DEEL II: FINANCIËLE REGULERING TER BESCHERMING VAN DE RETAILBELEGGER BIJ HET BELEGGEN IN
Hoofdstuk 2: Productinterventie
2.4.3 Handhaving van nationale interventiemaatregelen genomen voor de inwerkingtreding van de
2.4.3.3 Moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde
311. Ingevolge de financiële crisis stelde de FSMA zich de vraag of het wel verantwoord was dat gestructureerde producten,
die door de gemiddelde retailbelegger niet worden begrepen, toch aan hem werden aangeboden. Ondanks hun complexiteit, vertoonden deze producten een grote omvang in de beleggings- en spaarportefeuille van de retailbelegger. Met een uitstaand bedrag van 85 miljard euro in 2010, was de Belgische markt relatief gezien de grootste in Europa.392
312. Op 1 augustus 2011 is het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkeld gestructureerde
producten in werking getreden. De doelstelling van het moratorium bestaat er in distributeurs aan te moedigen zich vrijwillig ertoe te verbinden om niet langer over te gaan tot de commercialisering aan retailbeleggers van gestructureerde producten die als bijzonder ingewikkeld worden beschouwd. Dit initiatief moet leiden naar een transparanter en eenvoudiger productaanbod, dat de retailbelegger moet toelaten een beter inzicht te verwerven in de aangeboden financiële producten en de vergelijkbaarheid tussen de verschillende producten moet verhogen.393
313. De keuze van de Belgische toezichthouder om een vrijwillig moratorium in te richten in plaats van een reglementair
verbod, kende ten tijde van de invoering een dubbel doel. Enerzijds liet het moratorium de toezichthouder toe om snel in te grijpen op belangrijke veranderingen op de financiële markt. Anderzijds was het vrijwillig moratorium initieel bedoeld als een tussentijdse oplossing die kaderde in een driestappenplan. De FSMA had het voornemen om na de inwerkingtreding van het moratorium een open consultatie te houden waarbij de geïnteresseerde partijen hun visie konden geven over een
388 SMSG Own initiative report on product intervention under MiFIR, 6.
389 Securities and Markets Stakeholder Group, Advice to ESMA – Call for evidence – Effects of product intervention measures regarding CFD’s and binary options on market participants and clents, 14 november 2019, ESMA 22-106-2007, 4: “From the statement in para 32 that no national intervention measures deal with binary options and CFDs, the SMSG concludes that its advice on this point has not been followed”
390 SMSG Own initiative report on product intervention under MiFIR 6; V.COLAERT, "Productinterventie: Sluitsteen van het vernieuwde beleggersbeschermingsregime", DBF , 2017, (403) 408
391 Securities and Markets Stakeholder Group, Advice to ESMA – Call for evidence – Effects of product intervention measures regarding CFD’s and binary options on market participants and clents, 14 november 2019, ESMA 22-106-2007. 6.
392 Moratorium, p. 2 393 Moratorium, p. 2
nieuw regime met betrekking tot de commercialisering van gestructureerde producten aan retailbelegger. Deze zou opgevolgd worden door een finaal reglement ter vervanging van het moratorium.394 Tot op heden heeft de FSMA echter nog geen dergelijk algemeen reglement uitgevaardigd. Dit betekent dat het vrijwillig moratorium anno 2019 nog steeds van kracht is en buiten het geharmoniseerde toepassingsgebied van de MiFIR- en PRIIPs-Verordening valt.
314. Het moratorium viseert “bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”. Dit zijn voornamelijk
beleggingsproducten die zijn samengesteld uit een spaarcomponent, zoals een zerobond, en één of meerdere derivaten. Deze derivatencomponent kan zeer complex gestructureerd zijn zodat het rendement afhangt van talrijke mechanismen, wat de inschatting en opvolging van het product in hoofde van de retailbelegger complex maakt.395 Het moratorium is van toepassing op gestructureerde producten waarvan de commercialisering van start is gegaan vanaf 1 augustus 2011. Het moratorium heeft geen invloed op producten die voor de inwerkingtreding van het moratorium op de markt werden gebracht.
2.4.3.3.1 Toepassingsgebied
315. Het vrijwillig moratorium vindt toepassing op de commercialisering van gestructureerde producten door distributeurs
aan retailbeleggers in België.
2.4.3.3.1.1 Commercialisering
316. De term commercialisering wordt ruim omschreven als “het voorstellen van het product om de klant aan te zetten
tot aanvaarding”..396 Hieronder valt, doch niet uitsluitend, reclame, leurhandel, plaatsing als advies. Discretionair vermogensbeheer valt daarentegen buiten de bovenstaande definitie.397 De term commercialisering betreft zowel de reclame die gericht is tot het publiek in het algemeen als deze die gericht is aan een individuele belegger. Daarnaast is het irrelevant of de gestructureerde producten het voorwerp uitmaken van een primair of secundair aanbod. Indien gestructureerde producten enkel het voorwerp uitmaken van een secundair aanbod en enkel via een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit kunnen worden verworven (zoals warrants, turbo’s, speeders of sprinters en trackers), vallen deze buiten het toepassingsgebied van het moratorium.398
2.4.3.3.1.2 Distributeur
317. Het moratorium is gericht tot distributeurs en niet tot uitgevende instellingen, behalve wanneer zij zelf instaan voor
de commercialisering van gestructureerde producten in België.399 Onder distributeur wordt verstaan “elke
kredietinstelling, beleggingsonderneming, verzekeringsonderneming, tussenpersoon in bank- en beleggingsdiensten, verzekeringstussenpersoon of beheervennootschap van een instelling voor collectieve belegging die instaat voor de commercialisering van gestructureerde producten aan retailbeleggers”. Indien een distributeur beslist om vrijwillig toe te treden tot het moratorium, engageert hij zich ertoe geen enkel bijzonder complex gestructureerd product aan de
394 Technische vragen moratorium, vraag 10, geraadpleegd op https://www.fsma.be/nl/faq/10-waarom-een-vrijwillig-moratorium-en-geen-verbod 395 Moratorium, p. 2.
396 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 133.
397 Moratorium, p. 3 “Discretionair vermogensbeheer valt buiten het toepassingsgebied van het moratorium gezien discretionair vermogensbeheer geen commercialisering inhoudt in de zin van het moratorium”. In het kader van vermogensbeheer kan de vermogensbeheerder wel degelijk beslissen om bepaalde instrumenten die onder het moratorium vallen op te nemen in de portefeuille van de belegger, zolang de portefeuille in overeenstemming blijft met het profiel van de belegger.
398 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 134.
retailbelegger te commercialiseren, ongeacht in welke juridische vorm het product is verpakt. Indien de distributeur deel uitmaakt van een groep die in België actief is via verschillende distributiekanalen, is het moratorium van toepassing op de gehele groep. 400
318. Deze regel kent geen absolute werking. De distributeur kan ervoor opteren om het moratorium niet toe te passen ten
aanzien van retailbeleggers die bij de distributeur beschikken over deposito’s en financiële instrumenten die op het moment van de commercialisering een roerend vermogen vormen dat groter is dan 500.000 euro. Deze “opt-out” is een beslissing van de distributeur die geldt voor de volledige categorie van cliënten die in aanmerking komen en kan in geen geval op het verzoek van de cliënt worden toegepast401. De drempel wordt berekend per financiële instelling en is niet gebaseerd op het totale vermogen van de cliënt dat eventueel verdeeld is over verschillende financiële instellingen.402 Overigens geldt deze afwijking enkel voor het deel van het roerend vermogen dat de som van 500.000 euro overschrijdt op voorwaarde dat het marketingmateriaal enkel gericht wordt aan in aanmerking komende retailbeleggers en duidelijk vermeldt dat “dit gestructureerd product wordt gekwalificeerd als bijzonder ingewikkeld voor retailbeleggers in het licht van het moratorium van de FSMA op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde financiële producten”. De relevantie van deze opt-out mag niet overschat worden. Beleggers met een dergelijke beleggingsportefeuille zullen in de meeste gevallen beroep doen op een discretionaire vermogensbeheerder – die buiten het toepassingsgebied van het moratorium valt -, ofwel zullen zij zelf voldoende financiële kennis hebben waardoor zij als professionele beleggers gekwalificeerd kunnen worden.
2.4.3.3.1.3 Retailbelegger
319. Het moratorium verbiedt de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten aan retailbeleggers die in België verblijven. Dit zijn beleggers die als niet-professionele cliënten worden beschouwd in de zin van MiFID II en de WFT.
2.4.3.3.1.4 Bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten
320. Een gestructureerd product is: “een beleggingsproduct (beleggingsinstrument, recht van deelneming uitgegeven
door een ICB, verzekeringscontract of deposito) dat een derivatencomponent omvat en waarvan de terugbetaling of de opbrengsten volgens een formule afhangen van de evolutie van een of meerdere onderliggende waarden”. Om een gelijk speelveld te creëren voor alle gestructureerde producten, maakt het moratorium geen onderscheid op basis van de verpakking van het gestructureerd product.403
321. Deze “gestructureerde producten” vallen enkel binnen het materieel toepassingsgebied van het moratorium indien
ze door de FSMA als “bijzonder ingewikkeld voor de retailbelegger” worden gekwalificeerd. Zodra een product niet voldoet aan één van onderstaande voorwaarden is het bijzonder ingewikkeld en mag het niet gecommercialiseerd worden aan retailbeleggers door een distributeur die is toegetreden tot het vrijwillig moratorium.404 De voorwaarden hebben zowel betrekking op de eigenlijke productkenmerken als op het niveau van informatie omtrent het product in de commercialiseringsfase405 en betreffende de volgende:
400 Moratorium, p. 3.
401 Technische vragen Moratorium, vraag 7, geraadpleegd op https://www.fsma.be/nl/faq/technische-vragen-over-de-bepalingen-van-het-moratorium
402 G. SCHAEKEN WILLEMAERS, “Product intervention: a European Perspective” in L. NURIT-PONTIER en S. ROUSSEAU, Risques, crise financière et gouvernance: perspectives transatlantiques, Montréal, Éditions Thémis, 2013, (25) 47.
403 Moratorium, p. 3; R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 134 – 35.
404 Moratorium, p. 4.
1. De onderliggende waarde van de derivatencomponent is voldoende toegankelijk voor de retailbelegger
322. De onderliggende waarde wordt als voldoende toegankelijk beschouwd indien de retailbelegger de betrokken
marktgegevens of specifieke eigenschappen (of een combinatie daarvan) kan observeren via gebruikelijke kanalen zoals het internet en de geschreven pers. De FSMA geeft in haar mededeling omtrent het moratorium aan dat onder andere de wisselkoers van een munt en de inflatie-index beschouwd worden als voldoende toegankelijke onderliggende waarden. Daarnaast worden credit default swaps en kanscontracten zoals life settlements aangegeven als voorbeeld van onvoldoende toegankelijke waarden.406 Deze laatste zijn onderliggende waarden waarvan verwacht kan worden dat deze enkel door een professionele belegger kunnen worden ingeschat.407 Indien een distributeur die het moratorium heeft onderschreven een product wenst te commercialiseren, waarvan de waarde gebaseerd is op een onderliggend actief dat niet voorkomt in de opsomming van de FSMA, wordt deze verzocht de FSMA op voorhand te contacteren. Het gaat hierbij louter om een aanbeveling en geen verplichting. Distributeurs die zelf beoordelen of een onderliggende waarde voldoende toegankelijk is, lopen het risico dat de FSMA achteraf oordeelt de onderliggende waarde niet voldoende toegankelijk is, en dat het gaat om een bijzonder ingewikkeld gestructureerd product. In dergelijk geval maakt de distributeur zich schuldig aan een schending van het moratorium.408
2. De strategie van de derivatencomponent is niet te ingewikkeld
323. De FSMA gaat ervan uit dat een retailbelegger ingevolge een te ingewikkelde strategie wellicht niet in staat zal zijn
om in te schatten of het door hem gelopen risico correct wordt vergoed, zonder te worden misleid door schijnbaar aantrekkelijke vergoedingen.409
324. De commercialisatie van bepaalde gestructureerde producten aan de hand van een zogenaamde “teaser” kan
beschouwd worden als een ingewikkelde beleggingsstrategie. Het aangeven van een vaste opbrengst die niet geldt gedurende de volledige looptijd van het product wordt in het bijzonder als een teaser beschouwd (met uitzondering van renteproducten, waarbij de strategie als niet ingewikkeld wordt beschouwd zodra de vaste opbrengst gegarandeerd wordt gedurende ten minste de helft van de looptijd van het product410). Het gevaar van dergelijke teasers houdt in dat de retailbelegger zich blind staart op het gewaarborgde rendement gedurende een beperkte periode en onvoldoende aandacht besteedt aan de waarde die het product gedurende de resterende looptijd biedt.411 Daarnaast kan ook gedacht worden aan situaties waarbij een belegger kapitaalverlies kan lijden ten gevolge van een daling van de onderliggende waarde zonder minstens in dezelfde mate te kunnen participeren in de stijging van deze onderliggende waarde. Tot slot wijst de FSMA de situatie waarbij een product gecommercialiseerd wordt als product met kapitaalbescherming terwijl deze slechts voorwaardelijk is.412 Een product kan slechts gecommercialiseerd worden als “met (gedeeltelijke) kapitaalbescherming” indien deze bescherming slaat op de totaliteit of minstens 90% van het kapitaal en voor zover de
406 Moratorium p. 6-7
407 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 136.
408 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 136.
409 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 136.
410 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 137, voetnoot 57: hierbij wordt een strategie als niet ingewikkeld beschouwd zodra een vaste opbrengst gegarandeerd wordt gedurende ten minste de helft van de looptijd van het product
411 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 136.; Moratorium, p. 7;
bescherming onvoorwaardelijk is, onverminderd strengere bepalingen die van toepassing kunnen zijn op onder andere ICBs.413
3. De berekeningsformule is niet te ingewikkeld
325. De FSMA is van mening dat de berekeningsformule niet meer dan drie mechanismen mag bevatten. In andere gevallen
valt het te betwijfelen of de retailbelegger in staat zal zijn om de formule van het product te begrijpen, adequaat in te schatten en de evolutie op het rendement te volgen.414 Als uitgangspunt moet rekening worden gehouden met alle mechanismen die een berekening inhouden betreffende prestatie van de onderliggende waarde, met uitzondering van mechanismen die in een minimale opbrengst voorzien of die de volatiliteit van de onderliggende waarde beperken. Deze laatste mechanismen zijn namelijk in het belang van de retailbelegger.415
4. Voldoende transparantie omtrent de kosten, het kredietrisico en de marktwaarde
326. Transparantie zorgt ervoor dat de belegger met kennis van zaken beleggingsbeslissingen kan nemen en de
verschillende gestructureerde producten die op de markt beschikbaar zijn met elkaar kan vergelijken. De distributeur moet in het marketingmateriaal transparant communiceren over “alle kosten die inbegrepen zijn in de inschrijvingsprijs”. Hiermee doelt de FSMA op het maximale verschil tussen de inschrijvingsprijs zelf en het percentage van de inschrijvingsprijs dat effectief wordt aangewend voor de verwerving van de spaar- en derivatencomponent van het product. Daarnaast wordt een product als onvoldoende transparant beschouwd indien het niet onder de naam van de emittent wordt gecommercialiseerd. 416
2.4.3.3.2 Verhouding van het bijzonder ingewikkeld karakter tot risico
327. Het toepassingsgebied van het moratorium is geënt op de complexiteit van gestructureerde producten, wat niet
noodzakelijk betekent dat het om risicovolle producten gaat. De retailbelegger wordt enkel beschermd tegen het producten die het qua structuur en werking moeilijk maken om de mogelijke risico’s ervan te doorgronden. Zij worden door het moratorium in essentie niet beschermd tegen het aanbod van beleggingsproducten waaraan intrinsiek hoge risico’s zijn verbonden.417
328. De FSMA is zich bewust van het gevaar dat beleggers zouden denken dat het moratorium ervoor zorgt dat risicovolle
producten niet langer kunnen worden aangeboden. Daarom verplicht zij de distributeurs die de toetreding tot het vrijwillig moratorium aanwenden als reclame-element om melding te maken van het feit dat het moratorium geen beoordeling inhoudt van het risicovol karakter van het product.418 Het is evenwel de vraag of deze nuance bij de retailbelegger voldoende zal doordringen.419
413 Technische vragen Moratorium, vraag 15, geraadpleegd op https://www.fsma.be/nl/faq/technische-vragen-over-de-bepalingen-van-het-moratorium 414 Consultatienota Moratorium, p. 10, geraadpleegd op https://www.fsma.be/nl/news/fsma-start-consultatie-over-gestructureerde-producten
415 Moratorium, p. 8; R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 138.
416 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 138.
417 M.TISON, "Beleggersbescherming door informatieverstrekking: post-crisistendensen in de regulering en de (civiele) handhaving" in V. COLAERT en A. LECOCQ (eds.), De levenscyclus van bank-, beleggings-, en verzekeringsproducten, Larcier, Brussel, 2014, 59
418 R. STEENNOT, “ De bescherming van de consument door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten en het vrijwillig moratorium op de commercialisering van bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten”, T. Verz. 2011, (115) 139.
2.4.3.3.3 Niet-naleving van het moratorium
329. De distributeurs die het moratorium hebben onderschreven worden opgenomen in een lijst die de FSMA op haar
website publiceert. De niet-naleving wordt gesanctioneerd diir een schrapping van de lijst.420 In de praktijk wordt het moratorium, ondanks haar vrijblijvend karakter, massaal nageleefd uit vrees voor reputatieschade bij het ruimere publiek.
330. Het is verkeerd om te stellen dat consumenten geen enkele juridische bescherming genieten op basis van het
vrijwillig moratorium. Distributeurs die tot het vrijwillig moratorium zijn toegetreden moeten in hun relatie met de consument de bepalingen betreffende oneerlijke handelspraktijken jegens consumenten in acht nemen.421 Artikel VI. 98, 2° WER bepaalt dat de niet-nakoming door een onderneming van zijn verplichtingen die zijn opgenomen in een gedragscode waaraan zij zich heeft verbonden een misleidende handelspraktijk uitmaakt, voor zover het niet gaat om een intentieverklaring maar om een verplichting die verifieerbaar is, en de onderneming in de context van een handelspraktijk aangeeft dat zij door de gedragscode verbonden is en de gemiddelde consument er zo toe brengt of kan toe brengen een besluit over een transactie te nemen die hij anders niet had genomen. Een distributeur die in zijn reclame melding maakt van het feit dat hij is toegetreden tot het moratorium en desalniettemin bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten gaat commercialiseren, maakt zich met andere woorden schuldig aan een oneerlijke handelspraktijk.
331. Daarnaast vormt een loutere schending van het moratorium, zonder dat de distributeur in het kader van de
commercialisering aangeeft hieraan verbonden te zijn, een schending artikel VI. 93 WER. Dit artikel verbiedt in het algemeen handelspraktijken die in strijd zijn met de vereisten van professionele toewijding en die het economisch gedrag van de gemiddelde consument wezenlijk kunnen verstoren.422 De vaststelling van een oneerlijke handelspraktijk biedt enerzijds aan de concurrerende distributeurs de mogelijkheid om een vordering tot staken in te stellen. Anderzijds kan de rechter onverminderd de gemeenrechtelijke sancties, de terugbetaling van de door de consument betaalde bedragen betalen, zonder dat de consument het geleverde product moet teruggeven, indien de rechter van oordeel is dat een overeenkomst tussen een onderneming en een consument gesloten werd ingevolge een oneerlijke handelspraktijk.423
332. Het toepassingsgebied van de regelen inzake oneerlijke handelspraktijken is beperkt tot consumenten. Zo zullen
rechtspersonen die als retailbelegger gekwalificeerd worden en natuurlijke personen die beleggen binnen het kader van hun beroepsactiviteit zich niet op bovenstaande bescherming kunnen beroepen.424
2.4.3.3.4 Handhaving na de inwerkingtreding van de Europese verordeningen
333. Aangezien het moratorium een vrijwillig reglement is, valt het buiten het toepassingsgebied van de MiFIR- en PRIIPs-
Verordening. Het reglement is bijgevolg niet onderworpen aan het coördinerend toezicht door de bevoegde ETA en kan zonder meer gehandhaafd worden. Door het vrijwillig karakter onttrekt de FSMA zich daarnaast ook aan de voorwaarden die in artikel 30bis WFT worden opgelegd ter invoering van een Belgische productinterventiemaatregel.