Integrated Reporting

Integrated Reporting

De relatie tussen de vermogensverschaffers en

Integrated Reporting

Auteur: Freek Hagen

Studentnummer: S2810727

E-mail: F.J.Hagen@student.rug.nl

Universiteit: Rijksuniversiteit van Groningen

Faculteit: Economie en Bedrijfskunde

Opleiding: MSc Accountancy & Controlling (track: Accountancy) Eerste begeleider: Dhr. P. Klaassen

Tweede begeleider: Prof. Dr. I.J.J. Burgers

Versie: Definitieve versie

Datum: 20 juni 2016

1 Samenvatting

In deze scriptie is onderzoek gedaan naar de relatie tussen de wijze waarop een onderneming is gefinancierd en de mate van Integrated Reporting. Hierbij wordt bijgedragen aan het nog relatief jonge onderzoeksgebied van Integrated Reporting en meer specifiek aan de discussie waar de vraag naar Integrated Reporting vandaan komt en wie de verantwoording en het belang hebben Integrated Reporting naar de nieuwe verslaggevingsstandaard te brengen. Er is onderzocht of er een relatie bestaat tussen de financieringsstructuur, dan wel de aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting. Binnen het onderzoek is Integrated Reporting gemeten door aan de hand van een framework voor 248 Europese beursgenoteerde ondernemingen te toetsen in welke mate zij op een geïntegreerde wijze rapporteren. Voor de relatie tussen de financieringsstructuur (gemeten in de verhouding tussen de totale schulden en de totale activa) en Integrated Reporting is een positieve richting, maar geen significant verband gevonden. Bij de relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en Integrated Reporting is slechts een negatieve relatie gevonden op een significantieniveau van 10%.

De resultaten suggereren dat de vermogensverschaffers nauwelijks in relatie staan tot de mate van Integrated Reporting. Dit impliceert dat er nauwelijks belangenverschillen zijn tussen vermogensverschaffers als het gaat om Integrated Reporting. Vervolgonderzoek is dan ook mogelijk om onderzoek te doen naar de vraag waarom vermogensverschaffers nog niet bezig zijn met Integrated Reporting. Daarnaast is verder onderzoek ook mogelijk als het gaat om de rol die de maatschappij, accountantskantoren en de karakteristieken van het management spelen bij de ontwikkeling van Integrated Reporting.

2 INHOUDSOPGAVE 1. INTRODUCTIE 4 1.1. Inleiding 4 1.2. Wetenschappelijke relevantie 6 1.3. Opbouw onderzoek 9 2. THEORETISCH KADER 10 2.1. Integrated Reporting 10

2.1.1. Waarom Integrated Reporting 10

2.1.2. IIRC: Integrated Reporting Framework 12

2.2. Theorie en hypotheses 14

2.2.1. Stakeholder theorie 14

2.2.2. Institutionele theorie 15

2.2.3. Legitimiteitstheorie 16

2.2.4. Voluntary disclosure theorie 16

2.2.5. Agency theorie 17

2.3. Rol van vermogensverschaffers 18

2.3.1. Financieringsstructuur 20

2.3.2. Aandeelhoudersconcentratie 23

2.3.3. Modererend effect: omvang van de organisatie 24

3. METHODOLOGIE 27

3.1. Sample 27

3.2. Afhankelijke variabele: mate van Integrated Reporting 27

3.3. Onafhankelijke variabelen 29

3.3.1. Leverage 29

3.3.2. Aandeelhoudersconcentratie 29

3.4. Modererende variabele 29

3.5. Controle variabelen 30

3.5.1. Land van herkomst 30

3.5.2. Winstgevendheid 30

3

4. RESULTATEN 32

4.1. Beschrijvende statistiek 32

4.2. Correlatieanalyse 33

4.3. Test hypotheses 34

5. CONCLUSIE & DISCUSSIE 36

5.1. Conclusie 36 5.2. Beperkingen 39 5.3. Vervolgonderzoek 40 6. APPENDIX 1: IR Framework 41 7. APPENDIX 2: Correlatiematrix 43 8. REFERENTIES 44

4 1. INTRODUCTIE

1.1. Inleiding

Door verschillende financiële debacles, toenemende druk op het gebruik van schaarse bronnen en de toename van het belang van immateriële factoren binnen een organisatie is de belangstelling voor Integrated Reporting de laatste jaren enorm toegenomen. Om de toepassing van Integrated Reporting verder uit te breiden heeft het International Integrated Reporting Council (IIRC) in december 2013 het International Integrated Reporting Framework gepubliceerd. Hierin wordt Integrated Reporting gedefinieerd als: “Een beknopte communicatie over hoe de strategie, governance, prestaties en toekomstverwachtingen van het bedrijf, in de context van haar externe omgeving leidt tot waardencreatie op de korte, middel en lange termijn” (IIRC, 2013, p. 7). Het primaire doel van een Integrated Report is om aan aanbieders van vermogen te verklaren hoe een organisatie waarde creëert (IIRC, 2013).

In het artikel “Integrated Reporting: Kip en ei” uit De Accountant van 1 december 2014 wordt ingegaan op de vraag naar Integrated Reporting. “Accountants zijn er enthousiast over, maar kapitaalverschaffers lijken er nog maar weinig om te vragen” (Bruins, 2014, p. 12). Oorzaak hiervan is de toenemende transparantie en de gevolgen die dit heeft voor bijvoorbeeld de concurrentiepositie, de aansprakelijkheid en de kosten (Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants, 2013).

Het gedachtegoed kan dan nog zo goed zijn en het framework nog zo prachtig, de praktijk wijst uit dat verstrekkers van vermogen nog nauwelijks bezig zijn met Integrated Reporting (Bruins, 2014). Voor ondernemingen blijft dus de vraag: voor wie voeren zij Integrated Reporting eigenlijk uit? (Bruins, 2014).

CFO Robert-Jan van de Kraats van Randstad: “Onze investeerders zijn voor 95 procent institutionele beleggers en voor vijf procent mensen zoals u en ik. Van die institutionele beleggers leeft 75 procent in de Angelsaksische wereld. Daar heeft in al die jaren nog nooit iemand naar Integrated Reporting gevraagd, ondanks het feit dat we het wel hebben omarmd” (Bruins, 2014, p. 12).

5 Het management van het bedrijf is aangesteld om beslissingen te nemen voor de vermogensverschaffers. Binnen de aanbieders van vermogen kan onderscheid worden gemaakt tussen verschaffers van eigen (aandeelhouders/ kapitaalverschaffers) en van vreemd (schuldeisers/ kredietverschaffers) vermogen. Nadat de vermogensverschaffers het geld in de onderneming hebben geïnvesteerd kan het management in eigenbelang gaan handelen, wat het belang van vermogensverschaffers kan schaden (Healy & Palepu, 2001).

Het management kan het vermogen van aandeelhouders bijvoorbeeld gebruiken voor buitengewone beloningen of investeringen die niet ten goede komen aan deze aandeelhouders (Healy & Palepu, 2001). Het management kan het belang van schuldeisers schaden door onder andere uitkeringen van hoge dividenden of investeringen in risicovolle projecten (Healy & Palepu, 2001). Naast het conflict tussen vermogensverschaffers en managers is uit het bovenstaande af te leiden dat er ook conflicten bestaan tussen vermogensverschaffers onderling. Zo kunnen aandeelhouders profiteren van dividenduitkeringen of risicovolle projecten, terwijl dit de schuldeisers schaadt. Zelfs aandeelhouders onderling kunnen belangenverschillen hebben. Zo vond Serafeim (2015) dat Integrated Reporting institutionele beleggers die meer gericht zijn op de lange termijn aantrekt en institutionele beleggers die meer geïnteresseerd zijn in de korte termijn juist ontmoedigt.

In dit onderzoek wordt bijgedragen aan de bovenstaande discussie door te kijken naar zowel de relatie tussen de financieringsstructuur en de mate van Integrated Reporting als de relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting. Uit de resultaten kan afgeleid worden of de mate van Integrated Reporting beïnvloed wordt door de vermogensverschaffers van de onderneming of dat andere factoren hierbij een rol spelen.

De onderzoeksvraag die in dit onderzoek beantwoord zal worden is als volgt geformuleerd: Bestaat er een relatie tussen de wijze waarop een onderneming is gefinancierd en de mate van Integrated Reporting bij Europese beursgenoteerde bedrijven?

Bij de wijze van financiering wordt onderscheid gemaakt tussen de financieringsstructuur en de aandeelhoudersconcentratie. De mate van Integrated Reporting zal gemeten worden aan de hand van normen uit het in 2013 gepubliceerde IIRC Integrated Reporting framework waarbij per onderneming een score van 0 t/m 100 bepaald kan worden. In het vervolg van het onderzoek zal met Integrated Reporting dan ook de mate van Integrated Reporting bedoeld worden.

6 1.2. Wetenschappelijke relevantie

Sinds de oprichting van het International Integrated Report Committee (IIRC) in 2010 is Integrated Reporting aanzienlijk snel bekend geworden (de Villiers, Rinaldi & Unerman, 2014). Er zijn veel technische rapporten gepubliceerd door professionele organisaties, waaronder de big 4 accountantskantoren. Ondanks dat deze rapporten bijdragen aan de bekendheid van Integrated Reporting, bieden ze geen empirisch bewijs voor de huidige status van Integrated Reporting (Gray & Gillies, 2015). Wel begint Integrated Reporting steeds meer aandacht te trekken van academici, waardoor de literatuur rondom Integrated Reporting zich begint te ontwikkelen (de Villiers et al., 2014).

Binnen de literatuur is nog geen volledige eenduidigheid over het ontstaan en het doel van Integrated Reporting. Enerzijds wordt Integrated Reporting gezien als opvolger van duurzaamheidsverslaggeving. Anderzijds wordt van Integrated Reporting ook verwacht de investeerders beter te informeren over immateriële activa en niet-financiële informatie (Thomson, 2014; IIRC, 2011).

De Villiers et al. (2014) stellen verschillende vragen voor vervolgonderzoek naar Integrated Reporting waaronder:

 “Who will assist organizations in identifying concerns related to the social and environmental capitals, if not the stakeholders who represents these capitals?” (de Villiers et al., 2014, p. 1059)

 “What role do power relationships among stakeholders play in Integrated Reporting audit and assurance standard setting?” (de Villiers et al., 2014, p. 1061)

 “Which stakeholders are most influential in affecting the direction of Integrated Reporting standard setting?” (de Villiers et al., 2014, p. 1061)

Deze vragen impliceren de vraag naar meer onderzoek wat betreft de motieven van een organisatie om op een geïntegreerde manier te rapporteren en voornamelijk welke rol de specifieke stakeholders spelen. Dit onderzoek kijkt naar bedrijfsspecifieke kenmerken van ondernemingen voor het toepassen van Integrated Reporting. Hiermee draagt het bij aan onderzoek naar kenmerken van individuele ondernemingen voor de toepassing van Integrated Reporting. Door te kijken naar de financieringsstructuur en de aandeelhoudersconcentratie

7 wordt voornamelijk bijgedragen aan de rol van vermogensverschaffers op de mate van Integrated Reporting.

Door het verschil in belang, zullen de verschillende vermogensverschaffers de onderneming anders beïnvloeden. Bij de financieringsstructuur wordt gekeken naar de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen, terwijl bij de aandeelhoudersstructuur gekeken wordt naar verschillen in kenmerken tussen aandeelhouders. Hierbij wordt vaak onderscheid gemaakt tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders, wat uitgedrukt kan worden in de aandeelhoudersconcentratie. Daarnaast kan ook onderscheid worden gemaakt tussen specifieke kenmerken van een groep aandeelhouder zoals: familie, managers, overheid, etc. Binnen deze scriptie zal enkel in worden gegaan op de financieringsstructuur en de aandeelhoudersconcentratie.

Binnen het gebied van Integrated Reporting is er naar mijn weten nog geen onderzoek gedaan naar de relatie tussen de financieringsstructuur of eigendomsconcentratie en Integrated Reporting.

Eerdere onderzoeken hebben wel geconcludeerd dat de financieringsstructuur en aandeelhoudersconcentratie van invloed kunnen zijn op de beslissingen die een bedrijf neemt.

Ducassy en Montandrau (2015) vonden een negatieve relatie tussen

aandeelhoudersconcentratie en social performance. Volgens de auteurs is een grote aandeelhouder minder geïnteresseerd in Corporate Social Responsibility (CSR) voor zover dit meer kost dan het oplevert. Tegengesteld leidt verdeelde eigendom tot betere social performance. Wellicht komt dit doordat managers CSR investeringen niet alleen gebruiken om conflicten tussen aandeelhouders op te lossen, maar ook om steun te krijgen van andere stakeholders die aandacht geven aan social performance (Ducassy & Montandrau, 2015). Andere onderzoeken hebben aangetoond dat de aandeelhoudersconcentratie of financieringsstructuur ook invloed heeft op (vrijwillige) rapportage. Roberts (1992) stelde dat de aandeelhoudersconcentratie en schuldeisers invloed hebben op de verslaggeving over social responsibility. Enkel voor de invloed van schuldeisers werd een significant resultaat gevonden. Cullen en Christopher (2002) vonden dat de mate van gebruik van vreemd vermogen en de aandeelhoudersconcentratie invloed hebben op de rapportage over governance.

8 Integrated Reporting is met uitzondering van Zuid-Afrika in geen enkel land verplicht, waardoor veel literatuur steunt op de theorie en literatuur rondom het vrijwillig rapporteren van niet-financiële informatie. Volgens Narayanan, Pinces, Kelm en Lander (2000) kunnen managers met gedegen kennis van de onderneming de informatieasymmetrie tussen zichzelf en de aandeelhouders verkleinen door middel van vrijwillige rapportage van niet-financiële informatie. Zo kunnen zij de waardering van het bedrijf door beleggers beïnvloeden (Narayanan et al., 2000).

Keuzes voor vrijwillige rapportage worden direct en indirect beïnvloed door verschillende factoren (Gray & Gillies, 2015). Op bedrijfsniveau wordt het beïnvloed door eigendomsfactoren (zoals leverage, vraag naar vermogen en eigendomsstructuur/ concentratie), bedrijfskarakteristieken (zoals grootte/ winstgevendheid en multinationaliteit) en interne systemen (zoals motieven van managers en de keuze voor een accountant) (Gray & Kang, 2015). Op landenniveau wordt de rapportage beïnvloed door informele instituties (zoals de nationale cultuur) en door formele instituties (zoals het rechtssysteem, accounting systeem, belastingsysteem en andere bedrijfsfinancieringssystemen) (Gray & Kang, 2015). Er zijn verschillende onderzoeken gedaan naar de verschillen in toepassing van Integrated Reporting tussen landen. Frías-Aceituno, Rodríguez-Ariza en García-Sánchez (2012) hebben gekeken naar de invloed van het rechtssysteem op Integrated Reporting en Garciá-Sánchez, Rodríguez-Ariza en Frías-Aceituno (2013) zijn ingegaan op de invloed van cultuur op Integrated Reporting. Waar op landenniveau dus al wel onderzoek is gedaan naar Integrated Reporting, ontbreekt onderzoek naar invloeden op bedrijfsniveau.

Binnen de literatuur van vrijwillige rapportage is wel onderzoek gedaan naar de invloed van

specifieke ondernemingskenmerken zoals financieringsstructuur en

aandeelhoudersconcentratie. Binnen de literatuur heeft dit geleid tot wisselende resultaten. Deumes en Knechel (2008) hebben onderzoek gedaan naar de motieven van vrijwillig rapportage over de interne controle. Hierbij leveren zij bewijs dat managers meer informatie over de interne controle vrijwillig rapporteren wanneer informatie problemen en agency conflicten groter zijn. Zij vonden een negatieve relatie tussen de mate van aandeelhoudersconcentratie en de omvang van de vrijwillige rapportage over de interne controle. Daarnaast vonden zij een positieve relatie tussen financial leverage en de hoeveelheid vrijwillige rapportage over de interne controle.

9 Chau en Gray (2002) onderzochten de relatie tussen eigendom en vrijwillige rapportage. Gebaseerd op de bevindingen van Fama en Jensen (1983) dat agency kosten groter zijn bij verdeelde eigendom, toonden zij aan dat ondernemingen met een lagere aandeelhoudersconcentratie meer vrijwillig rapporteren. Ook Eng en Mak (2003) onderzochten deze relatie, maar vonden geen resultaat.

De agency theorie voorspelt dat bedrijven met meer vreemd vermogen (leverage) meer informatie vrijwillig vrijgeven (Meek, Roberts & Gray, 1995). Meek et al. (1995) vonden echter een tegengestelde relatie. Een verklaring hiervoor kan gezocht worden in de productiekosten van informatie, concurrentievoordelen of politieke kosten (Meek et al., 1995).

Uit het bovenstaande valt af te leiden dat er nog maar weinig onderzoek is gedaan naar de relatie tussen ondernemingskenmerken en Integrated Reporting. Ook eerder onderzoek naar andere vormen van vrijwillige rapportage geeft nog geen eenduidig resultaat over de invloeden welke ondernemingskenmerken zoals financieringsstructuur of aandeelhoudersconcentratie hierop hebben.

1.3.Opbouw onderzoek

In het volgende hoofdstuk zal onder andere in worden gegaan op het ontstaan, de ontwikkeling en de motieven van Integrated Reporting. Daarnaast zullen in hoofdstuk 2 verschillende theorieën worden beschreven en op basis hiervan zullen de hypotheses worden geformuleerd. In hoofdstuk 3 zal de onderzoeksmethode beschreven worden. Hierbij zal ook toegelicht worden hoe de verschillende variabelen gemeten gaan worden. De resultaten worden beschreven in hoofdstuk 4 en in hoofdstuk 5 zal aan de hand van deze resultaten de hoofdvraag beantwoord worden.

10 2. THEORETISCH KADER

In dit hoofdstuk zal in paragraaf 2.1. de ontwikkeling van Integrated Reporting verder worden toegelicht. Daarnaast zullen in paragraaf 2.2. de onderliggende theorieën besproken worden, waarna in paragraaf 2.3. de hypotheseontwikkeling uitgewerkt zal worden.

2.1. Integrated Reporting

Nadat de afgelopen jaren de interesse voor het publiceren van niet-financiële informatie en Integrated Reporting snel is toegenomen was er nog geen éénduidige definitie van Integrated Reporting. Met het publiceren van het IIRC Framework in 2013 is een Integrated Report gedefinieerd als: “Een beknopte communicatie over hoe de strategie, governance, prestaties en toekomstverwachtingen van het bedrijf, in de context van haar externe omgeving leidt tot waardencreatie op de korte, middel en lange termijn” (IIRC, 2013, p. 7). Deze definitie is veelvoudig toegepast in zowel wetenschappelijke als niet-wetenschappelijke artikelen en zal ook in deze scriptie gebruikt worden.

2.1.1. Waarom Integrated Reporting?

Sinds de traditionele (financiële) verslaggeving is er veel veranderd, waardoor ook de vraag naar informatie veranderd is. Door verschillende ontwikkelingen en trends is de informatie die nodig is om een bedrijf te beoordelen op prestaties uit het heden en verleden en het toekomstperspectief enorm veranderd. Veranderingen en trends zijn bijvoorbeeld: globalisering, groeiende politieke activiteiten, verhoogde verwachtingen omtrent transparantie, actuele en toekomstige schaarste van middelen, bevolkingsgroei en milieuproblemen (IIRC, 2011). Door deze economische veranderingen is het rapporteren van niet-financiële informatie steeds belangrijker geworden. Binnen de literatuur zijn hiervoor hoofdzakelijk twee oorzaken te onderscheiden.

11 Ten eerste is het door de

beschreven ontwikkelingen voor beleggers moeilijker

geworden om een

onderneming te beoordelen aan de hand van enkel financiële cijfers. In figuur 1 is te zien dat in de afgelopen jaren immateriële activa voor

ondernemingen steeds

belangrijker zijn geworden. Enkel financiële gegevens geven hierbij onvoldoende informatie over de prestaties van de onderneming in het verleden, heden of de toekomst.

Figuur 1: IIRC, 2011, p. 4

De tweede oorzaak heeft echter niet direct te maken met het beter waarderen van de onderneming. Eccles en Krzus (2010) beschrijven als volgt hoe de manier van rapporteren verandert door andere stakeholders:

“Because of the huge changes happening in the global economy and every industry, and the challenges of rebuilding society for the 21st century, nonfinancial aspects of performance have implications beyond boards, auditors, audit committees, and investors. It’s time to acknowledge that firms do have stakeholders, who have a legitimate, important, and overall healthy interest in the breadth, veracity, and integrity of corporate performance and behavior. Thus, directors and managers find themselves in a vastly more complex environment, increasingly accountable to and influenced by multiple stakeholders and pressured from all sides for better reporting on corporate health and behavior” (Eccles & Krzus, 2010, p. xii).

Bedrijven moeten er steeds meer rekening mee houden dat ook andere belangengroepen druk op de organisatie uitoefenen en hiermee het voortbestaan van de onderneming kunnen beïnvloeden. Managers worden in deze complexere omgeving steeds meer onder druk gezet

12 om beter te rapporteren over de gezondheid en het gedrag van de onderneming (Eccles & Krzus, 2010).

Deze ontwikkelingen hebben in eerste instantie geleid tot een toename van informatie door langere en complexere financiële rapporten, meer rapportage over governance en op zichzelf staande CSR- of duurzaamheidsverslagen (IIRC, 2011). Deze verslagen worden langer en langer, maar omdat de verslagen zich afzonderlijk ontwikkelen en door de grote hoeveelheid informatie in deze verslagen zijn ze vaak moeilijk te lezen. Daarnaast helpen de losse financiële en niet-financiële verslagen de stakeholders niet bij het beter begrijpen van de onderneming (IIRC, 2011; Cheng, Green, Conradie, Konishi & Romi, 2014).

Integrated Reporting lijkt een vollediger beeld te geven van de moderne organisatie door in plaats van losse en opzichzelfstaande CSR- of duurzaamheidsverslagen te publiceren, één verslag te publiceren welke een completer beeld geeft over hoe het business model van de organisatie waarde creëert (Burke & Clark, 2016).

Binnen veel onderzoeken wordt Integrated Reporting dan ook gezien als een opvolger van duurzaamheidsverslaggeving. In tegenstelling tot duurzaamheidsverslaggeving, is Integrated Reporting toekomstgericht en is het gericht op de verbanden tussen financiële en niet-financiële drijfveren van prestaties (Higgins, Stubbs & Love, 2014). De beweging naar Integrated Reporting kan gezien worden als een antwoord op de kritiek dat financiële rapportage faalt in het bieden van informatie over belangrijke niet-financiële bedrijfsmiddelen en duurzaamheidsverslaggeving te weinig invloed heeft op de financiële prestaties waardoor het bijna geen inzicht biedt in de management processen en de lange termijn plannen van een organisatie (Serafeim, 2015).

Voorstanders van Integrated Reporting geloven dat het de strategie van de organisatie transparanter maakt en dat het leidt tot meer vertrouwen in de duurzaamheid van het business model van de organisatie (Burke & Clark, 2016).

2.1.2. IIRC: Integrated Reporting Framework

Met het groeiende aantal ondernemingen dat rapporteert over niet-financiële cijfers, ontstaat ook een basis van wetgeving en richtlijnen. Tot op heden is Integrated Reporting alleen in Zuid-Afrika verplicht. In opvolging op het King III initiatief in maart 2010 zijn beursgenoteerde bedrijven op de Johannesburg Stock Exchange, op basis van een ‘comply or explain’ basis, verplicht om een Integrated Report te publiceren (Cheng et al., 2014). Buiten Zuid-Afrika is het nog in geen enkel ander land verplicht een Integrated Report te publiceren.

13 Desondanks zijn er steeds meer ondernemingen die op vrijwillige basis een Integrated Report publiceren.

Om Integrated Reporting te stimuleren en de kwaliteit en vergelijkbaarheid in een Integrated Report te verbeteren is in 2010 het IIRC opgericht. Het International Integrated Reporting Committee (later is deze naam veranderd in International Integrated Reporting Council) is opgericht door de Prince’s Accounting for Sustainability Project (A4S) en de Global Reporting Initiative (GRI) en heeft als doel een wereldwijd geaccepteerd framework voor accounting en duurzaamheid te creëren. Dit framework moet informatie over financiën, de omgeving, de sociale impact en governance bij elkaar brengen in een duidelijk, beknopt, consistent en vergelijkbaar formaat – een ‘integrated format’ (IIRC, 2010). Het definitieve Integrated Reporting framework is in december 2013 gepubliceerd. Doel van dit gepubliceerde framework is om richtlijnen en elementen vast te stellen welke leidend zijn binnen de algehele inhoud van een Integrated Report (IIRC, 2013). Binnen het framework wordt ingegaan op zes fundamentele concepten: Financial, Manufactured, Intellectual, Human, Social & Relationship en Natural. Deze concepten zijn in figuur 2 schematisch weergegeven. Het framework dat in deze scriptie gebruikt zal worden om Integrated Reporting te meten is gebaseerd op dit Integrated Reporting framework. In hoofdstuk 3 zal hier meer aandacht aan worden besteed.

14 2.2. Theorie en hypotheses

Om de ontwikkelingen op het gebied van Integrated Reporting te verklaren kan aangehaakt worden bij verschillende theorieën. Zoals eerder beschreven heeft Integrated Reporting veel overeenkomsten met duurzaamheidsverslaggeving. Hierdoor zullen veel theorieën overeenkomen met die uit de literatuur rondom duurzaamheidsverslaggeving.

2.2.1. Stakeholder theorie

Het IIRC (2013) beschrijft dat het primaire doel van een Integrated Report is om aan vermogensverschaffers te verklaren hoe de organisatie waarde creëert over tijd. Daarnaast biedt een Integrated Report voordelen voor alle stakeholders die geïnteresseerd zijn in het vermogen van de organisatie om waarde te creëren zoals: werknemers, klanten, leveranciers, business partners, de lokale gemeenschap, wetgevers en beleidsmakers (IIRC, 2013).

Hiermee wordt direct de afweging tussen de shareholder theorie en de stakeholder theorie duidelijk. Naast het primaire belang van aandeelhouders, wordt dus aandacht besteed aan het belang van de overige stakeholders.

Eén van de grondleggers van de stakeholder theorie is Freeman (1984). Freeman, Harrison, Wicks, Parmar en Colle (2010) definieerden stakeholders als: “elke groep of individu welke invloed uitoefent of beïnvloed wordt door het bereiken van de doelen van een organisatie” (Freeman et al., 2010, p. 54). Naast aandeelhouders, kredietverschaffers en wetgevende organen benoemt hij klanten, leveranciers en specifieke belangengroepen als stakeholders. De stakeholder theorie betekent niet dat deze verschillende belangengroepen directe invloed moeten hebben op de raad van bestuur of dat de aandeelhouders geen rechten hebben. De stakeholder theorie impliceert dat de interesses van deze groepen dezelfde zijn en om waarde te creëren er gekeken moet worden hoe gezamenlijke waarde gecreëerd kan worden voor alle stakeholders (Freeman et al., 2010).

Een onderneming kan echter op verschillende manieren omgaan met de belangen van stakeholders. Zo kan een onderneming autonoom en naar eigen inzicht haar keuzes maken of handelen onder invloed van haar omgeving (institutionele theorie/isomorfisme) (de Waard, 2011). Ook kan de onderneming lastige vragen willen voorkomen (voluntary disclosure theorie) of haar handelen proberen te rechtvaardigen (legitimiteitstheorie) (de Waard, 2011). De stakeholder theorie, legitimiteitstheorie en de institutionele theorie kunnen echt niet volledig los van elkaar worden gezien (Deegan, 2002). De benoemde theorieën zullen onderstaand kort toegelicht worden.

15 2.2.2. Institutionele theorie

Volgens De Waard (2011) kan volgens de institutionele theorie het gedrag van een onderneming op verschillende manieren beïnvloed worden. Bijvoorbeeld door wet- en regelgeving, maar ook door kopieergedrag binnen de sector (door bijvoorbeeld best-practice voorbeelden) of wanneer er sprake is van gelijkgestemden (in bijvoorbeeld raden van commissarissen) (de Waard, 2011).

Qua wet- en regelgeving is Integrated Reporting enkel in Zuid-Afrika verplicht. In de overige landen, en voornamelijk in Europa en Amerika, is onder andere door het pilot programma van het IIRC vooral sprake van een groep bedrijven welke het voorbeeld geven als het gaat om Integrated Reporting. Door de toegenomen aandacht voelen steeds meer ondernemingen de druk om ook over te gaan op Integrated Reporting.

2.2.3. Legitimiteitstheorie

Net als de institutionele theorie gaat ook de legitimiteitstheorie over de relatie tussen de onderneming en de maatschappij, maar gaat deze uit van een natuurlijkere relatie tussen beiden. De legitimiteitstheorie is een systeem georiënteerde theorie, waarbij wordt aangenomen dat de organisatie beïnvloed wordt door de maatschappij en de organisatie op zijn beurt ook weer invloed uitoefent op de maatschappij waarin het opereert (Deegan, 2002). Volgens de legitimiteitstheorie hebben ondernemingen een ‘licence to operate’ nodig om te kunnen overleven. Vanuit dit oogpunt is de communicatie met de relevante stakeholders noodzakelijk (de Waard, 2011). Je kunt dit vergelijken met een soort contract tussen de onderneming en de maatschappij. Volgens de legitimiteitstheorie kunnen de overlevingskansen van een organisatie in gevaar komen wanneer dit contract gebroken wordt. Hierbij kan gedacht worden aan een afnemende vraag naar producten, maar ook aan het moeilijker werven van arbeid of de tegenwerking van belangengroepen die lobbyen voor boetes of wetgeving tegen de activiteiten die niet overeenkomen met de verwachtingen van de maatschappij (Deegan, 2002).

Doordat managers weten dat de relatie met de maatschappij van groot belang is voor de organisatie kunnen ze gericht informatie naar buiten brengen. Onder dit ‘corporate communication’ perspectief is het hoofdzakelijke doel niet om de activiteiten van de onderneming te legitimeren, maar om het imago of de reputatie te beschermen of te verbeteren (Hooghiemstra, 2000).

16 2.2.4. Voluntary disclosure theorie

Vrijwillige rapportage sluit aan bij de hierboven beschreven theorieën, aangezien het op verschillende manieren gebruikt kan worden om de perceptie van de stakeholders te managen.

De motieven voor vrijwillige rapportage kunnen per organisatie verschillen, waarbij aangehaakt kan worden bij de eerder besproken theorieën.

Naast het vrijwillig rapporteren vanuit intrinsieke waarde zal bij vrijwillige rapportage een afweging plaatsvinden om wel of niet te rapporteren ter beïnvloeden van de omgeving of aandeelhouders. Er kan bijvoorbeeld gedacht worden vanuit het negatieve uitgangspunt waarbij niet rapporteren betekent dat stakeholders denken dat er iets aan de hand zal zijn. Hierdoor kan de organisatie minder relevante informatie rapporteren om toch informatie naar buiten te brengen (de Waard, 2011).

Clarkson, Li, Richardson en Vasvari (2008) vonden een positieve relatie tussen environmental performance en de mate van rapportage hierover. Dit is in overeenstemming met de voluntary disclosure theorie waarbij verondersteld wordt dat bedrijven liever goed nieuws rapporteren om zich te onderscheiden ten opzichte van bedrijven die slecht nieuws rapporteren. Dit is in tegenstelling met de sociaal politieke theorieën, welke veronderstellen dat wanneer de legitimiteit in gevaar komt, deze extra motieven hebben om te rapporteren (Clarkson et al., 2008).

Healy en Palepu (2001) beschrijven zes krachten welke invloed hebben op de vrijwillige verslaggeving: capital market transactions, corporate control contests, stock compensation, litigation, proprietary costs en management talent signalling. Binnen deze scriptie zijn capital market transactions, litigation en proprietary costs het belangrijkst. Litigation kan door juridische acties de mate van voluntary disclosure vergroten, maar kan de motieven om te rapporteren voor managers ook verminderen. Dit geldt voornamelijk wat betreft toekomstgerichte informatie welke onzeker en moeilijk te onderbouwen is (Healy & Palepu, 2001). Proprietary costs gaat over de schade van de openbaarmaking van informatie voor de concurrentiepositie. Zoals in de inleiding al is beschreven speelt dit een belangrijke rol als het gaat om de kosten van Integrated Reporting. Dit is dan ook één van de motieven tegen het vrijwillig rapporteren van informatie. Als laatste richt capital market transactions zich op de kapitaalverschaffers. Door vrijwillige rapportage kan informatieasymmetrie tussen een bedrijf en haar investeerders verkleind worden (Brammer & Pavelin, 2008). Vrijwillige rapportage van informatie heeft hiermee raakvlakken met de agency theorie. Deze theorie is binnen de literatuur van duurzaamheidsverslaggeving minder dominant, maar is essentieel als

17 het gaat om Integrated Reporting aangezien het primaire doel van Integrated Reporting is om vermogensverschaffers beter te informeren over de waardencreatie van de onderneming (IIRC, 2013).

2.2.5. Agency theorie

De agency theorie beschrijft het probleem waarbij de principaal (aandeelhouder) de agent (manager) in dienst neemt om beslissingen voor hem te nemen, maar deze agent niet altijd in het belang van de principaal handelt (Jensen & Meckling, 1976). Het agency probleem ontstaat omdat aandeelhouders willen investeren in een bedrijf, maar geen actieve rol in het management willen spelen (Healy & Palepu, 2001). Hierdoor ontstaat informatieasymmetrie, waarbij de manager meer informatie over de onderneming heeft dan de aandeelhouder. Aandeelhouders zullen hierdoor het gedrag van managers willen sturen en controleren. Een aanname van de agency theorie is dat managers motieven hebben om monitoringsmiddelen te bieden om zo de agency kosten te verlagen. Bij afwezigheid van monitoring zullen aandeelhouders reageren door een lagere prijs voor de aandelen te bieden (Deumes & Knechel, 2008).

Naast het agency conflict tussen principal en agent (type I) bestaat er ook een principal-principal (type II) agency conflict. Dit laatste conflict ontstaat bijvoorbeeld door een belangenverschil tussen eigen- en vreemd vermogen verschaffers of tussen meer- en minderheidsaandeelhouders.

De verschillende theorieën kunnen gekoppeld worden aan de problematiek zoals deze is beschreven in paragraaf 2.1.1. Waar de stakeholder theorie, institutionele theorie en de legitimiteitstheorie een verklaring geven voor de invoering van Integrated Reporting door de druk van geïnteresseerden naast de aandeelhouders, geven de agency theorie en de voluntary disclosure theorie onderbouwing voor de vraag naar relevantere informatie voor de beleggers.

18 2.3. Rol van vermogensverschaffers

Met het publiceren van het IIRC Framework en de toenemende aandacht voor Integrated Reporting beginnen ook kritische geluiden gehoor te krijgen. Thomson (2014) stelt vraagtekens bij de mogelijkheden om de twee oorzaken van het ontstaan van Integrated Reporting zoals die in paragraaf 2.1.1. zijn besproken te combineren in één rapport.

Zo zou Integrated Reporting moeten leiden tot meer transparantie en kennis van de financiële consequenties van het gebruik van de capitals (financial, manufactured, intellectual, human, social and relationship, and natural). Tegelijkertijd moet Integrated Reporting meer niet-financiële informatie bieden, reputatierisico managen, toegang tot kapitaal verbeteren, etc. (Thomson, 2014). Volgens Thomson (2014) deelt Integrated Reporting hiermee meer karakteristieken van conventionele management accounting toepassingen zoals de Balanced Scorecard en Strategy Mapping dan met het verankeren van duurzaamheid in de dagelijkse bedrijfsvoering. Door de tegengestelde karakters van deze doelstellingen is het moeilijk, zo niet onmogelijk deze samen te voegen in één rapport (Thomson, 2014).

Vanuit de stakeholder theorie wordt er van uitgegaan dat de verschillende verwachtingen van belangengroepen een impact hebben op de verslaggeving (Deegan & Blomquist, 2006). Näsi, Näsi, Phillips en Zyglidopoulos (1997) suggereren dat de onderneming het eerst verantwoording aflegt aan haar meest krachtige belanghebbenden. Het IIRC beschrijft in het framework duidelijk dat het primaire doel van een Integrated Report is om aan de aanbieders van financieel vermogen te verklaren hoe een organisatie waarde creëert (IIRC, 2013). Cheng et al. (2014) merken terecht op dat er tegelijkertijd vaak wordt gesproken over het belang en het informeren van andere belanghebbenden. Door deze onduidelijkheden is er nog steeds discussie over de gebruikers en het doel van een Integrated Report. Om deze reden is dan ook gekozen om onderzoek te doen naar de financieringsstructuur en de aandeelhoudersconcentratie als onderneming specifieke kenmerken.

Binnen eerdere onderzoeken naar de financieringsstructuur en de aandeelhoudersconcentratie wordt vaak gesteund op de agency theorie. Hierbij kunnen de financieringsstructuur en de aandeelhoudersconcentratie gezien worden als verschillende zijdes van dezelfde medaille, aangezien beide variabelen ingaan op belangenverschillen tussen verschaffers van vermogen: het agency probleem type II.

Het conflict tussen aandeelhouders en schuldeisers ontstaat doordat het management beslissingen kan nemen waarbij de aandeelhouders profijt hebben ten koste van de schuldeisers. De makkelijkste toelichting hierop is het extreme voorbeeld waarbij de

19 onderneming alle dividend uitkeert, waarna het de schuldeisers niet meer kan terugbetalen (Black, 1976). Smith en Warner (1979) beschrijven verschillende manieren waarbij het belangenverschil tussen aandeelhouders en schuldeisers naar voren komen, bijvoorbeeld door de dividendpolitiek. Zij geven aan dat rationele schuldeisers zullen begrijpen dat managers na het afsluiten van een lening beslissingen in het belang van aandeelhouders zullen nemen. De schuldeisers zullen hierop reageren door het gedrag in te schatten en maatregelen te treffen bij het afsluiten van de lening (Smith & Warner, 1979).

Het conflict tussen meer- en minderheidsaandeelhouders ontstaat doordat de meerderheidsaandeelhouders meer invloed kunnen uitoefenen op de organisatie en dit ten koste kan gaan van de minderheidsaandeelhouders. Een voorbeeld hiervan is de directe of indirecte invloed die meerderheidsaandeelhouders kunnen hebben op het management.

Zoals in de wetenschappelijke relevantie al kort is toegelicht is bij verschillende onderzoeken naar voren gekomen dat er een relatie bestaat tussen de financieringsstructuur of aandeelhoudersconcentratie en de beslissingen van een bedrijf omtrent investeringen of rapportage. In de volgende paragrafen zullen de hypotheses gevormd worden, waarbij onderbouwd wordt welke relatie wordt verwacht tussen zowel de financieringsstructuur en de mate van Integrated Reporting als tussen de aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting.

20

“Potential creditors will not loan $100,000,000 to a firm in which the entrepreneur has an

investment of $10,000. With that financial structure the owner-manager will have a strong incentive to engage in activities (investments) which promise very high payoffs if successful even if they have a very low probability of success. If they turn out well, he captures most of the gains, if they turn out badly, the creditors bear most of the costs.” (Jensen & Meckling, 1976, p. 30). 2.3.1. Financieringsstructuur

De financieringsstructuur wordt vaak uitgedrukt in de verhouding tussen vreemd vermogen en het totale vermogen (leverage). Bij een hogere mate van leverage, betekent dit dat de onderneming in verhouding meer vreemd vermogen heeft.

Zoals eerder aangegeven steunen veel onderzoeken op de agency theorie. Jensen en Meckling (1976) concluderen dat een hoge mate van vreemd vermogen kan leiden tot grotere agency conflicten omdat de potentiële rijkdom van schuldeisers naar aandeelhouders vloeit. Hiermee wordt bedoeld dat bij een hoge mate van vreemd vermogen de aandeelhouders het meest profiteren van de voordelen (dividend), terwijl bij falen de schuldeisers op zullen draaien voor de kosten. Dit heeft er onder andere mee te maken dat de beloning van schuldeisers (rente) vast staat, terwijl de beloning voor de aandeelhouders (dividend) oneindig kan zijn. Bij een hogere mate van vreemd vermogen, zullen aandeelhouders dus meer gebaat zijn bij risicovollere projecten waardoor het agency probleem tussen aandeelhouders en schuldeisers groter wordt.

De onderneming probeert deze toegenomen agency problemen vaak op andere manieren te verkleinen. Chow (1982) vond bijvoorbeeld de relatie tussen een hogere mate van vreemd vermogen en de kans dat een onderneming vrijwillig een externe audit laat uitvoeren.

Andere onderzoekers onderzochten de relatie tussen de financieringsstructuur en (vrijwillige) rapportage, met wisselende resultaten.

Deumes en Knechel (2008) vonden een significante positieve relatie tussen leverage en de vrijwillige rapportage over de interne controle, waarmee de redenatie van Jensen en Meckling (1976) ondersteund wordt. Cullen en Christopher (2002) gebruiken de term ‘gearing’ voor de mate waarin een bedrijf vreemd vermogen gebruikt. Zij vonden een positieve relatie tussen leverage en governance disclosure. Volgens Cullen en Christopher (2002) kan in het bijzonder informatie over beleid en procedures voor het beoordelen van verschillende risico’s

21 voor schuldeisers relevant zijn om te beoordelen of de leningen op de juiste wijze worden gebruikt. Roberts (1992) vond een positieve relatie tussen de mate van financiering met vreemd vermogen en de rapportage over corporate social responsibility. Roberts (1992) benaderde deze hypothese echter vanuit de stakeholder theorie. Wanneer de onderneming afhankelijker is van vreemd vermogen verschaffers, zal het management sneller voldoen aan de verwachtingen van deze stakeholders omtrent social responsibility activiteiten (Roberts, 1992).

Meek et al. (1995) verwachtten op basis van Jensen en Meckling (1976) dat vrijwillige rapportage stijgt met een hogere mate van vreemd vermogen. Ze vonden echter het tegenovergestelde. Als verklaring wordt gegeven dat de kosten voor de productie van informatie, de concurrentievoordelen of politieke kosten een betere verklaring zijn voor vrijwillige rapportage dan het agency conflict (Meek et al., 1995).

Ook Eng en Mak (2003) vonden, als tegengesteld resultaat van hun hypothese, dat een lagere leverage leidt tot meer rapportage. Zij geven als verklaring dat schuld als een controllingsmechanismen voor de vrije cash flow kan werken (Jensen, 1986), waardoor de behoefte voor rapportage vermindert. Met het controllingsmechanismen wordt bedoeld dat schuldeisers bij of tijdens het aangaan van de lening privé informatie uit de onderneming kunnen opvragen, waardoor zij minder behoefte zullen hebben aan het openbaar maken van deze informatie. Naast de zekerheid die dit geeft voor schuldeisers, biedt dit ook vertrouwen voor de aandeelhouders.

Brammer en Pavelin (2008) stelden dat de kwaliteit van voluntary environmental disclosure lager is, wanneer de mate van vreemd vermogen hoger is. Schuldeisers zouden minder druk uitoefenen op strategische managementbeslissingen wat betreft activiteiten, zoals verslaggeving, welke enkel indirect verband hebben met de financiële successen van een bedrijf (Brammer & Pavelin, 2008). In het onderzoek wordt echter geen significant verband gevonden.

Wegens wisselende resultaten uit het verleden stelden Alves, Rodrigues en Canadas (2012) als hypothese een relatie tussen leverage en vrijwillige rapportage in jaarverslagen zonder richting. Zij vonden echter helemaal geen relatie tussen leverage en vrijwillige rapportage in jaarverslagen.

22 Binnen de literatuur worden dus zowel positieve als negatieve relaties gevonden tussen leverage en vrijwillige rapportage. Volgens Healy en Palepu (2001) worden binnen de onderzoeken veel verschillende proxies gebruikt voor vrijwillige rapportage, waardoor ruis ontstaat bij het meten hiervan. Ook kan uit de bovenstaande onderzoeken afgeleid worden dat de term vrijwillige rapportage (of: voluntary disclosure) wordt gebruikt voor het vrijwillig rapporteren van verschillende informatie en kan de relatie afhangen van het soort informatie dat openbaar wordt gemaakt.

Vanuit de agency theorie en stakeholder theorie wordt verwacht dat er een positieve relatie bestaat tussen leverage en vrijwillige rapportage. Uit de resultaten van Deumes en Knechel (2008) enCullen en Christopher (2002) blijkt dat wanneer de informatie gebruikt kan worden voor het beter inschatten van risico’s deze kunnen zorgen voor een verkleining van het agency conflict. Binnen het Integrated Reporting framework wordt onder andere gesproken over acht ‘content elements’ welke op verbonden wijze terug moeten komen in een Integrated Report. Eén van deze elementen gaat in op risico’s en kansen: Welke specifieke risico’s en kansen beïnvloeden de mogelijkheden van de organisatie om waarde te creëren op korte, middel en lange termijn en hoe de organisatie hiermee om gaat (IIRC, 2013). Dit geeft aan dat Integrated Reporting moet gaan helpen bij het inschatten van risico’s voor schuldeisers. Er wordt dan ook verwacht dat bij vrijwillige rapportage van Integrated Reporting deze theorieën de overhand hebben ten opzichte van bijvoorbeeld de kosten voor de productie van informatie of concurrentievoordelen. Dit leidt tot de volgende hypothese:

H1: Er bestaat een positieve relatie tussen leverage en de mate van Integrated Reporting

23 2.3.2. Aandeelhoudersconcentratie

Ook bij de relatie tussen de aandeelhoudersconcentratie en vrijwillige rapportage speelt de agency theorie een belangrijke rol. Anders dan bij de financieringsstructuur, welke ingaat op het agency probleem tussen verschillende vermogensverschaffers (type II), wordt de aandeelhoudersconcentratie vaak gezien als een monitoringsmechanismen om het agency probleem tussen managers en aandeelhouders (type I) te verkleinen.

Een lage aandeelhoudersconcentratie zal leiden tot een groter agency conflict tussen managers en aandeelhouders (Fama & Jensen, 1983). Door het zogenoemde free-riding effect, waarbij de kosten van monitoring komen voor één aandeelhouder terwijl ook andere aandeelhouders hiervan profiteren, zullen de motieven voor het monitoren van de organisatie laag zijn. Grote aandeelhouders (blockholders) hebben wel de motieven een organisatie te monitoren en hebben daarnaast ook de mogelijkheid hiertoe (Milgrom & Roberts, 1992). Bij het ontbreken van deze blockholders, kan de onderneming er voor kiezen het toegenomen agency probleem te verlichten door meer informatie openbaar te maken waardoor de (verspreide) aandeelhouders effectief kunnen monitoren en de manager zijn goede wil kan tonen (Chau & Gray, 2002).

Naast het agencyprobleem tussen managers en aandeelhouders (welke wordt verkleind, speelt bij aandeelhoudersconcentratie ook het agencyprobleem type II een rol (welke wordt vergroot). Bij groeiende blockholding kan een agencyconflict ontstaan tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders. De grote aandeelhouders hebben vaak invloed op de onderneming en ongelimiteerd toegang tot informatie, waardoor het de onderneming weerhoudt vrijwillige informatie naar buiten te brengen (Alves et al., 2012). Hierbij kunnen de meerderheidsaandeelhouders dus in eigenbelang gaan handelen ten koste van de minderheidsaandeelhouders. Hope, Langli en Thomas (2012) lieten zien dat dit agency probleem bijvoorbeeld verkleind wordt wanneer de tweede aandeelhouder een groter belang heeft, waardoor deze in staat is de grootste aandeelhouder te monitoren.

Op basis van de bovenstaande argumenten is bij verschillende onderzoeken een negatieve relatie gevonden tussen aandeelhoudersconcentratie en vrijwillige rapportage (Chau & Gray, 2002; Alves et al., 2012; Deumes & Knechel, 2008; Arcay & Vázguez, 2005; Cullen & Christopher, 2002). Eng & Mak (2003) vonden echter geen relatie tussen blockholding en vrijwillige rapportage, maar gaven hier geen verklaring voor.

24 In de inleiding van deze scriptie is beschreven dat Integrated Reporting vaak voortkomt uit de persoonlijke voorkeuren van het management en dat aandeelhouders hier niet altijd op zitten te wachten. Ducassy en Montandrau (2015) beschreven bijvoorbeeld dat managers CSR investeringen kunnen doen om te voldoen aan persoonlijke voorkeuren, ten koste van aandeelhouders. Hoe groter een aandeel van een aandeelhouder, hoe meer invloed degene kan uitoefenen om een CSR programma tegen te werken wanneer deze geen duidelijke return on investment heeft, zelfs wanneer dit sociaal gezien wel het beste is (Ducassy & Montandrau, 2015). Ook het naleven van Corporate Governance aanbevelingen is moeilijker wanneer een groot deel van de aandelen in het bezit is van één of enkele aandeelhouders (Wymeersch, 2002). In dit geval kunnen blockholders initiatieven van het management tegenwerken. Op het moment dat blockholders investeringen in Integrated Reporting niet als waardevol zien, kunnen zij deze beslissingen van het management tegenwerken.

Gezien de overheersende resultaten voor een negatieve relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en vrijwillige rapportage en de onderbouwing dat managers eerder eigen initiatieven kunnen realiseren zonder directe monitoring van blockholders wordt een negatieve relatie verwacht tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting.

H2: Er bestaat een negatieve relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting

2.3.3. Modererend effect: omvang van de organisatie

Naast de invloed die blockholders hebben op de onderneming, zoals die in de vorige paragraaf is besproken, kan ook de maatschappij invloed uitoefenen op de onderneming. Frías-Aceituno et al. (2012) vonden dat het rechtssysteem invloed heeft op Integrated Reporting. Hieruit kan afgeleid worden dat bedrijven in een omgeving met institutionele gelijkenissen ook hetzelfde soort gedrag vertonen, wat aansluit op de institutionele theorie. Daarbij vonden Frías-Aceituno et al. (2012) dat deze institutionele druk groter is bij grotere organisaties.

Ook uit de resultaten van Alves et al. (2012) kan afgeleid worden dat bedrijven zich zorgen maken om hun legitimiteit. Bedrijven die zich meer geobserveerd voelen, zullen meer aan

25 vrijwillige rapportage doen om hun reputatie te bewaken en de overlevingskansen te verzekeren (Alves et al., 2012).

In verschillende literatuur rondom vrijwillige rapportage en duurzaamheidsverslaggeving is de relatie met de omvang van de organisatie gevonden. Zo vond Patten (1991), op basis van de legitimiteitstheorie, een relatie tussen de grootte van een onderneming en social disclosure en vonden Brammer en Pavelin (2008) een relatie tussen de grootte van de onderneming en de kwaliteit van voluntary environmental disclosure. Verschillende andere onderzoekers vonden een relatie tussen de grootte van een onderneming en vrijwillige rapportage (Alves et al., 2012; Cullen & Christopher, 2002; Arcey & Vázguez, 2005).

Om deze reden kan verwacht worden dat blockholders minder goed in staat zijn hun wil op te leggen bij het management en zal het management er eerder voor kiezen te voldoen aan de behoefte van de maatschappij, ten koste van de voordelen van de blockholders.

In de inleiding is naar voren gekomen dat Integrated Reporting vaak door het management wordt geïnitieerd, zonder dat daar vanuit de aandeelhouders daadwerkelijk om gevraagd wordt. Bij de ontwikkeling van hypothese II is vanuit de agency theorie beargumenteerd dat, wanneer zulke beslissingen niet in het belang van blockholders zijn, deze het management kunnen beïnvloeden of onder druk kunnen zetten. Uit het bovenstaande is naar voren gekomen dat ook de maatschappij druk uitoefent op de organisatie, welke groter wordt naarmate de omvang van de organisatie toeneemt. Op het moment dat deze druk om aan Integrated Reporting te doen toeneemt, zal de druk van blockholders tegen Integrated Reporting verzwakt worden. Verwacht wordt dan ook dat de negatieve relatie tussen de aandeelhoudersconcentratie en Integrated Reporting verzwakt wordt door de omvang van de organisatie.

H3: De omvang van de onderneming heeft een verzwakkend effect op de negatieve relatie tussen aandeelhoudersconcentratie en de mate van Integrated Reporting.

26

Figuur 3: Conceptueel model Leverage

Aandeelhouders concentratie

Mate van Integrated Reporting

Omvang onderneming

H1: +

H2:

-27 3. METHODOLOGIE

In dit hoofdstuk zal de onderzoeksopzet toegelicht worden. In paragraaf 3.1. zal in worden gegaan op de sample van gebruikte ondernemingen. Daarna zal in paragraaf 3.2. in worden gegaan op het meten van de afhankelijke variabele, de mate van Integrated Reporting. Vervolgens zal in paragraaf 3.3. beschreven worden hoe de onafhankelijke variabelen worden gemeten. In paragraaf 3.4. zal de modererende variabele beschreven worden en in paragraaf 3.5. zullen de controlevariabelen toegelicht worden. Als laatste zal in paragraaf 3.6. in worden gegaan op het regressiemodel.

3.1. Sample

Data omtrent Integrated Reporting is, door middel van inhoudsanalyse, voor 248 beursgenoteerde ondernemingen verzameld. Als startpunt zijn alle ondernemingen uit Nederland, Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Duitsland en Scandinavië genomen welke in de ASSET4 database zijn opgenomen. Vervolgens is op basis van een steekproef voor elk land/ gebied voor 50 ondernemingen de data verzameld. Voor Nederland geldt dat er 32 ondernemingen zijn opgenomen in de ASSET4 database (waarvan er 2 zijn verwijderd door het ontbreken van gegevens omtrent Integrated Reporting). Er is gekozen om de sample aan te vullen met 18 Britse ondernemingen. Hierdoor bestaat de uiteindelijke sample uit 30 Nederlandse, 68 Britse, 50 Franse, 50 Duitse en 50 Scandinavische (waarvan 20 Zweedse, 10 Deense, 10 Finse en 10 Noorse) ondernemingen.

De data omtrent Integrated Reporting is door zes studenten door middel van inhoudsanalyse handmatig verzameld. De financiële data (Leverage, Return on Assets en Total Assets) komen uit Worldscope en de overige data (Aandeelhoudersconcentratie en Landen) komen uit ASSET4.

3.2. Afhankelijke variabele: mate van Integrated Reporting

Doordat Integrated Reporting een relatief jong onderzoeksgebied betreft is Integrated Reporting lastig te meten. De vrijgegeven informatie kan gemeten worden aan de hand van aantal pagina’s, zinnen of woorden. Tegenwoordig is de trend echter om indexen te maken (Frías-Aceituno et al., 2012). Friás-Aceituno et al. (2012) hebben zelf aan de hand van een aantal criteria waar een onderneming minimaal aan moet voldoen bepaald of een onderneming wel of niet aan Integrated Reporting doet. Andere onderzoeken werken met scores, waarbij ook de mate van of de kwaliteit van een Integrated Report bepaald kan worden.

28 Zo heeft Serafeim (2015) gewerkt met een IR score. Op verschillende aspecten is vanuit de ASSET4 database nagegaan in hoeverre een onderneming aan Integrated Reporting doet, waarbij een score van 0 tot 100 is bepaald.

Gray en Gillies (2015) meten Integrated Reporting aan de hand van een IR Disclosure Index. Deze Disclosure Index is gebaseerd op de standaarden van het in 2013 gepubliceerde Integrated Reporting Framework, omdat deze standaarden worden gezien als best practices (Gray & Gillies, 2015). Sinds de publicatie van het IIRC Integrated Framework worden er steeds vaker rapporten onder de naam ‘Integrated (annual) Report’ naar buiten gebracht. Naast een losstaand Integrated Report kan Integrated Reporting volgens het IIRC (2013) ook als toevoeging op of onderdeel van een ander rapport toegepast worden. Om deze reden is het volgens Gray en Gillies (2015) juist interessant om de verschillende vormen te vergelijken. Ze hebben daarom bij afwezigheid van een Integrated Report gekeken naar het Sustainability/ CSR rapport en/ of het jaarverslag. Uiteindelijk hebben Gray en Gillies (2015) binnen een framework 47 items beoordeeld, waarbij een schaal van 1 (geen rapportage) tot en met 5 (uitgebreide rapportage) is gebruikt (ordinal coding system). Vervolgens is aan de hand van acht categorieën een gewogen gemiddelde berekend: de IR score (van 0 t/m 100).

In deze scriptie is op een vereenvoudigde wijze het framework van Gray en Gillies (2015) toegepast. Waar Gray en Gillies (2015) acht categorieën hebben gebruikt, zijn binnen deze scriptie maar drie categorieën gebruikt (1. Strategy and resource allocation, 2. Performance en 3. Basis of presentation). Deze categorieën zijn te onderscheiden in het framework zoals deze is opgenomen in appendix 1. Daarnaast zal in deze scriptie een binary coding system (0: niet aanwezig, 1: wel aanwezig) toegepast worden in plaats van het ordinal coding system (score van 0 t/m 5) welke is gebruikt door Gray en Gillies (2015). Het framework is door zes verschillende studenten voor de ondernemingen uit de sample getoetst.

Er is gekozen voor een vereenvoudigd framework en een binary coding system vanwege de beperkte tijd voor het verzamelen van de data en om de subjectieve interpretatie af te laten nemen. Door deze beperkingen kan de kwaliteit van Integrated Reporting echter niet vastgesteld worden en kan een kanttekening geplaatst worden bij de volledigheid wat betreft het meten van de mate van Integrated Reporting. Op alle overige punten is de methode van Gray en Gillies (2015) gevolgd. Er is bij afwezigheid van een Integrated Report dus ook gekeken naar het Sustainability/ CSR report en/ of het jaarverslag en de IR score is berekend aan de hand van het gewogen gemiddelde van de drie gebruikte categorieën.

29 3.3. Onafhankelijke variabelen

Binnen dit onderzoek zijn als onafhankelijk variabelen de financieringsstructuur en de eigendomsstructuur genoemd.

3.3.1. Leverage

Zoals eerder is aangegeven, wordt de financieringsstructuur uitgedrukt in leverage. Net als in eerdere onderzoeken zal leverage binnen deze scriptie uitgedrukt worden in de verhouding tussen totale schulden en totale activa (Serafeim, 2015; Clarkson et al, 2008; Francis, Khurana & Pereira, 2005; Brammer & Pavelin, 2008; Dhaliwal, Li, Tsung & Yang, 2011).

3.3.2. Aandeelhoudersconcentratie

De aandeelhoudersconcentratie wordt binnen de literatuur op verschillende manieren gemeten. Verschillende onderzoekers meten de aandeelhoudersconcentratie door te kijken naar het percentage aandelen welke in bezit zijn van de grootste aandeelhouder (Ducassy & Montandrau, 2015; Alves et al., 2012). Andere onderzoekers kijken naar het totale percentage aandelen gehouden door significante aandeelhouders (Deumes & Knechel, 2008; Eng & Mak, 2005; Brammer & Pavelin, 2008; Gisbert & Navallas, 2013). Hierbij wordt een significante aandeelhouder gezien als een aandeelhouder welke meer dan 3 of 5 procent van de totale aandelen bezit. Als laatste wordt de Herfindahl index (totale som van het

gekwadreerde percentage aandelen per aandeelhouder) gebruikt om de

aandeelhoudersconcentratie te meten (Ducassy & Montandrau, 2015; Arcey & Vázguez, 2005; Hope et al., 2012).

Zoals in de hypotheseontwikkeling is beschreven is het voornamelijk de grootste aandeelhouder die invloed kan uitoefenen op de organisatie en het management. Om de aandeelhoudersconcentratie te bepalen zal dan ook gekeken worden naar het percentage van de totale aandelen welke in het bezit zijn van de grootste aandeelhouder. Hierbij wordt geen onderscheid gemaakt tussen gewone- en prioriteitsaandeelhouders.

3.4. Modererende variabele

Zoals eerder is beschreven, zal worden gekeken naar het modererende effect van de omvang van de organisatie op de relatie tussen de aandeelhoudersconcentratie en Integrated Reporting.

Binnen de literatuur wordt als proxy voor de omvang van de onderneming onder andere gebruik gemaakt van het logaritme van de totale verkopen (Chau & Gray, 2002; Ducassy &

30 Montandrau, 2015; Narayan et al., 2000; Serafeim, 2015), het logaritme van de totale activa (Clarkson et al., 2008; Frías-Aceituno et al., 2012; García-Sánchez et al., 2013) of het logaritme van de marktwaarde van de onderneming (Eng & Mak, 2003).

In deze scriptie is gekozen om totale activa te gebruiken als proxy voor de omvang van de onderneming. Door middel van winsorizing zijn de extreme gevallen, hoger of lager dan 3 keer de standaarddeviatie van het gemiddelde, gelijkgesteld met de waarde van 3 keer de standaarddeviatie. Voor de gebruikte sample is dit bij 9 gevallen toegepast. Vervolgens is het logaritme van de totale assets genomen.

3.5.Controle variabelen

Binnen dit onderzoek zullen een tweetal controlevariabelen mee worden genomen. Eerder onderzoek heeft aangetoond dat deze invloed kunnen hebben op de mate van Integrated Reporting. De variabelen waarvoor gecorrigeerd wordt is het land van herkomst van de onderneming en de winstgevendheid van de onderneming.

3.5.1. Land van herkomst

Er zijn al verschillende onderzoeken welke verschillen tussen landen hebben gevonden als het gaat om Integrated Reporting. García-Sánchez et al. (2013) toonden aan dat landen met eenzelfde cultuur hetzelfde gedrag toonden als het gaat om Integrated Reporting. Ook Gray en Gillies (2015) toonden aan dat het oorspronkelijke land waar een onderneming vandaan komt invloed heeft op de kwaliteit van Integrated Reporting. In dit onderzoek zal het land/ gebied van oorsprong van een land als controlevariabele worden gebruikt. Onderscheid wordt gemaakt tussen Duitsland, Frankrijk, Nederland, Scandinavië en het Verenigd Koninkrijk.

3.5.2. Winstgevendheid

Bedrijven die winstgevender zijn, zullen meer middelen hebben om informatie openbaar te maken (Frías-Aceituno et al., 2012; García-Sánchez et al., 2013). Volgens Meek et al. (1995) hebben succesvolle bedrijven motieven zich te onderscheiden door vermogen aan te trekken onder de best mogelijke condities. Hierdoor zullen ze ook geneigd zijn meer informatie openbaar te maken. Om de winstgevendheid te meten zal de Return on Assets gebruikt worden.

31 3.6. Regressieanalyse

De analyse zal door middel van een regressieanalyse in SPSS worden uitgevoerd. Het volgende regressiemodel zal hierbij gebruikt worden.

𝐼𝑅 𝑆𝐶𝑂𝑅𝐸 = 𝛽₀+ 𝛽₁𝐿𝐸𝑉 + 𝛽₂%𝑆𝐻𝐴𝑅𝐸 + 𝛽₃%𝑆𝐻𝐴𝑅𝐸 ∙ 𝐿𝑂𝐺 𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇𝑆 + +𝛽5𝐶𝑂𝑈 + 𝛽6𝑅𝑂𝐴 + 𝐸 𝐼𝑅 𝑆𝐶𝑂𝑅𝐸: 𝑀𝑎𝑡𝑒 𝑣𝑎𝑛 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑔𝑟𝑎𝑡𝑒𝑑 𝑅𝑒𝑝𝑜𝑟𝑡𝑖𝑛𝑔 𝐿𝐸𝑉: 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 (𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠⁄ ) %𝑆𝐻𝐴𝑅𝐸: 𝑃𝑒𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑎𝑔𝑒 𝑎𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙𝑒𝑛 𝑖𝑛 𝑏𝑒𝑧𝑖𝑡 𝑣𝑎𝑛 𝑔𝑟𝑜𝑜𝑡𝑠𝑡𝑒 𝑎𝑎𝑛𝑑𝑒𝑒𝑙ℎ𝑜𝑢𝑑𝑒𝑟 𝐿𝑂𝐺 𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇𝑆: 𝐿𝑜𝑔𝑎𝑟𝑖𝑡𝑚𝑒 𝑣𝑎𝑛 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 𝐶𝑂𝑈: 𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦 𝑅𝑂𝐴: 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑜𝑛 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡

32 4. RESULTATEN

In dit hoofdstuk zullen de resultaten van de regressieanalyse worden toegelicht. In paragraaf 4.1. zal in worden gegaan op de beschrijvende statistiek en in paragraaf 4.2. wordt ingegaan op de correlatieanalyse. Uiteindelijk zullen in paragraaf 4.3. de hypotheses worden getest, waarbij geconcludeerd wordt of de hypotheses aangenomen kunnen worden dan wel verworpen moeten worden.

4.1. Beschrijvende statistiek

In tabel 1 is de beschrijvende statistiek van zowel de afhankelijke, onafhankelijke en controle variabelen opgenomen. Per variabele is de minimale waarde, maximale waarde, gemiddelde waarde en de standaard deviatie weergegeven van de sample van 248 ondernemingen.

Binnen de sample van de 248 ondernemingen is de minimale IR score 7,4 en de maximale score 100. De gemiddelde IR score binnen dit onderzoek is 59,1%. Dit komt overeen met de resultaten van Gray en Gillies (2015) waarbij een gemiddelde IR scores van 61%, 60% en 63% voor respectievelijk Japanse, Finse en Zuid-Afrikaanse ondernemingen werd gevonden.

Tabel 1

Beschrijvende statistiek

Variabele N Minimum Maximum Mean Std.

Deviation IR SCORE 248 7,4 100 59,1 21,14 LEV 248 0,0 1,0 0,25 0,16 %SHARE 248 2,2 84,5 21,3 18,2 LOG ASSETS 248 5,6 8,9 7,06 0,72 ROA 248 -0,2 0,5 0,05 0,07 Germany 248 0 1 0,20 0,40 France 248 0 1 0,20 0,40 Netherlands 248 0 1 0,12 0,33 United Kingdom 248 0 1 0,27 0,45 Scandinavia 248 0 1 0,20 0,40

33 Wanneer de mate van Integrated Reporting, leverage en het percentage van de grootste aandeelhouder per land worden weergegeven zijn er wel een aantal zaken die opvallen. Tabel 2 laat zien dat de IR score tussen de landen uit de sample behoorlijk afwijken. Hier valt af te leiden dat het verschil tussen de IR score van Duitsland met 68,16 punten bijna twintig punten verschilt met de IR score van het Verenigd Koninkrijk, waar de score 48,49 bedraagt. Verder valt bijvoorbeeld op dat het Verenigd Koninkrijk een verdeelde aandeelhoudersstructuur lijkt te hebben ten opzichte van de overige landen.

4.2. Correlatieanalyse

In appendix 2 is de correlatiematrix weergegeven. Aan de hand van de correlatiematrix kan een inschatting worden gemaakt of er sprake is van multicollineariteit. Multicollineariteit houdt in dat de onderlinge variabelen elkaar beïnvloeden. Wanneer de multicollineariteit te hoog is, kan dit de resultaten van de analyse beïnvloeden. Om deze reden moet multicollineariteit zo veel mogelijk worden uitgesloten. Binnen deze scriptie wordt aangenomen dat er sprake is van multicollineariteit wanneer de Pearson Correlation hoger is

Tabel 2

Beschrijvende statistiek per land

Variabele N Minimum Maximum Mean Std.

Deviation GERMANY IR SCORE 50 13,0 100 68,16 20,93 LEV 50 0,0 0,54 0,21 0,14 %SHARE 50 3,28 75 25,57 21,89 FRANCE IR SCORE 50 48,1 98,1 72,07 12,68 LEV 50 0,01 0,60 0,30 0,15 %SHARE 50 2,6 84,49 28,66 20,46 NETHERLANDS IR SCORE 30 11,1 87 50,27 21,32 LEV 30 0 0,70 0,25 0,17 %SHARE 30 4,3 51,48 18,46 14,32 UNITED KINGDOM IR SCORE 68 16,7 88,9 48,49 17,17 LEV 68 0 1,01 0,23 0,17 %SHARE 68 4,36 64,97 13,42 11,84 SCANDINAVIA IR SCORE 50 7,4 92,6 56,8 22,72 LEV 50 0 0,62 0,25 0,15 %SHARE 50 2,19 70,40 22,52 17,13

34 dan 0,7 of lager is dan -0,7. Uit appendix 2 valt af te leiden dat binnen dit onderzoek geen sprake is van multicollineariteit.

4.3. Test hypotheses

In tabel 3 zijn de resultaten van de regressie analyse weergegeven. In model 1 is de regressieanalyse enkel gedraaid met controlevariabelen. In model 2 en 3 zijn hypothese 1 en 2 afzonderlijk getest en in model 4 zijn deze gezamenlijk getest. Als laatste is in model 5 hypothese 3 getest. In deze paragraaf zullen deze resultaten verder worden toegelicht.

Tabel 3 Regressie Resultaten Variabele (1) (2) (3) (4) (5) Intercept 57,023 *** 55,021 *** 58,903 *** 56,937 *** 59,326 *** ROA -3,738 -0,729 0,181 2,981 1,673 Germany 11,327 *** 11,660 *** 13,425 *** 13,721 *** 4,355 *** France 15,135 *** 14,893 *** 16,397 *** 16,149 *** 5,741 *** Netherlands -6,676 -6,548 -7,657 -7,577 -2,797 * United Kingdom -8,303 ** -8,137 ** -9,144 ** -8,970 ** -3,365 ** LEV (h1) - 7,189 - 6,865 1,328 %SHARE (h2) - - -0,095 * -0,092 * -1,638 * LOG ASSETS - - - - 5,791 *** Interaction (h3) - - - - -0,432 Adjusted R-square 0,19 0,19 0,22 0,22 0,285 F-waarde 12,60 *** 10,63 *** 12,10 *** 10,469 *** 11,256 *** Hoogste VIF 1,64 1,71 1,81 1,82 1,84

***, ** en * coëfficiënten zijn statistisch significant voor respectievelijk 1, 5, en 10 procent (gebaseerd op een tweezijdige test, behalve voor H1, H2, en H3)

De F-waarde van elk model is significant op 1%. Dit houdt in dat elk model geïnterpreteerd mag worden. De VIF waarde is binnen elk model ruim onder de 10, waardoor bevestigd kan worden dat er geen sprake is van multicollineariteit zoals is toegelicht in paragraaf 4.2.

In Model 2 is enkel hypothese 1 getest. Uit tabel 2 is een positief verband tussen leverage en de IR score af te leiden. Deze is echter niet significant, waardoor hypothese 1 verworpen moet worden. Er kan dus geen uitspraak worden gedaan over de relatie tussen leverage en de mate van Integrated Reporting.

In model 3 is hypothese 2 getest, waarbij te zien is dat er een negatief verband is tussen het percentage aandelen van de grootste aandeelhouder en de mate van Integrated Reporting. Dit verband is significant op 10 procent op basis van een enkelzijdige test. Hierdoor kan