7.1 Conclusie
Gezien de populariteit en de agressiever wordende financiering zijn MBO’s een interessant onderwerp om nader te bestuderen. De onderzoeksvraag van deze scriptie bestaat uit drie delen. Aan de hand van een negental interviews en 21 bestudeerde ondernemingen is getracht om de belangrijkste aspecten met betrekking tot de beoordelingscriteria en het verloop van de leverage bij Nederlandse MBO’s in beeld te brengen. Het derde deel van het onderzoek betreft de stage die gelopen is bij FINAN Financial Analysis, een onderneming die software voor financiële analyses levert. Hierbij is aandacht besteed aan de mogelijkheden die het pakket van FINAN biedt bij het analyseren van MBO-voorstellen en is de implementatiebegeleiding van FINAN Financial Analysis besproken.
Een substantiële inbreng van het management in het eigen vermogen van de onderneming is een essentieel aspect bij MBO’s. De inbreng zorgt voor betrokkenheid en motivatie van het management. Bijkomend voordeel van de MBO is dat het management de betreffende onderneming al door en door kent. Over het algemeen is de gedachtegang van de geïnterviewde personen dat de prestaties na de MBO zullen verbeteren. Vooral het management en de markt en marktontwikkeling worden als belangrijke succesfactoren beschouwd.
MBO-financiering geschiedt veelal op basis van kasstromen, aangezien zekerheden vaak ontbreken of ontoereikend zijn. De toekomstige kasstromen van de MBO-onderneming zijn dan ook het belangrijkste beoordelingscriterium bij MBO-voorstellen, omdat met name het kasstroomgenerend vermogen van de onderneming bepaalt of aan de schuldverplichtingen (rente en aflossing) voldaan kan worden. Hierbij is het vooral van belang dat de kasstromen stabiel en betrouwbaar zijn. Andere belangrijke criteria zijn het management en de marktsituatie. De kwaliteit van het management is echter moeilijk te beoordelen. Het feit dat de manager na de buy-out ook ondernemer wordt, is hierbij een belemmerende factor. In tegenstelling tot de besproken literatuur in hoofdstuk 2, wordt tijdens de interviews geen enkele maal de overnamesom of de vermogensstructuur als belangrijk criteria bij de beoordeling van kredietvoorstellen genoemd.
In principe kan in elke sector een MBO plaatsvinden, maar de kans op een MBO is doorgaans het grootst in sectoren met voorspelbare en stabiele kasstromen. Dankzij een toenemende mate van concurrentie in de bancaire wereld, wordt door banken veelvuldig gebruik gemaakt van vuistregels. Over het algemeen kan gesteld worden dat naarmate het krediet groter dan wel complexer wordt, meer afgeweken wordt van de vuistregels. Kanttekening bij het toepassen van vuistregels is dat elke MBO-onderneming uniek is en het financieren op basis van kasstromen risicovol is voor banken. Bovendien zijn vuistregels standaard regels die niet zonder slag of stoot in elke situatie toepasbaar zijn. Dit maakt
het noodzakelijk om meer dynamisch te oordelen naar de specifieke situatie van iedere MBO-onderneming, maar uit tijds- en kostenoverweging gebeurt dit vaak onvoldoende.
Karakteristiek voor MBO’s is de verhoogde leverage op het moment van de overname. De geïnterviewde personen bevestigen deze stelling, net als de 21 voor dit onderzoek bestudeerde ondernemingen. In maar liefst 95% ligt de solvabiliteit van de 21 MBO-ondernemingen lager dan de gemiddelde solvabiliteit van de bijbehorende branches. De voornaamste reden voor het relatief hoge schuldniveau op het moment van de overname is het mogelijk maken van de financiering. Het financiële leverage effect (door naast eigen vermogen ook gebruik te maken van vreemd vermogen kan in veel gevallen het rendement op het eigen vermogen vergroot worden) is ook van belang, hetzij met een geringer gewicht.
Een ander kenmerk van de MBO is de relatief snelle afname van het schuldniveau binnen MBO-ondernemingen in de jaren nadat de MBO heeft plaatsgevonden. Zowel de negen interviews als figuur 4 (in hoofdstuk 5) bevestigen deze veronderstelling. De figuur toont dat de solvabiliteit van de onderzochte ondernemingen toeneemt in de vijf jaar nadat de MBO heeft plaatsgevonden (van 19,3% aan het einde van het eerste boekjaar tot 45,7% aan het einde van het vijfde boekjaar). In tegenstelling tot eerdere literatuur (Bruining, 1992) ligt de solvabiliteit na vijf jaar nog steeds onder de gemiddelde solvabiliteit van de branche, al zijn de verschillen tussen de solvabiliteitcijfers aanzienlijk kleiner geworden.
Verschillende partijen hebben een aandeel in de relatief snelle afname van de leverage. Ten eerste eisen banken over het algemeen binnen vijf jaar aflossing op het ongedekte deel van de lening(en). De belangrijkste oorzaak hiervan is dat banken over dit deel het grootste risico lopen en een over periode van vijf jaar zijn de kasstromen nog enigszins betrouwbaar in te schatten. Ten tweede heeft ook het management redenen om de schulden relatief snel af te willen lossen. Een hoge mate van leverage betekent dat VV-verschaffers, zoals banken, het management constant observeren en meerdere strenge voorwaarden aan de onderneming opleggen. Een hoge mate van leverage beperkt dus de strategische vrijheid van het management. Daarnaast hebben participatiemaatschappijen, die deelnemen in het EV van de MBO-onderneming, vaak als doel om na vijf tot zeven jaar een exit te realiseren. De voorkeur gaat hierbij uit om de MBO-onderneming dan schuldenvrij tegen een zo hoog mogelijke opbrengst te verkopen.
De aflossingen worden voornamelijk gebaseerd op de toekomstige kasstromen. Aangezien kasstroomfinanciering de nodige risico’s met zich meebrengt, legt een bank voorwaarden en convenanten aan de onderneming op. Voorbeelden hiervan zijn ‘Change of ownership/management’ clausules, periodiek verplichte overzichten van onder andere de belangrijkste ratio’s en het op peil houden van de activa.
Het financiële softwarepakket van FINAN Financial Analysis biedt goede mogelijkheden bij de beoordeling van MBO-voorstellen. Met name op het gebied van prognoses en het opstellen van
scenario’s kan het softwarepakket voordelen bieden. In hoofdstuk 6 is met name aandacht besteed aan de functies ‘consolideren’ en ‘het opzetten van een koopholding’. De genoemde positieve aspecten en opmerkingen hebben niet alleen betrekking op MBO’s, maar gaan meestal ook op voor andere vormen van overnames.
Managers stellen vaak zelf een scenario op (management case). Omdat managers over het algemeen van nature optimistisch zijn, stelt de bank ook zelf cases op, zoals een banking case of een stress case. Hierbij staan de gevolgen van veranderingen in de “cash drivers” op de (toekomstige) kasstromen centraal. Het programma van FINAN kan zorgen voor een overzichtelijk en duidelijk beeld van de toekomstige kasstromen.
Het belangrijkste aspect dat ontbreekt aan het waarderingsmodel van FINAN is een kredietscore. Binnen het pakket FINAN is het toekennen van een kredietrating wel mogelijk, maar niet in het waarderingsmodel en daardoor ook niet in het koopholdingscript. Verder zijn met betrekking tot de mogelijkheden en de bekendheid van bijvoorbeeld het koopholdingscript en de geboden ondersteuning door FINAN nog verbeteringsmogelijkheden.
De gehouden enquête onder Valuation en Valuation Plus klanten geeft hiervan een bevestigende indicatie, maar een respons van negen enquêtes is ontoereikend om definitieve conclusies te trekken. Daarnaast geeft de enquête over het algemeen een positief beeld over de ondersteuning van FINAN aan de gebruikers van het pakket. Om de indicaties te kunnen bevestigen kan een nader onderzoek naar FINAN en de implementatie van het pakket uitkomst bieden.
7.2 Kanttekeningen
Er zijn enkele kanttekeningen te plaatsen bij het gevoerde onderzoek. Allereerst zijn MBO’s complexe processen, waardoor MBO-ondernemingen veelvuldig verschillen vertonen in onder meer grootte en reden van ontstaan. Daar komt bij dat de Nederlandse MBO’s vooral afkomstig zijn uit het MKB, waar de verschillen tussen de ondernemingen vaak reeds groot zijn. Bovendien bestaat ook in de praktijk geen eenduidige definitie van de MBO. Deze redenen maken het moeilijk om algemene conclusies over MBO’s te trekken.
Daarnaast wordt het verkrijgen van (financiële) gegevens van MBO-ondernemingen bemoeilijkt door een tweetal oorzaken. Het eerste aspect hierbij is de vertrouwelijkheid van de gegevens: Banken mogen niet zonder meer de gegevens van hun cliënten voor onderzoek beschikbaar stellen. De tweede oorzaak ligt bij de beperkte wettelijke informatieverstrekking door bedrijven aan de Kamer van Koophandel. Met name van kleine ondernemingen zijn de cijfers vrij moeilijk te verkrijgen, omdat deze ondernemingen veel minder verplichten hebben wat betreft de publicatie van hun financiële cijfers.
Bovendien heeft het onderzochte databestand betrekking op MBO’s uit de periode 1997-2001. De interviews laten zien dat sindsdien het nodige is veranderd. In 1997 werd alom verondersteld dat in de
VS extremere leverage ratio tot stand kwamen dan in Nederland (Braam en Bruining, 1997a). Inmiddels is het kasstroomdenken in Nederland belangrijker geworden en tevens heeft de concurrentie in de bancaire wereld naast de druk van participatiemaatschappijen gezorgd voor het agressiever worden van de financieringen. Eén van de geïnterviewde personen geeft aan dat tot het eind van de jaren negentig een stijgende lijn is waar te nemen in de leverage ratio, vervolgens stortte de financiële wereld in en werd de financiering veel conservatiever. De laatste twee jaar stijgen de ratio's als schuld/EBITDA weer. Een hoger schuldniveau wordt weer geaccepteerd, ook in Nederland.