DEEL II: FINANCIËLE REGULERING TER BESCHERMING VAN DE RETAILBELEGGER BIJ HET BELEGGEN IN
Hoofdstuk 2: Productinterventie
2.1.2 Bevoegdheden nationale bevoegde autoriteiten
240. MiFIR kent aan de nationale bevoegde autoriteiten uitdrukkelijk de bevoegdheid toe om
productinterventiemaatregelen te nemen. Zij voorziet in een procedure die transparantie en proportionaliteit moet verzekeren.295
2.1.2.1 Toepassingsgebied
241. De nationale autoriteiten hebben de bevoegdheid onderstaande praktijken te gaan verbieden of beperken, indien
deze in of vanuit hun lidstaat worden uitgeoefend :296
(a) Het op de markt brengen, verspreiden of verkopen van bepaalde financiële instrumenten, gestructureerde deposito’s of dergelijke producten die bepaalde specifieke kenmerken vertonen; of
(b) een soort financiële activiteit of praktijk.
Wat precies onder een soort financiële activiteit of praktijk moet worden begrepen, wordt niet uitdrukkelijk in MiFIR bepaald.
291 V.COLAERT, "Productinterventie: Sluitsteen van het vernieuwde beleggersbeschermingsregime", DBF , 2017, (403) 412; SMSG Own initiative report on product intervention under MiFIR, 5.
292 V.COLAERT, "Productinterventie: Sluitsteen van het vernieuwde beleggersbeschermingsregime", DBF , 2017, (403) 413; ESMA, Impact of the exclusion of fund management companies from the scope of the MiFIR Intervention Powers, 12 januari 2017, ESMA50-1215332076-23, 3
293 V.COLAERT, "Productinterventie: Sluitsteen van het vernieuwde beleggersbeschermingsregime", DBF , 2017, (403) 413; ESMA, Impact of the exclusion of fund management companies from the scope of the MiFIR Intervention Powers, 12 januari 2017, ESMA50-1215332076-23, 3
294 V. COLAERT, “'t Amendement : Het toepassingsgebied van de MiFIR-productinterventiemaatregelen”, TRV-RPS 2017, (965) 967
295 Art. 42 MiFIR; art. 17 PRIIPs-Verordening; V. COLAERT, “'t Amendement : Het toepassingsgebied van de MiFIR-productinterventiemaatregelen”, TRV-RPS 2017, (965) 966.
2.1.2.2 Voorwaarden
242. Een bevoegde nationale autoriteit kan slecht een verbod of beperking opleggen indien deze op basis van redelijke
gronden heeft geconcludeerd dat de volgende voorwaarden cumulatief zijn vervuld. Zodra één van deze voorwaarden niet langer van toepassing is, is de bevoegde toezichthouder verplicht de maatregel in te trekken.297 Indien onderstaande inhoudelijke voorwaarden zijn vervuld, kan de bevoegde autoriteit een verbod of een beperking opleggen voordat een financieel instrument of gestructureerd deposito op de markt is gebracht of aan cliënten is verkocht.298
I. Significante reden tot bezorgdheid of bedreiging
243. Een productinterventiemaatregel kan slechts genomen worden indien deze een concreet probleem wenst aan te
pakken. De bevoegde autoriteit moet op redelijke gronden hebben geconcludeerd dat ofwel (1) een financieel product of financiële praktijk een significante reden tot bezorgdheid over beleggersbescherming vormt, of een bedreiging vormt voor het ordelijk functioneren en de integriteit van de financiële markten of grondstoffenmarkten , of voor de stabiliteit van het financiële stelsel of een deel daarvan in ten minste één lidstaat ,of (2) dat een derivaat een negatief effect heeft op het prijsvormingsmechanisme van de onderliggende markt.299
244. Het is niet meteen duidelijk hoe men bovenstaande criteria precies moet invullen. Volgens de Europese Commissie
moet het “bestaan van een bedreiging met het oog op het ordelijk functioneren en de integriteit van de financiële markten of grondstoffenmarkten” strenger worden ingevuld dan een “significante reden tot bezorgdheid” dat geldt als criterium voor interventie ten behoeve van beleggersbescherming.300
245. MiFIR voorziet zelf enkele criteria en factoren waarmee de bevoegde autoriteiten rekening moeten houden bij het
bepalen of er sprake is van een significante reden tot bezorgdheid over beleggersbescherming of een bedreiging voor het ordelijk functioneren en de integriteit van de financiële markten of grondstoffenmarkten. Deze criteria en factoren omvatten:
a. De complexiteit van een financieel instrument of een gestructureerd deposito en de relatie tot de soort cliënt aan wie het wordt aangeboden, verspreid en verkocht;
b. Het innovatiegehalte van een financieel instrument of een gestructureerd deposito, een activiteit of een praktijk; c. De hefboomwerking van een financieel product of gestructureerd deposito of praktijk;
d. Met betrekking tot het ordelijk functioneren en de integriteit van financiële markten of grondstoffenmarkten, de omvang of de nominale waarde van een uitgifte van financiële instrumenten of gestructureerde deposito’s.
246. Verder heeft de Europese Commissie, op basis van haar bevoegdheid op grond van artikel 42 (7) MiFIR, in een
gedelegeerde verordening bijkomende relevante criteria en factoren opgesomd. De nationale toezichthouders dienen bij de beoordeling van de vraag of het op de markt brengen, verspreiden of verkopen van bepaalde financiële instrumenten of gestructureerde deposito’s of gestructureerde deposito’s met bepaalde specifieke kenmerken of een soort financiële activiteit of praktijk, aanleiding geeft tot een significante reden tot bezorgdheid over beleggersbescherming of een bedreiging van het ordelijk functioneren en de integriteit van financiële markten of grondstoffenmarkten, of voor de stabiliteit van het financiële stelsel of een deel daarvan in ten minste één lidstaat, alle criteria en factoren die zijn
297 Art. 42 (6) MiFIR; art. 17 (6) PRIIPs-Verordening 298 Art. 42 (2) in fine MiFIR.
299 Art. 42(2) MiFIR; art. 17 (2) PRIIPs-Verordening
opgesomd in artikel 21 Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 2017/567 in aanmerking te nemen. Deze criteria en factoren omvatten onder meer:301
• De mate van complexiteit van het financiële instrument of soort activiteit of praktijk in relatie tot het soort cliënt dat bij de financiële activiteit of –praktijk betrokken is, of aan wie het financiële instrument of gestructureerde deposito wordt aangeboden of verkocht.
• De omvang van potentieel nadelige gevolgen.
• Het soort cliënten dat bij een financiële activiteit of –praktijk betrokken is of aan wie het financieel instrument of een gestructureerd deposito wordt aangeboden of verkocht.
• De mate van transparantie van het financiële instrument, het gestructureerd deposito of het soort financiële activiteit of praktijk.
• De specifieke kenmerken of componenten van het gestructureerd deposito, het financiële instrument, de financiële activiteit of de financiële praktijk, waaronder ingebedde hefboomwerkingen.
• Het bestaan en de mate van discrepantie tussen het verwachte rendement en de verwachte winst voor de beleggers en het risico van verlies met betrekking tot het financiële instrument, het gestructureerde deposito, de financiële activiteit of de financiële praktijk.
247. We zien een duidelijke evolutie in de visie van de Europese wetgever met betrekking tot beleggersbescherming. In
de eerste plaats wordt bijzondere aandacht gehecht aan de mate van complexiteit van een financieel product.302Deze benadering werd reeds in 2013 verantwoord door de International Organization of Securities Commissions (IOSCO) 303 en houdt slechts een beperkte breuk in met het klassieke informatieparadigma.304 Het informatieparadigma stelt dat de belegger over voldoende informatie moet beschikken om de belegging in al zijn aspecten te kunnen begrijpen. Een hoog niveau van complexiteit brengt met zich mee dat de financiële instrumenten weinig transparant zijn, wat het voor de retailbelegger moeilijk maakt om de risico’s die eraan verbonden zijn adequaat in te schatten.305 Overeenkomstig het informatieparadigma kan de retailbelegger dus wel beschermd worden tegen “complexe” producten, maar niet tegen perse tegen risicovolle producten. De omvang van risico’s hebben op zich geen invloed op de begrijpelijkheid van het product.306 Waar artikel 42 (7) MiFIR in de Nederlandstalige versie van de Verordening enkel verwijst naar de mate van complexiteit van gestructureerde deposito’s, lijkt dit een vergetelheid te zijn van de Europese wetgever. In de Engelstalige versie wordt wel degelijke verwezen naar “the degree of complexity of a financial instrument or structured deposit and the relation to the type of client to whom it is marketed, distributed and sold”.
248. Onder MiFIR en daarmee gepaard gaande Gedelegeerde Verordening nr. 2017/567 wordt productinterventie ook deels
losgekoppeld van het informatieparadigma. Bij de beoordeling van een significante reden tot bezorgdheid over beleggersbescherming of een bedreiging van de financiële markten, moet de bevoegde autoriteit naast de complexiteit ook rekening houden met de intrinsieke risicograad van de financiële instrumenten.307
301 Art. 21 Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 2017/567
302 O. ELOOT en H. TILLEY, "Beleggersbescherming in MiFID II en MiFIR - een overzicht en toetsing van enkele recente nationale beleggersbeschermende maatregelen", D.B.F. - B.F.R., 2014, (179) 192; M.TISON, "Beleggersbescherming door informatieverstrekking: post-crisistendensen in de regulering en de (civiele) handhaving" in V. COLAERT en A. LECOCQ (eds.), De levenscyclus van bank-, beleggings-, en verzekeringsproducten, Larcier, Brussel, 2014, 59.
303 IOSCO, Suitability Requirements With Respect to the Distribution of Complex Financial Products (FR01/13), januari 2013, geraadpleegd op
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD400.pdf
304 IOSCO, Suitability Requirements With Respect to the Distribution of Complex Financial Products (FR01/13), januari 2013. 305 ESMA, Final Report – ESMA’s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR, 19 december 2014, ESMA/2104/1569, 190.
306 M.TISON, "Beleggersbescherming door informatieverstrekking: post-crisistendensen in de regulering en de (civiele) handhaving" in V. COLAERT en A. LECOCQ (eds.), De levenscyclus van bank-, beleggings-, en verzekeringsproducten, Larcier, Brussel, 2014, (57) 59.
307 M.TISON, "Beleggersbescherming door informatieverstrekking: post-crisistendensen in de regulering en de (civiele) handhaving" in V. COLAERT en A. LECOCQ (eds.), De levenscyclus van bank-, beleggings-, en verzekeringsproducten, Larcier, Brussel, 2014, (57) 59.
249. De bevoegde autoriteit moet ook rekening houden met het soort cliënten die bij een financiële activiteit of een
financiële praktijk betrokken is, of aan wie een financieel instrument of een gestructureerd deposito wordt aangeboden of verkocht.308 Er wordt rekening gehouden met het feit of de beoogde cliënt een professionele belegger, een in aanmerking komende tegenpartij of een retailbelegger is. Ook de vaardigheden, capaciteiten, economische situatie en kerndoelstellingen van de cliënt zijn relevante criteria. Tot slot moet worden nagegaan of het product of de dienst verkocht wordt aan beleggers buiten de geplande doelmarkt dan wel of de doelmarkt niet adequaat is afgebakend.309 Met deze laatste verwijzing wordt een duidelijke link gelegd met het productgovernanceregime.
250. Het is niet duidelijk of artikel 21 Gedelegeerde Verordening nr. 2017/567 voorziet in een exhaustieve opsomming van
de in aanmerking te nemen criteria en factoren. Nog voor de effectieve totstandkoming van de gedelegeerde verordening heeft ESMA in haar technisch advies aangegeven dat de factoren niet bedoeld zijn als een exhaustieve lijst voor nationale toezichthouders.310 De letterlijke bewoording van artikel 21 (1) lid 2 Gedelegeerde Verordening nr. 2017/567 wijst echter wel op een exhaustieve interpretatie. “De bevoegde autoriteiten kunnen zich baseren op ‘één of meer’ van de opgesomde factoren en criteria om te bepalen of er sprake is van een significante reden tot bezorgdheid over beleggersbescherming of een bedreiging van het ordelijk functioneren en de integriteit van de financiële markten of grondstoffenmarkten, of voor de stabiliteit van het financieel stelsel of een deel daarvan in ten minste één lidstaat”.
251. Een niet-exhaustieve interpretatie geniet in het licht van de doelstelling van productinterventie de voorkeur.
Productinterventie moet de nationale autoriteiten toelaten op te treden tegen financiële producten of praktijken die de financiële markten bedreigen of een reden tot bezorgdheid over beleggersbescherming doen rijzen, indien de bestaande middelen de bedreiging of de bezorgdheid onvoldoende afwenden. Gelet op de innoverende financiële markten is het niet ondenkbaar dat nieuwe financiële producten, diensten of activiteiten zich buiten de criteria van de Gedelegeerde Verordening nr. 2017/567 weten te plaatsen, maar waarbij het optreden door de bevoegde toezichthouder toch wenselijk is overeenkomstig de criteria onder artikel 42 MiFIR. 311
252. Ter verantwoording van een interventiemaatregel is het evenwel niet vereist dat alle criteria en factoren uit artikel
21 Gedelegeerde Verordening nr. 2017/567 cumulatief zijn vervuld. Afhankelijk van de ernst van de situatie, zal een tussenkomst van de bevoegde toezichthouder gerechtvaardigd kunnen zijn op basis van één of meerdere criteria.312
II. Andere wettelijke voorwaarden
253. Verder stelt MiFIR dat een productinterventiemaatregel slechts kan worden genomen indien de bestaande vereisten
op grond van het Unierecht onvoldoende zijn om de bedreiging af te wenden en dat de kwestie niet beter zou kunnen worden aangepakt met een beter toezicht of handhaving van de bestaande vereisten.313 Productinterventiemaatregelen gelden namelijk als een ultimum remedium.
308 Art. 21 (2) (c) Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 2017/567; art. 2 (2) © Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/1904.
309 Art. 21 (2),(c), streep 5 Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 2017/567; art. 2 (2) (c) streep 5 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/1904.
310 ESMA, Final Report – ESMA’s Technical Advice to the commission on MiFID II and MiFIR, 19 december 2014, 190, geraadpleegd op
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2014-1569_final_report_-_esmas_technical_advice_to_the_commission_on_MiFID_ii_and_MiFIR.pdf
311 ESMA, Final Report – ESMA’s Technical Advice to the commission on MiFID II and MiFIR, 19 december 2014, 196. 312 ESMA, Final Report – ESMA’s Technical Advice to the commission on MiFID II and MiFIR, 19 december 2014, 188. 313 Art. 42 (2) (b) MiFIR.
254. De maatregel moet tevens evenredig zijn rekening houdend met de aard van het gesignaleerde risico, het
kennisniveau van de betreffende beleggers of marktdeelnemers en het te verwachten effect op de beleggers en marktdeelnemers die het financiële instrument of het gestructureerde deposito bezitten of gebruiken of van het financiële instrument, het gestructureerde deposito, de activiteit of de praktijk profiteren.314
255. Daarnaast mag een nationale toezichthouder niet op eigen houtje optreden. Hij moet de bevoegde autoriteiten van
andere lidstaten die een aanzienlijk effect van de maatregel kunnen ondervinden voldoende raadplegen. Noch MiFIR, noch de PRIIPs-Verordening of de gedelegeerde verordeningen specificeren wanneer men mag aannemen dat een effect op een andere lidstaat “aanzienlijk” is.315
256. Verder mag de maatregel geen discriminerend effect hebben op de diensten of activiteiten die vanuit een andere
lidstaat worden verricht. 316 Dit zou immers een inbreuk vormen op het Europeesrechtelijk vrij verkeer van kapitaal en diensten.317
257. Tot slot kan een nationale bevoegde autoriteit enkel een verbod of een beperking opleggen indien zij minimaal één
maand voordat de regel van kracht moet worden alle andere bevoegde autoriteiten en de bevoegde ETA op schriftelijke wijze kennis in kennis stelt van volgende bijzonderheden: (1) het financiële instrument of de financiële activiteit of praktijk waarop de vooropgestelde maatregel betrekking heeft, (2) de precieze aard van het voorgestelde verbod of de voorgestelde beperkingen en het geplande tijdstip waarop de maatregel van kracht moet worden en (3) de gegevens waarop zij haar besluit heeft gebaseerd en op grond waarvan het is vastgesteld dat aan alle inhoudelijke voorwaarden is voldaan.318 Men onderwerpt de nationale toezichthouders met andere woorden aan een uitgebreide motiveringsplicht. Het valt op dat artikel 42 (3) (a) MiFIR enkel financiële instrumenten vermeldt en niet gestructureerde deposito’s. Ook dit lijkt een vergetelheid van de wetgever. Er is geen verklaring waarom de kennisgevingsverplichting niet zou bestaan wanneer een productinterventiemaatregel van toepassing is op gestructureerde deposito’s.
258. Het principe van voorafgaande kennisgeving kan in bepaalde situaties afbreuk doen aan de bescherming van de
belegger. De Europese wetgever heeft dan ook een uitzondering voorzien. De nationale bevoegde autoriteiten kunnen op voorlopige basis optreden door het verrichten van een louter schriftelijke kennisgeving aan alle andere bevoegde autoriteiten en de bevoegde ETA, ten minste 24 uur voordat de maatregel van kracht moet worden, op voorwaarde dat aan alle inhoudelijke voorwaarden is voldaan en duidelijk wordt aangetoond dat de specifieke reden tot bezorgdheid of de specifieke bedreiging niet adequaat kan worden aangepakt indien men de kennisgevingstermijn van één maand zou respecteren.319 Deze voorlopige maatregel kan maximaal drie maanden van kracht blijven. In die tijd kan de gewone kennisgevingsplicht echter plaatsvinden, zodat de voorlopige maatregel vervangen kan worden door een permanente maatregel.
259. De bevoegde autoriteit publiceert op haar website een kennisgeving van elk besluit tot het opleggen van een verbod
of beperking. Een uitgevaardigd verbod of beperking geldt enkel voor maatregelen die genomen zijn na de publicatie van de kennisgeving. Retroactiviteit is niet toegestaan.320
314 Art. 42 (2) (c) MiFIR.
315 COLAERT, "Productinterventie: Sluitsteen van het vernieuwde beleggersbeschermingsregime", DBF , 2017, (403) 407. 316COLAERT, "Productinterventie: Sluitsteen van het vernieuwde beleggersbeschermingsregime", DBF , 2017, (403) 407. 317 Art. 42 (2) (e) MiFIR.
318 Art. 42 (3) MiFIR.
319 Art. 42 (4) MiFIR; COLAERT, "Productinterventie: Sluitsteen van het vernieuwde beleggersbeschermingsregime", DBF , 2017, (403) 408. 320 Art. 42 (5) MiFIR;
2.1.2.3 Toezicht door ESMA of EBA
260. Nationale interventiemaatregelen kunnen een heel uiteenlopende reikwijdte hebben , wat een gelijk speelveld
ondermijnt. Om dit probleem te verhelpen, of minstens te minimaliseren, kent MiFIR aan de ESMA (voor financiële instrumenten) en aan de EBA (voor gestructureerde deposito’s) een coördinerende en faciliterende rol toe. Zij moeten erop toezien dat de maatregelen die door een bevoegde autoriteit worden genomen gerechtvaardigd en evenredig zijn en dat de bevoegde autoriteiten indien nodig een consistente aanpak hanteren. 321
261. De bevoegde ETA geeft, na ontvangst van een kennisgeving van de nationale maatregel, een advies waarin zij
aangeeft of het verbod of de beperking gerechtvaardigd en evenredig is, rekening houdend met de mogelijke grensoverschrijdende gevolgen van een maatregel.322 Indien de bevoegde ETA van mening is dat het voor het afwenden van het risico noodzakelijk is dat ook andere autoriteiten een maatregel nemen, wordt dit ook in haar advies vermeld. Het advies wordt vervolgens op de website van de bevoegde ETA gepubliceerd.323
262. In verband met bovenstaand advies geldt de “comply or explain” aanpak. Als een nationale autoriteit beslist
maatregelen te nemen die in strijd zijn met een door een bevoegde ETA genomen advies, of indien een nationale autoriteit ondanks dergelijk advies weigert maatregelen te nemen, zal de nationale autoriteit op haar website een kennisgeving publiceren waarin zij de redenen hiervoor volledig uitlegt.324
2.1.2.4 Rechtsmiddelen
263. Om de opheffing van een interventiemaatregel van een nationaal bevoegde autoriteit te bekomen, zal de
retailbelegger zich moeten beroepen op nationale wetgeving. In België heeft de FSMA als bevoegde toezichthouder het recht om reglementen vast te stellen die een verbod of een beperkende voorwaarde opleggen aan de commercialisering van bepaalde financiële instrumenten. Deze reglementen hebben slechts uitwerking na de goedkeuring bij Koninklijk Besluit en bekendmaking ervan in het Belgisch Staatsblad.325 De retailbelegger die de vernietiging van het betrokken Koninklijk Besluit tot goedkeuring van een door de FSMA aangenomen reglement wil bekomen, zal zich moeten richten tot de Raad van State. De Raad van State zal hierbij onderzoeken of de FSMA zijn bevoegdheid op wettelijke en proportionele wijze heeft uitgeoefend.326Indien de bevoegde ETA een negatief advies over een bepaalde nationale interventiemaatregel heeft uitgesproken, lijkt het waarschijnlijk dat de Raad van State zal beslissen dat de FSMA zijn bevoegdheden niet op wettelijke en proportionele wijze heeft uitgeoefend.