Financieringsaspecten bij
Management Buy-Outs
De beoordelingscriteria, het verloop van de leverage en het
gebruik van het financiële softwarepakket FINAN
M.J.M. Tijs
Groningen, juli 2006
Financieringsaspecten bij
Management Buy-Outs
De beoordelingscriteria, het verloop van de leverage en het
gebruik van het financiële softwarepakket FINAN
M.J.M. Tijs
Otto Eerelmanstraat 1b 9718 JZ Groningen Studentnummer: 1258443 Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit der Economische Wetenschappen Vakgroepen:
Financiering, Belegging en Accounting Management Accounting en Control Stage: FINAN Financial Analysis Begeleider: Drs. E.J. Stokking
Begeleider Rijksuniversiteit Groningen: Drs. D.J.J. Heslinga
Voorwoord
Voor u ligt mijn afstudeerscriptie ter afsluiting van mijn studie Economie. Na het volgen van een tweede richting, is na een kleine vijf jaar studeren het einde van mijn studententijd nu toch echt in zicht.
Graag wil ik van de gelegenheid gebruik maken om een aantal mensen te bedanken. Allereerst mijn ouders en broer voor hun steun tijdens mijn studie. Verder wil ik graag de mensen bij FINAN Financial Analysis bedanken voor de fijne tijd en de ondersteuning tijdens mijn afstudeerstage en de heer Heslinga voor zijn begeleiding tijdens mijn afstuderen. Tenslotte wil ik Jiska en Marco bedanken voor hun kritische opmerkingen ten behoeve van deze scriptie.
Groningen, juli 2006 Miranda Tijs
Samenvatting
In dit onderzoek is voor de volgende definitie voor de MBO gekozen: Een Management Buy-Out (MBO) houdt in dat (een deel van) het huidige management de onderneming (of een onderdeel daarvan) overneemt en zelfstandig voor eigen rekening en risico voortzet. Veelal zal hierbij gebruik worden gemaakt van andere financiers, zoals participatiemaatschappijen en banken. Hierbij is wel van belang dat elke manager een substantieel belang (gelet op het privé-vermogen) verwerft in de onderneming. Gezien de populariteit van de MBO en de agressiever wordende financiering ervan zijn Management Buy-Outs (MBO’s) een interessant onderwerp om nader te bestuderen.
Vanwege de vertrouwelijkheid en de beperkte beschikbaarheid van gegevens is gekozen voor een onderzoek van beschrijvende aard. Aan de hand van een negental interviews en een databestand van 21 ondernemingen is getracht antwoord te vinden op de volgende twee onderzoeksvragen: ‘Welke criteria worden in de praktijk gebruikt bij de beoordeling van MBO's?’ en ‘Hoe is over het algemeen het verloop van de leverage bij een MBO en waarom ontwikkelt de leverage zich op deze manier?’ In het kader van deze scriptie is stage gelopen bij FINAN Financial Analysis, een bedrijf dat software voor financiële analyses levert. Door middel van eigen bevindingen en enquêtes wordt getracht antwoord te geven op het derde deel van de onderzoeksvraag: ‘Welke bijdrage kan het pakket FINAN leveren bij het MBO-proces en welke aspecten verdienen hierbij zoal de aandacht als FINAN voor dergelijke doelen wordt ingezet?’
MBO-financiering geschiedt veelal op basis van kasstromen. De afhankelijkheid van kasstromen brengt de nodige risico’s voor de financiers met zich mee, omdat zekerheden vaak onvoldoende aanwezig zijn. Toekomstige kasstromen zijn dan ook het belangrijkste beoordelingscriterium bij kredietvoorstellen voor de financiering van MBO’s. Hierbij is het vooral van belang dat de kasstromen stabiel en betrouwbaar zijn. Andere in de praktijk veel gebruikte criteria zijn het management en de markt en marktontwikkeling. De inbreng van het management in het eigen vermogen van de MBO-onderneming zorgt voor betrokkenheid en motivatie van de managers.
Karakteristiek voor de MBO is de hoge mate van schuldfinanciering op het moment van de overname. De interviews en de 21 voor dit onderzoek bestudeerde ondernemingen bevestigen deze stelling. In maar liefst 95% van de gevallen ligt de solvabiliteit (de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen) van de MBO-ondernemingen lager dan het gemiddelde van de branche. De belangrijkste reden voor de verhoogde leverage is om de financiering van de MBO mogelijk te maken. Daarnaast speelt ook financiële leverage een rol; door naast EV ook gebruik te maken van VV-financiering kan de onderneming voor haar aandeelhouders een hoger rendement behalen.
Een ander kenmerk van de MBO is de relatief snelle afname van de leverage in de jaren na de start van de MBO. Meerdere partijen hebben een aandeel in de afname van de schuld. Ten eerste eisen banken op het ongedekte deel van hun lening(en) een vrij snelle aflossing. In de regel staat hiervoor een
looptijd van vijf jaar, omdat verondersteld wordt dat voor een periode van vijf jaar de kasstromen nog enigszins betrouwbaar in te schatten zijn. Ten tweede heeft ook het management redenen om de schulden relatief snel af te willen lossen, omdat een hoge mate van schuldfinanciering de strategische vrijheid van het management beperkt. Vreemd vermogen verschaffers, zoals de bank, zullen de onderneming continu observeren en strenge voorwaarden stellen. Tenslotte hebben participatiemaatschappijen doorgaans als doel om binnen een periode van vijf tot zeven jaar een “exit” te realiseren. Bij voorkeur verkopen zij de MBO-onderneming schuldenvrij tegen een zo hoog mogelijke prijs.
Het financiële softwarepakket van FINAN Financial Analysis biedt, vooral op het gebied van prognoses en scenario’s, goede mogelijkheden bij het beoordelen van MBO-ondernemingen. Het programma van FINAN kan zorgen voor een overzichtelijk beeld van de invloed van veranderingen in de “cash drivers” op de toekomstige kasstromen.
Het belangrijkste aspect dat ontbreekt aan het waarderingsmodel van FINAN is een kredietscore. Binnen het pakket FINAN is het toekennen van een kredietrating wel mogelijk, maar niet in het waarderingsmodel. Daarnaast blijkt dat op het gebied van de mogelijkheden en bekendheid van met name het koopholdingscript en de ondersteuning van FINAN nog verbeteringsmogelijkheden zijn. Tevens wordt in dit onderzoek gekeken naar de ondersteuning die FINAN Financial Analysis biedt bij de implementatie van haar softwarepakket. De hierover gehouden enquête geeft over het algemeen, een positief beeld van de ondersteuning door FINAN aan haar klanten, desalniettemin is een respons van 22% aan de magere kant om definitieve conclusies te kunnen trekken.
Inhoudsopgave
1. Inleiding... 1
1.1 Inleiding ... 1
1.2 Vraagstelling ... 2
1.3 Opzet ... 2
2. Theoretisch kader omtrent MBO... 4
2.1 De Management Buy-Out ... 4
2.2 Structuur... 5
2.3 Prestaties... 6
2.4 Geschiedenis... 6
2.5 Verschil ten opzichte van de VS en het VK... 7
2.6 Rol van participatiemaatschappijen... 8
3. Theoretisch kader omtrent financiële leverage ... 10
3.1 Financiële leverage... 10
3.2 De ‘optimale’ kapitaalstructuur... 11
3.2.1 Een perfect functionerende wereld zonder belastingen... 12
3.2.2 Een perfect functionerende wereld met belastingen... 13
3.3 Theorieën over de optimale kapitaalstructuur ... 14
3.3.1 Trade-off theorie... 15
3.3.2 Pecking order theorie... 15
3.3.3 Trade-off theorie versus pecking order theorie ... 16
3.4 Financiering bij MBO’s ... 17
3.5 Stromingen ... 18 3.5.1 Positieve stroming ... 19 3.5.2 Negatieve stroming... 19 3.5.3 Nederlands onderzoek ... 20 3.6 Sectoren... 20 3.7 Beoordelingscriteria ... 21 4. Data en Methodologie ... 24 5. Resultaten... 28
5.1 Participatie van het management... 28
5.1.1 Prestaties... 28 5.1.2 Succesfactoren... 29 5.1.3 Proces ... 30 5.2 Beoordelingscriteria ... 30 5.2.1 EV en VV-verschaffers ... 33 5.2.2 Overnamesom en vermogensstructuur ... 33 5.2.3 Sectoren ... 34 5.2.4 Vuistregels... 37
5.3 Hoge mate van leverage ... 39
5.3.1 Stromingen ... 42
5.3.2 Vergelijking met andere landen... 42
5.4 Afname van de leverage ... 43
5.4.1 Aflossing ... 45
5.4.2 Voorwaarden ... 46
5.4.3 Niveau na vijf jaar ... 47
5.5 Toekomst... 49
6. FINAN ... 50
6.1 Beschrijving FINAN ... 50
6.2 MBO’s en FINAN... 51
6.2.1 Positieve aspecten... 51
6.2.2 Specifieke opmerkingen en aanbevelingen met betrekking tot FINAN en MBO's... 54
6.3 Aspecten bij de implementatie ... 58
6.4 Implementatie en FINAN... 61 6.4.1 Uitkomsten enquête... 63 7. Conclusie en kanttekeningen... 66 7.1 Conclusie... 66 7.2 Kanttekeningen... 68 8. Referenties... 70
Bijlage 1: Waarde en volume Europese buy-out markt... Bijlage 2: Definities van de MBO... Bijlage 3: Vragenlijst interviews... Bijlage 4: Sectorverdeling ... Bijlage 5: Drie ondernemingenBijlage 6: De functies ‘Consolideren’ en ‘Het opzetten van een
koopholding’ in FINAN ... Bijlage 7: Enquête Klanten FINAN en uitwerkingen...
1.
Inleiding
"Velen kennen van alles de prijs maar van niets de waarde" (Oscar Wilde)
1.1 Inleiding
Deze uitspraak van Oscar Wilde gaat zeker op bij Management Buy-Outs (MBO's). Een MBO is geen gewone overname, maar er is sprake van een situatie waarbij het huidige management de onderneming overneemt. Het MBO-proces is een gecompliceerd geheel waarbij strategische, organisatorische, fiscale, juridische, bedrijfseconomische en menselijke aspecten een rol spelen (Sman, 1987). Desalniettemin is de MBO een populaire vorm van overname, zo behoren MBO’s in het Verenigd Koninkrijk reeds tot de populairste overnamevorm (NIB Capital). En het Financieele dagblad schrijft in 2003 dat op het Europese continent "de beurs en de fusie- en overnamemarkt op sterven na dood zijn, maar de markt voor buy-outs bloeit als nooit tevoren".
Nederland behoort tot de actiefste landen in Europa waar het gaat om Management Buy-Outs. Na Frankrijk en Duitsland is Nederland de grootste markt in zowel aantallen als waarde van continentaal Europa (zie tabel 1). Tabel 1 laat zien dat de markt in Nederland groeit tot in 2004 een waarde van €6,9 miljard ten opzichte van €5,0 miljard in 2003. Deze groei vond voornamelijk plaats door grotere transacties, omdat het aantal transacties licht afnam tot 68 MBO's in 2004.
Tabel 1:Aantallen en waarde Nederlandse MBO's 1999-2004
Jaar Aantal Waarde (miljarden euro's)
1999 65 2,8 2000 75 1,8 2001 55 4,4 2002 59 3,3 2003 >68 5 2004 68 6,9
Bron: Het Financieele dagblad en CMBOR.
In Nederland zijn het vaak bedrijven uit het Midden- en Kleinbedrijf (MKB) die overgaan tot een MBO. Bij familiebedrijven, die te maken hebben met opvolgingsproblemen, is een MBO vaak een geschikte vorm van overname. MBO's zijn vooral in de jaren 80 bekend en populair geworden. Waren de buy-outs toentertijd voornamelijk vijandig, tegenwoordig zijn de meeste overnames van vriendelijke aard (Copeland e.a., 2000).
Het succes van een overname staat of valt vaak met de financiering (www.rabobank.nl). MBO's komen veelvuldig tot stand door het gebruik van relatief veel vreemd vermogen. Dit is enerzijds om de financiering van de transactie rond te krijgen en anderzijds omdat een hoge mate van leverage voordelen biedt voor de onderneming. Financiële leverage geeft het effect aan van de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen op de rentabiliteit van het eigen vermogen in een
onderneming. Het feit dat het management de zaak al door en door kent, werkt vaak in het voordeel bij het verkrijgen van de financiering (www.ing.nl). Daar komt bij dat de huidige markt erg liquide is, wat betekent dat het aanbod van bancaire leningen groot is. Bovendien zijn de economische vooruitzichten aan de beterende hand, terwijl de rente laag is.
In het kader van deze scriptie is stage gelopen bij FINAN Financial Analysis (FINAN). Dit bedrijf biedt software aan voor financiële analyses. Zoals gesteld, is de MBO een gecompliceerd proces en wordt in hoge mate gebruik gemaakt van relatief veel schuldfinanciering. Daarom is ook aandacht besteed aan de bijdrage die een pakket als FINAN kan leveren bij de beoordeling van MBO-voorstellen. De financiële analyse van processen, zoals een MBO, wordt veelal uitgevoerd met behulp van (software)pakketten. De literatuur (onder andere Bentvelsen e.a. en Janson en Subramanian 1996) omtrent het implementeren van financiële software in een onderneming onderscheidt een aantal kritieke factoren om het succes van de implementatie te bevorderen.
1.2 Vraagstelling
Zoals in het voorgaande is gesteld, zijn MBO's in Nederland een populaire vorm van overname. Daarnaast blijkt uit de bestaande literatuur dat de meeste MBO's tot stand komen met behulp van een hoge mate van schuldfinanciering. Bovendien is een MBO een gecompliceerde transactie, waardoor een financieel softwarepakket, zoals het pakket van FINAN Financial Analysis, goede mogelijkheden kan bieden bij de beoordeling van (eventuele) kredietverstrekking aan MBO-ondernemingen.
Om meerdere aspecten omtrent de MBO te behandelen, is gekozen voor de volgende hoofdvraag welke is opgesplitst in drie delen:
• Welke criteria worden in de praktijk gebruikt bij de beoordeling van MBO's?
• Hoe is over het algemeen het verloop van de leverage bij een MBO en waarom ontwikkelt de
leverage zich op deze manier?
• Welke bijdrage kan het pakket FINAN leveren bij het MBO-proces en welke aspecten
verdienen hierbij zoal de aandacht als FINAN voor dergelijke doelen wordt ingezet?
1.3 Opzet
Allereerst wordt in het volgende hoofdstuk het theoretische kader omtrent de MBO in Nederland besproken. Aspecten die hier behandeld worden, zijn onder andere de gebruikte definitie van de MBO, de prestaties na de MBO, de structuur en de rol van participatiemaatschappijen. Hoofdstuk 3 gaat verder met het theoretische kader omtrent financiële leverage. Hier wordt onder meer de definitie van financiële leverage en kapitaalstructuur gegeven en komen de trade-off en pecking order theorie en twee visies omtrent verhoogde leverage aan de orde. Tenslottte wordt in dit hoofdstuk de literatuur
omtrent sectoren en omtrent beoordelingscriteria besproken. In hoofdstuk 4 wordt de gebruikte data en methodologie voor het onderzoek nader toegelicht en hoofdstuk 5 bevat de gevonden resultaten van negen interviews en 21 voor dit onderzoek onderzochte ondernemingen. In hoofdstuk 6 staat de stage bij FINAN Financial Analysis centraal. Hierbij wordt dieper ingegaan op de mogelijkheden en beperkingen die het pakket van FINAN te bieden heeft bij MBO-voorstellen en op de aspecten die van belang zijn bij een succesvol implementatieproces. Tenslotte wordt in hoofdstuk 7 afgesloten met een samenvatting en enkele kanttekeningen bij het gevoerde onderzoek.
2.
Theoretisch kader omtrent MBO
In dit hoofdstuk wordt, op basis van de bestaande literatuur, een aantal aspecten met betrekking tot het MBO-proces besproken. Hierbij gaat het over de definitie, de structuur, de prestaties, de geschiedenis, de verschillen tussen Nederland en de Verenigde Staten (VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK) en de rol van durfkapitaal en participatiemaatschappijen.
2.1
De Management Buy-Out
In de literatuur bestaat er geen eenduidige definitie over het begrip Management Buy-Out (MBO) (zie bijlage 2). Voornamelijk op het gebied van de grootte van de inbreng van de manager(s) is discussie mogelijk. Doorgaans wordt onder een pure MBO verstaan dat het management de onderneming in haar geheel overneemt. Over het algemeen is het management echter niet in staat om het totale overnamebedrag alleen op te brengen, waardoor er gebruik moet worden gemaakt van andere
financieringsbronnen. In Nederland nemen participatiemaatschappijen vaak deel in het eigen
vermogen. De vraag voor de definitiekwestie speelt dan rond de grootte van het belang van de manager in het eigen vermogen. Is het management een meerderheidsbelang (controlerend belang) in het eigen vermogen nodig of is het voldoende dat het management deelneemt in het eigen vermogen, ongeacht de grootte van dit belang? In dit onderzoek is gekozen voor de volgende definitie:
Een Management Buy-Out (MBO) houdt in dat (een deel van) het huidige management de onderneming (of een onderdeel daarvan) overneemt en zelfstandig voor eigen rekening en risico voortzet. Veelal zal bij een MBO gebruik worden gemaakt van andere financiers, zoals participatiemaatschappijen en banken. Wel is van belang dat elke manager een substantieel belang (gelet op het privé-vermogen) verwerft in de onderneming.
Gewoonlijk is de inbreng van het management slechts een klein gedeelte van het totaal. Een substantieel belang is echter noodzaak, omdat dit ervoor moet zorgen dat het management zich volledig inzet ten behoeve van de onderneming. De manager loopt immers zelf ook de nodige risico's (onder andere met haar privé-vermogen en carrière). Het NIB Capital noemt als vuistregel voor de inbreng van het management één tot twee keer het (jaarlijkse) basissalaris; afhankelijk van de persoonlijke situatie, werkgeschiedenis en positie.
Er zijn een aantal situaties te onderscheiden die zich goed lenen voor een MBO. Volgens KPMG (www.kpmg.nl) zijn dit onder meer:
• een divisie van een grotere groep die niet langer tot de kernactiviteiten behoort;
• een bedrijf dat in de moeilijkheden zit en haar onderdelen in het geheel of gedeeltelijk moet verkopen;
• opvolgingsproblematiek;
• conflicterende belangen van de bestaande aandeelhouders.
De meest voorkomende vorm van MBO’s in Nederland is afstoting uit een moederconcern, ook wel divisionele MBO’s genoemd. Andere vormen zijn MBO’s van zelfstandige bedrijven en “going private” transacties (Bruining, 1992).
Een gerelateerd begrip aan de MBO is de Management Buy-In (MBI), waarbij het verschil in de positie van het management zit. Terwijl het bij een MBO om het huidige management gaat, wordt bij een MBI de onderneming overgenomen door een ‘nieuw’ managementteam afkomstig van buiten de onderneming. MBI's zijn over het algemeen risicovoller en gecompliceerder dan MBO's, doordat het management niet bekend is met de onderneming. De kwaliteit van het management is zeer bepalend voor het succes van de Buy-Out (o.a. Diamond, 1985 en Schreurs, 1993). Volgens Herst (1991) komen MBO's in Nederland meer voor dan MBI's.
Doorgaans is bij een MBO sprake van een sterk toenemend aandeel van het vreemd vermogen in verhouding tot het totale vermogen (Braam en Bruining, 1997a). In het geval dat er relatief veel gebruik wordt gemaakt van schuldfinanciering, wordt de MBO ook wel een Leveraged Buy-Out (LBO) genoemd. Leveraged slaat hierbij op de wijze van financiering en niet op de aard of het doel van de overname (Sman, 1987).
2.2 Structuur
De overname kan op twee manieren plaatsvinden: Via overname van de aandelen of via overname van de activa. Het hangt doorgaans van de omstandigheden af voor welke optie wordt gekozen (www.ing.nl). Veelal vindt een MBO plaats via een daartoe speciaal opgerichte vennootschap (o.a. Schreurs, 1993). Deze vennoot verwerft dan vaak 100% van de aandelen in de over te nemen onderneming (zie figuur 1).
Figuur 1: Speciaal opgerichte vennootschap.
Management: x % Financiers 1-x % Nieuwe holding
100% Oude holding
__________________________________________________________________________________
Werkmij Werkmij Werkmij
Na verwerving van de onderneming wordt vervolgens een fiscale eenheid aangevraagd om het mogelijk te maken de rentelasten in de nieuwe BV fiscaal te compenseren met de winsten van de overgenomen onderneming. Omdat de werkmaatschappij en de nieuw op te richten vennootschap een fiscale eenheid vormen, is het mogelijk om de rente en aflossingsbetalingen te voldoen uit de kasstromen die gegenereerd worden door de activiteiten van de werkonderneming (Schreurs, 1993).
2.3
Prestaties
Bruining e.a. (2001) stellen dat uit onderzoek van onder meer Kaplan (1989), Bruining (1992) en Wright e.a. (1995) blijkt dat na een MBO de financiële prestaties van de onderneming veelal verbeteren. Het Financieele dagblad van 30 mei 2001 vermeldt dat onderzoek aantoont dat een bedrijf na een overname door het management over het algemeen beter presteert dan na een strategische koop. Het NIB Capital noemt de MBO zelfs de meest succesvolle vorm van overnemen.
Ook uit het onderzoek van Bruining en de Jong (1991) blijkt dat er soms spectaculaire verbeteringen in de prestaties plaatsvinden na de MBO. Daarnaast worden in veel gevallen bevredigende resultaten behaald en ‘slechts’ een enkele keer vallen de prestaties tegen. De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NPV) meldt in 1998 dat buy-outs over de periode 1988-1997 bovengemiddelde rendementen (20%) behaalden, echter wel met een verhoogd risicoprofiel. Herst en Hommelberg (2004) geven de aantrekkelijke risico-rendementsverhoudingen als mogelijke verklaring voor de populariteit van MBO's.
Bruining (1992) vindt in zijn onderzoek een significant associatief verband tussen verbeterde economische prestaties en toegenomen flexibiliteit. Ook Renneboog en Simons (2005) noemen een aantal factoren die bijdragen aan de prestatieverbeteringen na de MBO. Een belangrijke factor is hierbij de belastingaftrekbaarheid van interest (interest belastingschild) door de verhoogde leverage. De verhoogde leverage zorgt ook voor vermindering van de agentschapproblemen (door middel van vermindering van de belangenconflicten, meer monitoring en verlaging van de vrije kasstroom). Daarnaast vindt er vaak een betere allocatie van de activa plaats, vooral bij het werkkapitaal (zie ook hoofdstuk 3 over de financiële leverage). Tenslotte zorgt het aandeel van het management in het eigen vermogen ervoor dat het management extra gemotiveerd is. Bonnet e.a. (1991) stellen dat een overname door het eigen management een positief signaal afgeeft, namelijk dat het management er zelf vertrouwen in heeft.
2.4
Geschiedenis
Bruining en de Jong (1991) bespreken de geschiedenis van de MBO in Nederland. In de jaren zestig en de jaren zeventig vinden wereldwijd veel fusies en overnames plaats. Het ging goed met de economie en er werden spectaculaire winsten behaald. De algemene gedachte was destijds dat
diversificatie noodzakelijk is voor ondernemingen om zich beter te kunnen beschermen tegen onnodige risico's. De hogere winsten leidden echter tot stijgende lonen, belastingen en sociale premies. De hogere lonen leidden tot inflatie en tegelijkertijd steeg de rentevoet. Het gevolg was dat de vermogensstructuren ongunstiger werden (het rendement op het eigen vermogen nam af). Aan het begin van de jaren zestig is de verhouding van eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen 50:50. Aan het einde van de jaren zeventig is die verhouding veranderd naar 25:75. Daar komt nog eens bij dat (bijna) de hele wereld de gevolgen ondervond van de oliecrisis in de jaren 1973 en 1979. Eind jaren zeventig neemt dan ook het aantal bedrijven in financiële moeilijkheden toe. Vele bedrijven vragen faillissement aan en er vinden veel gedwongen reorganisaties plaats. In deze tijd ontstaan in Nederland de eerste MBO's als laatste redmiddel om te kunnen overleven. Onder meer banken en werknemers werkten mee aan de plannen van ondernemingen om een buy-out door te voeren, omdat de verliezen anders nog groter zouden uitvallen.
In de tweede helft van de jaren tachtig ontstonden nieuwe managementinzichten. Een belangrijk aspect hierbij was het streven naar kleinschaligheid. Deze nieuwe inzichten en het feit dat de eerste MBO's succesvol waren, leidden er toe dat de populariteit van MBO's toenam. Ondernemingen gaan zich weer richten tot hun kernactiviteiten en een veel gehoorde kreet hierbij is "back-to-basic". MBO's worden een veelgebruikte manier om divisies af te stoten. Kortom, de MBO’s zijn nu offensiever van aard: Een herstructureringsmiddel in plaats van een laatste redmiddel. Dankzij de behaalde successen wordt ook de aandacht van andere partijen getrokken, zoals die van participatiemaatschappijen.
Een andere trend die Bruining en de Jong (1991) waarnemen vindt plaats in de sectoren waar de MBO's plaatsvinden. Eerst zijn het vooral de industriële ondernemingen, maar in de loop van de tijd vinden de MBO's steeds vaker plaats in de (zakelijke) dienstverlening en de handelsondernemingen.
2.5
Verschil ten opzichte van de VS en het VK
Veel literatuur en theorieën met betrekking tot MBO's zijn afkomstig uit de Verenigde Staten (bijvoorbeeld Jensen, 1986 en 1989; Kieschnick, 1987; Kaplan, 1988 en Singh, 1990) of van het Verenigde Koninkrijk (bijvoorbeeld Wright en Koyne, 1985). De MBO-ontwikkeling begint in de Verenigde Staten (VS) midden jaren zestig en in het Verenigd Koninkrijk (VK) in de jaren zeventig, terwijl de buy-out markt in Nederland pas eind jaren zeventig ontstaat (Van der Wurf, 2001).
In de VS en het VK worden MBO’s in vergelijking tot Nederland vaak met nog meer vreemd vermogen bewerkstelligd (Bruining en de Jong 1991 en Braam en Bruining, 1997a). De verhouding tussen Eigen Vermogen (EV) en Vreemd Vermogen (VV) liggen in de VS en het VK dan ook extremer dan in Nederland, zie tabel 2. Jetten (1991) stelt dat de Nederlandse belegger minder snel geneigd is om te beleggen in projecten met een eenzijdig hoog risico, terwijl de belegger in de Angelsaksische landen veel meer belegt in “junkbonds”. In de jaren zestig en zeventig neemt de populariteit van MBO's in de VS toe en worden steeds extremere vermogensverhoudingen gebruikt.
Belangrijk hierbij zijn "high risk junk bonds". Hier komt echter een einde aan als deze markt in 1987 crasht (Bonnet e.a 1991).
Tabel 2: Verhouding EV:VV
Land Verhouding EV:VV
Verenigde Staten (VS) 16:84
Verenigd Koninkrijk (VK) 30:70
Nederland 40:60
Bron: Braam en Bruining, 1997a.
Er zijn meerdere oorzaken aan te wijzen voor de verschillen in de verhouding EV en VV (Bruining e.a. 2003). De eerste oorzaak ligt in de verschillen in wetgeving tussen landen. In Nederland geldt de regeling van kapitaalbescherming (artikel 207c van BW2):
1. De vennootschap mag niet, met het oog op het nemen of verkrijgen door anderen van aandelen in haar kapitaal of van certificaten daarvan, zekerheid stellen, een koersgarantie geven, zich op andere wijze sterk maken of zich hoofdelijk of anderszins naast of voor anderen verbinden. Dit verbod geldt ook voor haar dochtermaatschappijen.
2. Leningen met het oog op het nemen of verkrijgen van aandelen in haar kapitaal of van certificaten daarvan, mag de vennootschap slechts verstrekken tot ten hoogste het bedrag van de uitkeerbare reserves en voor zover de statuten dit toestaan.
3. De vennootschap houdt een niet uitkeerbare reserve aan tot het uitstaande bedrag van de in het vorige lid genoemde leningen.
Bron: http://www.wetboek-online.nl/wet/BW2/207c.html
Deze Nederlandse wetgeving beperkt voor ondernemingen de mogelijkheden tot het verschaffen van zekerheden.
Een tweede verschil ligt in de motieven voor een MBO-transactie. In Nederland zijn het vaak operationele motieven (desinvestering of verkoop van familieaandelen), terwijl in de VS het vaak gaat om financiële motieven (het van de beurs halen van de onderneming) (Bonnet e.a. 1991). Tenslotte zijn de activiteiten van Nederlandse MBO's niet zo sterk gespreid over verschillende branches als die van hun tegenhangers in de VS en het VK.
2.6
Rol van participatiemaatschappijen
In Nederland wordt bij de overnamefinanciering van MBO’s veel gebruik gemaakt van “venture capital” oftewel durfkapitaal. Durfkapitaal is “risicodragend vermogen dat ter beschikking gesteld wordt aan niet-beursgenoteerde ondernemingen om uiteenlopende activiteiten in diverse ondernemingsfases te financieren" (www.nvp.nl). Participatiemaatschappijen zijn de belangrijkste verstrekkers van dit durfkapitaal. Kenmerkend voor een participatiemaatschappij is een hoog
risico-onderneming door rechtstreeks deel te nemen in het aandelenkapitaal. De looptijd van het kapitaal is gemiddeld vier tot zeven jaar, afhankelijk van het type financiering. Vaak ia er sprake van een combinatie van risicodragend vermogen en een achtergestelde lening. De participatiemaatschappij verstrekt achtergestelde leningen (semi-risicodragend vermogen) om zo de financieringscapaciteit (solvabiliteit) van de onderneming te verbeteren ( www.nvp.nl).
MBO's zijn erg geliefd bij participatiemaatschappijen, omdat ze van de investeringen van participatiemaatschappijen over het algemeen het minst risicovol zijn. Dit komt met name door de betrokkenheid van managers, omdat zij geloven in de vooruitzichten van de onderneming en zelf ook bereid zijn hiervoor de nodige risico's te lopen.
Een bijkomend voordeel voor ondernemingen om participatiemaatschappijen bij de overname te betrekken ligt in de adviserende rol, de kennis en de ervaring van participatiemaatschappijen. Bruining en Braam (1997a) stellen dat in Nederland nauwe contacten bestaan tussen algemene banken en durfkapitalisten. Participatiemaatschappijen houden nauwlettend toezicht op de MBO-ondernemingen, waardoor voor banken de noodzaak om zelf toezicht te houden, vermindert.
Ter stimulering van de participatiemaatschappijen heeft de toenmalige overheid in 1981 de PPM-regeling ingevoerd. Deze PPM-regeling houdt in dat de participatiemaatschappijen bij eventueel verlies op een participatie, onder een aantal voorwaarden, de helft van het verlies vergoed konden krijgen van de overheid. Eén van de voorwaarden hiervan was dat de participatiemaatschappij over een minderheidsbelang beschikte. Tegen het einde van de jaren tachtig is deze regeling echter weer afgeschaft, omdat verondersteld werd dat de participatiemaatschappijen inmiddels voldoende ontwikkeld waren. In het huidige tijdperk spelen participatiemaatschappijen een belangrijke rol bij de financiering van een MBO. Participatiemaatschappijen nemen tegenwoordig vaak een meerderheidsbelang in het EV van een MBO-onderneming.
3.
Theoretisch kader omtrent financiële leverage
Kenmerkend voor MBO’s is de toename van de leverage (hoge mate van schuldfinanciering) bij de overname. Renneboog en Simons (2005) noemen leverage als een belangrijke bron voor prestatieverbetering na de buy-out. Barclay en Smith (2003)stellen dat het verhogen van de leverage beschouwd kan worden als een potentieel effectief instrument om een geloofwaardig signaal af te geven dat hogere toekomstige kasstromen te verwachten zijn. Dit hoofdstuk behandelt de literatuur op het gebied van leverage en MBO’s. Allereerst worden de definities van financiële leverage en van kapitaalstructuur beschreven. Daarna worden twee theorieën over de kapitaalstructuur behandeld. Vervolgens wordt specifieker ingegaan op leverage en MBO’s. Ook wordt gekeken naar twee visies over de effecten van verhoogde leverage en daarnaast wordt onderscheid gemaakt naar leverage en sectoren. Tenslotte wordt de literatuur omtrent de beoordelingscriteria besproken.
3.1
Financiële leverage
De mix van verschillende bronnen van kapitaal binnen een onderneming wordt de kapitaalstructuur genoemd (Grinblatt en Titman, 2002). De kapitaalstructuur is geen vaststaande combinatie, maar veranderd voortdurend. Financiële leverage heeft betrekking op de verhouding tussen het Eigen Vermogen (EV) en het Vreemd Vermogen (VV) (Bruining e.a., 2001). Financiële leverage geeft het effect aan van de verhouding tussen het EV en het VV op de rentabiliteit van het eigen vermogen in een onderneming. De leverage ratio geeft aan in welke mate (oftewel hoe diep) een onderneming in de schulden zit (Brealey e.a., 2001). Een onderneming wordt “unlevered” genoemd, indien zij in het geheel met EV is gefinancierd. Een hoge mate van leverage betekent daarentegen dat er relatief veel schuldfinanciering in de onderneming aanwezig is. In Nederland wordt dit ook wel financiële hefboomwerking genoemd, omdat een kleine verandering (bijvoorbeeld een kleine toename van schuldfinanciering) kan zorgen voor een groot effect (zoals een hoger rendement voor de aandeelhouders) (www.wikipedia.org).
Door naast EV ook gebruik te maken van VV-financiering kan de onderneming voor haar aandeelhouders dus een hoger rendement behalen. Dit geldt zolang het rendement op geïnvesteerd vermogen groter is dan de interestkosten. Voor de duidelijkheid volgt een vereenvoudigd voorbeeld (geen belastingen en geen financiële moeilijkheden):
Stel dat de totale vermogensbehoefte 100.000 euro is, de marktrente is 5% en de onderneming maakt een winst van 10.000 euro.
- Bij een 100% EV-financiering bedraagt het rendement op het EV: 10.000/100.000 = 10%. - Bij een 50% EV en 50% VV-financiering bedraagt het rendement op EV:
In eerste aanleg draagt het EV het ondernemingsrisico. Het VV in de onderneming is over het algemeen tijdelijk aanwezig en vereist vaak een vaste vergoeding (interest) waaraan meestal op vaste tijdstippen dient te worden voldaan. Hiermee is VV aanzienlijk minder risicovol dan EV en derhalve zal VV een lagere risicopremie hebben. De risicopremie op het EV is sterk afhankelijk van de kapitaalstructuur in de onderneming. Bij een laag EV in verhouding tot het totale vermogen is er relatief weinig EV dat als buffer dient voor het ondernemingsrisico, dus worden de risico's groter. Deze relatieve toename van de kosten voor EV bij het aantrekken van VV wordt financiële leverage genoemd (Handleiding FINAN Financial Analyzer, 2005).
VV financiering brengt echter niet alleen maar voordelen (zoals belastingvoordelen, disciplinerende werking op het management, en overnamebescherming) met zich mee. De belangrijkste nadelen zijn kosten van financiële moeilijkheden en van faillissement, agentschapproblemen en beperking van de (financiële) flexibiliteit. De keuze tussen EV en VV is daarmee een complexe keuze, en wordt nog eens bemoeilijkt door het bestaan van meerdere vormen van VV financiering, de vele tussenvormen tussen EV en VV (mezzanine) en verschillende looptijden voor VV (Brounen e.a. 2005). De risicopremie van de onderneming hangt af van de aard van de onderneming en de aard van de financiering (Handleiding FINAN Financial Analyzer, 2005).
3.2
De ‘optimale’ kapitaalstructuur
De optimale kapitaalstructuur is de structuur die zorgt dat de waarde van de onderneming gemaximaliseerd wordt. In de bestaande literatuur is veel geschreven over de optimale vermogensstructuur, en het is maar de vraag of de optimale kapitaalstructuur wel echt bestaat. Brealey e.a. (2001) stellen dat op zijn minst vier dimensies een invloed hebben op de samenstelling van de kapitaalstructuur van de onderneming. Ten eerste zijn er de belastingen: De interestbetalingen op VV zijn aftrekbaar voor de belasting en dus van waarde voor de onderneming. Ten tweede spelen de risico’s van de onderneming een rol. Het verkeren in financiële moeilijkheden heeft grote negatieve gevolgen voor de waarde van de onderneming. Onder gelijke omstandigheden geldt dat ondernemingen met een hoger business risico een hogere kans op financiële moeilijkheden lopen. Ten derde de invloed van het type activa. De kosten van financiële moeilijkheden zijn over het algemeen het grootst bij immateriële activa. De verwachting is dan ook dat ondernemingen met veel immateriële activa een lager schuldniveau hebben dan ondernemingen met voornamelijk materiële activa. Tenslotte de functie van financiële “slack”. Financiële “slack” betekent de directe toegang tot geldmiddelen en schuldfinanciering. Meer “slack” maakt het makkelijker om toekomstige investeringen te financieren. Financiële “slack” is dan ook het meest waardevol voor ondernemingen met veel groeiprojecten met een positieve netto contante waarde. Anderzijds kan financiële “slack” ook leiden tot negatieve stimulering van managers (handelen in eigen belang). Dit sluit aan bij de “free cash flow” theorie van Jensen (1986), welke veel gebruikt wordt voor het verklaren van het succes van
leveraged buy-outs. Jensen stelt hierbij dat managers door “slack” neiging krijgen tot overinvestering, waarbij managers hun inspanningen verlagen dan wel handelen in eigen belang. Een leveraged buy-out zorgt dat de “slack” vermindert of zelfs verdwijnt.
De bekendste theorie omtrent de kapitaalstructuur zijn de proposities van Modigliani en Miller. Deze proposities vormen tevens de basis voor het moderne denken over de kapitaalstructuur.
3.2.1 Een perfect functionerende wereld zonder belastingen
Modigliani en Miller (MM) laten in 1958 zien dat de ondernemingswaarde onveranderd blijft ongeacht de verdeling van de kasstromen over het EV en het VV. MM’s propositie I, ook wel de “debt irrelevance proposition” genoemd, stelt dat de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de kapitaalstructuur van de onderneming. In een simpele balans is de waarde van de kasstromen van de reële activa en operationele activiteiten van de onderneming gelijk aan de gezamenlijke marktwaarde van het EV en het VV. De waarde van de toekomstige kasstromen bepalen de waarde van de onderneming en daarmee ook de gecombineerde waarde van het EV en het VV (Brealey e.a. 2001). Hierbij wordt uitgegaan van enkele belangrijke aannames. Zo wordt uitgegaan van een goedfunctionerende kapitaalmarkt, oftewel de kapitaalmarkt is perfect, compleet en efficiënt. Dit houdt in dat investeerders kunnen lenen en uitlenen onder dezelfde voorwaarden als de onderneming dat kan. De kapitaalmarkt is efficiënt indien de prijs alle relevante informatie over de waarde van de activa weergeeft, oftewel er bestaat geen informatieasymmetrie. Verder gaat de bewering van MM uit van een wereld zonder belastingen, transactiekosten, arbitragemogelijkheden en kosten van financiële moeilijkheden. Zolang investeerders kunnen lenen en uitlenen tegen dezelfde voorwaarden als bedrijven, zullen deze investeerders niet bereid zijn om meer te betalen voor een onderneming met VV. Daarom zal de waarde van de onderneming na herstructurering (het proces van het veranderen van de kapitaalstructuur zonder dat de activa verandert) ook niet veranderen. De onderneming kan immers niet zorgen voor mogelijkheden die een investeerder niet ook zelf tot zijn beschikking heeft. Dit is het zogenaamde “homemade leverage” (onder andere Frank & Goyal, 2005).
Leverage heeft in dit scenario twee effecten voor de aandeelhouders. Ten eerste zorgt leverage voor een verhoging van het verwachte rendement voor de aandeelhouder en ten tweede stijgt het risico voor de aandeelhouder. De twee effecten heffen elkaar op, waardoor de waarde van de onderneming onveranderd blijft. Dit komt doordat het vervangen van EV door VV alleen invloed heeft op het financiële risico en niet op het risico van de operationele activiteiten. In het geval dat de helft van het EV nog maar beschikbaar is om dezelfde hoeveelheid operationele risico op te vangen, zal het risico per aandeel zich verdubbelen. MM’s propositie II stelt dat het vereiste rendement op EV zal toenemen als de verhouding tussen het VV en het EV stijgt. Aandeelhouders vragen immers een hoger rendement aangezien ze ook meer risico lopen. Dit wordt de impliciete kost van schuld genoemd, waardoor schuldfinanciering niet goedkoper is dan EV.
3.2.2 Een perfect functionerende wereld met belastingen
Volgens Myers (2003) is de praktische boodschap van de MM’s proposities in de moderne wereld dat indien de optimale kapitaalstructuur bestaat, deze structuur dan belastingen of een specifieke geïdentificeerde marktimperfectie weergeeft. Schuldfinanciering heeft een groot voordeel ten opzichte van financiering met EV: In tegenstelling tot dividend is de interest van de schulden aftrekbaar voor de belasting. Deze belastingbesparing wordt het interest belastingschild genoemd. In de praktijk zijn diverse belastingvoordelen te behalen met de wijze van financiering van de activiteiten. Dit financieringsvoordeel staat geheel los van de ondernemingsactiviteiten (Handleiding FINAN Financial Analyzer, 2005).
De totale waarde van de onderneming, uitgaande van alleen EV-financiering, gaat omhoog met de contante waarde van de belastingbesparing. De aftrekbaarheid van interestbetalingen heeft ook gevolgen voor de kapitaalvoet. De gemiddelde kostenvoet van de onderneming neemt af bij een toenemende leverage, dankzij de belastingaftrekbaarheid van interestbetalingen. MM's "tax-adjusted proposition" houdt volgens Miller (2003) dan ook in dat de optimale structuur van de onderneming uit zoveel mogelijk VV-financiering bestaat.
In een wereld zonder belastingen geldt dat wanneer meer VV in de onderneming komt, de schuldhouders een hoger verwacht rendement vragen ter compensatie van het verhoogde risico dat ze lopen om hun geld niet terug te krijgen. Het verwachte rendement op EV stijgt minder snel naarmate meer gebruik wordt gemaakt van schuldfinanciering, omdat de schuldhouders een deel van het operating risico voor hun rekening nemen. Het totale rendement van de onderneming blijft hierdoor constant. Dit verandert indien de belastingvoordelen van schuldfinanciering mee worden genomen. Dit is het geval in figuur 2.
Figuur 2: Grafische weergave van financiële leverage
In deze figuur wordt aangenomen dat de kosten van VV na belastingen constant blijven. Door de verhoogde leverage nemen de kosten van EV toe, maar minder sterk dan in het geval van geen belastingen. De gemiddelde kostenvoet van de onderneming neemt af bij een toenemende leverage, dankzij de belastingaftrekbaarheid van de interestbetalingen.
Een groot nadeel van de toename van leverage is echter dat ook de kosten van financiële moeilijkheden toenemen. Deze kosten ontstaan door faillissement of door vertekende bedrijfsbeslissingen dankzij een dreigend faillissement. De totale waarde van de onderneming wordt verminderd met deze kosten. De contante waarde hangt af van zowel de kans op financiële moeilijkheden als van de omvang van de kosten. Een onderneming in financiële moeilijkheden gaat niet per definitie failliet, maar alleen al het verkeren in moeilijkheden heeft gevolgen voor het gedrag van verschillende partijen binnen de onderneming. Een studie onder hoge-leverage ondernemingen in financiële moeilijkheden laat zien dat de kosten hiervan 10 tot 20 procent kunnen zijn van de marktwaarde voordat de onderneming in moeilijkheden raakte. Volgens Brealey e.a. (2001) kunnen deze kosten nog veel hoger worden wanneer kleinere ondernemingen in moeilijkheden komen. Vereenvoudigd ziet de totale marktwaarde van de onderneming er nu als volgt uit (Brealey e.a. 2001):
Totale marktwaarde = Waarde met alleen EV-financiering + Contante waarde van de
belastingschild -/- Contante waarde van financiële moeilijkheden. (1)
3.3
Theorieën over de optimale kapitaalstructuur
Naast belastingen en kosten van financiële moeilijkheden worden ook transactiekosten, adverse selection en agentschapconflicten veelal genoemd als verklarende factoren voor het gebruik van VV. Al deze factoren zijn terug te vinden in de trade-off theorie en de pecking order theorie (Frank en Goyal , 2005).
Berg en Gottschalg (2003) stellen dat er twee manieren zijn waarop een hoge mate van leverage bij buy-outs leidt tot vermindering van de agentschapconflicten. Ten eerste wordt de manager mede-eigenaar van de onderneming, dit leidt tot een additionele prikkel om hard te werken en waardecreërende beslissingen te nemen. De belangen van de manager komen nu meer overeen met die van de aandeelhouders. Ten tweede heeft een hoge mate van leverage een disciplinerende werking op het management. Een faillissement heeft grote gevolgen voor de carrière en de reputatie van het management en bovendien loopt het management risico door haar substantiële deelname in het EV van de onderneming. Aan de andere kant kan dit echter dankzij risicoaversie van het management ook leiden tot onderinvestering, waarbij bedrijven te weinig investeren door overmatig VV (Brounen e.a., 2005). Transactiekosten komen vooral aan de orde bij de dynamische benadering van de trade-off theorie. Adverse selection, de informatievoorsprong van managers, speelt met name een rol in de pecking order theorie.
3.3.1 Trade-off theorie
De trade-off theorie stelt dat de niveaus van schuld gekozen worden door een balans te zoeken tussen het interest belastingschild en de kosten van financiële moeilijkheden (met name agentschapkosten en “deadweight” kosten van mogelijke liquidaties of reorganisaties). Figuur 3 illustreert deze theorie.
Figuur 3: Trade-off theorie
Bron: Myers (in: Stern & Chew jr.), 2003, p. 143
Zoals uit figuur 3 blijkt is de kans op financiële moeilijkheden bij een gematigde leverage onbeduidend, waardoor de belastingvoordelen overheersen. Deze kans neemt echter snel toe bij een stijgende leverage, waardoor de kosten van financiële moeilijkheden steeds substantiëler drukken op de marktwaarde van de onderneming. Het theoretisch optimale punt bevindt zich daar waar de contante waarde van de belastingbesparing door additionele schuld precies wordt geneutraliseerd door de stijgingen van de contante waarde van financiële moeilijkheden.
De dynamische benadering van deze theorie gaat uit van meerdere periodes. Het is dan mogelijk dat de onderneming zich in een bepaalde periode niet in haar optimum bevindt, maar er wordt wel naar de optimale target toegewerkt. In de dynamische benadering komen naast belastingen en kosten van financiële moeilijkheden ook transactiekosten voor.
3.3.2 Pecking order theorie
De pecking order theorie behandelt de voorkeuren van ondernemingen voor verschillende vormen van financiering. De theorie stelt dat ondernemingen de voorkeur geven aan intern gegenereerde financiering, omdat deze financieringsvorm geen signalen aan de kapitaalmarkt afgeeft. Het afgeven van signalen wordt veroorzaakt door informatieasymmetrie tussen managers en investeerders (Stern en Chew, 2003). Hierbij wordt uitgegaan van “adverse selection”, waarbij verondersteld wordt dat de
manager van de onderneming eerder en over betere informatie beschikt dan de investeerders (Myers en Majluf 1984 en Myers, 1984). Dit leidt er toe dat de uitgifte van aandelen wordt gezien als een signaal dat de onderneming overgewaardeerd is. De manager van een overgewaardeerde onderneming is immers sneller geneigd tot het uitgeven van eigen aandelen dan de manager van een ondergewaardeerde onderneming (Frank en Goyal, 2005). Indien de interne financiering onvoldoende blijkt om alle projecten te financieren, zal de onderneming de voorkeur geven aan VV boven EV. De onderneming zal eerst kiezen voor de veiligste vorm van schuld, daarna meer risicovoller schuld, dan
converteerbare aandelen en andere quasi-EV instrumenten. Pas als de onderneming geen andere
mogelijkheden meer tot haar beschikking heeft, zal ze overgaan tot uitgifte van nieuw EV.
Deze theorie gaat er van uit dat er geen doelratio en dus geen optimale kapitaalstructuur bestaat, omdat er twee vormen van EV zijn (intern en extern). Het interest belastingschild en de kosten van financiële moeilijkheden worden ook in deze theorie wel meegenomen, maar zijn hier van ondergeschikt belang. De schuldratio van ondernemingen hangt af van onbalans in de interne kasstromen, netto dividenden en reële investeringsmogelijkheden. Kortom indien de intern gegenereerde fondsen te kort vallen bij de investeringsmogelijkheden, zal er meer en meer geleend worden.
3.3.3 Trade-off theorie versus pecking order theorie
Volgens Myers (2003) wordt de trade-off theorie veel toegepast door ondernemingen en is de pecking order theorie in dit opzicht slechts van ondergeschikt belang. Zowel de trade-off theorie als de pecking order theorie gaan van managers die handelen in het belang van de huidige aandeelhouders. In de praktijk is dit lang niet altijd het geval, aldus Myers (2003).
Myers stelt tevens dat investeerders in de praktijk bijna alle leverage-verhogende financieringsactiviteiten als goed nieuws beschouwen en leverage-verlagende transacties als slecht nieuws. Daarnaast tonen meerdere studies aan dat in de praktijk een negatieve relatie bestaat tussen winstgevendheid en leverage. Binnen een industrie bezitten de meest winstgevende bedrijven de minste leverage, terwijl de minst winstgevende bedrijven relatief veel meer lenen. Deze beide feiten uit de praktijk lijken meer aan te sluiten bij de pecking order theorie dan bij de trade-off theorie. De pecking order theorie verklaart de negatieve relatie tussen winstgevendheid en leverage doordat winstgevendheid zorgt voor interne fondsen, waardoor schuldfinanciering overbodig wordt. De trade-off theorie daarentegen voorspelt een tegenovergestelde relatie. Meer winstgevendheid zorgt voor meer mogelijkheden om aan de schuldverplichtingen te voldoen en meer belastbaar inkomen ten behoeve van de belastingvoordelen. Daarom zouden winstgevende ondernemingen, volgens de trade-off theorie, meer leverage moeten hebben dan minder winstgevende ondernemingen.
Brounen e.a. (2005) publiceren de resultaten van een enquête over de vermogensstructuurkeuze, die ze gehouden hebben onder Europese financieel directeuren uit onder meer Nederland. Hieruit blijkt dat in Nederland ruim 75% van de ondernemingen een streefratio voor de leverage hanteert. In de meeste
gevallen gaat het hierbij om een flexibel ratio. In de VS ligt het aantal ondernemingen met een streefratio nog hoger. Brounen e.a. (2005) tonen in hun onderzoek aan dat optimale vermogensstructuren vooral worden nagestreefd door grote, dividendbetalende ondernemingen met veel VV.
Verder blijkt uit dit onderzoek dat financiële flexibiliteit verreweg de belangrijkste determinant is in de bepaling van de vermogensstructuurkeuze. Naast flexibiliteit spelen belastingvoordelen van vreemd vermogen en de volatiliteit van de winst een voorname rol. Faillissementskosten daarentegen spelen een veel geringere rol. Er wordt deels bewijs gevonden voor de trade-off theorie, deels voor de pecking order theorie en deels voor beide. De pecking order theorie biedt echter niet de verklaring voor pecking order gedrag, aangezien geen bewijs gevonden wordt voor de relevantie van informatieasymmetrie.
Frank en Gayal (2005) wijzen erop dat onderscheid dient te worden gemaakt tussen private ondernemingen, kleine publieke ondernemingen en grote publieke ondernemingen. Private ondernemingen lijken, volgens Frank en Gayal, veel gebruik te maken van ingehouden winsten en bankschuld. Kleine publieke ondernemingen maken daarentegen actief gebruik van EV-financiering en grote publieke ondernemingen gebruiken veel ingehouden winst en institutionele obligaties.
3.4
Financiering bij MBO’s
Zoals eerder genoemd, wordt bij de financiering van MBO’s veelvuldig gebruik gemaakt van schuldfinanciering. Van nature verhoogt een leveraged buy-out het financiële risico van de onderneming. De activa en het winstgenerend vermogen van de onderneming veranderen niet, terwijl de kapitaalstructuur compleet veranderd wordt (Diamond, 1985). Op bijvoorbeeld de website van de Rabobank valt te lezen dat het succes van de overname vaak staat of valt met de wijze van financiering. De verdeling van de vermogenscomponenten hangt af van de overnameprijs, de leencapaciteit van de te verwerven onderneming, de inbreng van het management en het uiteindelijk gewenste rendement op het risicodragend vermogen (Schreurs, 1993).
Het komt bijna nooit voor dat het management de beschikking heeft over voldoende middelen om de overname alleen te realiseren, omdat de totale financieringsbehoefte van de onderneming hiervoor te groot is. Allereerst moet de onderneming bepalen hoe groot haar totale financieringsbehoefte is. Hierbij gaat het behalve om de overnamefinanciering ook om herfinanciering van de bestaande schuldstructuur, het benodigde kapitaal voor investeringen en om transactiekosten (Diamond, 1985 en NIB Capital). Vervolgens komt de vraag aan de orde hoe deze behoefte moet worden onderverdeeld tussen het EV en het VV.
Bij een MBO brengt het management zelf een deel van het EV in, daarnaast is het mogelijk dat familie en relaties van het management of de werknemers van de onderneming deel nemen in het EV. Bovendien wordt vaak een belangrijk deel van het EV ingebracht door participatiemaatschappijen.
Deze maatschappijen nemen ook regelmatig deel in het VV in de vorm van achtergestelde leningen. In Nederland verschaffen de banken over het algemeen het belangrijkste deel van de schuldfinanciering. Ook zijn er situaties waarin het voormalige moederbedrijf deel blijft nemen in het EV of een lening verschaft aan de nieuwe onderneming (Bonnet en Herst ,1991).
Jetten (1991) noemt een aantal factoren die een rol spelen bij de keuze tussen EV en VV-financiering. Deze factoren zijn onder te verdelen in specifiek bedrijfsbepalende en specifiek omgevingsbepalende factoren. De bedrijfsbepalende factoren zijn:
• de leverage voor de overname. Een hoge leverage voor de MBO sluit financiering met geheel vreemd vermogen uit;
• de toekomstige kasstroom. Een hogere toekomstige kasstroom betekent dat de onderneming over middelen beschikt om aan haar schuldverplichtingen te voldoen;
• de risicohouding van het management en de aanwezige financiers.
De omgevingsbepalende factoren zijn verder onder te verdelen in structurele en conjuncturele factoren. De structurele factoren zijn hierbij:
• de aard van de bedrijfstak/onderneming. De solvabiliteit van handelsbedrijven is bijvoorbeeld traditioneel lager dan die van industriële ondernemingen;
• de fiscale wetgeving. Dit kan er voor zorgen dat een bepaalde vermogensvorm een fiscaal voordeel oplevert boven een andere vermogensvorm;
• de beschikbaarheid van risicodragend vermogen. Een goed ontwikkelde markt voor risicodragend vermogen zal het gebruik ervan bij een MBO stimuleren.
De conjuncturele factoren zijn:
• de hoogte van de rentestand. Een hoge rentestand leidt vaak tot meer gebruik van EV; • de macro-economische vooruitzichten. Indien de vooruitzichten onzeker zijn, zullen
investeringsfondsen en ondernemingen minder snel geneigd zijn over te gaan tot een MBO met relatief veel schuldfinanciering.
3.5
Stromingen
In de theorie wordt veel aandacht besteed aan de gevolgen van het verhogen van de financiële leverage. Met betrekking tot MBO’s zijn de meningen over de gevolgen verdeeld. In navolging van Braam en Bruining (1997a) wordt de literatuur hier opgedeeld in twee brede visies. De ene visie (onder andere Jensen, 1986 en 1989) benadrukt de positieve gevolgen en de andere visie (onder andere Rappaport 1990) de negatieve gevolgen.
3.5.1 Positieve stroming
Jensen (1986 en 1989) stelt dat financiële leverage het management motiveert (oftewel dwingt) tot het nemen van waardecreërende beslissingen na de MBO. Er wordt gestreefd naar hogere efficiëntie om zo de kasstromen te optimaliseren. Indien het management niet aan de schuldverplichtingen (rente en aflossing) kan voldoen, heeft dat grote gevolgen voor het management. Niet alleen brengt dit schade aan haar carrière, ook loopt ze kans om haar inbreng in het EV te verspelen. De onzekerheid over het voortbestaan van de onderneming leidt tot een verhoogde betrokkenheid en waakzaamheid onder het management.
Schuldfinanciering zal aansporen tot meer efficiëntie in de bedrijfsvoering en tot herstructurering van de portfolio van bedrijfsactiviteiten. Getracht wordt de organisatie te stroomlijnen door afslanking, betere benutting van de capaciteit, minder managementniveaus en lagere overheadkosten. Tevens stimuleert een hoge schuldfinanciering de creativiteit en slagvaardigheid van het management. Er wordt gestreefd naar meer kostenbesparingen en meer werkkapitaalbeheer. Daarnaast zullen investeringen in suboptimale projecten verminderd worden (Jensen 1986 en 1989 en Stewart III 1991). Dit komt doordat investeerders actiever toezicht houden, ook op de langere termijn. Zij hebben geen belang bij riskante projecten met grote winstkansen, omdat ze bij meer VV meer risico lopen.
De literatuur is onomstreden: Ondernemingen met relatief veel schuldfinanciering raken vaker in financiële problemen. Deze stroming stelt echter dat de managers van deze ondernemingen vaker, sneller en daadkrachtiger optreden in het geval van dreigende moeilijkheden dan managers in ondernemingen met relatief minder schuldfinanciering.
3.5.2 Negatieve stroming
In reactie op de positieve visie van Jensen komt Rappaport in 1990 met een visie die de nadelige effecten van veel schuldfinanciering benadrukt. Hier wordt gesteld dat relatief veel schuldfinanciering juist een te zware hypotheek legt op de toekomstige ontplooiing en concurrentiekracht van de MBO-onderneming. Bruining (1992) stelt in zijn onderzoek dat nadat de MBO heeft plaatsgevonden op korte termijn positieve effecten op de economische prestaties waar te nemen zijn, maar dat hierover op de langere termijn veel meer onduidelijkheid bestaat.
Veel schuldfinanciering brengt ook met zich mee dat er minder ruimte ontstaat om eventuele tegenvallers op te vangen. Tevens wordt de ruimte om op onverwachte mogelijkheden in te springen kleiner. Bij een relatief hoog schuldniveau is het aantrekken van extra extern vermogen moeilijk en kan alleen tegen hogere tarieven.
De literatuur is, zoals gezegd, onomstreden als het gaat om de hogere kans op financiële moeilijkheden voor ondernemingen met relatief veel vreemd vermogen. Hoge schuldfinanciering brengt impliciet de verplichting met zich mee dat de onderneming in de toekomst voldoende kasstromen moet genereren om aan haar rente en aflossingsverplichtingen te kunnen voldoen. Dit leidt
bij het management tot de neiging om zich te richten op de korte termijn. Het management zal proberen om de kasstromen op de korte termijn te maximaliseren ten koste van de kasstromen op de lange termijn. Gerichtheid op de korte termijn kan zorgen voor het ontstaan van onderinvestering. Vooral de investeringen in innovatie zijn dan vaak de dupe, wat schadelijke gevolgen met zich mee kan brengen op de langere termijn. Het streven naar kostenbeheersing kan ten koste gaan van marketing en R&D, waardoor de marktpositie van de onderneming op lange termijn bedreigd wordt. Kortom, Rappaport stelt dat de financiële belangen op de korte termijn boven de strategische belangen staan.
3.5.3 Nederlands onderzoek
De voorgaande visies zijn beide afkomstig van Amerikaanse auteurs. Bruining en Braam (1997b) hebben een Nederlands onderzoek uitgevoerd naar de gevolgen van de toename van financiële leverage, waarbij ze de voorgaande visies als uitgangspunten hebben genomen. Bruining en Braam concluderen dat het verhogen van de financiële leverage leidt tot een extra stimulans om de kasstroom van de onderneming te verbeteren. Dit gebeurt door middel van het verhogen van de efficiëntie op de korte termijn en het heralloceren van arbeid en kapitaal door desinvesteringen en reorganisaties. Volgens Bruining en Braam leiden de beperkingen van de investeringen op de korte termijn niet tot belemmeringen op de groei van de onderneming. Alhoewel managers zelf van mening zijn dat ze na de MBO niet kritischer zijn geworden, concluderen Bruining en Braam dat uit hun daden het tegendeel blijkt.
Ook Bruining e.a. (1998) tonen zich over het algemeen optimistisch over leverage en dit wordt nog versterkt als durfkapitalisten deelnemen in het vermogen van de onderneming. In een later onderzoek concluderen Bruining e.a. (2003) opnieuw dat financiële leverage overwegend positieve effecten heeft op het bedrijfsbeleid.
3.6
Sectoren
De literatuur maakt onderscheid naar sectoren die meer geschikt zijn voor financiële leverage en sectoren die juist minder geschikt zijn. Myers (2003) stelt dat schuld vooral te verwachten valt bij ondernemingen met een substantiële kasstroom afkomstig van materiële activa. Relatief veel EV valt daarentegen vooral te verwachten bij ondernemingen met strategische opties om te investeren in toekomstige groei. Deze negatieve relatie tussen leverage en materiële activa wordt, volgens Myers, door verscheidene studies bevestigd.
De kosten van het verkeren in financiële moeilijkheden hangen ook af van de activa van de onderneming en zijn het grootst voor ondernemingen met veel immateriële activa, omdat hier immers zekerheden ontbreken om op terug te kunnen vallen. De risico’s van schuld zijn vooral groot voor
ondernemingen waarbij de continuïteit afhankelijk is van immateriële activa. De meeste schuld (relatief gezien) valt te verwachten bij volwassen bedrijven met voor het merendeel materiële activa en veel minder bij groeibedrijven en bedrijven die afhankelijk zijn van R&D, reclame etc. Een farmaceutisch bedrijf zal over het algemeen veel minder lenen dan een chemische fabricagebedrijf, zelfs als de bedrijfsrisico’s voor de beide bedrijven hetzelfde zijn. Ondernemingen waarbij het EV het grootste deel van de financiering beslaat zijn hightech bedrijven, biotechnologische ondernemingen en software en internetondernemingen. Bij detailhandelaren en banken daarentegen wordt vooral gebruikt gemaakt van VV (Grinblatt en Titman, 2002).
Kok en Van der Meijden (1991) maken onderscheid naar bedrijven die meer of juist minder geschikt zijn voor een buy-out met relatief veel schuldfinanciering. Alhoewel de specifieke situatie van een onderneming bepalend is, komen de auteurs tot de volgende conclusies:
• servicegeoriënteerde ondernemingen zijn minder geschikt;
• sterk groeiende ondernemingen zijn veelal niet geschikt voor een Buy-Out met veel schuldfinanciering;
• ondernemingen met een sterke kasstroom zijn zeer geschikt;
• management van hoge kwaliteit, waaronder financiële deskundigheid, is essentieel.
3.7
Beoordelingscriteria
Het waarderen van ondernemingen is een uiterst subjectief proces. Daarom hier nogmaals het citaat van Oscar Wilde zoals ook vermeld in de inleiding:
"Velen kennen van alles de prijs maar van niets de waarde"
De uitkoopprijs is een concrete grootheid. De waarde is daarentegen een abstracte grootheid, waarover de meningen van de verschillende betrokken partijen uiteen kunnen lopen. Belanghebbenden beschikken niet over dezelfde informatie, hebben andere onderhandelingsposities en hebben verschillende doelstellingen, visies, verwachtingen en dergelijke. Op grond van analyses geven (potentiële) kopers en verkopers hun oordeel over de waarde van de betreffende onderneming. De koper zal hierbij komen tot een maximale prijs die ze wil betalen, terwijl de aanbieder haar minimale vraagprijs formuleert. In het geval van een MBO hebben managers een informatievoorsprong ten opzichte van de verkoper(s). Deze informatievoorsprong versterkt de onderhandelingspositie van de managers. Dit speelt ook een rol bij de vaak lagere verkoopprijs bij MBO’s in vergelijking tot verkoop aan derden (Bonnet en Herst, 1991).Vreemd vermogen-financiering wordt in de regel verstrekt door banken (www.deloitte.nl).Ook Bonnet en Herst (1991) noemen banken de belangrijkste bron voor de financiering van MBO’s. Bruining e.a. (2001) stellen in een artikel dat algemene banken in toenemende mate worden ingeschakeld bij de financiering van MBO's. Dit komt omdat banken aantrekkelijke rendementen kunnen behalen bij het financieren van MBO's, dankzij een verbeterd
prestatieniveau en het verhoogde risicoprofiel van ondernemingen na een MBO. Het financieren van een MBO is voor een bank veelal risicovol. De conventionele financiering van banken gebeurt meestal op basis van zekerheden, die bij een MBO vaak ontbreken. Activa, waarop zekerheidsrechten kunnen worden gevestigd, ontbreken veelal of zijn al belast. Verder zal bij de financiering van een MBO een groot deel van de financiering betrekking hebben op de te betalen goodwill. Aan goodwill kent een bank gewoonlijk geen dekkingswaarde toe. Naast het verhoogde kredietrisico, wegens het ontbreken van voldoende zekerheden, is bij MBO’s ook veelal sprake van verhoogde financiële risico's. Dit wordt veroorzaakt doordat financiering met veel vreemd vermogen leidt tot een verzwakking van de vermogensstructuur van de onderneming en een stijging van de financieringslasten, waardoor de toekomstige kasstromen onder druk komen te staan (Bruining e.a. 2001).
Verder zijn Bruining e.a. (2001) van mening dat algemene banken bij relatief risicovolle financiering van MBO-transacties veel minder dan bij traditionele vormen van financiering gebruik maken van voorschriften en financieringsnormen. Daarnaast noemen Hooy e.a. (2002) dat banken in toenemende mate de nadruk leggen op toekomstige kasstromen in plaats van alleen op zekerheden of solvabiliteit, waardoor er qua financieringsaanbod steeds meer mogelijk is.
Volgens de literatuur (Copeland e.a. 1991) zijn er drie financiële beoordelingscriteria van essentieel belang bij de beoordeling van kredietvoorstellen voor de financiering van de MBO:
• waardering van de onderneming (overnamesom); • balansverhoudingen (vermogensstructuur); • aflossingscapaciteit (vrije kasstroom).
Bij de overnamesom gaat het om de waarde van de onderneming, inclusief de extra kasstromen dankzij de interventie van het kopende management. De kans bestaat dat het management, door het vooruitzicht om zelf een onderneming te bezitten, een te hoog bod uitbrengt (Sman, 1987). Indien de overnamesom boven de economische waarde ligt, is sprake van overwaardering en een verhoogd (financieel) risicoprofiel (Bruining e.a. 2001). Ook de financiers hebben dus belang bij een reële overnamesom. De hoogte van de overnamesom is immers bepalend voor de hoogte van de financieringslasten en het financiële risicoprofiel van de onderneming. Uit het onderzoek van Bruining e.a. blijkt dat de hoogte van de overnamesom door banken nauwelijks wordt getoetst, maar als een vast gegeven wordt beschouwd. Aangezien bij MBO’s de zekerheden vaak ontoereikend zijn (dus een hoog financieel risicoprofiel), is het juist hier van belang om te beoordelen of de onderneming overgewaardeerd is of niet. Gezien de hoge mate van leverage zal eventueel verlies met name voor rekening van de externe financiers komen.
De vermogensstructuur dient altijd een gezond uitgangspunt te hebben. De literatuur laat vaak in het midden wat een gezonde structuur inhoudt, aldus Bruining e.a. (2001). Geconcludeerd wordt dat het lijkt dat noch de bank, noch het MBO-management een gezonde financieringsstructuur nastreeft. Er wordt vanuit gegaan dat door winstinhouding en relatief snel aflossen spoedig een gezond niveau
bereikt wordt, terwijl de uitgeholde financiële positie nauwelijks een buffer biedt om eventuele tegenvallers op te vangen. Bruining e.a. bevelen dan ook aan dat reeds bij de aanvang van de MBO naar een gezonde vermogensstructuur wordt gestreefd.
Daarnaast dient de onderneming voldoende kasstromen te generen om daaruit zowel de hogere financieringslasten als de investeringen met een positieve netto contante waarde te betalen. De resterende kasstroom is de zogenoemde vrije kasstroom. De vrije kasstroom is de geldstroom die jaarlijks uit de onderneming weg genomen kan worden zonder dat de continuïteit van de ondernemingsactiviteiten in gevaar komt. Deze kasstroom kan beschouwd worden als het vrij te besteden kasoverschot of, indien de kasstroom negatief is, als het te financieren kastekort dat voorvloeit uit de ondernemingsactiviteiten (Handleiding FINAN Financial Analyzer, 2005). De vrije kasstroom wordt vaak gebruikt als uitgangspunt bij de waardebepaling, omdat de vrije kasstroom in tegenstelling tot winst een ‘zuivere’ wijze van inkomstenbepaling toepast en doordat de beschikbare kasmiddelen in de loop van de tijd zichtbaar gemaakt worden. Uit onderzoek blijkt dat banken bij de beoordeling van de financieringsmogelijkheden zich veelal eenzijdig richten op de bancaire kasstroom (nettowinst en afschrijvingen), aldus Bruining e.a. (2001). Er wordt alleen gekeken naar elementen van de Verlies en Winstrekening, terwijl de (des)investeringen en mutaties in het werkkapitaal slechts een enkele maal meegenomen worden. Deze wijze kan leiden tot de noodzaak bij managers om de economische prestaties zodanig te verbeteren dat aan de financieringsverplichtingen kan worden voldaan. De vraag is of managers hiertoe in staat zijn zonder dat dit ten koste gaat van de langere termijn. Bruining e.a. raden banken dan ook aan om meer vanuit het ‘kasstroomdenken’ te werken, om zo de financiële bewegingsruimte niet onnodig te beperken en het potentieel van de onderneming optimaal te benutten. In het kasstroomoverzicht staan elementen uit zowel de V&W rekening als uit de balans.
Het voorgaande maakt duidelijk dat bij de financiering van MBO’s nogal wat aspecten aan de orde komen. Daarnaast brengt MBO-financiering ook de nodige risico’s met zich mee. Karakteristiek voor de MBO is de hoge mate van leverage waarvan gebruik wordt gemaakt bij de overname. Daarom wordt in de volgende hoofdstukken een beschrijvend onderzoek gehouden naar de beoordelingscriteria van met name de bancaire wereld en ook naar het verloop van de financiële leverage.
4.
Data en Methodologie
De in hoofdstuk 2 en 3 beschreven literatuur geeft aanleiding om nader onderzoek te doen naar de criteria zoals deze in de praktijk worden gebruikt bij het beoordelen van MBO-voorstellen. Hierbij wordt ook aandacht besteed aan aspecten als vuistregels en sectoren. Zoals hoofdstuk 2 en 3 laten zien, is reeds menig literatuur beschikbaar over MBO’s. In hoge mate zijn de literatuur en theorieën echter afkomstig uit de VS of het VK. Het theoretisch kader geeft ook aanleiding om het karakteristieke verloop van de leverage tijdens en in de jaren na de MBO-transactie nader te bestuderen. Hierbij staat vooral de vraag waarom het verloop van de leverage juist op deze manier geschiedt centraal. Tenslotte richt het onderzoek zich op de mogelijkheden die een financieel software pakket, zoals het programma van FINAN Financial Analysis, kan bieden bij de beoordeling van kredietvoorstellen.
Voor het beantwoorden van de eerste twee onderzoeksvragen is gebruik gemaakt van exploratief onderzoek, dat antwoord geeft op een aantal open vragen. Daarnaast is het gevoerde onderzoek hoofdzakelijk van kwalitatieve aard, mede veroorzaakt door de beperkte beschikbaarheid van kwantitatieve gegevens. Aan de hand van interviews wordt een beschrijving gegeven van de kenmerken van MBO’s op het gebied van beoordelingscriteria en het verloop van de leverage. Individuele interviews worden beschouwd als een geschikte methode bij een exploratief en kwalitatief onderzoek, evenals case studies (Cooper en Schindler, 2006). De gevonden resultaten van de interviews worden (kwantitatief) geïllustreerd door 21 MBO-ondernemingen. De bestudering van deze ondernemingen heeft voornamelijk tot doel om de uitkomsten van de interviews, waar mogelijk, te illustreren. Daarnaast zijn drie MBO-ondernemingen, als case studie, nader in detail bestudeerd, wederom met het voornaamste doel om de resultaten van de interviews te illustreren.
In bijlage 4 wordt een globale leidraad weergegeven, die gebruikt is tijdens de interviews. Uit de theorie blijkt dat een aantal partijen een belangrijke rol spelen bij de totstandkoming van de financiering met betrekking tot een MBO. De belangrijkste hiervan zijn banken, corporate finance kantoren en participatiemaatschappijen en daarom is in dit onderzoek gekozen om met zowel (grote) banken (vijf interviews), corporate finance kantoren (drie interviews) als een participatiemaatschappij (één interview) te spreken. Bankfinanciering is, zoals vermeld, de belangrijke vorm van schuldfinanciering bij een MBO (Bonnet en Herst, 1991) en daarnaast kan een bank ook deelnemen in het EV van de MBO-onderneming. Participatiemaatschappijen zijn veelal bereid om met een hoog risico-rendementsverhouding te investeren in het eigen vermogen een MBO-onderneming. Corporate finance kantoren zijn veelvuldig betrokken bij de begeleiding van het management tijdens het MBO-proces, doordat het management in haar leven over het algemeen slechts één keer met een gecompliceerd proces als een MBO te maken heeft.
Daarnaast worden de gevonden uitkomsten van de interviews geïllustreerd aan de hand van een aantal MBO-ondernemingen. Op basis van Nederlandse kranten (Het Financieele Dagblad, NRC, AD, Volkskrant, Parool, Trouw, persbureau ANP en de Gelderlander) is allereerst een lijst van 49
