vergelijking LTV en NHG
5.4 M&A-scenario’s
Hoofdstuk 4, en de uitdagende marktomstandigheden, moeilijk haalbaar. Bovendien was er het probleem dat ook toekomstige nieuwe beleggers in de aandelen een beter zicht zouden willen hebben op de
resterende risico’s in PF. Met andere woorden: om een dergelijk grote emissie mogelijk te maken, had ook eerst een oplossing voor PF moeten bestaan, die dan nader toegelicht zou kunnen worden. Een emissie in het kader van en als onderdeel van de door CVC beoogde transactie was naar het oordeel van deskundigen wel mogelijk geweest. Zie Hoofdstuk 6 voor nadere details.
Met de 3GBs is nog uitvoerig besproken de mogelijkheid van een kapitaalinjectie in SNSR, op Holding-, dan wel op bankniveau in combinatie met een APS, waarbij de Staat het staartrisico zou dragen. De 3GBs stonden echter kritisch ten opzichte van de beoogde structuur en stelden een aantal randvoorwaarden (t.a.v. rendement, medewerking EC, burden sharing, limitering bijdrage, etc.), waaraan uiteindelijk niet kon worden voldaan. In het kader van capital restructuring is tot slot nog aan de orde geweest een Debt-for-Equity exchange en een combinatie van APS-structuur met Capital Restructuring en verkoop van de verzekeraar. Zie verder bovenstaande toelichting betreffende APS/Bad Bank en onderstaande toelichting over de verkoop verzekeraar.
Er is met investment banks bekeken of een dergelijke capital restructuring mogelijk was. Eén van de problemen bij een emissie was de complex geworden kapitaalstructuur – deze zou vereenvoudigd moeten worden. Dit zou onder andere hebben kunnen inhouden om achtergestelde schulden in aandelen te converteren en daarmee ook een vorm van burden sharing toe te passen. Dit is vergelijkbaar met de zogenaamde Liability Management exercitie van CVC. Feitelijk is dit vergelijkbaar met hoe zogenaamde coco’s (conditional convertibles) later zijn gaan werken, namelijk een vorm van debt, die bij het bereiken van bepaalde parameters verplicht omgezet wordt in equity en als zodanig als loss-absorbing instrument kan worden meegeteld.
Zolang echter de onzekerheid over toekomstige afschrijvingen van PF niet was weggenomen en gezien de negatieve stemming op de kapitaal- en aandelenmarkten was er onvoldoende uitzicht dat zo’n
herstructurering en bijbehorende emissie zou kunnen slagen. Er waren in elk geval serieuze kandidaten nodig om een dergelijke emissie te underwriten (lees: succes te garanderen).
In 2012 rapporteerden rating agencies regelmatig over SNSR, SNS Bank en REAAL. Onderwerpen waren impliciete staatssteun, CT-1’s gehouden door de Staat, solide verzekeringsactiviteit, onzekerheid rond PF-verliezen en complexe kapitaalstructuur. In juli 201276 werd verwacht dat REAAL verkocht zou worden, maar dat dat niet alle problemen zou adresseren. ‘Deleveraging’ werd als belangrijke doelstelling aangegeven.
Conclusie van deskundigen is dat een capital restructuring in de gegeven omstandigheden een hele logische optie was geweest, doch zeer lastig realiseerbaar, met name vanwege (i) de complexiteit van de bestaande structuur, (ii) de onduidelijke toekomst van PF en (iii) het zeer uitdagende klimaat op vermogensmarkten in 2012, waardoor het niet zeker was of nieuwe investeerders in dergelijk grote mate zouden willen instappen en er dus (te) veel underwriting risk zou liggen voor de begeleidende banken bij een dergelijke emissie.
5.4 M&A-scenario’s
Aanvankelijk werd alleen naar een verkoop van de schadeverzekeraar gekeken, omdat dat een relatief eenvoudige transactie zou zijn, met weinig ontvlechtingsproblemen; tevens had de EC in haar beoordeling van het herstructureringsplan al aangedrongen op deze variant. Echter, ondanks de belangstelling, bleek de
76 Fitch report 18 juli 2012
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 156 van 378
Hoofdstuk 5. Onderzochte scenario’s c.q. mogelijke oplossingen
opbrengst hiervan ruim onvoldoende voor de problematische issues bij SNSR. Vervolgens is naar de verkoop van SNS Bank gekeken, maar daar bleek onvoldoende belangstelling voor. Als laatste optie is een verkoop van REAAL onderzocht, waar een fusie met ASR als mogelijkheid opkwam. Uiteindelijk leverden geen van deze drie routes een werkbare oplossing op en kwam een totaaloplossing met CVC als investeerder als laatste mogelijkheid ter tafel. Meer in detail waren de M&A-opties qua volgorde in de tijd als volgt.
5.4.1 Verkoop (schade-)verzekeraar
In eerste instantie hebben de adviseurs van SNSR de interesse voor een verkoop van de schadeverzekeraar verkend. In dit kader kwam onder andere CVC voor het eerst naar voren als een mogelijke koper. De hoogte van de indicatieve bieding voor dit onderdeel door CVC was € 625 mio, maar was echter zodanig dat deze oplossing onvoldoende soelaas bood. Hierop volgend gingen de adviseurs door met een mogelijke verkoop van de gehele verzekeraar.
Medio 2012 zijn in dit kader gesprekken gevoerd met onder meer Achmea, Aegon, ASR, Delta Lloyd en Swiss Re. Op dat moment was reeds via publicaties in de media in de markt bekend, dat SNSR zich in een
kwetsbare situatie bevond, hetgeen uiteraard niet bevorderlijk was voor het behalen van een maximale verkoopopbrengst. De inschatting was dat, op basis van ontvangen informele biedingen, de opbrengst van de verkoop van REAAL als geheel weer te gering zou zijn om - na aflossing van de schuldeisers op het niveau van SNSR en na aftrek van ontvlechtingskosten - het kapitaal van SNS Bank voldoende te versterken. De verkoopopbrengst zou mogelijk niet toereikend zijn om de Holding SNSR op een ordentelijke manier af te wikkelen, middels aflossing van de zogenaamde double leverage.
Uiteindelijk werd tot de conclusie gekomen dat verkoop van alleen REAAL, zonder dat uitzicht op een structurele (totaal) oplossing voor de rest van de groep bestond, onverantwoord zou zijn.
Ook DNB was van mening dat het om een totaaloplossing moest gaan en dat een op zichzelf staande verkoop van REAAL niet tot deze totaaloplossing zou leiden. Immers, een verkoop van de
verzekeringsactiviteiten zonder nadere steunmaatregelen zou waarschijnlijk tot insolventie van de Holding SNSR en SNS Bank leiden, hetgeen te risicovol zou zijn uit oogpunt van financiële stabiliteit. Verwezen wordt naar de brief van DNB aan MinFin, d.d. 24 januari 2013, in dit kader.
Door verschillende partijen werden biedingen op REAAL gedaan, die allen non-binding of indicatief waren, omdat er nog uitgebreide Due Diligence gedaan moest worden.
ASR legde het hoogste bod neer (waaruit opgemaakt kan worden dat die partij de meeste synergiën zag).
Een aantal andere verzekeraars, ook uit het buitenland, en CVC gaven indicatieve prijzen af.
Problemen die werden aangegeven door de geïnteresseerden waren de onzekerheid rond de te verwachten schade met betrekking tot de woekerpolissen en de daarop genomen voorziening (partijen schatten extra te nemen voorzieningen in van tussen € 100-600 mio), een groter lang leven risico mede in verband met toekomstige Solvency 2 vereisten en ontvlechtingsissues uit het SNSR-concern.
Verder werd duidelijk dat de mogelijke opbrengst van rond € 1,5 mrd onvoldoende was om zowel de double leverage, bij Reaal Holding als ook bij SNS Reaal Holding, als het kapitaaltekort bij SNS Bank op te lossen.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 157 van 378
Hoofdstuk 5. Onderzochte scenario’s c.q. mogelijke oplossingen
5.4.2 Verkoop van de aandelen of van activa en passiva van SNS Bank
Ook de verkoop van de bank aan een derde partij is een mogelijke oplossingsrichting geweest. Gezien de aard van de activiteiten van SNS Retail Bank (immers, er was geen belangstelling voor PF), met name een nationaal hypotheekboek, gefinancierd met spaardeposito’s en zogenaamde wholesale funding, lag hierbij een combinatie met ABN AMRO dan wel met NIBC (via haar eigenaar JC Flowers) het meest voor de hand.
Ook voor buitenlandse partijen zou de aankoop van SNS Retail Bank een mogelijke entree hebben kunnen vormen op de Nederlandse markt. Echter, de meeste buitenlandse banken hadden al voldoende problemen op hun eigen markten, eerder zelf staatssteun ontvangen en een aantal van hen had bijbehorende
acquisition bans, dan wel zagen de Nederlandse markt als minder aantrekkelijk, onder andere vanwege de beperkte omvang.
Al redelijk snel kwam SNSR hierdoor tot de conclusie dat ABN AMRO zou overblijven en wellicht ook JC Flowers’ NIBC. Hoewel ABN AMRO serieuze belangstelling toonde voor het SNS Retail Bank-boek, haar mogelijkheden om over te gaan tot echte actie waren beperkt: (i) de Staat was haar uiteindelijke
aandeelhouder en wilde beide activiteiten niet inefficiënt combineren en (ii) ook de EC zou zich vermoedelijk negatief uitspreken omtrent een uitzondering op de voor ABN AMRO geldende acquisition ban, zeker ook in het licht van een mogelijke verdere concentratie binnen het Nederlandse bankgezelschap. NIBC zou wat dat betreft een betere kandidaat zijn geweest; echter, ook haar eigenaar wilde niet doorpakken.
Kortom: een verkoop van de bank was een zeer lastige opgave, niet in de laatste plaats vanwege de risico’s van met name PF. Echter, ook voor SNS Retail Bank was de facto geen serieuze private (binnenlandse of buitenlandse) interesse. Het bankenlandschap was destijds in Europa zeker niet rooskleurig en wellicht zou een private equity eigenaar nog meer voor de hand hebben gelegen. Bij CVC was de belangstelling, zeker in eerste instantie, echter met name gericht op de verzekeraar REAAL; wellicht hadden andere private equity eigenaren ook belangstelling kunnen tonen voor deze 4e bank van Nederland.
5.4.3 Transactie met CVC
Voor verdere gedetailleerde toelichting wordt hierbij verwezen naar Hoofdstuk 6.
Kortgezegd was CVC er al vroeg bij, met haar belangstelling aanvankelijk alleen voor de schadeverzekeraar.
Nadat die optie niet verder werd vervolgd door SNSR, heeft CVC ook gekeken naar de levensverzekeraar, waarbij CVC vooral interesse had in een zogenaamde closed book approach (dit betekent dat er geen nieuwe polissen meer bij komen en het bestaande boek zo efficiënt mogelijk wordt bediend en uitgemanaged).
Hierbij is ook uitgebreid gekeken naar een combinatie van REAAL en ASR. De gedachte hierachter was dat consolidatie in de Nederlandse verzekeringsmarkt als noodzakelijk werd gezien en tussen REAAL en ASR aanzienlijke kosten-synergiën te behalen zouden zijn. CVC schatte die synergieën op € 100-160 mio per jaar.
Uiteindelijk is de CVC-optie uitgegroeid tot een allesomvattende, waarin ook SNS Bank en de Holding betrokken werden.
5.4.4 Bod van ASR
Op 14 december 2012 deed ASR een voorstel aan MinFin om SNS REAAL over te nemen als alternatief voor het CVC-bod. ASR was namelijk nogal negatief over de wijze waarin zij in het CVC-voorstel werd opgenomen
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 158 van 378
Hoofdstuk 5. Onderzochte scenario’s c.q. mogelijke oplossingen
en over de manier waarop dat was gegaan (pas in december had ASR van MinFin officieel gehoord dat CVC ASR in haar plannen had meegenomen).
ASR presenteerde het voorstel als superieur aan dat van CVC, argumenterend dat CVC een veel hoger rendement vereiste dan ASR77 . Het ASR bod is deskundigen ter beschikking gesteld78. MinFin heeft deze optie niet met partijen besproken, in het bijzonder niet met SNSR79.
Kort daarop heeft MinFin ASR laten weten deze optie niet te zullen onderzoeken. MinFin nam het voorstel niet geheel serieus en zag het meer als een teken van ongenoegen van ASR met het CVC-bod80. Ook werd het ASR-bod beoordeeld als te veel publiek, immers de Staat was 100% aandeelhouder van ASR. Toch was deze optie in de ogen van deskundigen wellicht te prefereren geweest boven een volledige nationalisatie, omdat er privaat geld (ca. € 600 mio) voor opgehaald zou worden. Hiervoor had ASR ook al met haar adviseurs en marktpartijen overlegd.
Na de afwijzing door MinFin is ASR er niet meer op teruggekomen. Volgens MinFin een teken dat ASR niet serieus was; volgens ASR echter hadden zij te horen gekregen dat het niet de bedoeling was op deze weg verder te gaan.
5.5 Overdrachtsinstrument
Met het overdrachtsinstrument kon DNB zonder tussenkomst van de rechter een (deel van een) falende bank (in casu SNS Bank) onderbrengen bij een andere bank. DNB had geen bevoegdheden ten aanzien van de Holding SNSR en de verzekeringsholding Reaal. Er is in dat kader door DNB gekeken naar een overdracht van alle aandelen in SNS Bank. Daarnaast is een overdracht van de activa en passiva van SNS Bank met uitzondering van het eigen vermogen en de achtergestelde schulden onderzocht.
In haar brief van 24 januari 2013 aan MinFin schrijft DNB:
“Naast de onderhandelingen die zijn gevoerd over een private transactie, heeft DNB onderzocht of en op welke wijze zij haar overdrachtsinstrument zou kunnen inzetten. De bevoegdheden van DNB terzake van het
overdrachtsinstrument zijn gericht op de aandelen in SNS Bank en de onder toezicht staande verzekeraars alsmede op activa en passiva van deze instellingen, maar geeft DNB geen bevoegdheden ten aanzien van de Holding SNS REAAL en de verzekeringsholding REAAL. Er is in dat kader ten eerste gekeken naar een overdracht van alle aandelen in SNS Bank. Daarnaast is een overdracht van de activa en passiva van SNS Bank met uitzondering van het eigen vermogen en de achtergestelde schulden onderzocht.
Vanwege de risico's van PF was er de facto geen private (binnenlandse of buitenlandse) partij geïnteresseerd in een overname van de aandelen of de activa en passiva van SNS Bank. Daarmee was er ook geen private partij voorhanden aan wie de aandelen of de activa en passiva van SNS Bank door middel van het
overdrachtsinstrument hadden kunnen worden overgedragen. Rechtstreekse overdracht van aandelen of activa en passiva van SNS Bank aan de Staat door middel van het overdrachtsinstrument is wettelijk niet toegestaan. Dat betekent dat, om het overdrachtsinstrument te kunnen inzetten, de Staat een nieuwe brugbank in de vorm van een afzonderlijke juridische entiteit had moeten oprichten aan wie vervolgens de aandelen of de activa en passiva
77 Zie interviews ASR Baeten/Van der Pol, NLFI en MinFin.
78 Zie dataroom 01.01.04.02.02.04 ‘Alternatief voorstel ASR voor MinFin’.
79 Interviews SNSR Latenstein, Lamp.
80 Interview MinFin2.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 159 van 378
Hoofdstuk 5. Onderzochte scenario’s c.q. mogelijke oplossingen
van SNS Bank via het overdrachtsinstrument hadden kunnen warden overgedragen. Deze brugbank zou, gezien de recente opstelling van de EC die een participatie van de private sector partijen in de brugbank blokkeert, volledig door de Staat moeten worden gefinancierd. Gevolg hiervan is dat de inzet van het overdrachtsinstrument in dit geval een zeer vergelijkbaar resultaat zou opleveren als een onteigening door de Staat en daarmee niet als een alternatief voor onteigening kan worden beschouwd.
Daarnaast geldt dat het inzetten van het overdrachtsinstrument door DNB geen totaaloplossing zou opleveren vanwege het gebrek aan bevoegdheid om op het niveau van SNS REAAL in te grijpen. Ook na een overdracht van de aandelen of de activa en passiva van SNS Bank aan een door de Staat opgerichte en gefinancierde brugbank zouden SNS REAAL en REAAL dusdanig zwak gekapitaliseerd achterblijven, dat - zonder additionele
steunmaatregelen - ernstig rekening zou moeten worden gehouden met een insolventie van SNS REAAL hetgeen, zoals hiervoor in paragraaf 3 uiteengezet uit oogpunt van financiële stabiliteit te risicovol is”.
5.6 Nationalisatie
In een intern advies van de ambtelijke top van MinFin aan de Minister d.d. 11 januari 2013 staat vermeld:
“Volgens ons is onteigening de enige oplossing die resteert. Bent U hiermee akkoord?”.
Ook DNB heeft herhaaldelijk aangegeven bij gebrek aan een betere oplossing de nationalisatie van de groep als enige resterende oplossing voor SNSR te zien. Uiteraard was deze optie voor SNSR zelf pas de laatste die aan bod zou moeten komen, want intern werd deze oplossing als een ‘mogelijk falen’ geduid.
DNB schrijft in haar brief d.d. 24 januari 2013 aan MinFin:
“Om een besluit tot onteigening te kunnen nemen, moet sprake zijn van een situatie van `ernstig en onmiddellijk gevaar voor de stabiliteit van het financiële stelsel'. Zoals in de inleiding van deze brief is opgemerkt, acht DNB het niet langer verantwoord dat SNS Bank het bankbedrijf uitoefent in het geval DNB in haar definitieve SREP-besluit eenzelfde maatregel aan SNS Bank oplegt als genoemd in het voorgenomen SREP-besluit en SNS Bank
vervolgens binnen de daarvoor gegeven termijn niet aan de opgelegde maatregel voldoet. Naar het oordeel van DNB is op dat moment ook voldaan aan het bovengenoemde, wettelijke criterium voor nationalisatie. Indien U zou besluiten niet tot nationalisatie over te gaan, zou DNB zich vanuit haar toezichtverantwoordelijkheid immers genoodzaakt zien over te gaan tot het aanvragen van de noodregeling, hetgeen toepassing van het DGS zou betekenen”.
Tot zover een overzicht van alle onderzochte oplossingen.