Invloed van integrated reporting op de beurswaarde van Nederlandse ondernemingen

Invloed van integrated reporting op de beurswaarde van

Nederlandse ondernemingen

Name: T.P.J. Termes Student number: 11078561

Thesis supervisor: ir. drs. A.C.M. de Bakker Date: 29 January 2018

Word count: 14442

MSc Accountancy & Control, specialization Control

Statement of Originality

This document is written by student Stan Termes who declares to take full responsibility for the contents of this document.

I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.

The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.

Voorwoord

Voor u ligt het onderzoeksrapport, dat ik heb geschreven ter afsluiting van mijn opleiding MSc Accountancy & Control, specialisatie Control aan de Universiteit van Amsterdam. Het onderzoeksrapport beslaat de laatste fase van de master Accountancy & Control. Ik wil graag van de gelegenheid gebruik maken om hier enkele personen te bedanken voor hun advies en steun bij het tot stand komen van dit rapport. Allereerst wil ik mijn begeleider Toon de Bakker bedanken voor zijn begeleiding bij het onderzoek en de tussentijdse feedback op het onderzoek en het rapport. Ook wil ik hem graag bedanken voor alle inhoudelijke adviezen en voor alle interessante discussies over het onderwerp. Daarnaast wil ik ook mijn collega’s van Finance Staven, a.s.r. verzekeringen, bedanken voor de diverse discussies over het onderwerp.

Het rapport is opgesteld op de 29e van januari 2018 door,

T.P.J. Termes (Stan)

MSc Accountancy & Control, specialization Control

Abstract

In recent years the publication of sustainability reports has increased substantially in most Western countries. The fact that this type of reporting is on a voluntary basis in a number of countries raises questions about whether capital markets take these reports into account. This study attempts to address this question, based on a sample of Dutch companies listed on the Amsterdam Exchange Index (AEX), Amsterdam Midkap Index (AMX) and Amsterdam Small cap Index (AScX). The results show that there is no positive significant association between the quality of IR and market value. In the analysis no significant associations were observed between the IR variable and the market value. Not in line with expectation, significant negative correlations are observed between IR and the market value. This could mean that an increased quality of IR is related to a lower market value. No support is found for the hypothesis that the positive relationship becomes stronger during the period under review, nor for the hypothesis that the relationship is stronger in environmentally sensitive sectors. The findings can serve as arguments to facilitate a firm’s voluntary commitment to such types of disclosures. The results of this study may also be of interest to various stakeholders. The absence of a positive relationship between IR and market value could, according to the agency theory, move entrepreneurs to refrain from extensive reporting because they seem not be rewarded for doing so. IR is voluntary in most cases and is a choice for management. Stakeholders with an interest in MVO can make use of this information.

Keywords: integrated reporting; corporate social responsibility; sustainability reporting; value relevance; firm’s market value; reporting

Inhoudsopgave

1 Introductie... 7

2 Theoretisch kader ... 9

2.1 Literatuuronderzoek ... 9

2.1.1 De ontwikkeling van integrated reporting ... 9

2.1.2 De invloed van integrated reporting op de beurswaarde van ondernemingen ... 11

2.1.3 De invloed van integrated reporting op MVO-gevoelige bedrijfssectoren ... 12

2.1.4 Transparantiebenchmark ... 13 2.2 Ondersteunende theorieën ... 15 2.2.1 Agency theory ... 15 2.2.2 Voluntary disclosure ... 15 2.2.3 Legitimacy theory ... 15 2.3 Hypothese-ontwikkeling ... 16 3 Methodologie ... 18

3.1 Methode van onderzoek ... 18

3.2 Regressie ... 19 3.2.1 Regressievergelijking hypothese 1 ... 20 3.2.2 Regressievergelijking hypothese 2 ... 22 3.2.3 Regressievergelijking hypothese 3 ... 24 3.3 De benodigde variabelen ... 25 4 Data ... 27 4.1 Databronnen ... 27 4.2 Dataselectie ... 28 4.3 Beschrijvende statistiek... 30 4.3.1 Kernstatistieken ... 30 4.3.2 Correlatiematrix ... 31

4.3.3 Multicollineariteit ... 32

5 Resultaten ... 33

5.1 Resultaten hypothese 1 ... 33

5.2 Resultaten hypothese 2 ... 35

5.3 Resultaten hypothese 3 ... 36

6 Conclusie, discussie, aanbevelingen en vervolgonderzoek ... 39

6.1 Conclusie ... 39 6.2 Discussie ... 40 6.3 Aanbevelingen ... 41 6.4 Vervolgonderzoek ... 42 Referenties... 44 Appendices ... 47

1 Introductie

Integrated reporting (IR) krijgt steeds meer aandacht van academici en stakeholders. Een integrated report is het resultaat van het integrated thinking proces. Integrated thinking wordt gezien als een

nieuwe manier van denken als het gaat om waardecreatie van een onderneming. Belangrijk hierbij is dat de onderneming zich richt op financiële en niet-financiële waardecreatie op de korte, middellange en lange termijn voor zowel de onderneming als het maatschappelijk belang. De onderneming dient integrated thinking onderdeel te maakt van de bedrijfsstrategie en eventueel het businessmodel. Een integrated report bevat dus de resultaten van integrated thinking. Integrated reporting is niet enkel bedoeld om intern inzicht te geven in de waarde creatie over verloop van tijd maar is tevens een geschikt middel voor investeringsbeslissingen van kapitaalverschaffers (NEMACC, 2013).

Integrated reporting is daarom ontstaan vanuit de toenemende behoefte van investeerders naar meer relevante informatie, met name niet-financiële informatie, voor de korte, middellange en lange termijn. Het management wordt op deze wijze uitgedaagd om al haar belanghebbenden te voorzien van informatie om de continuïteit van de onderneming te waarborgen. Dit soort informatie zegt veel meer over hoe een onderneming waarde creëert voor nu en voor de lange termijn.

De groeiende belangstelling voor integrated reporting is een internationale trend die het gevolg is van diverse maatschappelijke ontwikkelingen (NEMACC, 2013). Uit het onderzoek van NEMACC (2013) blijkt dat de globalisering van de afgelopen decennia heeft geleid tot diverse mondiale en ethische vraagstukken. Met name heeft de economische crisis van 2009 laten zien dat het gedrag en de leidende principes van de huidige maatschappij moeten veranderen.

Uit onderzoek van MVO Nederland, in samenwerking met Deloitte (2015), blijkt dat het aantal Nederlandse ondernemingen groeit als het gaat om een meer holistische geïntegreerde manier van rapporteren, ofwel intergrated reporting. Daarnaast wordt de kwaliteit van integrated reporting ook steeds hoger. NEMACC (2013) heeft onderzoek gedaan naar de voordelen van integrated reporting en geeft aan dat er momenteel een aantal Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is dat integrated reports uitbrengt, namelijk Akzo Nobel, Unilever, Philips, PostNL, TNT en DSM. Deze ondernemingen zijn al vergevorderd als het gaat om informatieverschaffing die beter aansluit bij de informatiebehoefte van stakeholders en de relatie tussen de waardecreatie en de maatschappelijke betekenis van de onderneming. Ook hebben deze ondernemingen betere inzichten in wat stakeholders verwachten en wat relevant is om waarde te creëren. De onderneming en haar stakeholders willen het effect van integrated reporting ook

terugzien in de waarde van de onderneming, ofwel de beurswaarde. De vraag die in dit onderzoek centraal staat:

Heeft integrated reporting een positief effect op de beurswaarde van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?

In dit onderzoek zal gekeken worden naar de kwaliteit van integrated reporting en de groeiende aandacht voor maatschappelijk verantwoord ondernemen (MVO).

De resultaten uit dit onderzoek kunnen van waarde zijn voor zowel beursgenoteerde als niet beursgenoteerde ondernemingen en hun stakeholders. Ondernemingen kunnen met de uitkomsten van dit onderzoek een voordeel behalen op het gebied van verslaglegging. Hierbij wordt de onderlinge samenhang bekeken van financiële en niet-financiële revelante informatie. Dit maakt het onderzoek relevant als het gaat om strategische keuzes voor het management omtrent integrated reporting, rekening houden met de omgeving, continuïteit en waardecreatie van de onderneming.

Dit rapport bestaat uit een zestal hoofdstukken. Hoofdstuk twee beschrijft het theoretisch kader. Er zal aan de hand van een literatuuronderzoek een analyse worden gedaan naar bestaande wetenschappelijke onderzoeken gericht op integrated reporting en financiële markten. Ook worden in dit hoofdstuk de hypotheses uiteen gezet. Vervolgens worden het theoretisch raamwerk en methoden van het onderzoek gegeven in hoofdstuk drie. Hoofdstuk vier richt zich tot de dataverzameling en data-analyse. Hoofdstuk vijf geeft de resultaten van het onderzoek. Tot slot volgen de conclusie, discussie en aanbevelingen in hoofdstuk zes.

2 Theoretisch kader

Het theoretisch kader geeft richting aan het onderzoek. Er zal aan de hand van een literatuuronderzoek een analyse worden gedaan naar wetenschappelijke onderzoeken gericht op integrated reporting en financiële markten. Daarnaast biedt de bestaande literatuur duiding voor de ondersteunende theorieën.

Het literatuuronderzoek mondt uit in hypotheses. De geformuleerde hypotheses richten zich op relevante aspecten van de onderzoeksvraag. Deze aspecten worden later getoetst aan de hand van de bijpassende methodologie.

2.1 Literatuuronderzoek

In het literatuuronderzoek zal een analyse worden gedaan naar wetenschappelijke onderzoeken gericht op de ontwikkeling van integrated reporting, de invloed van integrated reporting op de beurswaarde van een onderneming en de invloed van integrated reporting op MVO-gevoelige bedrijfssectoren. Daarnaast wordt er een analyse gedaan naar het transparantiebenchmark onderzoek van het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat, een jaarlijks onderzoek naar de inhoud en kwaliteit van maatschappelijke verslaggeving bij Nederlandse ondernemingen.

2.1.1 De ontwikkeling van integrated reporting

Om het nut en de efficiëntie van verslaglegging te verbeteren is het concept van integrated reporting voorgesteld (Haller & Staden, 2014). Tot op heden is de discussie zwaar beïnvloed door de International Integrated Reporting Council (IIRC) en haar initiatieven om eind 2013 een Integrated Reporting Framework te ontwikkelen. Dit framework van de IIRC richt zich op de fundamentele concepten, uitgangspunten (lees: principles) en content elementen van een geïntegreerd rapport. Dit leidt echter wel tot een aantal problemen met betrekking tot de voorbereiding en presentatie van een dergelijk rapport (IIRC, 2013b). Vanwege de principles-based aanpak stelt de IIRC geen instrumenten of richtlijnen voor die in integrated reporting kunnen of mogen worden gebruikt. De literatuur is hier ook terughoudend in.

De toekomst van integrated reporting en daarmee een mogelijke wereldwijde toepassing in de praktijk zullen echter afhangen van de ontwikkeling van passende rapportagehulpmiddelen en modellen die het centrale idee van integrated reporting faciliteren. Ook dienen verschillende rapportagebronnen samengevoegd te kunnen worden om alle mogelijke factoren die van invloed zijn op de waardecreatie van een onderneming door de tijd heen beschikbaar te hebben. Ook de verantwoording en beheersing van integrated reporting heeft wereldwijd meer draagvlak en begrip nodig (IIRC, 2013b, para. 1.5).

Volgens Cheng, Green, Conradie, Konishi & Romi (2014) zijn er steeds meer zorgen dat traditionele verslaglegging niet voldoet aan de informatiebehoeften van stakeholders (Cohen, Holder-Webb, Nath & Wood, 2012). In reactie op dergelijke zorgen hebben veel bedrijven geprobeerd de beschikbare informatie voor stakeholders te verbeteren door hun traditionele financiële rapportage aan te vullen met het rapporteren van niet-financiële informatie (KPMG, 2011; Cohen, Holder-Webb, Nath & Wood, 2012). Deze niet-financiële informatie wordt meestal gerapporteerd via een reeks mechanismen, waaronder zelfstandige substainability reports (duurzaamheidsrapportages), rapportages over maatschappelijk verantwoord ondernemen (MVO) of binnen het jaarverslag (KPMG, 2011; Cohen, Holder-Webb, Nath & Wood, 2012). Hoewel deze aanvullende informatie relevant en waardevol is, is de omvang van deze rapporten vaak enorm, met duurzaamheidsrapporten tot wel 200 pagina's (KPMG, 2011).

Het jaarlijkse onderzoek van KPMG, ‘The KPMG Survey of Corporate Responsibility Reporting’, geeft een gedetailleerde blik op de globale trends van integrated reporting (KPMG, 2017). Volgens José Luis Blasco, Global Head KPMG Sustainability Services, gaan landen die nog geen rapportageverplichtingen hebben op het gebied van integrated reporting, deze waarschijnlijk introduceren. Landen die het al hebben, gaan dit waarschijnlijk versterken en nieuwe eisen invoeren voor het rapporteren over kritieke problemen zoals klimaatverandering en mensenrechten. Vrijwillige kaders zullen waarschijnlijk verplicht worden. Niveaus van openbaarmaking zullen waarschijnlijk blijven stijgen. Hoewel initiatieven voor het standaardiseren van rapportagebenaderingen verder gaan en moeten worden aangemoedigd is het waarschijnlijk dat het internationale rapportagelandschap in de nabije toekomst versnipperd en dynamisch blijft (KPMG, 2017).

Ondernemingen moeten ervoor zorgen dat zij mee gaan met globale rapportagetrends en kunnen anticiperen en reageren op veranderingen. Aangezien de eisen voor openbaarmaking blijven groeien, moeten ondernemingen ervoor zorgen dat zij actuele en efficiënte systemen hebben. Dit om de nodige informatie te verzamelen, te analyseren en openbaar te maken zodanig dat zij de regelgevers, investeerders en anderen de betrouwbaarheid van die informatie kunnen garanderen (KPMG, 2017).

In de afgelopen jaren heeft de stakeholder theory zich meer gericht op het belang van het betrekken van stakeholders bij de waardecreatie over de langere termijn (Morsing & Schultz, 2006). Dit is een proces waarvan het perspectief zich richt op het ontwikkelen van een langdurige wederzijdse relatie in plaats van zich alleen te richten op de directe winst. Dit impliceert niet dat winst en economisch overleving onbelangrijk zijn, maar het ontwikkelen van een relatie tussen onderneming en haar stakeholders bevorderen de continuïteit en belangen van zowel onderneming

als stakeholders. De focus wordt hierdoor verlegd. In plaats van de focus te leggen op de behoefte van de stakeholders en deze willen managen als onderneming zijnde wordt de focus meer gericht op de interactie die bedrijven hebben met hun stakeholders op basis van een relationele en procesgerichte visie (Andriof, Waddock & Rahman, 2002). Dit impliceert een grotere interesse in het begrijpen hoe managers de relaties met stakeholders managen.

Regeringen, toezichthouders en effectenbeurzen blijven een belangrijke rol spelen als het gaat om integrated reporting. In de drie landen die sinds 2015 de grootste stijging van de rapportage hebben ervaren: Mexico (+32 procentpunten), Nieuw-Zeeland (+17 procentpunten) en Taiwan (+11 procentpunten), heeft een mix van nieuwe regelgeving, beursbehoeften en investeringsdruk bijgedragen aan de toenemende rapportage (KPMG, 2017). Ook in een aantal EU-landen is er een sterke groei geweest. Finland, Ierland, Griekenland en Tsjechië hebben alle tussen 2015 en 2017 een stijging van 8 procentpunten geboekt.

2.1.2 De invloed van integrated reporting op de beurswaarde van ondernemingen Vanuit een financieel economisch perspectief zal corporate governance de focus leggen op de relatie tussen integrated reporting en een return on investment (Tricker & Tricker, 2015). Accounting informatie speelt twee belangrijke rollen in markt gebaseerde economieën. Ten eerste kunnen kapitaalverleners (aandeelhouders) het rendementspotentieel van beleggings-mogelijkheden evalueren, de ex-ante of waarderingsrol van accounting informatie. Ten tweede, accounting informatie stelt de kapitaalverstrekkers in staat om het gebruik van hun kapitaal te volgen, de ex-post of stewardship van accounting informatie (Beyer, Cohen, Lys & Walther, 2010). Zo ontstaat de vraag naar accounting informatie door buitenstaanders om twee redenen. Managers hebben meestal meer informatie over de verwachte winstgevendheid van de huidige en toekomstige investeringen van de onderneming dan buitenstaanders. Deze informatie-asymmetrie maakt het voor externe kapitaalverleners moeilijk om de winstgevendheid van de beleggingsmogelijkheden van de onderneming te beoordelen. Dit probleem wordt verergerd omdat insiders (zowel managers en eigenaren) prikkels hebben om hun geprojecteerde winstgevendheid te overdrijven. Als kapitaalverleners de winstgevendheid van bedrijven niet kunnen beoordelen, zullen zij bedrijven met een hoge winstgevendheid onderwaarderen en ondernemingen met een lage winstgevendheid overwaarderen. Dit kan leiden tot marktfalen (Beyer, Cohen, Lys & Walther, 2010). Betrouwbare accounting informatie kan dit probleem oplossen.

Het onderzoek van Solomon & Solomon (2016) toont aan dat het openbaar maken van informatie over sociale, ethische en milieukwesties aan institutionele beleggers is geëvolueerd naar een geavanceerd proces. Het proces begint een belangrijke rol te spelen als het gaat om de

informatieverschaffing waarmee institutionele beleggers een besluit kunnen nemen. Het onderzoek laat zien hoe belangrijk integrated reporting is voor deze groep stakeholders.

Beleggers besteden specifieke aandacht aan MVO-informatie. Uit een enquête blijkt dat beleggers en analisten deze informatie gebruiken ten behoeve van beleggingsmogelijkheden. Deze beleggers geven de voorkeur aan bedrijven als bron voor dergelijke informatie (Yeldar, 2012). Empirisch bewijs koppelt ook MVO-informatie aan positieve economische uitkomsten, zoals lagere kosten van het eigen vermogen (Dhaliwal, Tsang & Yang, 2011) en een hogere voorspellingsnauwkeurigheid van analisten (Dhaliwal, Radhakrishnan, Tsang & Yang, 2012). Echter zijn eerdere onderzoeken niet consistent over een positieve relatie tussen MVO en economische resultaten. Hassel, Nilsson & Nyquist (2005) geeft een negatieve correlatie met de beurskoers en Gietl, Goettsche, Habisch, Roloff & Schauer (2012) vindt een negatieve correlatie met Tobin's Q. Deze contra-intuïtieve bevindingen suggereren dat er behoefte is aan verder onderzoek om een beter inzicht te krijgen in de MVO-informatie gekoppeld aan economische prestaties, evenals de eisen aan een geschikte maatstaf om integrated reporting te meten.

In het onderzoek van Villiers & Marques (2016) wordt in een internationale setting met specifieke geografische kenmerken een positief verband gevonden tussen integrated reporting en de beurskoers. Met name voor ondernemingen in landen met meer maatregelen ter bescherming van investeerders, meer democratie, meer effectiviteit van de overheid, betere kwaliteit van wet -en regelgeving, meer persvrijheid -en e-en mindere betrokk-enheid voor milieubeleid. Ondernemingen zijn eerder bereid om meer MVO-informatie te verschaffen als ze groter zijn, winstgevender zijn, hogere book-to-market ratio's hebben, meer gebruikmaken van vreemd vermogen, oudere activa hebben, meer uitgeven aan kapitaal en opereren in milieugevoelige industrieën. Over het algemeen vinden Villiers & Marques (2016) bewijs dat hogere niveaus van openbaarmaking van MVO geassocieerd is met hogere aandelenprijzen. Wanneer er wordt gekeken naar de associatie tussen verschillende niveaus van openbaarmaking van MVO en beurskoersen, dan wordt een hoge mate van MVO-openbaarmaking geassocieerd met een hogere aandelenprijzen. Wanneer er in mindere mate aan MVO-openbaarmaking wordt gedaan, specifiek in gevoelige sectoren dan wordt dit geassocieerd met lagere aandelenprijzen in vergeleken met geen openbaarmaking van informatie. Aldus kan worden geconcludeerd dat MVO-toelichtingen informatie bevatten die van waarde zijn voor beleggers (Villiers & Marques, 2016).

2.1.3 De invloed van integrated reporting op MVO-gevoelige bedrijfssectoren

Ioannou & Serafeim (2015) zien een steeds positievere trend in de aanbevelingen van analisten op duurzaamheid door de opkomst van de stakeholderoriëntatie. De bevindingen van dat onderzoek ondersteunen ook het institutionele perspectief dat zich richt op hoe financiële markten

beleidsmaatregelen waarnemen en beoordelen, zoals de maatregelen die betrekking hebben op MVO. In de afgelopen jaren zijn een groeiend aantal bedrijven bezig geweest met verschillende initiatieven op het gebied van MVO, het vrijwillig opnemen van sociale -en milieukwesties in het businessmodel en de activiteiten van een onderneming. Dit om te kunnen voldoen aan informatiebehoefte van stakeholders. Er zijn al tal van data-intermediairs opgericht om informatie over deze MVO-initiatieven te verzamelen, verwerken en openbaar te maken. Er wordt daarnaast gebruik gemaakt van zogeheten MVO-ratings, dit zijn ratings voor bedrijven over verschillende dimensies van milieu, sociale en corporate governance prestaties.

Ondernemingen reageren op de druk van externe stakeholders en zijn daarmee bezig om aan te tonen dat de onderneming verantwoord bezig is (Thorne, 2014). In eerder onderzoek wordt een sterk verband aangetoond tussen integrated reporting en ondernemingssectoren die hier gevoelig voor zijn, onder andere de industriesector (Clarkson, Overell & Chapple, 2011). Deze ondernemingen hebben een verhoogd risico op milieuovertredingen en staan onder verhoogd toezicht op hun gedrag door hun omgeving (maatschappij). Als deze ondernemingen geen additionele informatie verstrekken over de duurzaamheidsprestatie zullen investeerders uitgaan van de minst gunstige scenario’s, dit zorgt er voor dat ondernemingen geneigd zijn om meer informatie te delen.

2.1.4 Transparantiebenchmark

Sinds 2004 voert het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat jaarlijks het transparantiebenchmark-onderzoek uit. In de jaren 2004 (baseline) en 2005 werden zowel ondernemingen als maatschappelijke organisaties geëvalueerd. Vanaf 2006 evalueert de transparantiebenchmark alleen ondernemingen, dit om overlap met ‘De Transparant Prijs: voor de beste charitatieve verslaggeving’ te voorkomen. De transparantiebenchmark was oorspronkelijk alleen toegankelijk voor ondernemingen die op basis van hun omvang waren geselecteerd door het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat. Door de groeiende reputatie van de transparantiebenchmark en de behoefte van ondernemingen om hun MVO-prestaties met anderen te vergelijken, werd in 2008 besloten om de transparantiebenchmark ook te openen voor bedrijven die op vrijwillige basis willen deelnemen. In 2008 maakten zeven ondernemingen van deze mogelijkheid gebruik.

In 2007 werden de criteria herzien om beter aan te sluiten bij de ontwikkelingen op het gebied van maatschappelijke verslaggeving van ondernemingen. De herziening van de criteria gebeurde in overleg met zowel de deelnemende ondernemingen als een aantal maatschappelijke organisaties. De belangrijkste veranderingen ten opzichte van 2006 hebben betrekking op de herstructurering en herformulering van de criteria. Verder ligt er meer nadruk op kernactiviteiten

van bedrijven en hoe MVO een rol speelt. De criteria zijn meer in lijn met de internationale referentie voor rapportage (Global Reporting Initiative).

In 2008 en 2009 bleven de criteria ongewijzigd. Er zijn echter belangrijke innovaties doorgevoerd. Zo werd er gebruik gemaakt van een interactieve online e-tool om de samenwerking met de deelnemende ondernemingen te professionaliseren. Daarnaast zijn er voor het eerst vergelijkingen tussen Europese en internationale bedrijfssectoren geïntroduceerd Ook ontvingen deelnemende ondernemingen een individueel benchmarkrapport, waarin hun scores worden vergeleken met een referentiegroep. Een belangrijke verandering die nog steeds geldt, is de mogelijkheid van vrijwillige deelname.

In 2014 zijn de criteria van de transparantiebenchmark aangepast aan internationale ontwikkelingen zoals wijzigingen in de richtlijnen van GRI (G4: 4e generatie), IIRC en OESO-richtlijnen voor multinationale ondernemingen en het EU-wetsvoorstel met de focus op materialiteit, taxatie en waarderingsimpact. De nieuwe criteria stimuleren integrated reporting (Ministerie van Economische Zaken en Klimaat, 2017). Het GRI framework wordt wereldwijd gebruikt om de transparantie van verslaglegging te meten op verschillende aspecten: economisch, mensenrechten, milieu, werkomstandigheden en verantwoordelijkheid over producten en maatschappij.

Ondernemingen die deel uitmaken van de reguliere onderzoeksgroep en een openbaar toegankelijk jaarverslag hebben, worden verzocht een zelfevaluatie in te vullen. Op basis van de vragenlijst in de zelfevaluatie-tool, van het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat, kunnen de deelnemende ondernemingen zichzelf beoordelen op hun MVO-prestaties. Nadat de voorlopige scores zijn vastgesteld kan een onderneming commentaar geven op de score met behulp van de e-tool (in het geval een onderneming het niet eens is met de uitkomst). Na deze commentaarronde behandelt EY de opmerkingen en worden de eindscores vastgesteld door het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat. De kwaliteit van de 20 hoogst scorende jaarverslagen wordt vervolgens verder geëvalueerd door een panel van experts die kleine aanpassingen in de scores kunnen aanbrengen. De eindscore van een bedrijf is dus het resultaat van de zelfevaluatie, de analyse van EY, de beoordeling van het panel van experts en de officiële goedkeuring van de eindscores door het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat. Het transparantiebenchmark onderzoek betreft een aantal categorieën waar punten behaald kunnen worden. Vanaf 2009 is het maximaal aantal punten verhoogd naar 200 punten (was 100 punten).

2.2 Ondersteunende theorieën

Om het theoretisch raamwerk verder vorm te geven zal gebruik worden gemaakt van een aantal ondersteunende theorieën.

2.2.1 Agency theory

De agency theory beschrijft de relatie tussen een principaal (de investeerder/aandeelhouder) en de agent (de bestuurders van de onderneming). Donaldson & Davis (1991) beweren dat in een moderne onderneming, waarin aandelenbezit in grote mate verdeeld is over verschillende aandeelhouders, bestuurlijke acties nodig zijn om aandeelhoudersrendementen te maximaliseren.

Er bestaat een informatieasymmetrie tussen beide partijen. Om de negatieve gevolgen van deze informatieasymmetrie te verminderen dient de verslaggeving (informatie voorziening) van de onderneming juist, volledig, tijdig en relevant te zijn. Indien dit niet gebeurt is het mogelijk dat de gebruikers van het verslag andere keuzes maken dan dat zij hadden gedaan wanneer dit wel was gebeurd. De agency theory specificeert mechanismen die het verlies van de agent kunnen verminderen. Deze omvatten incentiveregelingen voor managers die hen financieel belonen voor het maximaliseren van aandeelhoudersbelangen (Donaldson & Davis, 1991).

2.2.2 Voluntary disclosure

De voluntary disclosure wordt gemeten aan de hand van de hoeveelheid en detail van niet-verplichte strategische, niet-financiële en financiële informatie die in de management discussie en analyse in het jaarverslag voorkomt (Eng & Mak, 2003).

De theorie betreft het verstrekken van additionele informatie bij het jaarverslag om de interesse te wekken bij onder andere financiële analisten en investeerders. Ondernemingen kunnen extra informatie opnemen in het jaarverslag en openbaar maken wanneer deze informatie niet aan verplichte verslaggevingseisen hoeft te voldoen. Dit is met name interessant voor ondergewaardeerde ondernemingen.

2.2.3 Legitimacy theory

De legitimacy theory bekijkt de onderneming vanuit de positie die de onderneming inneemt in de maatschappij en vervolgens de acceptatie van de maatschappij van de onderneming. De theorie stelt dat hoe groter de kans op ongunstige verschuivingen in de maatschappelijke percepties van hoe een organisatie handelt is, des te groter is de behoefte van de organisatie om deze verschuivingen in sociale percepties te beheren (O’Donovan, 2002). Om legitiem te blijven kunnen organisaties proberen sociale percepties, verwachtingen of waarden te veranderen als onderdeel van het legitimatieproces.

Volgens O’Donovan (2002) is het algemeen geaccepteerd dat als een onderneming zijn activiteiten verandert of pogingen doet om de perceptie van zijn activiteiten te wijzigen deze vergezeld gaan met openbaarmaking. Indien de onderneming dit niet doet dan zal het beoogde publiek (lees: maatschappij) niet op de hoogte zijn van wat de onderneming doet of wat ze proberen te bereiken. Door het respect wat de organisatie naar het milieu, en daarmee de buitenwereld toont, krijgt ze daar vervolgens van de maatschappij waardering voor terug.

2.3 Hypothese-ontwikkeling

Er worden drie hypotheses getoetst in dit onderzoek. In het theoretisch kader is de invloed van integrated reporting op de beurswaarde van ondernemingen onderzoekt. Het onderzoek van Solomon & Solomon (2006) toont aan dat het openbaar maken van informatie over sociale, ethische en milieukwesties aan institutionele beleggers geëvolueerd naar een geavanceerd proces. Het proces begint een belangrijke rol te spelen als het gaat om de informatieverschaffing waarmee institutionele beleggers een besluit kunnen nemen.

Beleggers besteden specifieke aandacht aan MVO-informatie. Beleggers en analisten gebruiken deze informatie ten behoeve van beleggingsmogelijkheden. Deze beleggers geven de voorkeur aan bedrijven met dergelijke informatie (Yeldar, 2012). De eerste hypothese zal aantonen of kwalitatief goede integrated reporting relevante en waardevolle informatie verschaft aan de stakeholders en (potentiële) investeerders.

H1: De kwaliteit van integrated reporting heeft een positief verband met de beurswaarde

Hypothese twee is gevormd vanwege de toenemende interesse in de duurzaamheid van ondernemingen en de informatiebehoefte van stakeholders en de maatschappij over waardecreatie voor de lange termijn. Ondernemingen moeten ervoor zorgen dat zij mee gaan met globale rapportagetrends en kunnen anticiperen en reageren op veranderingen. Aangezien de eisen voor openbaarmaking blijven groeien, moeten ondernemingen ervoor zorgen dat zij actuele en efficiënte systemen hebben (KPMG, 2017).

Voor het begrip lange termijn wordt gebruik gemaakt van de publicatie van Baggen (2017). Baggen (2017) onderzoekt onder andere of het verband tussen het niveau van SR (afkorting voor Corporate Sustainability Reporting) en de beurskoers sterker wordt in de loop der tijd. Deze hypothese is gevormd door de theoretische onderbouwing uit de literatuur dat de positieve effecten uit de voluntary disclosure theory worden versterkt door de effecten uit de legitimacy theory, die mogelijk in het jaar 2010 zichtbaar worden en daarna zullen toenemen door wet- en

regelgeving en stijgende interesse in duurzaamheid. Als toevoeging aan het onderzoek van Baggen (2017) wordt er voor de langere termijn gebruik gemaakt van de Tobin’s Q ratio. De Q-ratio van Tobin is een ratio bedacht door James Tobin van Yale University, Nobelprijswinnaar in de economie, die veronderstelde dat de gecombineerde marktwaarde van alle bedrijven op de aandelenmarkt ongeveer gelijk zou moeten zijn aan hun vervangingskosten. De Tobin’s Q wordt berekend als de marktwaarde van een bedrijf gedeeld door de vervangingswaarde van de activa van het bedrijf.

H2: De kwaliteit van integrated reporting heeft een positief verband met de beurswaarde op de lange termijn

Tenslotte zal voor ondernemingen die zich bevinden in de sectoren met een verhoogde gevoeligheid voor duurzaamheid een sterker verband worden verwacht. Deze ondernemingen hebben een verhoogd risico op milieuovertredingen en staan onder verhoogd toezicht op hun gedrag voor hun omgeving. Als ondernemingen geen informatie verstrekken over de duurzaamheidsprestatie zullen investeerders uitgaan van het minst gunstige scenario. Dit is een drijfveer om informatie te openbaren (Baggen, 2017).

De derde hypothese zal aantonen of er een sterker verband bestaat tussen integrated reporting en de beurswaarde van een onderneming actief binnen een MVO-gevoelige bedrijfssector. Ook de ontwikkeling van wet -en regelgeving zal invloed hebben op integrated reporting.

H3: Het positieve verband tussen integrated reporting en de beurswaarde is sterker voor ondernemingen in een MVO-gevoelige bedrijfssector

3 Methodologie

Vanuit het theoretisch kader is het conceptueel model ontwikkeld. Dit hoofdstuk beschrijft hoe het onderzoek opgezet is en hoe de hypotheses getoetst worden. Het hoofdstuk bestaat uit drie paragrafen, namelijk methode van onderzoek, regressie en benodigde variabelen.

3.1 Methode van onderzoek

Hieronder is het conceptueel model beschreven. Dit is een systematische weergave van het theoretisch kader. Dit conceptueel model wordt in het praktijkonderzoek als leidraad genomen.

Het conceptueel model geeft aan dat er een causaal verband is tussen integrated reporting en de ondernemingswaarde van een onderneming, dit is het concept van het onderzoek. Vanuit het theoretisch kader is er middels een literatuuronderzoek een analyse uitgevoerd op de bestaande wetenschappelijke onderzoeken om het causale verband te ondersteunen. Daarnaast zijn er een drietal ondersteunende theorieën genoemd om het theoretisch raamwerk nader vorm te geven.

De operationele kant van het onderzoek betreft een proxy-meting tussen de kwaliteit van integrated reporting en de beurswaarde, uitgevoerd middels een regressieanalyse. De controlevariabelen kunnen een effect hebben op de proxy-meting.

Figuur 1 – Conceptueel model

Integrated Reporting Theorie Ondernemings-_waarde

Operationeel Operationeel

Kwaliteit IR Regressiemodel Beurswaarde

MVO-gevoelige sector Controlevariabelen

In dit toets, kwantitatieve onderzoek wordt naar ondersteuning gezocht voor de hypotheses. De hogere kwaliteit van IR (toets variabele) houdt verband met een hogere beurswaarde (afhankelijke variabele).

Dit onderzoek is qua opzet deels een replica van het onderzoek van Baggen (2017) en van Klerk, Villiers & Staden (2015). Dit onderzoek wordt echter gedaan onder Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de periode tussen 2012 en 2016. Hierbij zal H1 getoetst worden aan de hand van een cross-sectionele analyse van 71 beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen in de periode 2012 tot 2016, deze keuze is in lijn met een periode van toenemende interesse voor integrated reporting. Integrated reporting wordt steeds belangrijker door de toenemende behoefte van investeerders, maar ook andere stakeholders, naar meer relevante informatie, met name niet-financiële informatie, voor de korte, middellange en lange termijn. Dit is ook beschreven in de inleiding en het theoretisch kader. Met een aantal regressieanalyses zal de relatie worden getoetst tussen de variabelen, zie paragraaf 3.3.

Zoals eerder genoemd heeft de gekozen periode betrekking op een sterk toenemende interesse voor intergrated reporting. Het jaarlijkse onderzoek van KPMG, ‘The KPMG Survey of Corporate Responsibility Reporting 2017’, laat een toename zien bij G250 ondernemingen van 64% (2005) naar 93% (2017) die zijn overgestapt op integrated reporting. Daarnaast is er van de 4.900 onderzochte N100 onderneming een toename van 41% (2005) naar 72% (2017) zichtbaar. Het effect van toenemende interesse voor intergrated reporting door de jaren heen wordt getoetst middels H2. Er zal een vergelijking worden gemaakt van de periode 2012 tot 2016. Tot slot zal H3 getoetst worden voor bedrijven in een MVO-gevoelige bedrijfssector.

3.2 Regressie

In de analyse zal gebruik worden gemaakt van een regressieanalyse. Deze regressie zal het verband onderzoeken tussen de beurswaarde van de onderneming en de kwaliteit van integrated reporting. Zoals vermeld zal voor de opzet van de regressieanalyse gebruik worden van de onderzoeken van Baggen (2017) en van Klerk, Villiers & Staden (2015). Baggen (2017) maakt gebruik van een drietal regressiemodellen om het verband te onderzoeken tussen de beurswaarde en de kwaliteit van integrated reporting. Baggen (2017) maakt gebruik van de waarderingsmethode van Ohlson (1995) om het verband te onderzoeken tussen integrated reporting en de hoogte van de beurswaarde. De methodiek zal voor niet-financiële accounting gegevens gebruik maken van integrated reporting. De methode maakt daarnaast de veronderstelling dat marktwaarde van het eigen vermogen kan worden uitgedrukt als een functie van financiële accounting gegevens zoals boekwaarde en resultaat. De marktwaarde van het eigen vermogen wordt meetbaar gemaakt door de beurswaarde,

ofwel prijs van het aandeel maal het aantal uitstaande aandelen. De analyse heeft als doel het toetsen van de relatie tussen integrated reporting en de beurswaarde.

De methodologische issues van het onderzoek beperken zich tot de kredietcrisis, eurocrisis en transparantiebenchmark. De methodologie dient te voldoen aan de eisen van een wetenschappelijk onderzoek, de opzet moet daarom een zo goed mogelijke weergave tonen van onderzoek. Om de validiteit van het onderzoek te waarborgen zijn de variabelen nauwkering geoperationaliseerd. Voor de IR-score is enige interpretatie benodigd. Het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat heeft het transparantiebenchmark onderzoek door de jaren heen verbeterd en wordt gebruikt als MVO-beleidsinstrument. Ten behoeve van de interne validiteit wordt er verwezen naar de beschreven literatuur, 2.1.4 Transparantiebenchmark. Wereldwijd wordt er op het gebied van integrated reporting gebruik gemaakt van het GRI framework, in 2014 zijn de criteria van de transparantiebenchmark aangepast aan internationale ontwikkelingen zoals wijzigingen in de richtlijnen van GRI. Het transparantiebenchmark onderzoek sluit sterk aan bij de GRI-richtlijnen en bijbehorende thematiek. De bijbehorende score weerspiegelt de mate van transparantie in het jaarverslag ten aanzien van MVO. De transparantiebenchmark wordt daarom beschouwd als goed meetinstrument voor de IR-score in dit onderzoek.

Baggen (2017) omschrijft 2007, 2008 en 2009 als de crisisjaren. Dit betreft specifiek de kreditcrisis welke in de zomer van 2007 ontstond en het hoogtepunt bereikte in het najaar van 2008. Na de kreditcrisis volgde aansluitend de eurocrisis, deze liep tot medio 2011. De jaren 2007 tot 2011 dienen dus als crisisjaren gezien te worden, deze worden door Baggen (2017) meegenomen in de pooled cross section. Om de effecten en de impact van de crisisjaren te controleren wordt de regressie van dit onderzoek uitgevoerd over periode 2012 tot 2016. De tegenvallende resultaten in de crisisjaren vertalen zich naar lagere winstcijfers en een lagere beurswaarde. De periode na 2013 laat weer een groei zien, om te voorkomen dat outliers van financiële indicatoren (beurskoersen, resultaten, inflatie) de resultaten beïnvloeden zal de regressie geanalyseerd worden op normaliteit en extreme waarden.

3.2.1 Regressievergelijking hypothese 1

Beleggers besteden specifieke aandacht aan MVO-informatie. Beleggers en analisten gebruiken deze informatie ten behoeve van beleggingsmogelijkheden. Deze beleggers geven de voorkeur aan bedrijven met dergelijke informatie (Yeldar, 2012). De eerste hypothese zal aantonen of kwalitatief goede integrated reporting relevante en waardevolle informatie verschaft aan de stakeholders en (potentiële) investeerders.

H1: De kwaliteit van integrated reporting heeft een positief verband met de beurswaarde

Regressievergelijking hypothese 1:

𝐿𝑂𝐺(𝐵𝑖,𝑡) = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑅𝑖,𝑡 + 𝛽2𝐿𝑂𝐺(𝑇𝐴𝑖,𝑡) + 𝛽3𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡+ 𝛽4𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡

De regressievergelijking voor hypothese 1 richt zich op het verband tussen niet-financiële gegevens (IR-score) en de beurswaarde van een onderneming, gemeten op de laatste dag van het kalanderjaar. De operationele kant van de IR-score betreft de score uit de transparantiebenchmark. Zoals genoemd in het literatuuronderzoek sluit het transparantiebenchmark onderzoek aan bij de internationale richtlijnen van het GRI framework. De transparantiebenchmark kent punten toe aan de externe verslaggeving van ondernemingen, als onderdeel van de maatschappelijk relevante aspecten van de bedrijfsvoering. De verslaglegging wordt beoordeeld aan de hand van belangrijke MVO-aspecten: de economische- en milieu-aspecten van de bedrijfsvoering, de sociale aspecten, ketenverantwoordelijkheid, profiel onderneming, visie en strategie, ondernemingsbestuur en managementsysteem, stakeholders, verificatie en uitwerking. De onderzoeksjaren omvatten de periode (vanaf 2013) na de kredietcrisis en eurocrisis die weer groei laat zien, zoals beschreven in de inleiding van 3.2. De IR-scores komen uit het transparantiebenchmark onderzoeken van 2013 tot 2017, gegeven dat de scores betrekking hebben op het jaar ervoor.

De regressieanalyse is gebaseerd op de regressieanalyse uit het onderzoek van Baggen (2017). Baggen (2017) gebruikt de aandelenkoers als Y (afhankelijke variabele) en gebruikt voor de controle variabele de boekwaarde, net income, en substainability reporting. Voor de toets variabele substainability reporting (SR) worden 3 variabelen gehanteerd, namelijk de IR-score (transparantiebenchmark onderzoek), de GRI indicator (GRI indicator geeft aan of de onderneming de GRI richtlijnen gebruikt voor de rapportage (Baggen, 2017)) en de GRI score (de GRI score is gebaseerd op de GRI guidelines en geeft aan in welke mate de onderneming SR rapporteert (Baggen, 2017)).

De variabelen die gebruikt worden voor de regressie zijn geïnspireerd door de onderzoeken van Baggen, (2017) en Klerk, Villiers & Staden (2015). De toets variabele substainability reporting (SR) is vervangen door integrated reporting (IR). De afhankelijke variabele aandelenkoers is vervangen door de logaritme van de beurswaarde van de onderneming. Baggen (2017) gebruiken voor de regressie de controle variabele boekwaarde, net income en total assets. Voor dit onderzoek wordt voor grootte van de onderneming ook de proxy total assets gebruikt, deze wordt wel logaritmisch

getransformeerd. Daarnaast worden return on assets (ROA) en financial leverage (LEV) gebruikt als controle variabelen. De toets variabele is de intergrated reporting score (IR).

Toelichting variabelen:

𝐿𝑂𝐺(𝐵_𝑖,𝑡) De logaritme van de beurswaarde van onderneming i, gemeten op de laatste dag van kalanderjaar t (afhankelijke variabele).

𝐼𝑅_𝑖,𝑡 Integrated reporting wordt gemeten middels de variabele IR-score, zoals weergegeven in het transparantiebenchmark (TBM) onderzoek in het kalanderjaar t. Het transparantiebenchmark onderzoek betreft een totaal van 10 categorieën met een maximaal aantal van 10 punten per categorie. Vanaf 2009 is het maximaal aantal punten verhoogd naar 200 punten. Door de jaren heen zijn de criteria van het transparantiebenchmark onderzoek vernieuwd, waarbij aansluiting is gezocht bij zowel het raamwerk voor geïntegreerde verslaggeving van de International Integrated Reporting Council (IIRC) als bij de nieuwe generatie richtlijnen van het Global Reporting Initiative. 2014 is het laatste jaar waarin de criteria zijn vernieuwd. Gegeven dat het transparantiebenchmark onderzoek door de jaren heen vernieuwd en verbeterd is maar de uitgangspunten en categorieën nagenoeg gelijk bleven, wordt er geen onderscheid gemaakt tussen de IR-scores van 2012 tot 2016 om de jaren met elkaar te kunnen vergelijken (toets variabele).

𝐿𝑂𝐺(𝑇𝐴_𝑖,𝑡) De logaritme van de total assets (totale activa) van onderneming i, gemeten op de laatste dag het kalander jaar t (controle variabele).

𝑅𝑂𝐴_𝑖,𝑡 De ROA (return on assets) van onderneming i, gemeten op de laatste dag van het kalander jaar t (controle variabele).

𝐿𝐸𝑉_𝑖,𝑡 De leverage (de verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen) van onderneming i, gemeten op de laatste dag het kalander jaar t (controle variabele).

3.2.2 Regressievergelijking hypothese 2

Hypothese twee is gevormd vanwege de toenemende interesse in de duurzaamheid van ondernemingen en de informatiebehoefte van stakeholders en de maatschappij over waardecreatie voor de lange termijn. Ondernemingen moeten er voor zorgen dat zij mee gaan met globale rapportagetrends en kunnen anticiperen en reageren op veranderingen. Aangezien de eisen voor openbaarmaking blijven toenemen, moeten ondernemingen ervoor zorgen dat zij actuele en efficiënte systemen hebben (KPMG, 2017).

H2: De kwaliteit van integrated reporting heeft een positief verband met de beurswaarde op de lange termijn

Regressievergelijking hypothese 2: 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′_{𝑠 𝑄}

𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑅𝑖,𝑡+ 𝛽2𝐿𝑂𝐺(𝑇𝐴𝑖,𝑡) + 𝛽3𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡+ 𝛽4𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡

De regressievergelijking voor hypothese 2 richt zich op het verband tussen niet-financiële gegevens (IR-score) en de beurswaarde van een onderneming, gemeten over een langere termijn. De groeiende belangstelling voor integrated reporting is een internationale trend die het gevolg is van diverse maatschappelijke ontwikkelingen (NEMACC, 2013). Daarnaast speelt de toename van wet -en regelgeving omtrent integrated reporting ook een belangrijke rol. De regressie richt zich tot het verband tussen integrated reporting en de beurswaarde van ondernemingen en in hoeverre dit sterker wordt in de loop der tijd.

De tweede regressieanalyse is eveneens geïnspireerd door de regressieanalyse uit het onderzoek van Baggen (2017). Baggen (2017) gebruikt de aandelenkoers als Y (afhankelijke variabele), voor deze regressieanalyse wordt Tobin’s Q gebruikt als Y (afhankelijke variabele) in plaats van de beurswaarde. Tobin's Q speelt een belangrijke rol in veel financiële interacties. Gedefinieerd als de verhouding tussen de marktwaarde van een bedrijf en de vervangingswaarde van zijn activa, werd Tobin’s Q gebruikt om een aantal uiteenlopende bedrijfsfenomenen te verklaren. Zoals de verschillen in investerings -en diversificatiebeslissingen (Jose, Nichols & Stevens, 1986). De Tobin’s Q-ratio wordt berekend als de marktwaarde van een bedrijf gedeeld door de vervangingswaarde van de activa van het bedrijf. Een lage Q-ratio (tussen 0 en 1) betekent bijvoorbeeld dat de kosten voor het vervangen van de activa van een bedrijf groter zijn dan de waarde van de aandelen. Dit betekent dat de aandelen ondergewaardeerd zijn. Omgekeerd betekent een hoge Q (groter dan 1) dat het aandeel van een bedrijf duurder is dan de vervangingswaarde van zijn activa, wat betekent dat het aandeel overgewaardeerd is. Deze maatstaf voor waardering van aandelen is de drijvende factor achter investeringsbeslissingen in het model van Tobin.

Zoals genoemd wordt de afhankelijk variabele de logaritme van de beurswaarde voor de tweede regressieanalyse vervangen door Tobin’s Q. De verklarende variabelen die gebruikt worden voor deze regressie zijn gelijk aan de variabelen die gebruikt zijn voor de regressievergelijking van hypothese 1: IR-score, de logaritme van de total assets, ROA en leverage.

Toelichting variabele:

𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄𝑖,𝑡 De Tobin’s Q (verhouding tussen beurswaarde en vervangingswaarde)

van onderneming i, gemeten op de laatste dag van kalanderjaar t

(afhankelijke variabele). De keuze is gemaakt om Tobin's Q op dezelfde wijze

te defineren als Jose, Nichols & Stevens (1986) en Malkiel, von Furstenberg & Watson (1979):

𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄 = 𝐵𝑒𝑢𝑟𝑠𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒 𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑛𝑒𝑚𝑖𝑛𝑔

𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠

3.2.3 Regressievergelijking hypothese 3

Ondernemingen die zich bevinden in de sectoren met een verhoogde gevoeligheid voor duurzaamheid een sterker verband worden verwacht. Deze ondernemingen hebben een verhoogd risico op milieuovertredingen en staan onder verhoogd toezicht op hun gedrag voor hun omgeving. De derde hypothese zal aantonen of er een sterker verband bestaat tussen integrated reporting en de beurswaarde van een onderneming actief binnen een MVO-gevoelige bedrijfssector. Ook de ontwikkeling van wet- en regelgeving zal invloed hebben op integrated reporting.

H3: Het positieve verband tussen integrated reporting en de beurswaarde is sterker voor ondernemingen in een MVO-gevoelige bedrijfssector

Regressievergelijking hypothese 3:

𝐿𝑂𝐺(𝐵_𝑖,𝑡) = 𝛽₀+ 𝛽₁𝐼𝑅_𝑖,𝑡 + 𝛽₂𝐿𝑂𝐺(𝑇𝐴_𝑖,𝑡) + 𝛽₃𝑅𝑂𝐴_𝑖,𝑡+ 𝛽₄𝐿_𝑖,𝑡+ 𝛽₅𝑑𝐺𝑆_𝑖,𝑡 +𝛽₆𝑑𝐺𝑆_𝑖,𝑡𝐼𝑅_𝑖,𝑡+ 𝜀_𝑖,𝑡

De regressievergelijking voor hypothese 3 richt zich op het verband tussen niet-financiële gegevens (IR-score) en de beurswaarde van een onderneming in een MVO-gevoelige bedrijfssector. Is het verband tussen integrated reporting en de beurswaarde sterker voor ondernemingen in MVO-gevoelige bedrijfssectoren?

De variabelen die gebruikt worden voor de regressie zijn gelijk aan de variabelen die gebruikt zijn voor de regressievergelijking van hypothese 1. Het model is uitgebreid met het effect dat bepaalde bedrijfssectoren gevoelig zijn voor MVO. Deze intermediate variabele is eveneens gebaseerd op

het onderzoek van Baggen, S. (2017). Baggen, S. (2017) gebruikt de variabele environmental sensitve (ES) om aan te geven of de onderneming zich in een gevoelige bedrijfssector bevindt. Voor regressievergelijking hypothese 3 wordt deze variabele ook gebruikt, namelijk de dummy gevoelige bedrijfssector (dGS). Voor de selectie van MVO-gevoelige bedrijfssector worden de onderzoeken van Baggen (2017) en van Klerk, Villiers & Staden (2015) gevolgd. De tweede toegevoegde variabele geeft de interactie aan tussen een gevoeligheid voor duurzaamheid van de sector en de IR-score (Baggen, 2017). De regressieanalyse uit dit onderzoek maakt gebruikt van eenzelfde variabele, namelijk de interactie tussen de MVO-gevoelige bedrijfssector en de IR-score. Ook hier geldt dat de groeiende belangstelling voor integrated reporting en toename van wet -en regelgeving een effect zullen hebben door de jaren heen. De toegevoegde variabele, MVO-gevoelige bedrijfssector (dGS) en IR (integrated reporting, uitgedrukt in de IR-score (transparantiebenchmark)), interacteren.

Toelichting variabelen:

𝑑𝐺𝑆𝑖,𝑡 = Onderneming i bevindt zich wel of niet in een MVO-gevoelige bedrijfssector.

Indien 1 dan bevindt onderneming i zich in een MVO-gevoelige bedrijfssector, indien niet dan 0 (intermediate variabele). Voor de selectie van MVO-gevoelige bedrijfssector worden de onderzoeken van Baggen (2017) en van Klerk, Villiers & Staden (2015) gevolgd. De volgende sectoren zijn geselecteerd als gevoelig voor MVO:

𝑑𝐺𝑆𝑖,𝑡𝐼𝑅𝑖,𝑡 = De interactie tussen onderneming i in een MVO-gevoelige bedrijfssector en de

IR-score (intermediate variabele).

3.3 De benodigde variabelen

De volgende informatie van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen wordt verzameld ten behoeve van de regressieanalyse: de logaritme van de beurswaarde, Tobin’s Q, IR-score, logaritme

MVO-gevoelige bedrijfssectoren Energie

Industriële goederen Bouw en maritiem

van de total assets, ROA, leverage en gevoelige bedrijfssector. De dataverzameling en data-analyse met betrekking tot de onderzoeksvariabelen en controlevariabelen wordt nader toegelicht in hoofdstuk 4 Data.

Variabele Functie Bron

LOG(B)

Logaritme van de beurswaarde (beurskoers maal aantal uitstaande aandelen) van de onderneming

Database - Wharton University of Pennsylviania (WRDS)

Tobin’s Q Tobin’s Q (verhouding tussen beurswaarde en

vervangingswaarde) van de onderneming Morningstar

IR Integrated reporting score van de

onderneming Transparantiebenchmark

LOG(TA) Logaritme van de totale assets van de

onderneming Morningstar

ROA Return on assets van de onderneming Morningstar

LEV

Leverage (de verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen) van de onderneming

Morningstar

dGS

Dummy gevoelige bedrijfssector waarbinnen de onderneming actief is. dGS heeft de waarde 1 als de onderneming behoort tot een MVO-gevoelige bedrijfssector (zie tabel 1), anders is de waarde 0.

Transparantiebenchmark

4 Data

Dit hoofdstuk betreft het tot stand komen van de dataset ten behoeve van dit onderzoek. In de eerste paragraaf worden de verschillende databronnen benoemd die gebruikt zijn voor dit onderzoek. Vervolgens zal in de paragraaf dataverzameling stapsgewijs worden beschreven welke data daadwerkelijk gebruikt is voor het onderzoek. In de laatste paragraaf worden de beschrijvende statistieken van het onderzoek getoond, gespecificeerd naar kernstatistieken, correlatiematrix en multicollineariteit.

4.1 Databronnen

Het onderzoek richt zich op 71 Nederlandse ondernemingen met een beursnotering aan de Amsterdam Exchange Index (AEX), Amsterdam Midkap Index (AMX) of Amsterdam Small cap Index (AScX). Er zal gebruik worden gemaakt van bestaande data(bases).

De afhankelijke variabele, de beurswaarde, is beschikbaar via de database van Wharton University of Pennsylviania (WRDS). Deze database bevat alle (historische) beurskoersen en het aantal uitstaande aandelen van beursgenoteerde ondernemingen. De data reikt van 2012 tot en met 2016 en bevat de openingskoers en sluitingskoers per maand, aantal verhandelde aandelen en aantal uitstaande aandelen. De data voor dit onderzoek betreft de 75 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De database van Wharton University of Pennsylviania bevat ook de bedrijfsnaam en het beursjaar (t). Ontbrekende data is aangevuld via aandelencheck.nl en iex.nl. Aandelencheck heeft aandeleninformatie voor beleggers in Euronext Amsterdam beursgenoteerde ondernemingen, waaronder de beurswaarde en uitstaande aandelen per einde jaar. Indien de uitstaande aandelen van de onderneming bekend waren, is de beurskoers per einde jaar gevonden via iex.nl, een Nederlandse beleggerswebsite. De data die eventueel ontbrak op aandelencheck is aangevuld middels de website beursgorilla.nl, deze site bevat veel financiële gegevens als het gaat om ondernemingen en heeft daarnaast de jaarverslagen van de beursgenoteerde ondernemingen op de site beschikbaar.

De toets variabele, de IR-scores van Nederlandse ondernemingen worden jaarlijks gepubliceerd in het transparantiebenchmark onderzoek door het Ministerie van Economische Zaken en Klimaat. De scores worden gepubliceerd op transparantiebenchmark.nl, op deze website staat meer informatie over deelname aan de transparantiebenchmark en kunnen de scores van 2017 en voorgaande jaren worden bekeken. Ook staan de criteria van de transparantiebenchmark vermeld. Het onderzoek richt zich op de inhoud en kwaliteit van maatschappelijke verslaggeving bij Nederlandse ondernemingen en wordt sinds 2004 uitgevoerd. De scores zijn per bedrijf en per

jaar bekend, evenals de bedrijfssector waarbinnen de organisatie actief is (zie 2.1.4 Transparantiebenchmark). De bedrijfssector wordt gebruikt voor hypothesis 3. In 3.2.3 zijn de MVO-gevoelige bedrijfssectoren benoemd.

De controle variabelen zijn specifiek van aard. De total assets, ROA en leverage zijn beschikbaar via de publieke bron morningstar.nl. Morningstar is een onderzoeks- en investeringsbeheerbedrijf met een hoofdkantoor in Chicago, Illinois, Verenigde Staten. Morningstar is een aanbieder van onafhankelijk onderzoek op beleggingsgebied in Noord-Amerika, Europa, Australië en Azië. Het bedrijf biedt een uitgebreide reeks producten en diensten voor individuele beleggers, financiële adviseurs, vermogensbeheerders, pensioenaanbieders en institutionele beleggers op de particuliere kapitaalmarkten. Morningstar biedt inzichten in data en onderzoek over een breed scala van beleggingsaanbiedingen, waaronder beheerde beleggingsproducten, beursgenoteerde ondernemingen, private kapitaalmarkten en real-time wereldwijde marktgegevens. De data die eventueel ontbrak op Morningstar is aangevuld middels de website beursgorilla.nl, deze site bevat veel financiële gegevens als het gaat om ondernemingen en heeft daarnaast de jaarverslagen van de beursgenoteerde ondernemingen op de site beschikbaar.

4.2 Dataselectie

De ondernemingen in dit onderzoek waren op 31 december 2016 beursgenoteerd aan de Amsterdam Exchange Index (AEX), Amsterdam Midkap Index (AMX) of Amsterdam Small cap Index (AScX), zie appendix 1.

De IR-scores komen uit de transparantiebenchmark onderzoeken van 2013 tot en met 2017. De scores hebben betrekking op het jaar ervoor. Het onderzoek naar de kwalitatieve en kwantitatieve ontwikkeling van maatschappelijke verslaggeving onder de grootste ondernemingen van Nederland betreft 753 unieke ondernemingen voor de jaren 2012 tot en met 2016. 74 van de 75 Nederlandse ondernemingen met een beursnotering doen mee aan het transparantiebenchmark onderzoek, zie appendix 2.. De onderneming Avantium, genoteerd aan de AScX, heeft niet deelgenomen aan het transparantiebenchmark onderzoek en wordt daarom niet meegenomen in dit onderzoek. Van de ondernemingen met een beursnotering (74 ondernemingen) bevinden zich 48 ondernemingen in de top-150 van het transparantiebenchmark onderzoek. De top-150 is bepaald door de IR-scores van de jaren 2012 tot 2016 bij elkaar op te tellen.

Voor de beurswaarde is gebruikt gemaakt van de database van Wharton University of Pennsylviania (WRDS), specifiek Compustat Global. Er is gebruik gemaakt van een database met beursgenoteerde ondernemingen in Nederland voor de jaren 2012 tot en met 2016. De beurswaarde is bepaald door de beurskoers ultimo jaar t te vermenigvuldigen met het aantal

uitstaande aandelen ultimo jaar t. De database bevat 154 unieke ondernemingen. De database was niet volledig, via aandelencheck.nl en iex.nl zijn de ontbrekende beurswaardes van ondernemingen toegevoegd. Aandelencheck.nl heeft onder andere informatie beschikbaar over de beurswaarde en/of het aantal uitstaande aandelen van een onderneming. Indien enkel het aantal uitstaande aandelen beschikbaar was, zijn deze vermenigvuldigd met de beurskoers ultimo jaar t afkomstig van de Nederlandse beleggerswebsite iex.nl. In een enkel geval waren zowel de beurswaarde als het aantal uitstaande aandelen niet beschikbaar via aandelencheck.nl. Middels beursgorilla.nl is het jaarverslag van de betreffende onderneming opgezocht en is het aantal uitstaande aandelen ultimo jaar t uit het jaarverslag gehaald. Deze uitstaande aandelen zijn vervolgens vermenigvuldigd met de beurskoers ultimo jaar t afkomstig van de Nederlandse beleggerswebsite iex.nl. Van de 74 ondernemingen hebben 55 ondernemingen een beursnotering in de jaren 2012, 2013, 2014, 2015 en 2016. De andere 19 ondernemingen hebben, vanwege het later toetreden op de beurs, een beursnotering variërend van 1 tot 4 jaar, zie appendix 3.

De controle variabelen total assets, return on assets en leverage zijn afkomstig van morningstar.nl. Morningstar heeft beschikking over financiële informatie en key ratios van beursgenoteerde ondernemingen voor de jaren 2012 tot 2016. In een enkel geval had morningstar geen beschikking over de total assets van een onderneming. Middels de website beursgorilla.nl is het financiële jaarverslag van de betreffende ondernemingen opgezocht en zijn de total assets uit het jaarverslag gehaald.

De bedrijfssectoren waarbinnen de ondernemingen actief zijn, zijn eveneens afkomstig uit de transparantiebenchmark onderzoeken. Voor de selectie van MVO-gevoelige bedrijfssector worden de onderzoeken van Baggen (2017) en van Klerk, Villiers & Staden (2015) gevolgd. De sectoren energie, industriële goederen en bouw en maritiem zijn geselecteerd als gevoelig voor MVO. Van de 71 ondernemingen bevinden zich 19 ondernemingen in een MVO-gevoelige bedrijfssector.

Voor de regressieanalyse van dit onderzoek zijn enkel de ondernemingen meegenomen waarbij alle variabelen beschikbaar zijn voor één van de jaren 2012 tot en met 2016. Per jaar dient de beurswaarde (afhankelijke variabele), IR-score (toets variabele), total assets (controle variabele), return on assets (controle variabele) en leverage (controle variabele) van de onderneming bekend te zijn. 71 van de in totaal 75 beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen aan de AEX, AMX of AScX voldoen hier aan. Dit resulteert in 280 observaties voor de regressieanalyse.

Wat betreft de steekproef grootte wordt in de literatuur aangeraden om minimaal 15 te onderzoeken eenheden (lees: ondernemingen) per variabele te hebben opgenomen in het model

voor een betrouwbaar resultaat (Stevens, 1996). In dit onderzoek worden voor de 3 hypotheses 71 ondernemingen meegenomen als sample. H1 en H2 toetsen 4 variabelen, voor H3 wordt het model uitgebreid met 2 variabelen om de gevoeligheid van MVO binnen geselecteerde bedrijfssectoren te onderzoeken. Voor alle 3 de hypotheses is de sample size voldoende. Voor de uitkomsten van de regressieanalyses hoeft geen rekening gehouden te worden met mogelijke instabiliteit.

4.3 Beschrijvende statistiek

In de tabellen 3, 4 en 5 worden de beschrijvende statistische gegevens van het onderzoek getoond, gespecificeerd naar kernstatistieken, correlatiematrix en multicollineariteit.

4.3.1 Kernstatistieken

Tabel 3 geeft de kernstatistieken van het onderzoek weer, namelijk gemiddelde, mediaan, standaard deviatie, minimum en maximum. Dit voor de variabele logaritme van de beurswaarde, Tobin’s Q, IR-score, logaritme van de total assets, return on assets en leverage. De dummy variabele sector (dGS) betreft de bedrijfssector waarbinnen de onderneming actief is. Indien 1 dan bevindt onderneming i zich in een MVO-gevoelige bedrijfssector (dGS = 1), indien niet dan 0 (dGS = 0).

Descriptives Mean Median Std. Dev. Min Max

LOG(B) 9.31 9.20 0.79 7.45 11.33 TQ 0.88 0.75 0.76 0.02 4.94 IR 122.48 131.00 53.58 17.00 199.00 LOG(TA) 9.57 9.54 0.90 7.67 12.07 ROA 3.78% 4.18% 7.26% -33.22% 68.96% LEV 4.30% 2.36% 4.83% 1.07% 27.50% dGS 0.27 0.00 0.45 0.00 1.00 dGS x IR 37.55 0.00 67.41 0.00 199.00

In het onderzoek was de gemiddelde beurswaarde van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen € 10.284 miljoen, logaritmisch transformeert geeft dit een gemiddelde van 9.20. De gemiddelde Tobin’s Q ratio (verhouding tussen beurswaarde en vervangingswaarde) was 0.88. Het gemiddelde van de IR-scores over de jaren 2012 tot 2016 bedroeg 122.48. De logaritme van de total assets heeft een gemiddelde van 9.57. De ratio’s return on assets en leverage hebben respectievelijk een gemiddelde van 3,78% en 4,62%. De dummy gevoelige bedrijfssector heeft een

gemiddelde van 0.27 en de variabele dGS x IR (interactie tussen onderneming i in een MVO-gevoelige bedrijfssector en de IR-score) heeft een gemiddelde van 37.55.

4.3.2 Correlatiematrix

Correlatie zegt iets over de lineaire relatie tussen twee variabelen (correlatie). Er wordt gekeken naar de manier waarop de waardes van de ene variabele samenhangen met waardes van de andere variabele. Deze kan variëren van -1.0 tot +1.0. Het teken geeft de richting van de correlatie aan. Indien hoge scores op de ene variabele samengaan met hoge scores op de andere variabele, dan is er sprake van een positieve correlatie tussen de twee variabelen. Als hoge scores op de ene variabele samengaan met lage scores op de andere variabele, dan is er sprake van een negatieve correlatie tussen de twee variabelen. Als er geen relatie bestaat tussen de twee variabelen is de correlatiecoëfficiënt 0. Correlatie-matrix LOG (B) TQ IR LOG

(TA) ROA LEV dGS

dGS x IR LOG(B) 1.00 TQ 0.08 1.00 IR 0.49 ** -0.16 1.00 LOG(TA) 0.84 ** -0.38 0.54 ** 1.00 ROA 0.12 * 0.29 ** -0.04 -0.10 1.00 LEV 0.06 -0.44 0.16 ** 0.48 ** -0.20 1.00 dGS 0.05 -0.12 0.18 ** 0.04 -0.07 -0.14 1.00 dGS x IR 0.11 -0.16 0.37 ** 0.12 -0.11 -0.13 0.91 ** 1.00

* significant op niveau 0.05; ** significant op niveau 0.01

Tussen de IR-score en de logaritme van de beurswaarde wordt een lage positieve correlatie waargenomen (0.30 < r < 0.50: lage correlatie). Er is geen significante correlatie tussen Tobin’s Q en de IR-score. Opvallende is dat de IR-score significant (laag) positief correleert met de intermediate variabelen dummy gevoelige bedrijfssector en dGS x IR (0.00 < r < 0.30: nauwelijks of geen correlatie ; 0.30 < r < 0.50: lage correlatie). Deze significante (lage) positieve correlatie zou erop kunnen wijzen dat ondernemingen in een MVO-gevoelige bedrijfssector (energie, industriële goederen of bouw en maritiem) gemiddeld een hogere IR-score hebben ten opzichte van ondernemingen in een minder MVO-gevoelige bedrijfssector.

Vanuit het theoretisch kader (hoofdstuk 2) wordt een positief verband verwacht tussen de financiële controle variabelen (total assets, return on assets en leverage), de IR-score en de beurswaarde. De correlatiematrix geeft een (lage) positieve correlatie weer tussen de financiële variabelen, de IR-score en de beurswaarde (0.00 < r < 0.30: nauwelijks of geen correlatie ; 0.30 < r < 0.50: lage correlatie ; 0.50 < r < 0.70: middelmatige correlatie ; 0.70 < r < 0.90: hoge correlatie). Er is nauwelijks correlatie tussen IR-score en ROA. Er is ook nauwelijks correlatie tussen de MVO-gevoelige bedrijfssector variabele en de financiële variabelen. Het zou kunnen dat deze relaties niet goed zichtbaar zijn door het lage aantal observaties. Van de 71 ondernemingen bevinden zich 19 in een MVO-gevoelige bedrijfssector. De hoogte van de correlaties, absoluut gezien allemaal lager dan 0.70, geeft geen indicatie voor multicollineariteit. In de volgende sub paragraaf wordt multicollineariteit nader bekeken.

4.3.3 Multicollineariteit

De multicollineariteit van de variabelen wordt weergegeven in tabel 5. Multicollineariteit is een statistisch fenomeen waarin de variabelen in een regressiemodel sterk samenhangen. Multicollineariteit beïnvloedt de berekening van de coëfficiënten, dit door gedeeltelijk overlappen, en reduceert dus de betrouwbaarheid. Multicollineariteit kan opgespoord worden middels de Variance Inflation Factor (VIF).

Variabele H1, H2 H3 IR 1.45 1.98 LOG(TA) 1.84 1.85 ROA 1.04 1.07 LEV 1.37 1.44 dGS - 7.54 dGS x IR - 8.68

De Variance Inflation Factor (VIF) meet de impact van collineariteit tussen de variabelen in het regressiemodel. De Variance Inflation Factor (VIF) is altijd groter dan of gelijk aan 1. Waarden van VIF groter dan 10 worden vaak beschouwd als een indicatie multicollineariteit. Indien de VIF-waarde kleiner dan 10 is, is er geen multicollineariteit probleem bij de uitvoering van de regressieanalyse (Field, 2009). De VIF-waarden voor de variabelen van H1, H2 en H3 zijn kleiner dan 10, er is dus geen multicollineariteit in de regressiemodellen.

5 Resultaten

Dit hoofdstuk beschrijft hoe de resultaten tot stand zijn gekomen en bevat per hypothese een paragraaf waarin de resultaten van de hypothese naar voren komen. Allereerst zullen de hypothese en regressieanalyse herhaald worden. De resultaten worden weergegeven in de tabellen 6, 7 en 8. Daarna wordt besproken of het model significant is middels Adjusted R2, F-value en p-value. Vervolgens wordt bepaald of het teken van de regressiecoëfficiënt conform de verwachting is. Verder wordt de significatie van de variabelen bepaald en wordt tot slot de hypothese al dan niet verworpen.

Vanuit het theoretische kader en het model wordt een positief verband verwacht tussen de variabele IR-score en de beurswaarde (logaritmisch getransformeerd). In de hypothese wordt daarnaast verwacht dat de IR-score (geoperationaliseerd door het transparantiebenchmark onderzoek) een significant en positief verband heeft met de afhankelijke variabele beurswaarde H1). Ook wordt verwacht dat dit verband sterker is op de langere termijn (H2). Tot slot wordt verwacht dat het positieve verband tussen de IR-score en de beurswaarde sterker is in bedrijfssectoren die MVO-gevoelig zijn, zoals energie, industriële goederen of bouw en maritiem (H3).

5.1 Resultaten hypothese 1

De eerste hypothese van het onderzoek toont aan of kwalitatief goede integrated reporting relevante en waardevolle informatie verschaft aan de stakeholders en (potentiële) investeerders.

H1: De kwaliteit van integrated reporting heeft een positief verband met de beurswaarde

Regressievergelijking hypothese 1:

𝐿𝑂𝐺(𝐵_𝑖,𝑡) = 𝛽₀+ 𝛽₁𝐼𝑅_𝑖,𝑡 + 𝛽₂𝐿𝑂𝐺(𝑇𝐴_𝑖,𝑡) + 𝛽₃𝑅𝑂𝐴_𝑖,𝑡+ 𝛽₄𝐿𝐸𝑉_𝑖,𝑡 + 𝜀_𝑖,𝑡

De regressievergelijking voor hypothese 1 richt zich op het verband tussen niet-financiële gegevens (IR-score) en de beurswaarde van een onderneming, gemeten op de laatste dag van het kalanderjaar. De operationele kant van de IR-score betreft de score uit de transparantiebenchmark.