Impact van een nieuwe CEO, onderzoek binnen Nederland
Master thesis, specialisatie Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Sebastiaan van der Klaauw Studentnummer: S1915991
Eerste Hunzestraat 18 9715BK Groningen
E-mail: sebastiaanvdklaauw@gmail.com Begeleider: Angelica Sloots
SAMENVATTING
Een CEO wissel kan een grote impact hebben op de prestaties van een onderneming. Door de aanstelling kan de onderneming bijvoorbeeld een nieuwe strategie gaan volgen, of andere veranderingen doorvoeren. Dit kan een onderneming in grote mate beïnvloeden. Maar wat gebeurt er hierdoor met verwachtingen van (potentiële) beleggers over de aandelen van de betreffende onderneming? Dit is de vraag die centraal staat in dit onderzoek.
In deze event study binnen Nederland is op basis van aankondigingen van nieuwe CEO’s onderzocht wat er gebeurt met aandeelprijzen tijdens een periode van een maand (4 meetmomenten). Hierbij is de kwaliteit van de nieuwe CEO gemeten met behulp van het aantal jaren bestuurservaring in “board of directors” functies, en of de nieuwe CEO extern aangesteld is. Er is onderzocht of de kwaliteit van de CEO invloed heeft op de mate van aandeelprijsveranderingen.
Hierbij is getracht een beeld te kunnen vormen over de efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt. Op een aandelenmarkt met een sterke efficiëntie wordt nieuwe ondernemingsspecifieke informatie direct verwerkt in de aandeelprijzen. Als dit het geval zou zijn in Nederland, zouden op het moment dat een nieuwe CEO aangekondigd wordt direct de verwachtingen van beleggers verwerkt worden in aandeelprijzen.
De steekproef die genomen is voor dit onderzoek is informatie van 56 ondernemingen die genoteerd zijn op NYSE Euronext. Op basis van deze data is onderzoek gedaan naar de verbanden tussen de kwaliteit van een CEO en aandeelprijzen. In dit onderzoek zijn geen significante verbanden gevonden tussen deze variabelen, aandeelprijzen reageren nauwelijks op de onderzochte CEO wisselingen. Dit kan erop duiden dat de efficiëntie op de Nederlandse aandelenmarkt zwak is. Een verklaring voor deze zwakke efficiëntie is gegeven in het onderzoek van Gupta & al. (2013). De conclusie van dit onderzoek is dat tijdens een financiële crisis beleggers minder efficiënt zijn in het verwerken van ondernemingsspecifieke informatie.
Op basis van dit onderzoek alleen is het niet mogelijk om betrouwbare uitspraken te kunnen doen over de efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt, daarom is meer onderzoek nodig om een goed beeld hierover te kunnen vormen.
Inhoudsopgave 1. INLEIDING ...4 1.1INTRODUCTIE...4 1.2RELEVANTIE...5 1.3STRUCTUUR...6 2. THEORETISCHE INKADERING...7
2.1ALGEMENE THEORETISCHE INKADERING...7
2.1.1 Agency theory ...7
2.1.2 Stakeholder theory ...8
2.1.3 Corporate governance...8
2.1.4 Monitoring & Signalling theory ...9
2.1.5 Efficiënte markttheorie...10
2.2INVLOED VAN HET AANTAL JAREN BESTUURSERVARING VAN EEN CEO ...10
2.3INVLOED INTERNE OF EXTERNE AANSTELLING VAN EEN NIEUWE CEO ...13
3. ONDERZOEKSONTWERP ...16 3.1METHODE...16 3.2POPULATIE...17 3.3DATAVERZAMELING...17 3.4TOEGEPASTE ANALYSES...18 4. RESULTATEN ...19 4.1BESCHRIJVENDE STATISTIEK...19 4.2CORRELATIE...20 4.3REGRESSIEANALYSE...22 5. CONCLUSIE ...26 5.1DISCUSSIE...26 5.2BEPERKINGEN...27 5.3MOGELIJKHEDEN VERVOLGONDERZOEK...27 REFERENTIES...29
1. INLEIDING 1.1 Introductie
“Screw it, Let’s do it!” een quote door de CEO van Virgin Group, Richard Branson. Zoals hij in zijn carrière heeft laten zien kan een CEO een grote impact hebben op de onderneming die hij bestuurt. Branson heeft als CEO ervoor gezorgd dat de holdingmaatschappij Virgin Group grote groei heeft doorgemaakt en verschillende ondernemingen in bezit heeft gekregen. Hij heeft ervoor gekozen om de onderneming uit te breiden, van het produceren van platen tot aan het vervoeren van passagiers per vliegtuig. Zonder hem was de onderneming waarschijnlijk niet uitgegroeid tot wat het nu is. Een ander voorbeeld van een CEO die een grote impact heeft gehad op zijn onderneming is Steve Jobs. Zonder zijn leiderschap zou het merk Apple misschien nooit uitgegroeid zijn tot de miljardenonderneming die het nu is. Dit zijn slechts twee voorbeelden van inspirerende CEO’s die ervoor gezorgd hebben, dat hun onderneming succesvol geworden is. Beleggers hebben vertrouwen in het bedrijf, mede door het sterke leiderschap dat gevoerd wordt in de top van de onderneming. Maar wat gebeurt er wanneer de oude CEO aftreedt en er plaats gemaakt wordt voor een nieuwe CEO? Dit is de vraag die in dit onderzoek centraal staat.
De CEO heeft, als eindverantwoordelijke binnen het bestuur, een grote mate van macht binnen een onderneming. De CEO kan onder andere een nieuwe strategie uitzetten, een onderneming redden van faillissement, of het bedrijf innoveren. De pers schenkt dan ook veel aandacht aan de bestuurders van ondernemingen. De impact van een nieuwe CEO kan erg groot zijn, waardoor het aftreden van een CEO groot nieuws is. Of dit nu gaat om enorme ontslagpremies of om het afscheid van een inspirerende CEO, de wissel gaat impact hebben op toekomstige prestaties van de onderneming. Een CEO wissel bij slecht presterende beursgenoteerde ondernemingen hebben een positieve impact op het koersverloop van de desbetreffende onderneming. Dit is wat naar voren komt uit onderzoek onder beursgenoteerde ondernemingen in België (De Tijd, 2005). Nu is de vraag hoe reageren Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op een wisseling van een CEO?
De aandelenmarkt is volatiel, wanneer nieuwe informatie op de markt beschikbaar komt zullen aandeelprijzen hierop reageren. Dit is wat de efficiënte markttheorie concludeert (Fama, 1970). Er zijn in het verleden meerdere onderzoeken geweest die deze theorie hebben onderzocht. Een bekend onderzoek is die van Ball & Brown (1968). De conclusie uit dit onderzoek is, dat de markt voordat de winstcijfers bekend gemaakt worden al verwachtingen heeft betreffende de te rapporteren winstcijfers. Na het bekend maken van winstcijfers
veranderen de aandeelprijzen gedurende een periode en is er sprake van een “Post-announcement drift”. Dit houdt in dat aandeelprijzen na het bekendmaken van de winstcijfers niet direct aangepast worden, maar dat deze veranderingen een korte periode doorgaan. Dit gaat tegen het idee van de efficiënte marktentheorie in.
In dit onderzoek wil ik nagaan hoe de Nederlandse markt reageert op de aankondiging van een nieuwe CEO. Ik verwacht dat aandeelprijzen hierop gaan reageren, omdat beleggers verwachtingen hebben bij een nieuwe CEO. Door de aanstelling kan de onderneming een nieuwe strategie gaan volgen, of andere veranderingen doorvoeren. Ik wil onderzoeken op welke termijn de aandeelprijzen fluctueren op basis van deze nieuwe informatie, en analyseren hoe efficiënt de Nederlandse aandelenmarkt is.
Hoofdvraag: Hoe reageert de aandeelprijs van een onderneming op de aankondiging van een nieuwe CEO?
1.2 Relevantie
Met dit onderzoek wil ik meer inzicht geven in de efficiëntie van de aandelenmarkt. Ik wil hierbij gebruik maken van aandeelprijsveranderingen over meerdere periodes, om te onderzoeken hoe efficiënt de aandelenmarkt is, en of er sprake is van een “Post-announcement drift”zoals besproken in het onderzoek van Ball & Brown (1968). Daarnaast wil ik met dit onderzoek de conclusie testen uit het onderzoek van Gupta & al. (2013), welke concludeert dat tijdens de financiële crisis de markt minder effectief is in het verwerken van ondernemingsspecifieke informatie in aandeelprijzen. Ik wil hierbij onderzoeken of dit ook van toepassing is op de Nederlandse aandeelmarkt.
In eerdere onderzoeken (Ang & al., 2003. Warner & all., 1987) is de relatie tussen aanstelling van een CEO en aandeelprijsverandering al onderzocht, deze onderzoeken zijn echter gedaan in de VS. Omdat de marktsituatie in de VS verschilt van die van Nederland, is het niet duidelijk of deze relatie ook binnen Nederland bestaat. Hiernaast gebruik ik in dit onderzoek een andere proxy voor het meten van de kwaliteit van een CEO, dan in de eerdergenoemde onderzoeken.
Met dit onderzoek wil ik analyseren of de relatie tussen kwaliteit van de CEO en aandeelprijsverandering bestaat binnen Nederland, en hiermee een toevoeging doen aan de huidige literatuur. Daarnaast wil ik door de aandeelprijsveranderingen op verschillende momenten te meten ook onderzoeken hoe efficiënt de Nederlandse aandelenmarkt is.
Een vernieuwend aspect in dit onderzoek, is dat deze gedaan is na het uitbreken van de financiële crisis. CEO’s die na 2008 aangetreden zijn, kunnen hierdoor een andere reactie veroorzaakt hebben doordat de crisis verwachtingen van beleggers veranderd heeft.
De praktische relevantie van dit onderzoek is meer inzicht verschaffen in de impact die het aanstellen van een nieuwe CEO heeft voor een onderneming, en het onderzoeken van de efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt. De efficiëntie van de aandelenmarkt is een belangrijk aspect in het begrijpen van reacties op de aandelenmarkt. Kennis hiervan kan helpen om toekomstig onderzoek te ondersteunen. De efficiëntie bepaalt in welke mate nieuwe informatie invloed heeft op aandeelprijzen. Inzicht hierin kan ervoor zorgen dat ondernemingen, beleggers en andere belanghebbenden hier voordeel mee kunnen halen en betere voorspellingen over aandeelprijzen kunnen maken.
Ondernemingen kunnen op basis van informatie die ik met dit onderzoek wil verschaffen beter voorspellen wat de reactie van de markt gaat zijn bij het aanstellen van een nieuwe CEO, en welke variabelen deze reactie kunnen beïnvloeden. In dit onderzoek wordt gekeken naar een tweetal aspecten: aantal jaren ervaring en manier van opvolgen (intern of extern). Met behulp van de informatie die dit onderzoek geeft kunnen ondernemingen de beste kandidaat kiezen bij het aftreden van de oude CEO, en op deze manier de reactie op de toekomstige aandeelprijzen optimaliseren.
1.3 Structuur
In hoofdstuk twee, het theoretisch kader, wordt met behulp van wetenschappelijke literatuur verder ingegaan op theorieën betreffende bestuurswisselingen, en de invloed die dit kan hebben op aandeelprijzen. Met behulp van inzichten uit eerder onderzoek worden de hypotheses voor dit onderzoek gevormd.
De onderzoeksontwerp sectie beschrijft de methode van onderzoek, de genomen steekproef, manier van dataverzameling en de toegepaste analyses in dit onderzoek. In de resultaten sectie wordt vervolgens deze informatie gepresenteerd en besproken. Aan het einde van het rapport worden deze resultaten bediscussieerd, en aan de hand van literatuur wordt hieruit een conclusie getrokken. Afsluitend worden beperkingen van het onderzoek besproken en mogelijkheden voor toekomstig onderzoek.
2. THEORETISCHE INKADERING
In dit hoofdstuk wordt het kader van het onderzoek aangegeven door middel van relevante theorie. Op basis van concepten en eerder onderzoek wordt de basis gelegd voor dit onderzoek. In paragraaf 2.1 worden enkele theorieën besproken die invloed hebben op dit onderzoek en met behulp van deze concepten wordt het onderzoek ingekaderd. In paragraaf 2.2 wordt ingegaan op de kwaliteit van de CEO en welke variabele hiervoor gebruikt gaat worden. Hier wordt ook de eerste hypothese vastgesteld. Vervolgens wordt in paragraaf 2.3 ingegaan op de invloed van interne en externe opvolging, en wordt de tweede hypothese geïntroduceerd.
2.1 Algemene theoretische inkadering 2.1.1 Agency theory
Een belangrijke theorie die van toepassing is op dit onderzoek is de “agency theory”. Deze theorie stelt dat de eigenaren van een onderneming andere belangen hebben dan de leiding van de onderneming. Er is sprake van een principaal-agent verhouding. De principaal heeft het eigendom van de onderneming, en de agent wordt door de principaal ingehuurd om deze onderneming te besturen. De principaal heeft als doelstelling om het maximale nut uit de onderneming te genieten. Echter bestaat het risico dat de agent de doelstelling heeft om zijn eigen nut te maximaliseren, dit leidt tot een belangentegenstelling. Kosten die worden veroorzaakt door deze belangentegenstelling, worden “Agency costs” genoemd. Het probleem dat hiertoe leidt is de informatie asymmetrie die bestaat tussen de agent en de principaal. De agent beschikt over meer informatie, omdat deze meer bij de bedrijfsuitvoering betrokken is, dit wordt het “adverse selection” probleem genoemd. Hiernaast kan de principaal de doelen die de agent nastreeft bij bepaalde activiteiten niet nagaan, het zogenoemde “moral hazard” probleem. De agent heeft door deze informatie asymmetrie een informatievoorsprong en kan dit gebruiken om zijn eigen nut te maximaliseren ten koste van de principaal.
Er is sprake van een overeenkomst tussen de agent en de principaal. Hierbij is het belangrijk dat de contracten op een zodanige manier ontworpen worden dat de agent dezelfde doelen na wil streven als de principaal. Een oplossing die hiervoor vaak gebruikt wordt, is het inbouwen van prestatiebonussen in arbeidscontracten. Door deze oplossing heeft de agent ook belang bij optimale prestaties van de onderneming, en worden agency costs verlaagd. Minimalisatie van agency costs is van groot belang voor aandeelhouders omdat dit het rendement voor beleggers verhoogt. Het kiezen van een geschikte CEO kan ervoor zorgen dat agency costs
geminimaliseerd worden. Een onderneming waarbij de agency costs laag zijn, zijn aantrekkelijker voor beleggers op de aandelenmarkt. Ik verwacht op basis van deze theorie dan ook dat (potentiële) beleggers de kwaliteit van een nieuwe CEO linken aan een verandering in de hoogte van agency costs, en op basis hiervan gaan handelen in aandelen van de betreffende onderneming. Via deze relatie zou de kwaliteit van de nieuwe CEO van invloed kunnen zijn op de hoogte van de aandelenprijs.
2.1.2 Stakeholder theory
In veel theorieën wordt alleen gekeken naar aandeelhouders (stockholders) als belanghebbenden. Dit zijn de personen die kapitaal inbrengen en ervoor zorgen dat aandelen verhandeld worden.
Bij de stakeholder theory wordt er naast stockholders ook rekening gehouden met andere belanghebbenden in de organisatie. Dit zijn bijvoorbeeld klanten, leveranciers, eigenaren, managers, en werknemers. Iedereen die een belang heeft in de organisatie, belanghebbenden in brede zin.
In de woorden van Williamson: De onderneming moet gezien worden als een bestuursmechanisme voor een groep contracten tussen geïnteresseerde partijen, die economische winsten realiseren door middel van deze contractuele relaties.
Deze uitspraak valt onder de “Nexus of contracts” theorie. Deze verklaart dat het agency probleem verkleind wordt doordat verschillende stakeholders (belanghebbenden) met elkaar verbonden zijn door middel van contracten. Hierbij wordt de onderneming gezien als: “een complex netwerk van eigendomsrechten en contracten”. Deze theorie gaat ervan uit dat ondernemingen baat hebben bij minimalisatie van de bijbehorende contractkosten, en hiervoor efficiënte contracten opstellen zodat de bestuurders de behoeften van stakeholders vervullen. Als deze optimale contracten opgesteld worden leidt dit tot een verlaging van agency costs, en worden aandelen van de desbetreffende onderneming aantrekkelijker op de aandelenmarkt. 2.1.3 Corporate governance
Corporate governance is de term die goed bestuurdersschap aanduidt. Het gaat hierbij onder andere om het integer en transparant besturen van een onderneming door zijn bestuurders, en de verantwoording die hierbij moet worden afgelegd. In Nederland is de regelgeving omtrent corporate governance vastgelegd in “De Nederlandse Corporate Governance Code”
moeten aan deze regelgeving voldoen. Hierbij is de regelgeving opgezet volgens het “comply-or-explain” principe. Dit houdt in dat ondernemingen niet verplicht zijn om de code toe te passen, maar als ze dit niet doen moeten ze wel uitleggen waarom dit niet gebeurd.
“De Code bevat principes en best practice bepalingen die de verhoudingen reguleren tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de (algemene vergadering van) aandeelhouders. De verhouding tussen de vennootschap en haar werknemers (vertegenwoordigers) is elders geregeld. Dit neemt niet weg dat bij de naleving van de Code in het kader van de integrale weging van alle betrokken belangen ook belangen van werknemers dienen te worden meegewogen” (De Nederlandse Corporate Governance Code, 2008).
De Code bestaat uit de volgende onderdelen: - Naleving en handhaving van de code - Het bestuur
- De raad van commissarissen
- (Algemene vergadering van) aandeelhouders
- De Audit van de Financiële verslaggeving en de positie van de interne Audit functie en van de externe accountant
Met deze regelgeving wordt getracht om ondernemingen en zijn bestuurders te motiveren om goed bestuurdersschap uit te oefenen. Een doel dat hierbij nagestreefd wordt is het
transparanter maken van jaarrekeningen. Dit zorgt ervoor dat beleggers beter kunnen inzien hoe de bestuurders gehandeld hebben. Goed bestuurdersschap leidt tot een verlaging van de agency costs, wat kan leiden tot een verhoging van de aandeelprijzen van een onderneming. Er is een monitoring commissie opgezet om de Nederlandse Corporate Governance Code te vernieuwen indien nodig, en ontwikkeling in de code door te voeren.
2.1.4 Monitoring & Signalling theory
In het onderzoek van Cools & van Praag (2007) werd onderzoek gedaan naar het monitoren van het bestuur, en welke effecten dit heeft op het gedrag van de bestuurders. Er wordt geconcludeerd dat beleggers hier waarde aan toekennen. Dit wijst erop dat beleggers het agency probleem graag willen minimaliseren door middel van monitoring of andere methoden. Om dit te bereiken is het belangrijk dat er geschikte bestuurders in functie treden en dat deze dezelfde belangen als de eigenaren nastreven door middel van het opzetten van efficiënte contracten.
Een andere theorie die van toepassing is op het instellen van nieuwe CEO’s is die van de “signalling” theory (Spence, 1973). Deze theorie wijst erop dat potentiële geïnteresseerde
werknemers signalen verzenden over de kwaliteiten die zij bezitten. De principalen vangen deze signalen op, en schatten deze in op betrouwbaarheid. Als de principalen de betrouwbaarheid van deze informatie efficiënt kunnen inschatten, kan de kwaliteit van de CEO beter ingeschat worden. Dit kan het asymmetrie probleem verkleinen en ervoor zorgen dat de relatie tussen de initiële beloning van een CEO en de kwaliteiten die hij bezit sterker wordt. (potentiële) Aandeelhouders kunnen door de signalen die de nieuwe CEO doorgeeft, een betere inschatting maken van de te verwachten prestaties van deze CEO’s en hier hun reactie ten opzichte van de aandelen van de onderneming aan aanpassen.
2.1.5 Efficiënte markttheorie
De efficiënte markttheorie van Fama (1970) verondersteld dat op een efficiënte aandelenmarkt alle publieke informatie in de aandeelprijzen verwerkt is. Fama verdeelt efficiëntie in drie verschillende categorieën, namelijk zwakke, semisterke en sterke vorm. Bij de zwakke vorm is alleen historische informatie verwerkt in de prijs. Hierbij reageert de aandelenprijs niet op recent naar buiten gebrachte informatie Bij de semisterke vorm is historische informatie en alle publiek beschikbare informatie verwerkt in de prijs. Op deze aandelenmarkten reageren de aandeelprijzen wel op recent uitgebrachte informatie. Bij de sterke vorm is ten slotte ook nog interne bedrijfsinformatie verwerkt in de prijs. Bij deze vorm is de waarde van een aandeel een perfecte afspiegeling van de onderliggende waarde.
In dit onderzoek wil ik testen hoe efficiënt de Nederlandse aandelenmarkt is, en in welke categorie deze markt ingedeeld kan worden. De efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt heeft een grote invloed op de uitkomst van dit onderzoek. Bij een zwakke vorm zou nieuwe informatie van een aantredende CEO niet verwerkt worden in de aandeelprijs. Bij een semisterke zou op het moment dat deze informatie bekend wordt dit verwerkt worden in de prijs. In het geval van een sterke aandelenmarkt zou de informatie van de nieuwe CEO al verwerkt worden in de prijs wanneer dit intern bekend is, voordat dit publiek beschikbaar wordt. In dit onderzoek wil ik meten hoe efficiënt de Nederlandse aandelenmarkt is, en op basis hiervan bepalen hoeveel invloed nieuwe ondernemingsspecifieke informatie heeft op de reactie van de aandelenmarkt.
2.2 Invloed van het aantal jaren bestuurservaring van een CEO
De relatie tussen een nieuwe CEO en aandeelprijzen is al eerder onderzocht in de paper: “Efficient Labor and Capital Markets: Evidence from CEO Appointments” (James & al.,
2003). Hierbij wordt de kwaliteit van de nieuwe CEO bepaald door te kijken naar CEO beloning. Wanneer deze hoger ligt dan bij de vorige CEO wordt verondersteld dat deze CEO kwalitatief beter is. In het onderzoek van Allgood & all (2012) wordt ditzelfde bevestigd. Hayes & Schaefer (2000) hebben dit in hun onderzoek nog verder onderzocht en leggen hierbij een link tussen CEO beloning en toekomstige ondernemingsprestaties.
Er wordt uitgegaan van een effectieve arbeidsmarkt, CEO’s met betere reputatie en bewezen eerdere prestaties krijgen een hogere beloning. Men verwacht dat de markt hier ook op reageert en dat beleggers verwachten dat als een CEO een hogere beloning krijgt, deze ook kwalitatief beter is dan de vorige. Dit zou ertoe kunnen leiden dat toekomstige ondernemingsprestaties ook verbeteren.
Verder is uit onderzoek gebleken dat een nieuwe CEO zelf invloed heeft op zijn beloning door gebruik te maken van de “bargaining power”die hij bezit (Elsaid & Davidson, 2009). Dit is de invloed die de CEO kan uitoefenen bij onderhandelingen. Bargaining power wordt hierbij mede bepaald door de kwaliteit die een CEO bezit. De kwaliteit van de nieuwe CEO is dus deels van invloed op de beloning die hij ontvangt. De beloning is ook afhankelijk van de macht van het bestuur en het contract van de vorige CEO.
De eerder genoemde techniek van het meten van CEO kwaliteit door middel van CEO beloning lijkt een goede manier om de kwaliteit van de nieuw aangestelde CEO te bepalen, maar dan moet de veronderstelling van een effectieve arbeidsmarkt van toepassing zijn. Echter is er sinds de crisis in 2008 extra aandacht voor beloningen van bestuurders, en de trend is dat nieuwe CEO’s geen hogere beloningen meer ontvangen. Dit zou te maken kunnen hebben met het afnemen van de “bargaining power” van nieuwe CEO’s en de toegenomen macht van het bestuur, die de effectiviteit van de arbeidsmarkt kan verkleinen. Een andere verklaring is te vinden in het onderzoek van Raviv & Sisli-Ciamarra (2013) onder financiële instellingen. Hierin is geconcludeerd dat er tijdens een economische crisis een afname optreed van bestuursbeloningen. Ook de kans dat een CEO een functie kan vervullen bij een andere onderneming wordt kleiner tijdens een crisis. Dit heeft grote invloed op de arbeidsmarkt van CEO’s, en zorgt er voor dat het gedrag van CEO’s veranderd. Door CEO’s wordt minder risico genomen tijdens een financiële crisis, en dit zorgt ervoor dat de invloed van bonuscontracten afneemt. Dit wordt geconcludeerd uit het onderzoek van Raviv & Sisli-Ciamarra onder CEO’s van financiële instellingen tijdens een economische crisis. Doordat de trend van stagnatie en afname onder bestuursbeloningen zich voordoet verwacht ik dat de arbeidsmarkt minder effectief geworden is. Omdat ik deze verwachting heb, kies ik ervoor om een andere maatstaf voor kwaliteit te nemen.
De techniek die ik in dit onderzoek wil gebruiken om kwaliteit te meten, is door middel van het aantal jaren ervaring wat de nieuw aangestelde CEO heeft in Board of Directors (raad van bestuur) functies. CEO’s met veel internationale ervaring zijn erg aantrekkelijk voor ondernemingen (Daily & al., 2000). Dit betekent dat ondernemingen de voordelen zien van internationale ervaring en hierbij verwachten dat dit een positieve invloed heeft op de prestatie van de desbetreffende CEO. Ook is gebleken dat de ervaring van een CEO een positieve invloed heeft op de ontwikkeling van de “dynamic capabilities”die hij bezit (Rodenbach & Brettel, 2012). Met “dynamic capabilities” wordt bedoeld, het vermogen om op een effectieve manier een veranderende omgeving te kunnen managen. Dit is vooral voor CEO’s bij grote ondernemingen een belangrijke kwaliteit om te bezitten, om zo de beste uitkomsten te kunnen realiseren uit een dynamische markt. Hiernaast wordt het hebben van internationale ervaring gelinkt aan een verhoogde “corporate social performance” (Slater & Dixon-Fowler, 2009). Een CEO met meer internationale ervaring is beter in het voldoen aan de verwachtingen van maatschappelijke “stakeholders”. CEO’s kunnen internationale ervaring gebruiken als een middel om waarde te creëren voor een onderneming (Carpenter & al., 2001).
In het artikel van Roth wordt geconcludeerd, dat de invloed die karakteristieken van een CEO hebben op de prestatie van een onderneming, afhangt van de “international interdependence” van die onderneming (Roth, 1995). Met “International interdependence” wordt bedoeld de mate waarin functionele activiteiten van een onderneming gecoördineerd of geïntegreerd zijn in verschillende landen. In ondernemingen met een hoge mate van international interdependence is de positieve relatie tussen karakteristieken van een CEO en ondernemingsprestatie sterker. Eén van de karakteristieken die gemeten is in het onderzoek van Roth (1995) is internationale ervaring. De ondernemingen die ik onderzoek in deze paper zijn van grote omvang, dus verwacht ik dat de mate van “international interdepence” hoog is. Hierdoor zou de mate van internationale ervaring van een nieuwe CEO van enige invloed moeten zijn op ondernemingsprestatie. Als de markt deze verwachting ook heeft zou de mate van ervaring van positieve invloed moeten zijn op aandeelprijzen. Wel is het belangrijk dat de ervaringen van CEO’s aansluiten bij de strategie en de bedrijfsvoering van de nieuwe onderneming (Nadler, 2007. Groysberg & al., 2006. Beal & Yasai-Ardekani, 2000). Als dit niet het geval is kunnen CEO’s ervaringen die ze hebben opgedaan niet toepassen in de nieuwe situatie, en levert dit weinig voordeel op.
Ik verwacht dat stakeholders de opgedane ervaring van een CEO onderzoeken en mede op basis hiervan bepalen wat de kwaliteit is van de nieuwe CEO. Mijn verwachting is dat wanneer een CEO meer ervaring heeft beleggers toekomstperspectieven positiever inschatten. Dit heeft een positieve invloed op de aandeelprijzen op de markt. Wat wel een probleem kan vormen voor het meten van deze relatie is “strategic noise” wat sommige ondernemingen naar buiten brengen bij het aanstellen van een nieuwe CEO (Graffin & all., 2011). Ondernemingen kunnen op deze manier de reacties van stakeholders beïnvloeden, en dit kan een reden zijn waardoor de relatie moeilijker te meten kan zijn. Rekening houdende hiermee kom ik tot de eerste hypothese.
Hypothese 1: Het aantal jaren bestuurservaring van de nieuw aangestelde CEO heeft een positieve relatie met de aandeelprijs.
2.3 Invloed interne of externe aanstelling van een nieuwe CEO
Naast het aantal jaren bestuurservaring van een CEO verwacht ik dat de markt ook reageert op het feit of de nieuwe CEO van buiten de onderneming aangesteld wordt tot CEO, een zogenoemde “extern aangestelde CEO”, of van binnen de eigen onderneming, een “intern aangestelde CEO”. Een CEO die gekozen wordt van binnenuit de onderneming heeft enkele voordelen ten opzichte van externe CEO’s. Zo kan het voor komen dat een onderneming potentiële CEO’s van tevoren al herkent en door middel van training ,door de huidige CEO, al klaar kan stomen om in de toekomst deze rol te vervullen. Dit werkt alleen als de termijn waarop dit gebeurt lang genoeg is. Als dit gebeurt aan het einde van de termijn van de huidige CEO is hier te weinig tijd voor. Ook is het voor de voorbereiding belangrijk dat de huidige CEO hieraan mee wil werken (Freeman, 2004). Toch kan dit laatste een probleem worden, omdat de huidige CEO het gevoel kan krijgen dat hij op korte termijn vervangen gaat worden en ziet hij de mogelijke opvolger als een bedreiging. Indien dit laatste gebeurd zal deze CEO niet mee willen werken aan het plan en leidt dit opleiden niet tot enkele voordelen. Echter als de huidige CEO wel mee wil werken zal dit ook leiden tot een verbetering van zijn eigen prestatie. Door zijn werkwijze door te geven aan de potentiële opvolger zal hij ook meer kritisch gaan kijken naar zijn eigen werkwijze en deze verbeteren indien nodig (Freeman, 2004).
Verdere voordelen van een interne CEO ten opzichte van een externe CEO, is dat deze meer kennis en kwaliteiten bezit die nuttig zijn om de CEO positie in die specifieke onderneming te
vervullen (Zhang & Rajagopalan, 2006). Hiernaast levert een potentiële CEO voordeel wanneer de huidige CEO onverwachts zijn functie niet meer kan vervullen door bijvoorbeeld ziekte. In dat geval kan de opvolger op korte termijn de functie vervullen. Mede om deze redenen kan het kiezen voor een interne opvolger van positieve invloed zijn op de ondernemingsprestaties, zowel op dat moment als in de toekomst.
Als echter bij interne opvolging geen gebruik wordt gemaakt van een voorbereidingsperiode, zijn deze voordelen niet aanwezig. In dat geval bestaat er competitie binnen de onderneming, waar uiteindelijk één winnaar uit voorkomt. Dit kan leiden tot het verlaten van de onderneming door talent dat deze competitie verliest, of verkleining van de motivatie om te presteren. Een ander variabele die invloed heeft op het kiezen voor een interne opvolger is de performance van de onderneming. Een onderneming die goed presteert zal eerder kiezen voor een interne opvolger omdat deze de huidige denkwijze en strategie beter kent en doorzet. Als de performance echter laag is, zal eerder gekozen worden voor een externe opvolger, omdat van deze eerder verwacht wordt dat hij veranderingen door gaat voeren (Zhang & Rajagopalan, 2006). Een slecht presterende onderneming heeft baat bij een CEO die van buitenaf aangesteld is, omdat deze een grotere kans heeft om de ondernemingsprestatie te verhogen in slecht presterende ondernemingen (Karaevli, 2007). Dit komt door vernieuwde kwaliteiten, vaardigheden en perspectieven ten opzichte van de eerdere CEO.
Wat hieruit geconcludeerd kan worden is, dat interne opvolging voordelen kan hebben ten opzichte van externe opvolging, maar dat deze alleen aanwezig zijn als er sprake is van bepaalde condities. Wanneer deze niet aanwezig zijn verdwijnen deze voordelen.
Veel ondernemingen kiezen voor een externe opvolger van de huidige CEO. Dit kan weer tot andere voordelen leiden dan die aanwezig zijn bij het kiezen van een interne opvolger. Echter loopt de onderneming ook het gevaar dat de motivatie van werknemers om promotie te maken en wellicht ooit CEO te worden binnen de onderneming afneemt. Als de eigenaren van de onderneming ervoor kiezen om de nieuwe CEO extern aan te stellen, neemt de kans voor de huidige werknemers om promotie te maken af, en dit kan tot ongewenste kosten leiden. Om deze reden zijn externe potentiële CEO’s “handicapped” (Agrawal & al., 2006). Dit zorgt ervoor dat externe CEO’s alleen aangesteld worden als ze significant beter zijn dan de interne kandidaten (Chan, 1996). Hierdoor bestaat de verwachting dat wanneer externe CEO’s aangesteld worden, dit een positievere invloed gaat hebben op ondernemingsprestaties. Verder heeft het aanstellen van een externe CEO een positieve invloed op de mate van prestatieverandering (Huson & al., 2004). Uit dit onderzoek komt naar voren dat een externe
CEO betere resultaten geeft dan een intern aangestelde CEO. Ook de aandelenmarkt reageert positiever wanneer de nieuwe CEO extern aangesteld wordt (Fahlenbrach & all., 2010). De markt verwacht een hogere kwaliteit van de CEO als ervoor gekozen wordt om deze van buiten de eigen onderneming in te huren. Hierdoor verwacht ik dat deze variabele van positieve invloed kan zijn op de aandeelprijs.
Hypothese 2: Als de CEO extern aangesteld wordt, heeft dit een positieve invloed op de aandeelprijs. H1 + H2 + Aantal jaren bestuurservaring aangestelde CEO Aandeelprijs CEO extern aangesteld
3. ONDERZOEKSONTWERP
In de theoretische inkadering zijn de hypotheses die getest worden in dit onderzoek vastgesteld door middel van relevante literatuur. In dit hoofdstuk zal besproken worden welke methode toegepast is om deze hypothesen te testen. Hierbij zal de keuze voor de populatie en steekproef uitgelegd worden. Vervolgens zal de manier van dataverzameling behandeld worden, en afsluitend zullen de toegepaste analyses besproken worden.
3.1 Methode
In dit onderzoek maak ik gebruik van een zogenaamde “event study”, net als in bijvoorbeeld de studie van Ball & Brown (1968). Bij een “event study” wordt de reactie gemeten op een bepaalde gebeurtenis (event).
In het onderzoek van Ball & Brown werd onderzocht hoe aandeelprijzen reageerden op gerapporteerde winstcijfers. Hierbij werden gerapporteerde winstcijfers ingedeeld in Goed Nieuws (winst hoger dan vorig jaar) en Slecht Nieuws (winst lager dan vorig jaar), en werd er gedurende een bepaalde periode bekeken hoe de aandeelprijzen reageren op de aankondiging van de winstcijfers.
In het onderzoek van Ball & Brown werd de rapportering van winstcijfers gebruikt als gebeurtenis. In dit onderzoek is hiervoor de aanstelling van een nieuwe CEO gebruikt. Hierbij heb ik de kwaliteit van de CEO niet vergeleken ten opzichte van de vorige CEO, omdat dit ten eerste moeilijk te meten is. Ten tweede is het aantreden van een nieuwe CEO niet iets wat op regelmatige basis gebeurd, dus zouden de termijnen waarmee tussen verschillende CEO’s gemeten wordt verschillen van elkaar. Dit zou kunnen zorgen voor onbruikbare data. Hiernaast verwacht ik niet dat (potentiële) beleggers deze vergelijking maken, waardoor dit niet van invloed zal zijn op de aandeelprijsreacties.
Ball & Brown hebben metingen uitgevoerd elf maanden voor, en zes maanden na aankondiging van de winst. Dit hebben ze gemeten om de efficiëntie van de aandelenmarkt te testen, en te analyseren hoe lang het duurt voordat informatie verwerkt wordt in de aandeelprijs. Ik wil net als in het onderzoek van Ball & Brown, ook aandeelprijsreacties meten op verschillende termijnen om de efficiëntie van de aandelenmarkt te testen. Ik heb hierbij gekozen voor een kleinere periode waartussen ik aandeelprijzen ga meten (één dag/2 dagen/7 dagen/1 maand). Hiervoor heb ik gekozen omdat, bij een kleinere meetperiode, de kans dat een onbekende variabele de relatie beïnvloed kleiner wordt. Hierbij wil ik de
gebruikerswaarde (decision usefulness) van de aankondiging meten door te analyseren hoeveel invloed deze informatie heeft op de aandeelprijs.
Er is hier sprake van een kwantitatief onderzoek, waarbij ik op basis van archiefinformatie onderzoek wil doen naar de efficiëntie van de aandelenmarkt.
3.2 Populatie
De data die ik voor dit onderzoek heb gebruikt zijn de aandeelprijzen op NYSE Euronext Amsterdam, hierbij gaat het om 141 ondernemingen. Deze data heb ik gebruikt om een betrouwbare conclusie te kunnen trekken over de Nederlandse aandelenmarkt in zijn geheel. Van deze aandeelprijzen is historische informatie beschikbaar en door deze te gebruiken heb ik mij in dit onderzoek gefocust op ondernemingen die aandelen genoteerd hebben in Nederland, waardoor ik het onderzoeksgebied afgebakend heb.
3.3 Dataverzameling
Voor de aanstelling van de CEO heb ik gebruik gemaakt van de datum waarop de nieuwe CEO aangekondigd is. Deze informatie is vaak beschikbaar op de websites van de betreffende organisaties.
Om de kwaliteit van de nieuwe CEO te meten heb ik gebruik gemaakt van het aantal jaren ervaring dat de nieuwe CEO heeft in Board of Directors functies binnen ondernemingen. Hierbij heb ik de ondernemingen uitgesloten waar sinds het moment van notering op de aandelenmarkt geen bestuurswissel heeft plaatsgevonden. Dit omdat aandeelprijzen niet hebben kunnen reageren op de aanstelling van deze CEO. Ook als er een CEO wisseling is geweest tijdens een fusie of overname sluit ik deze uit, omdat de reactie op de aandelenprijzen waarschijnlijk te maken heeft met de desbetreffende fusie of overname, en dat de nieuwe CEO hier minder invloed op heeft. Als de beschikbare informatie over de onderneming of de bijbehorende CEO niet beschikbaar is, wordt deze onderneming vanzelfsprekend ook niet in de data opgenomen. Na toepassing van deze regels omtrent uitsluiting van data, komt mijn uiteindelijke steekproefgrootte uit op 56 ondernemingen.
Bij aankondiging van een nieuwe CEO heb ik geanalyseerd of deze nieuwe CEO intern of extern aangesteld is. Dit heb ik onderzocht door te analyseren of de nieuwe aangestelde CEO voorafgaand aan zijn aankondiging al werkzaam was binnen de betreffende onderneming. Deze variabele is een zogenaamde “Dummyvariabele”. Dit houdt in dat deze alleen de
waarden 0 (intern) en 1 (extern) aan kan nemen. Op basis van deze waarde heb ik onderzocht of deze variabele een positieve invloed heeft op de verandering in de aandeelprijs.
De fluctuatie in de aandeelprijzen heb ik op verschillende momenten gemeten. Eén dag voor de aankondiging en op de dag van aankondiging, om te meten of de markt enige verwachtingen direct al verwerkt in de aandeelprijs. Daarnaast heb ik de aandeelprijsverandering gemeten één dag, zeven dagen en één maand na aankondiging. Hierbij moet rekening gehouden worden dat het hierbij gaat om beursdagen, weekenden en feestdagen worden niet gezien als beursdagen. De effectenbeurs is op die dagen ook gesloten. Ik meet hierbij de procentuele verschillen op de momenten ten opzichte van de dag voor aankondiging. Dit om te onderzoeken hoe efficiënt de markt is, en hoeveel tijd het de beleggers kost om de nieuwe informatie te verwerken in de aandeelprijs
3.4 Toegepaste analyses
Om de hypotheses te testen heb ik gebruik gemaakt van SPSS. Door de hypotheses statistisch te toetsen met behulp van dit programma heb ik gemeten hoe significant de relaties zijn tussen de variabelen. Hierbij heb ik een significantieniveau gebruikt van 5% zoals gebruikelijk is in statistisch onderzoek.
In het onderzoek ben ik begonnen met het toepassen van beschrijvende statistiek. Vervolgens is een correlatieanalyse uitgevoerd voor de variabelen. Afsluitend zijn voor beide hypotheses variantieanalyses toegepast. Voor hypothese 1 is een variantieanalyse (ANOVA) uitgevoerd tussen de variabelen Bestuurservaring CEO en fluctuatie aandeelprijzen. Voor Hypothese 2 is een variantieanalyse uitgevoerd tussen intern/extern en fluctuatie aandeelprijzen.
Hypothese 1: Het aantal jaren bestuurservaring van de nieuw aangestelde CEO heeft een positieve relatie met de aandeelprijs.
Hypothese 2: Als de CEO extern aangesteld wordt, heeft dit een positieve invloed op de aandeelprijs.
Fluctuatie aandeelprijzen i = α + ß1 (ErvCEO)i + ß2 (IntExt)i
(ErvCEO) Bestuurservaring CEO (IntExt) Is de CEO intern of extern
4. RESULTATEN
In dit hoofdstuk worden de resultaten besproken die geconstateerd zijn in de statistische analyse. Voor de statistische analyse is gebruik gemaakt van het programma SPSS. Dit statistische computerprogramma kan analyses uitvoeren op grote hoeveelheden data. Met behulp van dit programma zijn enkele analyses uitgevoerd op de steekproef,waarbij de twee hypothesen getest zijn die zijn besproken in de theoretische inkadering. Aan de hand van de uitkomsten van het statistisch onderzoek wordt geanalyseerd of de hypotheses aangenomen of verworpen moeten worden. De uitgevoerde analyses zijn onderstaand per paragraaf beschreven.
4.1 Beschrijvende statistiek
Voor dit onderzoek is gebruik gemaakt van een zestal variabelen, waarvan de beschrijvende statistiek onderstaand (tabel 1) weergegeven is. In deze tabel wordt een globaal overzicht gegeven van de gebruikte data, met daarin de laagst gevonden waarde (Min), hoogst gevonden waarde (Max), het gemiddelde en de standaardafwijking per gebruikte variabele. De variaties in de aandeelprijzen zijn gemeten over verschillende tijdperiodes (1 dag/2 dagen/ 7 dagen/1 maand) en deze zijn bij de regressieanalyses verder in dit onderzoek achtereenvolgens gebruikt als afhankelijke variabelen om de invloed van bestuurservaring en externe aanstelling te meten over de verschillende periodes.
Aan de gemiddelden bij de variaties is te constateren dat er bij de gebruikte periodes een zeer lichte stijging in aandeelprijzen voorgekomen is. Een analyse van de interne/externe aanstelling van nieuwe CEO’s geeft weer dat het gemiddelde hierbij 0,32 is. Omdat het hierbij gaat om een dummyvariabele die de waarde “1” aanneemt als een CEO extern aangesteld is, komt naar voren dat de meeste nieuwe CEO’s in de steekproef aangesteld zijn van binnenuit de eigen onderneming.
Tabel 1:
Beschrijvende statistiek voor de afhankelijke en onafhankelijke variabelen
Min Max Gemiddelde Standaardafwijking
Afhankelijke variabelen Variatie (1 dag) -0,201 0,278 0,007 0,064 Variatie (2 dagen) -0,254 0,198 0,0004 0,069 Variatie (7 dagen) -0,238 0,358 0,015 0,097 Variatie (1 maand) -0,399 0,789 0,005 0,171 Onafhankelijke variabelen
Aantal jaren bestuurservaring 0 22 6,48 5,319
Intern/extern 0 1 0,32 0,471
4.2 Correlatie
Een correlatiecoëfficiënt geeft aan in hoeverre er lineaire samenhang bestaat tussen twee variabelen. Met behulp van deze correlatie kan onderzocht worden of er een verband bestaat tussen twee variabelen. Hoe dichter de correlatiecoëfficiënt bij de 1 komt, hoe sterker de positieve relatie tussen variabelen. Andersom, hoe dichter de waarde bij de -1 komt, hoe sterker de negatieve relatie tussen twee variabelen. In deze analyse is voor het meten van de correlaties gebruik gemaakt van de zogenaamde Pearson correlatiecoëfficiënt.
De resultaten van de correlatieanalyse zijn weergegeven in onderstaande correlatiematrix (Tabel 2). Met behulp van deze resultaten kan gecontroleerd worden of er sprake is van multicollineariteit tussen de verschillende variabelen. Als dit voorkomt betekent dit dat twee variabelen in een te hoge mate verband houden met elkaar en hierdoor niet gelijktijdig gebruikt mogen worden in het onderzoek. Multicollineariteit wordt verondersteld wanneer de waarde voor de Pearson Correlatie hoger is dan 0,7.
Bij de gebruikte variabelen is dit enkel het geval tussen de afhankelijke variabelen. Dit vormt geen probleem voor het onderzoek, omdat deze variabelen niet gelijktijdig gebruikt worden in verdere analyses.
Multicollineariteit kan preciezer gemeten worden met de variance inflation factor (VIF). Deze factor meet in hoeverre een variabele beïnvloed wordt door multicollineariteit. De waarde voor de VIF is berekend in SPSS bij de regressieanalyse. Deze zijn voor de variabelen gegeven in de tabellen 3 tot en met 6. Een waarde groter dan +/- 10 geeft aan dat multicollineariteit een probleem kan zijn. Uit de output is te constateren dat dit bij de gebruikte variabelen niet het geval is en dat multicollineariteit uit te sluiten is. Hierdoor is het niet nodig variabelen buiten de regressieanalyses te houden.
Om te constateren of er verbanden bestaan tussen de verschillende variabelen wordt gebruik gemaakt van de onderlinge correlaties. Voor dit onderzoek is het van belang om te weten of er verbanden bestaan tussen de afhankelijke variabelen (variatie in aandeelprijzen) en de onafhankelijke verbanden (Bestuurservaring, externe aanstelling). Hierbij geeft de Pearson Correlatie zoals eerder genoemd de sterkte van het verband (positief of negatief) aan tussen twee variabelen. Als deze waarde dicht bij de 1 of -1 ligt geeft dit aan dat er een sterke samenhang bestaat tussen twee variabelen, en dit kan duiden op een verband tussen de variabelen. Hierbij geeft de waarde voor de significantie aan in hoeverre de gevonden correlatie op toeval berust. Hoe lager de waarde hiervoor, hoe groter de bewijswaarde van de gevonden correlatie. In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van een significantieniveau van 5%. Dit geeft aan dat als de waarde voor de significantie boven dit niveau ligt, de gevonden waarde verworpen wordt.
Tussen de onafhankelijke variabelen (Bestuurservaring, externe aanstelling) en de afhankelijke variabelen (variatie in aandeelprijzen) worden geen significante correlaties gevonden in Tabel 2. De significanties gevonden tussen de variabelen liggen boven het gestelde significantieniveau. Dit geeft aan dat er geen indicatie is dat de afhankelijke variabelen beïnvloed worden door de onafhankelijke variabelen. Er worden wel correlaties gevonden tussen de afhankelijke variabelen onderling, maar dit is niet van belang voor dit onderzoek.
Tabel 2:
Correlaties voor de afhankelijke en onafhankelijke variabelen
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (1) Variatie (1 dag) 1 0.898** 0.725** 0.178 0,002 -0.184 (0) (0) (0) (0,189) (0,991) (0,175) (2) Variatie (2 dagen) 0,898** 1 0,750** 0,306* -0,097 -0,132 (0) (0) (0) (0,022) (0,475) (0,331) (3) Variatie (7dagen) 0,725** 0,750** 1 0,596** 0,165 -0,079 (0) (0) (0) (0) (0,224) (0,564) (4) Variatie (1 maand) 0,178 0,306* 0,596** 1 0,159 0,026 (0,189) (0,022) (0) (0) (0,242) (0,848) (5) Bestuurservaring 0,002 -0,097 0,165 0,159 1 0,024 (0,991) (0,475) (0,224) (0,242) (0) (0,860) (6) Intern/extern -0,184 -0,132 -0,079 0,026 0,024 1 (0,175) (0,331) (0,564) (0,848) (0,860) (0)
Het eerste getal is de Pearson correlatie tussen de 2 variabelen, het tweede getal tussen haakjes is de bijbehorende significantie.
* Correlatie is significant op het 5% niveau ** Correlatie is significant op het 1% niveau
4.3 Regressieanalyse
In de tabellen 3 tot en met 6 zijn de uitkomsten van de regressieanalyses weergegeven. De afhankelijke variabele gebruikt in de tabellen zijn telkens de variatie in aandeelprijzen, maar over verschillende periodes. De periodes zijn achtereenvolgens, 1 dag, 2 dagen, 7 dagen en 1 maand.
Tabel 3 geeft de resultaten van de regressieanalyse op de aandeelprijsvariaties na 1 dag weer. Ik zal eerst ingaan op de resultaten die van invloed zijn op het gehele model.
De R waarde (waarde voor de Pearson Correlatie) geeft de sterkte van de samenhang aan tussen de variabelen gebruikt in een model. Dit getal geeft de geconstateerde correlatie weer tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen. Hiernaast wordt er ook een R kwadraat weergegeven. Deze waarde geeft aan in hoeverre de variatie in de uitkomsten van de afhankelijke variabele verklaard wordt door de onafhankelijke variabelen in het model. Hoe hoger de waarde voor de R kwadraat, hoe hoger de verklaringswaarde, en hoe sterker het model.
De R waarde in tabel 3 geeft aan dat dit model voor 18,4 % correleert met de afhankelijke variabele; de variatie in aandeelprijzen. De weergegeven R kwadraat in tabel 3 is 0,034. Dit geeft aan dat het model voor 3,4 % de variatie in aandeelprijzen verklaart. In dit onderzoek veronderstel ik een sterke relatie tussen variabelen als de gevonden R waarde boven de 60 % grens ligt. In deze tabel liggen de R waarden onder deze grens, daarom zie ik de samenhang tussen de variabelen in dit model als zwak.
De F toets vergelijkt de spreiding van de waarden van variabelen met elkaar. Met behulp van deze test kan gemeten worden hoe sterk de invloed is van de onafhankelijke variabelen op de afhankelijke variabele. Als deze F waarde dicht bij 1 ligt, betekent dit dat het verschil tussen de waarden van de onafhankelijke variabelen weinig invloed uitoefenen op de waarden van de afhankelijke variabele.
Bij de analyse in tabel 3 ligt de waarde dicht bij 1 (0,930), wat aangeeft dat het verband tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen erg zwak is. Op basis van deze constatering kunnen de gestelde hypotheses niet aanvaard worden voor deze analyse.
Een analyse van de variabele specifieke resultaten geven weer dat de significantie van de gevonden uitkomsten erg laag zijn. De laagst gevonden significantie is die van de intern/extern aanstelling van een nieuwe CEO, met 17,8 procent. Deze significantie ligt echter ver boven de gewenste 5% significantie. Hierdoor kunnen de gevonden bèta’s niet gebruikt worden om relevante verbanden vast te kunnen stellen tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen. Wat opvalt is dat de bèta voor de intern/extern aanstelling van een
CEO negatief is. In dit geval betekent dit, dat de aanstelling van een externe CEO leidt tot een aandeelprijsdaling. Echter omdat de significantiewaarde van deze uitkomst erg laag is, is dit verband niet significant genoeg om conclusies te kunnen trekken..
Op basis van de variatie in aandeelprijzen over een periode van 1 dag, moeten de gestelde hypotheses verworpen worden.
Tabel 3:
Resultaten Regressieanalyse 1 (Aandeelprijsvariaties 1 dag)
R 0,184
R kwadraat 0,034
ANOVA F Significantie
0,930 0,401
Coëfficienten Beta Significantie VIF
Constante 0,321
Bestuurservaring 0,006 0,964 1,001
Intern/extern -0,184 0,178 1,001
Dezelfde regressieanalyse is ook uitgevoerd met de aandeelprijsvariaties over de verschillende meetmomenten als afhankelijke variabelen. De resultaten van deze regressieanalyses zijn weergegeven in de tabellen 4 tot en met 6. Hierbij zijn aandeelprijsvariaties als afhankelijke variabele gebruikt, van achtereenvolgens 2 dagen, 7 dagen en 1 maand. Ik zal wederom eerst ingaan op de resultaten die van invloed zijn op het gehele model.
De R waarden in de tabellen zijn ook bij deze analyses laag, wat aangeeft dat de onafhankelijke variabelen in lage mate correleren met de afhankelijke variabelen. Voor de weergegeven R kwadraten geldt hetzelfde. Omdat de R waarden onder de gestelde 60 % grens ligt veronderstel ik de gevonden samenhang tussen de variabelen als zwak. Het model verklaart in lage mate de variatie in aandeelprijzen.
De gevonden F waarden in onderstaande modellen wijken slechts in kleine mate van de waarde 1 af, wat aangeeft dat het verband tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen erg zwak is. Op basis van deze constatering kunnen de gestelde hypotheses niet aanvaard worden voor deze analyses.
Een analyse van de variabele specifieke resultaten geven weer dat de significantie van de gevonden uitkomsten laag is. De significantie van de variabelen liggen ver boven de gewenste 5% significantie. Hierdoor kunnen de bèta’s niet gebruikt worden om relevante verbanden vast te kunnen stellen tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen.
Op basis van de variatie in aandeelprijzen over de verschillende periodes, moeten de gestelde hypotheses verworpen worden.
Tabel 4:
Resultaten Regressieanalyse 2 (Aandeelprijsvariaties 2 dagen)
R 0,162
R kwadraat 0,026
ANOVA F Significantie
0,718 0,492
Coëfficienten Beta Significantie VIF
Constante 0,368
Bestuurservaring -0,094 0,490 1,001
Intern/extern -0,130 0,342 1,001
Tabel 5:
Resultaten Regressieanalyse 3 (Aandeelprijsvariaties 7 dagen)
R 0,185
R kwadraat 0,034
ANOVA F Significantie
0,936 0,399
Coëfficienten Beta Significantie VIF
Constante 0,965
Bestuurservaring 0,167 0,221 1,001
Intern/extern -0,083 0,543 1,001
Tabel 6:
Resultaten Regressieanalyse 4 (Aandeelprijsvariaties 1 maand)
R 0,161
R kwadraat 0,026
ANOVA F Significantie
0,702 0,500
Coëfficienten Beta Significantie VIF
Constante 0,444
Bestuurservaring 0,158 0,248 1,001
Intern/extern 0,022 0,869 1,001
Na analyse van de uitkomsten van de uitgevoerde regressies, kan geconstateerd worden dat er geen significante verbanden gevonden zijn tussen de onafhankelijke variabelen enerzijds, en de verschillende afhankelijke variabelen anderzijds. Hypotheses 1 en 2 voorspellen dat de gemeten onafhankelijke variabelen (bestuurservaring en externe aanstelling) een positieve relatie hebben met de afhankelijke variabelen (aandeelprijsvariaties). Op basis van de eerder genoemde resultaten uit de uitgevoerde regressieanalyses is te constateren dat er geen significante relaties gevonden zijn die deze hypotheses bevestigen. Daarom moeten de gestelde hypotheses verworpen worden.
Hypothese 1: Het aantal jaren bestuurservaring van de nieuw aangestelde CEO heeft een positieve relatie met de aandeelprijs
Hypothese 2: Als de CEO extern aangesteld wordt,heeft dit een positieve invloed op de aandeelprijs.
5. CONCLUSIE
5.1 Discussie
Met dit onderzoek heb ik getracht om meer inzicht te verschaffen in de efficiëntie van de aandelenmarkt, en een toevoeging te doen aan de kennis over enkele variabelen die aandeelprijzen op de Nederlandse markt kunnen beïnvloeden. Bij de statistische analyse zijn, zoals in de resultaten sectie besproken is, geen significante verbanden gevonden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen, en op basis van die informatie zijn beide hypothesen verworpen.
Hoofdvraag: Hoe reageert de aandeelprijs van een onderneming op de aankondiging van een nieuwe CEO?
Bovenstaande hoofdvraag heb ik willen beantwoorden met behulp van dit onderzoek. Hierbij was mijn verwachting dat de kwaliteit van een nieuw aangestelde CEO (jaren bestuurservaring/externe aanstelling) een positieve relatie had met de variatie in aandeelprijzen. In dit onderzoek is mijn norm voor het aannemen van een positief verband, dat deze verbanden significant zijn op het 5% niveau. Uit de analyse van de resultaten heb ik geconstateerd dat deze verbanden niet voorkwamen in mijn onderzoek. De gevonden verbanden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen waren zwak. Om deze reden zijn de gestelde hypotheses verworpen, en kan ik concluderen dat de aandeelprijzen op de Nederlandse aandelenmarkt niet of nauwelijks reageren op de aanstelling van een CEO. De variaties in aandeelprijzen die ik heb gemeten, waren gemiddeld gezien erg klein. Hierbij heb ik getest of de kwaliteit van de nieuwe CEO van invloed is hierop. Ook hiervoor heb ik geen bewijs kunnen vinden. Dit kan erop wijzen dat de efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt zwak is, zoals Fama (1970) dit beschrijft. Dit betekent dat (potentiële) beleggers niet efficiënt zijn in het verwerken van nieuwe informatie in aandeelprijzen. Bij een aandelenmarkt met een sterke efficiëntie zouden (potentiële) beleggers op het moment van aankondiging verwachtingen opstellen ten opzichte van de nieuwe CEO en deze verwachtingen zullen dan terug te zien zijn in de aandeelprijzen.
Een andere verklaring voor de uitkomst van dit onderzoek kan zijn, dat deze uitgevoerd is na de financiële crisis. Gupta & al. (2013) hebben in hun onderzoek geconcludeerd dat tijdens de financiële crisis de markt minder effectief is in het verwerken van ondernemingsspecifieke
informatie in aandeelprijzen. Dit kan ervoor hebben gezorgd dat (potentiële) beleggers de nieuwe informatie, die ontstaat door een CEO wissel, nauwelijks verwerken in de aandelenprijs. Dit effect kan ertoe geleid hebben dat de Nederlandse aandelenmarkt minder effectief geworden is.
Ball & Brown (1968) ontdekten in hun onderzoek het fenomeen van de post-announcement drift. Dit houdt in dat aandeelprijzen na het bekendmaken van een event niet direct aangepast worden, maar dat deze veranderingen gedurende een periode doorgaan. In mijn onderzoek ben ik dit niet tegengekomen. Een reden hiervoor kan zijn dat de periode waarover ik de variatie gemeten heb te klein is. Om een uitspraak te kunnen doen over het fenomeen “Post-announcement drift” zal er onderzoek gedaan moeten worden, over een bredere periode. Op basis van dit onderzoek alleen kan ik geen sterke conclusies trekken over de efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt. Echter kan dit onderzoek wel in combinatie met andere (toekomstige) onderzoeken binnen Nederland gebruikt worden om een beeld te vormen over de efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt.
5.2 Beperkingen
Elk onderzoek heeft beperkingen in de opzet. Dat is in dit onderzoek dan ook het geval. Beperkingen in een onderzoek kunnen gebruikt worden om eventuele vervolgonderzoeken op te zetten. Zoals hierboven al genoemd is, is dit onderzoek uitgevoerd over een kleine periode van 1 maand. Ik heb hiervoor gekozen zodat ik zo weinig mogelijk invloed had van andere gebeurtenissen die aandeelprijzen kunnen beïnvloeden. Echter kan deze keuze er voor gezorgd hebben dat ik geen significante verbanden heb kunnen vinden tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen.
Een andere beperking die voorkomt in mijn onderzoek is de grootte van de steekproef. Ik heb onderzoek gedaan op de Nederlandse aandelenmarkt, en dan specifiek op aandelen die op NYSE Euronext verhandeld worden. Hiermee heb ik mijn onderzoeksgebied afgebakend, maar dit heeft er ook toe geleid dat mijn steekproef relatief klein geworden is. Ook kon ik niet alle data vinden waardoor de steekproef kleiner werd. Bij een grotere steekproef is de kans om significante verbanden te vinden groter.
5.3 Mogelijkheden vervolgonderzoek
In dit onderzoek heb ik de efficiëntie van de Nederlandse aandelenmarkt onderzocht. Met behulp van verder onderzoek kan de kennis over dit onderwerp uitgebreid worden. In dit
verslag heb ik onderzoek naar variaties in aandeelprijzen gedaan op basis van eigenschappen van een nieuwe CEO. Voor toekomstig onderzoek kan gebruik worden gemaakt van andere kenmerken van ondernemingen, bijvoorbeeld informatie over de CFO, gerealiseerde winst of verkregen schadeclaims. Als meer variabelen onderzocht worden die van invloed kunnen zijn op aandeelprijzen wordt de kennis van de marktefficiëntie vergroot.
Een andere mogelijkheid is ditzelfde onderzoek uitvoeren op andere aandelenmarkten, of desnoods een combinatie van aandelenmarkten om de steekproef uit te breiden. Hierbij kan het een goed idee zijn om de periode waarover aandeelprijzen gemeten worden groot te houden, omdat dit een beperking in mijn onderzoek is.
REFERENTIES
Allgood, S., Farrell, K. A., & Kamal, R., 2012. Do boards know when they hire a CEO that is a good match? Evidence from initial compensation. Journal of Corporate Finance, 18: 1051-1064
Agrawal, A., Knoeber, C.R., & Tsoulouhas, T., 2006. Are outsiders handicapped in CEO successions? Journal of Corporate Finance, 12: 619-644
Ang, J., Lauterbach, B., & Vu, J., 2003. Efficient Labor and Capital Markets: Evidence from CEO Appointments. Financial Management, 32(2): 27-52
Ball, R., & Brown, P., 1968. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research, 6(2): 159-178
Beal, R. M., & Yasai-Ardekani, M., 2000. Performance Implications of Aligning CEO Functional Experiences with Competitive Strategies. Journal of Management, 26(4): 733-762
Carpenter, M. A., Sanders, G., & Gregersen, H. B., 2001. Bundling Human Capital with Organizational Context: The Impact of International Assignment Experience on Multinational Firm Performance and CEO Pay. The Academy of Management Journal, 44(3): 493-511
Chan, W., 1996. External Recruitment versus Internal Promotion. Journal of Labor Economics, 14(4): 555-570
Cools, K., & van Praag, M. C., 2007. The value relevance of top executive departures: Evidence from the Netherlands. Journal of Corporate Finance, 13: 721-742
Daily, C. M., Certo, S. T., & Dalton, D. R., 2000. International experience in the executive suite: the path to prosperity? Strategic Management Journal, 21: 515-523
http://www.belegger.nl/nieuws/9831/ceo-wissel-beursbedrijven-gunstig-2e-jaar.html
Elsaid, E., & Davidson, W. N., 2009. What happens to CEO compensation following turnover and succession? The Quarterly Review of Economics and Finance, 49: 424-447
Fahlenbrach, R., Low, A., & Stulz, R. M., 2010. Why do firms appoint CEOs as outside directors? Journal of Financial Economics, 97: 12-32
Fama, E. F., 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25(2): 383-417
Freeman, K. W., 2004. The CEO’s Real Legacy. Harvard Business Review, November 2004
Graffin, S. D., Carpenter, M. A., & Boivie, S., 2011. What’s all that (strategic) noise? Anticipatory impression management in CEO succession. Strategic Management Journal, 32: 748-770
Groysberg, B., McLean, A. N., & Nohria, N., 2006. Are Leaders Portable. Harvard Business Review, May 2006
Gupta, K., Krishnamurti, C., & Tourani-Rad, A., 2013. Is corporate governance relevant during the financial crisis? Int. Financial Markets, Institutions. and Money, 23: 85-110
Hayes, R. M. & Schaefer, S., 2000. Implicit Contracts and the Explanatory Power of Top Executive Compensation for Future Performance. The RAND Journal of Economics, 31(2): 273- 293
Huson, M. R., Malatesta, P. H., & Parrino, R., 2004. Managerial succession and firm performance. Journal of Financial Economics, 74: 237-275
Karaevli, A., 2007. Performance consequences of new CEO ‘outsiderness’: moderating effects of Pre- and Post-succession contexts. Strategic Management Journal, 28: 681-706
Monitoring Commissie Corporate Governance. 2008 De Nederlandse Corporate Governance Code. http://commissiecorporategovernance.nl/corporate-governance-code
Nadler, D. A., 2007. The CEO’s 2nd act. Harvard Business Review, Januari 2007
Raviv, A., & Sisli-Ciamarra, E., 2013. Executive compensation, risk taking and the state of the economy. Journal of Financial Stability, 9: 55-68
Rodenbach, M., & Brettel, M., 2012. CEO experience as micro-level origin of dynamic capabilities. Management Decision, 50(4): 611-634
Roth, K., 1995. Managing International Interdependence: CEO Characteristics in a Resource-Based Framework. The Academy of Management Journal, 1: 200-231
Slater, D. J., & Dixon-Fowler, H. R., 2009. CEO International Assignment Experience and Corporate Social Performance. Journal of Business Ethics, 89: 473-489
Spence, M., 1973. Job Market Signalling. The Quarterly Journal of Economics, 87(3): 355-374
Warner, J. B., Watts, R. L., & Wruck, K. H., 1988. Stock prices and top management changes. Journal of Financial Economics, 20: 461-492
Zhang, Y., Rajagopalan, N., 2006. Grooming for The Top Post and Ending the CEO Succession Crisis. Organizational Dynamics, 35(1): 96-105
