Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Opleiding Master Accountancy Auteur: Machiel Kronberg BSc.

Studentnummer: 1535447

Afstudeerbegeleider: drs G. Ensing RA Tweede begeleider: M.G. Slot MSc. EMA

Titel afstudeeropdracht:

Macro-economische analyse in het kader van de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling

Maand en jaar: November 2010

2

Voorwoord

Geachte lezer,

Dit onderzoek is uitgevoerd in het kader van de afstudeeropdracht voor de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen en is geschreven gedurende de periode april 2010 tot en met november 2010.

Hoewel de accountant in de recente kredietcrisis aanvankelijk buiten schot leek te blijven, staat de beroepsgroep vandaag de dag weer alom in de schijnwerpers. Ernstige verwijten omtrent het uitblijven van een waarschuwing voorafgaand aan faillissementen en een gebrek aan professioneel-kritische houding brengen het accountantsberoep

ernstige reputatieschade toe. Nu zelfs op Europees niveau wordt gesproken over een totale hervorming van de accountancysector, kan men de vraag stellen; “waar is het misgegaan?”. Dit onderzoek beoogt na te gaan of de accountant meer kan doen voor de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling. Wanneer de accountant beter invulling kan geven aan de signaleringsfunctie, die vanuit het maatschappelijk verkeer wordt verwacht kan mogelijk een toenadering worden gedaan ten einde de verwachtingskloof te verkleinen.

Voor het mogelijk maken van dit onderzoek wil ik mijn familie en vrienden bedanken voor hun steun. Daarnaast wil ik een aantal personen specifiek bedanken.

Allereerst gaat mijn dank uit naar Gerben Ensing die mij met een zeer flexibele houding, actief heeft begeleid in het schrijven van dit onderzoek en gesteund heeft in het behalen van mijn deadlines.

Tot slot wil ik Ilona Duport bedanken die met haar kritische blik in de beginfase van het

schrijven van mijn scriptie de fundamenten heeft geholpen neer te zetten die mij hebben

geleid tot de resultaten die nu voor u liggen.

3

Samenvatting

In deze scriptie wordt onderzocht of de accountant aanvullende informatie kan

verkrijgen uit macro-economische factoren, ten einde meer zekerheid over de continuïteit van een onderneming te verschaffen. Uit de resultaten komt naar voren dat de

accountant veelal in lijn handelt met ratioanalyse die in faillissement voorspellingsmodellen wordt gehanteerd, in de beoordeling van de

continuïteitsveronderstelling. Onderzoek op het gebied van faillissementvoorspelling heeft aangetoond dat het meenemen van niet-traditionele factoren een significante verbetering met zich meebrengt in de accuraatheid van de voorspelling.

Dit onderzoek toont aan dat de accountant de variabele externe schuld in verhouding tot de export kan gebruiken in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling. De resultaten wekken de suggestie dat de accountant teveel in lijn handelt met traditionele ratio’s, die in het verleden vaker een verkeerd beeld hebben geschetst van de

toekomstverwachtingen van een onderneming.

In dit onderzoek wordt aangetoond dat antecedenten in de jaren voorafgaand aan een

jaar met een stijging in het aantal faillissementen, ook wel crisis herkenbaar zijn. Dit

komt naar voren in de vorm van de opbouw van schuld. In het communiceren van deze

signalen naar het maatschappelijk verkeer ligt volgens dit onderzoek toegevoegde

waarde voor de accountant. De accountant is in staat een bredere rol te vervullen ten

einde de verwachtingskloof te verkleinen. De ISA 570 standaard zal hiervoor echter

moeten worden herzien en aansturen op een actievere rol van de accountant. De

accountant kan zowel het maatschappelijk verkeer, als de onderneming een dienst

leveren door te wijzen op de kwetsbaarheid van de ondernemingen voor veranderingen

in de economische omstandigheden.

4

Inhoudsopgave

VOORWOORD ... 2

SAMENVATTING ... 3

INHOUDSOPGAVE ... 4

1. INLEIDING ... 6

1.1 M OTIVATIE ONDERZOEK ... 7

1.2 D OELSTELLING , CENTRALE VRAAG EN DEELVRAGEN ... 8

1.3 R ELEVANTIE ... 9

1.4 W ETTELIJKE STANDAARD ... 11

1.5 O PBOUW ONDERZOEK ... 12

2. CONTINUÏTEITSVERONDERSTELLING ... 13

2.1 W AT HOUDT DE CONTINUÏTEITSVERONDERSTELLING IN ? ... 13

2.2 H ET BELANG VAN DE CONTINUÏTEITSVERONDERSTELLING ... 14

2.3 O NDERZOEK NAAR DE CONTINUÏTEITSVERONDERSTELLING ... 16

2.4 G EBRUIK FAILLISSEMENT CLASSIFICATIE IN DE ACCOUNTANTSCONTROLE ... 17

2.5 G EBRUIK VAN MACRO - ECONOMISCHE VARIABELEN ... 19

2.6 S CHULD EN DE CONTINUÏTEITVERONDERSTELLING ... 20

3. VOORSPELBAARHEID FINANCIËLE CRISES EN MACRO-ECONOMISCHE THEORIE ... 23

3.1 W AT IS EEN CRISIS ? ... 23

3.2 T HEORETISCHE ACHTERGROND CRISES ... 24

3.2.1 Reinhart & Rogoff ... 24

3.2.2 Fisher ... 26

3.2.3 Minsky ... 27

3.3 V OORSPELBAARHEID CRISIS ... 28

3.4 K REDIETCRISIS ANNO 2008 ... 29

4. METHODOLOGIE ... 30

4.1 D ATAVERZAMELING CONTINUÏTEITSPARAGRAFEN ... 32

4.2 V ERZAMELING DATA EN HYPOTHESE RESULTATENREKENINGANALYSE ... 33

4.3 V ERZAMELING DATA EN HYPOTHESE BALANSANALYSE ... 33

4.4 V ERZAMELING FAILLISSEMENTEN VOOR MACRO - ECONOMISCHE ANALYSE ... 36

4.5 M ACRO - ECONOMISCHE VARIABELEN ... 38

4.5.1 Schuld ... 38

4.5.2 Activaprijzen ... 38

4.5.3 Beursactiviteit ... 39

4.6 H ^YPOTHESEN ... 39

5

5. RESULTATEN ... 45

5.1 R ESULTATENREKENINGANALYSE ... 45

5.2 B ALANSANALYSE ... 47

5.3 M ACRO - ECONOMISCHE ANALYSE ... 48

5.3.1 Schuld ... 49

5.3.2 Activa ... 50

5.3.3 Beursactiviteit ... 50

5.3.4 Algemeen ... 51

6. BESPREKING VAN DE RESULTATEN ... 55

6.1 I MPLICATIES VAN DE GETOETSTE VARIABELEN ... 55

6.1.1 Schuld ... 55

6.1.2 Activaprijzen ... 57

6.1.3 Beursactiviteit ... 58

6.1.4 Algemeen ... 59

6.2 G EBRUIK VAN MACRO - ECONOMISCHE VARIABELEN DOOR DE ACCOUNTANT ... 59

6.2.1 Verplichting beoordeling accountant ... 59

6.2.2 Publieke opinie ... 60

6.2.3 Selffulfilling prophecy ... 61

6.2.4 Implicaties voor ISA 570 ... 61

7. CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN ... 64

8. BEPERKINGEN ... 66

9. VERVOLGONDERZOEK ... 68

10. LITERATUURLIJST ... 69

11. BIJLAGEN ... 74

6

1. Inleiding

In december 2009 gaf de International Auditing and Assurance Standards Board (IAASB) een waarschuwing af aan het adres van alle accountants middels Audit Alert 20. In deze alert werd gewaarschuwd voor de gevolgen van de financiële crisis op de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling. De onverwachte crisis zorgde voor een bijzondere uitdaging voor de accountant. Het effect van de crisis diende en dient nog steeds vertaald te worden naar individuele ondernemingen in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling.

In de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling baseert de accountant zich op verschillende bronnen van informatie. In ISA 570 is een aantal handvatten aangereikt welke gebruikt dienen te worden door de accountant in de beoordeling van de

continuïteitsveronderstelling.

Accountants verkrijgen middels een accountantscontrole doorgaans een goed beeld van de financiële positie van een onderneming. Bij tijd en wijle wordt echter verzuimd een juiste beoordeling te maken van de veronderstelde continuïteit (Sun 2007, p56).

De accountant beoordeelt de continuïteitsveronderstelling voor een periode van ten minste 12 maanden of gelijk aan de periode die het bestuur heeft aangehouden [ISA 570:12; ISA 570:13]. Deze beoordelingsperiode loopt vanaf het (verwachte) moment van afgeven van de accountantsverklaring. Binnen deze periode kunnen zich allerlei

ontwikkelingen voordoen die gerede twijfel kunnen doen ontstaan over de continuïteit.

Een ontwikkeling die een materiële impact kan hebben op de continuïteit van een onderneming is een financiële crisis. Een goed voorbeeld hiervan is de recente financiële crisis welke in september 2008 duidelijk tot uiting kwam met het onder curatele stellen van Fanny Mae en Freddy Mac, evenals het aanvragen van uitstel van betaling door Lehman Brothers (Trade and Development Report 2009).

Problematisch bij crises is dat ze plotseling lijken op te duiken en een materiële impact kunnen hebben op de beoordeling van continuïteitsveronderstelling van een

onderneming. De accountant kan echter moeilijk toekomstige gebeurtenissen of omstandigheden voorspellen die tot gevolg kunnen hebben dat een entiteit haar bedrijfsactiviteiten niet duurzaam kan voortzetten [ISA 570.7].

Het is daarbij niet de taak van de accountant om faillissementen te voorspellen. De

accountant beoordeelt de feiten die bij hem bekend zijn op rapportagetijdstip om te

7 bepalen of er sprake is van dreigende insolventie. De accountant beoordeelt de

continuïteit in het kader van de waardering van activa en passiva. (Altman 1983, p210).

In tegenstelling tot wat een accountant voor ogen heeft verwacht het publiek een tijdige waarschuwing voorafgaand aan een faillissement (Brian et al. 2005, p1). Veel gebruikers van de jaarrekening geloven dat accountants de accuraatheid van de financiële stukken garanderen, sommigen geloven zelfs dat de accountant de levensvatbaarheid van een onderneming garandeert (Loebbecke 2000, p114).

Recente berichten over het onbegrip bij burgers en beleggers over goedkeurende verklaringen voorafgaand aan faillissementen geven aan dat de accountant niet waar kan maken wat wordt verwacht. Met name de omvang van de faillissementen tijdens de crisis (bijlage 1), heeft deze discussie weer doen oplaaien.

Dat faillissementen op grote schaal vaak gepaard gaat met diepgaand onderzoek naar de rol van de accountant wijst op een discrepantie tussen wat accountants leveren en wat het publiek verwacht. Deze discrepantie wordt ook wel de verwachtingskloof genoemd (Limperg 1933). In dit onderzoek wordt beschouwd of de accountant in staat is een bredere rol te vervullen om deze verwachtingskloof te verkleinen.

1.1 Motivatie onderzoek

De recente financiële crisis luidde voor veel ondernemingen een turbulente periode in.

Deze turbulentie en de problemen die eruit voortkwamen zijn duidelijk terug te zien in het aantal faillissementen (bijlage 2). De crisis heeft de discussie over de rol van de accountant weer doen oplaaien (Sikka 2009). De AFM heeft aangegeven dat de accountant tekort schiet in het beoordelen van de door het bestuur veronderstelde continuïteit ( Bron: AFM, Rapport algemene bevindingen kwaliteit accountantscontrole en kwaliteitsbewaking, 1 september 2010 ).

In de publieke opinie heeft de accountant gefaald wanneer niet gewaarschuwd is voor een naderend faillissement middels het opnemen van een continuïteitsparagraaf in de accountantsverklaring (Martens et al. 2008). Verschillende studies hebben laten zien dat in slechts de helft van de faillissementen ooit door de accountant een waarschuwing is afgegeven in de vorm van een bedenking tegen de continuïteitsveronderstelling

(Cybinski 2005, p4; Foster et al. 1998, p361)

8 Tijdens de verhoren van de Commissie de Wit, die onderzoek deed naar de oorzaken van de kredietcrisis, kwam duidelijk naar voren dat niet alle accountants dezelfde mening delen over de invulling van de rol van de accountant. Dick Korf gaf tijdens zijn verhoor aan dat een accountantsverklaring geen garantie vormt voor het solide zijn van een onderneming, maar een garantie is dat de jaarrekening volgens de boekhoudregels is opgesteld. Jules Muis zette zijn vraagtekens bij de toegevoegde waarde van een

accountant en stelde tijdens zijn verhoor dat het beroep haar signaalfunctie substantieel inhoud moet geven en zich actief moet inspannen om de ‘systemic risks’ van de macro omgeving tijdig te onderkennen.

In dit onderzoek wordt naar een hulpmiddel gezocht om aan deze signaalfunctie invulling te kunnen geven. Specifiek om de crisisbestendigheid van de

accountantsverklaring te verbeteren.

Reinhart & Rogoff (2009) hebben aangetoond dat crises een repetitief karakter hebben.

De accountant kan bij uitstek geschikt zijn om de impact van een naderende crisis op een onderneming te beoordelen. Vervolgens kan deze beoordeling worden

gecommuniceerd naar het maatschappelijk verkeer middels het al dan niet opnemen van een continuïteitsparagraaf in de accountantsverklaring.

Dat er complicaties zijn verbonden aan het signaleren van een naderende crisis is evident. Toch is het in het kader van de publieke verontwaardiging omtrent onterechte goedkeurende verklaringen nuttig om te onderzoeken of er verbeteringen op het gebied van de beoordeling van de continuïteit mogelijk zijn. Al is het maar om de klant, het maatschappelijk verkeer tegemoet te komen in haar verwachtingen. Om deze reden wordt er voor gekozen een effectieve beoordeling van de continuïteitsveronderstelling te definiëren als het juist voorspellen van een faillissement. Mogelijke meekomende complicaties zullen in dit onderzoek ook uitgebreid worden behandeld.

1.2 Doelstelling, centrale vraag en deelvragen

Het is de doelstelling van dit onderzoek variabelen vanuit de theorie te verzamelen en te

testen op effectiviteit voor de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling. Deze

variabelen worden specifiek gezocht in de macro-economische sfeer. Dit zijn namelijk

factoren die invloed hebben op alle ondernemingen. Omdat deze factoren traditioneel

niet gebruikt worden in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling wordt hier

9 de aandacht op gevestigd. Een effectieve continuïteitsveronderstelling wordt hierbij gedefinieerd als het juist voorspellen van een faillissement.

De centrale vraag die gesteld wordt luidt:

Welke macro-economische variabelen kan de accountant als hulpmiddel gebruiken in het beoordelen van de continuïteitsveronderstelling, ten einde een betere inschatting te kunnen maken van de levensvatbaarheid van de onderneming?

De deelvragen die in dit onderzoek aan bod komen zijn als volgt geformuleerd:

1. Wat houdt de continuïteitsveronderstelling in?

2. Hoe wordt de continuïteitsveronderstelling door de accountant beoordeeld?

3. Op welke wijze houdt faillissement verband met continuïteit?

4. Welke macro-economische factoren worden in de literatuur het belangrijkst geacht in de aanloop naar een financiële crisis?

Vervolgens zullen de volgende twee vragen aan bod komen:

5. Welke macro-economische variabelen kunnen door een accountant gebruikt worden in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling?

6. Op welke wijze en in welke mate kan de accountant macro-economische variabelen gebruiken in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling?

De eerste vier deelvragen zijn gericht op het vormen van het theoretisch kader. In de vijfde deelvraag wordt de effectiviteit van de indicatoren getoetst met behulp van statistisch onderzoek. In de zesde deelvraag wordt de praktische hantering van de macro-economische variabelen behandeld in de beoordeling van de

continuïteitsveronderstelling.

1.3 Relevantie

Onderzoek naar de levensvatbaarheid van een onderneming is in het verleden voornamelijk gericht op faillissement voorspellingsmodellen, ook wel faillissement

classificatiemodellen. Deze modellen maken gebruik van een analyse met behulp van een aantal ratio’s in formulevorm ten einde een indicatieve waarde voor een mogelijk

faillissement aan een onderneming toe te kennen.

10 De accountant geeft een oordeel over dezelfde levensvatbaarheid. De wijze waarop tot de beoordeling wordt gekomen is echter wezenlijk anders. De accountant vormt een oordeel op basis professional judgement

In de literatuur is beperkt geschreven over beslissingmodellen op het gebied van continuïteitsbeoordeling. De meetbaarheid van het succes van dit soort modellen is namelijk bijzonder lastig vast te stellen. De beoordeling van de

continuïteitsveronderstelling is niet noodzakelijkerwijs foutief geweest wanneer een onderneming onverhoopt failliet gaat. In de publieke opinie wordt dit echter wel als zodanig aangemerkt (Martens et al. 2008, p766).

en verkrijgt een algemeen beeld van een onderneming gedurende de audit. Naast professional judgement gebruikt de accountant verschillende middelen. Het voornaamste middel is de ISA 570 standaard. In deze standaard worden ondermeer voorbeelden van gebeurtenissen of omstandigheden opgesomd die gerede twijfel kunnen doen ontstaan over het hanteren van de continuïteitsveronderstelling.

In de literatuur is overvloedig geschreven over faillissement voorspellingsmodellen en ratio’s die indicatief kunnen zijn voor een naderend faillissement. Ook in ISA 570 §A2 wordt expliciet genoemd dat financiële ratio’s hulp bieden in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling.

Doordat al decennia lang uitgebreid onderzoek wordt gedaan naar faillissement

voorspellingsmodellen is onderzoek op dit gebied uitgebreider en verder gevorderd dan onderzoek op het gebied van de continuïteitsparagraaf. Door gebruik te maken van inzichten op het gebied van faillissement voorspellingsmodellen, kunnen mogelijke verbeteringen voor de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling worden aangedragen.

In een zoektocht naar verbeteringen op het gebied van de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling toetst dit onderzoek de bruikbaarheid van macro- economische variabelen. Er wordt nagegaan of deze in aanvulling op professioneel- kritisch onderzoek door de accountant kunnen worden gehanteerd.

1

Professional judgement vormt de basis voor een accountantsverklaring en staat voor de uitkomst van een proces waarin met voldoende kennis, ervaring en objectiviteit een mening wordt gevormd. Deze mening moet betrekking hebben op relevante feiten en omstandigheden in de context van toepasbare standaarden

(http://www.sec.gov/about/offices/oca/acifr/acifr-ddm-011108.pdf p71)

11 Daarbij poogt dit onderzoek mogelijke tekortkomingen in de ISA 570 standaard te

benoemen. ISA 570 vormt een handleiding voor het beoordelen van de

continuïteitsveronderstelling. Hoewel een opsomming in de ISA 570 standaard geen beperkende factor mag vormen ten aanzien van de werkzaamheden van een accountant, kunnen aanvullende handvatten ter ondersteuning van de beoordeling van de

continuïteit worden gebruikt. Het is namelijk de verantwoordelijkheid van de accountant voldoende controle-informatie te verzamelen over de juistheid van

continuïteitsveronderstelling, opgesteld door het bestuur [ISA 570.6].

1.4 Wettelijke standaard

In verschillende onderzoeken naar de continuïteitsveronderstelling wordt gebruik gemaakt van verschillende standaarden die gehanteerd kunnen worden als handleiding voor de accountantscontrole. Elk van de gehanteerde standaarden met betrekking tot de continuïteitsveronderstelling weidt uitgebreid uit over de definitie van continuïteit en biedt handvatten voor de toetsing ervan. In bijlage 3 is een aantal van deze standaarden per land weergegeven met de vereiste evaluatie van de continuïteitsveronderstelling en de periode waarop deze evaluatie betrekking heeft.

International Standards on Auditing (ISA) is zo’n standaard die opgesteld is voor het uitvoeren van een accountantscontrole. Dit handboek is uitgegeven door de International Auditing and Assurance Standards Board (IAASB), dat onderdeel is van de International Federation of Accountants (IFAC). Deze organisatie heeft als doel standaarden op te stellen ten einde richtlijnen te bieden voor een hoogwaardige controle. De standaarden worden wereldwijd overgenomen en fungeren als basis voor lokale wetgeving.

De Statements on Auditing Standards (SAS) zijn uitgegeven door de Auditing Standards Board (ASB). Dit is onderdeel van de American Institute of Certified Public Accountants (AICPA). Deze standaarden worden door aangesloten accountantsorganisaties in de Verenigde Staten nageleefd. Vanaf 1989 is SAS 59 van kracht met als titel ”The Auditor's Consideration of an Entity's Ability to Continue as a Going-concern

In dit onderzoek wordt ISA 570 standaard gehanteerd. Het internationale karakter van ISA 570 maakt de vergelijking tussen landen meer adequaat. Resultaten uit

” (http://www.aicpa.org/Research/Standards/AuditAttest/Pages/SAS.aspx).

2

Going-concern is de Engelse vertaling van de continuïteitsveronderstelling.

12 onderzoeken die een andere standaard hanteren worden echter in dit onderzoek als gelijke behandeld daar zij hetzelfde doel dienen en dezelfde strekking bevatten. Tevens wordt NV COS 570 gebruikt als vertaling voor ISA 570 waar de standaarden inhoudelijk gelijk zijn.

1.5 Opbouw onderzoek

In hoofdstuk 2 zal het literatuuronderzoek naar de continuïteitsveronderstelling uiteen worden gezet. De inhoud en de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling komen hier aan de orde. In hoofdstuk 3 zal de theoretische achtergrond voor een crisis worden geschetst. In dit hoofdstuk worden een aantal factoren gezocht die een indicator vormen voor een naderende crisis.

In hoofdstuk 4 zal de methode van onderzoek worden behandeld welke gebruikt is om de vijfde deelvraag te toetsen. Ook zal worden ingegaan op variabelen die in faillissement voorspellingsmodellen worden gebruikt, maar ook in ISA 570 §A2 worden genoemd ter ondersteuning van de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling. In hoofdstuk 5 worden de resultaten weergegeven waarbij de toetsen zijn uitgesplitst naar analyse op basis traditionele ratio’s en macro-economische analyse. Met behulp van de analyse met betrekking tot traditionele ratio’s wordt vastgesteld in welke mate traditionele ratio’s indicatief zijn voor het afgeven van een continuïteitsparagraaf door de accountant.

In hoofdstuk 6 worden deze resultaten besproken waarbij een antwoord zal worden gegeven op de vijfde en zesde deelvraag. In hoofdstuk 7 worden de conclusies opgesomd.

In hoofdstuk 8 worden de beperkingen van het onderzoek genoemd en in hoofdstuk 9

worden een aantal voorstellen gedaan omtrent vervolgonderzoek.

13

2. Continuïteitsveronderstelling

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op relevante literatuur op het gebied van de continuïteitsveronderstelling. In hoofdstuk 2.1 wordt stilgestaan bij de rol van de

continuïteitsveronderstelling in de audit. Vervolgens wordt in hoofdstuk 2.2 ingegaan op het belang van de continuïteitsveronderstelling en de beoordeling van deze inschatting door de accountant. In hoofdstuk 2.3 wordt kort ingegaan op onderzoekstromingen op het gebied van de continuïteitsveronderstelling. In hoofdstuk 2.4 zal verder worden ingegaan op het gebruik van faillissement classificatiemodellen in de

accountantscontrole. Daarnaast zal worden uitweid over de verwachtingswaarde die de continuïteitsveronderstelling bij het publiek oproept. In hoofdstuk 2.5 komen macro- economische factoren aan bod en wordt uitgelegd waarom deze factoren weinig terug komen in onderzoek. Tot slot gaat hoofdstuk 2.6 in op het verband tussen de hoeveelheid schuld en de continuïteit van een onderneming.

2.1 Wat houdt de continuïteitsveronderstelling in?

Tijdens de audit verzamelt de accountant informatie die benodigd is om een deugdelijke accountantsverklaring af te geven. Er worden verschillende testprocedures uitgevoerd die tot doel hebben vast te stellen dat de financiële rapportage geen materiële

afwijkingen bevat (Soltani 2007).

Door middel van de audit wordt de accountant in staat gesteld een redelijke mate van zekerheid te verschaffen over de getrouwheid van de rapportage van een onderneming.

In deze rapportage wordt informatie over de financiële positie van een onderneming of entiteit in kwantitatieve termen uiteengezet. De accountant voegt hier een kwalitatieve dimensie aan toe in de vorm van een accountantsverklaring (Altman 1983). Op deze wijze wordt de financiële positie van een onderneming in het heden of op het

balansmoment vastgesteld.

Waar de audit veelal retrospectief is, eisen standaarden op het gebied van de audit ook een vooruitziende blik van de accountant inzake continuïteit. De grondslag die

gehanteerd wordt, continuïteit of discontinuïteit is van belang voor waardering en resultaatbepaling. De directe opbrengstwaarde bij discontinuïteit zal doorgaans lager zijn doordat een onderneming wordt gedwongen over te gaan tot liquidatie. Bij

continuïteit wordt rekening gehouden met toekomstige kasstromen welke de directe

14 opbrengstwaarde bepalen. Bij discontinuïteit is de horizon veel korter, hetgeen leidt tot een (doorgaans) lagere directe opbrengstwaarde.

Het bestuur van een onderneming maakt in eerste instantie een inschatting van de continuïteit. Bij levensvatbaarheid van de onderneming wordt continuïteit

verondersteld. Deze levensvatbaarheid komt in gevaar wanneer de intentie bestaat om over te gaan tot liquidatie, bedrijfsactiviteiten worden stopgezet, of geen realistisch alternatief bestaat om de bedrijfsactiviteiten voort te zetten [ISA 570.2]. De door het bestuur opgestelde inschatting van de continuïteit wordt ook wel de

continuïteitsveronderstelling genoemd.

Op basis van boekhoudregels is het bestuur van de onderneming bij het opstellen van de financiële rapportage verplicht om de levensvatbaarheid van de onderneming in te schatten [IAS 1]. Op een bepaald moment vormt het bestuur een oordeel over inherent onzekere uitkomsten of gebeurtenissen in de toekomst [ISA 570.5]. Het is vervolgens de verantwoordelijkheid van de accountant om voldoende controle-informatie te verzamelen ten behoeve van beoordeling van de continuïteitsveronderstelling [ISA 570.6].

De beoordeling van de continuïteitsveronderstelling vormt een vast onderdeel van de audit waarin de accountant en het bestuur mogelijke risico’s bediscussiëren [ISA 570:6;

ISA 570:9]. Tijdens deze beoordeling bekijkt de accountant of het bestuur voldoende rekening heeft gehouden met mogelijke risico’s op het gebied van continuïteit. Risico’s voor de continuïteit zijn gebeurtenissen en bedreigingen die zich gezamenlijk of

individueel voortdoen en een significante bedenking tegen continuïteit kunnen vormen [ISA 570.10].

2.2 Het belang van de continuïteitsveronderstelling

In het beoordelen van de continuïteitsveronderstelling wordt sterk afgeweken van de normale werkzaamheden van de accountant (Brian et al. 2005, p1). De

jaarrekeningcontrolewerkzaamheden van de accountant hebben meestal een historisch perspectief, de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling vraagt de accountant daarentegen in de toekomst te kijken. Zoals eerder vermeld is veronderstelde

continuïteit echter essentieel. Naast het kunnen waarderen tegen realiseerbare waarde

15 [ISA 570.2] is het gebruik van accounting methoden als periodieke rapportage, evenals accrual accounting

Zoals eerder vermeld wordt continuïteit verondersteld tenzij er sprake is van de intentie om over te gaan tot liquidatie, stopzetting van bedrijfsactiviteiten, of geen perspectief bestaat op levensvatbaarheid. Wanneer bijvoorbeeld de intentie bestaat om tot liquidatie over te gaan, dienen activa en schulden tegen directe opbrengstwaarde te worden

gewaardeerd [ISA 570.2].

afhankelijk van veronderstelde continuïteit (Kuruppu et al. 2003).

Het belang van de continuïteitsveronderstelling komt voornamelijk naar voren wanneer continuïteit niet langer wordt verondersteld. Wanneer onzekerheid ten aanzien van de continuïteitsveronderstelling bestaat komt dit tot uitdrukking in een toelichtende paragraaf bij de accountantsverklaring (Litjens 2010). Deze toelichtende paragraaf wordt ook wel de continuïteitsparagraaf genoemd. In deze paragraaf worden belanghebbenden geïnformeerd over onzekerheid die bestaat omtrent de

continuïteitsveronderstelling van een onderneming (Cybinski 2005)[ISA 570.20].

Uit de financiële stukken moet voldoende duidelijk blijken dat de onderneming niet in staat is voortgezet te worden. Wanneer dit onvoldoende wordt aangegeven dient de accountant een afkeurende verklaring te geven (Barnes 2004). Echter, wanneer wel voldoende is uitgeweid in de toelichting, of de cijfers zijn aangepast, kan alsnog een goedkeurende verklaring worden afgegeven [ISA 570.19]. In bijlage 4 wordt een overzicht gegeven van gepaste accountantsverklaringen per situatie. Hierbij worden mogelijke combinaties van de mening van bestuur, de mening van de accountant, de toereikendheid van de toelichting op de jaarrekening en de waarderingsgrondslag weergegeven.

Casterella et al. (2000), geeft aan dat voor veel gebruikers van het jaarverslag, de waarschuwingsfunctie van de bedenking tegen de continuïteitsveronderstelling één van de belangrijkste en meest bruikbare producten is (p508). Investeerders kunnen actie ondernemen om hun potentiële verliezen te reduceren. Deze veranderingen behelzen vaak het vervangen van management of het wijzigen van het managementplan. De waarde van de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling ligt vooral in het feit dat management koste wat kost een bedenking tegen de continuïteit poogt te voorkomen (Hol 2007, p3).

3

Accrual accounting is een boekhoudmethode waar opbrengsten en kosten worden erkend, ongeacht wanneer er

daadwerkelijk geld wordt overgedragen.

16 Wanneer een onoplosbare materiële onzekerheid bestaat die de continuïteit in gevaar brengt, wordt de accountant in verlegenheid gebracht (Altman 1983). Standaarden vergen van de accountant om materiële onzekerheden te benoemen in de

continuïteitsparagraaf. Het vermelden van deze continuïteitsparagraaf valt doorgaans echter zwaar in de financiële gemeenschap en kan op zichzelf de oorzaak vormen van het einde van de continuïteit voor een onderneming (Altman 1983, p209).

In de loop der jaren is bij het publiek de verwachting ontstaan dat een accountant in de audit een beoordeling maakt van de levensvatbaarheid van een onderneming (Brian et al. 2005). De beoordeling van levensvatbaarheid van een onderneming is niet het hoofddoel van een audit, toch worden faillissementen zonder een waarschuwing in de vorm van een continuïteitsparagraaf publiekelijk beschouwd als het falen van de accountant (D. Martens 2008, p766). De brede kritiek op de accountant evenals

rechtszaken tegen accountants voor nalatigheid wijzen op een verwachtingskloof tussen (onredelijke) verwachtingen van het maatschappelijk verkeer en de gepercipieerde prestaties van de accountant (B. Porter 1993).

2.3 Onderzoek naar de continuïteitsveronderstelling

Onderzoek naar continuïteitsveronderstellingen is een veelbeschreven onderwerp binnen auditing. Het gros van studies op dit vakgebied kan worden ingedeeld in twee

categorieën (Nogler 2004). Studies van de eerste categorie doen onderzoek naar

beslissingsmodellen welke als hulpmiddel door de accountant kunnen worden gebruikt.

De complexiteit in de bepaling van de continuïteit heeft de ontwikkeling van deze modellen gestimuleerd. In deze modellen worden zowel financiële als niet-financiële variabelen gebruikt die aandachtsgebieden voor de accountant aan het licht kunnen brengen (Martens et al. 2008). Verschillende traditionele variabelen die in onderzoeken een significante waarde bleken te hebben zijn ook te vinden in ISA 570. In dit onderzoek wordt een aantal van deze traditionele ratio’s behandeld en wordt de voorspellende waarde getoetst op de aanwezigheid van een bedenking tegen de

continuïteitsveronderstelling.

Studies van de tweede categorie onderzoeken de korte termijn impact van het ontvangen

van een continuïteitsparagraaf in de accountantsverklaring. Deze laatste legt vooral de

focus op het zogenaamde self-fulfilling prophecy effect dat het vermelden van een

waarschuwing met betrekking tot continuïteit tot gevolg kan hebben (Pryor & Terza

1998; Nogler 2004). Levitan & Knoblett (1985) vonden dat accountants terughoudend

17 zijn in het afgeven van een bedenking tegen de continuïteit totdat dit voldoende terug komt in de financiële stukken. Het afgeven van een bedenking tegen de veronderstelde continuïteit zet een proces in gang dat ervoor zorgt dat een onderneming eerder failliet zal gaan (Tucker 2003). In dit onderzoek wordt het self-fulfilling prophecy gevaar erkend en verder besproken in hoofdstuk 6.

Met betrekking tot de eerste categorie hebben onderzoekers een variëteit aan

beslissingsmodellen ontwikkeld. Deze modellen bieden ondersteuning in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling. Beslissingsmodellen kunnen de accountant helpen om met meer zekerheid een verklaring af te geven. Onderzoek in dit veld wordt

grotendeels verricht met behulp van twee technieken. Kwalitatieve technieken als Multivariate Discriminant Analysis, ook wel MDA (Altman 1983; Mutchler 1985; Kida 1980; Levitan and Knoblett 1985) en logistische regressie analyse (Tam and Kiang 1992). Met MDA wordt gebruik gemaakt van een aantal variabelen die elk een wegingsfactor hebben om het effect van de input op de output het beste te kunnen verklaren. Het Z-score model dat later zal worden behandeld is een voorbeeld van MDA.

Met behulp van Multivariate Discriminant Analysis worden verschillende

onafhankelijke variabelen onderzocht in de relatie met de afhankelijke variabele. Per variabele wordt een waarde toegekend die het verband weergeeft (Bijlage 5).

Onderzoek heeft aangetoond dat modellen die ondersteuning bieden in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling met behulp van logistische regressie betere voorspellende waarde hebben dan kwalitatieve modellen op het gebied van de continuïteitsparagraaf (Anandarajan 1999). Bovendien is logistische regressie de

gehanteerde statistische methode van vooraanstaande onderzoeken van de laatste jaren (Bijlage 6).

2.4 Gebruik faillissement classificatie in de accountantscontrole

In de literatuur is veelvuldig onderzoek gedaan naar de voorspelbaarheid van faillissementen en de rol van de continuïteitsparagraaf. Deze onderzoeken hebben aangetoond dat faillissement classificatiemodellen veelal effectiever zijn in het

voorspellen van een faillissement dan de accountant, in de vorm van het afgeven van een bedenking tegen de continuïteitsveronderstelling (Hopwood et al. 1994; Kurupu et al.

2002). Zoals reeds eerder is vermeld tonen verschillende studies aan dat slechts in de

helft van de faillissementgevallen ooit een bedenking tegen de

18 continuïteitsveronderstelling is uitgesproken, alvorens een faillissement tot uiting is gekomen (Cybinski 2005, p4).

In de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling gebruikt een accountant andere criteria dan een faillissement classificatiemodel (Levitan & Knoblett 1985, p26). Een faillissement classificatiemodel is ontwikkeld om de kans op een faillissement te beoordelen, de accountant vervult een wezenlijk andere taak. Het is bijvoorbeeld mogelijk dat financiële overzichten, gebaseerd op historische kosten, juist worden gepresenteerd en een goedkeurende verklaring wordt ontvangen, wanneer de

onderneming op een faillissement afstevent. De accountant beoordeelt de realiteit van de gerepresenteerde cijfers en maakt gebruik van de feiten die bij hem bekend zijn op rapportagetijdstip om te bepalen of er dreigend gevaar is voor de continuïteit. De accountant houdt zich niet bezig met het voorspellen van faillissement op zichzelf beschouwd (Altman 1983, p210-211).

Hoewel de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling en voorspelling van een faillissement niet hetzelfde zijn kan wel gesteld worden dat er overeenkomsten bestaan (Mutchler 1985, p673). Holder-Webb & Wilkins (2000) evenals Chen & Church (1996) toonden aan dat een uitgesproken bedenking tegen de continuïteit een verlagend effect heeft op de verontwaardiging van het publiek wanneer een onderneming failliet wordt verklaard.

Dat het gebruik van faillissement classificatiemodellen nuttig kan zijn in het vaststellen van continuïteit komt ook in verschillende onderzoeken naar voren. Met name op het gebied van het tijdig detecteren van financiële nood wordt aan de hand van faillissement voorspellingsmodellen beter inzicht verkregen (Levitan & Knoblett 1985, Carcello et al.

1995, Reynolds and Francis 2000, Geiger and Raghunandan 2002, Geiger et al. 2005).

Altman is wellicht de meest bekende auteur op het gebied van faillissement

voorspellingsmodellen. Zijn bekendste model is het Z-Score model (Bijlage 5) dat is gericht op het voorspellen van faillissementen van ondernemingen (Altman 1983). Het model van Altman geeft een score aan een onderneming die gebruikt kan worden als indicator voor de overlevingskansen van een onderneming. Dit wordt gedaan met behulp van ratio’s waaraan een wegingsfactor is toegekend ook wel Multivariate Discriminate Analysis (MDA) (Bijlage 6).

Hoewel het gebruik van deze faillissement classificatiemodellen sterk gerelateerd is aan

het beoordelen van de continuïteitsveronderstelling, is het hoofddoel een meer uitgebreid

19 plaatje geven van de relatieve sterkten en zwakheden van een onderneming. Op deze wijze worden de prestaties van een onderneming gerelateerd aan de prestaties van vergelijkbare ondernemingen. De scores dienen niet als absolute cijfers te worden gebruikt, maar moeten in de context van vergelijkbare ondernemingen worden beschouwd.

Een faillissement classificatiemodel is hiermee een analytisch gereedschap dat kan worden gebruikt als gids om risico’s met de cliënt door te nemen. Daarbij kunnen ook aanbevelingen worden gedaan op het gebied van mogelijke veranderingen in beleid en in te voeren procedures (Altman 1983, p208). Op deze wijze wordt de beoordeling van de continuïteit ook vergemakkelijkt.

2.5 Gebruik van macro-economische variabelen

De eerste faillissement voorspellingsmodellen hadden variërend succes in het ex post classificeren van firma’s in de kans op een faillissement. Onderzoekers hebben telkens vernieuwde modellen opgesteld om faillissementen te kunnen voorspellen. Het algemene probleem dat bij deze studies speelt is echter dat de modellen louter functioneren onder dezelfde omstandigheden als waarin de formule is opgesteld. Bij veranderende

omstandigheden neemt de betrouwbaarheid van het model af (Cybinski 2001, p29).

Veranderende omstandigheden kunnen door de gehanteerde methode van statistisch onderzoek niet worden meegenomen. In onderzoeken worden ondernemingen meestal uitgesplitst in groepen met veronderstelde continuïteit en met veronderstelde

discontinuïteit. De ratio’s van beide groepen ondernemingen wordt vergeleken waarna conclusies worden getrokken over welke ratio’s significant zijn. Macro-economische omstandigheden zijn voor alle bedrijven gelijk en kunnen derhalve niet als

vergelijkingsmateriaal worden gebruikt (Altman 1983).

Wanneer de ISA 570 standaard wordt beschouwd valt op dat vrijwel uitsluitend

traditionele factoren worden aangereikt als potentiële risico’s. In ISA 570 §A2 wordt een aantal voorbeelden van gebeurtenissen en omstandigheden opgesomd die, individueel of collectief, een sterke twijfel kunnen doen ontstaan over de veronderstelde continuïteit.

Deze voorbeelden worden ingedeeld in drie categorieën: financieel, operationeel en

overig. Binnen deze categorieën wordt de focus weinig verder gelegd dan het interne vlak

van de onderneming. Er wordt vrijwel alleen gelet op (negatieve) ratio’s en voorgedane

20 gebeurtenissen, binnen in, of in de directe omgeving van de onderneming. Vervolgens wordt de mogelijke impact op de continuïteit van de bevinding beoordeeld.

Hoewel een oordeel moet worden gevormd over de toekomst van een onderneming is de focus met name retrospectief en wordt beperkt gekeken buiten de onderneming naar factoren als macro-economische ontwikkelingen of verwachtingen. Deze factoren kunnen echter zeer nuttig zijn in het mogelijk tijdig voorzien van een afwendbaar of

onafwendbaar faillissement (Altman 1983, p98). Faillissementen kunnen op een grotere schaal worden verklaard door middel van bewegingen in macro-economische variabelen (Levy and Bar-Niv 1987; Archibald and Baker 1998; Hol 2001). Sun (2007) vond dat de nauwkeurigheid in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling positief wordt beïnvloed door het opnemen van niet-traditionele variabelen in voorspellingsmodellen.

Niet-traditionele variabelen hebben invloed op de onderneming op macro-economisch niveau. Traditioneel worden factoren in statistisch onderzoek meegenomen die direct betrekking hebben op de onderneming.

Hoewel het aannemelijk is dat niet alleen interne, maar ook externe factoren invloed uitoefenen op de kans op een faillissement, bestaan er significant minder studies die zich concentreren op de macro-economische omgeving (Hol 2007, p77). Ondanks de overvloed aan faillissement voorspellingsmodellen wordt zelden een hoge mate van precisie bereikt (Hol 2007, p75). De eerdergenoemde auteurs Hol (2007) en Sun (2007) tonen aan dat een faillissement voorspellingsmodel dat niet alleen analyse uitvoert op basis van

bedrijfspecifieke variabelen, maar ook de beweging van de business cycle meeneemt, significant beter werkt. In een onderzoek van Hol (2007) werd de variatie in de

steekproef welke verklaard werd door het model (R²) verhoogd van 15% naar meer dan 90% door het meenemen van bewegingen in de business cycle.

M1, ook wel de maatschappelijke geldhoeveelheid, komt in het onderzoek van Hol (2007) als meest significante variabele naar voren. M1 houdt nauw verband met de hoeveelheid schuld in de zin dat schuld wordt aangetrokken om liquiditeit te verkrijgen. In het volgende hoofdstuk zal verder worden ingegaan op schuldcreatie en de consequenties volgend uit ophoping van schuld, ook wel schuldaccumulatie.

2.6 Schuld en de continuïteitveronderstelling

Nogler (1995, p7) heeft vastgesteld dat het vermelden van een bedenking tegen de

continuïteit in de accountantsverklaring vrijwel altijd tot gevolg heeft dat een

21 onderneming in een faillissementsprocedure terecht komt, of een omvangrijke

herstructurering van schuld ondergaat. Nogler (1995) toont hiermee aan dat het kunnen voldoen aan de schuldverplichting sterk van invloed is op de continuïteit. Dit is ook in lijn met ISA 570. Hierin wordt gesteld dat er twijfel kan ontstaan over de

continuïteitsveronderstelling wanneer een onderneming problemen ondervindt met het betalen van crediteuren of niet kan voldoen aan leenafspraken [ISA 570 §A2]. Chen &

Church (1992) vonden dat financiële variabelen sterk minder significant waren in de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling wanneer een onderneming problemen heeft te voldoen aan haar schuldverplichting. Problemen in het voldoen aan de

schuldverplichting werpen een schaduw over de financiële prestaties van de onderneming in termen van veronderstelde continuïteit.

In een onderzoek van Foster et al. (1997) werd vastgesteld dat de continuïteitsparagraaf een significante voorspellende waarde heeft voor een faillissement. Wanneer echter de variabelen op het gebied van het in gebreke blijven met schuldafbetaling, ook wel debt default

Altman (1998) stelt echter, in een reactie op het artikel van Foster et al. (1997) dat de continuïteitsparagraaf niet vergelijkbaar is met een debt default. De

continuïteitsveronderstelling beslaat de periode van een jaar en doet een voorspelling over de toekomst. Een gebeurtenis als een debt default is een specifieke gebeurtenis. Uit een steekproef van 700 obligaties kwam naar voren dat bij 50% van de obligaties, de datum van het in gebreke stellen identiek was aan de faillissementdatum. In twee op de drie overige gevallen vond het faillissement plaats binnen zes maanden na het in

gebreke blijven van de obligatiehouder. Debt default lijkt dus een sterk significante factor in het functioneren van een onderneming onder de continuïteitsveronderstelling.

, werden meegenomen had de continuïteitsveronderstelling niet langer een significante bijdrage. Het onderzoek van Foster et al. concludeert hierop dat de

continuïteitsveronderstelling niet alle informatie verwerkt met betrekking tot een debt default (Foster et al., p369). De accountant let volgens dit onderzoek te weinig op de kans op een debt default.

Altman (1998) erkent dat debt default en het in gebreke blijven van de obligatiehouder niet geheel hetzelfde zijn. In het kader van dit onderzoek kan uit het onderzoek van Foster et al. (1997) echter wel worden afgeleid dat het voorspellen van het in gebreke

4

Debt default: in gebreke blijven met het afbetalen van schulden door het niet na kunnen komen van een

contractuele verplichting of een overschrijding van een afspraak in het contract (covenant overschrijding)

22 raken van een onderneming (debt default) een significante verbetering is voor het

toetsen van de continuïteitsveronderstelling. Het voorspellen van debt default vertoont sterke gelijkenis met het beoordelen van de continuïteit. In het volgende hoofdstuk zal hier nader op worden ingegaan.

In dit onderzoek wordt verder ingegaan op de rol van schulden op de macro-economische schaal en de impact van het op grote schaal niet kunnen voldoen aan de

betalingsverplichting van schulden op het aantal faillissementen. Macro-economische variabelen kunnen niet gebruikt worden om ondernemingen te classificeren omdat deze voor alle ondernemingen hetzelfde zijn. In dit onderzoek wordt echter getoetst op

aantallen faillissementen per jaar. Zodoende kan onderzocht worden welke macro- economische variabelen verband houden met een sterke stijging in het aantal faillissementen.

Een dergelijke gebeurtenis wordt ook wel aangeduid als een financiële crisis. In het

volgende hoofdstuk zal verder op dit concept worden ingegaan.

23

3. Voorspelbaarheid financiële crises en macro- economische theorie

In dit hoofdstuk wordt de voorspelbaarheid van een financiële crisis onderzocht met behulp van een aantal macro-economische theorieën. De antecedenten van een financiële crisis worden geschetst op basis van Reihart & Rogoff (2009). Vervolgens worden de

“Debt-deflation theory” van Fisher (1933) en de “Financial Instability Hypothesis” van Minsky (1978; 1992) behandeld. Ook wordt over de “General complaint of the scarcity of money” van Smith (1776) uitgeweid, waar de basis wordt geschetst voor het ontwikkelen van bubbles en hieruit volgende crises. In hoofdstuk 3.3 wordt aandacht besteed aan de voorspelbaarheid van crises. Ten slotte wordt de recente kredietcrisis van 2008

besproken in hoofdstuk 3.4.

3.1 Wat is een crisis?

In de afgelopen eeuwen hebben zich vele financiële crises voorgedaan. Geen twee financiële crises waren echter ooit hetzelfde. Crises verschillen in omvang en impact.

Een heldere definitie van een financiële crisis is lastig te geven. Reinhart & Rogoff (2009) beschrijven verschillende typen financiële crises waarin twee hoofdcategorieën worden onderscheiden. Allereerst, crises die hun oorsprong vinden in kwantitatieve oorzaken; inflatoire crises, munteenheid devaluering of crash van de munteenheid en het uiteenspatten van activaprijzen zeepbellen. De tweede hoofdcategorie betreft crises die gedefinieerd worden door kwalitatieve oorzaken of gebeurtenissen; bankencrises, buitenlandse vreemd vermogen crises en binnenlandse vreemd vermogen crises (Reinhart & Rogoff 2009).

Ongeacht hoe verschillend financiële crises lijken bestaat doorgaans een opmerkelijke gelijkenis in de fundamenten met andere crises in binnen- en buitenland (Reinhart &

Rogoff 2009). Voor historici is iedere gebeurtenis uniek, voor economen geldt echter dat krachten in de maatschappij patronen vertonen en herhalend van aard zijn

(Kindleberger & Aliber 1978, p13). In de volgende hoofdstukken zullen deze patronen of fundamenten worden behandeld aan de hand van verschillende theorieën.

Een factor die in alle studies terugkomt en die essentieel is voor de fundering van een crisis is excessieve schuldaccumulatie bij overheid, banken, ondernemingen of

consumenten. Door overmatige liquiditeit kan een zogenaamde bubble ontstaan

(Reinhart & Rogoff 2009). Op het concept van een bubble wordt in dit hoofdstuk verder

24 ingegaan. In het hoofdstuk 3.2 wordt gepoogd duidelijk te maken wat de antecedenten van crises zijn, opdat hierop door een accountant kan worden geanticipeerd.

3.2 Theoretische achtergrond crises

Rondom het thema crises bestaat veel controversie. Kritische auteurs als Minsky worden in economisch goede tijden veelal genegeerd (Bron: “The Minsky Moment”, New Yorker) . In

economisch mindere tijden, bijvoorbeeld ten tijden van een financiële crisis, neemt de aandacht voor literatuur omtrent crises sterk toe. In dit hoofdstuk worden een aantal theorieën van verschillende auteurs behandeld die financiële crises hebben geanalyseerd en terugbrengen naar een fundamentele macro-economische theorie. Ook zal nader worden ingegaan op het concept bubble.

3.2.1 Reinhart & Rogoff

In het boek “This time is different” van Reinhart & Rogoff (2009) wordt het thema financiële crises zeer uitgebreid behandeld. Een factor die volgens Reinhart & Rogoff in elke crisis naar voren komt is schuld. Over de jaren heen is de manier waarop schuld wordt gecreëerd sterk geïnnoveerd. Daarbij is het instrument van schuld sterk vereenvoudigd door verhoogde leencapaciteit van banken en toegankelijker gemaakt voor overheid, ondernemingen en de consument (Minsky 1992).

Voor het juist functioneren van de economie is het gebruik van schuld is essentieel. Het aantrekken van schuld verhoogt de liquiditeit, welke een belangrijke spil vormt in het macro-economisch systeem. Bij onvoldoende liquiditeit stagneert de economie. In

essentie moeten producenten en consumenten bij onvoldoende liquiditeit wachten op het moment dat debiteuren betalen, totdat nieuwe productie en consumptie kan

plaatsvinden. Overmatige liquiditeit kan echter leiden tot speculatie. Wanneer er sprake is van overmatige liquiditeit zoeken investeerders veelal naar

investeringsmogelijkheden. Massale investering in een bepaald product leidt tot stijging van de prijs van dat product, vaak gaat het om activa. Stijgende activaprijzen en

stijgende beurskoersen hebben doorgaans tot gevolg dat niet-geïnformeerde handelaars gaan participeren in de speculatie. Door verhoogde speculatieve activiteit op de

aandelenbeurs ontstaat een zogenaamde “speculatieve bubble” (Gilbert 2008).

Activaprijzen stijgen tot een hoogte welke op termijn onhoudbaar is. De schuldopbouw

25 en daarmee samenhangende speculatie op grote schaal zorgt voor een enorme

afhankelijkheid van het vertrouwen in de economie om activaprijzen in stand te houden.

Ondanks het feit dat bekend is hoe een bubble met aansluitend een crisis zich ontwikkelt vertoont het een repetitief karakter. De oorzaak hiervoor ligt in het vertrouwen van het publiek in de economie. Reinhart & Rogoff (2009) beschrijft deze moraal als het “ditmaal is het anders” syndroom, waarin het publiek de waarderingsgrondslagen van het

verleden niet langer toepasbaar acht. Er is geleerd van in het verleden gemaakte fouten.

De maatschappij geraakt telkens in een roes door de stijgende activaprijzen en aandeelkoersen, overtuigd dat de huidige economische expansie, in tegenstelling tot voorgaande economische expansies, gebouwd is op een solide fundering.

Wanneer schulden te hoog oplopen kan dit vertrouwen echter wegvallen. Dit wordt ook wel omschreven als de vicieuze cirkel van schuldintolerantie. Schuldintolerantie houdt een overschrijding van de toelaatbare hoeveelheid schuld in. Deze overschrijding vindt op een bepaald ondefinieerbaar moment plaats en zorgt voor een plotseling verlies van het vertrouwen van de markt. Doorgaans heeft dit een sneeuwbaleffect doordat

schuldeisers hun risico’s hoger in gaan schatten. De hoge mate van schuld verhoogt doorgaans het risico voor schuldeisers waardoor rentepercentages oplopen en de schuld relatief groter wordt voor de schuldenaars (Reinhart & Rogoff 2009, p21). Al met al zorgt het verlies van het vertrouwen van de markt voor het ineenstorten van de speculatieve bubble. Wat hierop volgt is een financiële crisis.

Volgens Reinhart & Rogoff (2009) vinden financiële crises gewoonlijk hun oorsprong in stijgende activaprijzen en toegenomen economische activiteit (Reinhart & Rogoff 2009, p200). Het kan bijzonder nuttig zijn om fundamentele macro-economische series van huizenprijzen en schulden te benchmarken ten opzichte van financiële crises uit het verleden.

Het opmerken van overeenkomsten en precedenten is een essentiële stap voorwaarts richting het voorzien van crises. Concluderend kan gesteld worden dat een essentiële factor in het ontstaan van elke crisis excessieve schuldaccumulatie bij overheid, banken, ondernemingen en/of consumenten is. Excessieve schuldaccumulatie wordt door

Reinhart & Rogoff gemeten met behulp van external debt, ook wel schuld aangetrokken

vanuit het buitenland. Het monitoren van schuld op macro-economische schaal, in

combinatie met het monitoren van activaprijzen kan een goede indicator vormen voor

een naderende crisis.

26 3.2.2 Fisher

In het boek van Visser (1985) wordt uitgeweid over de reden dat speculatieve bubbles opgebouwd worden en instorten met behulp van de financiële instabiliteittheorie van Fisher (1933).

Op het moment dat het maatschappelijk verkeer het vertrouwen verliest in de

weerbarstigheid van de heersende activa- en aandeelprijzen komt de bubble onder druk te staan. Schuldenaren en schuldeisers raken op een zeker moment verontrust over het volume aan schuld en de zware last uit de rente en betalingen. Het wegvallen van vertrouwen leidt tot een keten van gebeurtenissen die uiteindelijk leiden tot een zeer plotselinge depressie (Fisher 1933, p342). Op het moment dat verontrusting ontstaat over de hoeveelheid schuld vindt er een vlucht naar liquiditeit plaats. Voorraden en andere activa worden verkocht tegen prijzen die onder druk staan door het toegenomen aanbod. Verdere prijsdalingen door het toegenomen aanbod, of deflatie doen de waarde van ondernemingen dalen. Dit leidt doorgaans tot een reeks aan faillissementen.

Volgens Fisher (1933) is het de combinatie van overmatige schuld (over-indebtedness) en deflatie die de antecedenten van een crisis vormen. Bij het aanwezig zijn van een van beide factoren is het probleem, ceteris paribus minder erg daar beide factoren synergie hebben. Deflatie leidt namelijk tot een toename van de reële waarde van schuld, op de manier dat in waarde gedaalde activa bij verkoop minder oplevert (Visser 1985). In de debt-deflation theorie van Fisher (1933) is het snel inkrimpen van het schuldvolume karakteriserend voor het inluiden van een financiële crisis.

Op basis van de theorie van Fisher (1933) is de maatschappelijke geldhoeveelheid (M1), belangrijk in het ontstaan van een bubble. Echter, de werkelijke reden dat de

maatschappelijke geldhoeveelheid zo snel kan oplopen komt voort uit het feit dat er zeer winstgevende investeringsmogelijkheden de kop opsteken en doordat de toegang tot de geldmarkt te gemakkelijk is. Dit leidt tot over-indebtedness of overmatige

schuldaantrekking.

In ontwikkelde markteconomieën functioneren kredietmarkten voor het grootste deel

van de tijd, dit garandeert echter niet dat er geen sprake is structurele fouten in het

financiële systeem. Af en toe doet zich een crisis voor, waarin het vertrouwen in bepaalde

groepen van financiële instellingen plotseling daalt tot een zeer laag niveau. De

27 schuldeisers proberen dan het geld dat ze hebben uitgeleend terug te trekken (Visser 1985).

Al met al zijn er in de theorie van over-indebtedness (Fisher 1933) twee dominante factoren in het ontstaan booms en daarop volgende financiële crises. Dit zijn overmatige schuldencreatie (over-indebtedness) en deflatie. Een definitie voor de eerste factor is echter niet duidelijk te geven (Fisher 1933, p345).

3.2.3 Minsky

Minsky (1978) zag ook een groot aandeel van de rol van financieringsstructuur in het veroorzaken van financiële problemen. Met name schuld, aangewend voor het aankopen van speculatieve activa en het zelfversterkende mechanisme van hoge groei en lage volatiliteit liggen aan de basis van het vormen van een bubble. Deze combinatie leidt tot een hogere risico tolerantie en een toename in het gebruik van schuld, dat vervolgens weer leidt tot hogere activaprijzen. Dit alles resulteert in een enorme verstoring in de opbouw van schuld en het nemen van risico’s (Trade and Development Report 2009, p86).

Minsky stelt dat een kapitalistische economie een aangeboren neiging heeft om financiële instabiliteit te vertonen. Deze financiële instabiliteit hypothese wordt

gedefinieerd als een proces waarin sterke volatiele veranderingen in prijzen van activa plaatsvinden ten opzichte van de productieprijzen (Minsky 1982).

Tijdens economisch goede tijden vertonen huishoudingen, ondernemingen en financiële instellingen een neiging om minder streng te zijn in de wijze van financiering. Wanneer herinneringen van voorafgaande slechte tijden of crises zijn verdwenen lopen ratio’s als schuld / inkomen en debt / liquid assets gemakkelijk op. Wanneer huishoudens en

ondernemingen massaal gaan participeren in speculatie op de markt en rationeel gedrag naar de achtergrond verdwijnt spreekt Minsky (1978) van een zogenaamde mania. Het concept mania legt de nadruk op de irrationaliteit.

Deze ontwikkelingen maken het financiële systeem extra vatbaar voor verstoringen. De geïntegreerdheid van het systeem maakt de locatie en het type mania irrelevant. In een gevorderd stadium van een mania wordt afgeweken van waardevolle objecten, zodat nog gemakkelijker aan de vraag kan worden voldaan. Voorbeelden hiervan zijn derivaten.

Daarbij komt dat meer en meer mensen gaan participeren om welvaart te vergaren

zonder te begrijpen welke processen er op de achtergrond spelen. Met toegenomen schuld

28 / inkomen en debt / liquid assets ratio’s voor huishoudens zorgt een procentuele daling in inkomen snel voor problemen in het voldoen aan betalingsverplichtingen uit liquide middelen. Daar komt bij dat banken doorgaans de rente verhogen door een opwaardering van het risico dat schulden niet worden afgelost.

Al met al stelt Minsky dat schuld / inkomen en schuld / liquid assets duidelijke indicatoren zijn voor een naderende mania. Deze indicatoren vertalen zich doorgaans ook in een verhoogde activiteit op de beurs en een toename in speculatie.

3.3 Voorspelbaarheid crisis

Het VN rapport; Trade and Development 2009 stelt dat de financiële crisis welke volledig duidelijk werd in september 2008, met het onder curatele stellen van Fanny Mae en Freddy Mac, evenals het aanvragen van uitstel van betaling door Lehman Brothers, voorspelbaar was.

Onder de titel: “The crisis was predictable” wordt gesteld dat de meest recente economische crisis, de kredietcrisis, niet uit het niets kwam en volgde uit grote

onevenwichtigheden tussen grote nationale economieën. Een duidelijk voorbeeld hiervan is het begrotingstekort van de Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk, Spanje en enkele Oost-Europese economieën ten opzichte van enorme overschotten in China, Japan, Duitsland en olie-exporterende landen. Er was jarenlang sprake van groei welke sterk gedreven door met schuld gefinancierde consumentenbestedingen. Dit werd mogelijk gemaakt door roekeloos afsluiten van leningen, sterke toename aan speculatie en hieruit voortvloeiende bubbles in huizenprijzen en aandeelmarkten, ook wel overtrading.

Het concept van overtrading werd reeds beschreven in het boek Wealth of Nations, door Adam Smith (1776). Adam Smith beschreef overttrading als een concept dat zich

manifesteert wanneer een product of onderneming winsten produceert die groter zijn dan gewoonlijk. De vraag naar investeringsmogelijkheden in dit product of deze onderneming hebben een economiebrede dwaling (general error) tot gevolg waar zowel grote als kleine handelaars aan participeren. Deze economiebrede dwaling schuilt in het feit dat de toegenomen vraag de prijs doet stijgen. Investeerders doen de waarde middels de vraag stijgen welke onder normale omstandigheden niet zodanig zou stijgen.

De behoefte aan liquiditeit om te investeren in het winstgevende bedrijf of product

overstijgt de snelheid waarmee opbrengsten binnenstromen. Handelaars trekken

29 vervolgens geld aan om de handel te blijven financieren. Adam Smith omschrijft dit probleem in de context van die tijd als: “Het is niet de schaarste aan goud of zilver, maar de problemen die men ondervindt in het vinden van leningen evenals problemen die de schuldeisers ondervinden in het ontvangen van betalingen”. Dit wordt ook wel de

“general complaint of the scarcity of money” genoemd. (A. Smith 1776).

Tegenwoordig geldt dit concept nog steeds. Innovatie op het gebied van schuldcreatie heeft er echter voor gezorgd dat vreemd vermogen gemakkelijker aangetrokken wordt en dat bubbles veel sneller en verder kunnen worden opgeblazen (Trade and Development Report 2009, p13). Daarnaast heeft de verwevenheid van de wereldwijde economie ervoor gezorgd dat lokale financiële crises bijna niet meer voor komen.

3.4 Kredietcrisis anno 2008

In het Trade and Development Report 2009 (p88) wordt gesteld dat eenieder wie Kindleberger of Minsky heeft bestudeerd vele elementen uit voorgaande crises herkent in de huidige financiële crisis. De recente kredietcrisis volgde een klassiek patroon van uitbreiding, euforie, financiële nood en paniek (Kindleberger & Aliber 1978). Blind vertrouwen op de efficiëntie van de gedereguleerd markten leidde tot de opkomst van een schaduw financieel systeem, met weinig tot geen toezicht en inadequate

kapitaalvereisten (Trade and Development report 2009). Het “Ditmaal is het anders”

syndroom lijkt dus ook hier weer van toepassing te zijn geweest.

In de opbouw van de financiële crisis, is een groot deel van de kredietuitbreiding ter financiering van activa en met schuld gefinancierde impulsaankopen, opgebouwd in de Verenigde Staten en in andere ontwikkelde economieën. Wat deze economische crisis buitengewoon ernstig en wijdverspreid maakte lag in het feit dat deregulatie en

innovatie van financiële producten de hoogte van kredietniveaus weinig beperkte (Trade

& Development Report 2009). De euforische fase kwam tot een einde toen de groei van het bruto binnenlands product afnam halverwege 2006. Tegen die tijd was de

hoeveelheid schuld, onder invloed van deregulatie en innovatie van met schuld

gefinancierde producten (leverage), tot ongekende hoogte gestegen. Door het blinde

vertrouwen in de efficiëntie van de gedereguleerde financiële markten lieten autoriteiten

de markt van investment banks, hedge funds en special investment vehicles zonder, of

met weinig supervisie en kapitaalvereisten opereren (Johnson 2009).

30

4. Methodologie

In dit hoofdstuk worden de methoden van het statistisch onderzoek beschreven en gemotiveerd. In hoofdstuk 4.1 tot en met hoofdstuk 4.5 wordt beschreven op welke wijze de data is verzameld en wordt gemotiveerd waarom voor de specifieke steekproef is gekozen. Daarbij zullen de hypothesen voor de resultatenrekening en balansanalyse worden weergegeven. In hoofdstuk 4.6 worden vervolgens de hypothesen voor de macro- economische analyse per variabele beschreven.

In de eerste en de tweede toets van dit onderzoek worden twee groepen ondernemingen vergeleken op basis van cijfers en ratio’s uit de resultatenrekening. De Europese

beursgenoteerde ondernemingen worden onderscheiden in ondernemingen met een continuïteitsparagraaf en ondernemingen zonder continuïteitsparagraaf bij de accountantsverklaring. Om te toetsen of er significant verschil bestaat in bepaalde ratio’s tussen de groepen wordt gebruik gemaakt van binaire logistische regressie. In de eerste toets wordt deze regressiemethode toegepast op ratio’s en cijfers uit de

resultatenrekening en in de tweede toets wordt dezelfde methode gehanteerd bij balanscijfers en -ratio’s. Er is voor logistische regressie gekozen vanwege het feit dat deze methode leidend is geweest in onderzoek van de afgelopen jaren. Onderzoek heeft tevens aangetoond dat modellen welke zijn opgesteld met behulp van logistische regressie een betere voorspellende waarde hebben dan kwalitatieve modellen op het gebied van de beoordeling van de continuïteitsveronderstelling (Anandarajan 1999). In bijlage 6 wordt een aantal van dit type studies opgesomd. Het merendeel van deze studies maakt gebruik van logistische regressie. Deze methode is bij uitstek geschikt ondernemingen te vergelijken op basis van ratio’s in correlatie met een gebeurtenis als het wel of niet verkrijgen van een continuïteitsparagraaf.

Met de eerste en tweede toets wordt getracht vast te stellen of ratio’s die gehanteerd worden in faillissement classificatiemodellen verband houden met de aanwezigheid van een continuïteitsparagraaf bij de accountantsverklaring. Er is gekozen gebruik te maken van een steekproef over de jaren 2005-2009, omdat per 1 januari 2005 IFRS verplicht is gesteld voor alle Europese beursgenoteerde ondernemingen. Dit verbetert de

uniformiteit binnen de steekproef en zorgt zodoende voor een meer betrouwbare toets. Er

is voor een periode van vijf jaar is gekozen omdat het Basel Comité een periode van vijf

jaar aan data als minimum stelt voor het opstellen van modellen (Hol 2007, p80). De

periode van de steekproef beslaat de periode in aanloop naar het crisisjaar 2008.

31 In de derde toets worden macro-economische variabelen getoetst om te zien of deze ex ante voorspellende waarde hebben in het voorzien van faillissementen. Op basis van de resultaten wordt in hoofdstuk 6 verder uitgeweid over de consequenties voor de

beoordeling van de continuïteitsveronderstelling. De periode 2000-2009 die voor deze steekproef is gekozen neemt de aanloop naar het crisisjaar 2008 mee, maar neemt ook de crisisjaren aan het begin van de 21

eeuw mee, waarin enorme hoeveelheden

balanstotaal is verdampt bij grote beursgenoteerde ondernemingen (Bijlage 1). Om de voorspellende waarde van macro-economische factoren te meten wordt gebruik gemaakt van een steekproef van beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten. Hierbij wordt gebruik gemaakt van lineaire regressie. De afhankelijke variabele betreft het aantal faillissementen in jaar i. De variabele i wordt gehanteerd omdat er niet wordt gezocht naar een verband tussen twee bepaalde jaren, maar tussen jaren in een steekproef gedurende een langere periode. De macro-economische ratio’s en cijfers die getoetst worden kunnen alle waarden aannemen en zijn derhalve continue getallen. Op basis hiervan wordt lineaire regressie als de meest geschikte methode van onderzoek beschouwd. Lineaire regressie wordt derhalve ook gebruikt in de analyse van de correlatie tussen macro-economische indicatoren en het aantal faillissementen in het jaar i.

In tegenstelling tot veel auteurs wordt in dit onderzoek een zeer grote steekproef gebruikt zonder dat er evenwicht is aangebracht in het aantal ondernemingen met een continuïteitsparagraaf en ondernemingen zonder continuïteitsparagraaf. In studies waar dit wel wordt gedaan wordt regelmatig een faillissementspercentage van 50% bereikt.

Vanwege de relatieve zeldzaamheid van continuïteitsparagrafen en faillissementen die ook in de steekproef van dit onderzoek is aangetroffen, wordt op deze manier getoetst.

Het beeld dat geschetst wordt door het aanbrengen van evenwicht is echter niet representatief voor de werkelijkheid. Hopwood et al. (1994) beschreef dit als

oversampling. Modellen die worden afgeleid uit deze toetsen hebben doorgaans zeer goede resultaten in het voorspellen van faillissementen in de steekproef, maar zijn dus niet altijd representatief voor de werkelijkheid.

Hoewel dit onderzoek niet de intentie heeft een model op te stellen, wordt de

voorspellende waarde van bepaalde cijfers en ratio’s uit de resultatenrekening en balans

evenals variabelen uit de macro-economische omgeving wel getoetst. Derhalve wordt een

grote steekproef gebruikt zonder evenwicht aan te brengen.