Afname van de leverage

Alle partijen delen de mening dat er doorgaans in de jaren na de MBO een afname plaatsvindt in de leverage. Het wegwerken van de schuldpositie wordt als kenmerkend beschouwd voor de MBO. Het merendeel van de partijen die na de MBO bij de onderneming betrokken blijven, hebben redenen om de leverage weer te willen verlagen. De meningen zijn wel enigszins verdeeld over de belangrijkste reden voor de relatief snelle aflossing in de jaren na de MBO, maar gesteld kan worden dat meerdere partijen een aandeel spelen bij de afname. Hierna wordt de rol van banken, het management en de participatiemaatschappijen hierbij besproken.

Banken

Banken eisen over het algemeen dat het schuldniveau vijf à zes jaar na de MBO weer verlaagd is. Met name voor het ongedekte deel van de lening(en) eist de bank een snelle aflossing. Naarmate voorspellingen gemaakt worden over periodes die verder in de toekomst liggen, zal het risico voor de bank toenemen. Op korte termijn zijn de toekomstige kasstromen nog enigszins goed te voorspellen. Banken verlangen derhalve over het deel waar ze het meeste risico over lopen, dus het ongedekte deel van de lening(en) gefinancierd op basis van de kasstromen, een vrij snelle aflossing.

De periode van vijf jaar is in de laatste jaren, dankzij de toenemende concurrentie in de bancaire wereld en onder druk van de participatiemaatschappijen, gegroeid. Desondanks wordt zes jaar als bovengrens gezien, doordat een langere periode minder nauwkeurige voorspellingen met zich meebrengt en dus meer risico's. Hierop zijn enige uitzonderingen te bedenken, zoals enorm stabiele ondernemingen als een vuilnisophaaldienst, die langere looptijden kunnen krijgen.

Tegenwoordig wordt regelmatig gebruik gemaakt van "bullet" leningen. Dit houdt in dat ondernemingen in de beginjaren vrijgesteld worden van aflossen om vervolgens aan het einde van de looptijd in één keer de totale aflossing te realiseren. Daarnaast worden ook "Back-end" leningen steeds meer toegepast. Dit betekent dat in het begin van de looptijd minder wordt afgelost en op het einde relatief meer. Een belangrijke reden voor de opkomst van deze vormen van leningen is wederom de toegenomen concurrentie in de bancaire wereld.

Management

De financieringsstructuur wordt mede bepaald door de wensen (en daarmee ook de risicoaversie) van het management. Het management wordt door de schuldverplichtingen beperkt in haar strategische vrijheid. Dankzij de hoge leningen zal de bank de onderneming continu observeren en zal het management voor elke actie verantwoording moeten afleggen aan de bank. De onderneming is verplicht om regelmatig rapportages af te geven en daarnaast moet ze zich houden aan de voorwaarden (convenanten, clausules etc.) van de bank (zie verder paragraaf 5.4.2). Bovendien maakt het aflossen van leningen ruimte voor nieuwe iniatieven, doordat het verkrijgen van meer schuldfinanciering voor nieuwe mogelijkheden bij hoge mate van leverage problematischer is dan bij een lager schuldniveau. De werking van de financiële leverage is ook relevant voor de hoge leverage ten tijden van de overname, maar de kans wordt groot geacht dat de onderneming zich vlak na de overname voorbij het optimale punt bevindt. Een MBO vergt immers veel middelen om de overnamesom totstand te kunnen brengen. Een hoge mate van leverage betekent dat de bank de onderneming constant observeert. Een ander bedrijf (waar geen MBO heeft plaatsgevonden) zal dit niet zonder meer accepteren en kiest daarom waarschijnlijk voor minder schuldfinanciering.

Daarnaast werken banken met het principe van "ratched margins”: De mate van opslag hangt af van de gesteldheid van de onderneming. Een gezonde onderneming hoeft minder opslag op haar rente te betalen aan de bank dan een minder gezonde onderneming. Een voorbeeld volgt om dit te illustreren: Bij een schuld/EBITDA ratio van 3,5 moet de onderneming een opslag van 80 bp (basispunten) betalen, bij een ratio van 3 een opslag van 60 bp, bij een ratio van 2,5 nog maar een opslag van 40 bp, enzovoort.

Participatiemaatschappijen

Participatiemaatschappijen hebben veelal tot doel om na vijf tot zeven jaar een exit te realiseren, zodat met de vrijgekomen middelen weer nieuwe participaties aangegaan kunnen worden. Het doel van een participatiemaatschappij is hiermee anders dan van beleggingsmaatschappijen. De participatiemaatschappij heeft bij voorkeur dat de schulden na deze vijf tot zeven jaar zoveel mogelijk uit de onderneming zijn, zodat ze de onderneming schuldenvrij met een zo hoog mogelijke opbrengst kan verkopen. Het streven van de participatiemaatschappij is om de onderneming in haar geheel te verkopen, dus een 100% herplaatsing. Dit betekent tegelijkertijd dat de medeaandeelhouders hier mee

moeten instemmen. In de praktijk is meestal sprake van een herplaatsing, echter zelden van 100%, en in een enkel geval van verkoop aan de medeaandeelhouders. Beursgang is bij bedrijven uit het MKB meestal niet aan de orde. De periode van vijf tot zeven jaar is, net als bij banken, gekozen voor het overzicht. Bij langere periodes is het ook voor de participatiemaatschappij niet goed mogelijk om te beoordelen of het ondernemersplan nog realistisch is.

Het staat niet van tevoren vast hoe en wanneer de participatiemaatschappij de onderneming precies gaat verlaten, doch wordt vastgelegd dat het streven is om na vijf tot zeven jaar de exit te realiseren. De medeaandeelhouders moeten hier dan ook op voorhand akkoord meegaan. Ook wordt vastgelegd dat de medeaandeelhouders de verplichting aan gaan om de participatiemaatschappij na bijvoorbeeld tien jaar tegen een dan geldende “fair market value” uit te kopen, indien de participatiemaatschappij er in die tijd niet in is geslaagd om de onderneming te verkopen. Het is ook (bijna) onmogelijk om op voorhand vast te leggen hoe en wanneer de exit plaatsvindt. De oorzaak hiervan is dat vijf jaren plannen per definitie niet uitkomen, aldus de geïnterviewde participatiemaatschappij. Bovendien is het noodzakelijk dat gehandeld wordt naar de zaken en mogelijkheden, zoals die zich op dat moment voordoen.

5.4.1 Aflossing

Een onderneming kan in het algemeen op drie manieren van haar schulden afkomen; door afschrijven (faillissement), natuurlijk verloop (aflossen en geen herfinanciering) of door verkoop. Bij de MBO's in Nederland vindt de afname van de leverage voornamelijk plaats door natuurlijk verloop.

De ondernemer is verplicht om haar businessplan onder meer in cijfers uit te drukken. Dit cijfermatige plan vormt de basis voor de financiering, waarbij de kasstromen relevant zijn die na de kapitaalinvesteringen, de belastingen en de investeringen in het werkkapitaal nog beschikbaar zijn voor rente en aflossingsverplichtingen. Het management stelt altijd zelf een scenario op voor de toekomst met daarin onder andere het verloop van de toekomstige kasstromen; ook wel de

management case genoemd. Daarnaast stelt de bank vrijwel altijd een banking case of een stress case

op. Managers zijn van nature optimistisch over hun onderneming, daarom wordt in een banking case aandacht besteed aan de kritische factoren voor de betreffende onderneming en de invloed van veranderingen in deze factoren op de kasstromen. Wat gebeurt er bijvoorbeeld met de kasstromen als de jaarlijkse omzetgroei geen 5%, maar slechts 2% is? Leidend bij het opstellen van een banking case is de "debt service capacity" van de onderneming; oftewel de mate waarin de onderneming aan haar rente- en aflossingsverplichtingen kan voldoen. In een stress case wordt de situatie nog scherper neergezet; een soort doemscenario wordt geschetst. Een ander soort case die opgesteld kan worden, is een break-even case. Daarin wordt de situatie geschetst waarin een onderneming precies aan haar schuldverplichtingen kan voldoen.

De aflossing zal plaatsvinden door gebruik te maken van de kasstromen. Indien het in loop van de jaren voorspoedig verloopt met de onderneming (meer kasstromen dan voorspelt) is het mogelijk dat de onderneming eerder aflost dan afgesproken. Dit wordt ook wel “cash sweep” genoemd.

De kans dat de onderneming nieuw EV gaat uitgeven ten behoeve van de aflossing wordt over het algemeen laag ingeschat. De voornaamste reden hiervan is dat het management met de uitgifte van nieuw EV haar eigen belang verwatert.

Bij grotere leveraged transacties wordt veelvuldig gebruik gemaakt van de mogelijkheid om af te lossen met de opbrengsten van de verkoop van activa. VENDEX heeft bijvoorbeeld onroerend goed verkocht en daarmee (een deel) van haar leningen afgelost. Bij grote leveraged buy-outs zijn herstructurering en de verkoop van activa bekende manieren om voor aflossing te zorgen. Bij kleinere bedrijven (en dus bij de meeste MBO's in Nederland) komt dit veel minder vaak voor.

In bijlage 5 staan de aflossing voor de ondernemingen RTP Holding BV, Minkels Holding BV en Verebus Engineering BV voor de jaren na de MBO. Illustratief is dat bij alle ondernemingen de aflossingen in de eerste jaren het hoogst zijn. Bij Minkels holding BV wordt zelfs aan het einde van het eerste boekjaar relatief veel afgelost ten opzichte van de jaren erna. Bij Verebus Engineering BV daarentegen wordt aan het einde van het eerste jaar nog niks afgelost en in het tweede jaar twee keer zoveel als in de jaren drie, vier en vijf. De aflossingscapaciteit van de ondernemingen hangt af van de kasstromen en de fluctuaties zijn dus vergelijkbaar met die beschreven in de tweede paragraaf van dit hoofdstuk.

5.4.2 Voorwaarden

Zoals uit het voorgaande blijkt, wordt bij MBO's veelvuldig gebruik gemaakt van ongedekte leningen gefinancierd op basis van kasstromen, wat extra risico's voor de bank met zich meebrengt. De realiteit blijft veelvuldig achter bij de verwachtingen, mede doordat managers doorgaans optimistisch over hun eigen onderneming zijn. Dit is dan ook de belangrijkste reden waarom banken meerdere scenario's opstellen. Daarnaast zorgt het ongedekt zijn van de lening(en) ervoor dat de bank extra voorwaarden stelt aan haar lening(en). De informatievoorziening van de onderneming aan de bank is hierbij cruciaal. Bovendien kan in de regel gesteld worden dat naarmate de zwaarte van de financiering toeneemt, de omvang van de gestelde voorwaarden ook toeneemt.

Banken stellen een beheerplan op met daarin de voorwaarden waar een onderneming aan moet voldoen. Indien bijvoorbeeld de debiteuren als onderpand voor de lening gelden, zal de bank elke periode een pandlijst opvragen met de stand van zaken op het gebied van de debiteuren. Wanneer dan blijkt dat de debiteuren zijn afgenomen, wordt de oorzaak van de afname geanalyseerd. De reden kan liggen in het sneller betalen van de debiteuren of het kan zijn dat de omzet is gedaald. In het eerste geval is er geen sprake van een problematische situatie, maar in het tweede geval kan

kasstromen toereikend zijn, ook voor in de nabije toekomst. Op basis daarvan wordt besloten of maatregelen, zoals hogere rentepercentages of het aanstellen van een interim management dat naast het huidige management gaat functioneren, noodzakelijk zijn.

De ABN AMRO bank werkt met convenanten die zijn op te delen in gedragsconvenanten en ratioconvenanten. In de gedragsconvenanten staat precies aangegeven wat de onderneming wel en niet mag doen. Deze convenanten zijn “als een molensteen om de nek van het management”. Ze geven bijvoorbeeld aan dat de onderneming niet mag (des)investeren of dat de onderneming verplicht is om haar activa op peil te houden. Elke maand wordt een verlies en winstrekening van de onderneming verwacht en elk kwartaal worden de (financiële) ratio's beoordeeld. Deze ratio's kunnen als knipperlichten worden beschouwd. Indien de onderneming licht onder het gestelde niveau komt, dient dit als een waarschuwing. Raakt de onderneming echter ver onder de limiet, komt ze in zogenaamd ‘rood licht’. Ook hierbij blijft het noodzakelijk om de mogelijke oorzaken in ogenschouw te nemen. Is de oorzaak bijvoorbeeld incidenteel of structureel? Heeft het probleem betrekking op alleen de betreffende onderneming of de gehele sector? De maatregelen die genomen worden, zullen hiervan afhangen.

Ook de F. Van Lanschot bank hanteert dergelijke voorwaarden. Bij de F. Van Lanschot bank wordt van de onderneming in de eerste twee jaar na de buy-out per kwartaal een rapportage van de belangrijkste ratio's, zoals schuld/EBITDA en de “interest coverage”, vereist. Deze rapportage heeft als doel om in één oogopslag de ontwikkeling van de onderneming (beknopt) in beeld te brengen. Daarnaast wordt jaarlijks een volwaardige revisie van de onderneming verlangd. Ook worden allerlei clausules vastgelegd, zoals de "Change of ownership" clausule, de "Change of management" clausule en de verplichting op de activa op peil te houden. De "Change of ownership" clausule houdt in dat de onderneming toestemming nodig is om van eigenaar te kunnen wisselen. De aandelen van de werkmaatschappijen gelden als onderpand om zo toch zekerheden te creëren. De "Change of management" clausule geeft aan dat wisseling van het management niet zonder instemming van de schuldverstrekker mag plaatsvinden. Deze clausule wordt met name bij kleine ondernemingen toegepast.

Vaak wordt ook vastgelegd dat er geen onttrekkingen ten laste van het EV (dus geen dividend uitkering) mogen plaatsvinden in de eerste jaren na de buy-out. Soms wordt dit gekoppeld aan de schuld/EBITDA ratio of de solvabiliteitsratio. Zodra de onderneming onder een bepaald schuld/EBITDA ratio of boven een bepaald solvabiliteitsratio komt, mag er weer dividend uitgekeerd worden. Tenslotte wordt een achtergestelde lening van een participatiemaatschappij door de bank vaak alleen toegestaan met de voorwaarde dat aflossen op het blanco deel van de lening(en) van de bank voorrang heeft.

Bruining (1992) stelt in zijn onderzoek dat na twee à drie jaar (en voor kleine ondernemingen vier jaar) de solvabiliteit van de door hem onderzochte Nederlandse MBO-ondernemingen geen verschil meer vertoont met het branchegemiddelde. Hij concludeert dan ook dat MBO’s niet blijvend met een hoger vreemd vermogen gefinancierd zijn.

De geïnterviewde personen geven allen aan dat het moeilijk is om in het algemeen een oordeel te geven over het niveau van de leverage vijf jaar nadat de MBO plaatsgevonden heeft. De voornaamste reden hiervoor is dat dit afhankelijk is van de specifieke onderneming en haar omstandigheden. Bovendien is het problematisch om te voorspellen waar een onderneming over vijf jaar staat. Dit is immers voor de bank, zoals genoemd, de belangrijkste reden om de financieringsperiode op vijf jaar te leggen. Veelvuldig vindt onderweg herfinanciering plaats, afhankelijk van de mogelijkheden en de kansen die de onderneming in de vijf jaar tegenkomt.

Met enige voorzichtigheid kan opgemerkt worden dat de kans aanwezig is dat de onderneming op een hoger schuldniveau blijft dan voor de MBO. Het is mogelijk dat het management na de MBO heeft leren omgaan met een aanzienlijk schuldniveau. Zoals eerder in het theoretisch kader is opgemerkt, brengt schuldfinanciering, naast nadelen van extra druk, ook voordelen (zoals de werking van de financiële leverage) met zich mee.

Figuur 4 (pagina 47) laat de ontwikkeling van de verhouding tussen het EV en het VV van de 20 MBO-ondernemingen zien. Uit de figuur kan de conclusie getrokken worden dat de verhouding EV:VV inderdaad afneemt. Aan het einde van het eerste boekjaar na de MBO is de gemiddelde solvabiliteit van de 20 ondernemingen 19,3% en aan het einde van het vijfde jaar is dit 45,7%. Na vijf jaar bevindt zich in de onderneming dus relatief meer eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen dan direct na de overname. Tegelijkertijd neemt de gemiddelde solvabiliteit van de betreffende branches in de vijf jaar na de MBO af van 73% naar 63,2%. Kanttekening hierbij is dat van vijf ondernemingen niet de gegevens van de totale vijf jaar beschikbaar zijn, doch ook als gekeken wordt naar drie jaar na de MBO is een stijgende trend voor de MBO-ondernemingen en een dalende trend voor de branches waar te nemen.

Figuur 4 voldoet dus niet aan de conclusies die Bruining (1992), zoals genoemd aan het begin van deze paragraaf, heeft getrokken aan de hand van zijn onderzoek onder Nederlandse MBO’s. De solvabiliteit van de 20 MBO-ondernemingen trekt weliswaar richting die van de branchegemiddelde, maar blijft er in al de vijf jaar na de MBO onder.

Ook van de drie ondernemingen, RTP Holding BV, Minkels holding BV en Verebus Engineering BV, is het verloop van de solvabiliteit in een grafiek weergegeven (zie bijlage 5). Het verschil in solvabiliteit van RTP Holding BV en het branchegemiddelde loopt in de eerste jaren na de MBO verder uiteen, maar aan het einde van het vierde jaar zijn ze nagenoeg gelijk. De verhouding EV:VV van Minkels Holding BV loopt de eerste jaren verder omlaag, maar stijgt daarna. Aan het einde van het vijfde boekjaar na de MBO is de solvabiliteit dan ook ongeveer gelijk aan die van het

branchegemiddelde. De solvabiliteit van Verebus Engineering BV ligt in het derde jaar na de MBO zelfs al boven het branchegemiddelde. Uit de voorgaande paragrafen valt reeds op dat Verebus Engineering BV een onderneming is met een afnemende schuld/EBITDA multiple en stabiele aflossingen.