Beleggersbescherming bij derivaten

(1)

BELEGGERSBESCHERMING

BIJ DERIVATEN

Woorden: 53395

Morgan Dhanyns

Studentennummer: 01404436

Promotor: Prof. dr. Reinhard Steennot Commissaris: Evariest Callens

Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad master in de Rechten

(2)

PAGINA 2/111

(3)

PAGINA

VOORWOORD

Waar ik vijf jaar geleden mijn eerste stappen waagde aan de Gentse Rechtenfaculteit, vormt deze masterproef in principe het sluitstuk van mijn carrière als rechtenstudent. Graag wil ik van mijn voorwoord gebruik maken om enkele mensen te bedanken van wie de steun en hulp onontbeerlijk waren bij het schrijven van deze masterproef.

Eerst en vooral wil ik professor Reinhard Steennot bedanken voor het aanreiken van dit boeiende onderwerp. Als promotor stond hij altijd klaar om mijn vragen te beantwoorden en mij te verzorgen van de nodige feedback.

Daarnaast wil ik mijn ouders bedanken voor hun onaflatende steun gedurende deze jaren. Tot slot wil ik ook mijn vrienden bedanken voor de de vele aanmoedigende berichtjes.

(4)

PAGINA 4/111

INHOUDSOPGAVE

BELEGGERSBESCHERMING BIJ DERIVATEN ... 1

VOORWOORD ... 3

INHOUDSOPGAVE ... 4

INLEIDING ... 9

Financiële crisis 2008 ... 9

Impact van de financiële crisis op juridische reglementering ... 10

Opzet ... 11

DEEL I: BELEGGERSBESCHERMING IN HOOFDE VAN DE RETAILBELEGGER BIJ HET BELEGGEN IN DERIVATEN ... 14 Derivaten ... 14 Algemeen ... 14 Opties ... 15 Futures ... 15 Swaps ... 16 Conclusie ... 17 De retailbelegger ... 17

DEEL II: FINANCIËLE REGULERING TER BESCHERMING VAN DE RETAILBELEGGER BIJ HET BELEGGEN IN DERIVATEN ... 18

Afdeling §1 - Het informatieparadigma, de heilige graal inzake beleggersbescherming? ... 18

Hoofdstuk 1: informatieparadigma als hoeksteen van beleggersbescherming ... 18

Het klassieke informatieparadigma ... 18

De imperfecties van het klassieke informatieparadigma ... 18

1.2.1 Informatie-overload ... 18

1.2.2 De theorie van de rationele belegger ... 19

1.2.3 Verschuiving van verantwoordelijkheid ... 19

1.2.4 Hoge productiekost in hoofde van de financiële producent ... 19

1.2.5 De efficiënte markt hypothese als tegenargument ... 19

Recente trends in de financiële regelgeving ... 20

1.3.1 Kwaliteit over kwantiteit ... 20

1.3.2 Cross-sectorale benadering ... 20

1.3.3 Focus op een efficiënte kapitaalmarktenunie ... 20

Conclusie ... 20

Hoofdstuk 2: De prospectusreglementering ... 22

(5)

PAGINA

Informatieverplichtingen ... 23

2.2.1 De Europese samenvatting van het prospectus ... 23

2.2.2 Prospectusverordening ... 23

2.2.3 Wet 11 juli 2018 op de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt ... 24

Evaluatie ... 26

Hoofdstuk 3: Het KIID in de fondsensector ... 27

Algemeen ... 27

Evaluatie ... 29

Hoofdstuk 4: Het KID in de PRIIPs-Verordening ... 30

Algemeen ... 30

Toepassingsgebied PRIIPs-Verordening ... 30

Evaluatie ... 33

Hoofdstuk 5: Relatie tussen de prospectusverplichtingen, het KIID en het KID ... 34

Hoofdstuk 6: Bescherming van de retailbelegger op basis van het informatieparadigma ... 35

Hoofdstuk 7: Conclusie ... 36

Afdeling §2 – De gedragsregels ... 37

Inleiding ... 37

Hoofdstuk 1: Achtergrond ... 37

Hoofdstuk 2: Toepassingsgebied gedragsregels ... 38

Personeel toepassingsgebied ... 38

2.1.1 De verstrekker van beleggingsdiensten ... 38

2.1.2 De ontvanger van beleggingsdiensten ... 39

Materieel toepassingsgebied ... 41

2.2.1 Beleggingsdiensten ... 41

2.2.2 Met betrekking tot financiële instrumenten en gestructureerde deposito’s ... 42

Territoriaal toepassingsgebied ... 42

2.3.1 Beleggingsondernemingen met een EER-lidstaat als land van herkomst ... 42

2.3.2 Beleggingsondernemingen uit derde landen ... 44

Temporeel toepassingsgebied ... 45

Hoofdstuk 3: Invulling van de gedragsregels ... 45

Het loyauteitsbeginsel ... 45

Inform your customer ... 46

3.2.1 Algemeen ... 46

3.2.2 Vernieuwingen onder MiFID II ... 49

3.2.3 Evaluatie ... 49

Know your customer ... 50

3.3.1 De suitability-test ... 50

3.3.1.1 Informatievergaring ... 51

3.3.1.1.1 Omvang en diepgang van de in te winnen informatie ... 51

(6)

PAGINA 6/111

3.3.1.2 De geschiktheidsbeoordeling ... 54

3.3.1.2.1 Het bijhorende suitability-rapport in het kader van beleggingsadvies ... 54

3.3.2 Appropriateness-test ... 54 3.3.2.1 Informatievergaring ... 55 3.3.2.2 Passendheidsbeoordeling ... 55 3.3.3 Execution only-regime ... 55 3.3.4 Evaluatie ... 56 Toezicht ... 56 Conclusie ... 58 Afdeling §3 - Productregulering ... 60 Inleiding ... 60 Hoofdstuk 1: Productgovernance ... 61 Algemeen ... 61 Toepassingsgebied ... 62 1.2.1 MiFID II – richtlijn ... 62

1.2.2 Richtlijn (EU) 2016/97 betreffende verzekeringsdistributie ... 63

Afbakening doelmarkt ... 63

1.3.1 Bij de beoordeling in aanmerking te nemen categorieën ... 64

1.3.2 Bij de beoordeling door te voeren tests ... 65

1.3.3 Distributiestrategie ... 65

Handhaving ... 66

Evaluatie ... 66

Hoofdstuk 2: Productinterventie ... 68

Productinterventie op basis van de MiFIR verordening ... 69

2.1.1 Toepassingsgebied ... 69

2.1.1.1 Enge interpretatie ... 69

2.1.1.2 Ruime interpretatie ... 70

2.1.1.3 Conclusie ... 71

2.1.2 Bevoegdheden nationale bevoegde autoriteiten ... 71

2.1.2.1 Toepassingsgebied ... 71

2.1.2.2 Voorwaarden ... 72

2.1.2.3 Toezicht door ESMA of EBA ... 76

2.1.2.4 Rechtsmiddelen ... 76

2.1.3 Bevoegdheden Europese bevoegde autoriteiten ESMA en EBA ... 76

2.1.3.1 Toepassingsgebied ... 77

2.1.3.2 Voorwaarden ... 78

2.1.3.3 Rechtsmiddelen ... 80

2.1.3.4 Productinterventiemaatregelen genomen door ESMA ... 81

2.1.3.4.1 Tijdelijk verbod op het op de markt brengen, verspreiden of verkopen van binaire opties aan niet-professionele cliënten ... 81

2.1.3.4.2 Tijdelijke beperking aan het op de markt brengen, vespreiden en verkopen van CFD’s aan niet-professionele cliënten ... 82

(7)

PAGINA

Nood aan cross-sectorale benadering? ... 83

Anticipatieve nationale interventiemaatregelen genomen voor de inwerkingtreding van de Europese MiFIR- en PRIIPs-Verordening. ... 84

2.4.1 Algemeen ... 84

2.4.2 Rechtsgeldigheid van nationale interventiemaatregelen genomen voor de inwerkingtreding van de Europese MiFIR- en PRIIPs-Verordening ... 84

2.4.2.1 Maximale harmonisatie vigerende Europese wetgeving? ... 85

2.4.2.2 Vrij verkeer van kapitaal en diensten ... 85

2.4.3 Handhaving van nationale interventiemaatregelen genomen voor de inwerkingtreding van de Europese MiFIR- en PRIIPs-Verordening ... 86

2.4.3.1 Algemeen ... 86

2.4.3.2 Standpunt Securities and Markets Stakeholder Group ... 86

2.4.3.3 Moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten ... 87

2.4.3.3.1 Toepassingsgebied ... 88

2.4.3.3.1.1 Commercialisering ... 88

2.4.3.3.1.2 Distributeur ... 88

2.4.3.3.1.3 Retailbelegger ... 89

2.4.3.3.1.4 Bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten ... 89

2.4.3.3.2 Verhouding van het bijzonder ingewikkeld karakter tot risico ... 91

2.4.3.3.3 Niet-naleving van het moratorium ... 92

2.4.3.3.4 Handhaving na de inwerkingtreding van de Europese verordeningen ... 92

2.4.3.4 Commercialiseringsverbod van bepaalde financiële producten aan niet-professionele cliënten 93 2.4.3.4.1 Toepassingsgebied ... 93

2.4.3.4.1.2 Financiële producten ... 93

2.4.3.4.1.3 Retailbeleggers ... 94

2.4.3.5 Commercialiseringsverbod van bepaalde financiële derivaten bij consumenten ... 94

2.4.3.5.1 Toepassingsgebied ... 96

2.4.3.5.1.2 Elektronisch handelssysteem ... 96

2.4.3.5.1.3 Afgeleide instrumenten ... 96

2.4.3.5.1.4 Consumenten ... 97

2.4.3.5.2.1 Verhouding tijdelijk verbod op het op de markt brengen, verspreiden of verkopen van binaire opties aan niet-professionele cliënten ... 97

2.4.3.5.2.2 Verhouding tijdelijke beperking aan het op de markt brengen, verspreiden en verkopen van CFD’s aan niet-professionele cliënten ... 97

2.4.3.5.2.3 Compatibiliteit Europese verordeningen. ... 98

Evalutatie ... 99

(8)

PAGINA 8/111 Bibliografie ... 105 Rechtspraak ... 105 Wetgeving ... 105 Europese wetgeving ... 105 Belgische wetgeving ... 107 Rechtsleer ... 108 Boeken ... 108 Tijdschriften ... 109 Andere ... 110

(9)

INLEIDING

FINANCIËLE CRISIS 2008

1. De periode voorafgaand aan de financiële crisis werd gekenmerkt door een klimaat van lage volatiliteit. Het beleggen

in standaard beleggingsinstrumenten zoals aandelen en obligaties was weinig risicovol en werd slechts met geringe interesten beloond.

2. In tijden van historisch lage rente begeeft de consument zich steeds meer op beleggersvoeten. Men gaat op zoek naar

instrumenten op de financiële markt die een hoger rendement aanbieden. Hierop werd onder andere door beleggingsondernemingen en kredietinstellingen gretig ingespeeld door het aanbieden van complexe producten, zoals bijvoorbeeld derivaten.1_{Beleggingsinstrumenten die voorheen eerder bestemd waren voor professionele beleggers zagen} – en – zien we vaak terugkeren in de beleggingsportefeuille van de retailbelegger.

3. Naast de Amerikaanse hypotheekbubbel hebben ook derivaten, in het bijzonder de credit default swaps (CDS)

aanzienlijk bijgedragen tot de neerwaartse spiraal op de financiële markten rond 2008.2_{Een CDS is een wederkerige} “swapovereenkomst” die gesloten wordt tussen een protectiekoper en een protectieverkoper, waarbij het kredietrisico dat gekoppeld is aan bepaalde financiële activa, van de ene naar de andere partij wordt overgedragen. De protectieverkoper verbindt zich ertoe, in ruil voor de periodieke betaling van een premie door de protectiekoper, de geaffecteerde referentieactiva uit een referentieverbintenis tussen de protectiekoper en een derde, tegen een vooraf in de CDS bepaalde som over te kopen, indien zich een voorafgaand in de CDS beschreven credit event voordoet.3_{Waar deze} gemeenschappelijke kenmerken vertoont met een klassieke verzekeringsovereenkomst, hoeft bij een CDS geen verzekerbaar belang aanwezig te zijn. Hierdoor lenen dergelijke contracten zich tot het gebruik voor speculatieve doeleinden.4_{Tal van CDS refereerden aan gestructureerde hypotheekproducten, ook wel}_{mortgage backed securities} genoemd, die werden verpakt in Collateralized Debt Obligations (CDO’s). De CDO’s waren beleggingsinstrumenten waarvan de waarde afhankelijk was van de evolutie van onderliggende verpakte hypotheekleningen. Deze onderliggende hypotheekleningen waren in vele gevallen verstrekt aan Amerikaanse burgers die niet over de vereiste kredietwaardigheid beschikten om de lening effectief af te lossen. De massale uitwinning van hypotheken resulteerde in een overaanbod op de huizenmarkt. De vastgoedprijzen zakten in elkaar, waardoor de waarde van de huizen niet meer volstond om het openstaande saldo van een hypotheeklening af te dekken. Prestatieverkopers dienden massaal de in de CDS afgesproken prestaties te leveren. Door de afwezigheid van liquiditeit in de markt, slaagden zij er niet in voldoende liquide middelen te genereren om effectief aan hun verplichtingen te voldoen. Beleggers die zich beschermd achtten tegen bepaalde marktrisico’s, bleven met lege handen en een grote financiële kater achter.

1_{Overweging (2) Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van} de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, PB. L 30 april 2004, afl. 145, 1. (hierna: MiFID I)

2_{E. CALLENS, “De handelsverplichtingen voor derivaten onder MiFIR”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.),}_{Financiële regulering: een dwarsdoorsnede}_{, Mortsel,} Intersentia, 2019, (411) 412.

3_{R. STEENNOT en G. SCHRANS,}_{Algemeen deel van het financieel recht}_{, Mortsel, Intersentia, 2003, 156.}

4_{E. CALLENS, “De handelsverplichtingen voor derivaten onder MiFIR”, in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.),}_{Financiële regulering: een dwarsdoorsnede}_{, Mortsel,} Intersentia, 2019, (411) 412.

(10)

IMPACT VAN DE FINANCIËLE CRISIS OP JURIDISCHE REGLEMENTERING

4. De financiële crisis heeft de hiaten in de bestaande financiële regelgeving aangetoond. Enerzijds werd onvoldoende

rekening gehouden met de financiële ongeletterdheid van de retailbelegger, wat het voor deze moeilijk maakt om de risico’s die verbonden zijn aan bepaalde financiële producten voldoende adequaat in te schatten. Anderzijds werd ook duidelijk dat de financiële tussenpersonen bij het aanbieden of adviseren van bepaalde financiële instrumenten niet altijd voldoende rekening gingen houden met de noden van het specifieke type cliënt. Zo kwam het voor dat risicovolle producten werden aangeraden aan risico-averse cliënten.5_{Als antwoord op de roep naar een meer effectieve} beleggersbescherming, volgde zowel op Europees als op nationaal niveau een tsunami aan financiële wetgevende initiatieven, wat zorgde voor een onoverzichtelijk lappendeken aan financiële regelgeving.6

5. Uiteraard zijn deze maatregelen maar zo effectief als het toezicht en de handhaving ervan.7_{Zowel op Europees als op}

Belgisch niveau werd de architectuur van het financieel toezicht grondig gewijzigd. In de Europese Unie werd het Europees Systeem voor Financieel Toezicht (ESFS) ingevoerd waaronder het Europees Comité voor systeemrisico’s, drie Europese Toezichthoudende Autoriteiten (hierna: ETA’s) - namelijk de Europese Bankautoriteit (hierna: EBA), De Europese Autoriteit voor Effecten en Markten (hierna: ESMA) en de Europese Autoriteit voor Verzekeringen en Bedrijfspensioenen (hierna: EOPIA) - en de nationale toezichthouders ressorteren. Volgens het Europees Parlement is de ESFS opgericht om een gemeenschappelijke toezichtcultuur tot stand te brengen en een interne Europese financiële markt te bevorderen”.8

6. België koos voor een tweeledig toezichtmodel met de invoering van de zogenaamde “twin-peaks-wet” 9_,_{die in werking}

is getreden op 1 april 201110_{. Het algemeen financieel toezicht wordt hierbij waargenomen door twee instellingen.}

- Enerzijds is de Nationale Bank van België (NBB) zowel bevoegd voor het toezicht op de individuele financiële instellingen (het zogenaamde microprudentieel toezicht), als het toezicht op de goede werking van het financiële stelsel in zijn geheel (het zogenaamde macroprudentieel toezicht).

- Anderzijds is Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (FSMA), de opvolger van de vroegere Commissie voor Bank- Financie- en Assurantiewezen (CBFA), bevoegd voor het toezicht op de werking van de financiële markt. De bevoegdheden van de FSMA situeren zich binnen volgende domeinen: het toezicht op de financiële markten en op de financiële informatie van vennootschappen, het gedragstoezicht, het producttoezicht, het toezicht op de financiële dienstverleners en tussenpersonen, het toezicht op de aanvullende pensioenen, en het bijdragen tot een betere financiële vorming. 11

5_{R. HOUBEN en D. VANDERSTRAETEN, “De bescherming van de financiële consument door de FSMA”,}_DCCR_{2016, (21) 21.}

6_{M. TISON, “ De intrusieve toezichthouder en het informatieparadigma: Beschouwingen bij de regulering van financiële productinterventie”, in E. DIRIX, R. HOUBEN en} E. WYMEERSCH (eds.), In het vennootschapsbelang: liber amicorum Herman Braeckmans, Antwerpen, Intersentia, 2017, (473) 483.

7_{A. VAN CAUWENBERGE, “Concluding remarks: MiFID II: an early assessment and future perspectives”,}_BFR_{2017, (415) 416.}

8_{EUROPEES PARLEMENT,}_{Europees Systeem voor Financieel Toezicht (EFSF),}_{geraadpleegd op}

www.europarl.europa.eu/factsheets/nl/sheet/84/europees-systeem-voor-financieel-toezicht-esfs-.

9_{Wet 2 juli 2010 tot wijziging van de wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten en de we van 22 februari tot} vaststelling van het organiek statuut van de Nationale Bank van België, en houdende diverse bepalingen, BS 28 september 2018.

10_{Art. 351 Koninklijk Besluit van 3 maart 2011 betreffende de evolutie van de toezichtarchitectuur voor de financiële sector,}_BS_{9 maart 2011.} 11_{COMMISSIE VOOR HET BANK-FINANCIE- EN ASSURANTIEWEZEN,}_{De nieuwe toezichtarchitectuur voor de financiële sector}_{, 23 maart 2011.}

(11)

OPZET

7. Elf jaar later zijn de gevolgen van de financiële crisis nog steeds merkbaar. Door de lage rente gaat ook de retailbelegger

nog steeds op zoek naar een hoger rendement. Hierdoor is het belang van derivaten in de beleggingsportefeuille van de retailbelegger toegenomen. Gelet op de complexe aard van deze financiële instrumenten, is het niet altijd zeker dat de belegger de instrumenten voldoende begrijpt om de hieraan verbonden risico’s adequaat in te schatten.

8. Deze masterproef onderzoekt welke financiële regelgeving anno 2019 bijdraagt tot de bescherming van de

retailbeleggers bij het beleggen in derivaten. Aangezien een volledige bespreking van alle categorieën van cliënten hier te ver zou reiken, wordt het onderzoek beperkt tot de bescherming in hoofde van de retailbelegger, een begrip dat hierna nader wordt toegelicht.

9. De focus wordt gelegd op de drie voornaamste bouwstenen inzake beleggersbescherming zijnde het (i)

informatieparadigma, (ii) de gedragsregels en (iii) de vernieuwde productregulering. Andere regelgeving omtrent derivaten die van belang kan zijn bij de bescherming van de retailbelegger, wordt hier niet behandeld. Hierbij kan gedacht worden aan de handelsverplichtingen voor derivatencontracten zoals geregeld in de MiFIR-Verordening.12

10. Doorheen de masterproef ziet men een sterkere aanwezigheid van de financiële toezichthouder in de dagelijkse

werking van de financiële instellingen en de financiële markten.13_{In het kader van het informatieparadigma, moeten de} informatiedocumenten meestal ter goedkeuring worden voorgelegd aan de nationale financiële toezichthouder. Daarnaast ziet de bevoegde financiële toezichthouder erop toe dat financiële tussenpersonen bij het aanbieden of verstrekken van beleggings- of nevendiensten, de passende gedragsregels in acht nemen. In het tijdperk na de financiële crisis wordt aan de financiële toezichthouders, zowel op nationaal als op Europees niveau, bijkomend de bevoegdheid toegekend om op een meer intrusieve wijze tussen te komen in het productaanbod door het nemen van productinterventiemaatregelen. 14

11. De entiteit die de uiteindelijke verantwoordelijkheid draagt om een “optimale” beleggingsbeslissing te nemen, zal

verschillen naargelang de bouwsteen waarop de betreffende financiële regelgeving gebaseerd is. Financiële regelgeving die het informatieparadigma als uitgangspunt neemt, legt de finale verantwoordelijkheid voor het nemen van een rationele beleggingsbeslissing bij de retailbelegger zelf. Indien financiële tussenpersonen beleggings- of nevendiensten aan de retailbelegger aanbieden, zal de verantwoordelijke entiteit verschillen naargelang de aard van de verleende beleggingsdienst. De verantwoordelijkheid rust hier ofwel bij de financiële tussenpersoon ofwel bij de retailbelegger zelf. In het kader van productregulering komt de financiële toezichthouder op een meer intrusieve wijze tussen in het productaanbod. De vraag is dan ook in hoeverre deze tussenkomst de verantwoordelijkheid van de retailbelegger om een rationele beleggingsbeslissing te nemen zal beïnvloeden. 15

12_{Verordening (EU) Nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van} Verordening (EU) nr. 648/2012, Pb.L. 12 juni 2014, afl. 173, 84-173. (hierna: MiFIR)

(12)

12. Elk van de bovenstaande bouwstenen heeft zijn eigen voordelen en nadelen. De hamvraag is hierbij in hoeverre elke

component bijdraagt aan de bescherming van de retailbelegger. Deze masterproef wordt opgedeeld in drie delen.

13. In het eerste deel volgt een korte uiteenzetting van wat derivaten als beleggingsinstrument nu juist inhouden. Dit

wordt besproken aan de hand van hun drie meest voorkomende verschijningsvormen. Gelet op de complexiteit van derivaten valt een volledige bespreking van de werking van alle subsoorten niet binnen het opzet van deze masterproef. Indien een specifiek derivaat het voorwerp uitmaakt van bepaalde hierna besproken specifieke regelgeving, wordt deze doorheen de masterproef kort toegelicht. Daarnaast wordt de invulling van de notie retailbelegger gespecificeerd.

14. In het tweede deel wordt dieper ingegaan op de drie componenten waarop de financiële regelgeving ter bescherming

van de retailbelegger anno 2019 is gebaseerd. Dit deel wordt opgedeeld in drie afdelingen.

15. In de eerste afdeling wordt het klassieke informatieparadigma nader bekeken. Het uitgangspunt van deze benadering

is dat het verstrekken van voldoende informatie de retailbelegger in staat stelt om een rationele beleggingsbeslissing te nemen. Deze benadering heeft in het financieel recht echter zijn hoogtepunt bereikt. Gelet op de complexiteit van de aangeboden financiële instrumenten en diensten, is de hoeveelheid informatie die de retailbelegger moet verwerken om een geïnformeerde beslissing te kunnen nemen erg groot. In deze afdeling worden de imperfecties van het klassieke informatieparadigma besproken en wordt gewezen op de hiermee samenhangende recente trends in de financiële regelgeving. Toch werkt het idee dat beleggers met behulp van voldoende informatie, zelf goede beleggingsbeslissingen kunnen nemen, tot op vandaag nog door. De drie belangrijkste op het informatieparadigma gebaseerde financiële regelgevingen worden hierbij besproken: (i) de prospectusreglementering, (ii) de fondsenreglementering en (iii) de Verordening over essentiële informatiedocumenten voor verpakte retailbeleggingsproducten en verzekeringsgebaseerde beleggingsproducten (hierna: PRIIPs-Verordening). Het is hierbij de vraag of de vernieuwde aanpak de retailbelegger beter beschermt dan het klassieke informatieparadigma, voornamelijk in het kader van het beleggen in derivatieve beleggingsinstrumenten.

16. In de praktijk benaderen de retailbeleggers de financiële markten via financiële tussenpersonen. Deze financiële

tussenpersonen hebben dan ook een grote invloed op de uiteindelijke beleggingsbeslissing van de retailbelegger. Om een voldoende hoog niveau aan beleggersbescherming te garanderen dienen deze bij het aanbieden van hun beleggingsdiensten gedetailleerde gedragsregels na te leven, die de kwaliteit van de aangeboden of verleende dienstverlening moet garanderen. Voorbeeld bij uitstek zijn de op Europees niveau gecreëerde MiFID II16_{-gedragsregels. In} deze afdeling wordt het toepassingsgebied van de gedragsregels in de Belgische rechtsorde besproken en de invulling ervan in detail uitgewerkt. Hierbij rijst de vraag in welke mate de gedragsregels de retailbelegger beschermen bij het beleggen in derivatieve beleggingsinstrumenten.

16_{Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn} 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU, Pb. L. 12 juni 2014, 173/349. (hierna: MiFID II)

(13)

PAGINA

17. In de derde afdeling wordt productregulering als laatste techniek van beleggersbescherming besproken. Hieronder

vallen zowel de regels inzake productgovernance als de effectieve productinterventiebevoegdheden van zowel nationale als Europese toezichthoudende autoriteiten. Eerst wordt de evolutie van productregulering als beleggersbeschermende techniek kort besproken. Waar deze lange tijd werd gezien als een onaanvaardbare inbreuk op de keuzevrijheid van de belegger, is de steun voor productregulering als beleggersbeschermende maatregel in de nasleep van de financiële crisis sterk gegroeid. In 2018 heeft de Europese wetgever voorzien in een uitgewerkt kader inzake productgovernance en werden ook de productinterventiebevoegdheden van zowel de nationale als Europese toezichthouders in bindende financiële regelgeving verankerd. Vele lidstaten hebben reeds voor 2018 anticipatieve productinterventiemaatregelen afgekondigd en toegepast op nationaal niveau. Hierbij rijst de vraag of de nationale bevoegde autoriteiten wel over de bevoegdheid beschikten om op rechtsgeldige wijze productinterventiemaatregelen op te leggen en of deze nationale maatregelen na de inwerkingtreding van de Europese verordeningen in hun huidige vorm gehandhaafd kunnen blijven Daarnaast wordt de vraag gesteld of productinterventie wel degelijk wenselijk is als techniek ter bescherming van de belegger.

18. Tot slot volgt in het derde deel een allesomvattende conclusie. Hierbij wordt kort samengevat hoe de financiële

regelgeving in het post-crisis tijdperk is geëvolueerd met het oog op het bieden van een hoger niveau van bescherming aan de retailbelegger.

(14)

DEEL I: BELEGGERSBESCHERMING IN HOOFDE VAN DE RETAILBELEGGER BIJ HET

BELEGGEN IN DERIVATEN

DERIVATEN

“We've used derivatives for many, many years. I don't think derivatives are evil, per se, I think they are dangerous” - WARREN BUFFET 17

Algemeen

19. Derivaten zijn financiële instrumenten waarvan de waarde wordt bepaald door de evolutie van een onderliggend actief

of groep van onderliggende activa. Deze onderliggende activa zijn onder andere rentevoeten, grondstofprijzen, aandelen, obligaties, valuta’s en beursindexen. Aangezien de waarde van het financieel instrument wordt afgeleid uit een onderliggende waarde, worden dit eveneens afgeleide financiële instrumenten genoemd.

20. Kenmerkend aan deze afgeleide financiële instrumenten is dat zij zijn samengesteld uit contractueel ontstane

vorderingsrechten betreffende een welbepaald risico (zoals onder andere het rente- of koersrisico) op een onderliggende waarde, waarbij het risico als het ware losgekoppeld wordt van de onderliggende waarde en op zelfstandige wijze het voorwerp vormt van een rechtshandeling.18_{Zij worden dan ook sinds jaar en dag gebruikt om bepaalde risico’s af te dekken,} de praktijk van het “hedgen”.

21. De financiële crisis heeft echter aangetoond dat zowel professionele beleggers als retailbeleggers dergelijke afgeleide

financiële instrumenten steeds vaker gingen aanwendden voor puur speculatieve doeleinden. De vrijwel intrinsieke hefboomwerking van derivaten zorgt ervoor dat een belegger in een bepaald actief kan investeren, zonder dat hij over het volledig bedrag moet beschikken dat overeenstemt met de eigenlijke prijs van het actief. Een relatief kleine inbreng kan door de hefboomwerking resulteren in hoge winsten, maar kan ook desastreuze financiële verliezen teweeg brengen.

22. Het grote voordeel aan financiële transacties met betrekking tot derivaten is dat deze tot stand kunnen komen zonder

dat de contractpartijen effectief beschikken over de onderliggende waarde of liquide middelen om de onderliggende waarde te betalen. De partijen kunnen overeenkomen dat louter het verschil tussen de afgesproken prijs en de marktprijs verschuldigd zal zijn. Deze populaire methode wordt de “afwikkeling in contanten” of “cash settlement” genoemd.19

23. Derivaten kennen talloze verschijningsvormen, die telkens terug te brengen zijn naar een enkele basisvorm of een

combinatie van meerdere basisvormen. Hieronder komen drie basisvormen summier aan bod, allen gekenmerkt door een tijdselement.

17_{W. TILSON en G. TONGUE, More Mortgage Meltdown: 6 Ways to Profit in These Bad Times, Wiley, Hoboken (US), 2009, 169.} 18_{R. STEENNOT en G. SCHRANS, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 123.}

(15)

Opties

24. Een optie is een overeenkomst waarbij de koper van de optie tegen betaling van een premie, het recht maar niet de

plicht verwerft, een financieel actief te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie) tegen een vooraf bepaalde of bepaalbare prijs (de uitoefenprijs), en waarbij de schrijver van de optie zich ertoe verbindt bij de uitoefening van de optie het financieel actief te leveren (call-optie) of het financieel actief af te nemen tegen de uitoefenprijs (put-optie). De schrijver van de optie doet een eenzijdige aankoop- of verkoopbelofte, waardoor hij gehouden is over te gaan tot een koop of verkoop zodra de houder de optie licht. Zonder het lichten van de optie, komt tussen de partijen geen contract tot stand.20_{Partijen kunnen overeenkomen dat indien de optie wordt gelicht geen effectieve levering van de onderliggende} waarde zal plaatsvinden, maar een afrekening in cash.

25. Volgend voorbeeld maakt bovenstaande theoretische omschrijving concreter. 21

In oktober 2019 bekijkt onderneming A de voorraad aan olievaten die zij nog ter beschikking heeft. Ze komt tot de vaststelling dat zij minstens nog tien extra olievaten zal nodig hebben in december 2019. Door de aanhoudende spanningen op de financiële markt en de drone aanvallen op die olievelden in Saoedi-Arabië, verwacht onderneming A tegen december een forse prijsstijging. Onderneming A sluit een call-optie met onderneming B waarbij onderneming B er zich toe verbindt op 1 december over te gaan tot de levering van tien olievaten aan 1000 euro per vat, indien onderneming A op 1 december zijn call-optie licht. In ruil hiervoor zal onderneming A een eenmalige premie betalen van 200 euro.

Stel dat op 1 december 2019 de marktprijs per olievat 1150 euro bedraagt. In dat geval zal onderneming A een winst van 1300 euro realiseren. Onderneming A betaalt 10 000 euro voor olievaten die zij op de markt kan verkopen aan 11 500 euro, louter voor de betaling van een eenmalige optiepremie van 200 euro. Op 1 december kan de marktprijs tegen de verwachtingen van onderneming A evenwel gedaald zijn. Stel dat de marktprijs niet 1150 euro, maar 800 euro bedraagt, dan zal onderneming A 10 000 euro moeten betalen voor olievaten die zij op de markt kan verkrijgen aan 8 000 euro. In dergelijk geval zal onderneming A haar call-optie niet lichten. Zij zal de olievaten aankopen op de markt tegen een prijs van 8 000 euro maar realiseert hierdoor een verlies van 200 euro die men reeds betaald heeft als optiepremie.

Futures

26. Een future is een contract waarbij twee partijen afspreken om op een bepaald moment in de toekomst een

onderliggende waarde tegen een vooraf afgesproken prijs te verhandelen.22_{In tegenstelling tot een optie, gaat het hier} in hoofde van beide partijen om een plicht, en niet louter om een recht. Bijgevolg zal de koper op de vervaldag van de future verplicht zijn over te gaan tot de aankoop van een bepaalde onderliggende waarde tegen de vooraf afgesproken prijs, terwijl de verkoper verplicht is over te gaan tot de levering van de onderliggende waarde tegen diezelfde prijs. Ook hier kunnen partijen overeenkomen dat er geen effectieve levering van de onderliggende waarde zal plaatsvinden maar een loutere afrekening in cash.

20_{R. STEENNOT en G. SCHRANS,}_{Algemeen deel van het financieel recht}_{, Antwerpen, Intersentia, 2003, 147.; I. CLAEYS, “Speculation: The Devil Burning Down The House?} On Derivatives, Gambling and Public Policy” in L. CORNELIS (ed.), Finance and Law: Twins in Trouble, Antwerpen, Intersentia, 2014, (89) 108.

21_{Gebaseerd op het voorbeeld geschreven door G. SCHRANS in}_{Algemeen deel van het financieel recht}_{, Antwerpen, Intersentia, 2003,126 en INVESTOPEDIA,}_{Options &} Derivatives Trading , geraadpleegd op www.investopedia.com/terms/d/derivative.asp.

22_{R. STEENNOT en G. SCHRANS,}_{Algemeen deel van het financieel recht}_{, Antwerpen, Intersentia, 2003,144.; I. CLAEYS, “Speculation: The Devil Burning Down The House?} On Derivatives, Gambling and Public Policiy” in L. CORNELIS (ed.), Finance and Law: Twins in Trouble, Antwerpen, Intersentia, 2014, (89) 108.

(16)

27. Opnieuw een voorbeeld ter verduidelijking.

In oktober 2019 bekijkt onderneming A de voorraad aan olievaten die zij nog ter beschikking heeft. Ze komt tot de vaststelling dat zij minstens tien extra olievaten zal nodig hebben in december 2019. Door de aanhoudende spanningen op de financiële markt en de drone aanvallen op die olievelden gelegen te Saoedi-Arabië, verwacht onderneming A tegen december een forse prijsstijging. Onderneming A gaat een future overeenkomst sluiten met onderneming B waarbij onderneming B er zich toe verbindt op 1 december over te gaan tot de levering van tien olievaten aan 1000 euro per vat.

Indien op 1 december 2019 de marktprijs per olievat 1150 euro bedraagt, zal onderneming A hier een winst realiseren van 1500 euro. Zij zal 10 000 euro betalen aan onderneming B voor de levering van de tien olievaten die zij op de markt kan verkopen aan 11 500 euro. Indien op 1 december 2019 de marktprijs per olievat 800 euro bedraagt, zal onderneming A een verlies realiseren van 2000 euro. Zij zal 10 000 euro moeten betalen aan onderneming B voor de levering van tien olievaten die zij op de markt slechts kan verkopen voor 8 000 euro.

Swaps

28. Een swap is: “een wederkerige overeenkomst gericht op het periodiek uitwisselen, verrekenen of afrekenen van

wederzijdse schulden, met in principe zowel dezelfde looptijd als dezelfde aanvangswaarde, maar bijvoorbeeld met verschillende rentevoorwaarden (renteswap) of luidend in verschillende valuta’s (valutaswap)”23_{De swap kent meerdere}

verschijningsvormen zoals de renteswap, grondstoffenswap, valutaswap, credit default swap, enzovoort. Een swapverrichting zorgt ervoor dat elke partij in haar financiële situatie de lasten van financiële passiva en de opbrengsten van financiële activa kan vervangen, door de voor die partij meer voordelig geachte lasten en opbrengsten van een andere partij.24_{Ook hier kunnen partijen overeenkomen dat er geen effectieve levering van de onderliggende waarde zal} plaatsvinden maar een loutere afrekening in cash.

29. Opnieuw een voorbeeld ter verduidelijking.

Een Amerikaanse onderneming A heeft ter financiering van een publiek overnamebod van een Belgische vennootschap behoefte aan een langlopend krediet in euro. Voor dit langlopend krediet zal onderneming A op de Belgische financiële markt een vaste rente moeten betalen van 11%. Wegens haar goede naam in de Verenigde Staten kan zij daarginds een langlopend krediet in USD bekomen tegen een vaste rente van 8%. Een Belgische vennootschap B bevindt zich in een tegenovergestelde situatie. Onderneming B heeft behoefte aan een krediet in USD ter financiering van haar Amerikaanse dochteronderneming. Op de Amerikaanse markt wordt haar een vaste rente van 10% aangerekend, terwijl zij in België voor een langlopend krediet in euro slechts een vaste rente van 9% zou moeten betalen. Onderneming A en B sluiten een swapovereenkomst waarbij onderneming A op de Amerikaanse markten een krediet opneemt in USD aan 8% en onderneming B voor dezelfde tegenwaarde op de Belgische markten een krediet opneemt in euro aan 9%. Krachtens deze valutaswapovereenkomst zullen de ondernemingen aan elkaar het in hun eigen munt opgenomen hoofdbedrag overmaken en de periodieke rente- en kapitaalbetalingen restitueren op de eindvervaldag. Het financieringsvoordeel is voor ondernemeing A 2% ( 11% - 9%) en voor onderneming B eveneens 2% (10% - 8%).”25

23_{D. BUSCH en C.M; GRUNDMANN-VAN DE KROL,}_{Handboek beleggingsondernemingen,}_{Deventer, Kluwer, 2009, 16.} 24_{R. STEENNOT en G. SCHRANS,}_{Algemeen deel van het financieel recht}_{, Antwerpen, Intersentia, 2003, 149.} 25_{R. STEENNOT en G. SCHRANS,}_{Algemeen deel van het financieel recht}_{, Antwerpen, Intersentia, 2003, 149-150.}

(17)

Conclusie

30. Uit bovenstaande beschrijving blijkt dat heel wat verschillende verschijningsvormen van derivaten bestaan. Telkens

zijn deze terug te brengen een enkele basisvorm of een combinatie daarvan. Zij kunnen zowel gebruikt worden om risico’s te managen, als voor puur speculatieve doeleinden waar men gaat speculeren op de evolutie van de onderliggende waarden. Derivaten worden dan ook uit hun aard beschouwd als risicovolle en complexe financiële instrumenten. Het is dan ook de vraag of het wel aanvaardbaar is dat dergelijke financiële instrumenten worden aangeboden aan de retailbelegger, die vaak niet over voldoende financiële kennis en ervaring beschikt om de hieraan verbonden risico’s adequaat in te schatten.

DE RETAILBELEGGER

31. Zowel in financiële wetgeving als financiële literatuur, worden de termen “financiële consument”, “niet-professionele

belegger”, en “retailbelegger” vaak willekeurig door elkaar gebruikt. Om de leesbaarheid van deze masterproef te bevorderen, wordt hier verder consistent gebruik gemaakt van de term “retailbelegger”.

32. Deze term omvat elke belegger, zowel een natuurlijk persoon als een rechtspersoon, die men niet kan beschouwen als

een professionele cliënt in de zin van of artikel 4 (1) (10) in de zin van MiFID II26_{of artikel 2.29° van de Wet van 2 augustus} 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten27_.

33. De professionele cliënt is een cliënt die over de nodige ervaring, kennis en deskundigheid beschikt om op zelfstandige

basis een beleggingsbeslissing te nemen en de door hem gelopen risico’s daarbij adequaat in te schatten.28_{A contrario} hebben alle retailbeleggers als gemeenschappelijk kenmerk dat ze niet over dergelijke ervaring, kennis en deskundigheid beschikken en bijgevolg niet in staat zijn de door hen gelopen risico’s adequaat in te schatten.

34. De term retailbelegger kent een ruimere invulling dan het klassiek consumentenbegrip, waaronder iedere natuurlijke

persoon die handelt voor doeleinden die buiten zijn handels-, bedrijfs-, ambachts- of beroepsactiviteit valt.29_{Ook personen} die handelen voor beroepsdoeleinden kunnen als retailbelegger beschouwd worden, indien zij niet gekwalificeerd worden als professionele belegger.30

26_{Art. 4 (1) (10) MiFID II.}

27_{R. STEENNOT, “Het moratorium op de commercialisering van bijzondere ingewikkelde financiële instrumenten”,}_{Bank. Fin.R.}_{2011, (290) 290.}

28_{R. STEENOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van} bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, dossier nr. 17, (115) 122.

29_{Art. I.1, 2° WER.}

(18)

DEEL II: FINANCIËLE REGULERING TER BESCHERMING VAN DE RETAILBELEGGER BIJ HET

BELEGGEN IN DERIVATEN

AFDELING §1 - HET INFORMATIEPARADIGMA, DE HEILIGE GRAAL INZAKE

BELEGGERSBESCHERMING?

HOOFDSTUK 1: INFORMATIEPARADIGMA ALS HOEKSTEEN VAN BELEGGERSBESCHERMING

Het klassieke informatieparadigma

“It’s not information overload, it’s filter failure” - Clay Shirky

35. Het informatieparadigma is het credo van de Europese wetgever in het kader van financiële regelgeving. Het

paradigma is gebaseerd op de gedachte dat een retailbelegger in staat is een rationele beleggingsbeslissing te maken indien hem of haar voldoende informatie wordt verstrekt.31_{Dit uitgangspunt sluit aan bij de idee van de “}_homo

economicus” : de mens is een rationele actor, die bij elke beslissing een kosten-batenafweging maakt.32

De imperfecties van het klassieke informatieparadigma

36. De voorbije decennia is heel wat inkt gevloeid omtrent de tekortkomingen van het klassieke informatieparadigma in

relatie tot het organiseren van een efficiënte beleggersbescherming. Heel wat gedragseconomen vestigen de aandacht op het probleem van informatie-overload, de cognitieve beperkingen van de retailbelegger om de informatie te verwerken, en de mogelijke gedragsverstorende factoren die voorkomen in het beslissingsproces.33_{De imperfecties van} het informatieparadigma uiten zich op vier verschillende niveaus.

1.2.1 Informatie-overload

37. Het informatieparadigma gaat ervan uit dat de belegger slechts een geïnformeerde en rationele beleggingsbeslissing

kan maken indien men over alle relevante informatie omtrent een financieel product beschikt. Dit resulteert in lijvige documenten vol technische informatie. Het lezen en analyseren van dergelijke documenten vraagt veel tijd, inzet en is op zijn minst ontmoedigend. Studies tonen dan ook aan dat er een negatief verband bestaat tussen de hoeveelheid aangereikte informatie en de waarschijnlijkheid dat de retailbelegger deze informatie effectief zal lezen.34

31_{V. COLAERT, "Building Blocks of Investor Protection: All-embracing Regulation Tightens its Grip",}_EuCML_{2017, (229) 239.}

32_{V. COLAERT, “ Informatie aan de belegger: last of lust voor de financiële instelling?” in A. ANCIAUX, G. BERARD, V. COLAERT, M. DREESEN, G. STUER, E. VAN DEN HAUTE en} M. -D., WEINBERGER, MiFID Questions spéciales – Bijzondere vraagstukken, Brussel, Larcier, 2010 (131) 131.; AMF, Belangrijke inzichten over zelfstandige beleggers, december 2015, 13.

33_{M.TISON, "Beleggersbescherming door informatieverstrekking: post-crisistendensen in de regulering en de (civiele) handhaving}_"_{in V. COLAERT en A. LECOCQ (eds.),} De levenscyclus van bank-, beleggings-, en verzekeringsproducten, Larcier, Brussel, 2014, (57) 58.

34_{V. COLAERT, "Building Blocks of Investor Protection: All-embracing Regulation Tightens its Grip",}_EuCML_{2017, (229) 230; T. VAN DYCK,}_{De geharmoniseerde} prospectuslicht. Kritische analyse van de geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, Brugge, die Keure, 2010, 76.

(19)

1.2.2 De theorie van de rationele belegger

38. Zelfs indien de retailbelegger alle aangereikte informatie effectief zou gaan lezen, betekent dit niet automatisch dat

men op basis daarvan een rationele beleggingsbeslissing zal nemen. Men kan stellen dat men niet langer kan uitgaan van de rationaliteit van het individu bij het nemen van beleggingsbeslissingen, maar dat er hoogstens sprake kan zijn van “bounded rationality”. Het beslissingsproces van de retailbelegger wordt verstoord door diverse individuele en situationele factoren die leiden tot een suboptimale beslissing, de zogenaamde “behavioural biases”. Deze houden onder meer verband met cognitieve beperkingen om de aangereikte informatie te verwerken, de invloed van de omgeving op het nemen van individuele beslissingen (kuddegedrag), de rol van emoties, zelfoverschatting, enzovoort.35

1.2.3 Verschuiving van verantwoordelijkheid

39. Informatie die wordt verstrekt wordt juridisch geacht door door de retailbelegger te zijn verwerkt, ongeacht of dit in

praktijk is gebeurd. Indien de gegeven informatie accuraat en volledig is, is het de verantwoordelijkheid van de retailbelegger om een “geïnformeerde beslissing” te nemen. Overdracht van informatie gaat met andere woorden gepaard met overdracht van verantwoordelijkheid. Het verstrekken van informatie kan op deze manier gebruikt worden als disclaimer tegen de retailbelegger.36

1.2.4 Hoge productiekost in hoofde van de financiële producent

40. Daarnaast hangen de vergaande en gedetailleerde informatieverplichtingen vaak als een zwaard van Damocles boven

het hoofd van de verstrekker van het financieel product. Zij brengen niet alleen hoge kosten met zich mee, maar zorgen ook voor een groter aansprakelijkheidsrisico in hoofde van de verstrekker van het financieel product. Hoe meer informatie verplicht aan het publiek moet worden meegedeeld, hoe groter de kans dat onvolledige, onduidelijke of misleidende elementen worden vastgelegd.37

1.2.5 De efficiënte markt hypothese als tegenargument

41. De Efficient Capital Markets Hypothesis van econoom EUGENE FAMA wordt vaak ingeroepen als argument ter

verdediging van het informatieparadigma. De hypothese is gebaseerd op de veronderstelling dat een correcte marktprijs ontstaat indien alle informatie in de markt aanwezig is. Bijgevolg is het niet noodzakelijk problematisch dat een retailbelegger niet bij machte is om correcte conclusies uit de aangereikte informatie te trekken, aangezien hij telkens een correcte marktprijs voor het financiële instrument zal betalen. Waar deze theorie te volgen valt voor klassieke consumptiegoederen, kan de relevantie met betrekking tot derivaten enigszins in twijfel worden getrokken. Derivaten zijn uiterst heterogene producten die moeilijk te vergelijken zijn met andere financiële producten op de markt. De vraag is dan ook in hoeverre een correcte marktprijs tot stand zal komen. Daarnaast kan de hypothese niet garanderen dat een retailbelegger financiële instrumenten zal aankopen die wel degelijk bij zijn of haar beleggersprofiel aansluiten.38

36_{V. COLAERT, “De impact van MiFID II”,}_BFW_{2018, (33) 33.; T. VAN DYCK,}_{De geharmoniseerde prospectusplicht. Kritische analyse van de geharmoniseerde} prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, Brugge, die Keure, 2010, 94.

37_{V. COLAERT, "Building Blocks of Investor Protection: All-embracing Regulation Tightens its Grip",}_EuCML_{2017, (229) 230.} 38_{V. COLAERT, "Building Blocks of Investor Protection: All-embracing Regulation Tightens its Grip",}_EuCML_{2017, (229) 230.}

(20)

Recente trends in de financiële regelgeving

1.3.1 Kwaliteit over kwantiteit

42. De aandacht in de rechtsleer voor de imperfecties van het klassieke informatieparadigma heeft als smeerolie gediend

voor een reeks nieuwe en vernieuwde financiële regulering. De focus wordt verplaatst naar korte, bondige, begrijpelijke en meer gestandaardiseerde informatiedocumenten. Waar men vroeger “the more the better “ als uitgangspunt nam, weergalmt “less is more “ op heden als leuze doorheen vele wetgevende initiatieven.

1.3.2 Cross-sectorale benadering

43. Waar men vroeger duidelijk drie traditionele sectoren in het financiële bestel kon onderscheiden – (i) de bancaire

actoren, (ii) de kapitaalmarktactoren, (iii) de verzekeringsactoren – ziet men vandaag een sterke branchevervaging. Actoren die vroeger onderscheiden activiteiten uitoefenden, kregen gaandeweg de ruimte van de wetgever om bredere activiteiten te gaan ontplooien. Financiële instrumenten worden verpakt in de voor de producent meest efficiënte vorm, veelal deze waaraan de minste informatieverplichtingen gekoppeld zijn. De branchevervaging geeft dan ook aanleiding tot reguleringsarbitrage. Recent zien we zowel op Europees als op nationaal niveau initiatieven die hieraan tegemoet proberen komen.

1.3.3 Focus op een efficiënte kapitaalmarktenunie

44. Op Europees niveau vormt het organiseren van een eengemaakte markt voor kapitaal, een zogenaamde

kapitaalmarktenunie, één van de prioriteiten. Hiervoor werd een kapitaalmarktenunieplan opgesteld. Dit plan bestaat uit drieëndertig maatregelen die moeten leiden tot een geïntegreerde kapitaalmarkt.39_{De visie van de Europese Commissie} is duidelijk: “de totstandbrenging van een eengemaakte markt voor kapitaal van onder af aan, het aanwijzen van barrières en het een na een neerhalen ervan, het creëren van een gevoel van dynamiek en het bijdragen aan het ontstaan van een groeiend gevoel van vertrouwen in het investeren in de toekomst van Europa. Het vrije verkeer van kapitaal is een van de grondbeginselen waarop de EU is gebouwd. Laat ons meer dan vijftig jaar na het Verdrag van Rome de kans grijpen om deze visie in realiteit om te zetten.”40_{De verscheidenheid een informatieverplichtingen in nationale lidstaten met} betrekking tot dezelfde financiële instrumenten vormt een dergelijke beperking op het vrij verkeer van kapitaal, dat men via een verdere eenmaking van informatieverplichtingen tracht neer te halen.

Conclusie

45. Het is duidelijk dat het klassieke informatieparadigma zijn vooropgestelde doel niet bereikt. De retailbelegger is geen

homo economicus en slaagt er niet in alle relevante informatie te verwerken en zo de voor- en nadelen van alle opties tegenover elkaar af te wegen. De informatie-overload, cognitieve beperkingen aan diens rationaliteit en behavioural biases zorgen voor suboptimale beleggingsbeslissingen.

39_{W. VAN DE WIELE, “De nieuwe Prospectusverordening: Europese en Belgische aspecten: Een eerste verkenning“}_{in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.),}_Financiële regulering: een dwarsdoorsnede, Mortsel, Intersentia, 2019, (327) 327.

40_{EUROPESE COMMISSIE,}_{Groenboek: het opbouwen van een kapitaalmarktenunie}_{, 18 februari 2015, geraadpleegd op}

(21)

46. Ook de Europese wetgever heeft oog voor de imperfecties van het informatieparadigma en zet in op de optimalisatie

van de informatieverstrekking. Enerzijds wordt voorzien in kortere, bondige en duidelijke informatiedocumenten.41 Daarnaast voorziet de PRIIPs-Verordening als eerste Europese regulering in cross-sectorale informatieverplichtingen. Dit zorgt ervoor dat retailbeleggers producten met dezelfde economische kenmerken makkelijk met elkaar kunnen vergelijken en zo de voor hen meest geschikte optie kunnen kiezen. Deze vernieuwde aanpak moet bijdragen tot de creatie van een efficiënte kapitaalmarktenunie.

47. Hierna worden de drie relevantste Europese reguleringen die gebaseerd zijn op het informatieparadigma besproken.

Het is de vraag in hoeverre zij de retailbelegger effectief gaan beschermen indien deze overweegt te beleggen in derivaten. Vanwege de complexe aard van derivaten, is de hoeveelheid informatie die de retailbelegger moet analyseren vooraleer deze hieromtrent een geïnformeerde beleggingsbeslissing, erg groot.

(22)

HOOFDSTUK 2: DE PROSPECTUSREGLEMENTERING

Algemeen

48. De Prospectusrichtlijn van 200342_{vormde het schoolvoorbeeld van op het informatieparadigma gebaseerde financiële}

regelgeving en werd met de Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt omgezet in Belgisch recht.43_De Prospectusrichtlijn werd aangevuld met de Verordening (EG) 809/200444_{en later gewijzigd door Richtlijn 2010/73/EU}45 om tot slot te worden vervangen door de nieuwe Prospectusverordening.46 _{Bijgevolg werd ook de Belgische Prospectuswet} van 16 juni 2006 vervangen door de Wet van 11 juli 2018.47

49. De Europese wetgever heeft beslist te werken met een verordening om zo een uniforme toepassing van de regelgeving

doorheen de unie te verzekeren.48_{De voltooiing van de kapitaalmarktenunie en de bescherming van de beleggers door} het wegnemen van informatie-assymetrieën tussen hen en de uitgevende instellingen staat in de prospectusreglementering voorop. 49 _{Aangezien aan aanbiedingen van effecten die over een goedgekeurd Europees} prospectus beschikken een Europees paspoort wordt verleend, zouden de kleinste verschillen in de benadering van de prospectusreglementering voor problemen kunnen zorgen bij grensoverschrijdende aanbiedingen.50_Uitgevende instellingen, aanbieders en personen die tot de handel op een gereglementeerde markt wensen te worden toegelaten zouden in verschillende lidstaten aan andere prospectusreglementering onderworpen kunnen worden. Hierdoor zouden prospectussen die in een gegeven lidstaat zijn goedgekeurd, mogelijks niet bruikbaar zijn in andere lidstaten.51

42_{Richtlijn 2003/71/EG van het Europees parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan} het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb. L. 31 december 2003, afl. 345, 64 -89 (hierna: Prospectusrichtlijn).

43_{Wet van 26juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde} markt, BS 21 juni 2006.

44_{Verordening (EG) 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het} prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van reclame betreft, Pb L. 30 april 2003, afl. 149, 1-130.

45_{Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat} gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/E, betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, Pb. L. 11 december 2010, afl. 327, 1-12.

46_{Verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten} aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten en tot intrekking van Richtlijn 2003/71/EG, Pb. L 30 juni 2017, afl. 168, 12-82. (hierna: Prospectusverordening)

47_{Wet 11 juli 2018 op de aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een} gereglementeerde markt, BS 20 juli 2018 (hierna: Wet 11 juli 2018)

48_{Overweging (5) Prospectusverordening; W. VAN DE WIELE, “De nieuwe Prospectusverordening: Europese en Belgische aspecten: Een eerste verkenning“}_{in INSTITUUT} FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering: een dwarsdoorsnede, Mortsel, Intersentia, 2019, (327) 331.

49_{Overweging (7) Prospectusverordening.}

50_{W. VAN DE WIELE, “De nieuwe Prospectusverordening: Europese en Belgische aspecten: Een eerste verkenning“}_{in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.),}_Financiële regulering: een dwarsdoorsnede, Mortsel, Intersentia, 2019, (327) 329.

(23)

Informatieverplichtingen

2.2.1 De Europese samenvatting van het prospectus

50. Ter bescherming van de retailbelegger werd de samenvatting van het prospectus ingevoerd. Deze omvat de

kerngegevens die retailbeleggers nodig hebben om te kunnen beslissen welke aanbiedingen en/of toelatingen tot gereglementeerde markten van effecten, zij nader in overweging zullen nemen. De kerngegevens bevatten minstens (1) een inleiding met waarschuwingen, (2) essentiële informatie over de uitgevende instelling, (3) essentiële informatie over de effecten, (4) essentiële informatie over de aanbieding van effecten aan het publiek en/of de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt.

51. De samenvatting van het prospectus heeft oog voor de cognitieve beperkingen van de retailbelegger. De inhoud ervan

dient accuraat, duidelijk, waarheidsgetrouw en niet misleidend te zijn. Deze wordt geschreven in eenvoudig en voor retailbeleggers makkelijk te begrijpen taalgebruik.52_{Daarnaast heeft de samenvatting het probleem van} informatie-overload gradueel aangepakt. Waar de Prospectusrichtlijn in de (niet bindende) overwegingen voorzag in een woordlimiet van 2500 woorden53_{, zorgde de implementatie verordening van 29 april 2014 voor een bindende maximumlengte. De} samenvatting mocht - rekening houdend met de complexiteit van de uitgevende instelling en de aangeboden effecten - in geen geval langer zijn dan zeven procent van de lengte van het prospectus of vijftien A4 bladzijden, naargelang welk van beiden het langst was. 54_{De Prospectusverordening van 2017 legt op haar beurt een bindende maximumlengte op van} zeven A4 bladzijden, wat nog steeds vrij omvangrijk is. 55

52. Het belang van de samenvatting mag evenwel niet overschat worden. Zij mag slechts gelezen worden als een inleiding

van het prospectus, dat helpt de belangrijkste factoren aan te duiden. De effectieve beleggingsbeslissing van de retailbelegger dient nog steeds gebaseerd te zijn op de lezing van het volledig prospectus.56

2.2.2 Prospectusverordening

53. De Prospectusverordening is van toepassing op (i) openbare aanbiedingen en (ii) toelatingen tot verhandeling op een

gereglementeerde markt van (iii) effecten57_{en laat na de belegger te beschermen bij het beleggen in derivaten.}_De Prospectusverordening verwijst naar MiFID II voor de invulling van het begrip “effecten”. Volgens artikel 4 (1) (2) MiFID II zijn effecten verhandelbare waardepapieren, met uitzondering van betaalinstrumenten. 58_{Hieronder vallen onder andere} (a) aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten (b) obligaties en andere schuldinstrumenten alsmede certificaten betreffende dergelijke effecten en (c) alle andere waardepapieren die het recht verlenen die effecten te verwerven of te verkopen of die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten waarvan het bedrag wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere indexen of maatstaven. Derivaten vallen onder geen van bovenstaande definities.

52_{Waar artikel 7, lid 3, b spreekt over voor beleggers begrijpelijk taalgebruik kan dit gelezen worden als voor retailbeleggers gebruikelijk taalgebruik. Overweging (28)} schrijft dat de samenvatting van het prospectus een nuttige bron van informatie moet zijn voor beleggers, en met name retailbeleggers.

53_{Overweging (10) Prospectusrichtlijn.}

54_{Art. 24 Verordening (EG) 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in} het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van reclame betreft, Pb L. 30 april 2004, afl. 249, 1-130.

55_{Art. 7 (3) Prospectusverordening.} 56_{Art. 7 (1) Prospectusverordening.} 57_{Art. 1 (1) Prospectusverordening.}

(24)

54. Een analyse van Bijlage I, Deel C van MiFID II dat een opsomming bevat van de door MiFID II geviseerde financiële

instrumenten bevestigt het bovenstaande. “Effecten” en “opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op effecten, valuta, rentevoeten of rendementen, emissierechten of andere afgeleide instrumenten, financiële indexen of financiële maatstaven, en die kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële aflevering of in contanten” worden hier elk afzonderlijk als financieel instrument benoemd. Bovendien hebben effecten tot doel kapitaal te verzamelen, terwijl een derivaat in principe tot doel heeft een beleggingsrisico naar een andere partij te verplaatsen.59_{Derivaten zijn bilaterale contracten en geen verhandelbare effecten.} 60_{Bijgevolg vallen deze} niet onder het toepassingsgebied van de Prospectusverordening.

2.2.3 Wet 11 juli 2018 op de aanbiedingen van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt

55. Waar de Prospectusverordening nalaat beleggers te beschermen bij het beleggen in derivaten, komt de Belgische

wetgever hen tegemoet. Het staat lidstaten vrij om zaken die niet binnen het geharmoniseerd toepassingsgebied van de Prospectusverordening vallen, op nationaal niveau te regelen. De Belgische wetgever heeft dan ook geopteerd voor een ruimere bescherming van de belegger door informatieverplichtingen op te leggen bij het publiek aanbieden van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling of een gereglementeerde markt of een MTF. Deze notie krijgt een ruimere invulling dan de notie effecten onder de Prospectusverordening.

“Voor de toepassing van deze wet en de ter uitvoering ervan genomen besluiten en reglementen, wordt verstaan onder “beleggingsinstrumenten”;61

1° effecten; (…)

5° financiële termijncontracten (“futures”) met inbegrip van deze die worden afgewikkeld in contanten; 6° rentetermijncontracten (“forward rate agreements”);

7° rente- en valuta-swapcontracten en swapcontracten betreffende aan aandelen of aandelenindexen gekoppelde kasstromen (“equity swaps”);

8° valuta- en renteoptiecontracten en alle andere optiecontracten die ertoe strekken de in dit artikel bedoelde beleggingsinstrumenten, inzonderheid via inschrijving of omruiling, te verwerven of over te dragen, met inbegrip van de optiecontracten die worden afgewikkeld in contanten;

9° afgeleide contracten op edele metalen en grondstoffen;

10° contracten die rechten vertegenwoordigen op andere beleggingsinstrumenten dan effecten; en

11° alle andere instrumenten die het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht de onderliggende activa.”

56. Ter bescherming van de belegger heeft de Belgische wetgever geopteerd voor een opsomming met een open einde.

Art. 3, §1, 11° Wet 11 juli 2018 verwijst naar alle andere instrumenten die het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht de onderliggende activa. Dit geeft de FSMA de ruimte om ook atypische verrichtingen te vatten en zo het hoofd te bieden aan de evoluties op de financiële markten. Waar vele types van derivatencontracten letterlijk worden benoemd als beleggingsinstrument, zullen andere verschijningsvormen hoogstwaarschijnlijk door de open norm gevat worden. Bijgevolg vallen derivaten wel onder het toepassingsgebied van de Belgische Wet van 11 juli 2018.

59_{R. STEENNOT en G. SCHRANS,}_{Algemeen deel van het financieel recht}_{, Antwerpen, Intersentia, 2013, 125.} 60_{K. HELLINCKX, “De Belgische beurstaks anno 2018. Een complex gegeven kritisch bekeken”,}_AFT_{2018, (4) 16.} 61_{Art. 3, §1 Wet 11 juli 2018.}

(25)

57. België voorziet naast het Europees prospectus in twee bijkomende informatiedocumenten. Volgens artikel 7, §2 van

de Wet 11 juli 2018 zijn de bepalingen van de Prospectusverordening mutatis mutandis62 _{van toepassing op (1) de}

aanbieding aan het publiek van beleggingsinstrumenten die geen effecten zijn en waarvan de totale tegenwaarde in de Unie meer dan 5 000 000 euro bedraagt, berekend over een periode van twaalf maanden, (2) op de aanbiedingen aan het publiek van andere beleggingsinstrumenten dan effecten die zijn of zullen worden toegelaten tot de verhandeling op een advies van de FSMA door de Koning aangeduide MTF en waarvan de totale tegenwaarde in de Unie meer dan 8 000 000 bedraagt, berekend over een periode van twaalf maanden en (3) op de toelatingen van andere beleggingsinstrumenten dan effecten tot verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt. In dergelijke omstandigheden zal zowel een prospectus als een prospectussamenvatting volgens de regels van de Prospectusverordening moeten worden gepubliceerd, zonder dat hieraan een Europees paspoort verbonden is. Deze worden ter goedkeuring voorgelegd aan de FSMA.

58. Indien het gaat om een (1) aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek waarvan de totale tegenwaarde

in de Unie minder bedraagt dan of gelijk is aan 5 000 000, berekend over een periode van twaalf maanden, (2) een aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek die zijn of zullen worden toegelaten tot de verhandeling op een advies van de FSMA door de Koning aangeduide MTF en waarvan de totale tegenwaarde in de Unie minder bedraagt dan of gelijk is aan 8 000 000 euro, berekend over een periode van twaalf maanden of (3) de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een advies van de FSMA door de koning aangeduide MTF of een bepaald segment daarvan, dient de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van de toelating tot de verhandeling een informatienota te publiceren.6364_{Op deze verplichting is een minimis -regeling ingevoerd voor de aanbiedingen aan het} publiek waarvan de totale tegenwaarde in de Unie minder dan 500 000 euro bedraagt, voor zover elke belegger slechts voor een maximumbedrag van 5 000 euro op de aanbieding kan ingaan en alle documenten met betrekking tot de aanbieding aan het publiek het totaal bedrag van die aanbieding alsook het maximumbedrag per belegger vermelden. Voor dergelijke aanbiedingen zal noch een informatienota, noch een mutatis mutandis prospectus moeten worden gepubliceerd.6566

59. De informatienota is aanzienlijk korter dan het mutatis mutandis prospectus en omvat in een document van maximaal

vijftien A4-bladzijden een korte omschrijving van (1) de belangrijkste risico’s die inherent zijn aan de uitgevende instelling en de aangeboden beleggingsinstrumenten, die specifiek zijn voor de betrokken aanbieding of de betrokken toelating tot de verhandeling, (2) informatie over de uitgevende instelling en de aanbieder van de beleggingsinstrumenten, (3) informatie over de voorwaarden en de redenen voor de aanbieding of toelating tot verhandeling van de beleggingsinstrumenten, en (4) informatie over de kenmerken van de aangeboden of tot de verhandeling toe te laten beleggingsinstrumenten. De informatienota wordt – in tegenstelling tot het mutatis mutandis prospectus - niet ter goedkeuring aan de FSMA voorgelegd.67

62_{Artikel 1 (3) ; Artikel 3 (2) ; Artikelen 24 tot en met 30 van de Prospectusverordening zijn hier niet van toepassing.} 63_{Art. 11 Wet 11 juli 2018.}

64_{Wetsontwerp op de aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een} gereglementeerde markt, Parl. St. Kamer, 2017-18,nr. 54-3150/001, 11.

65_{Wetsontwerp op de aanbieding van beleggingsinstrumenten aan het publiek en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een} gereglementeerde markt, Parl. St. Kamer, 2017-18,nr. 54-3150/001, 11.; art. 10, §3 Wet 11 juli 2018.

66_{Art. 10, §2 Wet 11 juli 2018 bevat tevens uitzonderingen op de verplichting om een informatienota op te stellen.} 67_{Art. 12, §2 Wet 11 juli 2018.}