DEEL II: FINANCIËLE REGULERING TER BESCHERMING VAN DE RETAILBELEGGER BIJ HET BELEGGEN IN
Hoofdstuk 3: Invulling van de gedragsregels
3.3.2 Appropriateness-test
168. Voor andere beleggingsdiensten dan vermogensbeheer en beleggingsadvies dient de gereglementeerde
onderneming de passendheid van het aangeboden product of de te verrichten beleggingsdienst voor de cliënt na te gaan, tenzij deze onder het execution only regime vallen.224 Deze passendheidstest is in vergelijking met de geschiktheidstest minder verregaand. Er zijn minder beoordelingscriteria en de uiteindelijke verantwoordelijkheid ligt bij de retailbelegger zelf. In het kader van de passendheidstest rust op de gereglementeerde onderneming louter een waarschuwingsplicht, in tegenstelling tot een onthoudingsplicht
219 Art. 54 (10) Gedelegeerde Verordening MiFID II.
220 Art. 27ter, §7, lid 2 WFT; C. VERIS en F. RAVELINGIEN, “De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, (371) 380. 221 Art. 54, (12) Gedelegeerde MiFID VO; C. VERIS en F. RAVELINGIEN, “De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, (371) 380.
222 ESMA, Questions and Answers on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics, 12 juli 2018,ESMA35-43-349, 36 (hierna: ESMA Q&A MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries); C. VERIS en F. RAVELINGIEN, “De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, (371) 382.
223 ESMA Q&A MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries, 36; C. VERIS en F. RAVELINGIEN, “De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, (371) 382.
3.3.2.1 Informatievergaring
169. De informatie-inwinningsverplichting van de gereglementeerde ondernemingen is beperkt tot het inwinnen van
informatie omtrent de kennis en de ervaring van de cliënt met betrekking tot het specifiek soort financieel product of beleggingsdienst die de cliënt voornemens is aan te kopen of te verrichten. 225 De kennis en ervaring wordt op dezelfde manier getest als hierboven beschreven bij de geschiktheidstest.226
3.3.2.2 Passendheidsbeoordeling
170. Op basis van het opgemaakt cliëntprofiel moet de gereglementeerde onderneming oordelen of het aangeboden
product of de aangeboden beleggingsdienst passend is voor de desbetreffende cliënt. De gereglementeerde ondernemingen zijn in het kader van de passendheidstest louter onderworpen aan een waarschuwingsplicht. Enerzijds waarschuwt de gereglementeerde onderneming de cliënt of potentiële cliënt indien zij van oordeel is te weinig informatie omtrent diens kennis en ervaring te hebben verkregen, om de gepastheid van een bepaalde financiële transactie te beoordelen. Anderzijds waarschuwt de gereglementeerde onderneming de cliënt indien zij van oordeel is dat de aangeboden beleggingsdienst of het aangeboden financieel product niet gepast is voor de desbetreffende cliënt.227 Beide waarschuwingen kunnen in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt.
171. Het fundamenteel verschil met de geschiktheidstest is dat de cliënt ondanks de eventuele waarschuwingen het laatste
woord heeft. Indien de cliënt ondanks de waarschuwingen de beoogde financiële transactie alsnog wil uitvoeren, rust op de gereglementeerde onderneming geen verplichting zich te onthouden het beoogde financiële instrument of de beoogde beleggingsdienst aan te bieden of uit te voeren.
3.3.3 Execution only-regime
172. Indien de diensten van een gereglementeerde onderneming beperkt zijn tot het louter ontvangen en doorgeven of
het uitvoeren van orders, met of zonder nevendiensten, wordt onder bepaalde voorwaarden een uitzondering voorzien op de verplichting om een passendheidsbeoordeling uit te voeren. Om zich te beroepen op het zogenaamde execution only- regime, moeten vier voorwaarden cumulatief vervuld zijn. Deze houden in dat (1) de beleggingsdient betrekking moet hebben op niet-complexe financiële instrumenten, (2) dat de dienst wordt verleend op initiatief van de cliënt, (3) dat de gereglementeerde onderneming de cliënt er op duidelijke wijze van in kennis stelt dat de gereglementeerde onderneming bij het verlenen van deze dienst niet verplicht is de adequaatheid van de te verlenen of aangeboden dienst of aangeboden financiële instrument te beoordelen en dat de cliënt derhalve geen bescherming van de toepasselijke gedragsregels geniet en (4) dat de beleggingsonderneming garandeert dat er geen belangenconflict voorhanden is. Zodra één van deze voorwaarden niet is voldaan, dient de gereglementeerde onderneming alsnog informatie te vergaren en een passendheidsbeoordeling door te voeren. 228
173. Artikel 57 van de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 bepaalt aan welke criteria de financiële instrumenten
moeten voldoen om als niet-complex te worden gekwalificeerd. Één van de vereisten is dat het niet mag gaan om de financiële instrumenten van bijlage I, deel C, punten 4 tot en met 11 van de MiFID II Richtlijn. Hieronder vallen onder andere “alle opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten die betrekking hebben op effecten,
225 Art. 56 (1) Gedelegeerde Verordening MiFID II; art. 27ter, §3 WFT. 226 Art. 55 (1) Gedelegeerde Verordening MiFID II.
227 Art. 25 (3), tweede en derde lid MiFID II. 228 Art. 25 (4) MiFID II; art. 27ter, §3 WFT.
valuta, rentevoeten of rendementen, emissierechten of andere afgeleide instrumenten, financiële indexen of financiële maatstaven, en die kunnen worden afgewikkeld door middel van materiële aflevering of in contanten.” Daarnaast vallen ook alle soorten derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen onder de uitgesloten categorieën. A contrario
kunnen we besluiten dat alle derivaten beschouwd worden als complexe financiële instrumenten, die niet verhandeld kunnen worden onder het execution only-regime en waarbij de gereglementeerde onderneming minstens de passendheidstest moet toepassen.
3.3.4 Evaluatie
174. De know your customer verplichting moet ervoor zorgen dat de door de gereglementeerde ondernemingen
aangeboden en verstrekte financiële instrumenten en beleggingsdiensten zijn afgestemd op de persoonlijke situatie van de cliënt. De effectieve bescherming die aan de retailbelegger wordt geboden, is afhankelijk van de aard van de aangeboden beleggingsdienst.
175. Derivaten kunnen in geen geval onder het execution only-regime worden aangeboden. Onder MiFID II worden zij
onweerlegbaar bestempeld als complexe financiële instrumenten. Dit betekent dat gereglementeerde ondernemingen die dergelijke instrumenten aanbieden, altijd een zekere toetsing van de passendheid of geschiktheid voor de desbetreffende retailbelegger moeten uitvoeren.
176. De gereglementeerde onderneming die beleggingsadvies of vermogensbeheer verstrekt is aan diepgaande
informatie- inwinningsverplichtingen gebonden. Deze moet kunnen beoordelen of een bepaald financieel product of beleggingsdienst al dan niet geschikt is voor de desbetreffende cliënt. Indien deze vraag ontkennend wordt beantwoord, onthoudt zij zich ervan deze aan te bevelen en/of uit te voeren. De verantwoordelijkheid om een geschikte beleggingsbeslissing te maken, die strookt met de risicotolerantie en het vermogen van de cliënt om verliezen te dragen, rust bij de gereglementeerde onderneming. De onder MiFID II ingevoerde geschiktheidsverklaring verplicht de ondernemingen in het kader van het verlenen van beleggingsadvies, de door hen genomen beslissing uitvoerig te motiveren.
177. Indien een gereglementeerde onderneming andere beleggingsdiensten dan beleggingsadvies of vermogensbeheer
verstrekt, zal deze minstens informatie moeten inwinnen omtrent de kennis en de ervaring van de cliënt. Op basis van de ingewonnen informatie maakt zij een passendheidsbeoordeling. Indien de gereglementeerde onderneming van mening is dat een bepaald financieel instrument of financiële dienst niet passend is voor de desbetreffende cliënt, blijft haar verantwoordelijkheid louter beperkt tot het geven van een waarschuwing. De uiteindelijke beslissing en de daarmee gepaard gaande verantwoordelijkheid rust derhalve op de retailbelegger.
Toezicht
178. In België behoort het toezicht op de gedragsregelen tot de bevoegdheden van de FSMA.229 Zij kan zich hiervoor alle
informatie en elk document doen meedelen, alsmede ter plaatse inspecties en expertises verrichten waarbij zij kennis neemt van alle documenten en toegang verkrijgt tot het informaticasysteem van de gereglementeerde onderneming. De invloed van deze toezichtsmechanismen op de effectieve bescherming van de retailbelegger blijft in de praktijk echter beperkt. Het is quasi onmogelijk om via een ex post analyse van de documentatie tussen de cliënt en de gereglementeerde
onderneming te achterhalen welke situatie zich in realiteit heeft voorgedaan. Zo kunnen gereglementeerde ondernemingen beweren dat zij zelf werden aangesproken door een cliënt om bepaalde beleggingsdiensten te verlenen, en dat zij in geen geval zijn overgegaan tot het verstrekken van eigenlijk beleggingsadvies. Met betrekking tot derivaten betekent dit dat de gereglementeerde ondernemingen zich binnen de passendheidstest willen plaatsen om zo de verregaandere informatie-inwinningsverplichtingen en de onthoudingsverplichting voortvloeiend uit de geschiktheidstest te vermijden. Op deze manier wordt de uiteindelijke verantwoordelijkheid voor het nemen van een beleggingsbeslissing verschoven van de gereglementeerde onderneming naar de retailbelegger. Daarnaast kan ook de eigenlijke invulling van de know your customer verplichting niet ex post gecontroleerd worden. Indien de gereglementeerde onderneming de retailbelegger een aardig handje helpt bij het invullen van bepaalde vragenlijsten die peilen naar kennis en ervaring, zal dit achteraf niet bewezen kunnen worden aan de hand van de analyse van documentatie.
179. De toezichthoudende entiteiten dienen meer in te zetten op pro-actieve, ex ante, controle, waarbij zij zowel desk-
based als on-site inspecties kunnen verrichten om na te gaan of de gereglementeerde ondernemingen de gedragsregels in de praktijk naleven. In dit kader geeft België het goede voorbeeld aan de mede-lidstaten door de invoering van de “mystery shopping” techniek. Artikel 87quinquies WFT geldt als wettelijke basis voor deze toezichtsmaatregel. Mystery shopping houdt in dat een persoon zich uitgeeft als cliënt of potentiële cliënt terwijl hij of zij dat in werkelijkheid niet is, met de intentie om na te gaan hoe een financiële instelling zich concreet gedraagt bij het aanbieden van financiële diensten of -instrumenten.230
180. De techniek van mystery shopping kan worden aangewend in het kader van het toezicht op de naleving van de regels
bedoeld in artikel 45, §1, eerste lid, 3° en § 2 WFT. Waar artikel 45, §1, eerste lid, 3° WFT op het eerste zicht niet van toepassing lijkt op alle gereglementeerde ondernemingen worden deze toch gevat door de verwijzing naar “de bepalingen als bedoeld in hoofdstuk II en in de ter uitvoering ervan genomen besluiten en reglementen.”231 Hoofdstuk II van de WFT regelt de markten en transacties in financiële instrumenten en de daarbij geldende gedragsregels. Bijgevolg biedt deze bepaling de mogelijkheid om de techniek van mystery shopping aan te wenden in het kader van toezicht op de naleving van gedragsregelen die gelden bij de aanbieding van beleggingsdiensten door gereglementeerde ondernemingen zoals beschreven in artikel 26 WFT. Daarnaast zorgt deze verwijzing ervoor dat de FSMA deze techniek ook kan hanteren in diens toezicht op de naleving van hiermee samenhangende genomen besluiten en reglementen. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de reglementen die de commercialisering van bepaalde financiële instrumenten aan retailbeleggers verbiedt of aan bepaalde voorwaarden onderwerpt.232
181. De techniek van mystery shopping laat ook toe om na te gaan of tussenpersonen in bank- en beleggingsdiensten,
alsook de personen die door hen tewerk worden gesteld, de essentiële kenmerken van de door hen aangeboden producten voldoende begrijpen en of deze in staat zijn deze kenmerken op een duidelijke manier aan de cliënt toe te lichten.
182. Toch kent ook mystery shopping beperkingen als beschermingstechniek. Waar de tekst van de wet voorschrijft dat
“de tijdens de mystery shopping verkregen informatie door de FSMA kan worden aangewend voor de uitoefening van haar toezicht”,233 leest men in de voorbereidende werken dat de resultaten van mystery shopping op zich doorgaans niet
230 R. STEENNOT, “Mystery shopping in het financieel recht”, in B. Keirsbilck, R. Van Ransbeeck, A. De Boeck (eds.) Mystery shopping, Mortsel, Intersentia, 2017, (77) 77-78. 231 Artikel 45, §1, eerste lid, 3°, a WFT.
232 R. STEENNOT, “Mystery shopping in het financieel recht”, in B. Keirsbilck, R. Van Ransbeeck, A. De Boeck (eds.) Mystery shopping, Mortsel, Intersentia, 2017, (77) 98. 233 Artikel 87quinquies WFT.
volstaan om een concrete maatregel te nemen of het opleggen van een administratieve sanctie te rechtvaardigen.234 Enkel in specifieke situaties waar bijvoorbeeld specifiek bewijs voorligt op een duurzame drager zoals een e-mail, kan een vaststelling door een mystery shopper aanleiding geven tot een specifieke administratieve sanctie. Dit is niet het geval bij een louter feitelijke vaststelling. De aanpak van de Belgische wetgever verschilt hierbij van het Verenigd Koninkrijk waar het wel mogelijk is om op grond van feitelijke vaststellingen die tijdens de mystery shopping werden gedaan, concrete maatregelen en sancties te gaan opleggen.235
183. Waar het niet de bedoeling is de private handhaving van de MiFID II gedragsregels in het kader van deze masterproef
te bespreken verdient het een korte vermelding dat de belegger louter indirect bescherming kan putten uit de opgelegde gedragsregels. Voor het bekomen van een schadevergoeding zal de belegger zich moeten beroepen op het gemeen verbintenissenrecht. In het Belgisch recht voorziet artikel 30ter WFT - onder andere in het kader van de know your customer verplichtingen - in een causaliteitsvermoeden. De beslissing van de belegger wordt weerlegbaar vermoed het gevolg te zijn van de miskenning van bepaalde gedragsregels door de gereglementeerde onderneming. Het is hierbij aan de onderneming om te bewijzen dat de belegger dezelfde beleggingsbeslissing zou hebben gemaakt, indien de gereglementeerde onderneming de gedragsregels in acht zou hebben genomen.
184. Gelet op bovenstaande bevindingen wordt in de rechtsleer gewezen op de nood om zowel de publieke als private
handhaving van de MiFID II gedragsregels te versterken. Waar de toezichthoudende entiteiten hun bevoegdheden regelen op nationaal niveau wordt ervoor gepleit deze materie te regelen in een pan-Europees kader.236 Een dergelijk kader kan voorzien in sterke handhavingstechnieken en robuuste sancties, die een minimaal niveau van beleggersbescherming garanderen in alle Europese lidstaten.
Conclusie
185. MiFID II heeft als doel de Europese financiële markten efficiënter en transparanter te maken, beleggers beter te
beschermen en het vertrouwen in de financiële markten te bevorderen.237 De retailbeleggers zullen de financiële markten in praktijk veelal benaderen via financiële tussenpersonen. Het is dan ook belangrijk dat deze financiële tussenpersonen, zijnde de gereglementeerde ondernemingen, in het kader van hun dienstverlening aan bepaalde kwaliteitseisen voldoen. Enerzijds treedt de dienstverlener op als informatieverwerker van alle beschikbare informatie die ervoor zorgt dat de essentiële productinformatie daadwerkelijk bij de retailbelegger terecht komt. Daarnaast hebben de gereglementeerde ondernemingen in het kader van het verrichten van vermogensbeheer of verstrekken van beleggingsadvies de taak om een cliëntenprofiel op te stellen en de cliënt bij te staan in het zoeken naar voor hem geschikte financiële instrumenten.
186. In het kader van andere beleggingsdiensten beoordelen zij de passendheid van een bepaalde financiële transactie
voor de desbetreffende cliënt. In het kader van derivatieve transacties kunnen de gereglementeerde onderneming in geen geval beleggingsdiensten aanbieden op basis van het execution only regime. Ten slotte wordt tevens voorzien in specifieke regels die belangenconflicten moeten vermijden, zoals de productgovernancevereisten en de reglementering inzake inducements, die ervoor moeten zorgen dat de gereglementeerde onderneming steeds handelt in het beste belang van de cliënt.238
234 R. STEENNOT, “Mystery shopping in het financieel recht”, in B. Keirsbilck, R. Van Ransbeeck, A. De Boeck (eds.) Mystery shopping, Mortsel, Intersentia, 2017, 102. 235 R. STEENNOT, “Mystery shopping in het financieel recht”, in B. Keirsbilck, R. Van Ransbeeck, A. De Boeck (eds.) Mystery shopping, Mortsel, Intersentia, 2017, 103. 236 VAN CAUWENBERGE, A., “Concluding remarks: MiFID II: an early assessment and future perspectives”, BFR 2017, (415) 421.
237 Overweging (4) MiFID II.
PAGINA
187. MiFID II heeft de bestaande gedragsregels verbeterd door enerzijds de bestaande regels dieper uit te werken en
anderzijds nieuwe gedragsregelen te implementeren. Daarnaast ziet men ook een verruiming in het toepassingsgebied van financiële instrumenten naar gestructureerde deposito’s.
188. Dat de bovenstaande gedragsregels bijdragen tot de bescherming van de belegger valt niet te betwisten. De
gereglementeerde ondernemingen vormen een belangrijke filter tussen de productontwikkelaar en de retailbelegger. Toch ligt de uiteindelijke bescherming van de retailbelegger grotendeels in de lijn van het informatieparadigma. Zowel bij de inform your customer bepalingen als de passendheidstest ligt de verantwoordelijkheid om met kennis van zaken een beleggingsbeslissing te nemen bij de retailbelegger. Het is enkel in het kader van verrichten van vermogensbeheer en het verstrekken van beleggingsadvies dat de uiteindelijke verantwoordelijkheid voor een bepaalde financiële transactie bij de gereglementeerde onderneming zelf gelegd kan worden. Ook in dit kader dient de retailbelegger zich alsnog op het gemeen verbintenissenrecht te beroepen om effectief genoegdoening te bekomen indien een gereglementeerde onderneming de op haar van toepassing zijnde gedragsregels met de voeten zou treden. De toezichtsbevoegdheden van de FSMA, waarvan mysterie shopping ongetwijfeld de sterkste troef is, voorzien louter in administratieve sancties ten aanzien van de gereglementeerde onderneming zelf.
AFDELING §3 - PRODUCTREGULERING
INLEIDING
189. Zoals reeds eerder besproken zorgde de financiële crisis voor een vloedgolf aan nieuwe financiële regelgeving. Het
was duidelijk dat het vigerend wetgevend kader niet aangepast was aan de financiële ongeletterdheid van de retailbelegger en dat er onvoldoende waarborgen waren om mis-selling te vermijden..
190. Men is tot de vaststelling gekomen dat een loutere – zelfs verbeterde – informatieverstrekking niet volstaat om een
effectieve beleggersbescherming te organiseren. Ook het ter beschikking stellen van bondige, correcte, duidelijke en begrijpelijke informatiedocumenten aan de retailbeleggers kan niet garanderen dat deze rationele beleggingsbeslissingen zullen maken.
191. Daarnaast bieden de aangescherpte gedragsregels in bepaalde situaties tevens onvoldoende bescherming voor de
retailbelegger. Indien een gereglementeerde onderneming het voor de retailbelegger mogelijk maakt financiële transacties te verrichten met betrekking tot complexe financiële instrumenten, zonder hierbij vermogensbeheer of beleggingsadvies te verstrekken, moet enkel een passendheidstest worden verricht. Ingeval de gereglementeerde onderneming van oordeel is dat een bepaald financieel instrument of bepaalde beleggingsdienst niet passend is voor de betreffende cliënt is diens verantwoordelijkheid beperkt tot het geven van een waarschuwing hieromtrent. De verantwoordelijkheid wordt op deze manier – net zoals bij het informatieparadigma – bij de retailbelegger gelegd.
192. Er was duidelijk nood aan een nieuw en sterker reglementair kader dat transacties in financiële producten aan hogere
standaarden onderwerpt en een hoger niveau van beleggersbescherming garandeert. De MiFID II-Richtlijn, de MiFIR- Verordening en de PRIIPs-Verordening hebben belangrijke wijzigingen inzake beleggersbescherming binnen Europa doorgevoerd.
193. Enerzijds voert MiFID II uitgewerkte productgovernanceregelen in. Deze moeten garanderen dat financiële producten
op een zodanige manier worden ontwikkeld en aangeboden, dat zij in overeenstemming zijn met de kenmerken de noden van hun doelgroep. Hierdoor wordt rechtstreeks ingegrepen op het niveau van de totstandkoming van financiële producten en wordt de de belegger al in het vroegste stadium van de levenscyclus beschermd. Het zou echter naïef zijn om te denken dat schadelijke financiële producten hierdoor van de markt zouden verdwijnen.239
194. De MiFIR – en PRIIPs-Verordening voorzien daarom in een soort van ultiem vangnet door zowel aan de nationale
bevoegde autoriteiten als aan Europese toezichthouders de bevoegdheid te verlenen om het op de markt brengen, verspreiden en verkopen van bepaalde financiële instrumenten, gestructureerde deposito’s of verzekeringsgebaseerde beleggingsproducten te gaan verbieden of te beperken.
195. Hierna worden beide technieken van productregulering besproken. De combinatie van productgovernance en
productinterventie moet een maximale bescherming van de belegger garanderen.240
239 D. BUSCH en M. SIRI, “Product Governance in the Financial Sector – A further step on cross-sectoral Convergence”, FinPoSe, 2018, (1) 1.
240 D. BUSH, MiFID II / MiFIR: nieuwe regels voor beleggingsondernemingen en financiële markten: preadvies voor de Verenging voor Financieel Recht, Deventer, Wolters Kluwer, 2015, 31.
HOOFDSTUK 1: PRODUCTGOVERNANCE
196. Tijdens de crisis werden op grote schaal gevallen van mis-selling vastgesteld. Aan retailbeleggers werden producten
verkocht die niet aansloten bij hun behoeften maar vooral financiële voordelen opleverden voor de financiële dienstverlener. Daarnaast werd het ook duidelijk dat financiële dienstverleners de werking van de financiële producten die zij aan de man probeerden te brengen onvoldoende begrepen om te kunnen oordelen of dergelijke producten wel degelijk geschikt of passend waren voor een bepaalde retailbelegger.241 Om dergelijke gevallen van mis-selling in de toekomst te vermijden werd een productgovernanceproces uitgewerkt. Hierbij wordt een soort van know your customer verplichting op productniveau ingevoerd, die er naast de bestaande geschiktheids-en passendheidsbeoordeling voor moet zorgen dat de financiële instrumenten niet verkocht worden aan beleggers voor wie deze niet bedoeld zijn.242
Algemeen
197. MiFID II voorziet in een uitvoerig uitgewerkt productgovernanceproces dat zich zowel richt tot de
beleggingsonderneming die de financiële instrumenten vervaardigt (de productontwikkelaar), als tot de