Masterthesis Accountancy & Controlling
‘’FINANCIAL LEVERAGE EN DE MACHTSINVLOED VAN DE CHIEF FINANCIAL OFFICER OP HET GEBRUIK VAN (ALTERNATIEVE) PRESTATIEMAATSTAVEN IN PERSBERICHTEN’’
‘’Waarde en prestaties van een onderneming kunnen niet op één enkel winstcijfer worden gebaseerd’’
(FD, 2013)
Samenvatting
In dit onderzoek wordt onderzocht wat de relatie is van financial leverage op het gebruik van income-based APMs ten opzichte van GAAP prestatiemaatstaven in persberichten. Daarbij is in dit onderzoek de machtsinvloed van de CFO meegenomen als modererend effect. Het onderzoek richt zich op de 100 grootste beursgenoteerde ondernemingen aan de FTSE100 Euronext. De totale steekproef bestaat uit 73 ondernemingen waarvoor de persberichten uit de jaren 2011 tot en met 2015 zijn opgezocht. De persberichten zijn onderzocht aan de hand van een opgestelde definiëring waarbij alleen de eerste tien gerapporteerde prestatiemaatstaven in het persbericht zijn meegenomen. De prestatiemaatstaven zijn daarna gecodeerd in verschillende (sub-) categorieën in de database. Op basis van de resultaten van dit onderzoek blijkt er geen significante relatie te bestaan tussen het gebruik van meer income-based APMs ten opzichte van income-based GAAP prestatiemaatstaven met invloed van leverage. Daarnaast is vastgesteld dat een grotere machtsinvloed van de CFO leidt tot minder gebruik van income-based APMs. Daarentegen zorgt het modererende effect van de machtsinvloed van de CFO ervoor dat ondernemingen met een hogere leverage wel meer income-based APMs verkondigen indien de machtsinvloed van de CFO hoog is. Het tegenovergestelde effect treedt op indien de machtsinvloed van de CFO laag is.
Trefwoorden: Non-GAAP prestatiemaatstaven (APMs), Financial leverage, Machtsinvloed
Masterthesis Accountancy & Controlling
‘’FINANCIAL LEVERAGE EN DE MACHTSINVLOED VAN DE CHIEF FINANCIAL OFFICER OP HET GEBRUIK VAN (ALTERNATIEVE) PRESTATIEMAATSTAVEN IN PERSBERICHTEN’’
Studentdetails
Auteur : Leon Zwakenberg
Studentnummer : S3010066
E-mailadres : l.zwakenberg@student.rug.nl
Universiteit : Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit : Economie en Bedrijfskunde
Opleiding : MSc Accountancy & Controlling
Specialisatie : Accountancy
1e begeleider RuG : I.J. Kuiper MSc EMA RA 2e begeleider RuG : Prof. dr. R.L. ter Hoeven RA
Begeleidende organisatie : Ernst & Young Accountants LLP (Utrecht)
Woordtelling :13.557
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 2
Voorwoord
Voor u ligt het onderzoek naar de relatie van financial leverage op het gebruik van (alternatieve) prestatiemaatstaven in persberichten met de machtsinvloed van de chief financial officer (CFO). Dit onderzoek is het eindresultaat van mijn studententijd in Groningen. Eerst 4,5 jaar aan de Hanzehogeschool en daarna 1,5 jaar aan de Rijksuniversiteit.
Graag wil ik Ineke Kuiper en Ralph ter Hoeven bedanken voor de begeleiding tijdens het schrijven van mijn scriptie. Ook wil ik mijn groepsgenoten bedanken voor de prettige samenwerking tijdens de gezamenlijke onderdelen van het onderzoek. Daarnaast wil ik EY bedanken voor de faciliteiten waarvan ik gebruik heb kunnen maken tijdens het schrijven van dit onderzoek. Ook wil ik graag mijn medescriptanten en collega’s bedanken voor hun bijdrage aan de gezellige tijd tijdens dit onderzoek. Als laatste gaat mijn dank uit naar mijn ouders, zus en vrienden voor de ondersteuning tijdens mijn gehele studententijd en met name in de afrondingsfase.
Veel plezier bij het lezen van de scriptie, Leon Zwakenberg
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 3
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2 Inhoudsopgave ... 3 1. Inleiding ... 5 1.1 Introductie en relevantie ... 5 1.2 Wetenschappelijke bijdrage ... 7 1.3 Structuur onderzoek ... 10 2. Theorieën en hypotheses ... 10 2.1 Relevante theorieën ... 102.2 De invloed van leverage op prestatiemaatstaven ... 12
2.3 De machtsinvloed van de CFO op prestatiemaatstaven ... 15
3. Onderzoeksmethode ... 17 3.1 Onderzoeksmethode ... 17 3.2 Steekproef en dataverzameling ... 17 3.3 Income-based APMs ... 18 3.4 Financial leverage ... 19 3.5 Machtsinvloed CFO ... 19 3.6 Controlevariabelen ... 19 4. Onderzoeksresultaten ... 22 4.1 Definitieve dataset ... 22 4.2 Correlatieanalyse ... 22 4.3 Beschrijvende statistiek ... 23 4.4 Meervoudige regressieanalyse ... 25 4.5 Independent T-test ... 29 4.6 Robuustheidstests ... 30 5. Conclusie ... 31 5.1 Conclusie en discussie ... 31 5.2 Beperkingen en vervolgonderzoek ... 33 Literatuurlijst ... 35
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 4 Bijlagen:
Bijlage 1: Overzicht ondernemingen steekproef (FTSE Euronext 100) ... 42
Bijlage 2: Overzicht tabellen prestatiemaatstaven ... 43
Bijlage 3: Appendix afspraken dataverzameling ... 45
Bijlage 4: Meervoudige regressieanalyses FE en RE ... 50
Bijlage 5: Resultaten robuustheidstests ... 51
Bijlage 6: Resultaten alle subcategorieën prestatiemaatstaven ... 53
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 5
1. Inleiding
1.1 Introductie en relevantieIn de toespraak van Hoogervorst1 op de conferentie van de European Accounting Association, kwam het onderwerp performance reporting als een belangrijk speerpunt naar voren. De komende jaren staat performance reporting hoog op de agenda van de International Accounting Standards Board (IASB) als gevolg van de toename van alternative performance measures (APMs), anders gezegd alternatieve prestatiemaatstaven (IFRS, 2016). APMs zijn prestatiemaatstaven die niet vallen onder de verplichte prestatiemaatstaven van de General Accepted Accounting Principles (GAAP), oftewel in de Europese Unie de International Financial Reporting Standards (IFRS). Entwistle et al. (2006) redeneren dat er twee belangrijke verschillen zijn tussen de verplichte en niet-verplichte prestatiemaatstaven (APMs). Ten eerste hebben APMs een grotere mate van flexibiliteit en ten tweede zijn APMs niet onderworpen aan een accountantscontrole. Dit geeft ondernemingen2 een zekere mate van vrijheid waardoor het gebruik van APMs onderhevig zijn aan subjectieve beslissingen. Uit een recent artikel van Bentley et al. (2015) blijkt dat in 2003 35% van de ondernemingen APMs gebruikte, terwijl dit in 2013 is gestegen naar 65%.
De toename in het gebruik van APMs heeft al eerder de aandacht getrokken van de toezichthoudende instanties. In 2003 is de Securities and Exchange Commission (SEC) in de Verenigde Staten gekomen met een nieuwe regelgeving (Regulation G) met betrekking tot het gebruik van APMs. Regulation G bepaalt de regels omtrent de openbaarmaking van de APMs in persberichten of resultaatsaankondigingen. Het doel van het vervaardigen van Regulation G was het verhogen van de transparantie en consistentie met het oog op het verbeteren van de kwaliteit in het rapportagegedrag van ondernemingen. Een gevolg van Regulation G was een daling in het gebruik van APMs in de VS (Marques, 2006; Heflin en Hsu, 2008). Naar aanleiding van de invoering van Regulation G door de SEC kwam de discussie in Europa op gang. Het Committee of European Securities Regulators (CESR), tegenwoordig ESMA, publiceerde in 2005 een aanbeveling vanwege de gelimiteerde richtlijnen voor het presenteren van APMs. De aanbeveling was gericht op Europese beursgenoteerde ondernemingen om de begrijpelijkheid, betrouwbaarheid, relevatie en vergelijkbaarheid van APMs te verhogen. Deze aanbeveling moest de aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers bewust maken van de verschillen tussen non-GAAP (oftewel alternatieve) en reguliere non-GAAP prestatiemaatstaven. In de aanbeveling werd expliciet het gebruik van APMs in persberichten bedoeld vanwege het vrijwillige karakter en de uitgebreide persaandacht voorafgaand aan de publicatie van de jaarrekening (ESMA, 2005). Volgens Bowen et al. (2005) zijn persberichten een fundamenteel onderdeel van de performance reporting strategie van ondernemingen. Het voordeel van persberichten is om eenvoudig belanghebbenden te bereiken. Vandaar dat persberichten een populair communicatiemiddel zijn om APMs in te vervaardigen (Johnson en Schwartz, 2005). Dit is in lijn met het onderzoek van
1 Hoogervorst is voorzitter van de IASB. 2
In meerdere onderzoeken worden de termen ‘’managers’’ of ‘’ondernemingen’’ gebruikt. Ik acht managers en onderneming op hetzelfde level met de tendenties voor het rapporteren van APMs. Het onderzoek zal verdergaan met het begrip ondernemingen.
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 6 Isidro en Marques (2013) die concluderen dat het gemiddeld aantal APMs in persberichten drie is. Koning et al. (2010) hebben onderzocht welke invloed de persaandacht heeft op de besluitvorming van investeerders wanneer ondernemingen APMs rapporteren in persberichten. Investeerders worden meer terughoudend in hun besluitvorming indien de ondernemingen bekritiseerd zijn op hun APMs in persberichten. Deze kritiek leidt tot een verandering in de motivatie van ondernemingen tot het rapporteren van APMs met minder grote veranderingen ten opzichte van GAAP prestatiemaatstaven. Raak (2005) deed onderzoek naar de motieven van ondernemingen in het gebruik van APMs in persberichten. Raak stelt vast dat er twee tendenties zijn. De eerste tendentie gaat om de percepties van de investeerders te beïnvloeden en de tweede tendentie om relevante informatie te verstrekken. Factoren die hierbij een belangrijke rol spelen zijn de tendenties van de ondernemingen en de mate van informatieasymmetrie. Informatieasymmetrie ontstaat indien de onderneming meer informatie heeft over de huidige en toekomstige prestaties dan de aandeelhouders (Beyer et al., 2010). Immers, ondernemingen hebben de tendentie om goed nieuws te rapporteren en slecht nieuws achterwege te laten (Verrecchia, 1983; Clatworthy en Jones 2003). De mate van informatieasymmetrie speelt eveneens een rol tussen ondernemingen en kredietverstrekkers. Ondernemingen hebben andere drijfveren dan kredietverstrekkers waardoor de accounting keuzes worden beïnvloed (Armstrong
et al. 2010). Beyer et al. (2010) concluderen verder dat kredietverstrekkers in het nadeel zijn met
betrekking tot hun informatie over de financiële gesteldheid van de onderneming, zoals de toekomstige prestaties. Uit recentere artikelen blijkt bovendien dat de bestuurssamenstelling invloed heeft op het rapportagegedrag van ondernemingen (Frankel et al., 2010; Jennings en Marques, 2011; Isidro en Marques, 2013). Een reden hiervoor zijn de verantwoordelijkheden van het management naar de kapitaalverschaffers toe. Deze verantwoordelijkheden bestaan onder andere uit het rapporteren van de financiële resultaten.
Naar aanleiding van de twee tendenties over APMs, die ook bij de toezichthoudende instanties bekend zijn (Entwistle et al., 2006), is het onderwerp APMs een maatschappelijk relevant verslaggevingsvraagstuk3. De literatuur toont aan dat ondernemingen performance reporting (waaronder APMs) gebruiken voor strategische doeleinden. Dit komt onder andere door het vrijwillige karakter en de vrijheid in het gebruik van APMs waardoor er ruimte is voor strategisch gebruik. Bovendien blijkt uit de onderzoeken van Armstrong et al. (2010) en Beyer et al. (2010) dat financiële informatie een rol speelt tussen ondernemingen en kredietverstrekkers. In het kader van het onderzoek wordt ingegaan op de relatie tussen het gebruik van prestatiemaatstaven in persberichten en de hoogte van de financial leverage (hierna: leverage). Daarnaast komt uit de literatuur naar voren dat corporate governance een rol speelt in de kwaliteit van de financiële informatie. Aan de hand van deze resultaten is de volgende onderzoeksvraag geformuleerd:
Wat is de relatie tussen leverage en het gebruik van income-based prestatiemaatstaven in persberichten en wat is daarbij de invloed van de machtsinvloed van de CFO?
3
Hoogervorst heeft in een latere toespraak dit nog eens aangehaald. Een uitspraak die Hoogervorst deed: for the investor, it is
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 7
1.2 Wetenschappelijke bijdrage
Uit meerdere onderzoeken blijkt dat APMs onderhevig zijn aan de verschillende tendenties van ondernemingen. Loungee en Marquardt (2004) concluderen dat de resultaten over de tendenties van ondernemingen uiteenlopen. Aan de ene kant kunnen APMs relevante informatie geven over de operationele resultaten voor de aandeelhouders en kredietverstrekkers (hierna kapitaalverschaffers) (informatieve tendentie). Zo blijkt uit het onderzoek van Bradshaw en Sloan (2002) dat investeerders APMs informatiever vinden dan GAAP maatstaven. Bhattacharya et al. (2003) geven als reden dat ondernemingen ‘special items’ (zoals verkoop van de vaste activa) uitsluiten zodat APMs informatiever zijn dan GAAP prestatiemaatstaven. Daarnaast draagt het uitsluiten van special items bij aan een verbeterde kwaliteit voor de schatting van de toekomstige resultaten. Special items hebben een eenmalig karakter en bevatten weinig informatie over de toekomst en het uitsluiten wordt derhalve gezien als informatief (Hsu en Kross, 2011; Whipple 2015). Aan de andere kant kunnen APMs gebruikt worden om de prestaties van de onderneming gunstiger te laten lijken (opportunistische tendentie). Black en Christenen (2009) concluderen dat managers incidentele lasten (non-recurring items) uit de persberichten halen om hun strategische doelen te behalen. Daarnaast is de verleiding voor het gunstiger aanpassen van APMs groter, omdat APMs een kwalitatief betere maatstaf zijn voor de toekomstige prestaties (Curtis et al., 2014). Volgens Bushman en Smith (2001) wordt deze financiële informatie ook gebruikt door investeerders voor de toekomstige schatting van de ondernemingswaarde. Anderzijds zijn APMs in persberichten onderhevig aan impressiemanagement (Guillamon-Saorin et al., 2014). Hierbij proberen ondernemingen een gunstiger perspectief van de financiële resultaten voor te stellen dan in werkelijkheid gerechtvaardigd is (Guillamon-Saorin et al., 2012).
Hierdoor zijn er meerdere beweegredenen om onderzoek te verrichten naar de tendenties van ondernemingen in het strategisch rapportagegedrag van APMs. Curtis et al. (2014) en Whipple (2015) beweren dat ondernemingen ‘transitory gains en losses’ en ‘special- of other items’ gebruiken om APMs in rapportages bewust te sturen (informatieve tendentie) of te manipuleren (opportunistische tendentie). Volgens Choi en Young (2015) zijn transitory items de niet-incidentele posten die onderdeel zijn van het verschil tussen het reguliere GAAP resultaat en het operationele resultaat. Curtis et al. (2014) suggereren dat informatieve ondernemingen transitory gains uitsluiten in APMs waarbij opportunistische ondernemingen dit niet doen. Whipple (2015) maakt onderscheid tussen special items en other items. Special items zijn uitsluitingen in de APMs met een eenmalig karakter (zoals herstructureringskosten of impairments). Het uitsluiten van special items wordt veelal gezien als informatief. Other items zijn de resterende uitsluitingen, na de special items, met vaak een terugkerend karakter. Het uitsluiten van other items wordt gezien als opportunistisch. Een discussiepunt dat Curtis et al. (2014) wel benoemt is de moeilijkheid in het bepalen welke invloed de beide tendenties hebben bij het uitsluiten van onder andere resultaat verlagende items in APMs. Vanuit het informatieperspectief zal een onderneming deze items uitsluiten om zo de kwaliteit van de operationele resultaten te verhogen en de consistentie in de resultaten aan te houden. Echter, ondernemingen met een opportunistisch tendentie kunnen ook de resultaat verlagende items uitsluiten om zo de resultaten van APMs
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 8 hoger te laten lijken dan de reguliere GAAP resultaten. Hierdoor zijn APMs onderhevig aan bewerking van performance reporting. De informatie die vanuit de financiële rapportages voortkomt, hebben een belangrijke maatschappelijke rol. Dit onderzoek levert een bijdrage aan de externe verslaggeving literatuur door te kijken naar de invloed van leverage en welke nadruk (hierna: emphasis) ondernemingen daarop leggen. Uit eerdere onderzoeken blijkt dat contractuele schulden invloed hebben op het financiële beleid van ondernemingen. Zmijewski en Hagerman (1981) hebben al bewijs gevonden dat financial leverage de accounting strategie van een onderneming beïnvloedt. Dit onderzoek is gebaseerd op verplichte rapportages waarbij APMs vallen onder de vrijwillige rapportages en daardoor andere drijfveren (strategische motieven) van toepassing zijn (Beyer et al., 2010). Uit een recenter onderzoek van Li (2016) komt naar voren dat income-based APMs (zoals EBIT(DA)) een steeds grotere invloed krijgen in de schuldcontracten. Deze schuldcontracten zijn contractuele bepalingen waarbij de prestaties worden gemeten aan de hand van operationele resultaten. Aan de schuldcontracten kunnen restricties worden verbonden zoals een beperking in de kapitaaluitgaven (Smith en Warner, 1979; Li, 2016). In deze schuldcontracten worden eerder (operationele) income-based APMs gebruikt dan kasstroomprestaties, vanwege het relatieve nut bij het bepalen van de kredietrisico’s (Dechow, 1994). Daarentegen heeft Moody’s (2000) tien argumenten opgesteld betreffende bepaalde nadelen van EBITDA als prestatiemaatstaf. Twee voorbeelden zijn: EBITDA kan misleidend zijn als prestatiemaatstaf voor de liquiditeit van de onderneming en EBITDA biedt in beperkte mate bescherming bij het gebruik in schuldovereenkomsten. In het laatste punt wordt impliciet bedoeld dat EBITDA wordt vergeleken met de cashflow van de onderneming, zonder rekening te houden met het werkkapitaal en herinvesteringen. Vanuit deze redeneringen bestaan er twee tegenstrijdige conclusies met betrekking tot de informatieve waarde van EBITDA. Brouwer (2013) stelt dat (income-based) APMs (waaronder EBITDA) pas relevant zijn voor het voorspellen van de toekomstige kasstromen indien essentiële informatie voor de kapitaalverschaffers wordt toegevoegd. De hierboven genoemde tegenstrijdigheid maakt het interessant om te onderzoeken of ondernemingen in verband met een hogere leverage ook meer income-based prestatiemaatstaven rapporteren. Daarom zal dit onderzoek een bijdrage leveren aan het inzicht in het huidige rapportagegedrag van ondernemingen.
Vanwege het feit dat APMs onderhevig zijn aan impressiemanagement, is er onderzoek gedaan naar de emphasis op het gebruik van APMs in persberichten (Bowen et al., 2005; Raak, 2005; Elliot et al., 2006; Isidro en Marques, 2009). Het begrip emphasis geeft aan hoe belangrijk ondernemingen de prestatiemaatstaven vinden in een rapportage, waaronder persberichten. Uit het experiment met non- en professionele investeerders van Elliot et al. (2006) blijkt dat in 25% van de keren een misleidende APM werd gepubliceerd in de headline van een persbericht. Ook Bowen et al. (2005) en Raak (2005) concluderen dat ondernemingen een grotere emphasis geven aan APMs indien dit een beter resultaat weergeeft. Dit wordt bevestigd in het artikel van Isidro en Marques (2009) waarbij negatieve veranderingen ten opzichte van andere jaren zorgen voor meer emphasis op de positieve veranderingen. Dit onderzoek maakt inzichtelijk wat de invloed van leverage is op het vrijwillig rapporteren van APMs is.
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 9 De invloed van het management op het gebruik van APMs is in de literatuur gering. Pas in recentere artikelen is de invloed van de bestuurssamenstelling op het gebruik van APMs toegepast. Isidro en Marques (2009) beweren dat corporate governance factoren invloed hebben op de emphasis die wordt gelegd op APMs in financiële rapportages. In een ander artikel van Isidro en Marques (2013) wordt de relatie tussen de bestuurskwaliteit en het gebruik van APMs onderzocht aan de hand van institutionele en economische factoren. In dit artikel bestaan de bestuurskwaliteiten uit elf factoren, waarvan de onafhankelijkheid één factor is. Het onderzoek van Jennings en Marques (2011) is gericht op de invloed van de SEC en gebruiken onafhankelijkheid van het bestuur en het percentage aandelen door institutionele instellingen als corporate governance factoren. Ook het onderzoek van Frankel et al. (2010) gebruikt bestuurs- onafhankelijkheid als corporate governance factor. Daarbij verzoeken Frankel et al. (2010) om additionele karakteristieken van de kwaliteit van governance structuren mee te nemen in het onderzoek. Dit onderzoek levert een bijdrage aan de literatuur door de machtsinvloed van de CFO mee te nemen als modererend effect. Graham et al. (2005) heeft onderzoek gedaan naar de tendenties van CFO’s door middel van interviews. Uit één van de resultaten blijkt dat 80,7% van de CFO’s aanpassingen doet aan het accountingbeleid om de vooraf bepaalde strategische doelen te behalen. Daarnaast is de CFO het meest betrokken van alle andere bestuursleden bij het financiële beleid van de onderneming vanwege de vereiste financiële expertise (Chava en Purnanandam, 2010). Het financiële beleid van de onderneming omvat onder andere beslissingen omtrent de financieringsstructuur waarbij de CFO nauw gerelateerd is aan de besluitvorming (Frank en Goyal, 2007a). Het is daarom relevant om te kijken wat de invloed is van de CFO op het gebruik van APMs met daarbij de impact van de leverage (financieringsstructuur).
Het rapporteren van APMs door ondernemingen heeft al tot meerdere discussies geleid tussen toezichthoudende instanties en academici. Echter, deze discussies zijn grotendeels gebaseerd op onderzoek vanuit de Verenigde Staten (Brouwer, 2013). Onderzoek naar het vrijwillig rapporteren van APMs is in Europa is nog gering terwijl er een stijging is te constateren in het gebruik van APMs in de financiële rapportages van ondernemingen (Jennings en Marques, 2011). Een oorzaak die hieraan ten grondslag ligt is de invoering van IFRS in Europa. Hierdoor is de complexiteit in de verslaggeving toegenomen waardoor een merendeel van de markt APMs als informatiebron is gaan gebruiken (Financial Times, 2007). Dit maakt Europa een interessant subject om verder onderzoek naar de tendenties van de ondernemingen te verrichten (Marques, 2010). Daarnaast leidt de minder striktere regelgeving omtrent APMs in Europa tot het aanzetten van opportunistisch gedrag van ondernemingen. De Europese regelgeving wijkt af ten opzichte van de Verenigde Staten vanwege de historische institutionele achtergrond4. Hierdoor bestaan onder andere verschillen in verslaggevingsstandaarden, wet- en regelgeving, corporate governance codes en de invloedsfeer van de kapitaalmarkt die het rapportagegedrag van ondernemingen kan beïnvloeden. Dit biedt de mogelijkheid om de aspecten van APMs in een ander soort rapportageomgeving te onderzoeken (Brouwer, 2013; Isidro en Marques, 2013).
4
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 10
1.3 Structuur onderzoek
Dit onderzoek is ingericht in vijf hoofdstukken inclusief meerdere paragrafen. In hoofdstuk twee is het theoretisch kader van dit onderzoek geschreven. Hierin wordt eerst ingegaan op de relevante theorieën die de basis van dit onderzoek vormen met daarop volgend een literatuuronderzoek met de daarbij behorende hypotheses. In hoofdstuk drie wordt vervolgens het onderzoekmodel beschreven. Hier wordt de dataverzameling, onderzoeksvariabelen en het empirisch model toegelicht. De bevindingen van het onderzoek worden besproken en geanalyseerd in hoofdstuk vier. Tot slot bestaat hoofdstuk vijf uit de conclusie, discussie en de beperkingen van het onderzoek en suggesties voor vervolgonderzoek.
2. Theorieën en hypotheses
Hoofdstuk twee bestaat uit het theoretisch kader dat geldt als basis van het onderzoek. In paragraaf 2.1 komen twee relevante theorieën aan bod die betrekking hebben op performance reporting. In paragraaf 2.2 en 2.3 worden de hypotheses uiteengezet inclusief de onderbouwing.
2.1 Relevante theorieën
Agency theorie
Het uitgangspunt van de agency theorie is de scheiding tussen macht en eigendom binnen een onderneming (Jensen en Meckling, 1976). De agency theorie kent meerdere partijen, namelijk het management (agents) en de kapitaalverschaffers (principalen)5. Volgens Jensen en Meckling (1976) ontstaat door de scheiding van macht en eigendom een belangenverstrengeling en is er sprake van een informatiekloof (informatieasymmetrie) tussen beide partijen (agency problemen). Het management beschikt over meer informatie dan de kapitaalverschaffers, omdat het management werkzaam is in de organisatie. Een manier om deze agency problemen op te lossen is het maken van agency-kosten. Agency-kosten bestaan uit de kosten die worden gemaakt om de verschillen tussen beide partijen te minimaliseren (Jensen en Meckling, 1976).
Jensen en Meckling (1976) benoemen drie soorten agency-kosten. Ten eerste zijn er monitoringskosten die ontstaan bij aanstellen van een toezichthoudende commissie op het handelen van het management. Core et al. (1999) suggereren dat een zwak monitoringsmechanisme kan zorgen voor grotere agency problemen. Deze agency problemen spelen een belangrijke rol in de belangenverstrengeling. Daarnaast zorgt de toezichthoudende rol ervoor dat de onderneming tijdig de financiële rapportages publiceert. Dit kan leiden tot een reductie in de informatieasymmetrie en een vermindering in de agency-kosten. Ten tweede ontstaan er verantwoordingskosten voor het management naar de aandeelhouders toe. Deze kosten worden gemaakt om de aandeelhouders ervan te overtuigen dat het management handelt in het belang van de aandeelhouders. Tot slot zijn er residukosten die ontstaan doordat het management niet altijd de optimale keuzes kan maken in het belang van de aandeelhouders. Om
5
In het onderzoek komen verschillende begrippen aan de orde. Het management (agents) staat in dit onderzoek gelijk aan het begrip onderneming. De kapitaalverschaffers staan gelijk aan het begrip aandeelhouders en kredietverstrekkers.
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 11 de agency problemen op te lossen en daarmee de agency-kosten te verlagen, zal het management de transparantie naar de kapitaalverschaffers moeten verhogen. Scott (2015) redeneert dat financiële rapportages een controle mechanisme zijn om het informatieasymmetrie probleem te verlagen en de transparantie te verhogen. Een belangrijk aspect omtrent de informatie bij de financiële rapportages is de kwaliteit en geloofwaardigheid. Daarnaast kan een hogere mate van informatieasymmetrie leiden tot hogere kapitaalkosten6 voor de onderneming. Jensen en Meckling (1976) suggereren dat externe financiering bestaat uit complexe onderlinge relaties tussen aandeelhouders, managers en kredietverstrekkers. De agency problemen ontstaan doordat elke partij zijn eigen nutsmaximalisatie wil behalen. In tegenstelling tot het rendement van de aandeelhouders is het rendement van de kredietverstrekkers al vastgesteld. Hierdoor moet de manager rekening houden met de belangen van zowel de aandeelhouders als de kredietverstrekkers. Vandaar dat kredietverstrekkers graag inspraak willen hebben op het dividend en financieringsbeleid van de onderneming aangezien deze keuzes gerelateerd zijn aan de kasstromen van de onderneming (Armstrong et al., 2010). De kredietverstrekkers lopen het risico dat de onderneming niet meer in staat is om aan de toekomstige aflossing van de externe financiering te voldoen indien de leverage-ratio stijgt en de kasstromen naar de aandeelhouders vloeien (Smith en Warner, 1979). Geconcludeerd kan worden dat de verschillende belangen en de kwaliteit van de financiële rapportages een belangrijke rol spelen om agency problemen te vermijden en de informatieasymmertrie te verkleinen (Armstrong et al., 2010).
Voluntary disclosure theorie
Het rapporteren van APMs kan gezien worden als een vorm van vrijwillig rapportagegedrag (voluntary disclosure) mede doordat APMs niet zijn onderworpen aan een accountantscontrole. Daarnaast kunnen APMs extra relevante informatie verstrekken wat niet uit de jaarrekening te herleiden is. De voluntary disclosure theorie gaat in op de motieven van ondernemingen om meer informatie te publiceren dan verplicht is. Healy en Palepu (2001) sluiten zich aan bij de agency theorie van Jensen en Meckling (1976) dat ondernemingen over meer informatie beschikken dan de kapitaalverschaffers. Hierdoor is er een informatiekloof aanwezig, genaamd informatieasymmetrie. Volgens Narayanan et al. (2000) kan het vrijwillig rapporteren van informatie een bijdrage leveren aan het verminderen van informatieasymmetrie indien aan twee voorwaarden wordt voldaan. Ten eerste moet de informatie aanvaardbaar zijn en ten tweede moet de informatie economisch relevant zijn voor de kapitaalverschaffers. Verder concluderen Healy en Palepu (2001) dat het vrijwillig rapporteren van informatie een bijdrage levert aan een transparantere kapitaalmarkt. Beyer et al. (2010) geven aan dat ondernemingen meerdere drijfveren hebben om vrijwillig informatie te publiceren. Ten eerste zal vrijwillige informatie kunnen bijdrage aan het extra aantrekken van kapitaalverschaffers door meer specifieke informatie te geven. Door vrijwillig additionele informatie te verstrekken verhoogt dit het inzicht van kapitaalverschaffers in de prestaties van de onderneming. Hierdoor neemt het risico in de onderneming af waardoor de kapitaalkosten omlaag gaan (Botosan, 2006; Francis et al., 2008).
6
In het onderzoek versta ik onder de kapitaalkosten de kosten die de onderneming heeft voor het aantrekken van externe financiering. In de literatuur is dit gelijk aan cost of capital (cost of debt en cost of equity).
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 12 Ten tweede geeft vrijwillige informatie meer inzicht in de potentiele groeimogelijkheden van de onderneming wat voor belang kan zijn voor de schatting van de ondernemingswaarde. Bij het vrijwillig rapporteren van informatie maken ondernemingen een afweging tussen de voordelen en nadelen. Ondernemingen verstrekken geen vrijwillige informatie indien de nadelen hoger opwegen dan de voordelen. De nadelen die vrijwillige rapportages met zich mee kunnen brengen zijn ongunstige informatie over de prestaties of concurrentie gevoelige informatie (Verrecchia, 2001). Een belangrijke factor op deze vrijwillige rapportages zijn de tendenties van de onderneming en die van de CFO. De CFO is medeverantwoordelijk voor het opstellen van de financiële rapportages en heeft het meeste invloed op het rapportagebeleid van de onderneming (Geiger en North, 2006).
Upper echelons theorie
De strategische keuzes die vanuit de ondernemingen worden gemaakt komen voort uit de beslissingen van het management. Zoals hiervoor is beargumenteerd is de CFO hier medeverantwoordelijk voor. De upper echelons theorie van Hambrick en Mason (1984) stelt dat de strategische keuzes van de onderneming voorspeld kunnen worden door middel van de karakteristieken van het management. Bamber et al. (2010) hebben onderzoek gedaan naar de invloeden van het management op de keuzes van het vrijwillig rapporteren van informatie. Uit dit onderzoek blijkt dat de individuele rol van een manager gerelateerd is aan het rapportagegedrag van een onderneming. De invloed van de individuele rol is te bepalen aan de hand van ‘demografische’ karakteristieken van de managers (Hambrick en Mason, 1984; Hambrick 2007).
2.2
De invloed van leverage op prestatiemaatstavenIn de literatuur zijn verschillende definities van alternatieve prestatiemaatstaven beschikbaar; zoals een non-GAAP measure, pro forma earnings en APMs7. Frankel et al. (2011) geeft de volgende definitie van een non-GAAP measure: "A non-GAAP earnings number is a ‘’core’’
earnings measure that excludes components of GAAP earnings’’ (p.720). Bowen et al. (2005)
geven de definitie van pro forma earnings: ‘’Pro forma earnings are earnings that have been
adjusted in a way not recognized by GAAP’’ (p.1012). De European Securities and Markets
Authority (ESMA) gebruikt voor APMs de volgende definitie: ‘’a financial measure of historical
or future financial performance, financial position, or cash flows, other than a financial measure defined or specified in the applicable financial reporting framework’’ (ESMA Guidelines, 2015,
p.6). Deze definities schetsen een duidelijk beeld van de flexibiliteit van APMs. Het vrijwillig rapporteren van financiële informatie (waaronder APMs) kan een bijdrage leveren aan de reductie van informatieasymmetrie (Armstrong et al., 2010; Beyer et al., 2010). Ondernemingen kunnen relevante informatie verstrekken over de financiële gesteldheid, zoals financieringsrisico’s of de werkelijke operationele resultaten. Joos en Plesko (2005) beargumenteren dat APMs voor verliesgevende ondernemingen juist waardevol kunnen zijn voor kapitaalverschaffers, aangezien de GAAP resultaten vaak weinig informatie bevatten (Leung en
7
Het onderzoek zal verder gaan met het begrip alternatieve prestatiemaatstaven, oftewel APMs. Voor het leesgemak zijn de begrippen uit andere artikelen, zoals non-GAAP measures en pro forma earnings, gewijzigd in APMs.
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 13 Veenman, 2016). Ondernemingen die extern worden gefinancierd zijn onderhevig aan agency problemen tussen de aandeelhouders en kredietverstrekkers. Uit onderzoek van Leftwich et al. (1981) blijkt dat de vraag naar meer informatie toeneemt onder de kapitaalverschaffers indien de organisatie hogere schulden heeft. Immers, kapitaalverschaffers zijn in het nadeel met betrekking tot hun informatie over de financiële gesteldheid van de onderneming, zoals de toekomstige prestaties (Armstrong et al., 2010). Meerdere onderzoeken suggereren dat de kwaliteit van de financiële rapportages een belangrijke factor is voor de beslissingen van de kapitaalverschaffers. Een kwalitatief hogere financiële rapportage zorgt voor meer transparantie over de bedrijfsvoering en vereenvoudigt het monitoringsproces (Bharath et al., 2008; Ball et al., 2008a). Daarnaast concluderen Armstrong et al. (2010) dat de kwaliteit van financiële rapportages gerelateerd is aan de kapitaalkosten van de onderneming. Dit komt door een reductie van de informatieaymmetrie naar de kapitaalverschaffers toe. Ondernemingen die vrijwillig gedetailleerde en actuele financiële rapportages vervaardigen verlagen het risico voor de kapitaalverschaffers. Het lagere risico kan leiden tot lagere kapitaalkosten bij het aantrekken van externe financiering (Fu et al., 2012; Mazumdar and Sengupta, 2005; Healy and Palepu, 2001). Ondernemingen met een hoge leverage kunnen profiteren van lagere kapitaalkosten. Daarom zullen ondernemingen met een hoge leverage eerder vrijwillig gedetailleerde en actuele financiële rapportages vervaardigen (Francis et al., 2005). Daarnaast hebben ondernemingen met een hogere leverage een grotere morele informatieplicht naar kapitaalverschaffers toe dan ondernemingen met een lagere leverage. Hierbij geldt het uitgangspunt dat ondernemingen met een hogere leverage meer kans hebben op liquiditeitsproblemen waardoor het risico voor de kapitaalverschaffers groter is (Mazumdar and Sengupta, 2005). Healy en Palepu (2001) suggereren dat ondernemingen gemotiveerd zijn om vrijwillig extra informatie te verstrekken om te profiteren van lagere kapitaalkosten. Dit blijkt ook uit het onderzoek van Bhattacharya et al. (2004) waarbij is gekeken naar karakteristieken van ondernemingen in de Verenigde Staten. Uit dit onderzoek komt naar voren dat ondernemingen met hogere schulden en een lage winstgevendheid meer APMs verkondingen.
Hypothese 1a (H1a): Financial leverage is positief gerelateerd aan het gebruik van APMs bij income-based prestatiemaatstaven in persberichten.
Een belangrijke factor die van toepassing is zijn de eerdergenoemde tendenties van de ondernemingen. Ten eerste kunnen de APMs informatief zijn om de werkelijke prestaties weer te geven. Warren Buffet heeft tegen zijn eigen aandeelhouders gezegd: “I believe the adjusted
numbers more accurately reflect the true economic expenses and profits of the businesses…than do GAAP figures” (Buffett 2015). Deze veronderstelling maken Bhattacharya et al. (2003) ook in
hun onderzoek waarbij marktparticipanten APMs relevanter vinden om de werkelijke operationele resultaten te meten dan de GAAP prestatiemaatstaven. Daarnaast kan verondersteld worden dat kapitaalverschaffers professionele analisten zijn die niet worden geaffecteerd door het opportunistisch gebruik van APMs (Frederickson en Miller, 2004).
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 14 Een theorie die hierop betrekking heeft is de efficiënte market theorie. In deze theorie wordt gesteld dat aandeelhouders niet geaffecteerd worden door de presentatie van APMs. Een reden hiervoor is dat veel informatie al staat vermeld in de jaarrekening waardoor de informatie herleidbaar is (Brouwer, 2013, p.29). Hierdoor hebben APMs een informatief karakter vanwege de extra verstrekte (inside) informatie. Dit zijn ook de bevindingen van Allee et al. (2007) die stellen dat de emphasis die wordt gelegd op APMs in persberichten niet van toepassing is op professionele analisten8. Daarentegen stelt Bloomberg (2002) met zijn incomplete revelation hypothese dat de vrijgegeven publieke informatie niet volledig wordt gebruikt door analisten vanwege de hoge kosten. Een reden hiervoor is omdat de informatie openbaar is voor de gehele markt waardoor er geen voordeel is te behalen. Hierbij suggereert Bloomberg (2002) dat ondernemingen meer emphasis gaan leggen op informatie om de besluitvorming van professionele analisten te beïnvloeden aan de hand van de strategisch motieven. Een andere theorie die de professionele besluitvorming beïnvloedt is die van Hirshleifer en Theo (2003). In deze theorie wordt gesteld dat ‘limited attention’ en ‘processing power’ invloed hebben op de besluitvorming. Vanwege de beperkte middelen (processing power) en limited attention van de investeerders kan de perceptie worden aangetast. Hierdoor kan de emphasis die wordt gelegd op APMs in persberichten van invloed zijn op de interpretatie van kapitaalverschaffers.
Hierop gebaseerd hebben ondernemingen een aantal mogelijkheden (emphasis) om een ander beeld te geven van de huidige economische situatie. Isidro en Marques (2009) beweren dat ondernemingen meer emphasis leggen op APMs indien daar strategische redenen voor zijn. Eén van deze strategische redenen kan zijn dat ondernemingen meer emphasis willen leggen op hun toekomstige prestaties aangezien APMs een beter voorspellend karakter hebben (Brown en Sivakumar, 2003; Curtis et al., 2014). In het onderzoek van Brown en Sivakumar (2003) is de relevantie van twee income-based prestatiemaatstaven vergeleken. Hieruit blijkt dat de alternatieve variant een grotere toegevoegde waarde heeft. Uit verdere onderzoeken kwam naar voren dat (operationele) income-based prestatiemaatstaven populair zijn. Dit komt overeen met het artikel van Isidro en Marques (2009), waarbij de vier meest voorkomende APMs in Europa zijn: EBIT (22,4%), EBITDA (21%), non-GAAP net income (16,2%) en non-GAAP income from operations (10,6%). Daarnaast komt uit het onderzoek van D’souza et al. (2010) naar voren dat ondernemingen met een hoge leverage eveneens meer EBIT(DA) maatstaven rapporteren. Hieruit blijkt dat er een toename in de populariteit is te constateren met betrekking tot EBIT(DA) prestatiemaatstaven. Daarnaast concluderen Black en Christensen (2009) dat ondernemingen herhaaldelijk recurring items uit het resultaat laten. Onder deze recurring items vallen uitsluitingen van de EBIT(DA) maatstaf, zoals de tax expenses, depreciation en amortisation. Uit eerder onderzoek van Bhattacharya et al. (2004) is al gebleken dat depreciation en amortization de meest voorkomende aanpassingen waren in het gebruik van APMs. Meerdere onderzoeken zien het uitsluiten van recurring items als opportunistisch waarbij er strategisch rapportagegedrag kan ontstaan door meer emphasis te leggen op de operationele prestaties. Dit komt ook overeen
8
Allee et al. (2007) maken gebruik van niet- en ervaren beleggers. In dit onderzoek staan ervaren beleggers gelijk aan een professionele analisten.
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 15 met het onderzoek van Bradshaw en Sloan (2002). Deze auteurs stellen vast dat APMs aannemelijk meer emphasis krijgen in persberichten dan GAAP prestatiemaatstaven. Door meer emphasis te leggen op deze vrijwillige informatie kan een (te) positief beeld geschetst worden van de potentiele groeimogelijkheden of door extra relevante informatie te rapporteren over de operationele resultaten.
Hypothese 1b (H1b): Ondernemingen met een hogere financial leverage zullen gemiddeld meer emphasis leggen op income-based APMs dan ondernemingen met een lagere financial leverage.
2.3 De machtsinvloed van de CFO op prestatiemaatstaven
Hambrick (2007) stelt met zijn upper echelons theorie dat de tendenties vanuit ondernemingen worden aangestuurd door het topmanagement. In paragraaf 1.2 is al aan de orde gekomen dat de CFO onderdeel uitmaakt van het topmanagement van een onderneming. De rol van de CFO is sinds de 20ste eeuw onderhevig geweest aan een sterke transformatie. De voormalige taken zoals het gewone boekhouden en het opstellen van de jaarrekening zijn herzien naar een functie met strategische en operationele verantwoordelijkheden (Zorn, 2004). Daarnaast wordt de CFO steeds meer gezien als een watchdog voor het bewaken van de financiële verslaggevingskwaliteit (Feng
et al., 2011). Hierdoor is de CFO een belangrijke factor in het bepalen van de inhoud van de
financiële rapportages. Indejejikian en Matejka (2009) komen tot een soort gelijke conclusie waarbij de macht van de CFO bepalend is op het financiële verslaggevingsproces vanwege de vereiste expertise. Uit deze conclusies herleid ik dat de CFO invloed heeft op de transparantie van financiële informatie naar de kapitaalverschaffers toe. Een belangrijk aandachtspunt hierbij is welke invloed en macht de CFO heeft binnen de onderneming. In het onderzoek van Ge et al. (2011) is de invloed van de CFO in verslaggevingskeuzes verder onderzocht. Ge et al. (2011) suggereren dat de CFO meer invloed heeft in de keuzes omtrent de verslaggeving dan de CEO, waardoor de CFO meer invloed kan uitoefenen op het financiële beleid van de onderneming. Aier
et al. (2005) hebben onderzoek gedaan naar de relatie tussen verschillende karakteristieken van
CFO’s en het maken van verslaggevingsfouten. De auteurs concluderen dat CFO’s met een langer dienstverband minder financiële rubriceringen maken. Deze financiële rubriceringen zijn wijzigingen in de rubrieken van jaarrekeningposten waardoor een stelselwijziging kan plaatsvinden wat een mogelijke impact heeft op het resultaat van de onderneming. In de literatuur komt verder naar voren dat het dienstverband (tenure) van een manager een rol speelt in het nemen van strategische beslissingen. Het dienstverband is één van de demografische karakteristieken die Hambrick (2007) benoemt. Barker en Mueller (2002) vinden ondersteund bewijs voor de relatie tussen het dienstverband en de machtsinvloed van een manager. Naarmate een manager meer dienstjaren heeft in de onderneming stijgt de kennis over de specifieke werkzaamheden en de gerelateerde risico’s (Finkelstein en Hambrick, 1990). Meer dienstjaren zorgen namelijk voor een stijging in de ervaring en expertise van de CFO. In de paper van Aier et
al. (2005) wordt de ervaring van de CFO gemeten door het aantal dienstjaren dat een CFO heeft
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 16 Andersom kan een effect optreden wanneer er een wisseling plaatsvindt in de positie van de CFO. Hierdoor kan een verandering optreden in het rapporteren van APMs en de reguliere GAAP prestatiemaatstaven naar de kapitaalverschaffers toe. Gebaseerd op deze redeneringen wordt verwacht dat een CFO met een langer dienstverband, dus met een grotere machtsinvloed9 in de onderneming, transparanter zal zijn naar de kapitaalverschaffers toe.
Hypothese 2 (H2): De machtsinvloed van de CFO is positief gerelateerd aan het gebruik van APMs bij income-based prestatiemaatstaven in persberichten.
Uit de bevindingen van Frank en Goyal (2007a) kwam verder naar voren dat de CFO een belangrijke rol heeft in de beslissingen omtrent de financieringsstructuur. In dat onderzoek is een negatieve relatie tussen de hoogte van de leverage en het dienstverband van een CFO gevonden. Een conclusie hiervoor was dat CFO’s met een langere dienstverband conservatiever zijn en minder bereid zijn om externe financiering aan te trekken. Daarnaast is al eerder beargumenteerd dat ondernemingen met een hoge leverage kunnen profiteren van lagere kapitaalkosten. Daarom zullen deze ondernemingen eerder een hogere kwaliteit afleveren bij het vrijwillig rapporteren van financiële cijfers (Francis et al., 2005). De hogere kwaliteit kan afhankelijk zijn van de ervaring van een CFO met een langer dienstverband. Simsek (2007) veronderstelt dat een langer dienstverband zorgt voor meer inhoudelijk kennis waardoor een manager beter kan inspelen op de informatiebehoeften van de kapitaalverschaffers. Uit een ander onderzoek dat is gericht op de relatie tussen de CFO en corporate social responsibility (CSR) rapportages blijkt dat een CFO met een langer dienstverband en meer ervaring leidt tot een hogere betrokkenheid bij het opstellen van CSR rapportages (Sun en Rakhman, 2013). Op basis van deze literatuur redeneer ik dat een CFO extra informatie wil rapporteren om in te spelen op de informatiebehoefte van de kapitaalverschaffers. Een opmerking die hierbij wel te plaatsen is zijn de twee eerdergenoemde tendenties. Een CFO kan additionele informatie rapporteren vanuit de tendentie om informatief of opportunistisch te zijn. Uit een empirisch onderzoek van Tufano (1996) naar het gedrag van management en risico’s is gebleken dat het dienstverband van een CFO positief is geassocieerd met risicoaversie. Daarom wordt verwacht dat de machtsinvloed van de CFO, door middel van een langer dienstverband en meer ervaring, zorgt voor informatievere rapportages richting kapitaalverschaffers toe vanwege de risicoaversie en de hoogte van de leverage. Hierdoor willen CFO’s hun (operationele) income-based prestatiemaatstaven een hogere prioriteit geven om de transparantie te verhogen naar de kapitaalverschaffers toe. Hierdoor neemt het risico in de onderneming af waardoor de kapitaalkosten omlaag gaan (Botosan, 2006; Francis et al., 2008).
Hypothese 3 (H3): De machtsinvloed van de CFO versterkt de relatie tussen financial leverage en het gebruik van APMs bij income-based prestatiemaatstaven in
persberichten.
9
Een mogelijk kanttekening hierop is dat dit ik uitga van een proxy met betrekening tot de machtsinvloed van de CFO en zijn of haar dienstjaren in de desbetreffende onderneming. Desalniettemin beargumenteren Beck en Mauldin (2014) dat tenure als goede proxy geldt voor de machtsinvloed van een CFO: ‘’We use tenure as a proxy for expert and referent power’’(Beck en Mauldin, 2014, p.2061).
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 17
3. Onderzoeksmethode
In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de onderzoeksmethode die gehanteerd wordt tijdens het onderzoek. In paragraaf 3.1 staat een beschrijving van de onderzoeksmethode. In paragraaf 3.2 komen de steekproef en dataverzameling aan de orde. In de daarop volgende paragrafen komen de afhankelijke (3.3), onafhankelijke (3.4) en modererende (3.5) variabelen aan bod. In paragraaf 3.6 is een overzicht van het empirisch model opgesteld met de controlevariabelen.
3.1 Onderzoeksmethode
In dit onderzoek wordt de relatie onderzocht tussen financial leverage in relatie tot het gebruik van prestatiemaatstaven in persberichten met de machtsinvloed van de CFO. Het onderzoek bestaat uit een content analyse met daaropvolgend een data-analyse (kwantitatief onderzoek). De content analyse bestaat uit het analyseren van persberichten van ondernemingen. Daarnaast wordt een data-analyse uitgevoerd door middel van een meervoudige regressieanalyse waarbij de relaties getest worden tussen de verschillende variabelen en de independent sample T-test om een vergelijking te maken in de emphasisscore op de prestatiemaatstaven.
3.2 Steekproef en dataverzameling
Het onderzoek naar de relatie van performance reporting van APMs wordt onderzocht in Europa. De steekproef is gebaseerd op de 100 grootste beursgenoteerde ondernemingen in Europa van de Financial Times Stock Exchange (FTSE Eurotop 100). De selectie is gemaakt aan de hand van de totale marktkapitalisatie. In de steekproef zijn twee selectiecriteriums van toepassing om tot de onderzoekspopulatie toegelaten te worden. Ten eerste zijn financiële instellingen (banken en verzekeraars) uitgesloten vanwege de specifieke regelgeving die mogelijk de onderzoeksresultaten kunnen beïnvloeden. Ten tweede moeten ondernemingen hun verslaggeving baseren op de IFRS-standaarden. Na de dataverzameling bestaat de steekproef uit 73 ondernemingen. Een volledige lijst met alle ondernemingen is opgenomen in bijlage 1. Het onderzoek bestaat uit een vijfjarige analyse van de periode 2011 tot en met 2015. Echter, bij een gebroken boekjaar wordt het jaar waarin het boekjaar eindigt als laatste jaar beschouwd.
De dataverzameling ter uitvoering van het onderzoek bestaat uit twee delen. Ten eerste bestaat de dataverzameling uit het handmatig opzoeken van de jaarlijkse resultaatsaankondigingen in persberichtenvoor de content analyse. Deze dataverzameling wordt uitgevoerd door een groep van vijf studenten van de Rijksuniversiteit Groningen. Elke student verzamelt individueel persberichten van de verdeelde ondernemingen in de steekproef. Om de validiteit van de data te waarborgen vanwege de subjectieve meting zijn in bijlage 3 meerdere richtlijnen opgesteld. In deze bijlage staan de richtlijnen voor het coderen van de data en de definiëring van een prestatiemaatstaf. Ten tweede wordt vanuit de database Orbis het grootste deel van de financiële data onttrokken indien beschikbaar (in euro’s). Ingeval de benodigde data in Orbis niet beschikbaar is, wordt de ontbrekende data handmatig opgezocht in de desbetreffende jaarverslagen. De overige data van de CFO en de onafhankelijkheid van het bestuur komen uit de database ASSET4, jaarverslagen of internetpublicaties (o.a. Linkedin en nieuwsberichten).
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 18 Echter, de (financiële) data die afkomstig is uit de databases Orbis en ASSET4 worden gecontroleerd, zodat de kwaliteit beter gewaarborgd is. Hieronder vallen de variabelen totale activa (balanstotaal), lang en kort vreemd vermogen, nettowinst en de onafhankelijkheid van het bestuur. Van de steekproef is 10% random gecontroleerd met de jaarverslagen. Bij de inventarisatie blijkt dat er veel verschil zit in de onafhankelijkheid van het bestuur tussen ASSET4 en de jaarverslagen. Vanuit dit oogpunt is gekozen om de dataverzameling voor deze variabele geheel handmatig te controleren en aan te passen. Een soortgelijke controle is eveneens bij de gegevens uit Orbis gebeurd. Hieruit is gebleken dat er (minimale) verschillen zitten in de financiële data (een uitzondering hierop is de nettowinst voor één onderneming). Daarentegen wordt deze financiële data betrouwbaar geacht vanwege de minimale verschillen en het totaal aantal observaties (ondernemingsjaren). Daarnaast worden de outliers van deze variabelen gewinsorized, waardoor de eventuele invloed van de outliers zal worden geminimaliseerd (Field, 2013). De data die drie keer de standaarddeviatie van boven of onder het gemiddelde liggen, worden gelijk gemaakt aan deze buitengrenzen. Een uitzondering hierop is de variabele totale activa aangezien deze variabele al bestaat uit een natuurlijk logaritme.
3.3 Income-based APMs
In dit onderzoek is het gebruik van prestatiemaatstaven in persberichten de afhankelijke variabele. In paragraaf 2.2 zijn een drietal definities van alternatieve prestatiemaatstaven aan de orde geweest, waarbij dit onderzoek verder is gegaan met het begrip APMs. Om te bepalen wanneer een prestatiemaatstaf aan de juiste criteria voldoet in een persbericht is met de onderzoeksgroep van de Rijksuniversiteit Groningen een definiëring opgesteld aan de hand van meerdere richtlijnen (zie bijlage 3). Indien een prestatiemaatstaf aan deze richtlijnen voldoet wordt de gehele beschrijving meegenomen in de database. Hierop volgend wordt de prestatiemaatstaf in een categorie en subcategorie ingedeeld. Ten eerste in de categorie non-GAAP (APMs) of non-GAAP en ten tweede in één van de volgende vijf subcategorieën: Income-based, Cashflow-Income-based, Revenues-Income-based, EPS-based en Other. In bijlage 3 is het onderscheid tussen de verschillende subcategorieën uiteengezet, waarbij dit onderzoek zich verder richt op de subcategorie: Income-based prestatiemaatstaven. Daarnaast worden alleen de eerste tien prestatiemaatstaven meegenomen, mits de prestatiemaatstaf aan de voorwaarde van de definiëring voldoet. Om de ranking van de prestatiemaatstaven te kunnen meten wordt het model van Bowen et al. (2005) gehanteerd. In bijlage 3 wordt eveneens dieper op het model van Bowen
et al. (2005) ingegaan.
Doordat het onderzoek gericht is op de income-based prestatiemaatstaven, wordt er in de database een onderverdeling gemaakt. De afhankelijke variabele wordt meetbaar gemaakt door de verhouding van APMs per ondernemingsjaar te vergelijken ten opzichte van alle based prestatiemaatstaven per ondernemingsjaar. Hierdoor is het gebruik van APMs bij income-based prestatiemaatstaven inzichtelijk. Daarnaast wordt van de verhouding 50% afgetrokken zodat de waardes een minimum hebben van 0,50 en een maximum van +0,50. Een waarde van
-Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 19 0,50 geeft weer dat in een ondernemingsjaar geen APMs zijn verkondigd, maar alleen reguliere GAAP prestatiemaatstaven. Bij een waarde van +0,50 is dit het tegenovergestelde.
Verdeling income − based APMs = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑎𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒−𝑏𝑎𝑠𝑒𝑑 𝐴𝑃𝑀𝑠
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑎𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒−𝑏𝑎𝑠𝑒𝑑 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑚𝑎𝑎𝑠𝑡𝑎𝑣𝑒𝑛 − (50%) [3.1] Voor het meten van de gemiddelde emphasis per ondernemingsjaar is de volgende formule gehanteerd:
Gemiddelde emphasis income − based APMs =𝑇𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒 𝑒𝑚𝑝ℎ𝑎𝑠𝑖𝑠 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒−𝑏𝑎𝑠𝑒𝑑 𝐴𝑃𝑀𝑠𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑎𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒−𝑏𝑎𝑠𝑒𝑑 𝐴𝑃𝑀𝑠 [3.2]
3.4 Financial leverage
De onafhankelijke variabele in dit onderzoek is de hoogte van de leverage. De leverage-ratio is de verhouding tussen de kortlopende schulden plus langlopende schulden te delen door de totale activa (Isidro en Marques, 2009; 2015). Hoe hoger de ratio, des te meer er met vreemd vermogen is gefinancierd. Francis et al. (2005) stellen dat ondernemingen met hogere schulden meer agency-kosten hebben waardoor er een grotere behoefte is aan financiële rapportages.
Leverage =𝐾𝑜𝑟𝑡 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛+𝐿𝑎𝑛𝑔 𝑣𝑟𝑒𝑒𝑚𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 [3.3] 3.5 Machtsinvloed CFO
Voor het meten van de machtsinvloed van de CFO binnen de onderneming wordt gebruik gemaakt van een proxy (Beck en Mauldin, 2014). Deze proxy bestaat uit het dienstverband van de CFO en wordt gemeten in het beginjaar wanneer de CFO op zijn positie zit in de onderneming. Het dienstverband wordt gemeten aan de hand van de hoeveelheid kwartalen waarop de CFO invloed heeft op de jaarlijkse resultaatsaankondigingen in persberichten. Hierbij geldt een kwartaal als 0,25 en een heel jaar als 1. Indien er een opvolging is door een andere CFO gedurende het verslaggevingsjaar, zal worden uitgegaan van de CFO die in het kwartaal is verbonden aan de jaarlijkse resultaatsaankondiging. Hierbij wordt rekening gehouden met een gebroken boekjaar. In bijlage 1 staat een overzicht met de ondernemingen met een gebroken boekjaar. Onder de functie van de CFO wordt verstaan de persoon die verantwoordelijk is voor de financiële rapportages van de onderneming. Hieronder vallen eveneens de functies als ‘Group
Finance Director’ en ’Executive Vice President of Finance’. 3.6 Controlevariabelen
Voor het onderzoek is gebruik gemaakt van drie controlevariabelen, te weten winstgevendheid, ondernemingsgrootte en de onafhankelijke bestuursleden. De controlevariabelen worden gebruikt om de betrouwbaarheid in het onderzoek te vergroten. In de volgende subparagrafen wordt verder ingegaan op de keuzes op deze controlevariabelen.
Winstgevendheid
De winstgevendheid zal een belangrijke factor zijn op het gebruik van income-based prestatiemaatstaven. Onderzoek heeft aangetoond dat de winstgevendheid van een onderneming
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 20 geassocieerd is met het vrijwillig rapporteren van informatie. Bowen et al. (2005) concluderen dat ondernemingen op de winstgevende APMs meer emphasis leggen. Ook Marques (2006) vindt een positief en significante relatie tussen de winstgevendheid10 van een onderneming en het gebruik van APMs. Daarnaast heeft het onderzoek van Francis et al. (2005) vastgesteld dat winstgevende ondernemingen uitgebreider rapporteren om zo lagere kapitaalkosten te kunnen realiseren. Dit komt eveneens uit een eerder onderzoek van Lang en Lundholm (1993) dat winstgevende ondernemingen meer informatie verstrekken om zo het vertrouwen van de investeerders te verhogen. Voor het berekenen van de winstgevendheid wordt het rendement op de activa (ROA) gebruikt. De variabele ROA is een ratio die aangeeft hoeveel rendement een onderneming maakt op hun totale activa. Het voordeel van de ROA is dat ondernemingen vergeleken kunnen worden aangezien de ROA rekening houdt met de grootte van de onderneming (totale activa). De variabele ROA wordt op de volgende wijze berekend:
ROA = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎[3.4]
Grootte van de onderneming
Uit eerder onderzoek uit de Verenigde Staten (S&P500) door Marques (2006) blijkt dat grotere ondernemingen eerder bereid zijn tot het verstrekken van APMs. Daarnaast is de grootte van de onderneming positief geassocieerd met het vrijwillig rapporteren van informatie. Mogelijke verklaringen hiervoor zijn dat grotere ondernemingen meer publiciteitsaandacht hebben vergeleken met kleinere ondernemingen en daarvoor meer informatie zullen verstrekken (Fombrun en Shanley, 1990). De andere verklaring is dat grotere ondernemingen meer middelen kunnen inzetten waardoor de mogelijkheden van het rapporteren toenemen (Frankel et al., 1995). De grootte van de onderneming wordt gemeten aan de hand van de boekwaarde van het balanstotaal van het jaareinde. Daarnaast worden de balanstotalen in een natuurlijk logaritme (LN) ondergebracht om de grote verschillen te minimaliseren.
𝐺𝑟𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒 𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑛𝑒𝑚𝑖𝑛𝑔 = (𝐿𝑁)𝑏𝑎𝑙𝑎𝑛𝑠𝑡𝑜𝑡𝑎𝑎𝑙 [3.5]
Onafhankelijkheid bestuur
Het bestuur van de onderneming (Board of Directors en Supervisory Board) is het controlerend orgaan op het management. Het bestuur is met name verantwoordelijk voor het controleren van het management voor de aandeelhouders om te betrouwbaarheid en kwaliteit van de beslissingen te controleren. In de bevindingen van Frankel et al. (2010) en Jennings en Marques (2010) heeft de onafhankelijkheid van het toezichthoudende bestuur invloed op het gebruik van APMs. Meer onafhankelijke bestuursleden zorgen namelijk voor een effectievere monitoring op het beleid van de onderneming, waaronder ook de verantwoordelijkheden van een CFO vallen. Door de effectievere monitoring liggen de kwaliteitseisen van de financiële rapportages hoger en verbeterd dit de financiële resultaten van de ondernemingen (Coles et al., 2008). Daarnaast zorgen de hogere kwaliteitseisen voor meer informatieve en minder opportunistische rapportages
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 21 naar de kapitaalverschaffers toe (Armstrong et al., 2010). Dit blijkt ook uit het artikel van Ajinkya et al. (2005) waarbij het percentage van niet-uitvoerende bestuursleden positief is geassocieerd met meer accurate en minder opportunistische resultaatsverwachtingen. In het onderzoek van Anderson et al. (2004) is de invloed van verschillende bestuurderskarakteristieken op de integriteit van financiële rapportages onderzocht. De auteurs vinden een negatieve relatie tussen de onafhankelijkheid van het bestuur en de kapitaalkosten van een onderneming. De onafhankelijkheid van het bestuur wordt gemeten aan de hand van het aantal onafhankelijke leden in het bestuur. Om de onafhankelijkheid van het bestuur als bruikbare variabele mee te nemen wordt gebruik gemaakt van de werkwijze van Frankel et al., (2010). In dit onderzoek wordt de onafhankelijkheid gemeten als het percentage onafhankelijke leden in het bestuur.
Tabel 3.1: Overzicht variabelen van het empirisch model
(RE) Regressie 1 (Controle): INB_APMsit = β1 ROAit + β2 SIZEit + β3 ONAFH_BDit + α + uit + εit (RE) Regressie 2 (H1a): INB_APMsit = β1 LEVit+ β2 ROAit + β3 SIZEit + β4 ONAFH_BDit + α + uit
+ εit
(FE) Regressie 3 (H2) INB_APMsit = β1 CFOPWit+ β2 ROAit + β3 SIZEit + β4 ONAFH_BDit + αi +
uit
(FE) Regressie 4 (H3): INB_APMsit = (β1 LEVit*CFOPWit) + β2 ROAit + β3 SIZEit + β4 ONAFH_BDit + αi + uit
βit: richtingscoëfficiënten voor de onafhankelijke variabelen; ai: intercept voor elke onderneming(FE); uit: is de verstoringsfactor in de regressie; εit: error binnen de ondernemingen (RE).
Variabelen Afkorting Maatstaf Meetniveau Data
(H) handmatig verzameld
Afhankelijke
Income-based APMs INB_APMsit De verhouding APMs van de income-based prestatiemaatstaven.
ratio Persberichten (H)
Onafhankelijke
Leverage LEVit De totale schuld vergeleken met het
balanstotaal voor onderneming i in boekjaar t.
ratio Orbis
Moderator
CFO power
(proxy CFO tenure)
CFOPWit De machtsinvloed van de CFO in de onderneming.
interval Jaarverslagen, BoardEx, LinkedIn en
nieuwsberichten (H) Controle
Winstgevendheid ROAit Return on assets van onderneming i van het boekjaar t.
ratio Orbis
Ondernemingsgrootte SIZEit Het natuurlijk logaritme van de boekwaarde van de totale activa van onderneming i van einde boekjaar t.
interval Orbis
Onafhankelijkheid bestuur
ONAFH_BDit Het percentage onafhankelijke leden in de board of directors/supervisory board van onderneming i van einde boekjaar t.
ratio ASSET4 en jaarverslagen (H)
Income-based prestatiemaatstaven in persberichten Pagina | 22
4. Onderzoeksresultaten
In hoofdstuk vier worden de resultaten van het onderzoek uiteengezet. In paragraaf 4.1 wordt kort ingegaan op de definitieve dataset. Waarna in paragraaf 4.2 wordt gekeken of er sprake is van
multicollineariteit in de dataset. In paragraaf 4.3 wordt ingegaan op de beschrijvende statistiek van het onderzoek. Als laatste worden in paragraaf 4.4 en 4.5 de resultaten van de opgestelde hypotheses getest met daarbij twee robuustheidstesten in paragraaf 4.6.
4.1 Definitieve dataset
De vooraf bepaalde steekproef bestond uit 365 ondernemingsjaren. Uit de content analyse is gebleken dat niet alle ondernemingen persberichten hebben vervaardigd voor elk jaar. In totaal zijn er in 29 ondernemingsjaren11 geen persberichten vervaardigd en in 18 persberichten geen income-based prestatiemaatstaven gebruikt. Daarnaast blijkt uit de content analyse dat er totaal 3174 prestatiemaatstaven zijn waargenomen. In bijlage 2 is een tabel opgenomen met een overzicht met de hoeveelheid en percentages prestatiemaatstaven gesorteerd naar (sub-) categorie en jaartal. Dit onderzoek gaat specifiek verder met de income-based prestatiemaatstaven (N:1359 is 43% van de steekproef).
Daarnaast zijn twee variabelen gewinsorized door waarnemingen die drie keer de standaarddeviatie boven of onder het gemiddelde te zitten aan te passen. In het geval van de moderator CFO Power heeft dit geleid tot het aanpassen van achttal waarneming naar een maximum van 19,30. De variabele Winstgevendheid is aangepast met een vijftal waarnemingen naar een maximale waarde van 0,28.
4.2 Correlatieanalyse
Met behulp van de Pearson correlatiematrix kunnen de variabelen worden getest op multicollineariteit. Multicollineariteit geeft weer in hoeverre twee of meer variabelen onderling correleren met elkaar. Wanneer er sprake is van een te hoge multicollineariteit betekent dit dat de variabelen elkaar teveel beïnvloeden. Multicollineariteit zorgt ervoor dat de regressie dusdanig is beïnvloed waardoor verkeerde interpretaties aan de resultaten kunnen worden gekoppeld. Multicollineariteit wordt waarschijnlijk geacht indien een correlatie hoger is dan 0,800 of lager dan -0,800 (Field, 2013). Voor het meten van multicollineariteit is ook gebruikt gemaakt van een meer preciezere maatstaf, namelijk: variance inflation factor (hierna: VIF). Er is sprake van een hoge multicollineariteit indien de VIF waarde hoger is dan 10,0 (Blumberg et al., 2005). De hoogste VIF waardes zijn per model weergegeven in tabel 4.5 bij de uitkomsten van de regressiemodellen. De VIF waardes zijn ver onder de 10 waardoor er van multicollineariteit geen sprake is.
11
Van de 73 ondernemingen vervaardigden er drie ondernemingen geheel geen persberichten met prestatiemaatstaven. Hierdoor zijn er 70 ondernemingen meegenomen in de steekproef.
Totale steekproef (N)
Ondernemingen FTSE100 100
(AF) Niet voldoen aan vereisten
steekproef: 27
Totale steekproef 73
Totaal aantal
ondernemingsjaren* 365 (AF) Missende persberichten in
ondernemingsjaren: 47 Totaal aantal ondernemingsjaren in de steekproef 318 * Steekproef x5 (jaren)
