vergelijking LTV en NHG
4.5 Sum-of-the-parts waardering en koersontwikkelingen van aandelen en achtergestelde leningen aandelen en achtergestelde leningen
37,5% impliceert t.o.v. de mediaan van de geobserveerde koers-winstverhoudingen van de vergelijkbare, genoteerde vermogensbeheerders. Er zijn twee redenen voor deze korting:
• Het beheerde vermogen van SNS AM en SNS BB was substantieel lager dan het beheerde vermogen van de genoteerde vermogensbeheerders. Het beheerde vermogen van SNS AM en SNS BB was gelijk aan ongeveer € 46 mrd, terwijl de kleinste genoteerde vermogensbeheerder een vermogen van ruim € 180 mrd onder beheer had. Hierdoor is een zogeheten ‘small size discount’ van toepassing op de koers-winstverhouding van SNS AM en SNS BB; en
• SNS AM en SNS BB waren sterk afhankelijk van één klant, namelijk REAAL. Hiermee trad er een bepaald concentratierisico op voor SNS AM en SNS BB, aangezien zij volledig afhankelijk waren van REAAL.
Op basis van de gekozen koers-winstverhouding is de reële waarde van SNS AM en SNS BB gelijk aan circa
€ 230 mio, hetgeen is gebaseerd op een nettowinst over 2012 van circa € 23 mio. In totaal, brengt dit de reële waarde van de overige groepsactiviteiten van SNSR op € 230 mio.
4.5 Sum-of-the-parts waardering en koersontwikkelingen van aandelen en achtergestelde leningen
In 2012 verkeerden de markten in grote onzekerheid, getriggerd door de Europese schuldencrisis. Dit zorgde voor grote dalingen en sterke volatiliteit op de aandelen- en obligatiemarkten. De European stockmarket bank index raakte in juni 2012 bijna een all-time low van 84, waarmee de banken gemiddeld op ca. 0,5 keer de boekwaarde werden gewaardeerd.
Na nationalisatie van ABN AMRO/Fortis in 2008, staatssteun aan ING (Alt-A-garantie en kapitaal) in 2009 en CT-1 steun aan SNSR (ultimo 2008), was het niet de verwachting dat in Nederland nog een bank door de Staat ondersteund zou moeten worden. Behalve bij SNS Bank in Nederland in 2012, waren er ook in andere landen problemen met banken, zoals in Spanje (vooral vastgoed gerelateerd), Italië en Ierland.
Waarderingen van SNSR en gelieerde vennootschappen op basis van market-multiples (zie hierboven onder 4.2, 4.3 en 4.4) indiceren dat de SNSR-vennootschappen rond peildatum als volgt gewaardeerd konden worden:
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 136 van 378
Hoofdstuk 4. Financiële situatie SNS REAAL N.V. in de aanloop naar nationalisatie
De bovenstaande tabel toont de opbouw van de waarde van het eigen vermogen van SNSR, op basis van de waarderingen van de onderliggende onderdelen. De volgende componenten zijn in ogenschouw genomen voor de bepaling van de waarde van het eigen vermogen van SNSR:
• Op basis van de primaire waarderingsmethodiek, de Marktbenadering, is de waarde van het eigen vermogen van SNS Bank door deskundigen vastgesteld op € 1,2 mrd;
• Op basis van dezelfde methodiek voor REAAL, is de waarde van het eigen vermogen van REAAL door deskundigen vastgesteld op € 1,3 mrd;
• SNSR (holding) is gewaardeerd op basis van een DCF-analyse. De holding kosten bedroegen circa € 100 mio (voor belastingen). Dit zijn de operationele kosten welke de holding op jaarbasis maakt (excl. rentekosten). Na belastingen is dit € 75 mio. Op basis van het toepassen van het Gordon Growth Model met een disconteringsvoet van 10%, stellen deskundigen de waarde van SNSR vast op negatief - € 750 mio;
• De correctie voor de double leverage op de holding is gelijk aan € 918 mio per einde december 2012.
Deskundigen hebben aangenomen dat de double leverage per einde januari 2013 niet verschilt ten opzichte van het einde van 2012;
• De overige groepsactiviteiten, bestaande uit de entiteiten SNSR Invest, SNS Asset Management en SNS BeleggingsfondsenBeheer, zijn gewaardeerd op € 230 mio.
Op basis van de bovenstaande onderdelen wordt het eigen vermogen van SNSR door deskundigen
gewaardeerd op € 1,062 mrd. Dit is de waarde exclusief de afboekingen die nog genomen zouden moeten worden voor Property Finance.
Koersontwikkeling van aandeel en achtergestelde schulden
De beurswaarde qua gewone aandelen SNSR op 31 januari 2013 was ca. € 250 mio. Dit geeft aan dat de markt rekening hield met negatieve verrassingen in PF en met een mogelijk ingrijpen door de Staat, maar wellicht werden ook mogelijke positieve wendingen ingeprijsd. Zie hieronder koersgrafieken over de periode 2007-2012 en 2012 – 2/2013.
2,500
1,062 1,200
1,300
750
918
230
-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000
SNS Bank REAAL Totaal Operationele
Deelnemingen
SNS REAAL Holding Double Leverage Overige Groepsactiviteiten Waarde SNS REAAL (voor PF)
Opbouw van de Waarde van het Eigen Vermogen van SNS REAAL
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 137 van 378
Hoofdstuk 4. Financiële situatie SNS REAAL N.V. in de aanloop naar nationalisatie
Bron: jaarverslag SNS REAAL 2012.
Naast het aandeel SNSR zijn ook de achtergestelde schulden voor het grootste deel publiek genoteerd.
Echter, de handel in deze titels was niet altijd even liquide.
Uitspraken van rating agencies en equity analisten kunnen invloed hebben op de koersen van aandelen en schuldtitels. Deskundigen hebben die hieronder beschouwd over 2012 tot de peildatum:
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 138 van 378
Hoofdstuk 4. Financiële situatie SNS REAAL N.V. in de aanloop naar nationalisatie
Bron: analyse NIBC op basis van Bloomberg data.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 139 van 378
Hoofdstuk 4. Financiële situatie SNS REAAL N.V. in de aanloop naar nationalisatie
Bron: analyse Duff & Phelps, data van Bloomberg.
De prijzen van de achtergestelde leningen liepen aan het begin van 2012 iets op, gebaseerd op
verwachtingen dat er mogelijk een oplossing voor de problemen van SNSR zou komen. In juni 2012 werd echter een dieptepunt bereikt, dat samen leek te vallen met enige uitstroom van spaargelden. In december
Koersen Aandeel SNSR en Zes Achtergestelde Leningen 1-1-2012 t/m 31-1-2013
31-1-2013 31-12-2012 1/1/2012
Delta 1-1-2012 vs. 31-1-2013
Aandeel SNSR (in €) 0.84 1.03 1.75 (52.0%)
AEX 354 342 317 12.0%
SNS Bank
€ 320mio Perp 11.25% 56 67 70 (21%)
€ 200mio Perp 5.75% 86 53 84 3%
€ 500mio 2020 6.25% 77 77 64 20%
€ 200mio 2018 6.625% 78 80 73 7%
SNS REAAL
€ 350mio Perp 6.258% 40 50 42 (6%)
€ 100mio Perp 8.45% 41 51 46 (11%)
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 140 van 378
Hoofdstuk 4. Financiële situatie SNS REAAL N.V. in de aanloop naar nationalisatie
2012 was weer sprake van enige koersstijging, wellicht beïnvloed door investeerders die hoopten op een upside indien er toch een oplossing anders dan nationalisatie zou komen. Ook de onzekerheid over de eventuele toepassing van een bail-in droeg ertoe bij dat de achtergestelde schulden nog redelijk hoog noteerden.
Tot zover deze toelichting inzake SNSR. Voor het overige wordt verwezen naar Hoofdstuk 7.14.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 141 van 378
Hoofdstuk 5. Onderzochte scenario’s c.q. mogelijke oplossingen
Hoofdstuk 5. Onderzochte scenario’s c.q. mogelijke oplossingen
5.1 Inleiding
In de loop van 2011 drong bij SNSR het besef ten volle door dat de onzekere situatie bij Property Finance te veel risico’s opleverde voor de financiële buffers van SNS Bank in haar geheel. Immers, ondanks de reeds ingezette strategie om een fors deel van de vastgoedleningen binnen PF te gaan afbouwen (het Non-Core deel), kon het risico op verder benodigde afboekingen moeilijk worden ingeschat. Dit gegeven, in combinatie met de relatief grote omvang van de PF-portefeuille binnen het gehele leningenboek van SNS Bank, zorgde voor onzekere kapitaalbuffers en maakte dat eventueel hogere benodigde afboekingen een forse impact zouden kunnen hebben op deze buffers. Vervolgens diende in de loop van 2013 ook de kapitaalsteun (in de vorm van de CT-1 securities), zoals ontvangen in 2008, aan de Staat te worden terugbetaald. De interne conclusie bij SNSR was toen dan ook: de solvabiliteit van SNS Bank staat sterk onder druk en dit zal zo blijven, tenzij de risico’s van PF apart gezet kunnen worden. Daar ligt namelijk de kern van het probleem.
Om dezelfde reden vond op 12 december 2011 de eerste officiële bijeenkomst plaats van de werkgroep Roos/Mercurius, een werkgroep van DNB en MinFin. De werkgroep was gevormd om scenario’s voor te bereiden teneinde een oplossing te bewerkstelligen voor de ernstige problemen waarmee SNSR zich geconfronteerd zag. Bij SNS Bank was een kapitaaltekort gesignaleerd, dat in de stresstest van de European Bank Authority (EBA) uitkwam op € 159 mio. Dit kapitaaltekort zou kunnen leiden tot een
vertrouwensverlies en daarmee wellicht tot liquiditeitsproblemen. Voorts kampte SNS Bank, zoals hiervoor geschetst, met ernstige verliezen op Property Finance, veroorzaakt door verslechterende kredietkwaliteit van commerciële vastgoedleningen. Daarnaast speelden de kwesties van de nog af te lossen staatssteun, de double leverage en de dreiging van mogelijke claims vanwege de beleggingsverzekeringen van Reaal
(woekerpolisaffaire).
DNB kwam ultimo 2011 tot de conclusie, dat SNSR zelfstandig niet meer in staat was om de problemen op te lossen. Zo bleek onder andere het uitschrijven van een aandelenemissie om het kapitaal te versterken op dat moment niet (meer) haalbaar. Vandaar dat DNB en MinFin in actie kwamen om vanaf ultimo 2011 c.q.
aanvang 2012 samen met de RvB van SNSR naar oplossingen voor SNSR en haar entiteiten te zoeken.
Op hoofdlijnen zijn de navolgende onderzochte oplossingsrichtingen te onderscheiden, waarbij op voorhand zij opgemerkt dat een aantal oplossingsrichtingen nauw met elkaar verweven is:
• Het apart zetten van Property Finance;
• Een capital restructuring;
• M&A-transacties gericht op de verkoop van separate onderdelen binnen SNSR:
• Verkoop van (schade)verzekeraar;
• Fusie met ASR;
• Verkoop van bank;
• Nationalisatie, al of niet volgend uit noodregeling.
De logica van de eerste oplossingsrichting is bovenstaand al kort gegeven. Hier lag de kern van het probleem. Vervolgens is een capital restructuring ook voor de hand liggend: immers, niet alleen was de vermogensstructuur van SNSR relatief complex geworden (met twee typen aandelen, de gewone aandelen, zoals publiekelijk verhandeld, en de aandelen B, in handen van de Stichting Beheer; de CT-1 securities, in handen van de Staat en de Stichting Beheer; diverse vormen van leverage, inclusief achtergestelde publieke
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 142 van 378
Hoofdstuk 5. Onderzochte scenario’s c.q. mogelijke oplossingen
en onderhandse leningen, en de zogenaamde double leverage, via SNSR). Een beroep op de kapitaalmarkt door een publiek verhandelde financiële instelling is normaal gesproken een logische reactie bij
solvabiliteitsproblemen. Daarnaast zou een verkoop van onderdelen de benodigde cash kunnen genereren, hoewel een dergelijke verkoop onder de geschetste moeilijke omstandigheden niet als eenvoudig kon worden beschouwd.
Deskundigen zullen in dit hoofdstuk deze nader onderzochte oplossingsrichtingen kort de revue laten passeren, om vervolgens aan te geven welke scenario’s in hun ogen hadden kunnen leiden tot een levensvatbare toekomst voor SNSR, de nationalisatie wegdenkend.