vergelijking LTV en NHG
Hoofdstuk 6. CVC-scenario
6.2 De CVC-Aanbieding: relevante componenten
Hoofdstuk 6. CVC-scenario
6.1 Inleiding
Een private equity consortium, onder leiding van CVC Capital Partners (“CVC”), is sinds juni 2012
geïnteresseerd geweest in een deelname in SNSR (dan wel in één of meer van haar onderdelen). In een grof chronologisch overzicht heeft deze interesse zich als volgt ontwikkeld:
• Op 14 juni maakt CVC haar interesse kenbaar in de non-life business van Reaal Verzekeringen;
kortweg, de schade-activiteiten van Reaal Verzekeringen. Zij doet dit middels een gesprek met Goldman Sachs, één van de financiële adviseurs van SNSR;
• Vervolgens wordt de interesse van CVC breder dan alleen de schade-activiteiten en ondertekent CVC een zogenaamde Non-Disclosure Agreement met SNSR op 10 september 2012, met als doel meer informatie te verkrijgen omtrent de gehele onderneming;
• Hierna ontstaan de eerste contouren van het CVC-voorstel (“CVC-Aanbieding”) voor een meer omvangrijke participatie in SNSR, welke op 6 november 2012 voor het eerst besproken worden met DNB;
• In de CVC-Aanbieding, met een duidelijke primaire interesse in het gehele verzekeringsbedrijf van SNSR (Reaal Verzekeringen en Zwitserleven), is ook een belangrijke rol weggelegd voor ASR, de door CVC beoogde partner van het verzekeringsbedrijf van SNSR. Hiertoe wil CVC de overheid (lees: NLFI, de formele eigenaar van het 100% overheidsbelang in ASR) betrekken in haar plannen voor CVC, ook qua meedeling in eigendom;
• De CVC-Aanbieding is per eind november 2012 in een stadium van een voorstel op hoofdlijnen, een zogenaamde Heads of Terms. Deze worden vervolgens besproken met de Europese Commissie in de maand december, omdat CVC de activiteiten van Property Finance wil afsplitsen middels een bad bank en hiertoe toestemming nodig is van de EC, zowel voor de beoogde participatie van de Nederlandse Staat in een dergelijk vehikel als ook voor de beoogde participatie van de 3 Nederlandse grootbanken in deze bad bank;
• In de loop van januari 2013 vinden vervolgens nog diverse aanpassingen plaats betreffende de CVC-Aanbieding, waarbij de meest relevante aanpassingen betrekking hebben op: (i) de beoogde eigenaren en financiering van de bad bank en (ii) de fasering van een mogelijke fusie tussen ASR en SNSR;
• Uiteindelijk leiden deze aanpassingen tot een finaal voorstel van het consortium op 31 januari 2013, de finale CVC-Aanbieding.
Deze finale aanbieding is de basis van dit alternatieve scenario, als toekomstmogelijkheid van SNSR en haar onderdelen, per 1 februari 2013. De deskundigen zullen deze finale aanbieding in het vervolg benoemen als CVC-Aanbieding.
6.2 De CVC-Aanbieding: relevante componenten
Qua relevante, te onderscheiden, componenten is de CVC-Aanbieding als volgt:
• Versterking eigen vermogen middels zogenaamde ‘discounted rights issue’ oftewel een significante claimemissie ter grootte van € 1,4 mrd;
• Versterking vermogen middels ophalen van een lening bij 3 Nederlandse grootbanken (ABN AMRO, ING en Rabobank) ter grootte van € 550 mio;
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 163 van 378
Hoofdstuk 6. CVC-scenario
• Splitsing van SNSR, waarbij PF in haar geheel wordt ondergebracht in een bad bank (‘New Bank’
genaamd) en de overige activiteiten (bank en verzekeraar) verder gaan als SNSR Nieuw;
• Het eigen vermogen van New Bank wordt bijeengebracht middels € 150 mio, als te alloceren uit de
€ 550 mio vermogensinjectie vanuit de 3 grootbanken, en € 160 mio, zoals te injecteren door de Staat en de Stichting Beheer SNS Reaal (voor € 150 mio en € 10 mio, respectievelijk), leidend tot een totaal van € 310 mio aan eigen vermogen;
• Een zogenaamde Liability Management exercitie, waarbij bepaalde typen hybride instrumenten (lees: achtergestelde leningen, type Tier-1, van SNSR Holding en SNS Bank) zullen worden
teruggekocht tegen een prijs van ongeveer 25% (of lager) van de onderliggende (nominale) waarde;
• Een mogelijkerwijs volgende fusie met ASR, op basis van een non-binding overeenkomst met de Staat (middels NLFI), waarbij de hieruit voortkomende combinatie ASR-SNSR voor 50% in handen zal komen van de Staat.
Uitgewerkt in nadere details betekenen deze 6 onderdelen het volgende:
1. Significante claimemissie van € 1,4 mrd:
a. Dit betreft een emissie van gewone aandelen, zoals ook tot en met 31 januari 2013 werden verhandeld op de Amsterdamse effectenbeurs (Euronext Amsterdam);
b. Alvorens over te kunnen gaan tot deze emissie dient eerst de bestaande structuur qua eigen vermogen (inclusief de Core Tier-1 capital securities, zoals in handen van de Staat en de Stichting Beheer) sterk vereenvoudigd te worden. Deze structuur was per 31 januari 2013 als volgt:
i. Uitstaande gewone aandelen: 288 mio stuks, waarvan 50% publiek genoteerd is en 50% in handen van de Stichting Beheer;
ii. 112 mio CT-1 securities, waarvan 107,6 mio in handen van de Staat en 4,35 mio in handen van de Stichting Beheer. De stukken in handen van de Staat hebben een onderliggende nominale waarde van € 848 mio (inclusief de 50% penalty betaling) en die van de Stichting Beheer een nominale waarde van € 486 mio (inclusief de 15%
penalty);
iii. 6 aandelen B, allen in handen van de Stichting Beheer.
De CVC-Aanbieding voorziet nu in een conversie van alle CT-1 securities, waarbij wordt verondersteld dat hun onderliggende nominale waarde wordt omgezet naar gewone aandelen volgens een waarde van € 2 per CT-1 security. Concreet betekent dit dat de Staat 424 mio gewone aandelen zal ontvangen na conversie en de Stichting Beheer 243 mio gewone aandelen. De aandelen B worden volledig afgeschreven in de CVC-Aanbieding. Na deze conversie en afschrijving zullen er 1,33 mrd gewone aandelen uitstaan, waarbij het eigendom is verdeeld als:
iv. De Staat: 44,4%;
v. Stichting Beheer: 40,5%;
vi. Publiek genoteerd (“free float”): 15,1%;
c. De beoogde claimemissie van nieuwe gewone aandelen zal vervolgens moeten plaatsvinden tegen een zeer forse verwatering, met name vanwege de omvang van de emissie (€ 1,4 mrd) in verhouding tot de marktwaarde van de genoteerde aandelen voor de emissie (ca. € 240 mio) op 31 januari 2013. Deze verwatering zal zodanig zijn dat de houders van gewone aandelen voor de emissie per saldo 2% overhouden van de totale marktwaarde na emissie.
Met andere woorden: de marktwaarde voor emissie van ca. € 240 mio zal met ongeveer 88%
dalen tot ca. € 29 mio na de emissie. Dit is een deep discounted rights issue;
d. De claimemissie van € 1,4 mrd zal voor 65% worden opgenomen (“underwritten”) door CVC (€ 910 mio) en voor 35% door de Staat (€ 490 mio). Vanwege het claim-karakter van de emissie zullen bestaande houders van gewone aandelen (als onder b.iv. tot en met b.vi.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 164 van 378
Hoofdstuk 6. CVC-scenario
aangegeven) de mogelijkheid krijgen om voor maximaal € 200 mio mee te participeren in de nieuw op te halen gelden. Hierbij zal de Staat dan maximaal € 150 mio van haar bijdrage kunnen verminderen en CVC eventuele de resterende € 50 mio. Per saldo ontstaat dan na de claimemissie de volgende eigendomsstructuur qua gewone aandelen:
i. Bestaande aandeelhouders participeren niet mee:
1. CVC: 63,7% (zijnde 65% van 98%);
2. De Staat: 35,2% (zijnde 35% van 98% plus 44,4% van 2%);
3. Stichting Beheer: 0,8% (zijnde 40,5% van 2%);
4. Free float: 0,3% (zijnde 15,1% van 2%);
ii. Bestaande aandeelhouders participeren wel mee voor € 200 mio, behalve de Staat zelf:
1. CVC: 60,2% (zijnde 65% van 98% minus € 50 mio);
2. De Staat: 24,7% (zijnde 35% van 98% minus € 150 mio plus 44,4% van 2%);
3. Stichting Beheer: 4,3% (zijnde 40,5% van 2% plus € 50 mio, als aanname voor haar participatie);
4. Free float: 10,8% (zijnde 15,1% van 2% plus € 150 mio, als aanname voor hun participatie);
iii. Samenvattend zal de waarde van de gewone aandelen na deze emissie ca. € 1,43 mrd bedragen, waarbij CVC een pakket zal hebben tussen 60,2% en 63,7%, de Staat een pakket tussen 24,7% en 35,2% en de beide overige aandeelhouders (Stichting Beheer en de free float) het restant van de aandelen.
2. Naast de claimemissie, ter versterking (na de vereenvoudiging) van het eigen vermogen wordt er ook nog geld opgehaald middels een lening van € 550 mio, te financieren door de 3 Nederlandse grootbanken. Deze lening, te injecteren in het Consortiumvehikel, dat ook het CVC-deel van de claimemissie voor haar rekening neemt, is grotendeels bedoeld ter verdere versterking van het Core Tier-1 vermogen van SNS Bank (met € 400 mio) en verder deels voor een eigen vermogensinjectie in de bad bank, het af te splitsen PF-deel van SNSR. De onderliggende reden voor deze
leningconstructie is ook gelegen in het feit dat 2 van de 3 Nederlandse grootbanken geen
rechtstreekse eigen vermogeninvestering mogen doen in de bad bank, naar het oordeel van de EC, vanwege de acquisition ban voor beide banken (volledig c.q. deels in handen van de Staat op de peildatum);
3. De splitsing van SNSR in de bad bank (het voormalige PF) en de overblijvende bank-verzekeraar binnen SNSR is bedoeld om PF te isoleren van de overige activiteiten, gezien de onzekere toekomst van PF als verstrekker van vastgoedleningen. Bovendien zal er een behoorlijke afboeking dienen plaats te vinden op de boekwaarde van deze vastgoedleningen. De exacte hoogte van deze afboeking is niet precies duidelijk bij CVC (met name vanwege de verschillende meningen in deze van specialisten, meer precies van EY en Cushman & Wakefield – zie Hoofdstuk 4.2.2), maar in haar laatste voorstel wordt gerefereerd aan een pre-tax € 2 mrd extra voorziening; dat wil zeggen: boven op de totale voorziening op de portefeuille van vastgoedleningen, zoals per medio 2012 reeds bekend was84. De relatie tot de claimemissie, ter versterking van het eigen vermogen, met de beoogde omvang van € 1,4 mrd is als volgt: een pre-tax voorziening van € 2 mrd leidt tot een netto last in de winst- en verliesrekening van € 1,5 mrd, onder de aanname dat het verschil van € 0,5 mrd kan worden aangemerkt als zogenaamde tax loss carry forward (oftewel: een deferred tax asset).
Met andere woorden: het extra eigen vermogen van € 1,4 mrd verdwijnt boekhoudkundig weer volledig na het nemen van deze voorziening;
84 In hetzelfde laatste voorstel van CVC staat ook nog de mogelijkheid dat een deel van de extra verkregen leningen van de 3 Nederlandse grootbanken, ter grootte van € 400 mio, zou kunnen worden gebruikt om een eventueel grotere afboeking van € 2,4 mrd, wederom pre-tax, te compenseren.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 165 van 378
Hoofdstuk 6. CVC-scenario
4. Na het afboeken tot de fair value van de portefeuille van vastgoedleningen wordt deze activiteit, het toenmalige PF, apart gezet binnen een bad bank. Het eigen vermogen van dit nieuwe vehikel wordt geacht voor € 150 mio te komen uit de lening van de 3 Nederlandse grootbanken, voor € 150 mio als participatie van de Staat in deze nieuwe entiteit, en soortgelijk middels € 10 mio door de Stichting Beheer. Aldus resteert een eigen vermogen van € 310 mio van de nieuw op te richten bad bank, bij een totaal aan (op dat moment afgeboekte) portefeuille van vastgoedleningen van ca. € 5,5-6 mrd.
Hierbij dient nog toegevoegd te worden dat CVC dus niet rechtstreeks zal participeren in de deze bad bank;
5. Naast de herstructurering van het eigen vermogen van SNSR, inclusief het ophalen van nieuwe gelden, beoogt CVC ook nog de financiering met behulp van vreemd vermogen van SNSR te vereenvoudigen. Hiertoe plant zij een Liability Management exercitie, waarbij wordt gepoogd hybride financieringsinstrumenten (lees: schuldfinanciering met een minder senior karakter, meer specifiek Tier-1 achtergestelde schulden) terug te kopen voor minder dan hun nominale waarde. Dit lijkt mogelijk omdat een aantal van deze instrumenten ook wordt verhandeld tegen prijzen onder nominaal. CVC heeft als doel om een tender offer op te zetten met een maximaal bod van 25% van de nominale waarde. Vanwege het feit dat de verzekeraar binnen SNSR geen solvabiliteitsissue heeft, vallen de hybride instrumenten van REAAL buiten deze exercitie. SNSR heeft voor ongeveer
€ 325 mio aan publiek genoteerde hybride schuldinstrumenten uitstaan (waarvan € 250 mio type Tier-1 - nominaal), terwijl dit ca. € 635 mio is voor SNS Bank (waarvan € 330 mio type Tier-1 – nominaal). Een tender offer voor 25% van de onderliggende waarde voor de type Tier-1
bestanddelen zou dus ongeveer € 145 mio aan cash kosten, terwijl het een verbetering van het Core Tier-1 vermogen oplevert van ca. € 435 mio. Bovendien wordt hierdoor de double leverage in de Holding verminderd, aangezien ongeveer 2/3e deel van het totaal aan hybride instrumenten in de Holding Tier-1 zijn. Deze verbetering van € 435 mio kan ook worden bezien als een honorering van het verzoek tot burden sharing, omdat nu niet alleen de aandeelhouders pijn lijden voor meer dan 85%, maar deze hybride (junior) bondholders ook mee doen voor 75%;
6. Tot slot, de beoogde fusie met ASR, in een mogelijke stap 2 van de CVC-Aanbieding. Deze stap 2 bestaat uit een non-binding Memorandum of Understanding, waarin de nadere details van deze fusie zijn uitgewerkt. Echter, de deal met ASR hoeft niet noodzakelijkerwijs tot stand te komen. De tijd na stap 1 kan worden gebruikt door CVC om haar due diligence van ASR in alle rust te voltooien en geeft de Staat de tijd nader te overwegen wat de voor- en nadelen van deze combinatie voor haar zullen zijn. In het geval het tot stap 2 zal komen, dan behelst deze stap van de CVC-Aanbieding, het volgende:
a. ASR wordt geacht een waarde te vertegenwoordigen (qua eigen vermogen) van ruim
€ 1,7 mrd, bij een excess capital / solvency van ongeveer € 300 mio. Deze excess capital hoeveelheid kan worden gebruikt als (i) extra injectie in het eigen vermogen van de
combinatie, waardoor er (indien nodig) nog meer kan worden afgeschreven op PF (namelijk
€ 400 mio meer op een pre-tax basis) of (ii) een dividenduitkering aan de Staat voor de fusie met SNSR;
b. In het laatstgenoemde geval (en onder de aanname dat de free float en de Stichting Beheer helemaal geen gebruik zullen maken van hun claimrechten bij de beoogde emissie van € 1,4 mrd, als onder 1. geschetst), ontstaat de volgende aandeelhoudersstructuur van de combinatie:
i. CVC: 49,0%;
ii. De Staat: 50,4%;
iii. Stichting Beheer: 0,4%;
iv. Free float: 0,2%.
Indien de Staat onverhoopt zou besluiten af te zien van deze beoogde stap 2, dan dient zij CVC
€ 50 mio (“reset fee”) te betalen. Indien SNSR, met op dat moment haar grootste aandeelhouder
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 166 van 378
Hoofdstuk 6. CVC-scenario
CVC, besluit om de fusie uit te voeren, mag de Staat alleen andere biedingen van andere partijen op ASR accepteren in geval deze minimaal 7,5% hoger zullen zijn dan de waardering volgens CVC op ruim € 1,7 mrd.