Hoge mate van leverage

De leningsstructuur van een MBO wordt, zoals reeds in hoofdstuk 3 vermeld, doorgaans gekenmerkt door het gebruik van veel schuldfinanciering. De belangrijkste reden voor de hoge leverage (oftewel relatief veel schuldfinanciering) vlak na de overname is om de financiering van de overname rond te krijgen. Daarnaast speelt ook de financiële leverage een rol: Door gebruik te maken van vreemd vermogen kan de onderneming het rendement voor haar aandeelhouders verhogen (zie hoofdstuk 3). Zoals genoemd zijn banken en participatiemaatschappijen belangrijke verstrekkers van het benodigde kapitaal om de MBO te kunnen realiseren. Daarom worden hierna enkele aspecten van deze partijen besproken, die van belang zijn bij MBO-financiering.

Zonder bankfinanciering zouden weinig overnames doorgang kunnen vinden. Momenteel is het in Nederland relatief eenvoudig om een hoge mate van bankfinanciering te verkrijgen. De ratio’s, zoals schuld/EBITDA, worden steeds ruimer en voor zowel leveraged als niet-leveraged transacties worden de convenanten soepeler. De oorzaak hiervan ligt in de op dit moment historisch lage rente en doordat de kapitaalmarkt (vraag en aanbod) ruim is.

Bij grote (en ook middelgrote) bedrijven vertonen de schuldpakketten van de verschillende banken veel overeenkomsten. Belangrijk is hierbij de rol van Basel II, die ervoor zorgt dat banken dezelfde kapitaaleisen toepassen. Daarnaast vindt herfinanciering in deze grotere segmenten gemiddeld al na anderhalf jaar plaats. De schuldpakketten bij de kleinere segmenten zijn daarentegen juist erg verschillend, doordat het kleine marktsegment veel minder transparant is dan het grote marktsegment. Bovendien speelt bij het kleine segment, naast kredietrisico, ook relatierisico een belangrijke rol. Naast het leveren van schuldfinanciering is de bank in dit segment vaak de “huisbankier” van de onderneming, die bijvoorbeeld ook de verzekeringen verstrekt.

Een bank kan ook zelf deelnemen in het EV van de MBO-onderneming. Banken, zoals de ING Bank, de ABN AMRO Bank en de Rabobank, hebben elk een eigen participatiemaatschappij. De participatiemaatschappij van bijvoorbeeld de ABN AMRO staat vrijblijvend van de afdeling die de schuldfinanciering verschaft, deze maatschappij heeft dan ook haar eigen jaarrekening. Dit betekent dat de participatiemaatschappij zelf bepaalt wie zij wil benaderen voor de schuldfinanciering. Het is

dus mogelijk dat ABN AMRO participaties deelneemt in het EV van een onderneming, terwijl de ABN AMRO bank niet de schuldfinanciering aan die onderneming verzorgt. Vanwege de aftrekbaarheid van de rente zullen banken zelden een belang groter dan éénderde in het EV nemen. Zoals eerder in het theoretische kader is vermeld, kan het management normaal gesproken slechts een klein deel van de totale overnamesom opbrengen. Participatiemaatschappijen hebben als doel om een zo hoog mogelijk rendement te behalen op hun investeringen door middel van een hoog risico-rendementprofiel. Participatiemaatschappijen kiezen vaak voor een combinatie van het verstrekken van risicodragend vermogen (EV) en het geven van een achtergestelde lening aan de onderneming. De geïnterviewde participatiemaatschappij kiest bij aanwezigheid van enige zekerheden voor het uitgeven van een achtergestelde lening naast deelname in het EV. Een participatiemaatschappij is hierbij over het algemeen bereid om meer risico’s te nemen dan een bank. De aflossing op de achtergestelde lening is afhankelijk van het behaalde resultaat van de onderneming. De keus voor deelname in het EV komt voort uit het feit dat daar het hoogste rendement op te behalen valt. Er zijn meerdere redenen voor de combinatie van zowel deelname in het EV als het geven van achtergestelde leningen. Ten eerste geschiedt de combinatie om de financiering van de overname mogelijk te maken. Ten tweede wordt op EV een langer financieel risico gelopen en met het uitgeven van een achtergestelde lening wil de participatiemaatschappij dit enigszins compenseren. Tenslotte zorgt de achtergestelde lening voor structurele inkomsten voor de participatiemaatschappij, terwijl op het EV alleen incidenteel dividend ontvangen wordt en uiteindelijk een verkoopopbrengst.

De bank geeft, om meerdere redenen, vaak de voorkeur aan het betrekken van een participatiemaatschappij bij de overname. Ten eerste beschikt de participatiemaatschappij over de nodige kennis en ervaring omtrent leverage financiering. Ten tweede zorgt de aanwezigheid van een participatiemaatschappij ervoor dat de bank niet gelijk “met haar rug tegen de muur staat”, mocht de onderneming in de financiële problemen raken. Het management neemt voor haar kunnen voor het maximale deel, en zal dus niet (veel) extra kunnen inbrengen wanneer faillissement dreigt. De bank heeft dan de keus om óf de financiering te beëindigen, óf om voor extra financiering te zorgen. Indien in dit geval ook een participatiemaatschappij bij de onderneming betrokken is, zal de bank niet alleen opdraaien voor de additionele financiering.

Relevant bij de inbreng van participatiemaatschappijen is de ENVY-factor. Zoals genoemd, is de inbreng van het management essentieel bij een MBO. Van het management wordt een grote immateriële investering (onder andere de tijd en inspanning van de voorbereiding) verlangd en ook loopt het management een groot, eenzijdig risico. In de praktijk komt het dan ook regelmatig voor dat het management juridisch een groter belang verwerft dan waar zij op basis van haar financiële inbreng recht op heeft. Dit verschijnsel wordt ook wel de ENVY-factor genoemd. De ENVY-factor geeft aan hoeveel de participatiemaatschappij meer betaald dan het management voor een even groot belang. Indien de ENVY factor vijf is en zowel het management als de participatiemaatschappij een 50% belang verwerft, betekent een ENVY-factor van vijf dat wanneer het management voor dit belang €1

miljoen betaald, de participatiemaatschappij €5 miljoen moet betalen voor een belang van dezelfde grootte. De ENVY-factor bestaat dankzij de concurrentie onder de participatiemaatschappijen. MBO’s zijn bij participatiemaatschappijen, zoals genoemd in het literatuurhoofdstuk, een populaire participatievorm vanwege goede vooruitzichten op rendementen.

Een andere methode om de overnamefinanciering rond te krijgen is met behulp van een “vendor loan”. Dit betekent dat de verkopende partij de kopende partij een lening verschaft. Ook bestaat voor kleine ondernemingen (minder dan 100 werknemers) de mogelijkheid om gebruik te maken van staatsgaranties (Borgstellingkrediet). Dit houdt in dat, onder bepaalde voorwaarden (onder andere een tekort aan zekerheden), de overheid voor 25% borg staat in het geval van faillissement. Hierdoor kan een financiering, ondanks het ontbreken van voldoende zekerheden, toch doorgaan. Een nadeel van de Borgstellingkrediet is de provisie die naast de rente betaald moet worden op de staatsgarantie. Desondanks wordt in de praktijk regelmatig gebruik gemaakt van deze staatsgaranties.

De 21 MBO-ondernemingen zijn, in navolging van Bruining e.a. (2003), ook onderzocht op de verhouding tussen het EV en het VV, oftewel de solvabiliteit, in de jaren na de MBO. Opvallend is dat bij maar liefst 20 van de 21 ondernemingen de solvabiliteit aan het einde van het boekjaar waarin de MBO plaatsvindt, lager ligt dan de gemiddelde solvabiliteit van de bijbehorende branche. Dit betekent dat in ruim 95% van de gevallen sprake is van een hogere leverage op het moment van de overname in vergelijking tot het branchegemiddelde. In figuur 4 wordt de solvabiliteit van deze 20 ondernemingen en die van het branchegemiddelde weergegeven.

Figuur 4: De verhouding EV en VV van de 20 MBO-ondernemingen in de vijf jaar na de MBO in vergelijking tot hun branche.

De gemiddelde verhouding EV:VV van de 20 ondernemingen ligt met 19,3% een ruimschoots lager dan de 73,0% van het gemiddelde van de branches. De 21 ondernemingen en ook figuur 4

bevestigingen de algemeen aanvaardde eigenschap van een hoge mate van leverage bij MBO’s op een geconsolideerd niveau.

5.3.1 Stromingen

De geïnterviewde personen is ook de tegenstelling tussen de positieve stroming van Jensen (schuldfinanciering motiveert) en de negatieve stroming van Rappaport (schuldfinanciering leidt tot te hoge druk) voorgelegd. Alle personen denken dat in beide stellingen waarheid schuilt, maar dat de genoemde stromingen niettemin de uitersten vormen. Gesteld kan worden dat indien de leverage beperkend werkt op de onderneming, de financieringsstructuur in beginsel foutief is opgezet, omdat een financieringsstructuur altijd perspectief moet bieden op waardecreatie en continuïteit. Een hoge mate van leverage veroorzaakt druk op de onderneming en op haar management. Tevens verlegt het hebben van relatief veel schuldfinanciering de focus, namelijk tot het sturen op kasstromen en niet zo zeer op bijvoorbeeld omzetgroei. Dit kan dan zowel een positief als een negatief effect met zich meebrengen in de jaren na de MBO.

Eén van de geïnterviewde personen zegt te geloven dat mensen alleen gemotiveerd worden door positieve aspecten. Managers houden wel rekening met een hoge mate van schuldfinanciering, maar negatieve aspecten (zoals de extra druk van leverage) kan mensen niet extra motiveren. Een ander geïnterviewd persoon maakt onderscheid tussen een eerste buy-out of een latere (tweede, derde etc.) buy-out. Bij een eerste buy-out zijn er nog voldoende mogelijkheden aanwezig om efficiënter te gaan werken en te handelen naar de kasstromen. Bij latere buy-outs kunnen de negatieve effecten, zoals besparen op onderhoud en opleiding, gaan overheersen. Enig onderscheid naar sector valt hierbij wel te maken. Sommige sectoren, zoals een uitgever, kunnen altijd agressiever gefinancierd worden dan andere sectoren, zoals productieondernemingen, waarbij constant innoveren van levensbelang is.

5.3.2 Vergelijking met andere landen

Allereerst is enige voorzichtigheid geboden bij een vergelijking tussen Nederland en andere landen. Wat in bijvoorbeeld Duitsland als een MKB-bedrijf geldt, is in Nederland al snel een groot bedrijf. De meeste geïnterviewden zien Nederland steeds meer Angelsaksisch worden. Een aantal jaren geleden was Nederland in haar financiering veel behoudender dan landen als de Verenigde Staten (VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK). Het in de literatuur genoemde onderzoek van Braam en Bruining (1997a) toont aan dat de leverage ratio’s in de VS en het VK veel extremer zijn (zie tabel 2 op pagina 14), maar dit onderzoek is afkomstig uit 1997. Toentertijd was de financiering in Nederland conservatiever dan tegenwoordig het geval is en bovendien woog het ‘kasstroomdenken’ in de VS en het VK in vergelijking tot Nederland veel zwaarder. Daarnaast wordt in de VS regelmatig gebruik gemaakt van “back-ended” leningen (geen aflossingen in het begin van de lening) en spelen ook pensioenfondsen een rol op de financieringsmarkt. In de VS werd toentertijd ook veel gefinancierd op

basis van groeiverwachtingen. Omdat deze financieringsvorm haar verwachtingen niet kon waarmaken, zijn de leverage ratio’s in de VS weer afgenomen. Kortom, de leverage ratio’s van Nederland en de VS (en het VK) liggen nu dichter bij elkaar dan voorheen. Sommige personen spreken het vermoeden uit dat de leverage ratio’s in Nederland tegenwoordig extremer zijn dan in de VS.

Leveraged finance was tot voor kort een vrij onbekend fenomeen in Nederland. Zoals eerder vermeld, zijn de ratio’s tegenwoordig ruimer en is er meer mogelijk wat financiering betreft. Banken zijn actiever geworden en bereid om meer risico’s te nemen in haar kredietverstrekkingen. De oorzaak hiervan ligt in de toenemende concurrentie in de bancaire wereld en door gewijzigde inzichten van banken dankzij het leerproces. Een veel gehoorde gedachtegang is dat de kans aanwezig is dat, dankzij de te agressieve financiering en het nemen van teveel risico’s, leveraged finance in Nederland binnenkort gaat instorten, maar dat op de lange termijn leveraged finance een vast begrip wordt en blijft in de Nederlandse bancaire wereld.