Commercialiseringsverbod van bepaalde financiële derivaten bij consumenten

342. In 2016 maakte de FSMA een tweede maal gebruik van haar productinterventiebevoegdheden door het aannemen

van een reglement dat de commercialisering verbiedt van bepaalde financiële derivaten aan consumenten op Belgisch grondgebied via elektronische handelsplatformen. Deze financiële instrumenten genereren volgens hun promotoren hoge rendementen in tijden van historisch lage rente. Zij zijn uit hun aard echter bijzonder complex en risicovol. Het reglement is in aangenomen bij Koninklijk Besluit van 21 juli 2016 en is in werking getreden op 18 augustus 2016. Het commercialiseringsverbod wordt tot op vandaag gehandhaafd.

430 _{Art. 42 (3) MiFIR; art. 17 (3) PRIIPs-Verordening}

431 _{O. ELOOT en H. TILLEY, “Beleggersbescherming in MiFID II en MiFIR – Een overzicht en toetsing van enkele recente nationale beleggersbeschermende maatregelen”,} D.B.F – B.R.R. 2014, (179) 201.

343. Het reglement viseert enerzijds de commercialisering van bepaalde OTC-derivaten, zoals opties432_{, CFD’s}433 _{en rolling} spot forex contracten434_{, via elektronische handelssystemen aan consumenten. Anderzijds worden naast dit} commercialiseringsverbod ook een aantal specifieke agressieve commercialiseringstechnieken met betrekking tot afgeleide instrumenten aan consumenten verboden.435 _{De commercialiseringstechnieken zullen hier niet verder worden} besproken.

344. De FSMA acht diens optreden om verschillende reden gerechtvaardigd. Door het feit dat de afgeleide financiële

instrumenten via elektronische handelsplatformen, en niet via een gereglementeerde markt of een MTF, verhandeld worden kunnen belangenconflicten ontstaan. De aanbieder van de financiële instrumenten en de exploitant van het elektronisch handelsplatform zullen in vele gevallen dezelfde persoon zijn. Dit impliceert dat de positie van de exploitant steeds de tegenovergestelde positie van de retailbelegger zal zijn. Het verlies van de retailbelegger resulteert in winst van de exploitant en vice versa. Bijkomend is het veelzeggend dat de IT-infrastructuur die het mogelijk moet maken om de betrokken transacties uit te voeren en af te wikkelen, door de exploitant van het platform wordt opgezet en dus geenszins een centrale tegenpartij afhangen. In dit verband bestaat meestal geen enkele garantie aangaande de integriteit van het betrokken handelsplatform. Er zijn gedocumenteerde gevallen waarbij de elektronische handelsplatformen die gebruikt werden door de dienstverleners toelieten om bepaalde parameters te manipuleren. Op deze manier werd de belegger systematisch benadeeld en de dienstverlener als tegenpartij systematisch bevoordeeld. Ten slotte betreft het niet-gestandaardiseerde instrumenten, waardoor de gehanteerde definitie van dienstverlener tot dienstverlener verschilt. 436

345. Daarbij komt nog dat de beoogde financiële derivaten uit hun aard bijzonder complex, risicovol en zelfs aleatoir zijn.

Zij hebben volgens de FSMA niets gemeen met beleggingen en financiële transacties als in de klassieke betekenis van het woord.437 _{Zo is een binaire optie volgens de FSMA “een gok op de evolutie van de waarde van een actief op gewoonlijk zeer}

korte termijn (..) die soms niet meer dan enkele seconden of minuten bedraagt. Het is tevens van belang om het binaire, ‘alles of niets’ kenmerk van dit optietype in overweging te nemen, dat het aleatoire karakter van dit instrument nog versterkt. De instrumenten hebben geen puur economische grondslag en zijn dus – afgezien van hun kwalificatie als financiële instrumenten – puur aletoir”.438

346. Ook andere nationale toezichthouders hebben meermaals gewezen op de gevaren van de commercialisering van

dergelijke financiële derivaten bij consumenten. De Franse toezichthouder AMF heeft in dit verband een verslag uitgebracht over de resultaten die niet-professionele beleggers (lees: retailbeleggers) behaalden op de trading van CFD’s en Forex-producten in Frankrijk, gedurende een observatieperiode van vier jaar waarbij de transacties van een 15.000 tal

432 _{Een binaire optie is een overeenkomst waarbij de ene partij zich er ten aanzien van de andere partij toe verbindt om haar een vastgesteld bedrag te betalen als de} waarde van een gegeven actief na een bepaalde, soms erg korte termijn, in een vooraf bepaalde richting is geëvolueerd. Dit onderliggend actief kan een aandeel, grondstof, index, enz. zijn. Indien de evolutie in de vooraf bepaalde richting evolueert, ontvangt de koper een vooraf bepaald bedrag. Indien het actief in de tegenovergestelde richting evolueert, verliest de koper zijn volledige inleg.

433 _{Een CFD is een overeenkomst tussen een koper en een verkoper waarbij het verschil tussen de waarde van het onderliggend actief bij de aanvang van de} overeenkomst en de waarde van datzelfde onderliggende actief op de vervaldatum van de overeenkomst zal worden verrekend. Bij een positief verschil betaalt de verkoper aan de koper het verschil, bij een negatief verschil betaalt de koper aan de verkoper het verschil.

434 _{Rolling spot forex contracten zijn CFD overeenkomsten met valuta als onderliggend actief.} 435 _{Algemene overwegingen, toelichtende nota gevoegd bij het KB van juli 2016, 47890}

436 _{Algemene overweging, toelichtende nota gevoegd bij KB vaan juli 2016, 47887: “Het gebrek aan standaardisering brengt met zich mee dat de bewoording van} definities verschilt van de ene dienstverlener tot de andere”

437 _{Deel I.Algemene overweging, toelichtende nota gevoegd bij het KB van 21 juli 2016, 47886.} 438 _{Deel I.Algemene overweging, toelichtende nota gevoegd bij het KB van 21 juli 2016, 47886.}

cliënten uit Frankrijk werden onderzocht. Hieruit bleek dat maar liefst 89% van de betrokken cliënten aanzienlijke verliezen hadden geleden, met een gemiddeld bedrag van 10.887 euro per cliënt.439

2.4.3.5.1 Toepassingsgebied

347. Het commercialiseringsverbod heeft betrekking op de beroepshalve commercialisering in België van bepaalde

afgeleide instrumenten aan consumenten via elektronische handelssystemen.

2.4.3.5.1.1 Commercialisering

348. De term commercialisering verwijst hier eveneens naar artikel 30bis, tweede lid, WFT.440 _{Het is niet vereist dat het}

product wordt voorgesteld aan een minimaal aantal klanten of potentiële klanten. Het reglement is dus van toepassing, ongeacht men al dan niet te maken heeft met een openbare aanbieding of een louter individuele aanbieding.441 _{Net zoals} het reglement van 24 april 2014 viseert ook dit reglement enkel de commercialisering op Belgisch grondgebied.442

2.4.3.5.1.2 Elektronisch handelssysteem

349. Daarnaast moeten de OTC-instrumenten verhandeld worden via een elektronisch handelssysteem dat ‘elke vorm van

elektronische infrastructuur door middel waarvan een financieel instrument wordt verhandeld “omvat.443

2.4.3.5.1.3 Afgeleide instrumenten

350. Het commercialiseringsverbod is beperkt tot afgeleide financiële zoals bedoeld in artikel 2, eerste lid, 11°, d), e), f),

g,), h), i) en j) van de WFT, die worden verhandeld via een elektronisch verhandelingssysteem, indien deze instrumenten ofwel;

• Binaire opties zijn;

• een looptijd hebben van minder dan één uur, de termijnen waarmee de looptijd van het instrument eventueel verlengd kunnen worden buiten beschouwing gelaten; of

• rechtstreeks of onrechtstreeks een hefboomeffect inhouden.

351. Het reglement is niet van toepassing op afgeleide instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een

gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit die door een marktonderneming wordt geëxploiteerd.444 _In dergelijke gevallen wordt de belegger volgens de FSMA voldoende beschermd door de vereffeningssystemen die aan dergelijke marktinfrastructuren verbonden zijn. Het toepassingsgebied is dan ook beperkt tot OTC-instrumenten die gekenmerkt worden door hun één-op-één verhandeling. 445 _{Daarnaast worden ook afgeleide instrumenten die zijn} toegekend als vergoeding in het kader van de uitvoering van een arbeidsovereenkomst niet gevat door het reglement.446

439 _{Deel I.Algemene overweging, toelichtende nota gevoegd bij het KB van 21 juli 2016,47888.} 440 _{Deel II. Ingevoerde regeling, A. Toepassingsgebied, toelichtende nota bij het KB van 21 juli 2016, 46890} 441 _{Deel I.Algemene overweging, toelichtende nota gevoegd bij het KB van 21 juli 2016,46890}

442 _{Deel I.Algemene overweging, toelichtende nota gevoegd bij het KB van 21 juli 2016, 46891.} 443 _{Deel II. Ingevoerde regeling, A. Toepassingsgebied, toelichtende nota bij het KB van 21 juli 2016, 46891.} 444 _{Art. 4, 1° KB 21 juli 2016.}

445 _{Deel II. Ingevoerde regeling, A. Toepassingsgebied, toelichtende nota bij het KB van 21 juli 2016, 46891.} 446 _{Art. 4,2° KB 21 juli 2016.}

2.4.3.5.1.4 Consumenten

352. Het reglement is enkel van toepassing op de commercialisering aan consumenten in de zin van artikel I.1, eerste lid,

2° van het WER.447 _{Rechtspersonen en consumenten die als professionele beleggers worden beschouwd in de zin van het} MiFID II KB, vallen niet onder de bescherming van het reglement. Ook natuurlijke personen die beleggen binnen het kader van hun beroepsactiviteit kunnen zich niet beroepen op bovenstaande bescherming. 448

353. Het is niet duidelijk waarom de FSMA het personeel toepassingsgebied van het commercialiseringsverbod heeft

gekoppeld aan het begrip “consument” in de plaats van “retailbelegger” is niet duidelijk. Ter verantwoording van haar maatregelen verwijst de FSMA naar een studie van de Franse toezichthouder AMF die de gevaren van de geviseerde financiële derivaten ten aanzien van niet-professionele beleggers (lees: retailbeleggers) uitvoerig heeft onderzocht.

2.4.3.5.2 Handhaving na de inwerkingtreding van de Europese verordeningen

354. Het reglement van 2016 viseert zowel binaire opties als contracts for differences die een rechtstreeks of

onrechtstreeks hefboomeffect inhouden. Beide van deze instrumenten vormden het rechtstreeks voorwerp van Europese productinterventiemaatregelen. Ondanks het feit dat de Europese interventiemaatregelen vandaag vervallen zijn, lijkt een korte vergelijking toch aan de orde.

2.4.3.5.2.1 Verhouding tijdelijk verbod op het op de markt brengen, verspreiden of verkopen van binaire opties aan niet-professionele cliënten

355. Ook de Europese productinterventiemaatregel legde een absoluut verbod op aan het op de markt brengen,

verspreiden of verkopen van binaire opties. Waar de bescherming van de nationale maatregel beperkt is tot consumenten, ging de Europese interventiemaatregel verder door de ruimere categorie niet-professionele cliënten (lees:retailbeleggers) te beschermen.

356. Zolang de door ESMA genomen maatregel in werking was had deze voorrang boven de eerder genomen nationale

maatregelen. Dit zorgde voor een verhoogd niveau aan beleggersbescherming op de Belgische financiële markten. Sinds het verval van de Europese maatregel op 1 juli 2019 worden enkel de consumenten op Belgisch grondgebied beschermd door het reglement van 2016, dat tot op heden niet werd aangepast.

2.4.3.5.2.2 Verhouding tijdelijke beperking aan het op de markt brengen, verspreiden en verkopen van CFD’s aan niet- professionele cliënten

357. Het nationale reglement voorziet, ondanks de risicovolle en complexe aard van dit type instrument, niet in een

specifiek verbod op de commercialisering van CFD’s. Niettemin verbieden zij de commercialisering bij consumenten van CFD’s die worden verhandeld via elektronische handelssystemen wanneer rechtstreeks of onrechtstreeks gebruik wordt gemaakt van een hefboomeffect. Zoals eerder werd beschreven is een hefboomeffect een quasi inherent kenmerk van CFD’s.

358. De Europese interventiemaatregel ging minder ver dan de Belgische maatregel door het op de markt brengen,

verspreiden of verkopen van CFD’s aan niet-professionele cliënten (lees: retailbeleggers) louter te beperken. Deze konden enkel gecommercialiseerd en aangeboden worden aan retailbeleggers indien alle vooropgestelde voorwaarden vervuld

447 _{Art. 1, 4° KB 21 juli 2016.}

waren. Gelet op de voorrang van de Europese interventiemaatregelen op de eerder genomen nationale maatregelen kon het reglement van 2016 niet in haar huidige vorm gehandhaafd blijven. Het nationale reglement verbiedt de commercialisering van CFD’s,449 _{die financiële derivaten zijn zoals bedoeld in artikel 2, eerste lid, 11°, i) van de WFT, zodra} deze rechtstreeks of onrechtstreeks een hefboomeffect inhouden. Deze maatregel is verregaander dan de Europese interventiemaatregel waarbij de commercialisering enkel verboden werd indien een hefboomlimiet zoals omschreven in Bijlage I van het het besluit (EU) 2018/796 werd overschreden, of één van de andere vooropgestelde voorwaarden niet werd vervuld. De bescherming van de Belgische consument werd, tot 31 augsutus 2019, als het ware geofferd op het altaar van de Europese interventiemaatregelen.

359. Ook hier is de personele bescherming verschillend. De Europese maatregel sterkte tot de bescherming van de niet-

professionele belegger (lees: retailbelegger) terwijl de nationale maatregel louter de commercialisering aan consumenten op Belgisch grondgebied viseert.

2.4.3.5.2.3 Compatibiliteit Europese verordeningen.

360. Aangezien het reglement van 2016 een bindende nationale productinterventiemaatregel is, valt deze sinds januari

2018 onder het maximaal geharmoniseerde toepassingsgebied van de MiFIR- en PRIIPs-Verordeningen. De nationale toezichthouder moet nagaan of de voorwaarden, equivalent aan artikel 42 MiFIR en artikel 17 PRIIPs, vervuld zijn. Daarnaast moeten zij alle andere nationale bevoegde autoriteiten en de bevoegde ETA in kennis stellen van de genomen maatregel.450 _{Tot op heden heeft de FSMA geen dergelijke actie ondernomen.}

361. Het is ook hier de vraag of het reglement in zijn huidige vorm voldoet aan de in de verordeningen vooropgestelde

voorwaarden. De instrumenten zijn omwille van hun intrinsieke kenmerken ongeschikt voor commercialisering bij consumenten. Zij zijn uitermate complex wat het voor consumenten moeilijk maakt de eigenlijke risico’s die aan het product verbonden zijn voldoende te begrijpen. Daarnaast zijn de instrumenten ook uit hun aard risicovol. Er kan aldus besloten worden dat een significante reden tot bezorgdheid omtrent beleggersbescherming voorhanden is. De bestaande vereisten op niveau van het Unierecht die van toepassing zijn op de financiële instrumenten lijken niet voldoende om de bedreiging af te wenden. Daarnaast heeft de maatregel geen discriminerend effect op diensten of activiteiten die vanuit een andere lidstaat worden verricht. De maatregel is zowel van toepassing op actoren die in België gevestigd zijn als op actoren die in een andere lidstaat gevestigd zijn. Het grootste probleem stelt zich met betrekking tot de evenredigheidsvoorwaarde van de genomen maatregel. Zowel de MiFIR- als PRIIPs-Verordening bepalen dat de maatregel rekening houdend met de aard van het gesignaleerd risico, het kennisniveau van de betreffende beleggers of marktdeelnemers en het te verwachten effect van de maatregel op hen niet disproportioneel mag zijn. Het Belgisch reglement beoogt louter de commercialisering van bepaalde financiële derivaten aan consumenten. Hierdoor vallen alle rechtspersonen en natuurlijke personen die handelen in het kader van beroepsdoeleinden buiten het beschermingsgebied. Het kennisniveau van de gemiddelde consument zal hoogstwaarschijnlijk niet van die aard zijn dat deze de werking van de beoogde financiële producten kan begrijpen. Toch kan hier ook de vraag worden gesteld of het volledig verbieden van bepaalde financiële instrumenten aan de volledige categorie beleggers, ongeacht hun kennis, kapitaalkrachtigheid of risicobereidheid niet te verregaand is.

449 _{artikel 2, eerste lid, 11°, i) WFT}

PAGINA

EVALUTATIE

362. Tijdens de financiële crisis werden op grote schaal gevallen van mis-selling vastgesteld. Om hieraan tegemoet te

komen heeft de Europese wetgever voorzien in een uitgewerkte productgovernanceprocedure. Deze moet garanderen dat financiële producten op een zodanige manier worden ontwikkeld en aangeboden, dat zij in overeenstemming zijn met de kenmerken en de noden van een vooraf geïdentificeerde doelgroep. Hierdoor wordt rechtstreeks ingegrepen op het niveau van de totstandkoming van financiële producten en wordt de belegger al in het vroegste stadium van de levenscyclus beschermd. De productgovernanceprocedure kan uitmonden in een ex ante beperking van het productaanbod, waar aan een bepaalde doelmarkt de toegang tot een financieel product in principe wordt ontzegd. Indien de bevoegde toezichthouder vaststelt dat de productgovernancevereisten door een bepaalde gereglementeerde onderneming niet worden nageleefd, kunnen zij de aanbieding of verkoop van een bepaald financieel product schorsen. Het zou echter naïef zijn om te denken dat schadelijke financiële producten hierdoor van de markt zouden verdwijnen.

363. De MiFIR – en PRIIPs-Verordening voorzien daarom in een soort van ultiem vangnet door zowel aan de nationale

bevoegde autoriteiten als aan Europese toezichthouders de bevoegdheid te verlenen om het op de markt brengen, het verspreiden en het verkopen van bepaalde financiële instrumenten, gestructureerde deposito’s of verzekeringsgebaseerde beleggingsproducten te gaan verbieden of te beperken. De verordeningen voorzien in een reeks voorwaarden die cumulatief vervuld moeten zijn vooraleer een nationale bevoegde autoriteit of Europese toezichthouder een productinterventiemaatregel kan opleggen. Aangezien van deze verordeningen een maximaal harmoniserend effect uitgaat, is het de vraag of anticipatieve nationale maatregelen in hun huidige vorm gehandhaafd kunnen blijven. Voor het vrijwillig moratorium op bijzonder ingewikkelde gestructureerde producten is het antwoord bevestigend.

364. Voor de overige twee bindende productinterventiemaatregelen die door de FSMA zijn genomen voor de

inwerkingtreding van de hierboven aangehaalde Europese verordeningen, volgt een moeilijkere afweging. Het reglement van 2014 dat de commercialisering van bepaalde financiële producten aan retailbeleggers verbiedt, zal hoogstwaarschijnlijk niet in diens huidige vorm gehandhaafd kunnen blijven. Het volledig verbieden van de commercialisering van bepaalde financiële instrumenten aan de categorie retailbeleggers, lijkt niet compatibel met de evenredigheidsvoorwaarde. Er wordt namelijk op geen enkele manier rekening gehouden met de kennis van de specifieke retailbelegger, diens risicobereidheid of diens kapitaalkrachtigheid. De afweging in het kader van de tweede bindende productinterventiemaatregel, waar de commercialisering van bepaalde financiële derivaten aan consumenten via elektronische handelsplatformen wordt verboden, ligt moeilijker. De notie consumenten kent een engere invulling dan het begrip retailbelegger. Hieronder vallen enkel natuurlijke personen die handelen voor doeleinden buiten hun beroepsactiviteiten. Zowel rechtspersonen als natuurlijke personen die wel handelen binnen het kader van hun beroepsactiviteiten vallen buiten het toepassingsgebied van de productinterventiemaatregel. Toch lijkt het ook disproportioneel aan alle consumenten, ongeacht hun kennisniveau, risicobereidheid of kapitaalkrachtigheid, de mogelijkheid te ontnemen om in bepaalde financiële instrumenten te investeren.

PAGINA 100/111

365. Aan de andere kant kan men zich ook de vraag stellen of de intrusieve rol van de toezichthouder geen foute

verwachtingen bij de retailbelegger creëert. Het bestaan van productinterventiemaatregelen zoals “product bans” kan ertoe leiden dat de retailbelegger zich door de financiële toezichthouder beschermd acht tegen risicovolle financiële instrumenten. Bij het nemen van een productinterventiemaatregel wordt zowel rekening gehouden met de complexiteit van een financieel instrument als met diens intrinsieke risicograad. Dit betekent evenwel niet dat alle “risicovolle” financiële producten van de markt worden geweerd. Eenvoudige financiële producten zoals aandelen, zijn uit hun aard geen complexe instrumenten, maar kunnen wel een hoog intrinsiek risico vertonen. Productinterventie kan echter niet tot doel hebben om risicovolle producten uit de markt te weren, maar hoogstens om deze producten te weren indien zij vanwege hun complexiteit moeilijk te begrijpen zijn.

366. Het is niet de bedoeling de retailbelegger te ontslaan van diens verantwoordelijkheid om rationele

beleggingsbeslissingen te maken. De toezichthouder zal enkel interveniëren indien aan de retailbelegger bepaalde producten worden aangeboden die uit hun aard zo complex – en mogelijks risicovol – zijn, dat het voor de retailbelegger uiterst moeilijk maakt de eraan verbonden risico’s te begrijpen.

PAGINA

In document Beleggersbescherming bij derivaten (pagina 94-101)