Benedenwinds Vastgoed - Bovenwinstse Rendementen?
Vastgoedbeleggingsfonds op Aruba.
Verkenning van de toegevoegde waarde voor de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger.
Auteur : J. (Justin) C. Luiken
Begeleider : Drs. A. (Arthur) R. Marquard.
Opleiding: : Master of Studies in Real Estate.
Instituut: : Amsterdam School of Real Estate.
Datum : Augustus 2009
Voorwoord
Voor u ligt mijn Master Thesis “Benedenwinds Vastgoed – Bovenwinstse Rendementen”.
Deze thesis is de resultante van mijn afstudeeronderzoek, welke in het kader van de afronding van de opleiding Master of Studies in Real Estate aan de Amsterdan School of Real Estate heeft plaatsgevonden.
Wellicht in de ogen van sommige lezers is de thesis opgesteld door een “Makamba”
(Papiamento voor Nederlander) die ver van achter zijn bureau in Nederland meent een scriptie te moeten schijven over de vastgoedmarkt op Aruba. Makamba’s staan bij de lokale
bevolking soms bekend voor hun “betweterigheid”. Deze Makamba heeft het onderwerp gekozen “zonder” bijbedoelingen. Gewoon vanuit affiniteit een leuk en interessant onderwerp om in af te studeren. Een promovendus sprak in zijn proefschrift van destijds (eveneens over een eiland gerelateerd onderwerp) over een zogenaamde “Antillen-tic”, als zijnde een symptoom dat vaker bij Nederlanders voorkomt die voor langere periode op de eilanden hebben vertoefd. Ik kan u verklappen dat ook ik in een bepaalde mate door dat virus ben geïnfecteerd. De thesis is daar mede het uitvloeisel van doch is geen remedie gebleken.
Vastgoed op Aruba kan, onder de juiste omstandigheden, interessante mogelijkheden bieden.
Deze thesis is enkel te beschouwen als een exploratief onderzoek en mag niet worden opgevat als een beleggingsadvies of iets dergelijks Er kunnen dan ook in geen geval rechten aan worden ontleend. De thesis kan als aanzet dienen voor vervolgonderzoek naar het initiëren en structureren van beleggingsmogelijkheden ter plaatse.
Natuurlijk wil ik een heleboel mensen bedanken die hebben meegeholpen aan de
totstandkoming van de thesis. De respondenten die de tijd hebben genomen om hun kennis en bevindingen te delen. Mijn studiebegeleider die mij aangenaam en kundig heeft begeleid. Last but not least mijn vrouw en mijn 3 kinderen voor hun onvoorwaardelijke geduld, steun en support.
Saludos, Justin Luiken
Inhoudsopgave
Voorwoord ………..
Inhoudsopgave ………
Samenvatting ..………
1. Inleiding ...1
1.1. Algemeen...1
1.2. De aanleiding tot het onderwerp van de Master Thesis. ...1
1.3. Het onderwerp van de Master Thesis...2
1.4. De probleemstelling van het onderzoek. ...2
1.5. De relevante subvragen van het onderzoek. ...3
1.6. Afbakening van het onderzoek. ...3
1.6.1. Partijen...3
1.6.2. Activiteiten...4
1.6.3. Territoriaal. ...4
1.6.4. Sectoraal. ...4
1.7. De opbouw van het onderzoek. ...5
1.7.1. Verkennend onderzoek. ...5
1.7.2. Theorie (subvragen A. en B.)...5
1.7.3. Theorie / praktijk (subvragen C. en D.)...5
1.7.4. Praktijk (subvragen E. en F.). ...6
1.7.5. Analyse en reflectie (subvraag G.). ...6
1.7.6. Schematisch. ...6
1.8. Restrictie als gevolg van marktomstandigheden. ...7
2. Karakteristieken van een vastgoedbelegging. ...8
2.1. Inleiding...8
2.2. Vastgoed als beleggingscategorie. ...8
2.3. Direct versus indirect beleggen in vastgoed. ...8
2.4. Diversificatie...9
2.5. Risico analyse. ...11
2.5.1. Algemeen. ...11
2.5.2. Landenrisico...11
2.5.3. Overige specifieke risico’s...12
2.5.4. Conclusie risico analyse. ...13
2.6. Managementstijlen. ...13
2.6.1. Algemeen...13
2.6.2. INREV ...13
2.6.3. Rendementsprofiel ...14
2.6.4. Conclusie managementstijlen ...15
2.7. Samenvatting. ...15
3. Aruba als een “Small Island Tourism Economy” (SITE). ...16
3.1. Inleiding...16
3.2. Algemene kenmerken van een SITE...16
3.2.1. Theorie op basis van literatuur...16
3.2.2. Praktijk op basis van de Arubaanse situatie...17
3.3. Implicaties van een SITE. ...19
3.3.1. Theorie op basis van literatuur...19
3.3.2. Praktijk op basis van de Arubaanse situatie...20
3.4. Controle van de “vulnerabilities”. ...24
3.5. Gevolgen van de huidige financiële crisis voor Aruba. ...25
3.6. Samenvatting. ...26
4. De Arubaanse vastgoedmarkt...27
4.1. Inleiding...27
4.2. Informatie restricties ...27
4.3. Ruimtelijke Ordening Aruba. ...29
4.4. Kantorenmarkt Aruba...30
4.4.1. Algemeen. ...30
4.4.2. Kantoorgebruikers. ...30
4.4.3. Mismatch. ...30
4.4.4. Inventarisatie...31
4.4.5. Eenvoudige kengetallen...31
4.4.6. Conclusie kantoren als beleggingscategorie. ...31
4.5. Winkelmarkt Aruba...32
4.5.1. Algemeen. ...32
4.5.2. Winkelgebruikers. ...32
4.5.3. Mismatch. ...32
4.5.4. Inventarisatie...33
4.5.5. Eenvoudige kengetallen...33
4.5.6. Conclusie winkels als beleggingscategorie. ...33
4.6. Bedrijfsruimtemarkt Aruba. ...34
4.6.1. Algemeen. ...34
4.6.2. Bedrijfsruimtegebruikers. ...35
4.6.3. Mismatch. ...35
4.6.4. Inventarisatie...35
4.6.5. Eenvoudige kengetallen...35
4.6.6. Conclusie Bedrijfsruimte als beleggingscategorie. ...35
4.7. Hotelmarkt Aruba. ...36
4.8. Woningmarkt Aruba ...37
4.8.1. Algemeen. ...37
4.8.2. Woninggebruikers. ...38
4.8.3. Mismatch. ...38
4.8.4. Inventarisatie...39
4.8.5. Eenvoudige kengetallen...39
4.8.6. Conclusie woningen als beleggingscategorie. ...39
4.9. Samenvatting. ...40
5. Specifieke risico’s van vastgoedbeleggingen op Aruba. ...41
5.1. Inleiding...41
5.2. Financieel. ...42
5.2.1. Financiering. ...42
5.2.2. Valuta. ...44
5.2.3. Inflatie...45
5.3. Juridisch...45
5.4. Fiscaal...48
5.5. Realisatie. ...50
5.6. Governance. ...51
5.7. Samenvatting. ...52
6. Marktpartijen aan het woord. ...54
6.1. Inleiding...54
6.2. Werkwijze...54
6.2.1. Interviews...54
6.2.2. Enquêtes...55
6.3. Beleggingsrationale...57
6.4. Marktperceptie. ...58
6.5. Rendementsperceptie. ...59
6.6. Risicoperceptie...61
6.7. Fondsstructurering. ...64
6.8. Samenvatting. ...67
7. Conclusies, overwegingen en aanbevelingen...69
7.1. Algemeen...69
7.2. Beantwoording van de vraagstelling...70
7.3. Aanbevelingen en overwegingen...73
Bibliografie. ...76
Bijlage: Enquête. ...79
Samenvatting
Aanleiding van het onderzoek was in eerste instantie de discussies omtrent de bestuurlijke vernieuwingen binnen het Koninkrijk der Nederlanden. Het 50-jarig jubileum van het Statuut van het Koninkrijk was reden om de onderlinge verhoudingen te evalueren en (zo nodig) aan te passen aan gewijzigde wensen en omstandigheden. Dit heeft geresulteerd in een akkoord over de bestuurlijke structuur per 15 december 2008. Het is de bedoeling dat deze
vernieuwingen bijdragen aan het creëren van een meer gelijkwaardige positie tussen de landen binnen het Koninkrijk. Autonomie en zelfredzaamheid dienen de structurele basis te vormen van de nieuwe constitutionele verhoudingen [www.minbzk.nl]. De verwachting is dat het staatkundig veranderingsproces een positieve impact zal hebben op de onderlinge
samenwerking tussen de landen van het Koninkrijk. Een mogelijke spin-off hiervan is de verbetering van het investeringsklimaat op de eilanden tussen de Koninkrijkspartners. In dat kader was de onderzoeker geïnteresseerd of en onder welke omstandigheden er toenemende belangstelling zou kunnen zijn van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers om vermogen, voor een langere of kortere periode, vast te leggen in de overzeese (in casu Arubaanse) vastgoedmarkt. Het onderzoek gaat in op de “algemene” karakteristieken van een vastgoedbeleggingsfonds op de eilanden. Er wordt geen “specifieke” detaillering van de beschrijving van de vastgoedmarkt nagestreefd. De overwegingen die aan het onderzoek ten grondslag liggen hebben geresulteerd in de centrale onderzoeksvraag.
Centrale onderzoeksvraag:
Kan het opzetten van een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds op Aruba een interessant product zijn voor de Nederlandse particuliere belegger en welke risico-/rendementsfactoren spelen in dat kader bij het vastleggen van vermogen in de Arubaanse vastgoedmarkt een rol van betekenis?
Om tot een antwoord te komen op de centrale onderzoeksvraag zijn een aantal subvragen geformuleerd. Aan de hand van de subvragen wordt stap voor stap het proces samengevat.
Mogelijk kan deze Master Thesis een aanzet zijn voor verlaging van de investeringsdrempel.
Subvraag A.:
Wat zijn de relevante karakteristieken van een vastgoedbelegging?
Centraal staat de positionering van een vastgoedbelegging met specifieke geografische eigenschappen. Uit de literatuur blijkt dat vastgoedbeleggers van oorsprong lokaal georiënteerd zijn omdat internationale beleggingen belemmeringen kunnen opwerpen op diverse gebieden zoals financieel, juridisch, fiscaal en governance. Buitenlandse investeerders hebben een informatieachterstand in vergelijking tot lokale marktpartijen. Een oplossing is om niet direct maar indirect te beleggen in vastgoed. Hierbij kan geprofiteerd van
specialistische kennis en expertise van het lokale management. Vanuit risicoperspectief heeft een belegging op Aruba door de Nederlandse particuliere belegger een internationaal karakter.
Het is wetenschappelijk aangetoond dat internationale spreiding diversificatievoordelen oplevert [Eichholtz, 1996]. Internationale diversificatie kent uiteraard ook risico’s. De risico’s van een vastgoedbelegging kunnen hierbij worden gecategoriseerd naar landenrisico’s en specifieke vastgoedrisico’s. Bij het landenrisico gaat het om het economisch risico, structureel onroerend goed risico en de fiscaal / juridische context van een land. Bij de beoordeling van een land (in casu Aruba) is het van belang te analyseren in welke mate er sprake is van een
“volwassen” markt. Dit kan (bijvoorbeeld) beoordeeld worden op basis van de factoren:
openbaarheid (vrije toe- en uittreding), regulering (toezicht en transparantie) en liquiditeit (marktdynamiek). Bij het specifieke risico gaat het om gebruikelijke (vastgoed) factoren zoals
leegstand, debiteuren, onderhoud, financiering, valuta, huurerosie, politiek (juridisch / fiscaal) en verkoop. Risico’s staan niet op zich maar moeten in onderlinge samenhang worden
beoordeeld.
Risico’s in een belegging zijn acceptabel indien er een passend rendement tegenover staat. In de vastgoedbranche is veel onderzoek gedaan naar standaardisatie van risico-/rendements- profielen (managementstijlen). Er zijn sterke indicaties dat de landenkeuze hierin een grote rol speelt [Fuerst en Matysiak, 2009]. De meest gehanteerde stijl categorieën zijn “core” (laag risico / laag rendement), “value added” (middelmatig risico / middelmatig rendement) en
“opportunity” (hoog risico / hoog rendement). Welke classificatie zou van toepassing kunnen zijn op een Aruba? Opportunity funds richten zich op de minder traditionele markten (zoals bijvoorbeeld Aruba), waardoor die categorie (vooralsnog) het meest voor de hand lijkt te liggen.
Subvraag B.:
Wat zijn de karakteristieken van een kleine open markt economie en wat zijn de implicaties daarvan voor Aruba?
“Small Island Tourism Economies (SITE) are developing countries with small populations, narrow productive capacities, and a consistent inflow of Foreign Direct Investment in order to facilitate economic growth” [Shareef, 2004]. Aruba voldoet met een oppervlakte van 180m2, een bevolkingsomvang van ruim 100 duizend en een reëel Bruto Binnenlands Product van ca
$ 2 miljard aan de kwalificaties “Small”. Aruba heeft door haar fysieke eigenschappen een insulair karakter en valt met haar autonomie binnen de definitie van “Island”. De economie van Aruba is voor ruim 2/3 afhankelijk van de sector “Tourism”. Vanwege de beperkte thuismarkt is men voor wat betreft haar “Economy” aangewezen op het buitenland. SITE’s (zoals Aruba) worden verondersteld minder bestand te zijn tegen externe schokken vanwege de beperkte diversificatie [Armstrong en Read 2002]. De kwetsbaarheden kunnen worden onderverdeeld in:
Economische kwetsbaarheid.
Politiek-/strategische kwetsbaarheid.
Ecologische kwetsbaarheid.
De kwetsbaarheid van Aruba is direct verbonden met de afhankelijkheid van de sector toerisme. Toerisme is een branche met veel competitie en potentiële toetreders kunnen voor toenemende concurrentie zorgen. Voorts kunnen economische factoren, lokaal en
internationaal, zorgen voor een afname van de bestedingen. In het kader van politiek- /strategisch wordt veiligheid als “trade mark” essentieel geacht. Een incident (zoals media aandacht rondom de vermiste studente in 2005) kan voor enorme impact op de opinie zorg dragen. Toerisme legt een groot beslag op ruimtelijke capaciteit. Ecologische effecten (zoals schade aan koraalriffen) kunnen onomkeerbare gevolgen opleveren. Belangrijk in het kader van kwetsbaarheid is ook de zogenaamde “carrying capacity” van een eiland (verantwoorde ontwikkeling binnen de grenzen van de draagkracht). Uit een rapportage [FIAS, 2005] kan (mede) worden geconcludeerd dat het (zakelijke) klimaat van Aruba voldoende
mogelijkheden geeft om diversificatie te bewerkstelligen en daarmee de kwetsbaarheden te beperken. Het is de taak van de overheid om duidelijke regels te stellen aan een evenwichtige ontwikkeling van de economie. De huidige crisis is niet aan Aruba voorbijgegaan. De daling van het toerisme is een logisch gevolg van de economische neergang in de VS. De
economische kwetsbaarheid van een SITE en de gevolgen van de crisis kunnen (vertraagd) doorwerken in de vastgoedmarkt.
Subvraag C.:
Hoe is de situatie op de vastgoedmarkt in Aruba?
In het kader van het onderzoek is het van belang de verschillende sectoren van de vastgoedmarkt van Aruba te inventariseren (kantoren, winkels, bedrijfsruimte, hotels en woningen). Het doel hiervan is een verkennend onderzoek naar het identificeren van interessante mogelijkheden voor een fonds om in te beleggen, een en ander onder enigszins genormaliseerde marktomstandigheden. De vastgoedmarkt heeft namelijk ook te leiden onder de huidige (financiële) crisis. Bij de inventarisatie is in principe geconcentreerd op de relatief grotere investeringsvolumes. Bij het in kaart brengen van de vastgoedmarkt is de onderzoeker geconfronteerd met een informatiehiaat. Achtergrond van dit hiaat is dat er (nog) geen sprake is van een volwassen markt. De vastgoedmarkt kan worden verdeeld in:
Commercieel onroerend goed (kantoor, winkels, bedrijfsruimte): Mede vanwege de geringe differentiatie en relatief kleine omvang van de markt is de dynamiek beperkt. Het aanbod overtreft in het algemeen de vraag. Commercieel vastgoed als beleggingscategorie is op Aruba nog geen algemene praktijk. Met name de kantoor-/bedrijfsruimte markt wordt gekenmerkt door een eigenaar-/gebruiker situatie. Op incidentele basis (cherry picking) zouden zich interessante opportunities kunnen voordoen in geval van een kapitaalkrachtige huurder in combinatie met een functioneel bedrijfspand (sale & lease back). De winkelmarkt heeft een krachtigere basis vanwege haar directe link met het toerisme. Prime centra hebben een goede marktpositie verworven. Er zijn de laatste jaren wel veel (grootschalige) ontwikkelingen geweest, welke een kannibaliserend effect op elkaar kunnen hebben. Door huidige stagnatie van de economie wordt het spannend. De hotelmarkt valt vanwege het specialistische karakter buiten de scope van het onderzoek.
Woningmarkt: Op de primaire (lokale) markt overtreft de vraag het aanbod. De secundaire markt (2e woning) is de laatste jaren gekenmerkt door explosieve groei. Qua omvang en door het insulair karakter blijft de markt relatief beperkt. Woningbouw is door de mismatch van vraag en aanbod interessant, ook in het luxere segment. Uitponding van woningen, al dan niet met tijdelijke verhuur, is lucratief. Aandacht voor vergrijzing en zorg als nieuwe thema’s. Let op: Locatie en kwaliteit is en blijft extreem belangrijk.
Subvraag D.:
Wat zijn de overige (specifieke) risico’s van vastgoedbeleggingen op Aruba?
Overige risico’s van een vastgoedbelegging zijn onderhevig aan interne factoren en externe factoren. Interne factoren (zoals gegoedheid huurder, expiratie rentroll, technische staat van het object, courantheid van het vastgoed) hebben betrekking op een specifieke vastgoed propositie en dienen beoordeeld te worden op basis van de omstandigheden van de casus zelf.
Externe factoren, financieel, juridische, fiscaal en governance, zijn lastiger te kwalificeren.
Bij financiële risico’s spelen diverse factoren een rol. De afhankelijkheid van beperkte lokale financieringsmogelijkheden, het restrictieve beleid van banken, alsmede de hoge rente geven een “verhoogd” risico voor de belegger. Beleggingen buiten de eurozone brengen valuta risico’s (in casu dollar risico) met zich mee. Over het algemeen is het aanbevelenswaardig om dit af te dekken. De hogere inflatie op Aruba geeft de mogelijkheid om via indexatie in het huurcontract een goede waarde hedge van de vastgoedbelegging te bieden. Het juridische risico is (nagenoeg) “gelijk” aan dat van Nederland. Het Arubaanse Burgerlijk recht is sterk geïnspireerd door het Nederlandse recht. Het concordantiebeginsel zorgt, zo veel als mogelijk, voor eenheid in wetgeving en rechtspraak. Met betrekking tot de fiscale risico’s kan gesteld worden dat de systematiek van belastingheffing met betrekking tot vastgoed in hoofdlijnen
lijkt op het Nederlandse stelsel, waarbij een overeenkomstige behandeling plaatsvindt van
“passief” of “actief” beleggen. Afhankelijk van de situatie kan beleggen in Aruba vanuit fiscaal oogpunt duurder zijn dan in Nederland. Dit zou met name het geval kunnen zijn waar het Nederlandse Box 3 systeem van toepassing is. De omstandigheden van het specifieke geval zijn echter bepalend. Realisatierisico heeft te maken met de risico’s van
projectontwikkeling. Aruba is een SITE en dat brengt de nodige beperking in flexibiliteit met zich mee. Een en ander vereist een goede planning van materiaal en arbeid. Het risico van budget- en termijnoverschrijding is door het insulaire karakter “verhoogd” aanwezig.
Bij grensoverschrijdend beleggen dient men te overwegen of de juridische, integriteit- en frauderisico's mogelijk afbreuk kunnen doen aan de reputatie van de belegger. Op basis van het Country Data Report for Aruba [World Bank Institute, 2008] en FIAS rapportage [FIAS, 2005] kan gesteld worden dat er sprake is van (relatief) verantwoorde Governance Matters.
Bij het beleggen in een vastgoedfonds is het belangrijk om met de “juiste” partijen in zee te gaan.
Subvragen E. en F.:
Wat zijn de beweegredenen en risico-/rendementspercepties van Nederlandse particuliere beleggers om te investeren in vastgoed op Aruba?
Op welke wijze zou een dergelijk fonds het beste kunnen worden georganiseerd?
Bij deze subvragen wordt in het praktijkonderzoek getracht om het informatiehiaat in te vullen door marktpartijen “zelf” aan het woord te laten, door middel van interviews en enquêtes. Hierbij zijn de volgende onderwerpen uitgewerkt:
Beleggingsrationale: Zowel rationele als emotionele motieven spelen een rol spelen bij vastgoedprojecten op de eilanden. Rationeel (m.n. rendement uit verhuur en verkoop) voert de boventoon maar emotioneel is relatief gezien dominant aanwezig. Bij het opzetten van een fonds voor de eilanden behoeft dit (zachtere) item specifiek aandacht.
Marktperceptie: Ongeveer de helft van de respondenten ervaart de vastgoedmarkt als
“semi-transparant”. Zolang de transparantie twijfelachtig is kan betrokkenheid van een ervaren en betrouwbare lokale partner meehelpen om dit hiaat te overbruggen.
Rendementsperceptie: Uit de respons van marktpartijen ontstaat het volgende beeld. Op exploitatie vastgoed (rustige belegging) wenst men directe rendementen te genereren van 10 – 12%. Indirect rendement bij verkoop (rustige belegging) aan het einde van de horizon is lastiger. Men verwacht (hoopt) een indirecte rendementssprong te maken van ca 2%. Voor ontwikkel onroerend goed liggen de rendementen aanzienlijk hoger. Hier moet gedacht worden aan 20% +. Toevoeging van vreemd vermogen kan zorgen voor een hefboom van de IRR. De verstrekkingsgraad van banken ligt volgens de respondenten gemiddeld op 65% van de investering (t.o.v. gewenste financiering van ca 75%).
Risicoperceptie: De due diligence wordt voor 52% “intern” en 4% “extern” uitgevoerd.
Een groep van 43% gaf aan de beslissing te baseren op een “gevoel/kennis” bij de markt.
Het verkooprisico (exit) wordt met een gemiddelde weging van 60% als het “zwaarste”
risico ervaren, gevolgd door het (economische) marktrisico met 56% en verhuurrisico van 54%. De opinie is dat het tot stand brengen van transacties (exit) een “ingewikkeld”
proces is. Financiering 42%, financiële 39% en politieke 33% risico’s worden lager gewogen. Met betrekking tot de gevolgen van de economische crisis geeft maar liefst 81%
van de respondenten aan dat zij verwachten dat de daling op de vastgoedmarkt op de eilanden lager is dan gemiddeld wereldwijd. De redenen die dit ondersteunen is de overtuiging van de waardevastheid van goede en schaarse locaties.
Fondsstructurering: Uit het overzicht blijkt dat woningbouwprojecten, hetzij verkoop van losse kavels, hetzij woningen voor de verkoop / verhuur verreweg het meest interessant worden gevonden. Projectgronden (woningen) op de eilanden zijn schaars en dat kan kansen opleveren. Er zijn beperktere aanbevelingen voor de commerciële categorieën winkels, kantoren en bedrijfsruimte. Uitgangspunt is “kwalitatief hoogwaardig en hoog renderend vastgoed”. De kwaliteit van de bij het fonds betrokken partijen is belangrijk.
Met name de kwaliteit van de fondsinitiator kan een doorslaggevende rol spelen maar ook de rol van een integere en ervaren beheerder moet niet worden onderschat. De
samenwerking met een lokale partner wordt door veel respondenten uitdrukkelijk
benadrukt. Uitgaande van een beleggingsfonds voor woningen met de hiervoor gewenste karakteristieken is de door de respondenten aangegeven managementstijl “value added”
geen onlogische keuze.
Het opzetten van een vastgoedfonds vereist maatwerk. De ingrediënten van een dergelijke vastgoedpropositie kunnen op verschillende wijze worden georganiseerd. Door factoren zoals structuur van het fonds, beleggings- en financieringsbeleid , alsmede juridische en fiscale aangelegenheden, dient elke propositie, op basis van de eigen specifieke omstandigheden, te worden beoordeeld. Aan de hand van de resultaten van het onderzoek kan geconcludeerd worden dat de gewenste randvoorwaarden in de praktijk, onder enigszins genormaliseerde marktomstandigheden, de mogelijkheid in zich hebben om tot een lucratieve
vastgoedfondsbelegging te kunnen leiden.
Subvraag G.:
Kan het alloceren van ruimte voor beleggingen op Aruba toegevoegde waarde leveren aan de beleggingsportefeuille van de Nederlandse particuliere belegger?
“Zou een vastgoedfonds op de eilanden toegevoegde waarde kunnen hebben voor de Nederlandse particuliere belegger?” Van de respondenten antwoordden 60% positief, 23%
negatief en 17% geen mening. De uitkomsten van het onderzoek geven voldoende aanleiding om te kunnen veronderstellen dat er, onder de juiste omstandigheden en structurering (zie met name de subvragen E. en F.), voldoende aanknopingspunten zijn om (vervolgonderzoek naar) een vastgoedfonds op Aruba te initiëren.
De onderzoeker is zich ervan bewust de huidige crisis op de financiële markten een belemmerende factor is voor het initiëren van dergelijke beleggingsfondsen. Vanaf inventarisatie van de mogelijkheden voor de onderzoeksopzet (begin najaar van 2008) is lopende de voortgang van het onderzoek de beleggingsbereidheid van de Nederlandse particuliere belegger verder afgenomen. Bij markt- en vertrouwensherstel kan dit onderzoek als leidraad dienen om adequaat (vervolg)onderzoek naar beleggingsopportunities voor een vastgoedfonds te effectueren.
1. Inleiding
1.1. Algemeen.
Alhoewel de crisis op de financiële markten soms thans anders doet vermoeden is vastgoed doorgaans een populaire vermogenstitel om in te beleggen. Vastgoed heeft volgens de gangbare theorieën een aantal eigenschappen in zich die haar een goede positionering geeft ten opzichte van andere beleggingscategorieën [bijvoorbeeld: Gool van, 2007].
De Nederlandse vastgoedmarkt kan gekenmerkt worden als een sector met een gestructureerd en professioneel karakter. Hoogleraar Vastgoed P. Kohnstamm memoreert in een interview
“Nederland heeft een bijzonder volwassen vastgoedmarkt” [Vastgoedmarkt 15-1-2008]. De markt wordt continue gemonitored en veranderingen aan de vraag en aanbodzijde worden uitgebreid geanalyseerd. Belangrijke vastgoedmarktpartijen hebben veelal eigen research organisaties die de markttrends nauwkeurig volgen. Er zijn diverse organisaties die de belangen van bepaalde doelgroepen behartigen. Zo worden bijvoorbeeld nauwkeurig indices bijgehouden en statistisch geanalyseerd. De professionalisering van de sector is een continue proces, alles met als doel de efficiency en effectiviteit van de markt te vergroten.
Zoals in de literatuur wordt beschreven bestaat “de” vastgoedmarkt eigenlijk niet
[bijvoorbeeld: Gool van, 2007]. De vastgoedmarkt wordt gekenmerkt door de aanwezigheid van regionale en zelfs lokale verschillen. Ieder specifiek vastgoedsegment kent andere succesfactoren, welke ook een geografisch afhankelijkheid kunnen vertonen. De diverse Nederlandse regionale en lokale markten zijn aardig in beeld en zijn uit dien hoofde redelijk transparant. Nederland in ruime zin bestaat tevens uit de Nederlandse overzeese gebiedsdelen.
Het spreekt voor zich dat er grote regionale verschillen zijn tussen Nederland en die gebiedsdelen. De vraag rijst: Hoe is het eigenlijk gesteld met de vastgoedmarkt in de
Nederlandse Caribbean? Is deze op een gelijksoortige manier georganiseerd en gestructureerd of gelden hier andere succesfactoren?
1.2. De aanleiding tot het onderwerp van de Master Thesis.
Het Koninkrijk der Nederlanden bestaat uit Nederland en haar overzeese gebiedsdelen, verdeeld in de zgn. benedenwindse eilanden (Aruba, Bonaire en Curaçao) en de bovenwindse eilanden (Sint Maarten, Sint Eustatius en Saba). De positie van de (ei)landen in het
Koninkrijk en de taken en bevoegdheden zijn neergelegd in het Statuut van het Koninkrijk der Nederlanden (1954). Alle partners binnen het Koninkrijk hebben de Nederlandse nationaliteit.
De laatste tijd zijn de Nederlandse overzeese gebiedsdelen veelvuldig in het nieuws geweest [ zie ook www.minbzk.nl]. Vijftig jaar na inwerkingtreding van het statuut van het Koninkrijk der Nederlanden is aangevangen met een nieuwe inventarisatie van de staatkundige wensen van de koninkrijkspartners. Dit heeft geleid tot een akkoord over de bestuurlijke structuur per 15 december 2008. Op dit moment is het proces van de hervormingen in volle gang. De eilanden Curaçao en Sint Maarten zullen een zelfstandige status binnen het Koninkrijk der Nederlanden verkrijgen. Aruba had reeds een dergelijke status aparte, waarbij autonomie en zelfredzaamheid sleutelbegrippen zijn. Daarentegen zal met de kleinere eilanden Bonaire, Sint Eustatius en Saba (BES-eilanden) de binding met het moederland verder worden
geïntensiveerd. Deze eilanden zullen de status van “bijzondere” Nederlandse gemeenten binnen het Koninkrijk verkrijgen. Het gevolg van het vorenstaande is de ontmanteling van “de Nederlandse Antillen”. Doel van de bestuurlijke vernieuwing is volgens het Ministerie van Binnenlandse zaken en Koninkrijksrelaties “het creëren van een gezonde startpositie voor de eilanden” [www.minbzk.nl]. De overheidsfinanciën zullen worden gesaneerd, waarbij
Nederland een aanzienlijk deel van de schuldenlast op zich zal nemen. Voorts zal er volgens het ministerie aandacht zijn voor versterking van public governance met betrekking tot efficiency, integriteit en transparantie. De verwachting is dat de hervormingen zullen leiden tot een betere verhouding tussen enerzijds de eilanden onderling en anderzijds Nederland en de overzeese gebiedsdelen. Deze herstructurering kan resulteren in een toegankelijker
investeringsklimaat voor (buitenlandse) beleggers/investeerders (ook in de vastgoedbranche).
1.3. Het onderwerp van de Master Thesis.
Op basis van persoonlijke ervaringen van de onderzoeker zijn er diverse Nederlandse partijen te identificeren die op één of andere manier actief zijn op het gebied van vastgoed in de Nederlandse Caribbean, waarbij de activiteiten variëren van kleinschalige tweede woning aankopen tot meer grootschalige projecten op het gebied van residential, retail en leisure.
Deze partijen zijn onder meer Nederlanders die aldaar, al dan niet tijdelijk, gewoond en gewerkt hebben, dan wel op een andere manier sociaal of economisch betrokken zijn bij het welzijn van de eilanden. Uit gesprekken met deze partijen bleek dat hun motivatie niet altijd louter rendementstechnisch gestuurd was. Een zekere emotionele binding met de eilanden kon een bepaalde nevenrol spelen.
Uit een door de onderzoeker uitgevoerd verkennend onderzoek op internet bleek dat er geen beleggingsfondsen bestaan die als strategie hebben het verwerven van vastgoed in de
Nederlandse overzeese gebiedsdelen. Vanwege de aanzienlijke geografische afstand, alsmede de afwijkende omstandigheden ter plaatse is het de verwachting dat indirect beleggen voor een bepaalde groep beleggers efficiënter en effectiever zou kunnen zijn. Vastgoedbeleggingen vereisen immers bijzondere expertise en zijn over het algemeen managementintensief.
Mogelijk kan een lokaal gemanaged vastgoedbeleggingsfonds in een bepaalde beleggingsbehoefte voorzien en de drempel voor vastgoedbeleggingen op de eilanden verlagen. Het onderzoek richt zich op dit onderwerp.
1.4. De probleemstelling van het onderzoek.
Bovenstaande overwegingen resulteren in de formulering van de onderzoeksvraag, welke als volgt is geformuleerd:
Kan het opzetten van een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds op Aruba een interessant product zijn voor de Nederlandse particuliere belegger en welke risico-/rendementsfactoren spelen in dat kader bij het vastleggen van vermogen in de Arubaanse vastgoedmarkt een rol van betekenis?
In het algemeen kan gesteld worden dat de rechten van (buitenlandse) investeerders en beleggers op Aruba op een vergelijkbare manier als in Nederland worden gewaarborgd.
Vanwege het unieke karakter van vastgoed spreekt het voor zich dat kennis van het
plaatselijke economische mechanisme, lokale marktomstandigheden, gewoontes en gebruiken belangrijke voordelen kan opleveren bij rendementsoptimalisatie en risicobeheersing.
Beleggers hebben dan ook te maken met complexe keuzes bij het vaststellen van de strategie.
De omstandigheden die van invloed zijn op het risico-/rendementsprofiel zijn in meer of mindere mate continue onderhevig aan een proces van veranderingen. Het aantal factoren dat van invloed is op veranderingen, maar ook de onderlinge weging daarvan, kan afwijkend zijn van dat in Nederland. Vastgoedmarkten zijn per definitie inefficiënt [Gool van, 2007].Het doorgronden van de lokale markt is vaak op een hele opgave laat staan als men zich op een minder bekend terrein (zoals Aruba) begeeft. Een dergelijke strategische keuze vereist een grondige voorbereiding.
Het onderzoek zal zich er op richten of een evenwichtig en solide kader kan worden gecreëerd waarin vastgoedbeleggingen op Aruba kunnen worden geplaatst en daaruit voortvloeiend of dit kader een interessante toevoeging kan zijn aan de vastgoedportefeuille van de Nederlandse particuliere belegger.
1.5. De relevante subvragen van het onderzoek.
Uit de centrale vraagstelling kunnen de volgende subvragen worden gedestilleerd. Analyse van de subvragen en vaststellen van de onderlinge samenhang, zullen resulteren in een afwegingskader, hetwelk van belang is voor beantwoording van de onderzoeksvraag.
A. Wat zijn de relevante karakteristieken van een vastgoedbelegging?
B. Wat zijn de karakteristieken van een kleine open markt economie en wat zijn de implicaties daarvan voor Aruba?
C. Hoe is de situatie op de vastgoedmarkt in Aruba?
D. Wat zijn de overige (specifieke) risico’s van vastgoedbeleggingen op Aruba?
E. Wat zijn de beweegredenen en visies van Nederlandse particuliere beleggers om te investeren in vastgoed op Aruba?
F. Op welke wijze zou een dergelijk fonds het beste kunnen worden georganiseerd.
G. Kan het alloceren van ruimte voor beleggingen op Aruba toegevoegde waarde leveren aan de beleggingsportefeuille van de Nederlandse particuliere belegger?
1.6. Afbakening van het onderzoek.
Het is de bedoeling dat het onderzoek bijdraagt aan het verkrijgen van inzicht in de
mogelijkheid of het beleggen in vastgoed op de Nederlandse Antillen en Aruba toegevoegde waarde kan hebben voor de Nederlandse particuliere belegger. Het voert te ver om volledig inzicht te geven in alle ins en outs van de vastgoedmarkt in alle overzeese delen van het Koninkrijk der Nederlanden en in alle vastgoedsectoren. Er wordt volstaan met een
uitwerking van een zodanig aantal relevante thema’s die nodig zijn om de consequenties van de aanwezigheid op de lokale vastgoedmarkt te kunnen doorgronden. Onderstaand wordt de afbakening van het onderzoek toegelicht.
Partijen : Nederlandse particuliere belegger.
Activiteiten : Exploitatie en/of verkoop van vastgoed.
Territoriaal : Land Aruba als onderdeel van het Koninkrijk der Nederlanden.
Sectoraal : In principe alle sectoren met uitzondering van de hotelbranche.
1.6.1. Partijen.
Bij het type partijen wordt met name gericht op de “Nederlandse vastgoedbeleggers” die actief zijn op de Nederlandse Antillen en Aruba. Op de vastgoedmarkt zijn naast lokale spelers ook buitenlandse partijen aanwezig. Deze buitenlanders komen grotendeels uit Noord- of Zuid Amerika en Europa. Met de Verenigde Staten is bijvoorbeeld een nauwe band door het toerisme terwijl de benedenwindse eilanden slechts op een steenworp afstand liggen van Venezuela. Aruba is een open markt economie waarbij er in principe geen restricties zijn voor investering van buitenlands kapitaal. De verschillende buitenlandse spelers zullen de
beleggingsstrategie mede afstemmen tegen de achtergrond van de eigen nationale setting.
Zo zullen bijvoorbeeld bij beleggers uit Venezuela politieke redenen een grotere rol kunnen spelen dan bij Europese beleggers. De verschillende landen kennen ook verschillende fiscale behandeling van beleggingen. Er wordt uitsluitend gefocust op de Nederlandse belegger waarbij met name geconcentreerd zal worden op de particuliere belegger.
Het is vanwege schaalbeperkingen twijfelachtig of Nederlandse institutionele partijen geïnteresseerd zullen zijn. Deze beeldvorming wordt bevestigd uit reacties van medewerkers bij dergelijke instituties.
1.6.2. Activiteiten.
Onder beleggen in vastgoed wordt in de literatuur verstaan “het -direct dan wel indirect- vastleggen van vermogen in onroerend goed met als doel om uit de “exploitatie en verkoop”
een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren” [Gool van, 2007]. Doorgaans zijn de ontwikkeling en eindbelegging op de eilanden in één en dezelfde hand. De project- ontwikkelaar die ontwikkelt voor de eigen portefeuille is in deze categorie inbegrepen. Gezien het aantrekkelijke woonklimaat is de ontwikkeling en verkoop van (2e)woningen een
interessante vastgoedcategorie. Formeel behoren dergelijke, door indirect rendement gedreven, projecten volgens de definitie niet tot beleggen maar tot investeren in vastgoed.
Gezien de dominante aanwezigheid van deze projecten in de lokale markt en de grote rol van Nederlandse partijen hierin, kan deze categorie niet buiten beschouwing worden gelaten. In deze thesis wordt onder beleggen (in ruime zin) begrepen “exploitatie en/of verkoop”.
1.6.3. Territoriaal.
De eilanden Curaçao en Aruba hebben volgens het Centraal Bureau van de Statistiek
Nederlandse Antillen en Centraal Bureau van de Statistiek Aruba een bevolkingsomvang van
> 100.000 inwoners en een Bruto Binnenlands Product (BBP) van om en nabij de 2 miljard dollar. De overige eilanden zijn aanzienlijk kleiner. De relatief kleinere eilanden (BES- eilanden) hebben voor een verkennende analyse vrij beperkte eilandeconomieën. Op zich zijn alle Nederlandse overzeese eilanden relevant voor de onderzoeksvraag. De werking van het (vastgoed)marktmechanisme wordt echter alleen verduidelijkt met als voorbeeld het (ei)land Aruba. Deze keuze is gemaakt omdat de onderzoeker daar enerzijds een groter netwerk heeft en anderzijds het in kaart brengen van de (vastgoed)markt op meerdere eilanden (te) intensief en tijdrovend zal zijn en relatief weinig extra toegevoegde waarde zal opleveren. Vanwege de (systematische) gelijkenissen tussen de eilanden zullen de uitkomsten van het onderzoek voor Aruba in hoofdlijnen ceteris paribus van toepassing kunnen zijn op de overige
(benedenwindse) eilanden.
1.6.4. Sectoraal.
Toerisme is de voornaamste inkomstenbron. In 2007 was het de schatting dat de directe bijdrage van deze sector in het BBP ruim 50% omvatte [AIB, 2009]. Vastgoed, zoals hotels, resorts en retailcomplexen, vertegenwoordigt een belangrijke ondersteunende rol voor deze sector. Er is een grote economische afhankelijkheid van het toerisme. Ondanks de gevolgen van de economische crisis is het de verwachting dat deze sector de komende jaren de meeste groei zal laten zien [www.caribbeanhotelassociation.com], hetwelk logischerwijs zal resulteren in een uitbreiding van vastgoedprojecten. Overige commerciële vastgoedobjecten zoals kantoren en bedrijfsruimtes zijn faciliterend voor veelal lokale dienstverlenende activiteiten, uitzonderingen daargelaten. Op zich wordt in de analyse aandacht besteed aan alle sectoren, met uitzondering van de hotelsector. De hotelsector wordt gekenmerkt door specifieke objecten en specialistische kennis. Het beleggen in hotels kan daarmee het beste worden overgelaten aan specialistische vastgoedfondsen. De vastgoedobjecten in de sectoren dienen over een voldoende geschikt investeringsvolume te beschikken teneinde interessant te zijn voor een beleggingsfonds. Zowel “te” kleinschalig als “te” grootschalig is vanuit (kosten)beheersing minder interessant. Uitgangspunt is objecten dan wel projecten in de diverse sectoren met een minimaal investeringsvolume van $ 2,5 mln.
Uit het onderzoek is gebleken dat de markt gegroepeerd kan worden in een beleggingsmarkt en een eigenaar/ gebruikersmarkt. De beleggingsmarkt richt zich op de meer populaire vastgoedsectoren, welke veelal direct dan wel indirect verbonden zijn aan het toerisme.
1.7. De opbouw van het onderzoek.
1.7.1. Verkennend onderzoek.
Het is de onderzoeker gebleken uit informatie op het internet en interviews met marktpartijen dat er weinig bekend is over de vastgoedsector op Aruba. Onbekend maakt onbemind. De vastgoedsector is voorts beperkt transparant, mede door een gebrek aan vastgoedindexen en (overkoepelende) vakorganisaties. Vanwege het ontbreken van gepubliceerd cijfermateriaal over bijvoorbeeld voorraad, vraag en aanbod op de vastgoedmarkt zal het onderzoek
voornamelijk een verkennend karakter hebben met als uitkomst een kwalitatieve analyse. Het kwantitatief invullen van de leemte in informatie vereist een langdurige fysieke aanwezigheid en dat kan het beste worden overgelaten aan gespecialiseerde marktpartijen. Door middel van interviews en enquêtes met ervaren marktpartijen zal getracht worden de factoren die een rol van betekenis spelen te identificeren. Op basis van de praktijkervaringen van deze partijen zal de onderlinge samenhang van de factoren worden geanalyseerd, resulterend in de verkenning van een gewenst beleggingsprofiel en de daarop van invloed zijnde kansen en bedreigingen.
Inzicht hierin kan bijdragen aan kennisontwikkeling op het gebied van vastgoed en mogelijk een verdere professionalisering van de branche. Voorts zou het onderzoek als leidraad kunnen dienen voor het initiëren van vervolgonderzoek op relevante deelgebieden. Het onderzoek bestaat uit een theorie- en praktijk deel. Onderstaand wordt dit verder toegelicht.
1.7.2. Theorie (subvragen A. en B.).
Het eerste deel van het onderzoek, zoals verwoord in de subvragen A. en B. is voornamelijk theoretisch van aard. Er zal in H.2. een beschrijving worden gemaakt van de algemene kenmerken van een vastgoedbelegging. De verhouding tussen risico en rendement speelt daarbij een belangrijke rol. Een beperkte markt (zoals Aruba) heeft doorgaans een hoger risico. Een belegger zal voor dit extra risico derhalve willen worden gecompenseerd door middel van hoger rendement. Voorts zal in H.3. aan de hand van literatuur de karakteristieken van een “Small Island Tourism Economy” (zoals Aruba) in kaart worden gebracht. Dit is van belang om de werking van de marktmechanisme te kunnen doorgronden. De geconstateerde karakteristieken zullen worden afgezet tegen de achtergrond van de Arubaanse marktsituatie.
1.7.3. Theorie / praktijk (subvragen C. en D.).
In dit tweede deel zal voortdurend worden geschakeld tussen theorie en praktijk. In een transparante marktsituatie zou dit onderdeel grotendeels behoren tot het theoretische
onderzoekskader. Bij gebrek aan gestructureerde en gepubliceerde informatie heeft hier echter voor een aanzienlijk deel zelfstandig onderzoek moeten plaatsvinden. In H.4. zal een aanzet worden gegeven om de vastgoedmarkt van Aruba in kaart te brengen. Op het gebied van de vastgoedmarkt bestaan er grote hiaten in de informatievoorziening. Gepubliceerde data over voorraad, vraag en aanbod zijn niet voorhanden. De beschrijving krijgt daardoor een
kwalitatief karakter. Met betrekking tot de analyse van de specifieke risico’s zal in H.5. een vergelijking plaatsvinden tussen Aruba en de Nederlandse situatie. Bij deze risico’s gaat het hoofdzakelijk om de factoren die van invloed zijn op de stabiliteit van de geldstromen voor de langere termijn.
1.7.4. Praktijk (subvragen E. en F.).
Het derde deel van het rapport is praktijk gericht. Er zal in H.6. verkennend onderzoek worden gedaan naar de visies en beweegredenen van Nederlandse beleggers, zoals het
“waarom” van de marktaanwezigheid en de daarbij behorende randvoorwaarden, waaronder de gewenste verhouding risk/return. Door middel van interviews en enquêtes zullen de
behoeften en motivaties van vastgoedbeleggers worden geïnventariseerd. Bij de keuze voor de structuur is het belangrijk voor “wie” de structuur wordt geëffectueerd. De wensen van de doelgroep zijn hierin leidend.
1.7.5. Analyse en reflectie (subvraag G.).
In het laatste deel van het onderzoek in H.7. zullen, op basis van de verkregen inzichten, de verschillende delen van het onderzoek worden geanalyseerd. De onderzoeksvraag zal worden geëvalueerd, teneinde vast te stellen of de doelstelling is gerealiseerd. Het onderzoek zal worden afgesloten met verschillende aanbevelingen en overwegingen.
1.7.6. Schematisch.
Onderstaand wordt de opbouw van het onderzoek per hoofdstuk schematisch weergegeven.
H.1. Inleiding, aanleiding en probleemstelling.
Centrale vraagstelling:Kan het opzetten van een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds op Aruba een interessant product zijn voor de Nederlandse particuliere belegger en welke risico-/rendementsfactoren spelen in dat kader bij het vastleggen van vermogen in de Arubaanse vastgoedmarkt een rol van betekenis?
H.2. Vereisten / kenmerken H.4. Analyse van de vast- van een vastgoedbeleg- goedmarkt op Aruba.
ging in het algemeen.
H.6. Marktpartijen aan het woord.
H.3. Kenmerken van een H.5. Specifieke risico's van kleine markteconomie, vastgoedbeleggen op
casus Aruba. Aruba.
Algemeen: Inleiding van het onderzoek.
Analyse en Reflectie
H.7. Conclusies, aanbevelingen en overwegingen.
Theoretisch onderzoek Praktijk onderzoek
1.8. Restrictie als gevolg van marktomstandigheden.
De onderzoeker is zich ervan bewust dat de huidige crisis op de financiële markten een belemmerende factor is voor het initiëren van beleggingsfondsen. Vanaf inventarisatie van de mogelijkheden voor de onderzoeksopzet (begin najaar van 2008) is lopende de voortgang van het onderzoek de beleggingsbereidheid van de Nederlandse particuliere belegger verder afgenomen. Beleggers tonen veelal risico-avers gedrag met name voor producten waarvan de transparantie twijfelachtig is. Het huidige sfeerbeeld omtrent vastgoed op de eilanden zal het beleggingssentiment niet positief beïnvloeden. De financiële instellingen hebben het beleid verscherpt. De kredietschaarste zal een drempel zijn voor buitenlandse investeerders om toe te treden op de eilanden. Op dit moment laat het zich moeilijk voorspellen hoelang de effecten van de financiële crisis zullen doorwerken en wat de uiteindelijke vervolgschade voor de reële economie zal betekenen.
De reden om het onderzoek te continueren zijn velerlei. Vanuit wetenschappelijk oogpunt is het interessant om de werking van het vastgoedmechanisme in Aruba te analyseren. De uitdaging daarbij is dat er weinig tot niets over dit onderwerp is gepubliceerd. Ook de Arubaanse vastgoedmarkt heeft natuurlijk te leiden onder de gevolgen van de crisis maar in veel mindere mate als de markt in de Verenigde Staten. In de Verenigde staten wordt in sommige regio’s en sectoren vastgoed tegen bodemprijzen aangeboden en dat zal aan langjarige herstel van de markt tot gevolg hebben. Het effect voor Aruba lijkt thans (moment van de opiniepeiling) beperkt te zijn tot een “standstill” met een afname van de prijsdruk als gevolg een overzienbare neerwaartse prijscorrectie. Schaarste enerzijds en waardevastheid van goede locaties anderzijds zijn hierbij doorslaggevend. De crisis zal ongetwijfeld een negatief effect hebben op de uitvoering van bestaande en toekomstige vastgoedprojecten.
Indien investeringen kunnen worden gefaseerd dan wel uitgesteld zal deze mogelijkheid worden aangegrepen. Bij markt- en vertrouwensherstel zal er mogelijk een inhaaleffect van deze investeringen plaatsvinden met mogelijkheden voor beleggers. Dit rapport kan alsdan een bijdrage leveren om (vervolg)onderzoek naar beleggingsopportunities effectueren.
2. Karakteristieken van een vastgoedbelegging.
2.1. Inleiding.
De toegevoegde waarde van vastgoedbeleggingen staat in dit rapport centraal, waarbij onderzocht zal worden of belegging in een specifiek deelsegment van de markt (in casu de vastgoedmarkt op een eiland als Aruba), voordelen kan opleveren en onder welke condities.
Alvorens hierop in te gaan zullen eerst de algemene karakteristieken van vastbeleggingen worden beschreven. In de literatuur is natuurlijk al volop gepubliceerd over alle facetten van dit onderwerp. Enige toelichting van de theorie is toch relevant om een goede aansluiting en begrip bij de materie te krijgen. De bedoeling is om een compacte uiteenzetting te geven van de voor de onderzoeksvraag relevante theorieonderdelen. Centraal staat de positionering van een vastgoedbelegging met specifieke (geografische) karaktereigenschappen. De criteria die van invloed zijn op een passend risico-/rendementsprofiel zullen worden gecategoriseerd.
2.2. Vastgoed als beleggingscategorie.
De keuze in het aantal beleggingscategorieën heeft de afgelopen decennia een aanzienlijke groei doorgemaakt. Bekende conventionele beleggingscategorieën zijn onder meer aandelen, obligaties, grondstoffen en onroerend goed. In populariteit zou vastgoed thans een goede positie hebben verworven achter aandelen en obligaties. Beleggingen binnen een bepaalde categorie hebben in zijn algemeenheid gelijksoortige eigenschappen. Een veel gehanteerde norm voor de kwalificatie als een separate beleggingscategorie is “ indien er sprake is van een continue bron van iets van waarde met unieke economische eigenschappen” [Hendriks, 2003]. De definitie bevat een tweetal componenten. De onderlinge samenhang van deze componenten resulteert in een bepaald risico-/rendementsprofiel. Aan alle vormen van beleggingen zijn risico’s verbonden. Deze risico’s verschillen per beleggingscategorie. Een logische veronderstelling is dat een belegging met een hoger rendement een hoger risico met zich meebrengt. De keuze van het beleggingsprofiel is afhankelijk van de doelstelling van de belegger. De selectie van de beleggingscategorie is een strategische beslissing. Vastgoed kan in die keuze, door haar specifieke karakteristieken, een belangrijke rol spelen. In het kader van het onderzoek zijn deze unieke eigenschappen van vastgoed als beleggingscategorie een interessant gegeven. De “unieke economische eigenschappen” bestaan uit [Gool van, 2007]:
Bovenstaande opsomming wordt verondersteld voor zich te spreken. Belegging in vastgoed geeft doorgaans minder flexibiliteit en daar zal men rekening mee moeten houden. De unieke eigenschappen maken vastgoed tot een afwijkende beleggingscategorie.
2.3. Direct versus indirect beleggen in vastgoed.
Vastgoed kan dus worden beschouwd als een afzonderlijke “asset class”. Men kan kiezen tussen direct- en indirect beleggen. Men spreekt van direct beleggen als de belegger
rechtstreeks eigenaar is van het vastgoed of eigenaar is van de financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van het vastgoed, waarbij de belegger én meerderheidsbelang heeft én zeggenschap heeft over het management van dat vastgoed [Gool van, 2007].
vastgoed is vermogensobject én productiemiddel
vastgoed is onverplaatsbaar
vastgoed is ondeelbaar
vastgoed kent veel lokale deelmarkten
vastgoed kent geen doorlopende prijsvorming
vastgoed is heterogeen en uniek
vastgoed heeft hoge eenheidsprijzen
vastgoed heeft hoge transactiekosten
vastgoed is illiquide
vastgoed heeft een lange levensduur
vastgoed heeft een lange productietijd
vastgoed kent veel overheidsregels
vastgoed vereist intensief management
Grofweg komt het erop neer dat van direct beleggen sprake is als men rechtstreeks vastgoed (stenen) aankoopt en van indirect beleggen als men vastgoed aankoopt via (al dan niet
beursgenoteerd) aandelen of certificaten. Kenmerken worden in de literatuur vertaald in voor- en nadelen van beleggen in direct of indirect vastgoed.
Bron: Basissyllabus Inleiding Assetmanagement 2008 (Dr. A. Wilts)
Direct- en indirect vastgoed hebben beide voor- en nadelen. De implicaties hiervan worden verondersteld bekend te zijn. De voor- en nadelen bevatten natuurlijk wel subjectieve elementen. Iedere belegger zal een en ander voor zichzelf moeten afwegen en toetsen aan de eigen beleggingsdoelstelling. Marktomstandigheden zijn aan verandering onderhevig. Men moet zichzelf blijven spiegelen aan de ontwikkelingen van de markt. Vastgoed maakt heden ten dage een steeds groter onderdeel uit van de asset allocatie van beleggers. Vanwege het managementintensieve karakter en om de liquiditeit te vergroten wordt in toenemende mate belegd in indirect vastgoed. Indirect vastgoed kan worden onderverdeeld in beursgenoteerd vastgoed en niet-beursgenoteerd vastgoed.
Voor het onderzoek zijn uitsluitend niet-beursgenoteerde fondsen relevant. In de afbakening is gemeld dat er op Aruba sprake is van een kleine lokale markt, waardoor beursgenoteerde fondsen, vanwege de beperkte mogelijkheid tot het realiseren van schaalvoordelen, geen interesse hebben. Beursgenoteerd vastgoed heeft minder vastgoed karakteristieken omdat het beurssentiment bij de performance een belangrijke rol speelt [Hendriks, 2003]. Niet-
beursgenoteerd vastgoed vertoont een veel sterkere correlatie met direct vastgoed.
2.4. Diversificatie.
Doel van diversificatie is om risico reductie en/of rendementsverbetering te realiseren. De achterliggende gedachte is dat de uitkomst van het geheel groter is dan de som der
afzonderlijke delen. Marcowitz (1952) heeft de grondslag gelegd voor de Moderne
Portefeuille Theorie. Spreiding over verschillende beleggingen leidt tot een afname van het risico (“don’t put all your eggs in one single basket”). In dit perspectief is beleggen in vastgoed lucratief omdat vastgoed bepaalde unieke eigenschappen bezit.
Geen lokale expertise en eigen management.
Schaalvoordelen door centralisatie.
Diversificatiemogelijkheden.
Landen- en sectorwegingen te veranderen.
Lagere transactiekosten, meer liquide.
Hoger rendement door financiering VV.
Minder keuze dan bij direct vastgoed.
Niet zelf de regie over beleggingskeuze.
Meer risico door financiering met VV.
Liquiditeit valt vaak tegen.
Valutabeleid van sommige fondsen.
Soms belangenverstrengeling.
Voordelen Indirect vastgoed Nadelen
Vrij stabiele inkomstenstroom.
Aantrekkelijk rendement bij beperkt risico.
Additionele portefeuillediversificatie.
Redelijke bescherming tegen inflatie.
Biedt mogelijkheid van “matching”.
Fiscale voordelen (afschrijving) en reizen.
Meer rendement door intensief management.
Specifieke kansen op vastgoedmarkt.
Kennis- en managementintensief.
Door hoge eenheidsprijzen niet snel verantwoorde (internationale) spreiding.
Illiquide en hoge transactiekosten.
Geringe flexibiliteit door emotionele en functionele bindingen.
Veel overheidsregelgeving.
Performancemeting is lastig.
Voordelen Direct vastgoed Nadelen
Onderstaand wordt geconcentreerd op vastgoed als beleggingscategorie (asset-only benadering). Spreiding binnen de portefeuille kan als volgt geschieden [Gool van, 2007]:
naar beleggingsvorm (direct of indirect, wel of niet beursgenoteerd);
naar type vastgoed (bijv. sectoren winkels, kantoren, bedrijfsruimten, woningen);
naar geografische maatstaven (zowel regionaal als internationaal).
Spreiding van beleggingen kan diversificatie voordelen opleveren. Grensoverschrijdende vastgoedspreiding is over het algemeen effectiever dan spreiding naar type vastgoed dan wel lokale / regionale spreiding [D’Arcy en Lee, 1998]. Er is een sterkere segmentatie tussen regio’s dan tussen sectoren waardoor internationale spreiding meer voordelen kan opleveren [Eichholtz, 1996]. Spreiding binnen één land naar verschillende sectoren is minder effectief dan spreiding binnen één sector naar verschillende landen. Sector effecten zijn dus kleiner als regio effecten, waardoor regionale spreiding een betere keuze is [Glascock en Kelly, 2005].
In het kader van de onderzoeksvraag (vastgoedfonds voor Aruba) zal ingaan worden op deze geografische spreiding van vastgoed. Globalisering heeft tot een toenemende belangstelling geleid voor wereldwijd beleggen. Het is wetenschappelijk aangetoond dat internationale spreiding diversificatievoordelen met zich meebrengt [Eichholtz, 1997]. Internationale spreiding kan plaats vinden tussen landen maar ook tussen continenten. Door toenemende economische integratie vertonen vastgoedmarkten binnen continenten steeds grotere
overeenkomsten met elkaar. Volgens onderzoek van Eichholtz (cs) impliceert dit dat, vanuit diversificatieperspectief, een wereldwijde strategie effectiever is. De mate van voordeel wordt daarbij bepaald door de onderlinge correlatie. Hoe minder overeenkomsten tussen de regio’s, hoe meer diversificatievoordeel kan worden gerealiseerd. Azië heeft de afgelopen decennia de sterkste performance laten zien. Daarentegen is de markt in Europa en Amerika minder volatiel en zijn de risico’s lager. Onderzoek heeft aangetoond dat Europese en Amerikaanse beleggers moeten spreiden tussen continenten [Eichholtz, 1998]. Uit de literatuur blijkt dat beleggers van oorsprong lokaal georiënteerd zijn omdat internationale beleggingen
belemmeringen kunnen opwerpen op diverse gebieden zoals financieel, juridisch, fiscaal en governance. Buitenlandse investeerders hebben een informatieachterstand in vergelijking tot lokale marktpartijen. Internationaal beleggen vereist bijzondere kennis en expertise op diverse vakgebieden. In een studie over de prestaties van internationale georiënteerde
vastgoedondernemingen versus lokale marktpartijen over de periode 1984 – 1995 is
aangetoond dat lokale partijen overall een betere performance laten zien [Eichholtz, Koedijk en Schweitzer, 2001].
Het vergaren van lokale kennis en expertise is een kostbare zaak voor internationaal
georiënteerde partijen. Lokale vastgoedpartijen zijn beter geëquipeerd om marktopportunities te herkennen en te benutten. Teneinde voordelen te behalen op lokale vastgoedmarkten zullen internationale spelers met hun belegging een bepaald kritisch volume moeten realiseren. Op deze manier kan de impact van informatieachterstand van internationale gediversifieerde vastgoedondernemingen worden gemitigeerd [Eichholtz, Koedijk en Schweitzer, 2001]. Een oplossing is om niet direct maar indirect te beleggen in vastgoed. Door indirect te beleggen kan men, tegen lagere kosten, profiteren van de specialistische kennis en expertise van het lokale management. In een recent onderzoek worden fundamentele veranderingen
geconstateerd in het internationale investeringsklimaat. Internationalisering van de branche heeft geleid tot verbetering van de markttransparantie [Eichholtz en Kok, 2007]. Politieke en economische grenzen vervagen. Financiële markten zijn internationaal georiënteerd. Dit leidt tot steeds meer gelijkwaardige concurrentieverhoudingen [Eichholtz, Kok en Gugler, 2008].
In theorie zou spreiding in de vastgoedportefeuille een reden kunnen zijn voor Nederlandse particuliere beleggers om te beleggen in Arubaans vastgoed. Uit H.3. zal onder meer blijken dat de economie van Aruba een grote afhankelijkheid vertoont met de economie van Amerika.
Aankoop van Arubaans vastgoed door de Nederlandse belegger kan daardoor wellicht
internationale diversificatievoordelen opleveren. In het praktijk gedeelte van dit onderzoek zal in H.6. de visie van betrokken marktpartijen ten aanzien van mogelijke
diversificatievoordelen worden geïnventariseerd.
2.5. Risico analyse.
2.5.1. Algemeen.
Een internationale strategie vereist een nauwkeurige voorbereiding. Hiervoor is vastgesteld dat vastgoedmarkten uniek zijn met mogelijk grote geografische verschillen, zowel nationaal als internationaal en dat internationaal beleggen diversificatievoordelen kan opleveren. De belegger zal een gedegen due diligence moeten uitvoeren ten aanzien van de vastgoedmarkt in het (de) target land(en) ten einde niet met onverhoopte tegenvallers te worden geconfronteerd.
Belangrijk in de due diligence is risicobeheer. Risicobeheer wordt gedefinieerd als “het systematisch en regelmatig onderzoek naar de risico’s die mensen, goederen en activiteiten bedreigen en de formulering en implementering van beleid, waarmee deze risico’s tegemoet worden getreden” [Berkhout, 1997]. De risico-analyse is een belangrijk onderdeel van het risicobeheer. Vastgoed heeft in het algemeen een langetermijnperspectief en de risicoanalyse moet daarop zijn afgestemd. De risico’s hangen af van concrete omstandigheden en moeten in onderlinge samenhang worden geanalyseerd.
2.5.2. Landenrisico.
Internationaal investeren impliceert de aanwezigheid van een soort landenrisico, waarbij buitenlandse beleggers geconfronteerd kunnen worden met risico’s van uiteenlopende categorieën. Een internationale beleggingsstrategie vereist een uitbreiding van de risico- analyse. Een vastgoedbelegger zal genegen zijn de extra risico’s van internationaal beleggen af te zetten tegen de bij hem bekende risico’s op de lokale markt. In het kader van
internationaal investeren zijn belangrijke onderzoekscriteria [Hendriks en Muller, 2004]:
het economisch risico van een land;
het structurele onroerend goed risico van een land;
de fiscaal / juridische context van een land.
Hendriks en Muller constateren bij deze criteria een aantal methoden waaraan het economisch risico kan worden afgemeten zoals: economische ontwikkelingen, omvang van de economie (BBP), economische prestaties (inflatie, werkloosheid), technologische ontwikkelingen (analfabetisme) en volatiliteit van het economisch systeem. Een gelijke methode hanteren zij voor vastgoedrisico’s. Ook hier gaat het om ontwikkeling, omvang, en volatiliteit. De situatie op de vastgoedmarkt vertoont immers een sterke correlatie met het economische klimaat.
Bij de beoordeling van het landenrisico kan aansluiting worden gezocht bij statistische informatie uit zowel nationale- als internationale bronnen. In volwassen markten is deze informatie veelal overvloedig aanwezig en wordt met regelmaat up-to-date gehouden. In minder volwassen markten kan het verkrijgen van deze informatie lastiger zijn. Belangrijk bij het onderzoek naar het landenrisico is het vaststellen of er sprake is van “eligible” (geschikte) marktomstandigheden. De volgende factoren [afgeleid uit Financial Supervision Act, 1996;
Financial Supervision Commission, 1996] zijn hierop van invloed:
Openbaar: Zijn er restricties voor buitenlandse partijen om vrijelijk op de markt te opereren? Er moet in principe een vrije en directe toegang tot de markt zijn.
Regulering: Is er toezicht op de markt van een autoriteit, bijvoorbeeld een overkoepelend orgaan of van overheidswege? Is er voldoende marktransparantie doordat er adequate informatie over vraag en aanbod, transacties, prijzen en yields voorhanden is?
Liquiditeit: Kunnen activa (in casu vastgoed) op een redelijke termijn worden verhandeld (gekocht en verkocht) op een efficiënte manier tegen marktconforme prijzen en in
voldoende hoeveelheden?
Het landenrisico van de belegging moeten worden afgestemd op de individuele strategische doelstellingen van de belegger. Landenrisico’s zijn vaak voor de belegger niet beïnvloedbaar en bevatten in meer of mindere mate een bepaalde onvermijdelijkheid en onvoorspelbaarheid.
2.5.3. Overige specifieke risico’s.
Naast de landenrisico’s zijn er overige specifieke risico’s die aan een vastgoedbelegging zijn verbonden. Er zijn vele onderverdelingen mogelijk bij de identificatie van vastgoedrisico’s.
Elk fondsprospectus bevat, veelal verplicht, een paragraaf waarin de risicofactoren zijn uitgewerkt die het rendement van de investering kunnen beïnvloeden. De economische- en markt risico’s zijn hiervoor onder landenrisico al toegelicht. Onderstaand een veel
gehanteerde risico classificatie [Kousemaeker, 2004]:
Bij leegstandsrisico is er een sterke correlatie met economische en marktrisico’s. Leegstand kan ontstaan doordat huurcontracten expireren en het contract niet wordt gecontinueerd.
Leegstand kan ook ontstaan door deconfiture van zittende huurders. Dit risico kan worden ondervangen door een evenwichtige huurderspreiding te bewerkstelligen en toetsing van de financiële gegoedheid van de huurders. Bij vastgoed is de staat van onderhoud van belang omdat de kosten direct van invloed zijn op het rendement. Door een gedegen due diligence en onderhoudsbudgettering kunnen verrassingen worden voorkomen. Bij financieringsrisico gaat het enerzijds om de financierbaarheid van een aankoop (eigen vermogen versus vreemd vermogen) maar ook om het kredietrisico van onverhoopte financiële tegenvallers. Door hedging van de rente kunnen fluctuaties in het rendement worden voorkomen. Valutarisico is natuurlijk alleen van toepassing bij een belegging in een land met een andere valuta. De hoogte van de huur wordt bepaald door vraag en aanbod. Indexatie van huur beschermt tegen inflatie en voorkomt huurerosie. Dit speelt een wezenlijke rol in een evenwichtige
ontwikkeling van het rendement. Politieke factoren zijn onvoorspelbaar en niet beïnvloedbaar.
Hieronder wordt tevens verstaan wijziging in het juridisch en fiscaal instrumentarium [Kousemaeker, 2004]. Wijzigingen in wet en regelgeving kunnen effect hebben op het rendement. Een verandering van het geldende belastingregiem kan de attractiviteit van een belegging danig beïnvloeden. Tenslotte het verkooprisico. Dit betreft het risico dat objecten, aan het einde van de beleggingshorizon, niet tijdig of niet tegen ingeschatte prijzen kunnen worden afgestoten. Dit risico heeft weer een correlatie met economische- en marktrisico’s.
Zoals uit het vorenstaande blijkt staan de risico’s niet op zich doch moeten deze in onderlinge samenhang worden beoordeeld. Er is ook een grote verbondenheid en overlap tussen de hiervoor geconstateerde landenrisico en de specifieke risico’s. Bij de beoordeling van de risico’s gaat het hoofdzakelijk om de factoren die van invloed zijn op de stabiliteit van de geldstromen voor de langere termijn.
leegstand
debiteuren
onderhoud
financiering
valuta
huurerosie
politiek
verkoopopbrengst
2.5.4. Conclusie risico analyse.
In dit rapport zijn de factoren die van invloed zijn op het landenrisico van Aruba van belang.
Het economisch risico van Aruba wordt toegelicht in H.3. aan de hand van de kenmerken van een Small Island Tourism Economy (SITE). De (structurele) vastgoedmarktrisico’s van Aruba wordt vervolgens uiteengezet in H.4. aan de hand van verschillende vastgoedsectoren. In H.5.
worden de overige (specifieke) risico’s van vastgoedbeleggingen op Aruba toegelicht.
Het analyseren en identificeren van de risico’s heeft weinig toegevoegde waarde als het risicoprofiel van de belegger niet is vastgesteld. Onder risicoprofiel wordt verstaan “de vertaalslag van doelstellingen, uitgangspunten en beperkingen van een belegger; de risico’s die acceptabel worden geacht” [Berkhout, 1997]. Uitgangspunt is dat een rationele belegger zijn beslissing zal toetsen op basis van: risico en rendement. Standaardisatie van het risico- rendementsprofielen kan hierbij behulpzaam zijn. Er is veel onderzoek gedaan naar deze standaardisatie, ook wel managementstijlen genoemd. In de volgende paragraaf worden deze stijlen nader toegelicht.
2.6. Managementstijlen.
2.6.1. Algemeen
Teneinde diversificatie te bewerkstelligen zijn beleggers in toenemende mate geïnteresseerd om internationaal te beleggen. Zoals hiervoor toegelicht kan dit bijvoorbeeld door indirect beleggen in vastgoed(vehicles), welke een focus hebben op specifieke regio’s of targetlanden.
Er zijn verschillende factoren die van invloed zijn op het rendement van een belegging. Er zijn sterke indicaties dat de landenkeuze hierin een belangrijke rol speelt [Fuerst en Matysiak, 2009]. In de vorige paragraaf is uitgewerkt dat de keuze voor een bepaalde regio of land een goede risico-analyse vereist. De landenkeuze van een belegging heeft dus gevolg voor het risico-/rendementsprofiel van een belegging.
In de literatuur worden verschillende managementstijlen onderscheiden. De terminologie geeft beleggers inzicht in de risico-/rendement karakteristieken van een stijl en bevorderen daarmee de transparantie van een investeringsbeslissing. ”If there is less mystery surrounding return results and risk exposure, real estate will be able to compete more effectively with other asset classes” [Baczawski cs, 2003].
Er zijn verschillende stijl definities in omloop. De meest gehanteerde stijl categorieën zijn
“core”, “value added” en “opportunity”. De gangbare definities hebben dezelfde uitkomst:
“core” is laag risico / laag rendement, “value added” is middelmatig risico / middelmatig rendement en “opportunity” is hoog risico / hoog rendement. Er zijn een tweetal
toonaangevende instellingen die op dit gebied definities hebben gepubliceerd, te weten NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiducaries) en INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles). Beide definities zijn door de onderzoeker geanalyseerd op het onderwerp “markt/locatie”. De uitkomsten waren op dit item gelijkwaardig. Onderstaand wordt enkel ingegaan op de definities van INREV, welke
organisatie goed aansluit bij de doelgroep.
2.6.2. INREV
INREV is een organisatie die zich richt op de behartiging van belangen van niet-
beursgenoteerde vastgoedfondsen. INREV heeft in 2004 managementstijlen gedefinieerd [Planting, 2004]. Op grond van gewijzigde omstandigheden heeft INREV recentelijk de definities aangepast [INREV, 2009]. Stijlen worden gekenmerkt door een bundeling van risicofactoren. Onderstaand de managementstijlen van INREV:
