De prestaties bij management
buy-outs
Een onderzoek naar de verandering van de prestaties bij bedrijven waar een
management buy-out heeft plaatsgevonden en de verklaringen hiervoor
Naam:
Paul Atema
Studentnummer: s1197207
Begeleider:
Bert Scholtens
Inhoudsopgave
Pagina
1: Inleiding 5
2: Management buy-out 9
2.1: Redenen voor een MBO 9
2.1.1: Drang naar innovatie 10
2.1.2: Verlaging van de agentschapkosten 10
2.2: De uitvoerbaarheid van een MBO 11
2.3: De effecten van een MBO 13
2.3.1: Nieuwe financieringsstructuur 13
2.3.1.1: Belastingvoordelen 13
2.3.1.2: De controlerende rol van schuld 14
2.3.2: Nieuwe eigendomsverhoudingen 15
2.3.2.1: Eenduidige strategie 15
2.3.2.2: Efficiëntere operationele activiteiten 16
2.4: Conclusie 17
3:Prestaties 19
3.1: Onderzoeken naar prestaties van bedrijven waar een MBO 20 heeft plaatsgevonden
3.1.1: Lichtenberg en Siegel 20
3.1.2: Smith 22
3.1.3: Ofek 24
3.1.4: Empirische resultaten van overige onderzoeken 25
3.2: Conclusie 26
4: Methodiek 28
4.1: Test van de operationele prestaties na een MBO 28
4.2: Test van de verklaringen voor eventuele verbeteringen van de 34 prestaties
Pagina
5: Data 38
5.1: Samenstelling lijst van MBO-bedrijven 38
5.2: Samenstelling van de controlegroep 39
5.3: Conclusie 41 6: Resultaten 42 6.1: De eerste test 42 6.2: De tweede test 43 6.3: Conclusie 43 7: Conclusie 44 Bijlage 1 47 Bijlage 2 49 Bijlage 3 50 Bibliografie 51
1: Inleiding
Een overname van een bedrijf in de vorm van een management buyout (MBO) is sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw een gangbaar verschijnsel. Een MBO wordt gedefinieerd als de aankoop van een bedrijf door een particulier gezelschap, dat geleid wordt door het management van het aan te kopen bedrijf, waarbij een groot deel van de aankoopprijs met schuld is gefinancierd. Na de aankoop worden de aandelen niet meer openbaar verhandeld en heeft het management tevens het controlerende belang in de aandelen van het bedrijf (Brealey, e.a., 2001). Als gevolg daarvan is het management niet meer in loondienst bij het bedrijf maar is het gedeeltelijk eigenaar van het bedrijf. Het management neemt hierdoor vrijwillig meer risico met betrekking tot haar inkomstenbron. Waarom zou het management dit doen? Wat is het voordeel van een MBO voor het management?
Verschillende onderzoeken (o.a. Lichtenberg en Siegel (LS), 1990; Amess, 2002) tonen aan dat de prestaties van bedrijven die een MBO hebben ondergaan zijn verbeterd. Deze verbeteringen komen tot uitdrukking in een aantal factoren, die op hun beurt een verklaring kunnen zijn voor prestatieverbeteringen. Deze factoren kunnen expliciet als post op de balans of de resultatenrekening staan, maar kunnen ook minder tastbaar zijn. Hieronder zullen deze factoren besproken worden.
Ten eerste worden de prestatieverbeteringen toegewezen aan de afname van de
research & development (R&D) kosten en aan een afname van de capital expenditures (LS,
1990). Er worden meer middelen ingezet voor operationele activiteiten dan voor lange termijn projecten, vergeleken met andere bedrijven. Hierdoor presteren de bedrijven de eerste jaren na een MBO beter, ten opzichte van bedrijven die geen MBO hebben ondergaan. Aangezien goed onderzoek m.b.t. de gevolgen op de langere termijn ontbreekt, kunnen voor die langere termijn geen conclusies worden getrokken.
Long en Ravenscraft (1993) dragen een tweede factor aan voor verbeterde prestaties als gevolg van een MBO: een efficiënter verlopend werkkapitaalmanagement (WCM). Het WCM is het managen het netto werkkapitaal, dat het verschil is tussen de kortlopende activa en de kortlopende passiva (Brealey e.a., 2001). Long en Ravenscraft vinden echter geen bewijs dat het management van kasgelden efficiënter verloopt na de MBO, hoewel ze dit wel hadden verwacht.
Een derde factor wordt door Harris aangedragen. Harris (2005) stelt dat de prestatieverbeteringen komen door een verhoogde arbeidsproductiviteit. Deze wordt veroorzaakt door zowel het ontslaan van werknemers als een verhoogde productie, waardoor de werknemers beter worden ingezet.
De laatste factor die een verklaring kan zijn voor prestatieverbeteringen wordt door Kaplan (1989a) gegeven. Hij vindt significant grotere belastingvoordelen na een MBO als gevolg van de belastingaftrekbaarheid van interestkosten, want door de MBO is de schuld toegenomen en daardoor ook de interestkosten.
Deze scriptie probeert twee zaken te onderzoeken: ten eerste of er prestatieverbeteringen zijn waar te nemen bij bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden, in vergelijking met een controlebedrijf en ten tweede worden factoren onderzocht die een verklaring kunnen zijn voor de eventueel verbeterde prestaties. Dit levert twee hoofdvragen op, waarvan de eerste hoofdvraag luidt:
Zijn er verbeteringen vast te stellen in de prestaties van bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden, ten opzichte van bedrijven waar geen MBO heeft plaatsgevonden?
De tweede hoofdvraag van dit onderzoek luidt:
Wat zijn verklaringen voor eventuele prestatieverbeteringen na een MBO?
De hoofdvragen worden beantwoord met behulp van gegevens die afkomstig zijn uit de databases Zephyr en Amadeus, welke worden beheerd door Bureau Van Dijk. Uit deze databases is een lijst samengesteld van 55 bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden. Voor elk bedrijf is een controlebedrijf geselecteerd waar geen MBO heeft plaatsgevonden, waardoor het effect van een MBO onderzocht kan worden. De grootte van de datasample voor dit onderzoek is vergelijkbaar met andere onderzoeken op dit gebied (Kaplan, 1989; Smith, 1990; Amess, 2003). De geanalyseerde MBO’s hebben plaatsgevonden tussen 1997 en 2002.
Aan de hand van de eerste vraag wordt de economische winst (EW) van de bedrijven die een MBO hebben ondergaan vergeleken met de EW van de controlebedrijven. De EW is gebaseerd op het economic profit model van Copeland, Koller en Murrin (2000). In dit model worden een aantal variabelen van de balans en de resultatenrekening zo aangepast, dat er prestatiemaatstaven ontstaan die het vergelijken van operationele activiteiten van bedrijven mogelijk maakt, ongeacht de financiering van bedrijven. Er is voor dit model gekozen, omdat
het operationele activiteiten en financieringsactiviteiten volledig scheidt. Daardoor is het een goede en consistente prestatiemaatstaf van operationele activiteiten. Andere onderzoeken maken dergelijke aanpassingen niet, waardoor een vergelijking tussen bedrijven scheef kan gaan en er vergeleken wordt met onzuivere maatstaven.
De EW van de bedrijven die een MBO hebben ondergaan wordt vergeleken met de controlebedrijven in de drie tot vijf jaar nadat de MBO heeft plaatsgevonden, waarbij de periode bepaald wordt door de beschikbaarheid van de gegevens. Er wordt gebruik gemaakt van een tekentoets voor een gepaarde steekproef, omdat bij deze toets geen standaardnormale verdeling vereist is.
De toets levert één significant resultaat: het tweede jaar na de MBO is de EW van bedrijven die een MBO hebben ondergaan significant groter, dus in dat jaar presteren deze bedrijven significant beter. Voor de overige vier jaren zijn geen significante resultaten gevonden. De resultaten zijn gedeeltelijk consistent met de onderzoeken van onder andere LS (1993) en Smith (1990b), die over meerdere jaren na een MBO verbeteringen in de prestaties van bedrijven waarnemen.
Aan de hand van de tweede hoofdvraag worden een aantal verklaringen voor eventuele prestatieverbeteringen getoetst. De factoren die getoetst worden als verklaringen voor prestatieverbetering na een MBO zijn het WCM; de inzet van werknemers; de belastingdruk en de capital expenditures. Deze factoren zijn gekozen omdat ze in bovengenoemde onderzoeken worden aangedragen als verklaring voor de prestatieverbeteringen. De verklaring dat de verbeteringen in de prestaties komen door een afname van de R&D kosten, kan niet worden onderzocht. Van de bedrijven uit de datasample zijn deze gegevens niet beschikbaar.
Twee van de vier te testen factoren worden afgezet tegen een andere variabele. Het WCM wordt onderzocht door de kortlopende activa af te zetten tegen de omzet. De inzet van werknemers wordt onderzocht door het aantal werknemers af te zetten tegen de netto operationele winst minus gecorrigeerde belasting (NOWB). Hierdoor vindt een analyse plaats van de arbeidsproductiviteit. Het fiscale beleid van bedrijven wordt onderzocht door te kijken naar de belastingdruk. De belastingdruk is de belastingverplichting afgezet tegen de bruto winst. Tevens worden capital expenditures onderzocht. Van deze vier verklaringen worden de genoemde variabelen getoetst in de eerste drie tot vijf jaar na de MBO, net als bij de eerste test het geval is.
Alle factoren worden vervolgens vergeleken met de controlebedrijven, waarbij wederom gebruik wordt gemaakt van een tekentoets voor een gepaarde steekproef, omdat deze procedure geen specifieke vorm van de populatieverdeling vereist.
Uit de analyse blijkt dat twee van de vier verklaringen voor de prestatieverbeteringen cijfermatig onderbouwd kunnen worden. Voor zowel het WCM als de inzet van werknemers worden significante verbeteringen gevonden. Voor het WCM geldt dit het tweede jaar na de MBO en voor de inzet van werknemers geldt dit het eerste en derde jaar na de MBO. Deze resultaten zijn consistent met de onderzoeken van Long en Ravenscraft (1993), Smith (1990b) en Kaplan (1989a). De andere twee verklaringen kunnen op basis van dit onderzoek niet aangedragen worden als reden voor eventuele prestatiebeteringen. Dit is inconsistent met de onderzoeken van o.a. Kaplan (1989a) en Smith (1990b), die deze verklaringen wel cijfermatig kunnen onderbouwen.
Door zoveel mogelijk verklaringen te onderzoeken is dit onderzoek uitgebreider dan de eerdere onderzoeken op dit vlak (o.a. LS, 1990; Smith, 1990b; Long en Ravenscraft, 1993). De bovengenoemde onderzoeken analyseren of er prestatieverbeteringen waar te nemen zijn nadat een bedrijf een MBO heeft ondergaan. Bepaalde onderzoeken proberen verklaringen te toetsen, waarbij geen enkel onderzoek alle mogelijke verklaringen toetst.
De opbouw van deze scriptie is als volgt: het tweede hoofdstuk van deze scriptie zal het begrip MBO bespreken. De redenen voor, de uitvoerbaarheid en de mogelijke effecten van een MBO zullen genoemd worden. Het derde hoofdstuk zal het meten van prestaties bespreken en de obstakels die zich daarbij voordoen. Het zal ook een aantal onderzoeken die vergelijkbaar zijn met dit onderzoek kort bespreken. In het vierde hoofdstuk wordt de methodiek behandeld die gebruikt gaat worden om de twee hoofdvragen te beantwoorden. In hoofdstuk 5 worden de gegevens die gebruikt worden in dit onderzoek en de selectie daarvan besproken. Het zesde hoofdstuk zal de resultaten van de uitgevoerde tests noemen. Deze scriptie eindigt met een conclusie waarin antwoord zal worden gegeven op de twee geformuleerde hoofdvragen.
2: Management Buy-Out
Een management buy-out (MBO) is een overname van een bedrijf, waarbij het management van het bedrijf het controlerende belang in de aandelen van het bedrijf verkrijgt, meestal met behulp van geleend geld, met als onderpand de activa of kasstromen van het bedrijf, om de acquisitie te kunnen financieren (Harris e.a., 2005). Het begrip MBO zal in deze scriptie verder slechts besproken worden vanuit het perspectief van het bedrijf, omdat in deze scriptie de gevolgen van een MBO op de prestaties van het bedrijf worden onderzocht.
Dit hoofdstuk probeert te analyseren waarom MBO’s plaatsvinden en geeft een overzicht van de effecten van een MBO. Tevens wordt besproken wat de uitvoerbaarheid van een MBO bepaalt. Door de redenen voor en de effecten van een MBO te bespreken, worden factoren gevonden die na een MBO kunnen veranderen. Die factoren kunnen verklaringen zijn voor veranderingen in de prestaties van een bedrijf dat een MBO heeft ondergaan. Deze factoren zullen in latere hoofdstukken van deze scriptie getoetst worden.
Dit hoofdstuk is als volgt opgebouwd: in de eerste paragraaf worden de redenen voor een MBO genoemd. De tweede paragraaf bespreekt de uitvoerbaarheid van een MBO. In de derde paragraaf worden de effecten van een MBO behandeld. In de conclusie wordt besproken wat dit hoofdstuk oplevert voor het vervolg van dit onderzoek.
2.1: Redenen voor een MBO
Bij een MBO wordt gemiddeld een premie van 40% boven de marktprijs betaald om het bedrijf van de markt te halen (DeAngelo e.a., 1984). Dit betekent dat de nieuwe eigenaren goede redenen moeten hebben om te participeren in de MBO. Deze redenen kunnen verklaard worden vanuit de entrepreneurial finance en vanuit de agentschaptheorie. Vanuit de
entrepreneurial finance kan het management een drang naar innovatie hebben. Vanuit de
agentschaptheorie kan de MBO verklaard worden als een poging om de agentschapkosten zo laag mogelijk te houden. Deze redenen vormen de basis voor het management om tot een MBO te besluiten. Of het daadwerkelijk tot een MBO komt hangt af van de uitvoerbaarheid van een MBO. Het management ziet een MBO altijd als reële optie, omdat deze redenen in
elk bedrijf voor kunnen komen. De uitvoerbaarheid van een MBO wordt beschreven in de volgende paragraaf.
2.1.1: Drang naar innovatie
De entrepreneurial finance probeert veranderingen in bedrijfsvoering en ondernemersschap te verklaren vanuit strategische oogpunten (Wright e.a., 2001). Veranderingen in een bedrijf worden volgens de entrepreneurial finance gedreven door de drang van het management naar innovatie van het bedrijf om op deze manier een strategische voorsprong te behouden op de concurrentie. Ondernemersschap is in de entrepreneurial finance gedefinieerd als het proces van bedrijven met oude producten of diensten, die verjongen óf bedrijven die baanbrekende mogelijkheden ontwikkelen voor nieuwe producten of diensten (Wright e.a., 2001). De focus ligt hier op constante innovatie binnen een bedrijf, die het bedrijf haar competitieve voorsprong moet doen behouden. Dit vergt in sommige gevallen een vernieuwing of reorganisatie, wat wellicht een reden voor het management is om tot een MBO over te gaan.
2.1.2: Verlaging van de agentschapkosten
MBO’s kunnen ook verklaard worden vanuit de agentschaptheorie. Deze theorie (Jensen en Meckling, 1976) is gebaseerd op de stelling dat er een scheiding is tussen de eigenaren en het management van een bedrijf, waardoor het management andere doelen nastreeft dan de eigenaren. Deze scheiding brengt kosten met zich mee, bijvoorbeeld doordat de eigenaren het management willen monitoren. De eigenaren proberen op deze manier te bereiken dat het management handelt naar de wensen van de eigenaren. Andere kosten die voortkomen uit deze scheiding, zijn financiële prikkels voor het management die ertoe moeten leiden dat zij maximalisatie van de aandelenkoers nastreven. Vóór de MBO is er een scheiding tussen het eigendom van en de leiding over een bedrijf. Na de MBO is er geen volledige scheiding meer tussen eigendom van en controle over een bedrijf, omdat het management nu voor een deel eigenaar is. Dit heeft een verlaging van de agentschapkosten tot gevolg en daarnaast vervallen kosten die gepaard gaan met externe eigenaren, zoals betalingen om genoteerd te staan en andere kosten voor diensten aan aandeelhouders.
De drang naar innovatie en de verlaging van de agentschapkosten zijn niet los van elkaar te zien: ondernemerschap en innovatie kunnen gedreven worden door kostenbesparingen, maar vaak wordt ondernemerschap ook gedreven door noodzakelijke
positieve ontwikkelingen van een bedrijf, zoals productontwikkelingen (Wright e.a., 2001). Het verlagen van de agentschapkosten kan dus verklaard worden vanuit de entrepreneurial
finance. In de agentschaptheorie staat slechts dit centraal en gaat het niet om strategische
mogelijkheden.
2.2: De uitvoerbaarheid van een MBO
Het management van een bedrijf zou tot de conclusie kunnen komen dat een MBO de mogelijke oplossing is voor de verlaging van de agentschapkosten binnen het bedrijf. Op dat moment zal er een onderzoek moeten plaatsvinden naar de haalbaarheid van een MBO. Die hangt af van de mogelijkheid tot financiering: bij een MBO wil het management zoveel mogelijk schuld hebben ten opzichte van het eigen vermogen, zodat de hefboom op het eigen vermogen zo hoog mogelijk is (Elitzur e.a., 1998). Het management gaat er hierbij vanuit, dat het behaalde rendement op de gehele onderneming hoger zal zijn dan de rente die over de aangegane schuld moet worden betaald. Deze rente neemt toe naarmate de schuld hoger is, omdat het risico bij een hogere schuld toe neemt. Wanneer het rendement over de gehele onderneming hoger is dan de rente die betaald moet worden over de totale schuld, zal het management een hoger rendement behalen op het eigen vermogen. Een lagere fractie van het eigen vermogen zorgt er tevens voor dat het management überhaupt in staat is zich in te kopen, omdat het management vaak beperkte middelen tot haar beschikking heeft. De financiering van een MBO hangt dus in de meeste gevallen van de omstandigheid af of een bank bereid is geld te lenen aan het desbetreffende bedrijf. Dit doet een bank op het moment dat het verwacht dat het bedrijf genoeg kasstromen genereert, zodat de aangegane schuld en de ontstane renteverplichtingen afbetaald kunnen worden. Het genereren van kasstromen is hier cruciaal. In dit verband is het belangrijk op te merken dat niet benutte schuldcapaciteit en eenvoudig af te stoten bedrijfsonderdelen eenmalige factoren zijn die kasstroom kunnen genereren.
Ongebruikte schuldcapaciteit van een bedrijf voordat de MBO plaatsvindt, is een factor die de uitvoerbaarheid van een MBO verhoogt (Smith, 1990a). Ongebruikte schuldcapaciteit betekent dat er gegeven het risico van een bedrijf niet de maximale schuld is aangegaan, waardoor er een bron van financiering is, zonder dat het bedrijf daar operationele activiteiten voor zou moeten uitvoeren.
Het eenvoudig afstoten van onderdelen van het bedrijf is ook factor die de financiering van een MBO vergemakkelijkt (Smith, 1990a). Wanneer het bedrijf onderdelen kan afstoten tegen een aantrekkelijke prijs, kan dat geld gebruikt worden voor de financiering van de overname. Het afstoten van deze onderdelen moet de continuïteit van het bedrijf niet in gevaar brengen, want dat zou weer betekenen dat het risico verandert, wat weer implicaties kan hebben voor de financiers van vreemd vermogen.
Naast de factoren die een eenmalige kasstroom genereren, zijn er factoren die belangrijk zijn voor de periodieke kasstromen van het bedrijf. Het netto bedrijfsresultaat is hier één van. Een stabiel bedrijfsresultaat zorgt voor een stabiele kasstroom (Copeland e.a., 2000). De stabiliteit wordt onder andere bepaald door de aard van het product of de dienst die een bedrijf verkoopt of aanbiedt. Wanneer een bedrijf cyclische goederen verkoopt, zal het bedrijfsresultaat ceteris paribus meer fluctueren dan wanneer het bedrijf non-cyclische goederen verkoopt. Hoe stabieler het bedrijfsresultaat en dus de kasstroom, hoe meer een bank bereid is vreemd vermogen te verschaffen, want een stabiele kasstroom vergemakkelijkt de aflossing en rentebetalingen.
De groei van een bedrijf is ook een bepalende factor voor de stabiliteit van de netto kasstromen. Bedrijven die een snelle groei doormaken, bijvoorbeeld technologie bedrijven, moeten doorgaans veel investeringen doen om deze groei op peil te houden. Om de competitieve positie te behouden in een markt met snel ontwikkelende producten, zijn er veel investeringskosten vereist voor de handhaving van de toekomstige omzet. Omdat deze toekomstige omzet onzeker is, zijn dergelijke bedrijven minder geschikt om een MBO uit te voeren. De hoge research and development (R&D) uitgaven, het wisselende succes en agressieve marketingcampagnes om de omzet op peil te houden, zijn allerlei factoren die de kasstroom onstabiel maken. Gevolg hiervan is dat het risico voor verschaffers van vreemd vermogen verhoogd wordt, waardoor deze minder bereid zijn te financieren.
De factoren die genoemd zijn als gunstige omstandigheden voor een MBO zijn in overeenstemming met onderzoeken die op dit gebied zijn gedaan. Waite en Fridson (1989) concluderen onder meer dat industrieën waar relatief veel MBO’s voorkomen, stabielere kasstromen hebben dan de S&P 400 Industrial Composite.
2.3: De effecten van een MBO
Een MBO zorgt voor een aantal veranderingen. Ten eerste verandert de financieringsstructuur, door de herfinanciering van het bedrijf na de MBO, waardoor de verhouding vreemd vermogen/eigen vermogen verandert (Kaplan, 1989b). Door de nieuwe financieringsstructuur wijzigt ook de operationele en juridische constructie, wat weer gevolgen heeft voor de belastingverplichting van het bedrijf en voor de allocatie van de netto kasstromen.
Ten tweede veranderen de eigendomsverhoudingen: het management is na de MBO gedeeltelijk of helemaal eigenaar geworden van het bedrijf, waardoor de motivatie en het arbeidsethos van het management verandert. Dit heeft gevolgen voor alle geledingen binnen het bedrijf en de effecten daarvan worden in deze paragraaf toegelicht.
2.3.1: Nieuwe financieringsstructuur
De financieringsstructuur van een bedrijf verandert na een MBO. Kaplan (1989a) concludeert dat vóór een MBO de schuld van een bedrijf als percentage van de volledige financiering 18.8% bedraagt, terwijl na een MBO de schuld is toegenomen tot 87.8% van de totale financiering. Door de toename van de schuld is de interestverplichting van het bedrijf na de MBO toegenomen, terwijl deze interestverplichtingen belastingaftrekbaar zijn, waardoor het belastingvoordeel groter is. Dit is een belangrijke bron van waardecreatie bij een MBO, die, afhankelijk van de gebruikte maatstaf1, varieert van 21.0% tot 142.6% van de betaalde premie aan de aandeelhouders, die voor de MBO het bedrijf bezitten. De premie die betaald wordt over de aandelen is gemiddeld 40% (Kaplan, 1989a). Hieronder worden eerst deze belastingvoordelen besproken, waarna de controlerende rol van de toegenomen schuld, een ander gevolg van de nieuwe financieringsstructuur, aan bod komt.
2.3.1.1: Belastingvoordelen
Belastingaftrek is een bron van waardecreatie, omdat er minder belasting betaald hoeft te worden, wat weer een toename van de prestaties van het bedrijf betekent, omdat met de gegeven input een beter resultaat wordt behaald voor de aandeelhouder (Kaplan, 1989b).
1 De resultaten zijn gebaseerd op het onderzoek van Kaplan uit 1989a: ‘Management buyouts: Evidence on Taxes as a source of value’, waar de gebruikte maatstaven worden uitgelegd.
Hoewel de belastingverplichting afneemt door de toegenomen interestverplichtingen, zijn er ook factoren die zorgen voor een toename in de belastingverplichting. Uit voorgaande onderzoeken is gebleken dat de prestaties van bedrijven na een MBO zijn toegenomen (o.a. Harris, 2005), waardoor het belastbare, operationele inkomen hoger ligt. Ook de kapitaalwinsten als gevolg van de MBO zijn onderhevig aan belasting en hebben een negatief effect op de waarde. Er is echter geen precieze methode om de positieve effecten op de belastingverplichting tegen de negatieve effecten af te wegen. Er wordt geschat dat het totale effect een contante waarde heeft van 60% op de normale opbrengsten, bij een afwezigheid van een MBO (Jensen e.a., 1989).
2.3.1.2: De controlerende rol van schuld
Door een MBO ontstaat er een nieuwe juridische constructie, want er ontstaan twee juridische eenheden: een operationele en een financiële eenheid. De operationele eenheid is het bedrijf zoals het was, met alle operationele activiteiten die een operationele kasstroom genereren. De financiële eenheid is in het leven geroepen om de financiering van het bedrijf op zich te nemen. Deze heeft de schuld, die aangegaan is voor de overname, en het eigen vermogen onder haar hoede. Zij heeft kasstromen nodig om de schuld op de balans af te lossen, die gegenereerd worden door de operationele eenheid. Deze constructie zorgt ervoor dat het bedrijf zeer gedisciplineerd zal werken aan het aflossen van deze schuld. Dit zorgt voor prestatieverbeteringen, die verklaard kunnen worden vanuit de free cash flow-theorie (Jensen, 2001). Deze prestatieverbeteringen zijn het beste te illustreren aan de hand van een bedrijf dat geen MBO heeft ondergaan. Als een bedrijf geen MBO heeft ondergaan kunnen er situaties voorkomen waarin het management substantiële kasstromen niet kan benutten, omdat er zich geen investeringsprojecten voordoen. Deze kasstromen kunnen dan worden uitgekeerd in de vorm van dividend aan de aandeelhouders, of er kunnen aandelen worden teruggekocht. Het uitkeren van dividend kan eenmalig zijn, maar het management kan ook aankondigen dat de dividenduitkering permanent van aard is. Zulke beloftes kunnen managers echter niet altijd waarmaken, wat afgestraft zal worden op de kapitaalmarkt. Het uitkeren van dividend brengt dus potentiële problemen met zich mee. Deze problemen zijn niet meer mogelijk na een MBO, want de kasstromen kunnen dan nog slechts voor het aflossen van de schuld gebruikt worden. Het aangaan van schuld is hierdoor een goed substituut voor het aantrekken van eigen vermogen, want een manager beperkt zich in de keuzemogelijkheden wat betreft de vrije kasstromen. Schuldfinanciering zorgt hier dus voor een afname van de agentschapkosten
die vrije kasstromen met zich meebrengen (Jensen, 2001). De controlerende rol van schuld is groter bij bedrijven die grote kasstromen produceren, maar weinig groeimogelijkheden hebben, want bij deze organisaties is het risico het grootst dat kasstromen in economisch onrendabele projecten geïnvesteerd worden.
Het is gebleken dat een hoge schuldenlast ook zorgt voor de motivatie om in de organisatie zo efficiënt mogelijk te presteren, omdat er het risico is failliet te gaan, wanneer men inefficiënt presteert. Dit zou betekenen dat de aandelen, die het management in het bedrijf heeft, waardeloos worden. Dit risico is hoger bij bedrijven die een MBO hebben ondergaan, omdat de schuldenlast gemiddeld hoger ligt dan bij bedrijven waar geen MBO heeft plaatsgevonden (Kaplan, 1989a).
2.3.2: Nieuwe eigendomsverhoudingen
Het feit dat het management zelf deels eigenaar wordt van het bedrijf zorgt voor een extra motivatie, omdat het inkomen van het management nu veel directer afhankelijk wordt van de resultaten van het bedrijf. Peter Magowan, CEO van Safeway, dat in de jaren `80 ook een MBO heeft ondergaan, heeft hierover het volgende gezegd: “ The transformation… from being managers to being co-owners may have the most powerful stimulus of all. It was now, after all, our money too.” Deze prikkel heeft invloed op zowel de dagelijkse activiteiten van het bedrijf als de strategie van het bedrijf en zorgt dus voor veranderingen op zowel het operationele als op het strategische vlak. Beide vlakken lopen in elkaar over, wat in de volgende paragrafen besproken zal worden.
De veranderde eigendomsverhoudingen hebben meer effecten dan alleen een grotere prikkel voor het management. Bij een MBO is er, naast het management, vaak een klein aantal andere aandeelhouders dat in het bedrijf investeert, meestal investeringsmaatschappijen. De rol van deze aandeelhouders wordt belangrijk na een MBO. Een investeringsmaatschappij houdt beter toezicht op het management dan een groot aantal kleine aandeelhouders. Het betere toezicht zorgt voor eenduidiger doelstellingen bij het management zelf (Jensen, 1988).
2.3.2.1: Eenduidige strategie
Het kan zijn dat de strategie van het bedrijf wordt aangepast omdat de verhoudingen in de zeggenschap van het bedrijf zijn veranderd na een MBO. Muscurella en Vetsuypens (1988)
hebben aangetoond dat in drie van de vier MBO’s het management besluit in ieder geval één strategische verandering door te voeren. De eigenaren hebben door de nieuwe structuur meer invloed op de strategie van het bedrijf, waardoor waardemaximalisatie als een strategisch doel duidelijker aanwezig.
Na de MBO worden alle bedrijfsprocessen onder de loep genomen, om op zoek te gaan naar de meest efficiënte manier om een bedrijf te besturen. Er is wellicht ruimte om de staf te verkleinen, om het management informatie systeem te stroomlijnen, een meer resultaatafhankelijke beloningsstructuur voor de werknemers in te voeren of om de lijnen naar de autoriteit te verkorten.
2.3.2.2: Efficiëntere operationele activiteiten
Er zijn veel onderzoeken gedaan naar de gevolgen van een MBO op de operationele activiteiten van een bedrijf. De strategische veranderingen uit de vorige paragraaf hebben bepaalde consequenties voor de operationele activiteiten. Er kunnen kostenbesparende programma’s worden ingesteld, waardoor ontslagen vallen. Een vernieuwde beloningsstructuur kan zorgen voor beter gemotiveerde werknemers, waardoor er een toename in de productiviteit of een verbetering van het WCM plaatsvindt. Resultaten van onderzoeken naar de veranderde operationele activiteiten als gevolg van een MBO wijzen uit dat de productiviteit van een bedrijf meestal toeneemt. Ook wijzen deze onderzoeken uit dat de productiviteit per werknemer toeneemt, dat de uitgaven aan R&D teruglopen, er een significante toename is van de operationele kasstroom en dat de winstmarge toeneemt (o.a. Kaplan, 1989, Lichtenberg en Siegel (LS), 1990, Amess, 2003). Al deze resultaten, op de daling van de uitgaven aan R&D na, zijn veranderingen in de operationele activiteiten van een bedrijf, die bepaald worden door de strategie van een bedrijf.
In een poging de genoemde winstpunten in de operationele prestaties te verklaren, wordt in de bovengenoemde een aantal redenen gegeven. Als eerste wordt er na een MBO vaak in het aantal werknemers van een bedrijf gesneden. Dit zorgt primair voor een daling van de totale arbeidskosten van een bedrijf. Daarnaast betekent het, dat de productie minder arbeidsintensief wordt, waardoor, bij een gelijkblijvende productie, de productiviteit per werknemer toeneemt. Conclusie: het bedrijf is efficiënter gaan produceren. Ook de ratio’s kapitaal/arbeid en materiaal/arbeid stijgen na een MBO (LS, 1990). Dit kan erop duiden dat de productie elders goedkoper kan en ontslagen zijn dan een logisch gevolg.
Een tweede reden voor de efficiëntere operationele activiteiten is een verbetering in het WCM. De waargenomen verbetering in het WCM (Long en Ravenscraft, 1993) van een bedrijf komt door de toegenomen motivatie van het management, omdat het meer afhankelijk is van de bedrijfsresultaten. Deze prikkel zorgt ervoor dat het management de werkkapitaalmanagers extra motiveert, waardoor een beter resultaat behaald wordt. Verbetering in het WCM zorgt echter vaak voor een éénmalig winstbron, door bijvoorbeeld de toename van de gemiddelde crediteurenperiode, wat een éénmalige kasstroom genereert.
Een derde reden voor de toegenomen productiviteit is het gegeven dat gelden die vóór de MBO uitgegeven werden aan niet-operationele lange termijn investeringen, nu gebruikt worden voor operationele activiteiten. Dit resulteert in een toename op de korte termijn, terwijl op langere termijn twijfelachtig is of dit bijdraagt aan de concurrentiepositie van een bedrijf (LS, 1990).
De laatste reden voor de efficiëntere operationele activiteiten is een shocktherapie die het bedrijf ondergaat na een MBO (Kaplan, 1989b). Na een MBO ondergaat het hele bedrijf een metamorfose, omdat het een nieuwe structuur heeft aangenomen. Er ontstaat een nieuwe prikkel, omdat er ‘iets nieuws en fris’ is binnen het bedrijf. Dat nieuwe gevoel zorgt voor een extra motivatie voor alle werknemers binnen het bedrijf. Deze shocktherapie kan bijvoorbeeld zorgen voor een verbetering in het WCM en ook kunnen operationele aspecten van het bedrijf worden beïnvloed door deze shock (Kaplan, 1989b).
2.4: Conclusie
Uit het voorgaande blijkt dat de redenen voor een MBO de drang naar innovatie en kostenbesparingen zijn. De uitvoerbaarheid van een MBO hangt af van de mogelijkheid tot financiering van de MBO. Door een veranderde financieringsstructuur en nieuwe eigendomsverhoudingen als gevolg van een MBO, ontstaan er grotere belastingvoordelen en zijn de werknemers beter gemotiveerd. Daarnaast is de controlerende rol van schuld groter en is de strategie eenduidiger. De toegenomen motivatie werkt door op verschillende operationele activiteiten. Uit onderzoek blijkt dat dit tot betere leidt. Verklaringen hiervoor zijn een efficiënter WCM, de inzet van minder werknemers en een afname van de niet-operationele lange termijn investeringen. De belastingaftrek als gevolg van de toegenomen interestverplichting zorgt voor extra waardecreatie. Alle voornoemde verklaringen kunnen een antwoord op de tweede hoofdvraag zijn. In het vervolg van dit onderzoek zullen deze
verklaringen worden getoetst om te kijken of ze eventuele prestatieverbeteringen empirisch kunnen onderbouwen.
In het volgende hoofdstuk wordt ingegaan op het meten van operationele prestaties. Er zullen methodieken, om de operationele prestaties van bedrijven te bepalen, besproken worden. In latere hoofdstukken wordt op basis daarvan een toets uitgevoerd om te bepalen of een MBO tot gevolg heeft dat een bedrijf beter gaat presteren.
3: Prestaties
In de economie zijn verschillende onderzoeken gedaan naar het meten van prestaties van bedrijven (Furubotn, 1999; Murillo-Zamorano, 2004). In veel van deze onderzoeken werd het meten van prestaties aan de hand van de efficiëntie besproken en er wordt dan ook gesteld dat een bedrijf goed presteert wanneer het efficiënt produceert. Efficiëntie is het verkrijgen van het grootst mogelijk effect of resultaat met of uit een gegeven kracht, middel of toestand, waarbij met name de rationele toepassing van economische principes in het bedrijfsleven2 bedoeld wordt.
Men kan ook andere prestatiemaatstaven gebruiken om de prestaties van bedrijven te beoordelen. Dit kan door bijvoorbeeld de winstcijfers van bedrijven te vergelijken en op die manier de prestaties te analyseren. Dit is een boekhoudkundige benadering, aangezien de netto winst wordt bepaald door allerlei kosten en voorzieningen in plaats van uitgaven. Met een analyse van de kasstromen vindt er een meer economische benadering plaats, omdat men dan de daadwerkelijke geldstromen onder de loep neemt.
Om een oordeel te kunnen geven over gemeten prestaties is het maken van een vergelijking noodzakelijk. Als een bedrijf in een bepaald jaar 100 euro netto winst heeft gemaakt, is dat dan goed of slecht? Een bedrijf presteert goed als vergelijkbare bedrijven 50 euro winst hebben gemaakt óf als het zelf in het voorgaande jaar maar 50 euro winst heeft gemaakt.
Er is nog een reden om een vergelijking te gebruiken bij de bepaling van prestaties. Een prestatieverbetering bij een bedrijf dat een MBO heeft ondergaan, kan komen door een verbeterde conjunctuur of andere macro-economische redenen waar het bedrijf geen invloed op heeft. Wanneer men naar één bedrijf kijkt kan slechts bepaald worden of dat bedrijf ten opzichte van het vorige jaar efficiënter is gaan produceren. Als deze verbetering komt door verbeterde marktomstandigheden, dan moet dit zich bij een controlebedrijf uit dezelfde markt ook voor doen. Bij een vergelijking van de twee bedrijven valt het conjuncturele effect echter weg. In hoofdstuk 5 wordt uiteengezet op welke manier geprobeerd wordt het conjuncturele effect uit te schakelen.
In dit hoofdstuk worden de belangrijkste onderzoeken besproken die de prestaties meten van bedrijven die een MBO hebben ondergaan. Daarbij wordt gekeken naar de
2
methodieken die gebruikt worden om prestaties te meten, naar de bezwaren van de gebruikte methodieken, hoe er bij de bepaling van de prestaties vergeleken wordt en waarom dat op die manier plaats vindt.
3.1: Onderzoeken naar prestaties van bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden
De onderzoeken die betrekking hebben op de prestaties van bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden, zijn grofweg onder te verdelen in drie groepen. Deze onderverdeling wordt gemaakt op grond van de toegepaste methodiek. De eerste methodiek die veel wordt toegepast is de Total Factor Productivity (TFP), waar gebruik wordt gemaakt van productiedata. Het onderzoek van LS (1990) is hier een voorbeeld van. De tweede methodiek meet de prestatie van bedrijven door middel van efficiëntiemaatstaven met variabelen op bedrijfsniveau. Onder andere Kaplan (1989b) en Smith (1990b) hebben de prestaties van bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden op deze manier onderzocht. De derde groep maakt gebruik van zogenaamde frontier techniques. Hierbij worden productiefuncties opgesteld met productiedata als input. Het onderzoek van Huang en Wang beschrijft deze methode (2003). Omdat de derde methode niet veel is toegepast in onderzoeken naar MBO’s, beperkt dit onderzoek zich slechts tot het bespreken van de eerste twee groepen onderzoeken.
De onderzoeken die uitgebreid besproken zullen worden, zijn het onderzoek van LS (1990), het onderzoek van Smith (1990b) en het onderzoek van Ofek (2001). Daarna zullen nog enkele andere onderzoeken aan bod komen.
3.1.1: Lichtenberg en Siegel
LS (1990) hebben onderzocht wat het effect van MBO’s is op de TFP van industriële bedrijven. Deze efficiëntiemaatstaf is gedefinieerd als de output per eenheid van de totale input, waarbij de input een gewogen gemiddelde van de individuele input is. De TFP maakt het mogelijk om de prestaties van verschillende bedrijven met elkaar te vergelijken. De TFP wordt op productieniveau gemeten en maakt gebruik van productiedata op fabrieksniveau. LS stellen dat de productiviteit alles bepalend is, omdat de productiviteit het fundament voor de winstcijfers en de aandelenkoers is, daarom gebruiken zij productiecijfers in plaats van winstcijfers of koersen van het aandeel. Aan de hand hiervan doen ze uitspraken over de productiviteit van de fabrieken in de drie jaren vóór de MBO en de drie jaren na de MBO.
De TFP is gebaseerd op de micro-economische vergelijking voor productiviteit:
εT = Q/T (L,K) (1)
waar εT staat voor de TFP, T voor de input, L voor de factor arbeid in de input, K voor de
kapitaalinput en Q staat voor de output. Deze functie wordt vervolgens uitgewerkt, maar de TFP berekeningen van LS zijn gebaseerd op vergelijking (1).
LS hebben gekozen voor de TFP, omdat het volgens hen de meest pure maatstaf is om efficiëntie te meten. De TFP is een bepaalde productiviteit van een bedrijf, terwijl andere maatstaven winstgevendheid en aandelenprijzen gebruiken, die weliswaar positief correleren met de productiviteit, maar er niet gelijk aan zijn. Daarnaast maken LS gebruik van data op fabrieksniveau, waardoor het onderzoek nauwkeurig uitgevoerd kan worden.
De gebruikte database is een samenvatting van het U.S. Census Bureau’s Longitudinal
Research Database die gekoppeld is aan een lijst van MBO’s geleverd door Morgan Stanley & Co. Alle MBO’s hebben plaatsgevonden in de periode 1981-1986. Doordat de TFP bepaald
wordt op fabrieksniveau kunnen LS ook de MBO’s van divisies in hun onderzoek betrekken. Dit type MBO is goed voor ongeveer de helft van het aantal MBO’s.
Uit het onderzoek komt naar voren dat de gemiddelde productiviteit in de jaren t-3 tot
t-1 bij bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden 4.2% hoger ligt dan bij bedrijven waar
geen MBO heeft plaatsgevonden. De mediaan hiervan is 3.2%. De productiviteit van bedrijven die een MBO hebben ondergaan is 10.2% hoger voor de jaren t+1 tot en met t+3 ten
opzichte van de bedrijven die geen MBO hebben ondergaan. De mediaan ligt hier op 6.4% en deze resultaten zijn alle significant.
Eén van de verklaringen voor de toegenomen productiviteit is volgens de auteurs de afname van de ratio white-collar to blue-collar. Een afname van deze ratio betekent dat er minder mensen nodig zijn om toezicht te houden op de productie, waardoor de productie efficiënter verloopt. Deze verklaring wordt onderbouwd met een test.
Er zit een aantal beperkingen aan het onderzoek van LS. Het onderzoek meet veranderingen in de productiviteit van een fabriek, maar kan niet bepalen of dit het gevolg is van een MBO. Het zou kunnen zijn dat deze verandering zich ook had voorgedaan als de MBO niet had plaatsgevonden. Daarnaast meet het onderzoek het toegenomen resultaat van een MBO, maar niet de verandering in het risico. Het zou kunnen zijn dat de stijging van het resultaat gepaard gaat met een stijging van het risico. Dit verschijnsel heeft voor de eigenaar andere implicaties dan wanneer slechts een stijging van het resultaat plaatsvindt. Een derde
beperking in het onderzoek is dat er een aantal belangrijke variabelen niet is verwerkt, zoals verkoop- en materiaalprijzen. Ook worden de administratieve lasten niet meegenomen in de kosten van de input, waardoor de totale input vertekend is.
Dit onderzoek is besproken, omdat het tot een aantal belangrijke inzichten leidt. De gebruikte methode om de prestatie te meten is zeer uitvoerig en precies, omdat het veel variabelen verwerkt en het productiegegevens op fabrieksniveau gebruikt. Om de TFP te kunnen bepalen van bedrijven, zijn echter wel zeer gedetailleerde productiegegevens nodig. Het onderzoek geeft daarnaast ook verklaringen voor de verbetering van de prestatie bij bedrijven waar een MBO heeft plaatsgevonden. Deze verklaringen zullen in dit onderzoek getoetst worden.
3.2.2: Smith
Smith (1990b) heeft de veranderingen van de prestaties van 58 MBO’s van publieke bedrijven aan de hand van twee testen onderzocht. In deze testen maakt Smith gebruik van efficiëntiemaatstaven. De eerste test gebruikt alle 58 bedrijven. De tweede test maakt onderscheid naar bedrijven die wel en géén grote partijen activa hebben verkocht na de MBO. De efficiëntie wordt als volgt gemeten: de operationele kasstroom wordt afgezet tegen zowel de operationele activa als het aantal werknemers. Hier is de operationele kasstroom gedefinieerd als het netto werkkapitaal voor interest en belastingen plus de toename van operationele kortlopende verplichtingen minus de toename van de non-cash operationele kortlopende activa. Er is één outputvariabele gebruikt: de operationele kasstroom. Deze wordt afgezet tegen twee inputvariabelen: de operationele activa en het aantal werknemers. Op deze manier zijn twee efficiëntiemaatstaven tot stand gekomen. Deze maatstaven zijn vergeleken met het industriegemiddelde om een uitspraak over de efficiëntie te kunnen doen.
Smith heeft om een aantal redenen de operationele kasstroom gebruikt in plaats van het operationele inkomen. Door de MBO verandert er volgens Smith mogelijk veel in de depreciatie en de amortisatie, omdat de boekhoudkundige instrumenten veranderen. Dit kan veroorzaakt worden door het aan- of afstoten van activa, waardoor het operationele inkomen wordt beïnvloed. Het kan echter ook veroorzaakt worden doordat het management probeert het resultaat te drukken, waardoor de aandelenkoers laag blijft en het management minder voor het bedrijf hoeft te betalen. De operationele kasstroom wordt niet beïnvloed door deze factoren en geeft zo een betrouwbaarder beeld. Een volgende reden om de operationele kasstroom te gebruiken is dat na een MBO de boekhoudkundige methode misschien is
veranderd, waardoor de afschrijvingen wellicht anders worden berekend. Dit kan een vergelijking van het operationele inkomen vertekenen, omdat dan inkomens vergeleken worden die op verschillende manieren zijn samengesteld. De operationele kasstroom is ongevoelig voor dergelijke veranderingen, aangezien afschrijvingskosten geen uitgaven zijn.
Smith zet de operationele kasstroom af tegen de operationele activa, omdat dit een belangrijke inputvariabele is van een bedrijf. Smith beargumenteert dat operationele activa de middelen zijn die op de balans staan, waarmee geproduceerd wordt. Ook zet Smith de operationele kasstroom af tegen het aantal werknemers. De werknemers zijn een belangrijke productiefactor voor een bedrijf en het aantal werknemers is ongevoelig voor veranderingen in boekhoudkundige methodes.
Uit het onderzoek van Smith komt naar voren dat de efficiëntie is verbeterd van een bedrijf dat een MBO heeft ondergaan. De resultaten liggen significant boven het industriegemiddelde, waardoor geconcludeerd wordt dat deze verbetering komt door de MBO. Door de gebruikte efficiëntiemaatstaf is het lastig om de toegenomen efficiëntie in getallen uit te drukken. Verklaring voor de toename in de efficiëntie is dat het WCM efficiënter is geworden na een MBO.
De beperkingen van dit onderzoek zijn vergelijkbaar met het onderzoek van LS. Ook hier is niet vast te stellen of de efficiëntieverbetering een gevolg is van de MBO. Daarnaast wordt het risico van de bedrijven die een MBO hebben ondergaan niet onderzocht, waardoor het toegenomen resultaat niet helemaal op juiste waarde geschat kan worden. Ook hecht Smith teveel waarde aan het ontlopen van variabelen die door boekhoudkundige methodes beïnvloed kunnen worden. Hierdoor wordt met één van de maatstaven niet de prestatie van een bedrijf gemeten, maar de productiviteit van de werknemers, uitgedrukt in de operationele kasstroom. Een ander gevolg van het niet verwerken van depreciatiekosten, is dat de operationele kasstroom niet wordt afgezet tegen alle operationele kosten, waardoor de maatstaf niet compleet is. Een fundamenteel probleem bij het gebruik van ratio’s is dat wanneer er veranderingen zijn in de ratio, dit kan komen door een verandering in de teller en/of een verandering in de noemer. Dit maakt eenduidige conclusies aan de hand van deze ratio’s lastig. Aangezien Smith gebruik maakt van ratio’s in de bepaling van de prestaties, heeft haar onderzoek ook te maken met deze beperking. Omdat de auteur slechts de eerste twee jaar na de MBO heeft onderzocht kunnen de behaalde winstpunten op het gebied van WCM eenmalige winstpunten zijn, veroorzaakt door het feit dat men de crediteurenperiode heeft vergroot of voorraadperiodes heeft verkleind.
Het onderzoek van Smith is om een aantal redenen relevant voor het onderzoek in deze scriptie. Ten eerste wordt in het onderzoek geprobeerd om zuivere maatstaven op te stellen om prestaties te meten. Ook zijn de gegevens, die zijn gebruikt in het onderzoek, vergelijkbaar met de gegevens die beschikbaar zijn voor het onderzoek dat in deze scriptie uitgevoerd wordt. Daarnaast geeft het onderzoek van Smith een aantal verklaringen voor prestatieverbeteringen die in deze scriptie getoetst worden.
3.2.3: Ofek
Ofek (2001) heeft het onderzoek naar veranderingen bij een MBO op een andere manier aangepakt. Hij stelt dat er sprake is van verbeteringen in de prestaties na het ondergaan van een MBO. Ofek wil weten of deze verbeteringen komen door de MBO, of dat de MBO komt door de verbeteringen. De auteur heeft hiervoor twee hypotheses opgesteld:
1) De operationele verbeteringen komen door veranderingen in de organisatie die ontstaan zijn door de MBO. Door het grotere aandeel van het management in het bedrijf is er een sterke prikkel welke voor de waargenomen verbeteringen heeft gezorgd.
2) De operationele verbeteringen hadden ook zonder de MBO plaatsgevonden, maar door private informatie heeft het management de onderwaardering benut.
Het verschil in de hypotheses is dat bij de eerste de verbeteringen komen door de MBO, terwijl de tweede hypothese stelt dat aankomende operationele verbeteringen zorgen voor een MBO. De hypotheses sluiten elkaar uit en één van de twee hypotheses moet waar zijn.
De hypotheses worden getest door te kijken of er bij niet succesvolle MBO’s wel sprake is van operationele verbeteringen. Een MBO wordt als niet succesvol beschouwd wanneer het management heeft geboden op het bedrijf, maar het bod wordt geweigerd óf als de onderhandelingen worden stop gezet. Als de tweede hypothese geldt zouden de onderhandelingen ingezet zijn. Het management weet dan dat er binnen afzienbare tijd operationele winsten geboekt worden, terwijl de markt deze informatie niet heeft.
Er zit een probleem in de benadering, waardoor de tweede hypothese niet te toetsen is. Wanneer het management tijdens de onderhandelingen tot de conclusie komt dat de operationele verbeteringen niet plaats zullen vinden, is dit een reden voor het management om de onderhandelingen af te blazen. Hierdoor zou een test van niet succesvolle MBO’s zinloos zijn. Om dit probleem het hoofd te bieden heeft de auteur de groep van niet succesvolle
MBO’s opgedeeld in twee subgroepen. In de eerste subgroep zette het management het overnameproces vrijwillig stop (met als redenen bijvoorbeeld tegenzittende conjunctuur, slechte laatste cijfers). In de tweede subgroep werd het proces onvrijwillig stopgezet (door tegenwerkende aandeelhouders, of een ander, hoger bod van een andere partij dat een MBO voorkomt). Wanneer het management van de bedrijven in de eerste subgroep slechte informatie ontvangt, vindt de MBO geen doorgang, omdat het management dan redenen heeft om niet in het bedrijf te stappen. Wanneer dit bij de tweede subgroep het geval is, kan het proces niet gestopt worden door het management. Deze subgroep is dus geschikt om de tweede hypothese te testen, omdat daar de verwachte verbeteringen die reden waren voor de MBO als nog voor zouden moeten komen.
Uit de test blijkt dat de groep waarbij het proces onvrijwillig werd afgeblazen geen significante verbetering in het operationele resultaat heeft. Hierdoor kan de tweede hypothese verworpen worden. Dit betekent automatisch dat de eerste hypothese wordt aangenomen: de efficiëntieverbeteringen in het operationele resultaat zijn een gevolg van de ondergane MBO en niet andersom.
Ofek is door deze onderzoeksmethode de onderzoeken die hierboven zijn beschreven in zekere zin voor. De onderzoeken die hierboven beschreven staan stellen centraal dat de resultaten het gevolg zijn van de MBO maar staan niet stil bij de mogelijkheid dat het tegenovergestelde het geval zou kunnen zijn. Verklaringen voor de verbetering van het operationele resultaat geeft de auteur niet, omdat dat niet de onderzoeksdoelstelling was.
Het onderzoek van Ofek is aan bod gekomen omdat de conclusie zeer relevant is voor het onderzoek dat uitgevoerd wordt in deze scriptie. Ofek stelt dat de efficiëntieverbeteringen bij bedrijven na een MBO, het gevolg zijn van de MBO en niet andersom. Er is geen reden om aan te nemen dat de MBO’s die door Ofek zijn onderzocht significant verschillen van de MBO’s die in deze scriptie worden onderzocht. Wanneer er prestatieverbeteringen na de MBO worden waargenomen, kan daarom gesteld worden dat dit het gevolg is van de MBO en niet andersom.
3.2.4: Empirische resultaten van overige onderzoeken
In deze paragraaf wordt een samenvatting gegeven van de belangrijkste empirische resultaten uit de belangrijkste, overige onderzoeken naar de gevolgen van een MBO op de prestaties van een bedrijf. Het gaat hier om de onderzoeken van Harris e.a. (2005), Amess (2003), Long en Ravenscraft (1993), en Kaplan (1989b).
Alle onderzoeken die hierboven staan vermeld vinden prestatieverbeteringen nadat een MBO heeft plaatsgevonden. Harris e.a. vinden een verbetering in het resultaat van een bedrijf nadat het een MBO heeft ondergaan. Volgens hen komt dit door een afname van het aantal werknemers. Amess vindt significante verbetering in de efficiëntie van een bedrijf tot vier jaar na de MBO. Daarnaast concludeert hij dat een bedrijf in de twee jaar voor de MBO ook significant efficiënter produceert. Long en Ravenscraft hebben geconcludeerd dat een MBO leidt tot hogere operationele resultaten in de eerste drie jaar na een MBO. Tegen hun eigen verwachting in concluderen ze tevens dat het toegenomen operationele resultaat niet komt door een verbetering van het kasmanagement, doordat de kortlopende schulden significant toenamen na een MBO. Uit het onderzoek van Kaplan blijkt dat het operationele inkomen van een bedrijf de eerste twee jaar na de MBO onveranderd is, maar dat het in het derde jaar na de MBO significant stijgt met 24%. De gemiddelde kasstroom van een bedrijf dat een MBO
heeft ondergaan is in de drie jaar na de MBO significant hoger dan het industriële gemiddelde.
De onderzoeken hebben allemaal de volgende twee beperkingen. Als eerste is er geen onderzoek gedaan naar de verandering van het risico van de bedrijven. Het toegenomen resultaat als gevolg van de MBO is pas te beoordelen op het moment dat men weet wat er gebeurt met het risico van het bedrijf. Als tweede bezwaar is aan te voeren dat de onderzoekers te weinig verklaringen proberen te onderbouwen met een test. Alle onderzoeken testen de prestatieverbeteringen, maar Amess laat na om eventuele verklaringen voor deze verbeteringen te testen. LS testen alleen de verklaring dat het resultaat na een MBO is toegenomen doordat er minder in R&D wordt geïnvesteerd. Long en Ravenscraft testen of het WCM en het kasmanagement is verbeterd. Smith test of de waargenomen efficiëntieverbetering komt doordat er efficiënter gebruik wordt gemaakt van werknemers. Geen van de onderzoeken probeert alle mogelijke verklaringen te testen.
3.3: Conclusie
Uit de eerste paragraaf is naar voren gekomen dat er een vergelijking moet plaatsvinden, wanneer men prestaties van bedrijven wil beoordelen. Alle onderzoeken die besproken zijn in dit hoofdstuk maken ook een vergelijking met controlegroepen of industriegemiddeldes. In dit onderzoek zal er dus ook een vergelijking plaats moeten vinden tussen bedrijven die een MBO hebben ondergaan en een controlegroep.
Uit de besproken onderzoeken zijn methodes naar voren gekomen om de prestaties te meten. In veel onderzoeken wordt gebruik gemaakt van efficiëntiemaatstaven. Deze worden opgesteld met verschillende input- en outputvariabelen en ook is er in sommige gevallen de TFP gebruikt. Van belang hierbij is dat er dan beschikking is over productiegegevens, maar omdat deze gegevens niet beschikbaar zijn voor dit onderzoek, moeten er prestatiemaatstaven opgesteld worden om de prestatie te testen.
Uit de onderzoeken komt een aantal beperkingen naar voren. De eerste beperking is dat er geen rekening gehouden wordt met het risico van het bedrijf dat een MBO heeft ondergaan. Een tweede beperking is dat de onderzoeken lang niet alle verklaringen proberen te onderbouwen met een test. Een derde beperking is dat er vaak geen zuivere maatstaven gebruikt worden, waardoor er dimensieloze prestatiemaatstaven ontstaan. Dit komt omdat niet alle operationele kosten en baten tegen elkaar worden afgezet.
In het volgende hoofdstuk zal besproken worden hoe in deze scriptie de prestatie bepaald wordt en met welke variabelen. Daarbij wordt getracht de beperkingen waar de besproken onderzoeken op zijn gestuit te minimaliseren.
4: Methodiek
In dit hoofdstuk wordt het model omschreven dat antwoord moet geven op de twee hoofdvragen. Dit model is gebaseerd op het economic profit-model van Copeland, Koller en Murrin (2000). In dit model staat het analyseren van operationele resultaten op een economische manier centraal.
De eerste hoofdvraag wordt onderzocht door de EW van de bedrijven die een MBO hebben ondergaan te vergelijken met de EW van de controlebedrijven.
In de tweede paragraaf wordt de methode voor het beantwoorden van de tweede hoofdvraag besproken. Met behulp van variabelen en verschillende ratio’s, zal getracht worden de tweede hoofdvraag te beantwoorden. In voornoemde ratio’s zitten de factoren verwerkt die een verklaring kunnen zijn voor verbeteringen in het resultaat van bedrijven als gevolg van een MBO.
4.1: Test van de operationele prestaties na een MBO
Uit het vorige hoofdstuk is een aantal zaken naar voren gekomen. Er moet een vergelijking plaats vinden van bedrijven die een MBO hebben ondergaan met controlebedrijven, wanneer men prestaties van deze bedrijven wil onderzoeken. Ook is er een aantal methodes van onderzoeken naar operationele prestaties bij bedrijven die een MBO hebben ondergaan besproken. De methodes maakten gebruik van de TFP of efficiëntiemaatstaven.
Eén van de grootste bezwaren van de efficiëntiemaatstaven is, dat bij gebruik hiervan de uitkomsten een dimensie bezitten die niet aansluit bij de werkelijkheid. Dit komt doordat operationele kosten en financieringskosten door elkaar heen worden gebruikt, iets wat de maatstaven in veel gevallen inconsistent maakt. Ook is het gebruik van dergelijke ratio’s gevaarlijk wanneer er variabelen in verwerkt worden die zeer klein of zeer groot zijn. De uitkomsten zijn dan vaak zeer groot of zeer klein, waardoor een vergelijking met een ander bedrijf scheef gaat. Een volgend bezwaar bij gebruik van ratio’s is dat het moeilijk te bepalen is welke variabele een eventuele verandering zou hebben veroorzaakt, omdat er meerdere variabelen zijn verwerkt in één maatstaf.
Een ander bezwaar bij de besproken onderzoeken zijn de gebruikte variabelen. In veel onderzoeken worden variabelen gebruikt die gemanipuleerd kunnen worden door het management door bijvoorbeeld veranderingen in de boekhoudkundige methodes aan te brengen.
Voor het onderzoek in deze scriptie, wat de operationele prestaties van bedrijven analyseert, is het economic profit-model van Copeland e.a. zeer geschikt. In de onderstaande tekst wordt dit model uitgelegd, wordt uiteengezet hoe er met de bezwaren wordt omgesprongen en gemotiveerd waarom het model zo geschikt is voor dit onderzoek.
De eerste stap in het analyseren van de prestaties van een bedrijf is het identificeren van de belangrijkste waardedrijvers van een bedrijf. Volgens Copeland e.a. zijn dit het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROGK) en de groei van een bedrijf. Een bedrijf creëert waarde voor haar aandeelhouders wanneer het ROGK groter is dan de kosten van het kapitaal. Waardecreatie voor aandeelhouders moet het belangrijkste doel van een bedrijf zijn, omdat de aandeelhouders de eigenaren zijn. Het ROGK en het deel van de winsten dat wordt geherinvesteerd voor de groei van het bedrijf, zorgen voor kasstromen die de waarde bepalen voor de aandeelhouders. De ROGK en de groei zijn daarom de belangrijkste waardedrijvers van een bedrijf. De EW drukt deze twee variabelen uit in één getal3, waardoor het een geschikte methode is voor dit onderzoek. De EW meet de economische waarde die gecreëerd is door een bedrijf in één jaar. De EW wordt als volgt bepaald:
EW= OGK x (ROGK-GKK) (2)
Het OGK staat hier voor het operationele geïnvesteerde kapitaal en GKK zijn de gemiddelde kosten van kapitaal. Uit vergelijking (2) valt af te lezen dat de economische winst positief is, zodra het ROGK groter is dan de GKK. De andere waardedrijver, de groei, zit verwerkt in de OGK, want groei betekent een toename van de investeringen en dus een toename van deze variabele. Die zorgt weer voor een toename in de EW, mits het rendement op het kapitaal groter is dan de kosten ervan. In de volgende alinea’s wordt besproken hoe de variabelen die de EW bepalen worden afgeleid uit de balans en de resultatenrekening van een bedrijf.
3
Het ROGK richt zich slechts op de operationele resultaten van een bedrijf. Dit betekent dat de prestaties van de bedrijven worden gemeten, ongeacht de financiering daarvan. Op deze manier kan de eerste hoofdvraag van dit onderzoek goed beantwoord worden. Het ROGK bestaat uit een outputvariabele en een inputvariabele, omdat het een rendement is. De outputvariabele is de netto operationele winst minus gecorrigeerde belasting (NOWB). De inputvariabele is het OGK. Algebraïsch wordt het ROGK als volgt weergegeven:
OGK NOWB
ROGK = / (3)
Voor de bepaling van de NOWB moet de resultatenrekening aangepast worden, zodat een meer economische benadering plaatsvindt. De winst voor belasting, interest en amortisatie (EBITA) wordt verminderd met de belasting hierop. De EBITA wordt gebruikt, omdat dit het inkomen is van het bedrijf wanneer het geen schuld zou hebben en wanneer het geen goodwill amortisatie heeft. Afschrijvingskosten worden wel meegenomen in de analyse, omdat dit kosten zijn die gepaard gaan met de operationele activiteiten van een bedrijf.
De belasting op de EBITA bestaat uit de belastingvoorziening op de resultatenrekening en het belastingvoordeel van de interestkosten, minus de belasting op interestopbrengsten en de belasting op het non-operationele inkomen. Het belastingvoordeel van de interestkosten wordt als volgt berekend:
belastingvoordeel = (belastingtarief) x interestkosten (4)
Als belastingtarief is 35% gekozen. Dit is het tarief van de vennootschapsbelasting in de periode waaruit de gegevens afkomstig zijn. De gebruikte data beschikken niet over gegevens van interestopbrengsten en belasting op het non-operationele inkomen. Daarom worden deze variabelen gelijk verondersteld voor de gebruikte bedrijven, aangezien er geen reden is om aan te nemen dat een bedrijf dat een MBO heeft ondergaan meer of minder interestopbrengsten of non-operationele inkomen heeft ten opzichte van een controlebedrijf.
Voordat de belasting op de EBITA wordt afgetrokken van de EBITA, moet deze belasting worden aangepast. De kosten moeten worden vertaald naar kasstromen, zodat ook hier een economische in plaats van een boekhoudkundige benadering plaatsvindt. Dit betekent dat er gecorrigeerd moet worden voor het verschil van de belastingkosten en de daadwerkelijke afdracht. Aangezien de gebruikte gegevens daar geen onderscheid in maken,
wordt verondersteld dat de belastingkosten zoals deze in de boeken staan vermeld ook daadwerkelijk zijn afgedragen, omdat er geen aanwijzingen zijn dat de belastingkosten structureel afwijken van de belastingafdracht. Het resultaat van de gehele berekening is de NOWB.
Voor de bepaling van het OGK is er een aantal aanpassingen van de balans nodig. Het OGK kan bepaald worden uit de activa- en passivakant van de balans, omdat het totale kapitaal dat geïnvesteerd is in een bedrijf per definitie gelijk is aan de activa die het bedrijf bezit. In dit onderzoek wordt het OGK bepaald uit de activakant van de balans, omdat de gegevens van de activakant beter beschikbaar zijn.
Om tot het OGK te komen, moet als eerste het netto werkkapitaal bepaald worden. Dit gebeurt door het verschil te nemen tussen de operationele activa en de operationele passiva. De operationele passiva zijn de niet-rente dragende verplichtingen, zoals de crediteuren. Het netto werkkapitaal bevat dus alle kortlopende activa en passiva die nodig zijn voor de operationele activiteiten van een bedrijf.
De volgende stap is om de operationele vaste activa op te tellen bij het netto werkkapitaal. Het resultaat zijn de operationele activa die het operationele geïnvesteerde kapitaal representeren. Dit is het operationele geïnvesteerde kapitaal exclusief goodwill. Om vervolgens tot het operationele geïnvesteerde kapitaal te komen inclusief goodwill, moet de
goodwill erbij opgeteld worden. De goodwill staat niet als zodanig vermeld in de gegevens die
gebruikt zijn voor dit onderzoek. Daarom is verondersteld dat de niet-tastbare vaste activa die vermeld staan op de balans goodwill is. Deze veronderstelling is robuust, omdat ook zaken als patenten onder deze balanspost vermeld moeten staan. Toch is deze manier geschikt, omdat dergelijke niet-tastbare activa ook beschouwd kunnen worden als operationele activa, aangezien patenten en dergelijke nodig zijn om te kunnen opereren.
Zoals uit bovenstaande blijkt is het gebruik van het ROGK een betere maatstaf om prestaties van bedrijven te vergelijken dan andere maatstaven, zoals het rendement op het eigen vermogen (ROE) of het rendement op de totale activa (ROA). Als men ROA als maatstaf hanteert worden de niet-rente dragende verplichtingen niet van de totale activa afgehaald, terwijl de impliciete kosten hiervan wel verwerkt worden in de outputvariabele. Hierdoor worden operationele kosten en financieringskosten door elkaar heen gebruikt, waardoor deze maatstaf inconsistent is. Dit probleem heeft het ROGK niet, waardoor de EW ook zuiver is. De onderzoeken van Kaplan (1989b), Smith (1989b) en Long en Ravenscraft (1993) hebben wel deze inconsistentie in hun maatstaven.
De laatste variabele die afgeleid moet worden voor de bepaling van de EW is de GKK. De GKK is de gemiddelde kostenvoet die betaald moet worden over het vermogen dat in een bedrijf is geïnvesteerd (Brealey e.a., 2001). Het gaat hierbij om zowel het eigen vermogen als het vreemd vermogen. Om tot dit gemiddelde te komen moeten eerst de kosten van de afzonderlijke vermogens bepaald worden. De kosten van het vreemd vermogen zijn de interestkosten en deze interestkosten zijn aftrekbaar voor de belasting, waardoor er een korting in verwerkt moet zitten. De reële kostenvoet van vreemd vermogen wordt als volgt weergegeven:
kVV = (1- belastingtarief) x interest (5)
kVV staat hier voor de kostenvoet van het vreemd vermogen. Het belastingtarief dat hier gebruikt zal worden is het tarief van de vennootschapsbelasting dat gold voor de periode waarin de MBO’s hebben plaatsgevonden, dit was 35%. In dit onderzoek zal de interest bepaald worden door de betaalde interestkosten te delen door de totale schuld.
De gemiddelde kostenvoet voor het eigen vermogen is het rendement dat de vermogenverschaffers verlangen. Dit kan bepaald worden met het Capital Asset Pricing
Model (CAPM) (bijv. Brealey e.a, 2001). Het CAPM bepaalt de kostenvoet van het eigen
vermogen door de risicovrije premie op te tellen bij een marktpremie maal het risico van een bedrijf. Dit risico wordt uitgedrukt in de β. Het verschil in de kVV tussen de bedrijven die een MBO hebben ondergaan en de controlebedrijven wordt dus bepaalt door de β. De risicovrije premie is voor alle bedrijven gelijk en omdat de controlebedrijven zich in dezelfde markt bevinden als de bedrijven die een MBO hebben ondergaan, is de marktpremie ook gelijk. Voor dit onderzoek moet dus de gemiddelde β van de bedrijven die een MBO hebben ondergaan bepaald worden, net als de β voor de controlebedrijven. Voor de controlebedrijven wordt verondersteld dat de β gelijk is aan één. Dit is een logische veronderstelling, omdat de controlebedrijven uit allerlei verschillende sectoren komen. Hierdoor kan worden gesteld dat het risico van al deze bedrijven gelijk is aan het marktrisico. Voor de bedrijven die een MBO hebben ondergaan ligt dit iets anders. Hun β ligt hoger, aangezien hun risico hoger ligt door de gemiddeld hogere schuld. Aangezien een β van twee gemiddeld erg hoog is (Copeland e.a., 2000), wordt verondersteld dat de β anderhalf is. Omdat dit een belangrijke parameter lijkt in de bepaling van de EW, wordt er een verschillenanalyse van de economische winst uitgevoerd met verschillende hoogtes van de β voor de bedrijven die een MBO hebben ondergaan.
