RIJKSUNIVERSITEIT GRONINGEN Master Thesis Accountancy & Controlling

RIJKSUNIVERSITEIT GRONINGEN

Master Thesis Accountancy & Controlling

De macht van Raad van Commissarissen in relatie tot

ondernemingsprestaties

Scriptiebegeleider: prof. dr. R.L. ter Hoeven

Naam

Studentnummer

E-mail

2

Inhoud

1.4.2 Resource dependence theorie ... 9

1.4.3 De macht van de RvC ... 9

1.5 Structuur en opzet ... 10

2. Corporate governance... 11

2.1 Introductie... 11

2.2 Werkprogramma’s commissies ... 12

2.2.1 Aanbevelingen Commissie Streppel ...14

2.3 Raad van Commissarissen ... 16

3. Onderzoeksopzet en theoretische kader hypothese ... 17

3.1 Data verzameling ... 18 3.2 Afhankelijke variabelen... 18 3.3 Onafhankelijke variabelen ... 19 3.3.1 De macht van de RvC ...19 3.3.2 Controle variabelen ...23 3.3.3 Statistische analyse...24 4. Resultaten ... 26

4.1 Statistieken per jaar ... 26

4.2 Beschrijvende statistieken ... 28 4.3 Regressieanalyses ... 30 4.4 Beperkingen onderzoek ... 35 5. Conclusie ... 36 5.1 discussie... 36 5.2 Aanbevelingen ... 38 Referenties ... 39 Bijlage Data ... 44

3

1. Inleiding

1.1 Introductie

De afgelopen eeuw sloot af met een aantal geruchtmakende en opeenvolgende boekhoudschandalen die de private sector wereldwijd deed opschrikken. Een aantal internationale voorbeelden van deze schandalen die een wereldwijde impact hadden zijn Enron (Verenigde Staten van Amerika), Gazprom (Rusland), Parmalat (Italië), Adecco (Zwitserland), Kanebo (Japan), en Lernout & Hauspie (België) (Knapp & Knapp, 2007). Als reactie op deze boekhoudschandalen is de nationale- en internationale regelgeving aangescherpt. Daarnaast is het onderzoeksveld met betrekking tot Corporate Governance in grotere belangstelling komen te staan.

Zoals eerder aangegeven scherpten landen hun regelgeving omtrent het rapporteren van bedrijfsresultaten aan. Met als doel een grotere transparantie te creëren, zodat toekomstige boekhoudschandalen voorkomen en of eerder aan het licht zouden kunnen komen. In de Verenigde Staten werd als respons op grootschalige fraude onder andere de Sarbanes-Oxley Act ingevoerd in 2002. Het zou bescherming moeten bieden aan investeerders door het opstellen van regels waaraan beursgenoteerde bedrijven in de V.S. zich moeten houden. De nieuwe wetgeving in de vorm van Sarbanes-Oxley Act moest antwoord bieden om financiële onregelmatigheden eerder aan het licht te brengen. Daarnaast werden organisatiebestuurders direct verantwoordelijk gehouden voor eventuele onregelmatigheden.

Dit onderzoek zal inzichten bieden hoe de situatie in Nederland op het gebied van Corporate Governance is ontwikkeld en welke impact deze heeft. De reden hiervoor is, dat in 2003 in Nederland het boekhoudschandaal van Ahold naar buiten kwam. Hierdoor kwam ook in Nederland een vergelijkbare reactie en interesse rond Corporate Governance. Het is belangrijk te melden dat deze reactie wel verschilde ten opzichte van de Sarbanes-Oxley Act. Code Tabaksblat heeft als doel de jaarrekening transparanter te maken, de aandeelhouderspositie te versterken en het leiden tot betere verankering van de positie van de Raad van Commissarissen (RvC) (Commissie Tabaksblat, 2003). Een belangrijk aspect van de Code is het niet-verplichtende karakter. Wanneer er afgeweken wordt van de Code dient men in het jaarverslag op te nemen, waarom er afgeweken wordt. Dit valt onder het ‘pas toe of leg uit’ principe. Er zijn ook passages die omgezet zijn in wetgeving. Een voorbeeld hiervan is een limiet op het aantal commissariaten, dat een commissaris tegelijk mag uitoefenen.

4

Ter controle voor de naleving van de Code, hebben we in Nederland de Monitoring commissie corporate governance. Tot aan 2013 heeft commissie-Streppel voor vier jaar de leiding gehad. Na afloop van het voorzitterschap is er in een interview aan Streppel gevraagd wat de belangrijkste successen zijn die zijn commissie behaald heeft. Hierop antwoordt Streppel dat er niet te spreken valt in termen van successen, maar dat het gaat om een evolutieproces (Buné, 2013). De commissie heeft veel aandacht besteed aan de positie van commissarissen binnen de driehoek van aandeelhouders en bestuurders. De commissie stelt vast dat de commissarissen veel machtiger zijn geworden (Buné, 2013). Geconcludeerd kan worden dat ontwikkeling rond Corporate Governance een lopend proces is en aanvullende onderzoeken een noodzaak zijn om verbeteringen te realiseren.

De bevindingen van Streppel schetsen de ontwikkelingen waaraan hij met zijn commissie aan gewerkt heeft. Dat het uitgangspunt: ‘het realiseren van een sterkere corporate governance in Nederland’ is, past in het kader van de functie van de commissie. Gelijktijdig brengt dit ook vragen met zich mee, want wat voor gevolgen heeft een sterkere corporate governance voor de organisatie en in hoeverre zijn de commissarissen machtiger? Corporate governance raakt het hart van de wijze waarop het toezicht en autoriteitsrelaties in ondernemingen georganiseerd zijn en daarmee mede van invloed is op ondernemingsprestaties (De Jong et al., 2001). De RvC heeft een belangrijke rol als toezichthouder van de onderneming. Leden van de RvC worden tijdens de algemene vergadering van de aandeelhouders benoemd. Kennis over de rol en positie van RvC is van belang, omdat het direct gevolgen heeft voor de ondernemingsprestaties. Om meer duidelijkheid te creëren en het onderzoek van waarde te voorzien, is het belangrijk je te richten op één verband. Dit onderzoek zal dan ook specifiek gericht zijn op de relatie tussen machtigere RvC en ondernemingsprestaties.

5

1.2 Probleemstelling

Dit onderzoek zal de volgende hoofdvraag beantwoorden: Wat is de relatie tussen de macht

van de RvC en ondernemingsprestaties van een beursgenoteerde onderneming in Nederland?

Om tot beantwoording van deze bovengenoemde hoofdvraag te komen, wordt deze opgedeeld in een aantal deelvragen. Een reden hiervoor is om de juiste context weer te geven waarin de hoofdvraag wordt onderzocht. Daarnaast is dit ook belangrijk om de relatie en invalshoek met betrekking tot bedrijfsprestaties specifiek te kunnen belichten. De hoofdvraag is in de volgende deelvragen verdeeld:

1. Hoe is de Corporate Governance ontwikkeld in Nederland? 2. Wat is de positie van de RvC binnen Corporate Governance? 3. Hoe wordt de macht van de RvC gemeten?

4. Is de macht van de RvC toegenomen tijdens commissie-Streppel? 5. Wat voor effect heeft de macht van de RvC op ondernemingsprestaties?

1.3 Relevantie

Dit onderzoek is erop gericht om beter inzicht te geven in het functioneren van de RvC. De focus zal liggen op de mate van macht van de RvC. De macht van de RvC is een alomvattend begrip, omdat het meerdere specifieke factoren van het bestuur van de RvC verwoord. Vaak worden er in onderzoeken diversiteit en onafhankelijkheid van de RvC gebruikt (Desender et al., 2013; Jhunjhunwala & Mishra 2012; van Ees et al., 2003; Guthrie et al., 2012), als maatstaf voor de effectiviteit van de RvC. Eerdere empirische onderzoeken richten zich op grootte en de interne structuur van de RvC (Klein, 1998; Vafeas, 1999; Jensen, 1993; Yermack, 1996; Huther, 1997). Als alternatief voor de genoemde factoren gebruiken recente onderzoeken een samengestelde maatstaf voor de macht van RvC (Dhaliwal et al., 2006; Hoitash et al., 2009; Hooghiemstra, 2012). In voorgaande onderzoeken werd de macht van RvC in relatie gebracht met de risicoparagraaf in het jaarverslag. Er werd gemeten in hoeverre de macht van de RvC invloed heeft op publicatie van risico’s in het jaarverslag. Dit onderzoek zal zich richten op de ondernemingsprestaties in het jaarverslag. De ondernemingsprestaties zal gemeten worden aan de hand van de financiële prestaties die publiekelijk beschikbaar zijn. De macht van RvC geeft een globale indicatie van de mate waarin de RvC in staat is om handelingen van het bestuur zo effectief mogelijk te begeleiden. De opzet van de macht van RvC kan in nieuwe onderzoeken als alternatief middel gebruikt worden om een volledigere

6

maatstaf te creëren voor RvC kenmerken en invloeden. De maatstaf voor de macht van RvC bestaat uit: omvang, aantal vergaderingen, ambtsperiode en aantal commissariaten.

Er zijn eerdere onderzoeken gedaan naar de relatie tussen RvC samenstellingen en ondernemingsprestaties. Uit onderzoek van Xiaodong & Largay (2011) blijkt, dat er een significante relatie bestaat tussen een actieve RvC en ondernemingswaarde. Een actieve RvC wordt gemeten aan het aantal vergaderingen van de RvC. Toename in ondernemingswaarde kan toegekend worden aan operationele verbeteringen of aan nieuwe investeringen. Er is geen significante relatie gevonden tussen een actieve RvC en de Return On Assets (ROA), hiervan uitgaande kan de reden voor stijging van de waarde alleen toegekend worden aan nieuwe investeringen (Xiaodong & Largay, 2011). Nieuwe investeringen voegen waarde toe aan het bedrijf, door op lange termijn meer op te brengen dan dat het gekost heeft. Het advies van de RvC heeft een belangrijke rol bij het nemen van investeringsbeslissingen. Dit onderzoek associeert de macht van RvC met ondernemingsprestaties. Uitgaande van een stijging van de macht van de RvC, wordt het interessant om de effecten hiervan op ondernemingswaarde en prestaties te onderzoeken. Aan de hand hiervan zal duidelijk worden of RvC met meer macht gewenst is voor aandeelhouders in Nederland. Met de uitkomsten van het onderzoek kunnen aandeelhouders rekening houden met de benoeming van RvC. Dit onderzoek is gericht op het two-tier bestuursmodel in tegenstelling met het vorige onderzoek van Xiaodong & Largay (2011). In Nederland hebben de meeste beursgenoteerde bedrijven nog een two-tier bestuursmodel. Op deze manier zijn de commissarissen en bestuurders beter apart te bestuderen in tegenstelling tot het one-tier systeem waarbij ze samen in één raad zitting nemen.

Recent onderzoek van onder andere commissie Streppel (Streppel, 2013) en Business University Nyenrode (Bier et al., 2013) vragen om bevestiging van hun resultaten. Aanvullend onderzoek kan meer inzicht in de bevindingen brengen en adviezen ontwikkelen voor verder onderzoek. Dit onderzoek zal trachten dit gat te dichten. Door te onderzoeken of een bevestiging gevonden kan worden voor de bevindingen van de Commissie Streppel. Een van de bevindingen van Commissie Streppel t.a.v. commissarissen is dat ze een professionele inhaalslag hebben gemaakt. Er wordt hierbij wel vermeld dat de verantwoordelijkheden echter niet moeten doorschieten. Uit het rapport van commissie Streppel (Streppel, 2013):‘’Een

commissaris is geen bestuurder. Het is belangrijk de verschillende rollen scherp te hebben. De kwaliteit van informatie, zoals het commissarissenverslag wordt met de jaar beter. De kwaliteit van het verslag blijft permanente aandacht verdienen.’’ Dit onderzoek zal stilstaan

7

bij de rol van de commissarissen en een helder beeld creëren van hun positie binnen corporate governance.

1.4 Theoretische inkadering

Volgens Hilmman & Dalziel (2003) heeft de RvC twee kerntaken: het effectief monitoren van het bestuur en ondernemingsprestaties ten behoeve van de aandeelhouders en de onderneming

voorzien van middelen. Het effectief monitoren van het bestuur kan ondernemingsprestaties

verbeteren, door het verlagen van agency kosten, deze redenering is gebaseerd op de agency theorie. De taak van de RvC om de onderneming van middelen te voorzien is te herleiden vanuit de resource dependence theorie. De organisatie maakt gebruik van deze middelen om ondernemingsprestaties te bevorderen. Onder middelen wordt verstaan het geven van advies en raad, legitimiteit en het gebruik maken van het netwerk van de commissaris. Het bestaansrecht van de corporate governance code wordt deels door deze twee theorieën belicht. Hierna zal de agency en resource dependence theorie worden besproken.

1.4.1 Agency theorie

De reden waarom de RvC een belangrijk onderwerp van onderzoek is, komt door de rol die het binnen de agency theorie heeft. Het agency probleem werd al in 1776 omschreven door Adam Smith. Adam Smith1 _{(1776) verwacht dat managers niet met dezelfde belangen over het}

geld zullen waken als de eigenaren het zouden doen. De agency theorie omschrijft een situatie waarbij er een scheiding is tussen eigendom en leiding van de onderneming. Het eigendom is in handen van de aandeelhouders die ook wel de principaal wordt genoemd. De dagelijkse leiding wordt gegeven door de Raad van Bestuur (RvB) die binnen de agency theorie als de

agent wordt aangemerkt.

Een sterke Corporate Governance dient een effectief controle en monitoring systeem te waarborgen. De functie monitoren van het bestuur, ook wel beschreven als de controlerende functie is één van de kerntaken van de RvC. De controlerende functie verwijst naar de verantwoordelijkheid van de commissarissen om de RvB te bewaken namens de aandeelhouders. De controle functie van de commissarissen is om belangenconflicten, die

1_{“The directors of such [joint-stock] companies, however, being the managers rather of other}

people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master’s honour, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.” ― Adam Smith (1776)

8

zich door scheiding van eigendom en leiding binnen de organisatie voordoen, te mitigeren. Volgens Agency theoretici is de belangrijkste taak van de RvC het toezicht houden op de handelingen van de agenten om de belangen van de principalen te beschermen (Eisenhardt, 1989, Jensen en Meckling, 1976). Toezicht door commissarissen is van belang vanwege de mogelijke kosten dat het met zich meebrengt. Deze ontstaan wanneer het management streeft voor eigen belangen ten kosten van de belangen van de aandeelhouders. Berle & Means (1932) stellen dat wanneer eigendom en leiding gescheiden zijn, managers naar eigen belangen kunnen handelen ten kosten van winstmaximalisatie, waardoor er “agency” kosten ontstaan.

Jensen en Meckling (1976) verdelen de agency kosten in drie soorten: Monitoring costs voor de principaal: de kosten voor het opzetten van een instrument voor het controleren van het bestuur, bijvoorbeeld het in stand houden van de RvC. Bonding costs voor de agent: kosten die de agent oploopt door in het belang van de aandeelhouders te handelen. Residual loss: het verlies van winst ontstaat doordat de agent niet in het belang van de principaal handelt, ondanks de contracten die er afgesloten zijn. Deze drie variabelen zijn een onderdeel van de agency kosten. De aandeelhouders willen dat de agent zo weinig mogelijk in eigen belang handelt. Hiervoor hebben zij twee mogelijkheden. Eén daarvan is de agent te controleren. Dit brengt kosten met zich mee oftewel monitoring costs. Een tweede aanpak is ervoor te zorgen dat de agent beloond wordt als de doelen worden gehaald die de principalen hebben uitgestippeld. Dit wordt in vorm van een loon gedaan, waarbij een gedeelte variabel is. Het bedrag dat extra wordt betaalt, zodat de agent in belang van de aandeelhouders handelt zijn de bonding costs. Door deze twee methodes toe te passen probeert de principaal het eigen belang van de agent zo veel mogelijk te verkleinen. Een agent die perfect in het belang van de principalen handelt is in de praktijk niet mogelijk. Daarom is er altijd nog ruimte voor verbetering om zo dicht mogelijk bij het optimale punt te komen. Het verschil hier tussen zijn dus de residual losses. Deze drie kosten bij elkaar opgeteld vormen de agency kosten. Tegenover deze kosten staat een agent die meer in het belang van de aandeelhouders zal handelen en daardoor meer waarde zal toevoegen aan het bedrijf, dan een agent die niet gecontroleerd en getriggerd wordt om in het belang van de principaal te handelen. Het is voor de organisatie van belang dat monitoring costs en bonding costs niet het gewin van residual loss overschrijdt. Oftewel corporate governance moet rendabel zijn ten opzichte van de agency kosten.

9

Volgens Core et al. (1999) zorgen zwakke governance systemen voor grotere agency problemen en dat brengt meer agency kosten met zich mee. Om deze reden is het belangrijk om een sterke corporate governance systeem te implementeren en te onderhouden. Om de agency kosten te reduceren, dient er een optimaal contract samengesteld te worden voor de RvB (Jensen en Meckling, 1976). Aan de hand van het contract wordt geacht dat de belangen van RvB meer gestroomlijnd zijn met de belangen van de aandeelhouders. Tenslotte draagt de overheid bij, door het invoeren van corporate governance codes en wetgeving. De Code is er om de corporate governance binnen bedrijven te versterken. De werking van de Nederlandse corporate governance code zal in het volgende hoofdstuk verder besproken worden.

1.4.2 Resource dependence theorie

Bij resource dependence theorie wordt de RvC gezien als verstrekkers van raad en middelen. Het is moeilijk voor organisaties om deze middelen zonder de RvC aan te trekken (De Villiers, 2013). De RvC voegt aan het bedrijf hun persoonlijke expertise toe, zoals ervaring en reputatie. Buiten de persoonlijke expertise heeft de RvC ook contacten met andere bedrijven, dat bestaat uit netwerken van relaties met andere organisaties. Resource dependence theorie stelt dat commissarissen toegang tot de benoemde middelen kunnen verlenen aan de organisatie. Daarom kunnen commissarissen waarde toevoegen aan de organisatie door het voorzien van deze benodigde middelen. Hillman den Dalziel (2003) hebben in het kader van resource dependence theorie onderzoek gedaan naar het verband tussen ondernemingsprestaties en board capital (expertise en netwerken van RvC). Zij hebben in hun onderzoek een positief verband gevonden tussen ondernemingsprestaties en board capital.

1.4.3 De macht van de RvC

De macht van de RvC is in dit onderzoek de onafhankelijke variabele. Er zal getoetst worden in welke mate de macht van de RvC het verschil in ondernemingsprestaties verklaart. De macht van de RvC wordt gemeten aan de hand van vier variabelen. De variabelen zijn, zoals vermeld in paragraaf 1.3, gekozen met behulp van eerdere onderzoeken. Hierin is ook rekening gehouden met relevantie en haalbaarheid van de variabelen. Vanuit deze visie is er de keuze gemaakt om de volgende variabelen voor de macht van de RvC te gebruiken: omvang, aantal vergaderingen, ambtsperiode en aantal commissariaten.

Om de variabelen van meer legitimiteit te voorzien plaatsen we de variabelen in het kader van de theorieën die hiervoor beschreven zijn. Bij elk variabel dient er een link te worden gelegd met corporate governance. Vanuit de agency theorie kan er geredeneerd worden dat de

10

omvang van de RvC een positieve uitwerking heeft op het monitoren van het bestuur. Want meer commissarissen leiden tot een grotere capaciteit om controle werkzaamheden te verrichten. Als we het belichten aan de hand van de resource dependence theorie, kunnen we stellen dat meer commissarissen een groter netwerk tot hun beschikking hebben. Hetgeen kan een positieve effect hebben op ondernemingsprestaties. Dit onderzoek zal hierin meer inzicht geven aan de hand van de uitkomsten die het onderzoek zal bieden. In hoofdstuk 4 zal er aan de hand van de resultaten ook aan de andere variabelen aandacht worden geschonken.

1.5 Structuur en opzet

In hoofdstuk één is de inleiding besproken, hieruit kwam de aanleiding van dit onderzoek naar voren. Vervolgens is op basis hiervan een centrale vraagstelling geformuleerd. Deze luidt als volgt: Wat is de relatie tussen de macht van de RvC en ondernemingsprestaties van een

beursgenoteerde onderneming in Nederland? Het belang van deze centrale vraag is verder

onderbouwd door de relevantie van dit onderzoek aan te tonen. Tenslotte is er voor gekozen om dit onderzoek af te bakenen door het theoretisch in te kaderen. Het verdere verloop van deze scriptie is als volgt gestructureerd.

In het volgende hoofdstuk zal aan de hand van een literatuuronderzoek het theoretische kader worden vastgesteld. Het theoretisch kader dient als basis voor het empirisch onderzoek. In de eerste paragraaf wordt er ingegaan rond het onderwerp Corporate Governance en de RvC in Nederland. In de tweede paragraaf worden de daarbij behorende werkprogramma’s van de Monitoring commissies corporate governance en de aanbevelingen van commissie Streppel beschreven. In de derde paragraaf zal de focus liggen op de bestuursmodellen van de RvC. Beide bestuursmodellen, zowel het monistische (one-tier) als het dualistische (two-tier) bestuursmodel, zullen besproken worden.

Hoofdstuk drie schetst de methodologie waarop het onderzoek wordt gemeten en geïnterpreteerd. Hierbij zal worden aangegeven hoe de data wordt verzameld en geanalyseerd. De data zal verzameld worden aan de hand van de hypotheses die gevormd worden met behulp van de literatuur. De dataverzameling zal voornamelijk uit jaarverslagen verkregen worden.

In hoofdstuk vier zullen de resultaten besproken worden. De data zal met behulp van SPSS geanalyseerd worden. De regressieanalyse zal uitkomst bieden voor de hypotheses. Ter afsluiting worden er in hoofdstuk vijf conclusies getrokken aan de hand van de verkregen resultaten.

11

2. Corporate governance

2.1 Introductie

Het begrip Corporate Governance houdt een kader van regels en gedragingen in voor de manier waarop een organisatie dient te worden bestuurd en te worden gecontroleerd (Frijns, 2009). De behoefte voor controle en toezicht kan verklaard worden vanuit de agency theorie, die de informatie-asymmetrie tussen bestuurder en aandeelhouders omschrijft (Jensen en Meckling, 1976). De raad van commissarissen kan in dit raamwerk opgevat worden als een efficiënte oplossing voor het agency probleem tussen aandeelhouders en het management van de vennootschap (Fama en Jensen, 1983; Postma en Van Ees, 2004). De Nederlandse Corporate Governance Code zijn bepalingen die als doel hebben om een hoger niveau van Corporate Governance in Nederlandse organisaties te creëren. Het niveau wordt gemeten door de Nederlandse Code te vergelijken met internationale ontwikkelingen op het gebied van Corporate Governance. Denk daarbij aan, alsmaar groeiende onderzoeken rond het begrip corporate governance en de concurrentie die ontstaat tussen landen die zich zo goed mogelijk proberen te presenteren voor bedrijven op internationaal niveau.

Zoals in de introductie al geschetst, is Corporate Governance steeds meer van belang geworden. De relevantie van Corporate Governance is niet alleen gebleken door de eerder genoemde boekhoudschandalen, maar ook door de vele onderzoeken die sindsdien hiernaar gedaan worden. Het onderstaande geeft een overzicht van de belangrijkste ontwikkelingen op het gebied van Corporate Governance binnenin Nederland. Vanaf 2003 zijn er drie commissies geweest die gewerkt hebben aan een betere corporate governance voor beursgenoteerde bedrijven in Nederland. Voorgaand aan de Commissie in 2003 was er Commissie Peters (1996-1998) die als eerste het onderwerp ter discussie bracht (de Jong et al 2005). Hierna volgen de drie commissies vanaf 2003: Commissie Tabaksblat (2003-2004), de eerste monitoring commissie Frijns (2004-2009) en monitoring commissie Streppel (2009-2013). Onderstaande tijdbalk geeft de commissies en Codes vanaf 2003 weer.

12

De Codes die van toepassing zijn waar deze commissies op toezien, lopen niet gelijk met de termijnen van de commissies. De volgende Codes zijn van toepassing voor beursgenoteerde bedrijven van de eerste Code tot aan de meest recentelijke: aanbevelingen van Peters 1997, Code Tabaksblat 2004 en als laatste Code Frijns 2009 tot heden. De Code had als doel het terugbrengen van vertrouwen in de bedrijfsuitvoering. Voor het realiseren van vertrouwen waren de volgende twee punten van belang: Ten eerste door een goede ondernemerschap, waaronder inbegrepen integer en transparant handelen door het bestuur. Ten tweede door een goed toezicht op een goede ondernemerschap, ook door het afleggen van verantwoording over het uitgeoefende toezicht. De Code krijgt bij elk vernieuwing een groter draagvlak, omdat meerdere belanghebbende een verzoek indienen voor een actuele Code (zie Tabel 1).

Tabel 1 Initiatiefnemers Code en ondersteunende belangengroeperingen2

2.2 Werkprogramma’s commissies

De werkprogramma’s zijn voor elke commissie gefocust op een ander aspect van het corporate governance. De eerste Nederlandse corporate governance commissie werd ingesteld door Vereniging voor de Effectenhandel en de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (zie Tabel 1). Commissie Peters had de opdracht om het evenwicht tussen toezicht, bestuur en aandeelhouders, binnen beursgenoteerde vennootschappen, tegen de achtergrond van de internationalisering van de Nederlandse economie te onderzoeken. De veertig aanbevelingen van Commissie Peters was het rapport dat als doel had om de

13

transparantie van het gevoerde ondernemingsbeleid en de verantwoording daarover te vergroten en om kapitaalverschaffers meer zeggenschap te geven. In 2003 kreeg commissie Tabaksblat het verzoek van Euronext, VEUO, NCD, Stichting Corporate Governance Onderzoek voor Pensioenfondsen, VEB en VNO-NCW om een nieuw corporate governance te schrijven. De doelstelling van de werkzaamheden van commissie Tabaksblat is om de Nederlandse corporate governance regels en praktijken in lijn te brengen met de best practices

(bp) in de westerse wereld (Bier et al., 2013). Deze focus, gericht op het functioneren van de

verschillende organen binnen de vennootschap, vormt de basis als insteek bij elke commissie. Het gaat hierbij specifiek om de algemene vergadering van aandeelhouders, het RvB en de RvC.

In 2004 installeerde de Minister van Financiën, mede namens de Minister van Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, de eerste Monitoring Commissie Corporate Governance Code. Commissie Frijns kreeg de taak mee om de actualiteit en bruikbaarheid van de Nederlandse corporate governance code te bevorderen. In artikel 3 van dit besluit heeft de commissie de taak gekregen om3_:

- een jaarlijks inventarisatie te verkrijgen van de wijze en mate waarin de voorschriften van de Code worden nageleefd,

- inzicht te verkrijgen in de mogelijkheid van convergentie van nationale codes door zich op de hoogte te stellen van internationale ontwikkelingen en gebruiken op het terrein van corporate governance,

- de leemtes of onduidelijkheden in de code te signaleren.

Op verzoek van de belangengroepen (zie Tabel 1) is de Code in 2008 geactualiseerd. Er had ook dit keer een uitbreiding van belangengroepen plaatsgevonden ten opzichte van vorige verzoeken. Wijzigingen die doorgevoerd zijn in Code Frijns, hebben een grote invloed gehad voor de RvC (Bier et al., 2013). Dit heeft o.a. ervoor gezorgd dat de RvC meer verantwoordelijkheid heeft gekregen en heeft dit de positie van de RvC binnen de vennootschap veranderd. Een aantal punten zijn gewijzigd die van invloed zijn op de RvC:

- Gedragsregels voor bestuur en de raad van commissarissen in overnamesituaties.

- Een sterkere greep van de raad van commissarissen op de beloning van bestuurders (door middel van scenarioanalyses, redelijkheidstoets en claw back clausule). De

transparantievoorschriften voor bestuurdersbeloningen worden vereenvoudigd.

14 - In de profielschets wordt een concrete doelstelling genoemd ten aanzien van diversiteit in de

samenstelling van de raad van commissarissen. De raad van commissarissen legt in zijn verslag hierover verantwoording af en, voor zover doelstelling nog niet is bereikt, hoe en op welke termijn hij verwacht dit te realiseren.

De opvolgende commissie Streppel nam naast de wettelijke taken zoals opgenomen in het eerder genoemde besluit, ook de taak erbij om de opvolging van de Code te bevorderen, door vennootschappen individueel aan te spreken op niet-naleving. Commissie Streppel heeft zich verder gericht op de kwaliteit van uitleg bij het niet toepassen van de Code. Een belangrijke wijziging daarbij is dat een verwijzing naar eigen regelgeving niet meer kwalificeert als uitleg.

2.2.1 Aanbevelingen Commissie Streppel

Het eerste rapport in 2009 van commissie Streppel bevat onderzoek naar de naleving van de Code. De commissie staat stil bij het “pas toe of leg uit” principe. Bij het pas toe of leg uit principe gaat de commissie er van uit dat er afgeweken mag worden van de Code, mits deze wordt uitgelegd in het jaarverslag. Echter is een standaarduitleg zonder enige motivering niet wenselijk en onvoldoende om een afwijking van de Code te rechtvaardigen. Ten aanzien van de onderzochte Nederlandse AEX-vennootschappen constateert de commissie dat naleving van de Code bij interne risicobeheersing hoog is. De commissie concludeert dit aan de hand van de informatie dat de vennootschap verstrekt over verschillende risico’s en de aanwezigheid van een intern risicobeheersings- en controlesysteem, dat AEX-vennootschappen met betrekking tot de interne beheersing reeds vooruitlopen op de Code van 2008. Er is ook onderzoek gedaan naar de bezoldiging van bestuurders. Wat opvalt is dat optieregelingen als onderdeel van het bezoldigingsbeleid afneemt en de informatieverstrekking over de beloningscontracten toeneemt. Er is volgens de commissie een belangrijke rol weggelegd voor de RvB en RvC voor verantwoording van goed inzicht in het beloningsbeleid en de feitelijke bezoldiging. Aan de hand van het onderzoek kan worden geconcludeerd dat de diversiteit in boekjaar 2008 ten opzichte van boekjaar 2006 gelijk is gebleven of gedaald.

In 2010 stelt de commissie dat de uitleg over niet-naleving als “bestaande contracten respecteren” niet meer voor zou moeten komen. Dit gebeurt voornamelijk rondom het bezoldigingsbeleid. De commissie stelt verder dat zij uitgaat van een naleving van 100%, dit

15

is nog echter niet het geval, maar het is een streven waar de commissie naar toe werkt. Hoofdstuk IV.4 van de Code is een van de hoofdstukken waar de commissie extra aandacht aan besteed heeft, en is gericht tot de aandeelhouders:

- Best practice bepaling IV.4.1 tot en met IV.4.3 zijn specifiek gericht tot institutionele beleggers en zien op de verhouding tussen institutionele beleggers en achterliggende begunstigden.

- Best practice bepaling IV.4.4 tot en met IV.4.6 zijn gericht tot aandeelhouders in het algemeen (waaronder ook institutionele beleggers) en zien op de verhouding tussen aandeelhouders en de vennootschap.

Uit nalevingcijfers van de bepalingen uit hoofdstuk IV.4 blijkt dat de naleving bij de acht grote Nederlandse institutionele beleggers hoog is (88%). Het gemiddelde van alle beleggers ligt een stuk lager, namelijk 66%. Het is van belang dat de beleggers zich conformeren aan de Code. Uit het rapport blijkt dat 43% van de vergaderingen in 2010, de stemgerechtigden voorafgaand aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA) hun stem uitbrachten. Hierdoor verliest de AVA zijn functie als platform voor dialoog tussen aandeelhouders en de vennootschap. De dialoog speelt zich nu vooral voor de bijeenroeping van de AVA. Er is ook aandacht uitgegaan naar de samenstelling van de RvC. Uit het rapport blijkt dat het aantal vrouwelijke commissarissen licht is gestegen ten op zicht van 2008. De evaluatie van het eigen functioneren van de RvC is nog niet volledig conform de Code. Er is meestal wel een vermelding van een evaluatie, maar de manier waarop die tot stand is gekomen mist nog meestal.

In 2011 komt naar voren dat dat het aantal vrouwelijke RvC leden niet is gestegen ten op zichtte van het voorgaande jaar. Volgens onderzochte bedrijven wordt er wel intensief naar vrouwelijke commissarissen gezocht, maar is het aanbod te gering. De commissie wil ten aanzien van de verslagen van de RvC in ieder geval vermeld hebben een beschrijving van: het proces van evaluatie, van alle werkzaamheden en aandachtspunten en een aanwezigheidspercentage van de RvC in het geheel.

Ook in 2012 heeft de commissie zich gericht op de naleving van de Code. De gemiddelde nalevingspercentages per beursindex zijn: AEX 95%, AMX 89%, AScX 88% en voor Lokaal 76%.

16

2.3 Raad van Commissarissen

Er is veel onderzoek gedaan naar het monistische bestuursmodel (Faleye, 2007; Davidson et al., 2008). Sinds 1 januari 2013 is het Wet Bestuur en toezicht van kracht gegaan. Nederlandse ondernemingen hebben nu de mogelijkheid om een bestuur in te stellen waarin zowel bestuurders als commissarissen zitting hebben. Dit wordt het zogenaamde ‘one-tier’ bestuursmodel genoemd. Voorheen was er sprake van een dualistisch bestuursmodel. De toevoeging van het one-tier bestuursmodel is om de concurrentiepositie van Nederland ten opzichte van rechtsvormen in het buitenland, waar het one-tier model gebruikelijk is, te vergroten.

Binnen het dualistische stelselvariant wordt een duidelijke scheiding tussen het dagelijkse bestuur en het toezichthoudende orgaan binnen de onderneming aangebracht, omdat leden slechts in één orgaan zitting mogen nemen (Maassen et al., 1999). Het doel is door middel van scheiding meer ruimte te creëren in het bestuur en toezicht, zodat de onafhankelijkheid beter wordt gewaarborgd (Raaijmakers, 1996:15).

Het voorgaande impliceert dat er voortaan de mogelijkheid is om een afweging tussen beide bestuursmodellen te maken. Elk model heeft zijn voor- en nadelen. Een voordeel van een one-tier model is een hogere snelheid in besluitvorming, doordat commissarissen toegang hebben tot meer informatie van bestuurders. Dit leidt tot een hogere betrokkenheid van de commissarissen in de vennootschap. Commissarissen worden hiervoor beter beloond, maar dit houdt ook in dat de commissaris een hoger aansprakelijkheidsrisico kent. Dit kan een nadelig effect hebben, omdat een commissaris in beginsel een toezichthoudende taak heeft. In een one-tier board zijn leden ook medeverantwoordelijk voor een goed beleid. Commissarissen hebben hierdoor twee taken, op deze manier kan onafhankelijkheid in het geding komen. Om een keuze te maken tussen beide modellen, is het goed om te na te gaan welk model de behoefte van de onderneming het meest vervult. In een two-tier board hebben de commissarissen duidelijkere scheiding in hun taken, waardoor de onafhankelijkheid gewaarborgd blijft.

17

3. Onderzoeksopzet en theoretische kader hypothese

Zwakke corporate governance systemen zorgen voor grotere agency problemen (Core et al., 1999). Agency problemen brengen kosten met zich mee, door governance systemen te verbeteren kan dit voorkomen worden. De commissies zoals beschreven in het vorige hoofdstuk, zetten bedrijven aan tot het verbeteren van corporate governance systemen. De commissies doen onderzoek naar de naleving van de Code om vooruitgang van de governance systemen te meten.

De RvC levert een belangrijke bijdrage en heeft een sterke invloed op de corporate governance in een organisatie (Lipton & Lorsch, 1992). De RvC is een onderdeel van een interne governance systeem binnen een organisatie. De RvC probeert aan de hand van zijn taken ervoor te zorgen dat de RvB in het belang van de aandeelhouders handelt (Jensen & Meckling, 1976).

Een effectieve corporate governance kan de agency kosten verlagen en er voor zorgen dat een onderneming beter presteert. De RvC heeft invloed op een effectieve corporate governance, omdat zij er een onderdeel van zijn. Om een positief effect te kunnen realiseren is het van belang dat de RvC zijn taken op een effectieve manier uitvoert. De macht van de RvC is een maatstaf voor het meten van de effectiviteit van de RvC op het monitoren van de RvB (Hooghiemstra, 2012). Hoe hoger de macht van de RvC, des te beter de RvC in staat is om zijn taken effectief uit te voeren. Aangezien een effectievere corporate governance leidt tot betere ondernemingsprestaties (Krafft et al., 2014), wordt er de volgende hypothese opgesteld:

Hypothese: Een RvC met meer macht leidt tot betere ondernemingsprestaties.

Omdat er meerdere maatstaven zijn voor ondernemingsprestaties zijn er in verband met dit onderzoek de volgende hypothesen opgesteld:

H1: Een RvC met meer macht leidt tot een beter Tobin’s Q. H2: Een RvC met meer macht leidt tot een beter ROA. H3: Een RvC met meer macht leidt tot een beter ROE.

18

3.1 Data verzameling

De data ter uitvoering van het onderzoek wordt verkregen vanuit jaarverslagen van beursgenoteerde bedrijven in Nederland. Dit zullen bedrijven zijn die onderworpen zijn aan Code Frijns en voor 2010 op de beurs genoteerd stonden. De benodigde informatie over de RvC bevindt zich in het jaarverslag en zal handmatig opgezocht worden. Ondernemingsprestaties zullen vanuit Datastream gehaald worden. Hetzelfde geldt voor de controle variabelen. De periode die aangehouden zal worden is van 2010-2013. Er zal getoetst worden aan de hand van een regressieanalyse, waarbij ondernemingsprestaties de afhankelijke variabelen zijn en de macht van de RvC de onafhankelijke variabele. De beursgenoteerde bedrijven zullen diegene zijn op de AEX en AMX. Dat is een aantal van 50 bedrijven.

Er zijn voorwaarden aan bedrijven gesteld om tot de onderzoekspopulatie toegelaten te worden. Bedrijven dienen gedurende de gehele periode genoteerd staan aan de beurs. Bedrijven die na 2010 intrede hebben gedaan tot de beurs worden eruit gefilterd. En dit geldt ook voor bedrijven die voor 2013 de beurs verlaten hebben. Tot de onderzoekspopulatie worden alleen bedrijven toegelaten met een two-tier bestuursmodel. Tot slot zullen bedrijven die een jaarrekening missen in de onderzoeksperiode 2010-2013 niet toegelaten worden. Na toepassing van de criteria blijven er 36 bedrijven over, dat neerkomt op 144 observaties.

3.2 Afhankelijke variabelen

De afhankelijke variabelen zijn ondernemingsprestaties. Er vallen veel prestatiemaatstaven onder ondernemingsprestaties. Zo kun je in de jaarrekening meerdere posten vinden dat iets over prestaties zeggen, zoals omzet en nettowinst. De ondernemingsprestaties zijn onderverdeeld in drie onderdelen. Ten eerste ondernemingsprestaties op lange termijn. Hiermee wordt er ook rekening gehouden met de groei verwachtingen van het bedrijf. Ten tweede worden er boekhoudkundige prestatiemaatstaven gebruikt voor de korte termijn ondernemingsprestaties. Tot slot wordt er een maatstaf gehanteerd in relatie tot de beursprestaties van de onderneming.

Om de ondernemingsprestaties op lange termijn te meten wordt er gebruik gemaakt van Tobin’s Q. Het is een moderne prestatiemaatstaf die boekwaarde van investeringen relateert aan het oordeel van beleggers. Tobin’s Q geeft de ratio weer tussen de marktwaarde van de investering tot de boekwaarde van de investering. Een Q ratio onder één geeft aan dat, een onderneming weinig of geen toekomst gerichte groeimogelijkheden heeft. Oftewel hoe hoger

19

de Q ratio des te beter de vooruitzichten voor de onderneming. Daarom wordt Tobin’s Q vaak als prestatiemaatstaf gebruikt (Bhagat and Bolton, 2008).

Een andere veel gebruikte prestatiemaatstaf is de Return On Assets (ROA) (Ntim & Osei, 2011). Dit is een boekhoudkundige prestatiemaatstaf. Met de ROA wordt de rendabiliteit op de activa berekend. Dat wil zeggen hoeveel de vermogen in het bedrijf oplevert. Hiermee kan bepaalt worden of er goed aan gedaan wordt om in het bedrijf verder te investeren. De ROA wordt gemeten door nettowinst te delen door totale activa. Als laatste prestatiemaatstaf wordt er de Return on Equity (ROE) gebruikt. De ROE wil zeggen hoe winstgevend een bedrijf is ten op zichtte van het bedrag dat de aandeelhouders er in investeert hebben. Dit wordt berekend door de netto winst te delen door het eigen vermogen.

Om beursprestaties te meten wordt er gebruik gemaakt van “Dividend Yield” (Krafft et al., 2014). Hiermee wordt berekend hoeveel de dividenduitkeringen bedragen ten opzichte van de aandelenprijs. Dit is van belang voor de aandeelhouders en het is bepalend voor de bedrijfswaarde.

3.3 Onafhankelijke variabelen

3.3.1 De macht van de RvC

In de literatuur komt de macht van RvC als meetinstrument vaker aan bod (Dhaliwal et al., 2006; Hoitash et al., 2009; Hooghiemstra, 2012). In deze onderzoeken wordt de relatie gelegd tussen de macht van RvC en de risicoparagraaf van het jaarverslag. Er wordt geen directe relatie gelegd tussen de macht van de RvC en ondernemingsprestaties, maar ze zijn alsnog van belang, omdat in overeenstemming met deze onderzoeken de macht van de RvC gemeten zal worden. Zoals vermeld staat aan het begin van dit hoofdstuk, wordt de macht van de RvC gedefinieerd als de mate waarin de RvC in staat is om effectief toezicht te houden op de handelingen van het bestuur.

Dit onderzoek zal de relatie leggen tussen de macht van RvC en ondernemingsprestaties. Van Ees et al., (2003) heeft in zijn onderzoek een link gelegd tussen kenmerken van RvC en ondernemingsprestaties. Uit het onderzoek van Van Ees et al., (2003) blijkt dat RvC invloed heeft op ondernemingsprestaties. Van Ees et al., (2003) heeft de grootte van de RvC als verklarende variabele gebruikt. De grootte van de RvC vormt in dit onderzoek onderdeel van

20

de macht van de RvC. Krafft et al., (2014) biedt een breder spectrum4 _{van corporate}

governance die getoetst wordt op ondernemingsprestaties. Daarbij is de RvC onderdeel van corporate governance en ook Krafft et al., (2014) vindt een significante relatie tussen corporate governance en ondernemingsprestaties.

Eerdere onderzoeken hebben verscheidene variabelen geïdentificeerd die invloed hebben op de macht van de RvC. Dit zijn de grootte, onafhankelijkheid van de RvC, auditcommissie, aandelenbezit van commissarissen, expertise, ambtsperiode en competentie van de RvC (Dhaliwal et al., 2006; Hoitash et al., 2009; Hooghiemstra, 2012). Dit onderzoek zal in lijn met de bestaande onderzoeken de macht van de RvC meten aan de hand van: Omvang, aantal vergaderingen, competentie en expertise van de RvC. Deze variabelen zijn gekozen omdat ze het meest relevant zijn voor het doel van het onderzoek. In deze paragraaf zal van elke factor een overzicht worden gegeven worden met de daarbij behorende literatuur.

In overeenstemming met eerdere studies zoals Dhaliwal et al., (2006); Hoitash et al., (2009) en Hooghiemstra, (2012) wordt de sterkte van de RvC gemeten door middel van een score op basis van de verschillende factoren. Elk factor krijgt als score een 1 of een 0. De som van de scores van elk factor bepaalt de macht van de RvC. De determinanten die het functioneren van de RvC verhogen krijgen als score een 1 en vica versa een 0. Om de richting van een determinant te bepalen is er naar eerdere onderzoek gekeken. In principe kun je stellen dat een RvC dat beter toezicht houdt een RvC is met meer macht. Des te hoger de kwaliteit van de RvC des te hoger de macht. Dus de verscheidene kwaliteitaspecten oftewel determinanten bijelkaar, vormt de macht van de RvC.

Omvang van de RvC

Volgens de agency theorie heeft een grotere RvC een averechts effect op de ondernemingsprestaties. Een grotere groep heeft meer leden en daardoor ook meer meningen, dat zal leiden tot een tragere besluitvorming (Lipton and Lorch, 1992). Uit onderzoek van Postma et al., (2001) blijkt, dat een grotere RvC een negatief verband heeft met ondernemingsprestaties. Daarnaast weegt het nadeel van coördineren van een grotere groep zwaarder dan de voordelen van het hebben van meer commissarissen (Jensen, 1993).

4 _{Corporate governance is gemeten aan de hand van 55 governance factoren dat onder acht}

categorieën van corporate governance valt. De categorieën zijn: RvC & RvB, audit comité, statuten, anti-overname bepalingen, vergoedingen, progressieve activiteiten, eigendom en opleiding directie.

21

Meerdere empirische studies hebben een negatieve verband tussen grootte van de RvC en ondernemingsprestaties bevestigd Yermack (1996); Eisenberg; Sundgren & Wells (1998) en Barnhart & Rosenstein (1998). Yermack (1996) gebruikte in zijn onderzoek Amerikaanse bedrijven tussen 1984 en 1991. Hij vond consistent een negatief verband tussen beide variabelen. Eisenberg, Sundgren & Wells (1998) kwamen tot dezelfde conclusie na kleine en middel grote ondernemingen in Finland onderzocht te hebben. Barnhart & Rosenstein (1998) kwamen tot de conclusie dat ondernemingen met een kleine RvC beter presteerden dan met een grotere RvC.

Een grotere RvC heeft vanuit de resource dependence theorie gezien, toegang tot meer middelen, waarbij de organisatie baat kan hebben. Dat betekent dat de ondernemingsprestaties zullen stijgen. Onderzoek heeft aangetoond dat er een positief verband is tussen de grootte van de Raad en ondernemingsprestaties (Adams & Mehran, 2005). Het onderzoek van Adams en Mehran (2005) is gericht op banken in de Verenigde Staten. Een verklaring voor het verband is dat banken een andere corporate governance structuur hebben. Uit een meta-analyse van Dalton & Dalton (2005) gebaseerd op 131 onderzoeken blijkt, dat een grotere RvC positief correleert met ondernemingsprestaties, die in tegenstelling is met resultaten van een eerdere meta-analyse van Dalton, Daily & Johnson (1999).

Al met al zijn er studies met een negatief en positief verband. Uit recent onderzoek blijkt dat er meer studies een positief verband als uitkomst hebben. De meta-analyse van Dalton & Dalton (2005) is hier een voorbeeld. Er kan gesuggereerd worden dat een grotere RvC een positieve relatie heeft met ondernemingsprestaties.

Uit onderzoek van Cormier et al. (2010) blijkt dat een RvC met een grotere omvang geassocieerd wordt met een raad dat meer macht heeft. De omvang van de RvC krijgt als score een 1 of een 0. Wanneer een raad uit meer commissarissen bestaat dan de mediaan, dan zal er een score 1 gegeven worden, dat aanduidt als een raad met meer macht (Hooghiemstra, 2012). Raden met minder commissarissen dan de mediaan, zullen een score 0 krijgen.

Aantal vergaderingen van de RvC

Eén van de belangrijkste taken van de commissarissen, is het deelnemen aan de vergaderingen van de raad. Dat is het moment dat er informatie wordt verkregen, beslissingen worden gemaakt en het bestuur wordt gecontroleerd (Adams & Ferreira, 2008). Het niet deelnemen aan vergaderingen kan opgemerkt worden als nalatigheid van de commissaris. De kans is groter dat de commissaris niet bereid of niet in staat is om zijn taken te vervullen. Door vaker

22

aanwezigheid te zijn, laat een commissaris zien dat hij/zij verantwoordelijkheid neemt en dat wordt in verband gebracht met betere ondernemingsprestaties.

Ntim & Osei (2011) hebben onderzoek gedaan naar de impact van het aantal vergaderingen van de RvC op ondernemingsprestaties. In het onderzoek zijn 169 bedrijven gedurende 2002-2007 uit Zuid-Afrika genomen. De uitkomsten van het onderzoek bieden empirische ondersteuning voor de agency theorie, die suggereert namelijk dat RvC die vaker bijeenkomen voor vergaderingen, meer in staat zijn tot effectieve adviezen uit te brengen. Het leidt ook tot beter toezicht op bedrijfsactiviteiten en voor discipline in het management, als gevolg hiervan stijgen de ondernemingsprestaties. Tarak Nath & Apu (2013) zijn ook tot de conclusie gekomen dat het aantal vergaderingen van de RvC invloed heeft op ondernemingsprestaties. Voor het onderzoek zijn gedurende 2006-2011, 52 beursgenoteerde bedrijven in India gebruikt.

In het onderzoek van Chou et al., (2013) is er ook onderzocht wat de gevolgen zijn, wanneer de commissaris voor het bijwonen van de vergadering een plaatsvervanger betreft. In dat geval heeft het een negatief effect op ondernemingsprestaties. Het is van belang dat de commissaris zelf aanwezig is tijdens de vergadering. Want Chou et al., (2013) constateren een gunstig effect voor ondernemingsprestaties, als de benoemde commissarissen aanwezig zijn voor een vergadering. Uit onderzoek van Xiaodong & Largay (2011) blijkt, dat er een significante relatie bestaat tussen een actieve RvC en ondernemingswaarde. Ze hebben geen relatie gevonden dat een actieve RvC tot betere ondernemingsprestaties leidt.

Een actieve RvC wordt gemeten aan het aantal vergaderingen van de RvC. Dit onderzoek zal in overeenstemming met empirische onderzoeken een actieve RvC meten door het aantal vergaderingen van de RvC in een boekjaar te nemen (Hoitash et al., 2009; Hooghiemstra, 2012). Vafeas (2005) stelt dat, een raad dat vaker bijeenkomt, geassocieerd kan worden met een raad met meer macht. Een actieve RvC krijgt daarom als score een 1. Dit wordt aan de hand van de mediaan bepaald (Hooghiemstra, 2012). Wanneer het aantal vergaderingen boven het mediaan is, wordt het als een actieve RvC gekenmerkt. RvC dat onder de mediaan valt krijgt als score een 0.

23 Ambtsperiode van de RvC (tenure)

Uit onderzoek van Chamberlain (2010) blijkt, dat een langere ambtsperiode van een commissaris ervoor zorgt dat er meer kennis opgedaan wordt over de organisatie. Naarmate de ambtsperiode stijgt wordt de invloed van de commissaris ook groter. De twee componenten kennis en invloed zorgen beide ervoor, dat commissarissen effectievere controle kunnen uitoefenen over het bestuur. Dit leidt tot een betere governance, dat in lijn is met betere ondernemingsprestaties (Chamberlain, 2010). De ambtsperiode van de RvC wordt gemeten aan de hand van de gemiddelde ambtstermijn van commissarissen in de raad. Als de gemiddelde ambtsperiode hoger ligt dan de mediaan krijgt het een score 1 en visa versa een 0 (Hooghiemstra, 2012).

Expertise van de RvC

Dowen (1995) legt in zijn onderzoek de link tussen expertise van de RvC en ondernemingsprestaties. De competentie van commissarissen wordt in het onderzoek gemeten door het gemiddelde te nemen van het aantal zittingen een commissaris heeft in verscheidene raden. Uit zijn onderzoek blijkt dat expertise de ondernemingsprestaties positief beïnvloed. Een RvC met meer expertise leidt tot een RvC met meer macht binnen een organisatie. Als de aantal zittingen van de RvC boven de mediaan ligt zal het een score 1 krijgen en visa versa een 0 (Hoitash et al., 2009; Hooghiemstra, 2012).

3.3.2 Controle variabelen

De controlevariabelen hebben effect op de afhankelijke variabele. Controlevariabelen worden gebruikt om de betrouwbaarheid van het onderzoek te vergroten (Krafft et al., 2014). Zonder controlevariabelen kan de macht van de RvC een significant verband tonen met ondernemingsprestaties, maar er valt niet uit te sluiten dat er ook andere variabelen zijn die ondernemingsprestaties verklaren. Door meer verklarende variabelen mee te nemen (controlevariabelen) kan uiteindelijk blijken dat er toch geen significant verband is met de macht van de RvC en ondernemingsprestaties.

In het onderzoek van Krafft et al. (2014) worden er meerdere controle variabelen gebruikt om variaties in ondernemingsprestatie te verklaren. De controle variabelen market to book ratio en beurswaarde zijn in overeenstemming met het onderzoek van Krafft et al. (2014). De

24

controle variabelen zijn in lijn met het onderzoek in toepassing op Tobin’s Q en Dividend yield. In het onderzoek Ntim & Osei (2011) wordt als controle variabele ondernemingsgrootte gebruikt om verandering in ondernemingsprestaties te verklaren. Ondernemingsgrootte wordt berekend aan de hand van de totale activa op de balans. Rouyer (2013) is een vergelijkbaar onderzoek dat RvC kenmerken in Frankrijk relateert aan ondernemingsprestaties. In overeenstemming met Ntim & Osei (2011), Rouyer (2013) en Krafft et al. (2014) zijn er voor de variabelen Tobin’s Q, ROA en ROE, ondernemingsgrootte als controle variabele gekozen. Zie hiervoor tabel 2 en 3.

3.3.3 Statistische analyse

Om de hypothesen te testen wordt er gebruik gemaakt van het programma SPSS. Alle verzamelde data zijn in SPSS ingevoerd. Hiermee is het mogelijk om meerdere analyses uit te voeren. Dit zijn onder andere beschrijvende statistieken waaronder de correlatiematrix valt en de regressie analyse. Aan de hand van de volgende regressievergelijkingen zijn de hypotheses getest. De regressieanalyse voor de hypothese is als volgt samengesteld:

Ondernemingsprestaties = β0 + β1 (MachtRvC) + β2 Controle variabele + ɛ

Voor de variabele ondernemingsprestatie worden er meerder prestatiemaatstaven gebruikt. Dit zijn: Tobinsq, ROA, ROE en Divyield. De vergelijkingen die hieruit voortvloeien staan in tabel 2. En in tabel 3 staat een overzicht van alle variabelen.

Tabel 2

Ondernemingsprestaties Hypothesen

Tobinsq Tobinsq = β0 + β1 (macht RvC) + β2 (LNassets) + β3 (M2B) + β4 (ROA) + ɛ

ROA ROA = β0 + β1 (macht RvC) + β2 (LNassets) + + ɛ

ROE ROE = β0 + β1 (macht RvC) + β2 (LNassets) + ɛ

Divyield Divyield = β0 + β1 (macht RvC) + β2 (LNMC) + β3 (M2B)

25 Tabel 3

Afkorting Variabele Toelichting

Afhankelijke Variabele

Tobinsq Tobin’s Q (Beurswaarde+vreemd

vermogen)/Totale activa

ROA Return On Assets Winst/Totale activa

ROE Return On Equity Winst/eigen vermogen

Divyield Aandelenrendement Uitgekeerd dividend/aandelenprijs

Onafhankelijke Variabele

MachtRvC Macht van de RvC De som van de waardes van

Omvang, aantal vergaderingen, competentie en expertise van de RvC. De macht van de RvC kan een waarde aannemen tussen 0 (zwak) en 4 (sterk).5

Controle variabele

LNassets Ondernemingsgrootte LN(Totale activa of passiva)

M2B Market to book ratio Marktwaarde/boekwaarde

LNMC Beurswaarde LN(beurswaarde)

5 _{In lijn met Hoitash et al. (2009) en Hooghiemstra (2012), wordt een bedrijf waarvan de grootte van}

de RvC hoger is dan de mediaan van de populatie als waarde van een 1 (visa versa een 0) voorzien; wordt een bedrijf waarvan de aantal vergaderingen hoger is dan de mediaan van de populatie als waarde van een 1 (visa versa een 0) voorzien; wordt een bedrijf waarvan de competentie hoger is dan de mediaan van de populatie als waarde van een 1 (visa versa een 0) voorzien; wordt een bedrijf waarvan de expertise hoger is dan de mediaan van de populatie als waarde van een 1 (visa versa een 0) voorzien. Het totaal van de vier factoren bepaalt de macht van de RvC, dat een waarde tussen een 0 (weinig macht) en een 4 (veel macht) kan aannemen. Oftewel, Macht RvC = waarde omvang + waarde aantal vergaderingen + waarde competentie + waarde expertise.

26

4. Resultaten

4.1 Statistieken per jaar

In grafiek 1 staat de macht van de RvC van de jaren 2010 tot en met 2013. De macht is uitgesplitst in omvang, aantal vergaderingen, ambtsperiode en het aantal zittingen van de RvC. In grafiek 1 is te zien dat de macht van de RvC elk jaar is gestegen. De omvang van RvC kent niet veel verandering. Het is redelijk stabiel gebleven. Het aantal vergaderingen vormt een piek in 2012 en daalt in het jaar erna. Alsnog is het aantal vergaderingen in 2013 hoger dan de jaren voor de piek in 2012. Er hebben dus verbeteringen plaatsgevonden rondom het aantal vergaderingen. Dit kan komen door de verantwoordelijkheden die de RvC erbij heeft gekregen door de lancering van de Code Frijns. Een deel van de stijging van de macht van de RvC is te wijten aan de groei van de ervaring van commissarissen. Dit is niet direct terug te koppelen aan de werkprogramma’s van commissie Streppel. Het aantal zittingen van commissarissen kent een piek in 2011, echter de jaren erna neemt dit weer af.

Grafiek 1: Macht van de RvC per jaar.

Voor hetzelfde tijdsperiode als hiervoor zijn de ondernemingsprestaties in grafiek 2 gezet. Er valt op dat de ROA en de ROE een neergaande trend hebben. Terwijl Tobin’s Q en Dividend Yield een opwaardse trend kennen. Dit kan betekenen dat investeerders vertrouwen hebben in herstel, maar dat de operationele prestaties nog achter blijven. Het is van belang om erbij stil te staan dat het om gemiddelden gaat. Een bedrijf uit de populatie kan een andere trend laten zien. 0 10 20 30 40 50 60 70 2010 2011 2012 2013 Zittingen Ambtsperiode vergaderingen Omvang

27 Grafiek 2 Gemiddelde ondernemingsprestaties per jaar.

In grafiek 3 is te zien dat de beursfondsen in het totaal dus AEX en AMX een daling in nettowinst als trend hebben, maar dat er in 2013 een herstel plaatsvind. Dit geeft aan als het herstel zich aanhoudt, ook de ROA en ROE op lange termijn zullen herstellen.

Grafiek 3 Gemiddelde nettowinst per jaar (AEX en AMX).

0 5 10 15 20 25

ROA % ROE % Tobin's Q Dividend Yield %

2010 2011 2012 2013 0 200000 400000 600000 800000 2010 2011 2012 2013

Nettowinst

28

4.2 Beschrijvende statistieken

Tabel 4 laat de beschrijvende statistieken van alle variabelen zien uit de gehele dataset. De cijfers geven de uitkomsten weer van de gehele onderzoeksperiode. Bij de dataset is rekening gehouden met winsorizing. Dat betekent dat het maximum van een variabele niet hoger mag zijn dan drie keer de standaard afwijking plus het gemiddelde. Dit geldt ook voor het minimum. Dit zorgt ervoor dat uitschieters niet een vertekend beeld geven over de gehele populatie.

Tabel 4: Beschrijvende statistieken

Minimum Maximum Gemiddelde Standaard afwijking

Onafhankelijke variabele MachtRvC Afhankelijke variabelen ,00 4,00 1,5833 1,19146 Tobinsq ,06 2,73 ,9980 ,52948 ROA -,0963 ,2279 ,065679 ,0518237 ROE -,4988 ,8348 ,174441 ,1718118 Divyield Controle variabelen ,00 13,77 3,9295 2,85795 LNassets 12,21 20,52 15,3974 1,67198 M2B ,30 5,09 1,7964 1,03239 LNMC 12,81 17,47 14,7393 1,20511

Aan de hand van het gemiddelde en de standaard afwijking kan uit deze tabel worden opgemaakt dat de variabele ROE de meeste variatie heeft binnen de populatie. Dus over de tijdsperiode zijn er veel verschillen tussen de bedrijven. Hoe dichter de standaard afwijking bij het gemiddelde zit des te hoger de variatie binnen de variabele. Na de ROE volgt de ROA en de macht van de RvC.

In tabel 5 staat de correlatiematrix. Hieruit is af te lezen in hoeverre de variabelen met elkaar correleren. Bij een te hoge correlatie kan multicollineariteit6 _{een probleem opleveren. Uit de}

tabel is af te lezen dat er geen hogere correlatie is dan de toegestane correlatiewaarde 0.8 (Blumberg et al., 2005). Tijdens de regressieanalyse wordt er ook gekeken naar de

6 _{Multicollineariteit ‘multi co linearitiet’, duidt op het feit dat voorspellers hun lineaire samenhang}

29

waardes7 _{om multicollineariteit uit te sluiten. Hierbij is het belangrijk dat de VIF-waarde}

onder de 10 zit en de tolerance8 _{boven de 0.1.}

Tabel 5 Correlatiematrix (2010-2013)

MachtRvC LNassets M2B LNMC Tobinsq ROA ROE Divyield

MachtRv C Pearson Correlation 1 ,644 ** _{-,030 ,630}** _-,216** _{-,130 ,141 -,149} Sig. (2-tailed) ,000 ,721 ,000 ,009 ,120 ,092 ,074 LNassets Pearson Correlation ,644** _{1 -,312}** _,783** _-,504** _-,432** _{-,085 -,079} Sig. (2-tailed) ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ,309 ,347 M2B Pearson Correlation -,030 -,312 ** _{1 ,027 ,608}** _,607** _,523** _-,114 Sig. (2-tailed) ,721 ,000 ,752 ,000 ,000 ,000 ,173 LNMC Pearson Correlation ,630** _,783** _{,027 1 ,033 -,008 ,152 -,185}* Sig. (2-tailed) ,000 ,000 ,752 ,694 ,929 ,069 ,027 Tobinsq Pearson Correlation -,216 ** _-,504** _,608** _{,033 1 ,756}** _,380** _-,062 Sig. (2-tailed) ,009 ,000 ,000 ,694 ,000 ,000 ,459 ROA Pearson Correlation -,130 -,432 ** _,607** _{-,008 ,756}** _{1 ,742}** _-,107 Sig. (2-tailed) ,120 ,000 ,000 ,929 ,000 ,000 ,202 ROE Pearson Correlation ,141 -,085 ,523** _{,152 ,380}** _,742** _{1 -,028} Sig. (2-tailed) ,092 ,309 ,000 ,069 ,000 ,000 ,743 Divyield Pearson Correlation -,149 -,079 -,114 -,185 * _{-,062 -,107 -,028 1} Sig. (2-tailed) ,074 ,347 ,173 ,027 ,459 ,202 ,743

**, * Correlatie is significant op 1% en 5% niveau. De correlaties zijn gebaseerd op 144 observaties.

7 _{De VIF (Variance Inflation Factor) drukt uit met welke factor de varianties van de andere}

onafhankelijke variabelen toenemen door opname van de betreffende onafhankelijke variabele.

30

4.3 Regressieanalyses

In deze paragraaf worden de lineaire regressieanalyses besproken. Er zijn in totaal vier analyses uitgevoerd. Elk analyse behandelt één afhankelijke variabele. Uit de regressieanalyse komt een hogere VIF-waarde dan 10 en een lagere tolerance waarde dan 0.1 niet voor, daardoor is er geen instabiliteit in de regressiecoëfficiënt aanwezig. Geconcludeerd kan worden dat er geen sprake is van ernstige multicollineariteit bij de analyses.

In tabel 6 is Tobin’s Q als eerste afhankelijke variabele inclusief controle variabelen getoetst. Op basis van de uitkomsten blijkt er geen significante relatie tussen de macht van de RvC en Tobin’s Q (Sig.>0.05)9_{. Dit betekent dat investeerders op basis van een machtigere RvC geen}

verandering verwachten op lange termijn in de organisatie. Hypothese 1 Een RvC met meer

macht leidt tot een beter Tobin’s Q wordt daarom niet geaccepteerd en verworpen. De

controle variabelen tonen wel een significante relatie met de afhankelijke variabele. Dat wil zeggen dat de grootte, ROA en market to book ratio van een bedrijf bepalend zijn voor de Tobin’s Q. De ROA toont de meeste invloed op Tobin’s Q. Als de ROA 1% stijgt dan stijgt de Tobin’s Q met 0.54% mee.

Tabel 6 Mode l R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Change Statistics R Square Change F Change df1 df2 Sig. F Change 1 ,801a _{,641 ,631 ,32168 ,641 62,104 4 139 ,000}

a. Predictors: (Constant), ROA, MachtRvC, M2B, LNassets .

9 _{Over het algemeen is de regel dat er van significantie sprake is als de overschrijdingskans kleiner is dan 5%.}

Dit houdt in dat de uitkomsten hoogstens 5% op toeval rusten. Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics

B Std. Error Beta Tolerance VIF

1 (Constant) 1,388 ,365 3,799 ,000

MachtRvC -,007 ,031 -,015 -,218 ,828 ,547 1,829

M2B ,114 ,033 ,222 3,420 ,001 ,615 1,626

LNassets -,061 ,024 -,193 -2,560 ,012 ,452 2,212

ROA 5,480 ,694 ,536 7,902 ,000 ,560 1,785

31

De tweede afhankelijke variabele is ROA. Deze staat in tabel 7 weergegeven. De macht van de RvC toont hier een significant (0.01) verband met de ROA. Hypothese 2 Een RvC met

meer macht leidt tot een beter ROA kan daarom worden aangenomen. Dit betekent dat een

machtigere RvC een positieve invloed heeft op de operationele activiteiten van het bedrijf. Wanneer de macht van de RvC met 1% stijgt dan stijgt de ROA met 0.25% mee. Een mogelijke verklaring hiervoor is, dat een RvC met meer macht een organisatie beter kan monitoren. Dit betekent dat de activiteiten van een bedrijf beter gecontroleerd worden, waardoor de RvB zich beter inzet om prestaties te verhogen. Dit is in lijn met de agency theorie, waarbij er van uitgegaan wordt dat een betere governance tot betere prestaties leidt. De grootte van een bedrijf toont een negatieve relatie met de ROA. Bij 1% stijging van de grootte van een bedrijf daalt de ROA met 0.6%. Grotere bedrijven hebben meer moeite om de winst evenredig met de grootte van het bedrijf te laten stijgen. Naarmate de organisatie groeit brengt dit ook meer kosten met zich mee waardoor de ROA daalt. De totale winst kan wel stijgen, maar niet in dezelfde verhouding als in de grootte van het bedrijf.

Tabel 7 Mode l R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Change Statistics R Square Change F Change df1 df2 Sig. F Change 1 ,473a _{,224 ,213 ,0459811 ,224 20,325 2 141 ,000}

a. Predictors: (Constant), LNassets, MachtRvC

Coefficientsa Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics

B Std. Error Beta Tolerance VIF

1 (Constant) ,332 ,042 7,818 ,000

MachtRvC ,011 ,004 ,253 2,606 ,010 ,585 1,709

LNassets -,018 ,003 -,595 -6,130 ,000 ,585 1,709