“De relatie tussen de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie”

1

“De relatie tussen de kwaliteit van

duurzaamheidsverslaggeving en de

aandeelhoudersreactie”

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie en Bedrijfskunde Masterafstudeerscriptie Accountancy EBM869A20

Naam Nicolien van Nes

Studentnummer s1876651

Adres Esther de Boer – van Rijklaan 3 2597 TJ

Woonplaats Den Haag

Email nicolienvannes@hotmail.com Telefoonnummer 06 – 15218004

Datum maart 2015

Eerste begeleider dhr. P. (Paul) Klaassen Tweede begeleider dhr. D.M. (Dirk) Swagerman

2 Inhoudsopgave Samenvatting 4 1. Inleiding 5 1.1. Aanleiding 5 1.2. Doelstelling en hoofdvraag 6 1.3. Wetenschappelijke bijdrage 6 1.4. Structuur 7 2. Theoretisch kader 8 2.1. MVO 8

2.1.1. Definitie van MVO 8

2.1.2. Motieven voor MVO 9

2.2. Duurzaamheidsverslaggeving 10

2.2.1. Inleiding 10

2.2.2. Kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving 11

2.3. Legitimiteitstheorie 13 2.4. Informatie-asymmetrie 14 2.5. Hypotheses 15 2.6. Conceptueel model 17 3. Onderzoeksontwerp 18 3.1. Inleiding 18 3.2. Dataselectie 18 3.3. Variabelen 19 3.3.1. Onafhankelijke variabele 19 3.3.2. Afhankelijke variabele 19 3.3.3. Controlevariabelen 20 3.4. Empirisch model 22 4. Resultaten 24 4.1. Beschrijvende statistiek 24 4.2. Correlatieanalyses 25 4.3. Toetsing hypotheses 26 5. Conclusie 27 5.1. Inleiding 27

3

5.2. Samenvatting en conclusie 27

5.3. Beperkingen 29

5.4. Aanbevelingen voor vervolgonderzoek 29

6. Appendix 31

Appendix A: Bedrijven in de steekproef 31

Appendix B: Lineair regressiemodel 32

4

Samenvatting

In deze scriptie wordt de relatie tussen de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland onderzocht. Om de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving te meten, is uitgegaan van de kwaliteitscriteria van de Transparantiebenchmark. Voor het meten van de aandeelhoudersreactie is de Cumulative

Abnormal Return berekend rondom de publicatie van het duurzaamheidsverslag. De analyse

is uitgevoerd in de jaren 2011 en 2012. Er wordt echter geen empirisch bewijs gevonden voor de relatie tussen de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie.

5

1. Inleiding

1.1. Aanleiding

Maatschappelijke factoren zijn tegenwoordig steeds belangrijker geworden in de investeringsbeslissing van de investeerder. Dit blijkt uit een onderzoek door het Global Investor Coalition on Climate Change waarbij 70% van de ondervraagde aandeelhouders factoren van klimaatveranderingen meenemen in hun investeringsbeslissingen (Global Investor Survey on Climate Change, 2013). Uit een studie van de International Integrated Reporting Committee (IIRC) blijkt dat een steeds groter deel van de marktwaarde van bedrijven bestaat uit andere factoren dan de materiële en financiële activa (IIRC, 2011). Zoals onderstaande figuur weergeeft blijkt de marktwaarde steeds minder afhankelijk te zijn van de bedrijfsresultaten. Zo werd in 1975 nog 73% van de marktwaarde weergegeven door materiële en financiële activa. Terwijl in 2009 nog maar 19% van de marktwaarde weergegeven werd door materiële en financiële activa.

Figuur 1: Ontwikkeling van de componenten van het marktaandeel in de S&P 500

Door deze verandering in componenten van het marktaandeel van bedrijven, constateerde de IIRC (2011) dat het van belang is dat er een grotere set van informatie moet worden vrijgegeven aan investeerders. Zoals op te merken valt uit huidige publicaties van bedrijven is de tendens dat er langere financiële jaarverslagen worden gepubliceerd. Tevens wordt er meer gerapporteerd over Governance, beloningen en Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen (MVO).

Aangezien de marktwaarde van bedrijven zich steeds minder richt op materiële en financiële activa, is het interessant om de invloed van niet-financiële informatie op de aandelenprijs te onderzoeken. De focus van deze scriptie zal liggen op duurzaamheidsverslaggeving, één van de middelen om niet-financiële informatie over te brengen aan belanghebbenden. De laatste decennia is er door aandeelhouders, consumenten en andere financiële stakeholders een groeiende vraag aan bedrijven om te rapporteren over hun maatschappelijke activiteiten (Carroll en Shabana, 2010; Cormier, Salama en Toms, 2005). Het rapporteren van maatschappelijke activiteiten komt tot stand door middel van het publiceren van duurzaamheidsverslagen. Er is dan ook een tendens te zien naar meer en uitgebreidere duurzaamheidsverslaggeving (Kolk, 2003). De aandeelhouders worden gezien als de

6

belangrijkste groep gebruikers waarvoor een duurzaamheidsverslag wordt gemaakt (Douglas, Doris en Johnson, 2004; Murray, Sinclair, Power en Gray, 2006). De gepubliceerde financiële of niet-financiële informatie kan een invloed hebben op de beslissing om de aandelen van het bedrijf te kopen, verkopen of houden voor de aandeelhouders (Murray et al., 2006). Deze invloed is zichtbaar in figuur 1.

Hoewel steeds meer bedrijven rapporteren over hun MVO-beleid door middel van een duurzaamheidsverslag (Kolk, 2003), verschilt de kwaliteit van de duurzaamheidsverslagen (Brammer en Pavelin, 2008). Deze scriptie zal zich in het bijzonder richten op de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving. De kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving is afhankelijk van verschillende factoren, zoals bedrijfsgrootte, de bedrijfsactiviteiten en de industrie waarin wordt geopereerd (Brammer en Pavelin, 2008). Brammer en Pavelin (2008) concludeerden in hun onderzoek dat er een hogere kwaliteit wordt gemeten wanneer het bedrijf groter is en in sectoren opereert die dichter bij milieuproblemen staan.

Een hoge kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving verwijst niet meteen naar een hoge mate van duurzaamheid door het bedrijf (Hammond en Miles, 2004). Volgens Sinclair-Desgagné en Gozlan (2003) wordt de kwaliteit van het vrijwillig openbaar maken van MVO-informatie gestuurd door de vraag en is het afhankelijk van karakteristieken van de belanghebbenden. In het geval dat de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving hoger is, zal de informatie-asymmetrie kleiner worden tussen de ingewijden van het bedrijf en andere belanghebbenden (Bachoo, Tan en Wilson, 2013). Daarnaast zal dit de onzekerheid van de investeerder verminderen met betrekking tot de toekomstige MVO prestatie en de gerelateerde kasstromen (Bachoo et al., 2013). Hieruit is op te maken dat het voor de (toekomstige) aandeelhouder van belang is dat het duurzaamheidsverslag van een hoge kwaliteit is, omdat dit de informatie-asymmetrie verminderd tussen de aandeelhouder en het bedrijf.

1.2. Doelstelling en hoofdvraag

Het doel van deze scriptie is het verkrijgen van kennis en inzicht over de invloed van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving op de aandeelhouder. De hoofdvraag is als volgt:

“Wat is de invloed van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving op de aandeelhoudersreactie na de publicatie van het duurzaamheidsverslag in Nederland?”

1.3. Wetenschappelijke bijdrage

Hoewel er al veel onderzoek is gedaan naar de mate van duurzaamheidsverslaggeving, is er gebrek aan onderzoek op het gebied van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving in Nederland. Kamp-Roelands en de Waard (2008, p. 531) stellen het volgende in hun onderzoek:

‘Hoewel er verschillende onderzoeken zijn naar de inhoud van maatschappelijke verslaggeving, zijn er nog geen onderzoeken gepubliceerd over de kwaliteit van maatschappelijke verslaggeving.’

Hierdoor is het relevant om meer te weten te komen over dit onderwerp in Nederland. Kamp-Roelands en de Waard (2008) onderzoeken de kwaliteitsaspecten van duurzaamheidsverslagen in Nederland, zijnde relevantie, begrijpelijkheid, vergelijkbaarheid en betrouwbaarheid. Echter laten zij de relatie tot de aandeelhoudersreactie buiten beschouwing. Op dit gebied zal deze scriptie een bijdrage leveren.

7

Veel onderzoeken hebben de nadruk gelegd op de kwaliteit van de openbaarmaking van milieugegevens (hierna: milieuverslaggeving), zoals Brammer en Pavelin (2006, 2008), Hasseldine et al. (2005) en Cormier, Magnan en Velthoven (2005). Brammer en Pavelin (2008) onderzoeken bijvoorbeeld de factoren die invloed hebben op de kwaliteit van milieuverslagen van bedrijven in het Verenigd Koninkrijk. Door de invloed van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving op de aandeelhoudersreactie te meten, wordt er een nieuwe dimensie gegeven aan wat Brammer en Pavelin al hebben onderzocht. Daarbij heeft geen van deze onderzoeken de invloed bekeken van de kwaliteit van milieuverslaggeving op de aandeelhoudersreactie.

Bachoo et al. (2013) doen wel onderzoek naar de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving. Zij onderzoeken de relatie tussen firm value en de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving van Australische bedrijven. Echter bekijken zij niet de aandeelhoudersreactie op de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving, waarop deze scriptie een bijdrage levert.

In tegenstelling tot voorgaande studies die zich richten op de factoren die de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving verklaren, zal deze scriptie zich richten op de invloed van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving op de aandeelhoudersreactie. Deze scriptie heeft dus een andere invalshoek dan tot nu toe gepubliceerde studies. Door daarbij alleen Nederlandse bedrijven te betrekken bij het onderzoek, wordt de invloed van verschillende landen uitgesloten. De invloed van het land houdt in dat het vestigingsland van het bedrijf de duurzaamheidsverslaggeving kan beïnvloeden (Adams et al., 1998).

Daarbij is de manier van dataverzameling voor de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving enigszins vernieuwend. Brammer en Pavelin (2006, 2008) bepalen de kwaliteit aan de hand van een inhoudsanalyse. Bachoo et al. (2013) maken gebruik van data van een onafhankelijk bureau. De gegevens die in deze scriptie zullen worden gebruikt zijn afkomstig uit de Transparantiebenchmark. De Transparantiebenchmark is een jaarlijks onderzoek naar de inhoud en kwaliteit van maatschappelijke verslaggeving bij Nederlandse ondernemingen (www.transparantiebenchmark.nl). Dit onderzoek wordt allereerst uitgevoerd door het bedrijf zelf en vervolgens gecontroleerd op juistheid door onafhankelijke professionals. Daarbij wordt de Transparantiebenchmark uitgevoerd door het Ministerie van Economische Zaken. 1.4. Structuur

Deze scriptie is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 zal de relevante literatuur worden besproken om inzicht te krijgen in het onderwerp. Vervolgens zal in hoofdstuk 3 het onderzoeksontwerp worden behandeld waarin de geselecteerde data, variabelen en onderzoeksmethode worden behandeld. In hoofdstuk 4 zal de data-analyse worden uitgevoerd en de resultaten worden besproken. Afsluitend zullen in hoofdstuk 5 de conclusie, beperkingen van het onderzoek en suggesties voor vervolgonderzoek worden gegeven.

8

2. Theoretisch kader

In dit hoofdstuk zal de belangrijkste literatuur omtrent het onderwerp worden besproken en zullen de hypotheses worden ontwikkeld. Eerst zal er een korte beschrijving worden gegeven over de definitie van MVO en waarom bedrijven aan MVO doen. Daarna zal het duurzaamheidsverslag en de kwaliteit hiervan aan bod komen. Ten slotte zullen er een aantal theorieën aan bod komen die van belang zijn bij dit onderwerp.

2.1. MVO

2.1.1. Definitie van MVO

MVO is lastig te definiëren doordat het een wijdverbreid terrein raakt, er worden dan ook verschillende definities gegeven. De definitie van MVO gaat tegenwoordig veel verder dan de uitspraak van Milton Friedman (1970): ‘the social responsibility of business is to increase

profits’ (p. 1). Jackson en Hawker (2001) stellen zelfs dat er geen definitie te vinden is voor

MVO. In de literatuur wordt er al vanaf de jaren 50 geschreven over MVO (Carroll, 1999), waarbij Bowen’s (1953) Social Responsibilities of the Businessman als één van de grondleggers van MVO wordt gezien. Volgens Bowen (1953) betekent social responsibility dat de businessman de verplichting hebben om beslissingen te maken welke in lijn staan met de doelen en waarden van de maatschappij. Alhoewel Bowen de term MVO nog niet gebruikt, komt social responsibility wel dicht in de buurt hiervan.

Er kan worden gesteld dat er nog geen algemeen geaccepteerde definitie van MVO bestaat. Volgens Dahlsrud (2008) wordt de definitie van MVO vaak vanuit vijf verschillende dimensies gedefinieerd, zijnde een oogpunt vanuit het milieu, de maatschappij, de economie, de stakeholder en de vrijwilligheid. Er volgen nu twee definities van de Sociaal Economische Raad (SER) en MVO Nederland, welke een goed beeld geven van MVO.

De SER (2000, p. 3) definieert MVO als volgt:

‘Het bewust richten van ondernemingsactiviteiten op waardecreatie op langere termijn in drie dimensies – people, planet, profit – en daarmee op de bijdrage aan de maatschappelijke welvaart op de langere termijn, waarbij bedrijven een relatie met de verschillende belanghebbenden onderhouden op basis van doorzichtigheid en dialoog, waarbij antwoord wordt gegeven op gerechtvaardigde vragen uit de maatschappij.’

MVO Nederland, een onafhankelijk kennis- en netwerkorganisatie voor bedrijven, definieert MVO als volgt (www.mvonederland.nl):

‘MVO is een integrale visie op een duurzame bedrijfsvoering, waarbij een bedrijf dat maatschappelijk verantwoord onderneemt, bij iedere bedrijfsbeslissing een afweging maakt tussen de verschillende maatschappelijke en economische effecten hiervan, en houdt hierbij rekening met stakeholderbelangen.’

Beiden definities stellen dat MVO geïntegreerd moet zijn in de bedrijfsvoering van de onderneming en dat de handelingen van de organisatie rekening moeten houden met de belanghebbenden van de organisatie. Zo zien Douglas et al. (2004) dat meer dan 70% van de Ierse consumenten hun aankopen laten beïnvloeden door de gehandhaafde duurzaamheid van het bedrijf.

9

De definitie van de SER geeft een completer beeld van MVO, omdat zij zich richt op de waardecreatie van de verschillende dimensies, people, planet en profit, ook wel de Triple Bottom Line (Elkington, 1999). MVO Nederland richt zich daarentegen alleen op de maatschappelijke en economische effecten van de bedrijfshandelingen. De definitie van de SER omvat ook de dimensies die Dalhsrud (2008) benoemt, behalve het oogpunt vanuit vrijwilligheid.

2.1.2. Motieven voor MVO

Om de hoofdvraag te beantwoorden, wat de invloed is van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving op de aandeelhoudersreactie, is het allereerst van belang om te achterhalen wat volgens de literatuur de redenen zijn om aan duurzaamheidsverslaggeving te doen. Deze kunnen worden onderverdeeld in economische, operationele, morele of politieke redenen.

Een belangrijke economische reden is, dat door het toepassen van MVO de winst van bedrijven kan toenemen (Matten, 2006). Dit blijkt uit verschillende onderzoeken. Zo laat onderzoek van Kurucz, Colbert en Wheeler (2008) zien dat de rendementen van een investering op maatschappelijk of milieu gebied groter kunnen zijn dan de geassocieerde kosten (Kurucz et al., 2008). Er zijn verschillende mogelijkheden om economische winst te behalen met milieuvriendelijke handelingen. Zo kunnen investeringen in schonere en efficiëntere productiemethodes de productiekosten verlagen, waardoor de winst en de milieuprestatie hoger wordt (Matten, 2006).

Een andere economische reden voor veel bedrijven om zich bezig te houden met MVO is dat, door te investeren in MVO, aandelen meer waard kunnen worden (Matten, 2006). Aandeelhouders zijn tegenwoordig steeds meer betrokken bij MVO kwesties en er zijn hierdoor steeds meer aandeelhouders die de ethische kwesties meenemen in hun investeringsbeslissing (Matten, 2006). Bovendien, wanneer er een grotere vraag ontstaat naar aandelen van maatschappelijk verantwoorde bedrijven, dan zullen de aandelenprijzen hiervan hoger worden, waardoor deze bedrijven een voordeel hebben op minder maatschappelijk verantwoorde bedrijven (Vogel, 2005). Daarbij zijn aandeelhouders uit op winst en zoals hiervoor vermeld, bestaat de mogelijkheid op een hogere winst doordat de kosten lager worden door o.a. efficiëntere productiemethodes. Dit kan leiden tot een hogere dividenduitkering voor de aandeelhouder.

Naast economische redenen, zijn er ook operationele redenen waarom bedrijven aan MVO doen. Bedrijven dienen namelijk op operationeel niveau niet alleen rekening te houden met hun economische belangen, maar ook met de belangen van hun stakeholders. Zo kunnen bedrijven kiezen voor een MVO benadering om een zogenoemde 'license-to-operate’ in de ogen van de stakeholders van een bedrijf te verkrijgen of te behouden (Matten, 2006; de Waard, 2010).

Daarnaast kunnen ook morele overwegingen door bedrijven zelf een rol spelen om aan MVO te doen, ofwel voor ‘doing the right thing’ (Matten, 2006; Cai et al., 2011). Hierbij kunnen bedrijven zich baseren op verschillende ethische codes, welke vaak door verschillende belangengroepen worden opgesteld (Matten, 2006).

Tot slot kunnen ook politieke redenen een rol spelen voor het toepassen van MVO door een bedrijf. Zo kunnen bedrijven zich bezighouden met MVO, om in de ogen van overheden en

10

belangengroepen te worden gezien als good corporate citizens. Daarnaast eisen overheden ten aanzien van transparantie en MVO steeds meer van bedrijven (Matten, 2006).

2.2. Duurzaamheidsverslaggeving

2.2.1. Inleiding

Bedrijven communiceren hun MVO-beleid vaak middels een duurzaamheidsverslag (Brammer en Pavelin, 2008). Volgens het Global Reporting Initiative (GRI, 2006, p. 5) omvat duurzaamheidsverslaggeving ‘het meten en publiceren van en verantwoording afleggen aan

interne en externe belanghebbenden over de prestaties van een organisatie die gericht zijn op de doelstelling van duurzame ontwikkeling’. MVO-verslag, CSR-verslag, triple bottom

line-verslag en maatschappelijk line-verslag zijn allemaal synoniemen voor het duurzaamheidsline-verslag. In deze scriptie zullen bovenstaande synoniemen van het duurzaamheidsverslag worden geïnterpreteerd als duurzaamheidsverslag. Een duurzaamheidsverslag is overigens meer dan slechts een rapportage over de milieugegevens, oftewel milieuverslaggeving, iets waar ook vaak in de literatuur over MVO naar gekeken wordt. Het is van belang dat een goed onderscheid wordt gemaakt tussen duurzaamheidsverslaggeving en milieuverslaggeving, aangezien het duurzaamheidsverslag breder is dan de openbaarmaking van de milieugegevens en dus een andere impact kan hebben.

In de meeste landen is het wettelijk gezien geen verplichting tot het uitbrengen van een duurzaamheidsverslag. Desondanks publiceren verschillende bedrijven sinds 1990 een duurzaamheidsverslag door de toenemende druk van niet-gouvernementele organisaties (NGO’s), stakeholders en de overheid (Kolk, 2003). Er is tegenwoordig ook een trend te zien waarin een steeds groter aantal bedrijven een duurzaamheidsverslag publiceren (Kolk, 2003; KPMG, 2013). Bij de multinationals is een duurzaamheidsverslag niet meer weg te denken. De meest zichtbare en invloedrijke bedrijven worden door de belanghebbenden geacht te rapporteren over hun duurzaamheid (Kolk, 2003). Daarnaast groeien de duurzaamheidsverslagen in kwaliteit en kwantiteit, hoewel dit wel afhankelijk is van de industrie, het land en andere factoren (KPMG, 2013). Cormier et al. (2005) benoemen ook nog dat de kwaliteit zo verschilt per onderneming doordat er geen strikte regels zijn omtrent de inhoud van het milieuverslag.

Echter is er in een aantal landen een verschuiving zichtbaar tot het verplicht uitbrengen van informatie op milieugebied (KPMG, 2005). Zo is het in Zuid-Afrika sinds 2009 voor beursgenoteerde bedrijven verplicht om een Integrated Report te publiceren (KPMG, 2013). Hiermee is Zuid-Afrika één van de meest vooruitstrevende landen op het gebied van het rapporteren over MVO. In Nederland is het voor de 250 grootste vervuilers in Nederland verplicht om een hoofdstuk over de milieu-impact op te nemen in het jaarverslag (Wet Milieubeheer). Daarentegen is er nog geen verplichting voor het uitbrengen van een volledig duurzaamheidsverslag in Nederland.

Bovenstaande druk van NGO’s, de overheid en andere stakeholders is één van de redenen voor bedrijven om vrijwillig over hun duurzaamheid te rapporteren. Deegan (2002) noemt nog een aantal andere redenen waarom bedrijven vrijwillig over hun duurzaamheid rapporteren:

- Om aan regelgeving te voldoen (afhankelijk van het land) - Door overwegingen van economische rationaliteit

- Het geloof dat het de verantwoordelijkheid is van het bedrijf om te rapporteren over duurzaamheid

11

- Om te voldoen aan de eisen van kredietinstellingen

- Om een ‘license-to-operate’ te krijgen van het maatschappelijk verkeer - Door bedreigingen van de legitimiteit van de onderneming

- Om investeringsfondsen aan te trekken

- Om te voldoen aan vereisten van de industrie of bepaalde gedragscodes

- Om de verplichte regelgeving omtrent duurzaamheidsverslaggeving voor te zijn - Om bepaalde prijzen te winnen

In de loop van de tijd zijn verschillende richtlijnen ontwikkeld voor duurzaamheidsverslaggeving. De Global Reporting Initiative (GRI), AA1000 Series, ISO 26000 en Handreiking voor Maatschappelijke verslaggeving zijn enkele voorbeelden van richtlijnen voor duurzaamheidsverslaggeving. 78 procent van de bedrijven wereldwijd die over duurzaamheid rapporteren, gebruiken de GRI richtlijnen (KPMG, 2013). Dit maakt dat de GRI de meest gebruikte richtlijnen wereldwijd zijn.

2.2.2. Kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving

Deze scriptie zal zich richten op de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving. Het duurzaamheidsverslag bevat niet-financiële informatie waardoor de kwaliteit van informatie van belang is in dit onderzoek. Er zijn in de literatuur verschillende interpretaties voor de kwaliteit van informatie dan wel duurzaamheidsverslaggeving. De kwaliteit van informatie wordt onder andere onderzocht door Salaün en Flores (2001) en Floridi (2013). Er is ook onderzoek waarbij er specifiek is gekeken naar de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving (Kamp-Roelands en de Waard, 2008; GRI, 2013; Transparantiebenchmark, 2013).

Salaün en Flores (2001) definiëren goede kwaliteit van informatie als informatie die aan bepaalde criteria van waardering voldoen, gespecificeerd door de gebruiker, samen met een bepaalde standaardeis. De criteria die Salaün en Flores (2001) hiermee bedoelen zijn, betrouwbaarheid, relevantie, toegankelijkheid en begrijpelijkheid. Daarnaast noemt Floridi (2013) ook een aantal criteria voor de kwaliteit van informatie, zijnde nauwkeurigheid, objectiviteit, toegankelijkheid, betrouwbaarheid, zekerheid, relevantie, tijdigheid, begrijpelijkheid, duidelijkheid van informatie. Als de informatie voldoet aan deze criteria dan is de informatie van een hoge kwaliteit.

Voorgaande criteria van Floridi (2013) en Salaün en Flores (2001) zijn van betekenis voor de kwaliteit van alle soorten informatie. Interessanter is wanneer er specifiek gekeken wordt naar de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving. De GRI (2006), Kamp-Roelands en de Waard (2008) en de Transparantiebenchmark (2013) benoemen specifieke criteria voor de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving.

Wanneer de criteria van Floridi (2013) worden vergeleken met de kwaliteitsprincipes (hoofdstuk 3) voor duurzaamheidsverslaggeving benoemd door GRI, dan zijn er een aantal overeenkomsten, zijnde nauwkeurigheid, tijdigheid, duidelijkheid (begrijpelijkheid). Echter noemt Floridi (2013) nog een aantal andere onderzoekers die andere criteria voor informatie gebruiken waaronder de drie overige kwaliteitsprincipes van de GRI, zijnde evenwichtigheid, vergelijkbaarheid en betrouwbaarheid.

Kamp-Roelands en de Waard (2008) onderzoeken ook de kwaliteitskenmerken van duurzaamheidsverslagen in Nederland. Zij gebruiken als kwaliteitskenmerken relevantie, vergelijkbaarheid, begrijpelijkheid en betrouwbaarheid. Volgens Kamp-Roelands en de

12

Waard (2008) zorgt de kwaliteit van het duurzaamheidsverslag voor de informatiewaarde van het verslag. Een hogere kwaliteit zorgt dus voor een hogere informatiewaarde, waardoor belanghebbenden meer betekenis zullen hechten aan het duurzaamheidsverslag.

Naast de kwaliteitsprincipes van de GRI, gebruikt de jaarlijkse Transparantiebenchmark ook verschillende kwaliteitsgerichte criteria voor duurzaamheidsverslagen. De Transparantiebenchmark wordt jaarlijks uitgevoerd en het bedrijf dat het beste duurzaamheidsverslag heeft op basis van vijftig criteria, ontvangt de ‘De Kristalprijs’. De vijftig criteria zijn opgedeeld in inhoudsgerichte criteria en kwaliteitsgerichte criteria. In totaal kunnen er 200 punten worden behaald, opgesplitst in 100 punten voor inhoudsgerichte criteria en 100 punten voor kwaliteitsgerichte criteria. De kwaliteitsgerichte criteria die de Transparantiebenchmark gebruikt zijn, relevantie, duidelijkheid, betrouwbaarheid, betrokkenheid van stakeholders en contextuele samenhang. Voor ieder van deze kwaliteitsprincipes kunnen 20 punten worden behaald. Deze kwaliteitskenmerken zijn gelijk aan de kwaliteitskenmerken gehanteerd door de Handreiking voor Maatschappelijke verslaggeving (2009). Ook hier is weer een overeenkomst te zien met de criteria die Floridi (2013) noemt, namelijk relevantie en duidelijkheid. Daarnaast komen de kwaliteitscriteria van de Transparantiebenchmark overeen met de kwaliteitsprincipes van de GRI, te weten duidelijkheid en betrouwbaarheid. GRI Transparantie benchmark Floridi (2013) Saulan en Flores (2001) Kamp-Roelands en de Waard (2008) Evenwichtigheid X Vergelijkbaarheid X X Nauwkeurigheid X X Tijdigheid X X Duidelijkheid/ Begrijpelijkheid X X X X X Betrouwbaarheid X X X X X Relevantie X X X X Betrokkenheid van stakeholders X Contextuele samenhang X Objectiviteit X Toegankelijkheid X X Zekerheid X

Tabel 1: Kwaliteitsprincipes van (duurzaamheids)informatie vanuit verschillende richtingen

Vanuit bovenstaand overzicht (tabel 1) wordt duidelijk dat duidelijkheid/begrijpelijkheid en betrouwbaarheid erg belangrijk zijn voor de kwaliteit van informatie. Daarnaast wordt relevantie ook als een belangrijke criteria gezien in de literatuur.

In deze scriptie zullen de kwaliteitsprincipes van de Transparantiebenchmark worden gebruikt om de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving te meten. De kwaliteitsscore als geheel zal worden meegenomen om de invloed op de aandeelhoudersreactie te meten, maar ook de afzonderlijke elementen van de kwaliteit zullen worden meegenomen.

13

Brammer en Pavelin (2008) onderzochten enkele factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving. Zij concludeerden dat voornamelijk de bedrijfsgrootte en de industrie van invloed zijn op de kwaliteit van de duurzaamheidsverslaggeving. Naast deze twee factoren, onderzochten Brammer en Pavelin (2008) ook nog de relatie van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving op een aantal andere factoren, zijnde de mate van schulden, omzet, onafhankelijke bestuurders, media-aandacht, milieu prestatie en eigendomsconcentratie. Hier stelden zij geen significante verbanden vast.

Doormiddel van interviews hebben Hammond en Miles (2004) beoordeeld wat bedrijfsvertegenwoordigers en kwaliteitsbeoordelaars van duurzaamheidsverslagen belangrijk vonden voor een hoge kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving. De ondervraagden benoemden een aantal kenmerken zijnde:

- Kwantitatieve openbaring; harde cijfers (87%)

- Verificatie door een derde partij zoals een accountantsorganisatie (77%)

- Vaststellen van passende doelstellingen en het rapporteren van vooruitgang tegen doelen (37%)

- Rapporteren over minder positieve resultaten (10%) - Het aannemen van rapportage richtlijnen en normen (10%)

- Het vermogen om de prestaties van openbaarmaking nauwkeurig vast te stellen (8%) - Duidelijke uitspraak van de visie van Chief Executive (2%)

- Goede dekking van belangrijke kwesties (8%) - Toegankelijkheid tot het duurzaamheidsverslag (5%)

2.3. Legitimiteitstheorie

Zoals eerder vermeld hebben bedrijven een zogenoemde ‘license to operate’ nodig om te opereren (Matten, 2008; Deegan, 2002; De Waard, 2011). Door het toevoegen van een duurzaamheidsverslag kan een onderneming legitimiteit verkrijgen. Suchman (1995, p. 574) gebruikt de volgende definitie voor legitimiteit:

‘Legitimacy is a generalized perception or assumption that the actions of an entity are desirable, proper, or appropriate within some socially constructed system of norms, values, beliefs, and definitions’

Om legitimiteit te verkrijgen, is een onderneming afhankelijk van de mening van een sociale groep. Wanneer deze sociale groep (bijv. aandeelhouders) het gedrag van de onderneming accepteert, dan bezit zij legitimiteit (Suchman, 1995). Onderzoeken van Patten (1992), Deegan, Rankin en Voght (2000), Breeze (2012) en Cho (2009) ondersteunen dat het publiceren van een duurzaamheidsverslag de legitimiteit van het bedrijf positief zal beïnvloeden.

Cormier et al. (2005) concludeerden in hun onderzoek dat de kwaliteit van milieuverslaggeving gerelateerd is aan de druk vanuit de maatschappij. Dit is in lijn met de legitimiteitstheorie, omdat een bedrijf een ‘license-to-operate’ wilt verkrijgen van de sociale groep die druk uitoefent op het bedrijf. Dit sluit aan bij de bevindingen van Hasseldine et al. (2005). Zij komen tot een resultaat waarbij de kwaliteit van milieuverslaggeving invloed heeft op de reputatie van het bedrijf gezien door de belanghebbenden. De reputatie van een bedrijf wordt gezien als het belangrijkste actief van de onderneming, want hiermee creëren bedrijven waarde (Cravens, 2003; Cole, 2012). Volgens Fombrun (1995) levert een hoge reputatie voordelen op door een hogere productverkoop (met hogere prijzen) en aandelenverkoop,

14

aantrekken van betere werknemers, grotere invloed op leveranciers en lager risico op een crisis. Derhalve kan er gesteld worden dat de reputatie van een bedrijf van groot belang is. Volgens Cole (2012) zorgt een goede reputatie voor een hogere aandeelhouderswaarde en vice versa bedrijven die een lage reputatie hebben, zullen een lagere aandeelhouderswaarde ervaren. Hierdoor is het van belang dat milieu- dan wel duurzaamheidsverslaggeving van een hoge kwaliteit is, want hierdoor wordt de reputatie van de onderneming hoger. Dit zal een uitwerking hebben op de aandeelhoudersreactie in de vorm van een hogere aandelenprijs. Ook Koch (1994) zag dat bedrijven met een hogere reputatie, gezien door de Fortune

Reputation Index, een hogere return produceren voor de aandeelhouders doordat deze

bedrijven meer winst produceren en een lager bedrijfsrisico hebben. Echter Rose en Thomsen (2004) vinden geen verband tussen de reputatie van het bedrijf en de aandelenprestatie van Deense bedrijven. Zij vinden wel dat de financiële prestatie een invloed heeft op de reputatie van een bedrijf. Derhalve moet volgens hen het management de reputatie willen verbeteren vanuit het oogpunt om de grootte en de winst van het bedrijf te verbeteren en niet omdat het een invloed heeft op de aandelenprijs.

Vergin en Qoronfleh (1998) bevestigen een significant verband tussen de reputatie van het bedrijf volgens de Fortune Reputation Index en de toekomstige aandelenprestatie. Zij onderzoeken dit verband van 1984 tot en met 1996, waardoor dit onderzoek een grote reikwijdte heeft. Hieruit kan herleid worden dat de aandeelhouders positief reageren op een hogere reputatie. Er zijn dus verschillende uitkomsten in de literatuur. In deze scriptie zal worden gesteund op een positieve reactie van de aandeelhouders door een hogere reputatie, aangezien dit verband door meerdere onderzoekers wordt ondersteund.

Concluderend zullen ondernemingen naar een hogere kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving streven, zodat zij legitimiteit verkrijgen en een hogere reputatie behalen waardoor een positieve aandeelhoudersreactie ontstaat.

2.4. Informatie-asymmetrie

Een significant aantal investeerders neemt de maatschappelijke prestaties van het bedrijf in overweging bij het nemen van investeringsbeslissingen (IISD, 2013). De maatschappelijke prestaties worden weergegeven in het duurzaamheidsverslag, waardoor het duurzaamheidsverslag van grote invloed is op de investeringsbeslissingen van de aandeelhouder. Wanneer de kwaliteit van informatie laag is, dan kunnen de investeerders denken dat het bedrijf belangrijke informatie achter houdt (Akerlof, 1970). Dit heeft betrekking op informatie-asymmetrie. Informatie-asymmetrie houdt in dat bepaalde partijen een informatievoordeel hebben op andere partijen (Scott, 2011). Door het uitbrengen van een duurzaamheidsverslag wordt de informatie-asymmetrie lager tussen het management en de investeerder/aandeelhouder (Rhodes, 2010; Cormier et al., 2005).

Zoals in paragraaf 2.1 werd vermeld, is de betrokkenheid van de aandeelhouders in de ethische kwesties één van de motieven voor bedrijven om zich bezig te houden met MVO. Matten (2006) vermeldt daarbij dat aandeelhouders/investeerders bepaalde bedrijven kunnen uitsluiten door ongewenste bedrijfsactiviteiten (negative screening) of bepaalde bedrijven juist kunnen opnemen door gewenste bedrijfsactiviteiten (positive screening). Volgens Cormier et al. (2005) is er voldoende bewijs dat informatie over het milieu van belang is bij het maken van beslissingen voor financiële stakeholders.

15

In het onderzoek van Flammer (2012) wordt bevestigd dat aandeelhouders van beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten positief reageren op positieve informatie over MVO en negatief reageren op negatieve informatie over MVO. Daarnaast blijkt uit het onderzoek van Flammer (2012) hoe milieuvriendelijker de onderneming is, hoe minder dit van invloed is op de reactie van de aandeelhouder. Positieve informatie hoeft niet te betekenen dat het bedrijf ook veel aan duurzaamheid doet, maar het is wel een manier om de aandeelhouder mogelijk te misleiden en hierdoor een positieve aandeelhoudersreactie te verkrijgen. Ook Zhang, Wang en Fung (2014) stelden een positieve significante relatie van MVO betrokkenheid op de aandelenprijs bij beursgenoteerde Chinese bedrijven. Hieruit kan worden afgeleid dat de aandeelhouder waarde hecht wanneer een bedrijf MVO uitoefent. Bachoo et al. (2013) suggereren dat wanneer de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving de toekomstige winst zal beïnvloeden, de managers een hoge kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving willen bereiken. Een hoge kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving zal de informatie-asymmetrie doen dalen tussen het management van het bedrijf en de stakeholders en tegelijkertijd zal dit de informatiekosten voor de investeerders verlagen (Richardson en Welker, 2001). Wanneer investeerders een hoge kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving ervaren zullen zij een lager risico in de onderneming zien en meer vertrouwen hebben in de onderneming waardoor zij een hogere winst verwachten (Bachoo et al., 2013). Hierdoor is de verwachting dat een hogere kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving leidt tot een hogere aandelenprijs als reactie van de aandeelhouder.

2.5. Hypotheses

Vanuit bovenstaande literatuur zullen de hypotheses worden gevormd. Vanuit de legitimiteitstheorie is de conclusie dat een hoge kwaliteit van het duurzaamheidsverslag een positief verband heeft met de reputatie van het bedrijf, waardoor de aandelenprijs hoger zal worden als reactie van de aandeelhouder. Daarbij zal de informatie-asymmetrie lager worden door het uitbrengen van een duurzaamheidsverslag en een hogere kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving zal leiden tot een hogere aandelenprijs als reactie van de aandeelhouder, omdat de aandeelhouder een lager risico ziet en een hogere winst verwacht in de onderneming. Dit leidt tot de volgende hypothese:

Hypothese 1: Er is een positief verband tussen de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie

Daarnaast zal de invloed van de afzonderlijke criteria van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving van de Transparantiebenchmark op de aandeelhoudersreactie worden bekeken. Brammer en Pavelin (2008) bekijken ook verschillende elementen van de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving. Zoals eerder benoemd zijn dit, relevantie, duidelijkheid, betrouwbaarheid, betrokkenheid van stakeholders en contextuele samenhang. Het kwaliteitscriterium ‘Relevantie’ gaat in op de vraag in hoeverre de verslaggeving ingaat op MVO-aspecten en dilemma’s, die daadwerkelijk als relevant worden beschouwd door stakeholders. Ofwel sluit het verslag aan bij de informatiebehoefte van de beoogde gebruikers? (Transparantiebenchmark, 2013). De categorie relevantie sluit daardoor goed aan bij de theorie over de informatie-asymmetrie. Wanneer het duurzaamheidsverslag relevanter is, zal de informatiebehoefte van de aandeelhouders hoger zijn en zal de informatie-asymmetrie lager zijn. Bij een lagere informatie-informatie-asymmetrie zullen investeerders een lager

16

risico zien in de onderneming waardoor een positieve aandeelhoudersreactie wordt verwacht. Doordat de informatiebehoefte groter is, zal een positief verband worden verwacht tussen het kwaliteitsprincipe relevantie en de aandeelhoudersreactie. Hieruit volgt de volgende hypothese:

Hypothese 2: Er is een positief verband tussen het kwaliteitsprincipe relevantie van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie.

In het kwaliteitscriterium ‘Duidelijkheid’ wordt onder meer gevraagd naar de begrijpelijkheid, inzichtelijkheid en toegankelijkheid van het (maatschappelijk) verslag. De informatie in het verslag moet begrijpelijk zijn voor de lezer om onjuiste interpretatie te voorkomen. Dit betekent dat de wijze van presentatie moet zijn afgestemd op de kennis en ervaring van de gebruikers. Een goede vormgeving, een systematische rubricering van onderwerpen, een helder taalgebruik en het uitleggen van onbekende termen verhogen de begrijpelijkheid (Transparantiebenchmark, 2013). De gemiddelde stakeholder moet het verslag zonder al te veel moeite kunnen lezen en in staat zijn de voor hem of haar relevante informatie eruit te halen. Wanneer een duurzaamheidsverslag duidelijk is zal de informatie-asymmetrie voor de investeerder ook lager worden, omdat de investeerder beter in staat is om de informatie te interpreteren. Doordat de informatie-asymmetrie lager wordt zal een positieve aandeelhoudersreactie worden verwacht bij een hogere score op duidelijkheid. Hieruit volgt de volgende hypothese:

Hypothese 3: Er is een positief verband tussen het kwaliteitsprincipe duidelijkheid van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie.

Het duurzaamheidsverslag bezit de kwaliteitscriterium ‘Betrouwbaarheid’ wanneer het een juist, volledig en evenwichtig beeld geeft van de werkelijke situatie. In deze categorie wordt ingegaan op de wijze waarop het verslag en de inhoud ervan is geverifieerd door een externe onafhankelijke partij (Transparantiebenchmark, 2013). Dit kwaliteitsprincipe sluit aan bij de legitimiteitstheorie. Door een betrouwbaarder beeld te creëren, creëert het bedrijf ook meer legitimiteit. Zoals eerder vermeld, zorgt een hogere legitimiteit voor een hogere reputatie welke tot een hogere aandeelhoudersreactie leidt. Hieruit volgt de volgende hypothese:

Hypothese 4: Er is een positief verband tussen het kwaliteitsprincipe betrouwbaarheid van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie.

Bij het kwaliteitsprincipe ‘Betrokkenheid van stakeholders’ wordt gekeken naar de mate waarin organisaties transparant zijn over het beleid ten aanzien van stakeholder betrokkenheid. Criteria hebben onder meer betrekking op de wijze waarop stakeholders zijn geselecteerd, de wijze waarop de dialoog is aangegaan en de wijze waarop uitkomsten van de dialoog zijn verwerkt (Transparantiebenchmark, 2013). Volgens Kamp-Roelands en de Waard (2008) is stakeholdermanagement een cyclisch proces. De input van stakeholders wordt gebruikt ten behoeve van een continue verbetering van het beleid van ondernemingen, inclusief dat op het gebied van MVO (Kamp-Roelands en de Waard, 2008). Het kwaliteitsprincipe betrokkenheid van stakeholders sluit aan bij de legitimiteitstheorie. Door dit kwaliteitsprincipe in het duurzaamheidsverslag te verwerken, laat de onderneming zien dat zij zich wil legitimeren door aan de vereisten van de stakeholders te voldoen. Hieruit volgt de volgende hypothese:

17

Hypothese 5: Er is een positief verband tussen het kwaliteitsprincipe betrokkenheid van stakeholders van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie.

Het laatste kwaliteitsprincipe is ‘Contextuele samenhang’. Hierbij wordt gevraagd in hoeverre prestaties van de organisatie op het gebied van MVO in breder perspectief worden geplaatst (Transparantiebenchmark, 2013). Vragen hebben onder meer betrekking op de bedrijfsstrategische context, trends en ontwikkelingen in de sector, geografische context et cetera (Transparantiebenchmark, 2013). Ook deze kwaliteitsprincipe valt onder de legitimiteitstheorie, aangezien door een betere contextuele samenhang een hogere legitimiteit wordt behaald. Zo bevat het bijvoorbeeld informatie over verwachtingen ten aanzien van de eigen onderneming, ontwikkelingen in de sector en ontwikkelingen binnen de keten waarin de onderneming opereert. Ook zal het zorgen voor een lagere informatie-asymmetrie aangezien de gebruiker meer informatie beschikbaar krijgt. Hieruit volgt de volgende hypothese:

Hypothese 6: Er is een positief verband tussen het kwaliteitsprincipe contextuele samenhang van duurzaamheidsverslaggeving en de aandeelhoudersreactie.

2.6. Conceptueel model

De voorgaande hypotheses zijn te vertalen in het volgende conceptueel model:

Totale kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving (H1):

- Relevantie (H2), - Duidelijkheid (H3), - Betrouwbaarheid (H4), - Betrokkenheid van stakeholders (H5),

- Contextuele samenhang (H6)

Aandeelhoudersreactie

+

18

3. Onderzoeksontwerp

3.1. Inleiding

Ten eerste is het van belang om de bedrijven die worden meegenomen in het onderzoek te benoemen. Er zijn een aantal voorwaarden waaraan deze bedrijven moeten voldoen, zoals het aanwezig zijn van een duurzaamheidsverslag. Daarnaast zal de methode van het onderzoek worden behandeld. De data zal worden verzameld aan de hand van de kwaliteitskenmerken van de Transparantiebenchmark van het ministerie van Economische Zaken. Ten slotte zal worden behandeld hoe de aandeelhoudersreactie wordt getoetst.

3.2. Dataselectie

De bedrijven die in dit onderzoek worden meegenomen zijn bedrijven gevestigd in Nederland welke genoteerd zijn aan de Euronext Amsterdam, waaronder bedrijven genoteerd aan de AEX, AMX en AScX. In totaal zijn er 123 bedrijven genoteerd aan de Euronext Amsterdam. Deze informatie is vervaardigd uit Datastream, dit is een programma welke beursgegevens en bedrijfsgegevens bevat. Om meegenomen te worden in de steekproef moeten de bedrijven aan een aantal voorwaarden voldoen. Ten eerste moeten de bedrijven beursgenoteerd zijn op het moment dat het duurzaamheidsverslag (of Integrated Report) is uitgebracht. Dit verschilt per bedrijf, maar over het algemeen is dit in de maanden februari of maart. Daarnaast is het belangrijk dat het bedrijf is opgenomen in de Transparantiebenchmark van 2012 en 2013, aangezien de kwaliteitsprincipes uit de Transparantiebenchmark worden gebruikt. Wanneer de bedrijven niet aan één van deze voorwaarden voldoen, worden zij geëlimineerd uit de steekproef. Door deze voorwaarden worden er 60 bedrijven geëlimineerd, waardoor er 63 bedrijven per jaar worden meegenomen in de steekproef. Dit staat gelijk aan 51% van de beursgenoteerde bedrijven in Nederland.

Beursgenoteerde bedrijven in Nederland 123

Bedrijven niet opgenomen in Transparantiebenchmark 60 (-/-)

Bedrijven meegenomen in steekproef 63

In totaal zullen er 126 observaties plaatsvinden over de kwaliteit van de duurzaamheidsverslagen gepubliceerd in de jaren 2011 en 2012, zie Appendix A. De bedrijven in de Transparantiebenchmark (2013) zijn opgesplitst op basis van de volgende industrieën, banken en verzekeraars, bouw en maritiem, consumentenproducten, dienstverlening, energie, olie en gas, handelsmaatschappijen, industriële goederen, media, retail, technologie, transport, universiteiten, vastgoed, voedsel en drank, farmaceutische industrie en Universitair Medisch Centra. De geselecteerde steekproef bestaat uit 13 van de 16 industrieën en de geselecteerde bedrijven variëren in grootte zoals weergegeven in tabel 2.

Grootte gebaseerd op: Minimum (x €1000) Maximum (x €1000)

Omzet € 122.025 € 361.936.130

Totale activa € 91.703 € 1.270.557.000

Nettowinst -€ 2.886.793 € 22.121.211

Tabel 2: Variatie in steekproef op basis van de grootte van de bedrijven

De variatie in industrieën en grootte van de geselecteerde bedrijven duiden aan dat de steekproef een redelijke weerspiegeling is van de gehele markt.

19 3.3. Variabelen

3.3.1. Onafhankelijke variabele

Als proxy voor de onafhankelijke variabele, de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving, wordt gebruik gemaakt van de kwaliteitsgerichte criteria uitgevoerd door de Transparantiebenchmark. De inhoudsgerichte criteria worden buiten beschouwing gehouden, omdat volgens Kamp-Roelands en de Waard (2008) al voldoende onderzoeken zijn naar de inhoud van maatschappelijke verslaggeving. Juist de kwaliteitsgerichte criteria zijn interessant voor onderzoek volgens hen. De Transparantiebenchmark wordt sinds 2004 jaarlijks uitgevoerd door het Ministerie van Economische Zaken. Het omvat de kwantitatieve en kwalitatieve ontwikkeling van maatschappelijke verslaggeving onder de grootste ondernemingen van Nederland. Voor de Transparantiebenchmark 2012 en 2013 hebben respectievelijk de 473 en 460 grootste Nederlandse bedrijven meegedaan. Allereerst worden de bedrijven uitgenodigd om een online self-assessment uit te voeren over hun duurzaamheidsverslag. Dit brengt wellicht enige subjectiviteit door het bedrijf met zich mee. Om deze subjectiviteit te verminderen, worden de antwoorden van de bedrijven kritisch gecontroleerd op juistheid door een team van onderzoekers (Transparantiebenchmark, 2013). De criteria van de Transparantiebenchmark en de scores van alle bedrijven zijn online beschikbaar gemaakt.

Dit onderzoek wordt uitgevoerd, omdat de overheid aan bedrijven vraagt om transparant te zijn over hun MVO-beleid en –activiteiten. De Transparantiebenchmark gaat altijd over het voorafgaande boekjaar, dus de Transparantiebenchmark van 2013 gaat over het boekjaar van 2012 enzovoorts. In deze scriptie zal gebruik worden gemaakt van de Transparantiebenchmark van 2012 en 2013 respectievelijk het boekjaar 2011 en 2012. Deze jaren zijn gekozen aangezien in deze twee jaren de inhoud van de kwaliteitsgerichte criteria hetzelfde zijn zodat een goede vergelijking kan worden gemaakt tussen deze twee jaren. De bedrijven worden beoordeeld op vijftig criteria, welke zijn onderverdeeld in kwaliteitsgerichte en inhoudsgerichte criteria. Om de kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving te meten, zal gebruik worden gemaakt van de kwaliteitsgerichte criteria. Er kunnen tussen de 0 en 100 punten worden verdiend op de kwaliteitsgerichte criteria welke zijn onderverdeeld in vijf thema’s (Transparantiebenchmark, 2013). Zoals eerder genoemd zijn deze thema’s duidelijkheid, betrouwbaarheid, relevantie, betrokkenheid van stakeholders en contextuele samenhang.

Aangezien de kwaliteit is opgedeeld in vijf deelcriteria, is het mogelijk om te bekijken of deze deelcriteria afzonderlijk ook meer of minder impact hebben op de aandeelhoudersreactie. Dit is terug te zien in hypotheses 2 tot en met 6, waarin er een positieve reactie wordt verwacht van de afzonderlijke deelcriteria op de aandeelhoudersreactie.

3.3.2. Afhankelijke variabele

De afhankelijke variabele, de aandeelhoudersreactie, wordt vastgesteld door de verandering in het abnormale rendement te berekenen. Het abnormale rendement wordt berekend op één dag voordat het duurzaamheidsverslag wordt uitgebracht (t-1) tot één dag nadat het duurzaamheidsverslag is uitgebracht (t+1). Dit resulteert in een kleine event window van drie dagen. Zoals Guidry en Patten (2010) ook suggereren, heeft een kleine event window een

20

voordeel om mogelijke andere invloeden op het aandelenrendement te beperken. Het marktrendement wordt berekend aan de hand van de Euronext Amsterdam.

Het abnormale rendement is het gerealiseerde rendement van een aandeel of portfolio van aandelen over een vooraf gestelde event periode wat het verschil is tussen de actual en

expected aandelenrendement (MacKinlay, 1997). Voor het verkrijgen van deze gegevens,

wordt tevens gebruik gemaakt van het programma Datastream.

Om het abnormale rendement te berekenen, zal gebruik worden gemaakt van het market-adjusted-model. Dit model berekent het abnormale rendement door het dagelijkse rendement per aandeel te berekenen en dit vervolgens te corrigeren met het marktrendement op die dag. Voor het marktrendement wordt gebruik gemaakt van de AEX ALL SHARES. Hierin zijn alle Nederlandse beursgenoteerde bedrijven opgenomen. Voor elk aandeel i, wordt het abnormale rendement op een event dag t als volgt gemeten:

𝐴𝑅!" =   𝑅!"− 𝑅!" (1)

𝐴𝑅_!" Abnormale rendement voor aandeel i op event dag t

𝑅_!" Werkelijk rendement voor aandeel i op event dag t

𝑅_!" Marktrendement van de Euronext Amsterdam op dag t

Vervolgens wordt de Cumulative Abnormal Returns (CAR) berekend door de dagelijkse abnormale rendementen bij elkaar op te tellen van de driedaagse periode. De berekening van de CAR is als volgt:

𝐶𝐴𝑅_! = 𝐴𝑅_!"

!

!!!

(2)

Door het berekenen van de CAR wordt er zichtbaar wat de aandeelhoudersreactie is. Volgens Cochran en Wood (1984) zal de aandelenprijs veranderen wanneer de MVO-positie van het bedrijf veranderd. Diamond en Verrecchia (1991) suggereren dat de aandelenprijsreactie op het moment van de publicatie van informatie aan het publiek, zal afhangen van de mate van informatie-asymmetrie die bestaat voorafgaande aan de publicatie. De aandeelhoudersreactie zal hoger zijn wanneer er voorafgaand aan de publicatie een hogere informatie-asymmetrie bestaat.

3.3.3. Controlevariabelen

De controlevariabelen zijn erg belangrijk. Door deze toe te voegen aan het model kan worden verondersteld dat het effect van de onafhankelijke variabele op de afhankelijke variabele daadwerkelijk door deze onafhankelijke variabelen wordt verklaard. In de literatuur worden verschillende variabelen genoemd die mogelijk een invloed hebben op de CAR. Het is echter niet haalbaar om al deze variabelen mee te nemen als controlevariabelen. Redenen hiervoor zijn de beschikbaarheid van data en de beperking van tijd in het vinden van alle variabelen die invloed hebben op de CAR. De gegevens van de controlevariabelen worden uit Datstream verzameld.

21

Volgend op Guidry en Patten (2010) en Li en Wang (2014) zullen de volgende vijf controlevariabelen worden meegenomen; de grootte van het bedrijf, de groei van het bedrijf, of het bedrijf in een controversiële industrie opereert, de onverwachte winst en de aandelenliquiditeit.

Li en Wang (2014) halen in hun onderzoek Fama en French (1993) aan om een deel van de controlevariabelen vast te stellen. Fama en French (1993) hebben een model ontwikkeld waarbij zij hebben gekeken welke factoren van invloed zijn op het aandelenrendement. Fama en French (1993) stellen dat kleinere bedrijven een hogere abnormaal rendement behalen en grotere bedrijven een lager abnormaal rendement behalen. Oftewel er wordt een negatief verband verwacht tussen de grootte van het bedrijf en de CAR. Volgend op Fama en French (1993) wordt de controlevariabele grootte berekend door het natuurlijke logaritme van de marktwaarde van het aandelenkapitaal te nemen in het publicatiejaar van het duurzaamheidsverslag (GROOTTE). De marktwaarde van het aandelenkapitaal is de functie van de aandelenprijs maal het aantal uitstaande aandelen.

Ook gebruiken Li en Wang (2014) de groeimogelijkheden van het bedrijf als controle variabele. Fama en French (1993) vonden een verband tussen de groeimogelijkheden van het bedrijf en de CAR. Li en Wang (2014) suggereren dat groeiende bedrijven mogelijk minder middelen hebben om meer te publiceren over duurzaamheid. Aan de andere kant zullen groeiende bedrijven meer stimulansen hebben om een duurzaamheidsverslag te publiceren, aangezien zij een hogere informatie-asymmetrie hebben (Dhaliwal et al., 2011). Li en Wang (2014) verwachten uiteindelijk een positieve relatie tussen de groei van een bedrijf en de kwaliteit van het duurzaamheidsverslag. Wanneer een bedrijf een grotere groeimogelijkheid heeft, zal de CAR van dit bedrijf ook groter worden (Fama en French, 1993). Er zal een positief verband worden verwacht tussen de groei mogelijkheid van een bedrijf en de CAR. Om de groeimogelijkheid van het bedrijf te meten, wordt gebruik gemaakt van de

market-to-book ratio (GROEI). De market-to-market-to-book ratio wordt berekend door de marktwaarde van het

eigen vermogen te delen door de boekwaarde van het eigen vermogen.

Daarnaast wordt de industrie waarin het bedrijf opereert meegenomen. Wanneer een bedrijf in een milieugevoelige industrie opereert, zal zij meer publiceren over haar MVO-beleid (Guidry en Patten, 2010). Hierdoor zullen volgens Guidry en Patten (2010) duurzaamheidsverslagen een hogere waarde hebben. In het model zal worden gecontroleerd voor bedrijven die in een milieugevoelige industrie opereren. Wanneer een bedrijf niet in een milieugevoelige industrie opereert, zal het een 0 krijgen. Wanneer een bedrijf in een milieugevoelige industrie opereert, zal het een 1 krijgen (IND). Een controversiële industrie wordt door Wilson en West (1981, p. 92) gedefinieerd als volgt: “products, services, or concepts that for reasons of delicacy,

decency, morality, or even to fear to elicit reactions of distate, disgust, offense or outrage when mentioned or when openly presented”. De sectoren die worden verstaan onder

controversiële industrieën zijn onder andere de sectoren in chemicaliën, energie, transport, staal, tabak, alcohol, wapens, olie en bouw en maritiem (Hasseldine et al., 2005; Kilian en Hennigs, 2014; Lee en Hutchison, 2005). Sectoren in consumentengoederen, financiële instellingen, dienstverlening, handelsmaatschappijen, fabricage en telecommunicatie, informatie, media en entertainment worden gezien als niet controversiële industrieën, want deze sectoren handelen niet in controversiële producten (Kilian en Hennigs, 2005). Uiteraard geeft dit geen vrijbrief van controverses in deze industrieën, bijvoorbeeld wanneer een voedselschandaal plaatsvindt (Kilian en Hennigs, 2005). Echter wordt hier niet van uitgegaan in deze scriptie. Het gaat in deze scriptie om het daadwerkelijk controversieel zijn in de werkzaamheden van de onderneming.

22

Een belangrijk punt in deze scriptie is de publicatiedatum van het duurzaamheidsverslag. Voor een groot deel van de ondernemingen valt de publicatiedatum van het duurzaamheidsverslag en het jaarverslag op hetzelfde moment. Hierdoor is het mogelijk dat informatie uit het jaarverslag invloed heeft op de aandeelhoudersreactie. Het niveau van de inkomsten kan bijvoorbeeld van invloed zijn op de aandeelhoudersreactie. Het is daarom belangrijk om te controleren voor mogelijke invloeden van informatie in het jaarverslag. Ball en Brown (1968) zagen dat er altijd een deel van de inkomsten verwacht werd door economie wijde effecten. Volgens Ball en Brown (1968) komt het onverwachte deel van de inkomsten voort uit het deel van de informatiewaarde van de financiële informatie die niet verwacht werd of al bekend was bij de markt (Ball en Brown, 1968). Volgend op Li en Wang (2014) wordt er gecontroleerd voor de onverwachte winst (OW). Er wordt een positief verband verwacht tussen de onverwachte winst en de aandeelhoudersreactie. De onverwachte winst wordt berekend door de verandering in de werkelijke winst te verminderen met de verandering in de verwachte winst in hetzelfde jaar (Ball en Brown, 1968). Volgend op Li en Wang (2014) wordt voor de werkelijke winst gebruik gemaakt van de EBIT. Voor de verwachte winst wordt gebruik gemaakt van de 12 month forward EBIT. De 12 month

forward EBIT komt van het Institutional Brokers Estimates System (I/B/E/S) welke data

beschikbaar is op Datastream. Het I/B/E/S beschikt over gedetailleerde voorspellingen door financiële analisten.

Als laatste zal er worden gecontroleerd voor de aandelenliquiditeit (LIQ) van het bedrijf. Lee en Chung (2013) zagen een verband tussen de aandelenliquiditeit van het bedrijf en de aandeelhoudersreactie. Bedrijven die meer liquide zijn, kunnen meer rendement genereren (Amihud en Mendelson, 1986). De aandelenliquiditeit zal worden berekend door de bid-ask

spread. De bid-ask spread is het verschil tussen de vraag prijs (ask price) en de aanbod prijs

(bid price). Een grotere spread zal leiden tot een hoger abnormaal rendement volgens Amihud en Mendelson (1986), waardoor er een positieve relatie wordt verwacht tussen de aandelenliquiditeit en de CAR.

3.4. Empirisch model

Alvorens wordt bepaald welk statistisch model er zal worden gebruikt, is het van belang te bepalen in welke categorie de variabele te plaatsen zijn. In de voorgaande paragrafen zijn de onafhankelijke en de afhankelijke variabele vastgesteld en hoe deze worden gemeten. Er kan onderscheid worden gemaakt tussen categorische en continue variabele (Field, 2013). De gekozen onafhankelijke en afhankelijke variabele kunnen ingedeeld worden onder de continue variabele. De continue variabele geeft een score voor elke variabele welke elke waarde kan aannemen op de schaalverdeling (Field, 2013).

Voor hypothese 1, om de invloed van de totale kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving te meten op de aandeelhoudersreactie, zal gebruik worden gemaakt van een meervoudige lineaire regressie analyse. Hierbij wordt het volgende model gebruikt:

𝐶𝐴𝑅_! = 𝑏_!+ 𝑏_!𝑄𝑇_!+ 𝑏_!𝐺𝑅𝑂𝑂𝑇𝑇𝐸 + 𝑏_!𝐺𝑅𝑂𝐸𝐼 + 𝑏_!𝐼𝑁𝐷 + 𝑏_!𝑂𝑊 + 𝑏_!𝐿𝐼𝑄 + 𝜀_! 𝑪𝑨𝑹_𝒊 Cumulative Abnormal Returns voor aandeel i

𝒃_𝟎 Intercept

𝒃_𝟏𝑸𝑻_𝒊 Lineair effect van de totale kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving 𝒃_𝟐𝑮𝑹𝑶𝑶𝑻𝑻𝑬 Lineair effect van de grootte van het bedrijf

23

𝒃𝟒𝑰𝑵𝑫 Lineair effect van de industrie waarin het bedrijf opereert

𝒃𝟓𝑶𝑾 Lineair effect van de onverwachte winst van het bedrijf

𝒃_𝟔𝑳𝑰𝑸 Lineair effect van de aandelenliquiditeit van het bedrijf

Na de lineaire regressieanalyse van de totale kwaliteit van duurzaamheidsverslaggeving, zal worden bekeken of de afzonderlijke kwaliteitsprincipes een significant effect hebben op de aandeelhoudersreactie. Dit is vertaald in hypotheses 2 tot en met 6. Om deze relatie te testen, zal een meervoudige lineaire regressieanalyse worden uitgevoerd. Het bijbehorende model is als volgt:

𝐶𝐴𝑅_! = 𝑏_!+ 𝑏_!𝑄𝑋_!+𝑏_!𝐺𝑅𝑂𝑂𝑇𝑇𝐸 + 𝑏_!𝐺𝑅𝑂𝐸𝐼 + 𝑏_!𝐼𝑁𝐷 + 𝑏_!𝑂𝑊 + 𝑏_!"𝐿𝐼𝑄 + 𝜀_!

𝑪𝑨𝑹𝒊 Cumulative Abnormal Returns voor aandeel i

𝒃_𝟎 Intercept

𝑸𝟏_𝒊 Relevantie

𝑸𝟐_𝒊 Duidelijkheid

𝑸𝟑𝒊 Betrouwbaarheid

𝑸𝟒𝒊 Betrokkenheid van de stakeholders

𝑸𝟓𝒊 Contextuele samenhang

𝒃_𝟔𝑮𝑹𝑶𝑶𝑻𝑻𝑬 Lineair effect van de grootte van het bedrijf 𝒃_𝟕𝑮𝑹𝑶𝑬𝑰 Lineair effect van de groei van het bedrijf

𝒃_𝟖𝑰𝑵𝑫 Lineair effect van de industrie waarin het bedrijf opereert 𝒃_𝟗𝑶𝑾 Lineair effect van de onverwachte winst van het bedrijf 𝒃𝟏𝟎𝑳𝑰𝑸 Lineair effect van de aandelenliquiditeit van het bedrijf

Bij de tweede term wordt achtereenvolgens de verschillende kwaliteitsprincipes ingevuld, Q1, Q2, Q3, Q4 en Q5.

24

4. Resultaten

4.1. Beschrijvende statistiek

Voorafgaand aan een regressie, moeten er een aantal procedures worden langsgegaan. Ten eerste worden alle continue variabelen gecorrigeerd op uitschieters (gewinsorized). Deze techniek wordt gebruikt zodat de invloed van de uitbijters wordt beperkt. De uitbijters worden gecorrigeerd (gewinsorized) op het oorspronkelijke gemiddelde plus en min driemaal de standaarddeviatie. In tabel 2 is de beschrijvende statistiek opgenomen voor alle variabelen voor het jaar 2011 en 2012. De gemiddelde kwaliteit is tussen 2011 en 2012 gestegen van 50,24 naar 56,16. Als er vervolgens naar de afzonderlijke kwaliteitsprincipes wordt gekeken, is zichtbaar dat alle afzonderlijke kwaliteitsprincipes ook een hogere gemiddelde score hebben. De grootste stijger is de ‘Contextuele samenhang’ (Q5). Zowel in 2011 als in 2012 scoren de bedrijven het beste op de ‘Duidelijkheid’ (Q2) van het duurzaamheidsverslag. De standaarddeviatie is tussen 2011 en 2012 vrijwel gelijk gebleven voor de kwaliteit. Echter er zijn enkele verschuivingen zichtbaar in de onderliggende kwaliteitsprincipes. Zo is de standaarddeviatie van de ‘Relevantie’ (Q1), ‘Duidelijkheid’ (Q2) en ‘Betrouwbaarheid’ (Q3) gedaald, wat betekent dat de waarden van deze kwaliteitsprincipes dichter bij elkaar liggen. Met andere woorden meer bedrijven hebben eenzelfde score behaald. ‘Betrokkenheid van de stakeholder’ (Q4) en de ‘Contextuele samenhang’ (Q5) zijn gestegen in de waarden, wat betekent dat de waarden meer van elkaar verschillen.

Ten opzichte van 2011 is de gemiddelde CAR gedaald. Dit betekent dat de bedrijven in de selectie een lagere aandeelhoudersreactie hebben verkregen, oftewel het rendement is gedaald. Het is mogelijk dat de negatieve CAR in 2012 te wijten is aan de algehele inkrimping van de economie in 2012 (CBS, 2013). In 2012 kromp de economie namelijk met 1,2 procent, tegenover de opleving in 2010 en 2011 waarbij de economie met respectievelijk 1,5 en 0,9 procent groeide (CBS, 2013). De krimp in de economie ging gepaard met een sterke daling van de Amsterdamse Beurs. 2012 was tevens het jaar dat er noodleningen aan Griekenland werden verstrekt, de werkloosheid steeg, de huizenprijzen daalden en het consumentenvertrouwen daalde (CBS, 2013). De daling in de markt hoeft echter niet te leiden tot een negatieve CAR.

Wanneer de controlevariabelen worden bekeken, is er weinig verschil in de jaren voor de variabele grootte. Daarnaast valt het op dat de bedrijven minder hard zijn gegroeid in 2012 t.o.v. 2011. De gemiddelde onverwachte winst (lees: verlies) is lager geworden.

Gemiddelde Standaard Deviatie Minimum Maximum 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 CAR 0,466 -0,664 4,437 4,815 -17,960 -17,720 20,380 20,380 Onafhankelijke variabelen Kwaliteit 50,24 56,16 29,090 29,199 0 5 100 100 Q1 11,49 13,16 5,811 5,277 0 0 20 20 Q2 12,52 13,67 6,053 5,850 0 0 20 20 Q3 6,62 6,87 7,529 6,852 0 0 20 20 Q4 10,14 11,19 7,244 7,733 0 0 20 20 Q5 9,46 11,27 6,174 6,931 0 0 20 20

25 Controle variabelen GROOTTE 13,865 13,692 1,837 1,705 10,81 10,78 17,95 17,85 IND 0,37 0,33 0,481 0,485 0 0 1 1 GROEI 2,019 1,700 1,577 1,198 0,38 0,28 8,04 6,33 OW -219.762,32 -3.184,52 897.985,31 _1.006.456,61 -3897449 -5.405.978 3.641.450 _3.641.450 LIQ 0,0567 0,0610 0,0955 0,1000 0 0,0006 0,5133 0,5133

Tabel 3: Beschrijvende statistiek 4.2. Correlatieanalyses

In tabel 4 kan de correlatiematrix tussen de verschillende variabelen worden gevonden. De correlaties worden berekend om te kijken of er multicollineariteit bestaat tussen de verschillende onafhankelijke variabelen. Er kan worden verondersteld dat er sprake is van multicollineariteit wanneer de correlatie coëfficiënt boven de 0.8 of 0.9 liggen (Field, 2013). De correlatie tussen de verschillende variabelen worden berekend met de Spearman

correlation coefficient. De reden hiervoor is dat de variabelen niet normaal verdeeld zijn. De Spearman correlation coefficient is een methode voor het bereken van de correlatie voor niet

normaal verdeelde variabelen.

Uit de correlatiematrix is zichtbaar dat de afzonderlijke kwaliteitsprincipes sterk met elkaar gecorreleerd zijn. Alle afzonderlijke kwaliteitsprincipes correleren sterk met de kwaliteit. Dit is te wijten aan het feit dat de afzonderlijke kwaliteitsprincipes onderdeel zijn van de variabele kwaliteit. De afzonderlijke kwaliteitsprincipes zullen door de aanwezigheid van multicollineariteit moeten worden verwijderd uit het onderzoek, echter zullen hypotheses 2 tot en met 6 hierdoor niet kunnen worden beantwoord.

Correlatiematrix

CAR Kwaliteit Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 GROOTTE IND GROEI OW LIQ

CAR Correlation Coefficient 1

Sig. (2-tailed) .

N 126

Kwaliteit Correlation Coefficient -0,147 1

Sig. (2-tailed) 0,1 . N 126 126 Q1 Correlation Coefficient -0,182* 0,847** 1 Sig. (2-tailed) 0,041 0 . N 126 126 126 Q2 Correlation Coefficient -0,185* 0,934** 0,805** 1 Sig. (2-tailed) 0,038 0 0 . N 126 126 126 126 Q3 Correlation Coefficient -0,026 0,827** 0,564** 0,723** 1 Sig. (2-tailed) 0,772 0 0 0 . N 126 126 126 126 126 Q4 Correlation Coefficient -0,13 0,930** 0,750** 0,849** 0,696** 1 Sig. (2-tailed) 0,146 0 0 0 0 . N 126 126 126 126 126 126 Q5 Correlation Coefficient -0,12 0,913** 0,749** 0,826** 0,666** 0,867** 1 Sig. (2-tailed) 0,181 0 0 0 0 0 . N 126 126 126 126 126 126 126

GROOTTE Correlation Coefficient 0,003 0,434** 0,257** 0,438** 0,422** 0,369** 0,398** 1

Sig. (2-tailed) 0,975 0 0,004 0 0 0 0 .

N 126 126 126 126 126 126 126 126

IND Correlation Coefficient -0,027 0,271** 0,108 0,229** 0,299** 0,261** 0,247** 0,101 1 Sig. (2-tailed) 0,768 0,002 0,229 0,01 0,001 0,003 0,005 0,26 .

N 126 126 126 126 126 126 126 126 126

GROEI Correlation Coefficient -0,092 -0,115 -0,096 -0,101 -0,03 -0,15 -0,149 -0,117 -0,153 1 Sig. (2-tailed) 0,306 0,199 0,287 0,259 0,737 0,094 0,095 0,192 0,086 .

N 126 126 126 126 126 126 126 126 126 126

OW Correlation Coefficient 0,074 -0,164 -0,115 -0,147 -0,16 -0,139 -0,144 -,227* 0,093 -0,153 1 Sig. (2-tailed) 0,41 0,066 0,201 0,099 0,073 0,12 0,108 0,011 0,299 0,087 .

N 126 126 126 126 126 126 126 126 126 126 126

LIQ Correlation Coefficient -0,017 -0,366** -0,207* -0,369** -0,320** -0,330** -0,335** -0,489** -0,215* 0,031 0,089 1

Sig. (2-tailed) 0,854 0 0,02 0 0 0 0 0 0,015 0,731 0,321 .

N 126 126 126 126 126 126 126 126 126 126 126 126

** Correlatie is significant op het 0,01 niveau (2-tailed). * Correlatie is significant op het 0,05 niveau (2-tailed).