Overnamesom en vermogensstructuur

Zoals in hoofdstuk 3 genoemd, stelt de literatuur (met name Copeland e.a., 1991) dat bij de

beoordeling van MBO's de (vrije) kasstromen, de overnamesom en de vermogensstructuur meegenomen dienen te worden. Uit tabel 3 blijkt dat tijdens de interviews van deze drie aspecten alleen de (vrije) kasstromen genoemd wordt als belangrijke criterium. Omdat geen van de geïnterviewde personen uit zichzelf de overnamesom of de vermogensstructuur heeft genoemd als beoordelingscriterium, is hier nader op doorgevraagd. Over het algemeen is de grootte van de onderneming en de grootte van de transactie van invloed op de aandacht die besteed wordt aan de overnamesom en de vermogensstructuur. Naarmate de omvang toeneemt, zal meer aandacht besteed worden aan zowel de overnamesom als de vermogensstructuur.

Een bank voert de waardering van een MBO-onderneming doorgaans niet opnieuw uit, alleen bij de grootste ondernemingen wordt hierop een uitzondering gemaakt. Daarentegen wordt de waardering van de onderneming wel getoetst op de realiteitswaarde. Ook hierbij gaat op dat naarmate de onderneming groter is, er meer controle plaats zal vinden. Het betreft wederom de kasstromen die de acceptabele overnamesom bepalen. Een bank oordeelt of de overnamesom niet te hoog is, omdat in dat geval de kans groot is dat de toekomstige kasstromen ontoereikend zijn om aan de schuldverplichtingen te kunnen voldoen.

Ook bij de vermogensstructuur kan over het algemeen gesteld worden dat indien de omvang van de onderneming toeneemt, er meer toegewerkt wordt naar een optimale vermogensstructuur. Het optimaliseren van de vermogensstructuur hangt van twee aspecten af: Leverage en type financieringsinstrumenten. De optimale financieringsstructuur van een onderneming bestaat niet uit een enkel punt, maar uit een range, aldus een corporate finance kantoor. Volgens de theorie moet altijd gestreefd worden naar de optimale situatie, maar in de praktijk blijkt dit niet voor elke onderneming evengoed mogelijk. Vooral kleine ondernemingen ondervinden om meerdere redenen moeilijkheden

in het bereiken van de optimale financieringsrange. Ten eerste doet de situatie, waarin managers van kleine bedrijven de achterliggende gedachte van de optimale financieringstheorie niet geheel begrijpen, zich regelmatig voor. Ten tweede heeft niet iedere onderneming de volledige toegang tot alle vermogensvormen. Een grote onderneming, zoals Unilever, kan goed op academisch niveau streven naar de optimale structuur, omdat alle financieringsinstrumenten voor haar toegankelijk zijn. MBO-ondernemingen daarentegen hebben vaak alleen toegang tot de bank en durfkapitaalfinanciering. Veelal zijn hybride vormen van financiering of de uitgifte van nieuw EV niet mogelijk. Door meerdere geïnterviewden wordt dan ook aangegeven dat kleine MBO-ondernemingen niet de beschikking hebben over mezzanine financiering (een financieringsvorm met zowel EV als VV-eigenschappen). Deze inbreuk op efficiënte en liquide markten belemmert kleine ondernemingen in het bereiken van haar optimale financieringsstructuur, terwijl de verhouding EV en VV juist in het kleine segment belangrijker is dan in het grote segment. De voornaamste oorzaak hiervan schuilt in de kwetsbaarheid van kleine ondernemingen (en daarmee ook die van de bank) ten opzichte van grote ondernemingen. De klantenconcentratie is bij kleine ondernemingen bijvoorbeeld veel groter en het wegvallen van één enkele klant levert dan ook vaak problemen op.

Alle geïnterviewden achten het van belang dat de financieringsstructuur een gezond uitgangspunt heeft. Evenzeer als bij de overnamesom, nemen banken de vermogensstructuur wel in beschouwing, maar slechts als beperkende factor (“het moet niet te gek worden”). Daarnaast is tijdens één van de interviews opgemerkt dat het optimaliseren van de vermogensstructuur vooral een kwestie is voor de onderneming zelf en niet voor de bank. De vermogensstructuur wordt dus door de bank tot op zekere hoogte meegenomen; de kasstromen zijn immers belangrijker.

5.2.3 Sectoren

De eerder besproken literatuur geeft aan dat MBO’s met een hoge mate van leverage vooral te verwachten zijn bij bedrijven met substantiële kasstromen van materiële activa. In de interviews is ook aandacht besteed aan de rol van sectoren bij het verkrijgen van schuldfinanciering. De gesprekken tonen aan dat in principe in elke sector een MBO kan plaatsvinden. De financiering is afhankelijk van de specifieke onderneming en haar specifieke omstandigheden, waardoor de risicoperceptie bij elke onderneming verschillend is.

Er valt echter onderscheid te maken naar factoren die van invloed zijn op het verkrijgen van schuldfinanciering. Dit zijn voornamelijk aspecten die effect hebben op de kasstromen, waardoor sommige sectoren over het algemeen geschikter worden geacht voor MBO's dan andere sectoren. In tabel 4 zijn verschillende factoren weergegeven, die gunstig dan wel ongunstig zijn voor de verkrijging van financiering.

Tabel 4: Factoren bij de verkrijging van schuldfinanciering

Gunstig: Ongunstig:

Stabiliteit van de kasstromen Cycliciteit in de kasstromen

Voorspelbare kasstromen Moeilijk voorspelbare kasstromen

Grote omvang van de onderneming Kleine omvang van de onderneming

Lage investeringsdruk Hoge investeringsdruk

Groei Bovenmatige groei

Ondernemingen met (lange termijn) contracten Projectgedreven ondernemingen

Veel gebruikte producten Hoge mate van modegevoeligheid

Uniek Hoge mate van substitutierisico

Laag ondernemersrisico Hoog ondernemersrisico

Hoog voorstellingsvermogen bij de kredietverstrekker

Laag voorstellingsvermogen bij de kredietverstrekker

Zoals in paragraaf 5.2 gesteld, draagt de mate van stabiliteit en voorspelbaarheid van de kasstromen bij aan de hoeveelheid schuldfinanciering die verstrekt wordt aan de MBO-onderneming. Cycliciteit zorgt daarentegen voor volatielere kasstromen van de onderneming, waardoor de bank minder vreemd vermogen wil verschaffen. De semi-conductorsector is een voorbeeld van een cyclische sector en dus treft men daar doorgaans relatief weinig vreemd vermogen aan. Belangrijk is dat de oorzaken van de fluctuaties nader worden onderzocht. In de regel geldt het als ongunstiger wanneer alleen de betreffende onderneming schommelingen in haar kasstromen vertoont dan wanneer de gehele sector fluctuaties laat zien. Leningen die worden verstrekt op basis van kasstromen hebben over het algemeen ook een langere looptijd indien de kasstromen als stabieler en betrouwbaarder worden beschouwd. Kleine ondernemingen, eenmanszaken en handelsondernemingen krijgen doorgaans een looptijd van drie tot vijf jaar, terwijl grotere en stabielere ondernemingen vaker een looptijd van zes á zeven jaar verkrijgen.

De omvang van de onderneming (schaalgrootte) is ook van invloed op de mate van leverage. Dit uit zich voornamelijk in de invloed van financiële moeilijkheden op de continuïteit van de onderneming, omdat een grote onderneming meer weerstand heeft dan een kleine onderneming. Reeds eerder is het voorbeeld genoemd van de afhankelijkheid van een beperkte klantenkring bij kleine ondernemingen. Indien één klant wegvalt, heeft dit grote consequenties op de kasstromen van de onderneming. Bij een groot bedrijf zal het wegvallen van één klant minder gevolgen hebben dankzij een ‘buffer’ aan andere klanten.

Verder leidt een hoge investeringsdruk tot pressie op de kasstromen. Een groot deel van de kasstromen moet dan gebruikt worden voor investeringen en kan dus niet meer aangewend worden voor het voldoen aan de schuldverplichtingen. Daarnaast is stabiele groei een positieve factor bij het verkrijgen van schuldfinanciering, omdat groeimogelijkheden bijdragen aan de potentie van het bedrijf. Voor een rustige, stabiele en volwassen markt geldt twee tot zeven procent als een normaal groeipercentage. Exponentiele groei (meer dan 10%) is daarentegen risicovol, doordat deze groei ervoor zorgt dat

werkkapitaalinvesteringen een groot beslag leggen op de kasstromen en daarmee vormt exponentiele groei een beperking op de financieringsmogelijkheden. Een bank zal bovenmatige groei nooit (alleen) financieren, hiervoor zal dan ook extra eigen vermogen geëist worden.

Het veelvuldig gebruik maken van contracten zorgt voor zekerheid in de kasstromen, wat volstrekt opgaat voor contracten op lange termijn. Ondernemingen die werken op projectmatige basis, zoals bouwbedrijven, hebben daarentegen minder zekerheid in hun toekomstige kasstromen. Ook modegevoeligheid en een hoge mate van substitutierisico leiden tot onzekerheid voor de toekomst. Zo had een producent van video's een aantal jaren geleden nog goede mogelijkheden, maar door de komst van de dvd en de opkomst van internet zijn de kansen voor de producent van video's sterk gedaald. Een voorbeeld van een bedrijf met een laag risicoprofiel is een water of energiebedrijf, omdat mensen altijd behoefte zullen hebben aan water en energie.

Bovendien speelt het ondernemersrisico een rol bij de hoogte van de schuldfinanciering. Bij dienstverlenende bedrijven bestaat het belangrijkste gedeelte van de activa uit goodwill. Indien de onderneming in financiële moeilijkheden raakt, biedt goodwill nauwelijks verhaalmogelijkheden voor de bank. Dit zorgt voor een hoger risico en is dus een belemmerende factor bij de verkrijging van schuldfinanciering. Ook projectontwikkelaars, zoals uitvinders, zullen problemen ondervinden bij de verkrijging van schuldfinanciering, dankzij een hoog ondernemersrisico.

Tenslotte heeft het voorstellingsvermogen van de geldverschaffer invloed op de mate van kredietverstrekking. Indien de financier zelf nauwelijks een beeld kan vormen bij een bepaalde sector, zal ze een extern specialist moeten inhuren. Dit is één van de barrières die technisch specifieke ondernemingen, zoals bio-technologische, ICT en farmaceutische ondernemingen, ondervinden bij het verkrijgen van schuldfinanciering.

Uit deze paragraaf valt te concluderen dat de kans op een MBO het grootst is bij productie en industriële ondernemingen, omdat hier de kasstromen over het algemeen het meest stabiel en betrouwbaar zijn. Dit is ook in overeenstemming met de in hoofdstuk 3 beschreven literatuur. In bijlage 4 staat de verdeling van de 49 ondernemingen over de verschillende sectoren vermeld. Het eerste deel bevestigt de veronderstelling dat de productie en industriële ondernemingen het meest geschikt zijn voor een MBO: Bijna 60% van de in totaal 49 MBO’s bevindt zich in deze sectoren. Absolute koploper hierbij is de sector industrie: hout, papier, chemie, glas en metaal met 39%. Indien de verdeling verder wordt opgesplitst naar de eerste twee cijfers van de bikcode blijken de sectoren ‘groothandel en handelsbemiddeling (niet in auto's en motorfietsen)’ en ‘vervaardiging van producten van metaal (geen machines en transportmiddelen)’ met respectievelijk 12% en 10% het hoogst te scoren.