(en derhalve niet slechts het ná aanwending van het boedeloverschot van SNS Bank ad ca. € 5,958 nog resterende bedrag van € 8,996 mrd) wel verifieerbaar zijn geweest, evenals de nà faillissementsdatum vervallen rente van de concurrente en achtergestelde schuldeisers van SNSR.
Het surplus in het tweede faillissement van SNSR zou mitsdien verdeeld moeten worden onder de post faillissement renteclaims van de concurrente schuldeisers van SNSR en de renteclaims van de 403
claimanten. De renteclaims betrekking hebbende op de achtergestelde schulden van SNSR zouden niet uit het surplus voldaan kunnen zijn. Aangezien krachtens de van toepassing zijnde voorwaarden ook de rente achtergesteld is, komt deze rente niet voor betaling in aanmerking, althans niet bij de eerste verdeling van het surplus.
Meer concreet betekent het vorenstaande, dat in het eerste faillissement van SNSR de concurrente (620 mio) en achtergestelde schuldeisers (376 mio), m.u.v. de Core Tier 1 Securities houders, volledig zouden zijn voldaan en dat in het tweede faillissement van SNSR in totaal afgerond ca. € 393 mio pro rata zou zijn uitgekeerd aan de concurrente 403 rentevorderingen ad € 14,954 mrd en de rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNSR ad € 612 mio, leidend tot een uitkeringspercentage van ca. 2,5%.
In totaal zouden de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank aldus in 2023 hebben ontvangen de per faillissementsdatum openstaande hoofdsom ad € 703 mio (uit de boedel van SNS Bank) te vermeerderen met rente ad € 7,5 mio (uit de boedel van SNSR), resulterend in een totaal van (afgerond) € 711 mio.
2.6 Uitkomsten waarde onteigende effecten en vermogens-bestanddelen
Beide toekomstscenario’s geven vervolgens aanleiding tot een waarde per relevant onteigend effect en vermogensbestanddeel. Bij de bepaling van deze waarde hebben deskundigen zich gebaseerd op de prijs die, gegeven het relevante toekomstperspectief, tussen redelijk handelende personen op het tijdstip van
onteigening tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de onderscheiden effecten respectievelijk vermogensbestanddelen in het economische verkeer tussen redelijk handelende partijen13. Deskundigen kiezen hierbij qua waarderingsmethode voor een combinatie van de Market Approach14 (gebaseerd op marktprijzen van vergelijkbare ondernemingen dan wel separaat verhandelbare financiële instrumenten) en de Income Approach15 (gebaseerd op concrete financiële verwachtingen). De
onderliggende reden hiertoe is dat deze methoden het meest geschikt zijn om de prijs, zoals hierboven gedefinieerd, te bepalen. Immers, marktprijzen van vergelijkbare objecten en de bepaalde intrinsieke waarde op basis van verdisconteerde financiële verwachtingen zijn de beste basis om een zogenaamde (theoretische) prijs te bepalen, die tot stand zou zijn gekomen in een transactie in het economische verkeer tussen redelijk handelende personen. Deskundigen hebben hierbij aansluiting gezocht bij IFRS 13 Fair Value Measurement, waarin Fair Value vrijwel identiek aan bovengenoemde prijs wordt gedefinieerd en tevens een hiërarchie van waarderingsmethoden hiertoe wordt geïndiceerd.
13 Dit principe van waarde vertoont zeer veel gelijkenissen met het Fair Value begrip volgens de accounting standaarden van IFRS, zoals meer specifiek verwoord in IFRS 13. Hierbij geldt dat koper noch verkoper een bepaalde winstmarge of geëist rendement in mindering c.q. meerdering zal brengen op de bepaalde Fair Value.
14 Ook wel Marktbenadering genoemd.
15 Ook wel Discounted Cash Flow benadering genoemd.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 29 van 378
Hoofdstuk 2. Managementsamenvatting
In het onderzoek van deskundigen ligt de start qua waarderingen bij de financiële situatie van SNSR en haar onderdelen op de peildatum. Op basis van toen geldende verwachtingen in de markt en meer specifiek volgens SNSR management zijn waarderingen van de onderdelen van SNSR per dat moment opgesteld, om zo te komen tot een zogenaamde sum-of-the-parts voor de waarde van het eigen vermogen van SNSR als geheel. Vervolgens is voor elk relevant toekomstperspectief een waardering opgesteld voor de betreffende effecten en vermogensbestanddelen. In het scenario betekent dit een waardering op basis van de CVC-Aanbieding, getoetst middels de voornoemde waarderingen per peildatum. In het faillissementsscenario betreft dit een waardering per type achtergestelde schuld op basis van verwachte uitbetalingen (aflossing van nominaal en eventueel ook rente, zoals verschuldigd na faillissementsdatum) na een run-off strategie.
Allereerst zal een overzicht worden gegeven van de waarden van de relevante effecten en vermogensbestanddelen in het CVC-scenario en vervolgens ook in het faillissementsscenario.
Voor wat de gevolgen van het CVC-scenario zouden zijn geweest voor de waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen, wordt verwezen naar Hoofdstuk 8, daar waar de uitkomsten van het
faillissementsscenario in Hoofdstuk 9 staan beschreven.
In de CVC-transactie zou het eigen vermogen van SNSR per peildatum een waarde vertegenwoordigen van
€ 1,43 mrd, als volgt te alloceren aan de in deze relevante ‘oude’ vermogensbestanddelen:
• Waarde gewone aandelen SNSR, zoals genoteerd tot aan 1 februari 2013: € 4,3 mio (0,3% van de gewone aandelen na de claimemissie);
• Waarde Aandelen B SNSR: nihil;
• Waarde Stichting Beheer SNSR’s Core Tier-1 capital securities, omgezet naar 0,8% gewone aandelen:
€ 11,6 mio;
• Voor wat betreft de waarde van de achtergestelde leningen, zowel bij SNS Bank als SNSR, hebben deskundigen gemeend aansluiting te moeten zoeken bij de door CVC geplande Liability Management exercise. In dit onderdeel van het plan beoogde CVC een bieding uit te brengen op alle Tier 1
achtergestelde schulden van zowel SNS Bank als ook SNSR van 25% van de onderliggende (nominale) waarde.
Voor wat betreft de waarde van de Tier-2 achtergestelde schulden in het CVC-scenario, komen deskundigen op het niveau van SNS Bank tot een waarde, gelijk aan 75% van de nominale waarde, in lijn met de waarde in het faillissementsscenario, welke uitkomst uitvoerig wordt toegelicht in Hoofdstuk 8. Deze 75% is het gevolg van het feit dat de volledige terugbetaling van de hoofdsom pas 10 jaar na de peildatum zou zijn geschied;
oftewel: de waarde moet nog contant worden gemaakt naar de peildatum.
Voor wat betreft de waarde van de Tier-2 achtergestelde schulden in SNSR in het CVC-scenario, komen deskundigen tot een waarde gelijk aan 35% van de nominale waarde, waarbij deze 35% is gebaseerd op de vigerende premie tussen de prijzen van de Tier-2 en Tier-1 achtergestelde schulden van SNS Bank in een langere periode voorafgaand aan de peildatum; immers, de prijsvorming van de Tier-2 SNSR achtergestelde schuld is irrelevant, aangezien deze stukken reeds sinds 17 december 2012 in vaste handen zaten en de handel hierin dus volkomen illiquide was. Voor de verdere onderbouwing wordt ook hier verwezen naar Hoofdstuk 8.
Voor het faillissementsscenario overwegen deskundigen het volgende qua waarde van de relevante onteigende effecten en bestanddelen.
Deskundigen hebben aan de aflossingen van de achtergestelde schulden van SNS Bank een contante waarde factor toegekend van 75%, terwijl aan de te ontvangen rente op de achtergestelde schulden een contante
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 30 van 378
Hoofdstuk 2. Managementsamenvatting
waarde is toegekend van circa 55%. Voor de verdere onderbouwing wordt verwezen naar Hoofdstuk 9. In totaal betekent dit 75% van de totale nominale waarde van € 703 mio, oftewel ruim € 527 mio, plus 55% van afgerond € 7,5 mio (zijnde € 4,2 mio), bij elkaar uitkomend op een waarde van (afgerond) € 532 mio voor de achtergestelde schulden van SNS Bank (Tier 1 en Tier 2 tezamen). De enige uitzondering hier betreft de kleine Poseidon lening; aangezien de rente op deze lening niet achtergesteld is, zou dan voor deze lening een grotere (althans relatieve) rentecomponent hebben gegolden van ca. € 0,03 mio16.
Vervolgens zouden de (super)achtergestelde schulden van SNSR (de Core Tier-1 Securities) niets hebben ontvangen in dit faillissementsscenario, als eerder al aangegeven. Ditzelfde geldt uiteraard voor de aandeelhouders van SNSR, zowel voor de houders van gewone aandelen als ook van Aandelen B.
Samengevat betekent dit het volgende qua totale waarde van onteigende effecten en vermogensbestanddelen in beide scenario’s:
• CVC-scenario:
o Totale waarde Tier-1 achtergestelde schulden: € 187,8 mio, bestaande uit 25% van de totale onderliggende nominale waarde, met uitzondering van de Participatiecertificaten (75%
uitkering van nominaal);
o Totale waarde Tier-2 achtergestelde schulden: € 280,9 mio, bestaande uit 75% van de totale onderliggende nominale waarde van stukken van SNS Bank en 35% van diezelfde nominale waarde van stukken van SNSR;
o Totale waarde van (andere dan in handen van de Staat zijnde) aandelen SNSR, inclusief aandelen verkregen uit conversie van Core Tier 1 Securities: € 15,9 mio.
• Faillissementsscenario:
o Totale waarde Tier-1 achtergestelde schulden: € 478,3 mio, bestaande uit 75% van de totale onderliggende nominale waarde;
o Totale waarde Tier-2 achtergestelde schulden: € 335,7 mio, bestaande uit 75% van de totale onderliggende nominale waarde van zowel stukken van SNS Bank als ook nominale van SNSR (€ 331,5 mio) plus een klein gedeelte rente (€ 4,2 mio), alleen voor stukken van SNS Bank;
o Totale waarde van (andere dan in handen van de Staat zijnde) aandelen SNSR: nihil.
Uit bovenstaande blijkt duidelijk dat in het CVC-scenario nog wat meer burden sharing zou hebben plaats gevonden, middels de beoogde Liability Management exercitie, dan het gevolg zou zijn geweest in een faillissementsscenario. Echter, de aandeelhouders van SNSR zouden nog een heel klein deel hebben kunnen behouden in het CVC-scenario, doch zeer marginaal.
Voor een totaaloverzicht van de waarde per relevant onteigend effect en vermogensbestanddeel, zie onderstaande tabel.
16 Als eerder door deskundigen opgemerkt, deze achtergestelde lening is als enige niet achtergesteld qua rentebetaling en deelt dus meteen mee in betaling van sinds faillissementsdatum opgebouwde rente, gelijk met de senior
(concurrente) schuldeisers van de bank.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK
Bank Nominaal Tier 1 Tier 2 Tier 1 Tier 2 Tier 1 Tier 2 Totaal
5.75% July 2003 perpetual 11.0 11.0 2.74 2.7
11.25% Nov 2009 perpetual 320 320 80 80
4.238% May 1999 May 2019 5 5 3.75 3.8
6.625% May 2008 May 2018 36.5 36.5 27.4 27.4
6.25% Oct 2010 Oct 2020 262 262 196.8 196.8
Participatiecertificaten (3) 2003 perpetual 56.7 56.7 42.6 42.6
Poseidon Onderhandse Lening @ 5.25% 1999 2019 0.32 0.32 0.24 0.24
OHRA Onderhandse Lening @ 6.83% 1999 2024 11.3 11.3 8.5 8.5
Totaal 387.7 315.5 25% 75% 125.3 236.6 361.9
Holding
6.258% July 2007 perpetual 250 250 62.5 62.5
8.45% Aug 2008 Aug 2018 73.8 73.8 25.8 25.8
Van Doorn OHL @ 7.13% 2000 2020 20 20 7 7.0
Van Doorn OHL @ 7.10% 2000 2020 10 10 3.5 3.5
Stichting FNV OHL @ 6.0% 1997 2014 22.7 22.7 7.9 7.9
Totaal 250.0 126.5 25% 35% 62.5 44.3 106.8
Te ontvangen door (andere dan Staat) Aandeelhouders
Gewone aandelen SNSR 4.3
Aandelen B SNSR 0
CT-1's Stichting Beheer (na conversie naar gewone aandelen) 11.6
Totaal 15.9
Overall totaal 637.7 442.0 187.8 280.9 484.6
Faillissementsscenario:
Nominale hoeveelheden: Uitkeringspercentage: Tier 1 Tier 2
Bank Tier 1 Tier 2 Aflossing Rente (1) Aflossing Rente Aflossing Rente (2) Totaal
5.75% July 2003 perpetual 11.0 11.0 8.2 0 8.2
11.25% Nov 2009 perpetual 320 320 240 0 240
4.238% May 1999 May 2019 5 5 3.75 0.05 3.8
6.625% May 2008 May 2018 36.5 36.5 27.4 0.51 27.9
6.25% Oct 2010 Oct 2020 262 262 196.8 3.4 200.2
Participatiecertificaten (3) 2003 perpetual 56.7 56.7 42.6 0 42.6
Poseidon Onderhandse Lening @ 5.25% 1999 2019 0.32 0.32 0.24 0.03 0.27
OHRA Onderhandse Lening @ 6.83% 1999 2024 11.3 11.3 8.5 0.16 8.7
Totaal 387.7 315.5 75% 1.3% 290.8 0 236.6 4.2 531.6
Holding
6.258% July 2007 perpetual 250 250 188 0 187.5
8.45% Aug 2008 Aug 2018 73.8 73.8 55.4 0 55.4
Van Doorn OHL @ 7.13% 2000 2020 20 20 15.0 0 15.0
Van Doorn OHL @ 7.10% 2000 2020 10 10 7.5 0 7.5
Stichting FNV OHL @ 6.0% 1997 2014 22.7 22.7 17.0 0 17.0
Totaal 250.0 126.5 75% 0% 188 0 94.9 0 282.4
Te ontvangen door (andere dan Staat) Aandeelhouders
Gewone aandelen SNSR 0
Aandelen B SNSR 0
CT-1's Stichting Beheer (na conversie naar gewone aandelen) 0
0
Overall totaal 637.7 442.0 478.3 0 331.5 4.2 813.9
Voetnoten
(3) De participatiecertificaten zijn Tier 1 instrumenten van de Bank, aangezien de rente uitgesteld kan worden. Echter, in het CVC-scenario worden zij effectief behandeld als Tier 2 instrumenten.
(2) De verschillen in uit te betalen rente tussen de diverse achtergestelde schuldtitels worden voornamelijk gedreven door het feit dat elk schuldinstrument een andere contractuele rente heeft, dan wel deze rente vervalt na faillisement. Instrumenten met een hogere contractuele rente krijgen, vanzelfsprekend, een hogere uitbetaling aan rente ten opzichte van de afgeloste hoofdschuld, dan instrumenten met een lagere contractuele rente.
(1) Dit is de (gemiddelde) verschuldigde rente na faillisementsdatum die aan het einde van de run-off periode daadwerkelijk uitgekeerd kan worden, uitgedrukt als percentage van de nominale waarde van de Tier 2 instrumenten van SNS Bank, na discontering met 6% per jaar.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 32 van 378
Hoofdstuk 2. Managementsamenvatting
Deskundigen hebben in opdracht van de Ondernemingskamer de door SNS Bank uitgegeven SNS Participatie Certificaten 3 gewaardeerd (ca. € 57 mio nominaal), zowel ervan uitgaande dat deze als achtergesteld moeten worden beschouwd (zoals in bovenstaande tabel reeds aangenomen), als ook ervan uitgaande dat deze niet als achtergesteld worden beschouwd. In dit laatste geval zou de waarde van deze certificaten op nominaal zijn uitgekomen in geval van het CVC-scenario, daar waar deze op ca. € 51 mio zou zijn uitgekomen in het faillissementsscenario, op basis van een iets grotere afslag op de nominale waarde in vergelijking met de korting die concurrente schulden van SNS Bank effectief zouden hebben verkregen. Zie Hoofdstuk 9 voor nadere details.
Tot slot hebben deskundigen in het kader van de vaststelling van de waarden tevens onderzocht of en in welke mate de door de Staat in 2008 in de vorm van Core Tier-1 capital securities verleende staatssteun (€ 750 mio, waarvan per peildatum nog € 565 mio resteert) een kwantificeerbaar waardeverhogend effect heeft gehad op de onteigende effecten en vermogensbestanddelen per peildatum. De hiervoor bedoelde staatssteun is op zakelijke voorwaarden verleend. Tegenover het voordeel van het verkrijgen van steun stond de verplichting van SNSR tot terugbetaling van die steun, vermeerderd met de overeengekomen boeterente, zodat verdiscontering een neutraal effect heeft op de waardering van het onteigende.
Deskundigen delen de opvatting van de Hoge Raad17 in deze.
Deskundigen zijn van oordeel dat de staatssteun geen waardeverhogend effect heeft gehad op de
onteigende effecten en vermogensbestanddelen per peildatum. Het ging de facto simpelweg om een op de balans van SNSR staande hybride en bij alle (achtergestelde) obligaties achtergestelde lening met een Tier-1 status, die volledig inclusief een boete van 50% door SNSR terugbetaald moest worden. Er was geen sprake van een niet terug te betalen subsidie of van een verstrekking van het bedrag á fonds perdu.
Per relevant toekomstscenario kan het effect van de staatssteun nog nader als volgt worden geduid. In het CVC-scenario worden de aandelen SNSR, zoals oorspronkelijk in handen van het publiek, geraakt door de Core Tier-1 capital securities middels de geachte omzetting van deze stukken naar gewone aandelen volgens het CVC-plan. Voor de achtergestelde schulden van zowel SNS Bank als ook SNSR kunnen de Core Tier-1 capital securities geen waardeverhogende invloed hebben gehad, omdat de waarde van de eerstgenoemde bepaald wordt door (i) het beoogde bod van CVC voor zover het de Tier 1 achtergestelde schulden aangaat en (ii) de waarden van de Tier 2 achtergestelde schulden uiteindelijk zijn gebaseerd op het
faillissementsscenario (voor die van SNS Bank) c.q. door de waardeverhouding tussen Tier 2 en Tier 1 (voor die van SNSR).
In het faillissementsscenario hebben dezelfde Core Tier-1 capital securities geen enkele invloed op de waarde van onteigende effecten en vermogensbestanddelen, omdat de staatssteun in een
faillissementsscenario niet voor een extra kasstroom zorgt en de relevante onteigende stukken met een positieve waarde allen hoger in rang zijn en een hogere preferentie kennen dan deze superachtergestelde vorderingen. In het faillissementsscenario worden de Core Tier-1 capital securities simpelweg beschouwd als (super)achtergestelde schulden.
17 Zie H.R. 20 maart 2015, NJ 2015/361.
Zaaknummer 200.122.906/01 OK Pagina 33 van 378
Hoofdstuk 3. Chronologisch overzicht relevante feiten en omstandigheden