handley-Schachler, 2009). Wallace et al. (2004) bevestigen deze suggestie. Wallace et al. (2004) verklaren dat zowel de beursstatus en industrie type factoren zijn die invloed hebben op de cultuur van rapportering bij bedrijven. Het noteren van aandelen van een bedrijf in het buitenland geeft bedrijven de mogelijkheid om kapitaal te verwerven (soms tegen lagere kosten) op de buitenlandse kapitaalmarkten (Rajad en Handley-Schachler, 2009).

Bedrijven kunnen eveneens hun risicoverslaggeving vergroten zodat ze een sterkere beursstatus kunnen creëren (Rajad en Handley-Schachler, 2009). Oliveira et al. (2006) geven aan dat multinationals die op meerdere en buitenlandse aandelenmarkten staan doorgaans meer agency problemen hebben dan niet-multinationals. Bedrijven die dubbel beursgenoteerd staan kunnen blootgesteld worden aan een meer complexe en beperkte regelgeving die te maken heeft met de regels van de beurs van het land waar het bedrijf genoteerd staat, en zal ook blootgesteld worden aan grotere en verscheidenere risico's (Taylor et al., 2010). Daarom hebben bedrijven die dubbel beursgenoteerd staan een meer verfijnde risicomanagement policy en meer verfijnde procedures, en verschaffen meer voldoende informatie betreffende deze financiële risico's (Taylor et al., 2010). Oliveira et al. (2006) concludeerden in hun studie dat bedrijven die vrijwillig besluiten om informatie te verschaffen minder monitoring kosten hebben.

4.4.4. Risicoverslaggeving en winstgevendheid

Garcia-Meca et al. (2005) bestudeerden bedrijfspresentaties en hun verslaggeving het bewijs in hun onderzoek suggereert dat bedrijven met een hoge winst meer gedetailleerde informatie verschaffen over immateriële goederen om management compensatieplannen te vergroten en om winstniveaus te onderbouwen. Consequent met de signaleringstheorie zijn winstgevende bedrijven vaker geneigd om goed en positief nieuws te verschaffen om onderwaardering van hun aandelen tegen te gaan (Oliveira et al., 2006). Singhi en Desai (1971) beargumenteren dat het management van winstgevende bedrijven gedreven is om meer informatie te verschaffen in het jaarverslag, omdat dit het beleggersvertrouwen vergroot, wat weer leidt tot een hogere vergoeding voor het management.

Studies beargumenteren ook dat een erg winstgevend bedrijf meer geneigd is om signalen aan de markt af te geven dat het goed presteert door meer informatie te verschaffen in het jaarverslag. Echter, volgens Lang en Lundholm (1993) wordt risicoverslaggeving alleen vaak geassocieerd met de winstgevendheid van een bedrijf mits asymmetrie in informatie tussen de agent en principal hoog is. Wallace en Naser (1995) rapporteerden een significante negatieve relatie tussen informatieverschaffing en winstgevendheid. Agency theory suggereert ook dat informatieverslaggeving in het jaarverslag werkt als een instrument dat de prestatie van een bestuur controleert, en deze bestuurders hebben genoeg motivatie om vrijwillig informatie te verschaffen om hun posities en compensaties te behouden (Oliveira et al., 2006).

25

4.5. Steekproef

Om de potentiële relatie tussen risicoverslaggeving en financieringskenmerken te meten, analyseert mijn onderzoek verslaggevingen van beursgenoteerde niet-financiële bedrijven in Nederland. De selectie van bedrijven wordt uit jaarverslagen van bedrijven die in 2014 op de Euronext van Amsterdam genoteerd stonden getrokken, zie bijlage 1. De volgende gegevens heb ik uit de jaarverslagen van 2014 gehaald, zie bijlage 2:

• In welke industrie opereert de organisatie; • De handelsomschrijving;

• Leverage;

• Omvang (balanstotaal); • Omzet 2014;

• Totale schulden; • Het eigen vermogen; • Resultaat 2014;

• Is de organisatie winstgevend;

• Jaarverslag 2015 geanalyseerd inzake uitgifte emissie en

• De verschillende soorten risicocategorieën. Zie tabel 1 voor de voorbeeldcitaten per risicocategorie.

26

Na het verzamelen van de data wordt deze ingeladen in SPSS en middels dit programma worden de uitkomsten geanalyseerd. De analyse van de uitkomsten wordt uitgewerkt in hoofdstuk 5.

4.5.1. Data analyse

Voor mijn onderzoek gebruik ik de meervoudige regressie-analyse bij de toetsing van de hypotheses. Deze statistische methode is op grote schaal gebruikt in eerdere studies zoals bij Linsley en Shrives (2006). Op basis van de bovenstaande informatie worden de volgende regressiemodellen ontwikkeld:

Hypothese 1 inzake emissie:

Omvang risicotoelichting (ORTOEL) =

α

NOTE + β5 WIN + ε

Hypothese 2 inzake leverage:

Omvang risicotoelichting (ORTOEL) =

α

+ β5 WIN + ε

Waar:

ORTOEL = Totaal aantal risico gerelateerde zinnen

STRAT_ RISICO = Totaal aantal strategisch risico gerelateerde zinnen OPER_ RISICO = Totaal aantal operationeel risico gerelateerde zinnen FIN_RISICO = Totaal aantal financieel risico gerelateerde zinnen NIEUWE EMISSIE = 1 als bedrijf emissie heeft uitgegeven en anders 0 LEAVERAGE = Totale verplichtingen, gedeeld door het totale vermogen OMVANG = Bedrijfsgroottes (omzet voor het jaar)

INDUS = Type industrie (code 1 als bedrijf productie-onderneming, 0 als anders)

NOTE = Beursnotering (1 als bedrijf beschikt over dubbele notering, 0 als anders)

WIN = De winstgevendheid (winst voor bel. gedeeld door de totale activa)

27

5.Resultaten

In dit hoofdstuk zullen de resultaten van de Regressieanalyses besproken worden. Om dit onderzoek uit te kunnen voeren heeft mijn aanpak zich gericht op de hoeveelheid strategische, operationele en financiële risico's die toegelicht zijn door het management in de jaarverslagen. De resultaten van elke hypothese zal individueel uitgelegd en besproken worden in paragraaf 5.2. Aangezien mijn steekproef een beperkt aantal waarnemingen kent (n = 21), is de kans klein dat een uitkomst significant zal zijn. Daarom zal ik in mijn analyse ook kijken naar de uitkomsten die nu niet significant zijn, maar die dat mogelijk wel zouden zijn geweest als de steekproef groter was geweest.

5.2. Resultaten

5.2.1. Descriptieve analyse

De onderstaande tabel toont de descriptieve statistieken van de continue variabelen in de dataset. Te zien is dat de 21 bedrijven aan de AEX in 2014 een gemiddelde leverage van 0,6 hadden, een gemiddelde omzet van 33 miljard euro en een gemiddelde winstgevendheid van 4%. De standaard deviatie van de omzet is 90,746. Waarbij de minimum omzet € 90 miljoen euro bedraagt en de maximum omzet bedraagt € 421 miljard euro.

Het totaal aantal risico gerelateerde zinnen loopt uiteen van 8 tot 24. Gemiddeld zijn er 12 risico gerelateerde zinnen per bedrijf in de AEX. De meeste zinnen hebben betrekking op operationeel risico (gemiddeld 5), gevolgd door financieel risico (gemiddeld 3,7) en strategisch risico (gemiddeld 3,5).

In totaal waren er 74 strategische risico’s, 104 operationele risico`s en 78 financiële risico`s in de 2014 jaarverslagen van de AEX bedrijven. De totale leverage was 12,8, zie tabel 2.