Winststuring bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland

(1)

Winststuring bij beursgenoteerde

ondernemingen in Nederland

De invloed van buitenlandse investeerders

Marlies Zeewuster

s2006049 juli 2014

Abstract

Winststuring is al vele jaren een welbekend en veelbesproken onderwerp in de literatuur. In dit onderzoek wordt er ingegaan op de relatie tussen de mate van winststuring en de hoeveelheid buitenlandse investeerders. In het bijzonder wordt er gekeken naar de accrual-based winststuring bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Het onderzoek wordt gedaan over 109 ondernemingen die genoteerd zijn aan de AEX en/of de AMX. Er wordt in eerste instantie geen verband bevonden tussen de mate van winststuring en het percentage buitenlandse investeerders van een onderneming. Bij de aanvullende analyses kan echter wel worden geconcludeerd dat er een verband bestaat tussen beide variabelen. De buitenlandse investeerders hebben een positieve relatie met winststuring wat wil zeggen dat zij het manipuleren van de winsten niet tegengaan.

___________________________________________________________________________ Sleutelwoorden: winststuring, investeerders, accruals, agency theory, corporate governance

(2)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 1 Masterafstudeerwerkstuk Accountancy

EBM869A20.2013-2014.2 Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie en Bedrijfskunde Marlies Zeewuster s2006049 Jan Hissink Jansenstraat 22a 9713HW Groningen

06 42837134

marlieszeewuster@gmail.com Supervisor: D.J.J. Heslinga Supervisor Deloitte: M. Krips Juli 2014

(3)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 2

Voorwoord

Voor u ligt mijn afstudeeronderzoek: ‘Winststuring bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland: de invloed van buitenlandse investeerders’. Deze scriptie is geschreven ter afronding van de masteropleiding Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Zoals de titel al doet vernemen, is het centrale thema van dit onderzoek winststuring. Een onderwerp waar mijn interesse in de loop van mijn studie naar uit is gegaan. Ook is het een onderwerp waar al veel onderzoek naar is gedaan, maar met nog voldoende ruimte voor vervolgonderzoek. Door dit te combineren met een specifiek element van corporate governance, heb ik geprobeerd op eigen wijze een bepaald perspectief te creëren.

Ik heb tijdens het schrijven van mijn scriptie veel kennis opgedaan over het onderwerp en het ervaren als een leuke afsluiting van mijn studie. Als eerste wil ik mijn begeleider Derk Jan Heslinga bedanken voor zijn tijd en geleverde feedback. Gedurende mijn scriptieperiode heb ik vijf maanden stage mogen lopen bij Deloitte in Groningen. Bij deze wil ik dan ook Deloitte, met in het bijzonder mijn begeleider Marieke Krips, bedanken voor alle geboden faciliteiten en hulp bij mijn onderzoek.

Met deze scriptie sluit ik mijn studententijd af en is het na vier jaren tijd voor het werkende leven. Rest mij verder niets dan u veel leesplezier te wensen!

Marlies Zeewuster

(4)

Samenvatting

In dit onderzoek wordt gekeken naar het effect van de hoeveelheid buitenlandse investeerders op de mate van winststuring bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Het zal aansluiten bij de groeiende aandacht voor corporate governance en de stijgende hoeveelheid internationale investeerders. Verder wordt er hierbij een vergelijking gemaakt met de binnenlandse investeerders en zal de totale groep buitenlandse investeerders worden opgesplitst in institutionele beleggers en niet-professionele investeerders voor een vergelijking.

De mate van winststuring is de afhankelijke variabele en wordt gemeten aan de hand van het modified Jones model. Het gaat hierbij om accrual-based winststuring waarbij het management gebruik maakt van de discretionaire accruals om de resultaten mee te manipuleren. De hoeveelheid buitenlandse investeerders is de onafhankelijke variabele en wordt berekend door middel van het aantal gehouden aandelen door investeerders in het buitenland te delen door het totaal uitgegeven aandelen van de onderneming. Verder worden er ook controlevariabelen meegenomen in de regressieanalyses, namelijk de grootte van de onderneming, het type externe accountant, of de onderneming winst heeft gemaakt en tenslotte controleer ik voor het sectoreffect.

Voor de data-analyse heb ik gebruik gemaakt van gegevens uit de database ORBIS van Bureau van Dijk. Enkele ontbrekende gegevens zijn handmatig verzameld uit de jaarverslagen van de desbetreffende ondernemingen. De steekproef bestond uit 109 Nederlandse ondernemingen die genoteerd zijn aan de AEX en/of de AMX over de jaren 2008 tot en met 2012. Vanwege het ontbreken van essentiële data moesten een aantal ondernemingen uit de steekproef worden verwijderd waardoor er uiteindelijk 73 ondernemingen zijn meegenomen in de data-analyse.

Uit de regressieanalyse blijkt in eerste instantie dat er geen verband bestaat tussen de hoeveelheid buitenlandse investeerders en de mate van winststuring, er wordt namelijk geen significant resultaat bevonden. In de aanvullende analyses, waarbij de accruals worden opgedeeld in positieve discretionaire accruals en negatieve discretionaire accruals, wordt dit resultaat gedeeltelijk bevestigd. Bij de positieve discretionaire accruals wordt slechts voor de groep individuele buitenlandse investeerders een positief significant resultaat bevonden. Dat wil zeggen dat deze groep investeerders gerelateerd is aan winstverhogende accruals bij een onderneming. Informatieasymmetrie kan een oorzaak hiervan zijn. De kwaliteit van het toezicht op het management kan hierdoor verslechteren, waardoor de resultaten hoger kunnen worden voorgesteld dan in werkelijkheid het geval is. Voor de andere groepen investeerders geldt wederom dat er geen verband bestaat met de mate van winststuring.

Bij de regressieanalyses waarbij de negatieve discretionaire accruals worden meegenomen als afhankelijke variabele wordt daarentegen wel voor elke groep investeerders een significant verband bevonden. Dit betekent dat er wel degelijk een verband bestaat tussen de hoeveelheid buitenlandse investeerders en de mate van winststuring. De groep buitenlandse investeerders hebben een positief effect en de groep binnenlandse investeerders hebben een negatief effect op de discretionaire accruals. De centrale bevinding is dus dat binnenlandse investeerders winststuring tegengaan en buitenlandse investeerders niet. Een verklaring hiervoor kan wederom gezocht worden in het bestaan van informatieasymmetrie en het effect daarvan op het effectief toezicht houden op het management.

Tenslotte heb ik een causaliteitstest uitgevoerd om te controleren voor het effect dat de mate van winststuring kan hebben op de hoeveelheid buitenlandse investeerders. Deze Granger causaliteitstest bevestigde elke eerder bevonden relatie. Slechts bij de individuele buitenlandse investeerders draaide het effect om, wat betekent dat deze groep gerelateerd is aan winstverlagende accruals indien ze al in de onderneming investeren.

(5)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 4 Inhoudsopgave Voorwoord ... 2 Samenvatting... 3 Inhoudsopgave ... 4 1. Inleiding ... 5 2. Theorie ... 7 2.1 Winststuring ... 7 2.2 Institutionele beleggers ... 8 2.3 Buitenlandse investeerders ... 9 2.4 Agency theorie ... 11

2.5 Nederlandse Corporate Governance Code ... 11

2.6 Causaliteit ... 12 3. Onderzoeksontwerp ... 12 3.1 Steekproef ... 12 3.2 Afhankelijke variabele ... 13 3.3 Onafhankelijke variabele ... 15 3.4 Data-analyse ... 16 4. Resultaten ... 17 4.1 Winststuring ... 17 4.2 Beschrijvende analyse ... 19 4.3 Multicollineariteit ... 21 4.4 Regressieanalyse ... 23 5. Aanvullende analyses ... 25

5.1 Onderscheid positieve en negatieve DACC ... 25

5.2 Granger causaliteitstest ... 30 6. Conclusie... 33 6.1 Beperkingen ... 34 Referenties ... 36 Literatuurlijst ... 36 Internetbronnen ... 39 Bijlagen ... 40

(6)

1. Inleiding

Nederland is ondanks de crisis een rijk land. Niet alleen binnenlandse beleggers zijn actief op de Nederlandse aandelenmarkt, ook buitenlandse beleggers investeren hier volop. Het totaal aan belegd vermogen in 2012 is in Nederland ongeveer 1.800 miljard euro, waarvan 50% is geïnvesteerd in aandelen (Centraal Bureau voor de Statistiek). Eind jaren ’90 was er sprake van een explosieve groei in het buitenlands bezit van aandelen, dat steeg tot een percentage van ruim 47% van het totaal aandelenvermogen. Dit buitenlands belang is afgelopen jaren verder gestegen, er werd bijvoorbeeld in 2013 door een Noors staatsfonds 807 miljoen euro geïnvesteerd in Nederlandse ondernemingen. Ook is gebleken dat de Deutsche Bank, Fidelity en UBS samen voor ongeveer 7 miljard euro in Nederlandse bedrijven hebben geïnvesteerd, meer dan voorheen bekend was (Volkskrant, 2013).

In Nederland zijn beursgenoteerde ondernemingen onderworpen aan veel regels en wetten. Vennootschappen moeten bijvoorbeeld een raad van bestuur en een aparte raad van commissarissen hebben als toezichtsorgaan. Ook moeten ze voldoen aan de specifieke regels van de Autoriteit Financiële Markten (AFM), die toeziet op de werking van de financiële markten en dus ook op het reilen en zeilen van ondernemingen en hun bestuur. Ondernemingen met een beursnotering in Nederland moeten zich houden aan de regels die opgesteld zijn door de Amsterdamse beurs en er is sinds 2004 een Nederlandse Corporate Governance Code.

Al deze verschillende regels en wetten zijn bedoeld om het toezicht te verbeteren op de beursgenoteerde ondernemingen. Echter is het altijd maar de vraag of dit in de praktijk tot uiting komt en of het toezicht daadwerkelijk is verbeterd in de afgelopen jaren. Het blijkt namelijk dat ondanks de wetgeving er toch sprake kan zijn van boekhoudschandalen, zoals Ahold in Nederland (2003) en in het buitenland zijn er bekende voorbeelden zoals Enron in 2001 en Parmalat in 2003. Het toezicht zou er onder andere voor moeten zorgen dat het topmanagement van een onderneming niet de mogelijkheid krijgt om de resultaten te sturen. De investeerders vanuit het buitenland, die met grote bedragen belangen hebben in Nederlandse ondernemingen kunnen naast alle wetten, regels en de instanties die toezien op de werking van de financiële markt, ook fungeren als een toezichtsorgaan.

Het centrale thema van dit onderzoek is winststuring. Winststuring wordt gedefinieerd als ‘een doelgerichte interventie in het proces van de externe verslaggeving met het oog op het behalen van een persoonlijk voordeel’ (Schipper, 1989). Dit onderwerp is een welbekend en veel onderzocht fenomeen binnen de accounting literatuur. Toch blijven er nog voldoende gebieden en relaties over, die niet worden gedekt door de huidige literatuur. Er wordt voornamelijk gekeken naar wat het effect is van winststuring op de resultaten van de onderneming (Premti, 2013; Mahdavi Ardekani et al., 2012; Gunny, 2010). Dit wordt dan gemeten aan de hand van de prijs van de aandelen en de CAR (Cumulative Abnormal Returns). Ook is er veelvuldig onderzoek gedaan naar allerlei variabelen die effect kunnen hebben op winststuring. Een aantal voorbeelden hiervan zijn een machtige CEO (Zouari et al., 2012), dat wil zeggen een CEO die veel invloed kan uitoefenen op het management, de hoeveelheid onafhankelijke bestuurders (Habbash et al., 2014), de aanwezigheid van toezichthoudende commissies (Sun et al., 2014; Laux en Laux, 2009) en de invloed van institutionele beleggers (Lin en Manowan, 2012). Hierbij is een machtige CEO gerelateerd aan een hogere mate van winststuring, terwijl onafhankelijke bestuurders, toezichthoudende commissies en institutionele beleggers winststuring zullen verminderen.

In navolging van eerder onderzoek (Ittonen et al., 2013; Baber et al., 2011; Gore et al., 2007; Davidson et al., 2005; Xie et al., 2003) richt dit onderzoek zich op één soort van winststuring, namelijk accrual-based winststuring. Dit is de meest toegepaste methode van

(7)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 6 winststuring door ondernemingen (Kothari et al., 2005; Litt et al., 2014). Winststuring zou voorkomen kunnen worden door de kwaliteit van het toezicht op de onderneming, met in het bijzonder op het management, te verhogen. Bijvoorbeeld door middel van het instellen van een toezichtsorgaan. In eerder onderzoek wordt er, zoals ik al eerder noemde, aandacht besteed aan de invloed van institutionele beleggers. Institutionele beleggers zijn beleggers die vaak met grote bedragen investeren in ondernemingen om er uiteindelijk winsten mee te behalen. Om de beslissing te maken in welke onderneming ze zullen investeren, zijn ze afhankelijk van voornamelijk de informatie die ze krijgen van het management van die onderneming. Het is daarom van belang dat deze informatie betrouwbaar is en dat het management de resultaten niet gemanipuleerd heeft. Hierdoor hebben de institutionele beleggers een prikkel om erop toe te zien dat het management van de onderneming, waar zij hun geld in investeren, niet de winsten stuurt. In het onderzoek van Jin (2013) wordt het begrip ‘investor attention’ uitgelicht als een governance mechanisme. Indien er sprake is van veel aandacht van investeerders voor de resultaten van een onderneming, zal het toezicht verbeteren en zal de mate van winststuring afnemen. Institutionele beleggers zijn ook goede toezichthouders vanwege hun mogelijkheden. Zij hebben namelijk een grote invloed op de organisatie vanwege de grote bedragen die zij investeren, waardoor ze rechtstreeks in contact kunnen komen met de bestuurders en vergaderingen kunnen bijwonen (Li et al., 2006; Chen et al., 2007; Kim et al., 2013).

In dit onderzoek wil ik gaan kijken naar de totale groep buitenlandse investeerders en het effect ervan op de mate van winststuring. Buitenlandse investeerders bestaan voor een gedeelte uit institutionele beleggers en uit niet-professionele beleggers. In de bestaande literatuur wordt vaak slechts gekeken naar het effect van de institutionele beleggers als totale groep, binnenlands en buitenlands samengenomen. Dit onderzoek richt zich echter op alle buitenlandse investeerders en zal er een vergelijking worden gemaakt met de binnenlandse investeerders. Het onderscheid wordt hier dus gemaakt op basis van de afkomst in plaats van op basis van het belang in de onderneming. De totale groep buitenlandse investeerders kunnen net als institutionele beleggers fungeren als een goed toezichtsorgaan op het topmanagement. Over deze directe relatie is in de literatuur niet veel terug te vinden. Wel wordt het verschil tussen binnenlandse en buitenlandse investeerders op andere vlakken vastgesteld. De totale groep buitenlandse investeerders is volgens het onderzoek van Talpsepp (2011) vaak meer risico-avers dan binnenlandse investeerders. Buitenlandse investeerders hebben ten opzichte van binnenlandse investeerders een informatieachterstand en maken wellicht gebruik van andere waarderingsmethoden (Kang et al., 2010; Kim et al., 2013). Omdat buitenlandse investeerders op de hoogte zijn van hun informatieachterstand zullen ze een groter belang hebben bij extra toezicht. Veel aandelen van Nederlandse ondernemingen worden gehouden door investeerders in het buitenland. Ik ga daarom de relatie tussen de totale groep buitenlandse investeerders en de mate van winststuring onderzoeken in Nederland en dat is, naar mijn weten, nog niet eerder gedaan. Nederland komt in het algemeen relatief weinig voor in de internationale literatuur op dit gebied. Een oorzaak dat deze relatie nog niet direct is onderzocht in Nederland zou kunnen zijn het gebrek aan gegevens over investeerders, zoals de afkomst. Ook zijn er in de literatuur veel tegenstrijdigheden te vinden over de effecten van de totale groep buitenlandse investeerders op factoren die winststuring beïnvloeden. Deze onduidelijkheid is nog een belangrijke reden voor onderzoek naar de directe relatie met winststuring. Naar aanleiding van al het bovenstaande heb ik de volgende hoofdvraag geformuleerd:

Wat is het effect van buitenlandse investeerders op de mate van winststuring van Nederlandse beursfondsen?

(8)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 7 Nederland is op het gebied van corporate governance goed ontwikkeld en heeft sinds 2004 een eigen Corporate Governance Code. Daarin staat bijvoorbeeld dat beursgenoteerde ondernemingen in Nederland hun corporate governance beleid moeten beschrijven in een aparte sectie van het jaarverslag. Voor buitenlandse investeerders kan het een voordeel zijn dat de ondernemingen in Nederland onderworpen zijn aan diverse regels voor corporate governance en dit kan dan ook een reden zijn om juist in deze ondernemingen te investeren. De extra regels hebben bijvoorbeeld invloed op de mate van winststuring vanwege de verhoging van het toezicht op Nederlandse ondernemingen.

2. Theorie

2.1 Winststuring

Winststuring, ook wel earnings management genoemd, wil zeggen dat de resultaten zijn gemanipuleerd en dat deze geen afspiegeling meer geven van de werkelijke situatie van de onderneming. Hiervan bestaan twee soorten, namelijk in real earnings management en accrual-based earnings management. Real earnings management is manipulatie van afwijkingen van de normale bedrijfsuitoefening, omdat de CEO de motivatie heeft om tenminste een aantal belanghebbenden te misleiden door ze te laten geloven dat de doelstellingen zijn behaald met de normale bedrijfsuitoefening (Roychowdhury, 2006). De gerapporteerde winst of een gedeelte ervan kan worden gewijzigd door middel van afwijkingen in de timing van investerings- en financieringsbeslissingen (Xu et al., 2007; Gunny, 2010). Deze methode van manipulatie draagt niet per se bij aan de waarde van de organisatie, de totale waarde zou zelfs kunnen verminderen, het is slechts een manier voor de CEO om de doelstellingen te behalen. Daarnaast is er accrual-based winststuring, waar dit onderzoek op gericht is. Deze vorm van winststuring is het meest gebruikt door ondernemingen en wordt dan ook als betrouwbare indicator van winststuring gezien (Kothari et al., 2005; Litt et al., 2014). Accrual accounting wordt door ondernemingen gebruikt om te proberen de financiële effecten van transacties en andere gebeurtenissen met een effect op de kasstroom, op te nemen in de periode waarin deze transacties en gebeurtenissen plaatsvinden in plaats van alleen in de periode waarin het geld wordt ontvangen of betaald door de entiteit (Xie et al., 2003). Accrual accounting geeft de CEO een grote mate van vrijheid in het bepalen van de actuele winsten die de onderneming rapporteert. Deze krijgt een aanzienlijke controle over de timing van de kostenposten en de timing van het erkennen van de omzet (Xie et al., 2003). Dit is dus een uitstekende methode om te gebruiken voor het manipuleren van de resultaten. Een voorbeeld hiervan uit de praktijk is Ahold, bij dit boekhoudschandaal werd er ook gebruik gemaakt van accrual management. In de verliesjaren werden extra kosten genomen, zodat er in de daaropvolgende jaren met een schone lei kon worden begonnen.

Een manager kan bepaalde prikkels hebben om aan winststuring te doen door middel van het spelen met accruals. Een voorbeeld hiervan is indien de beloning van CEO afhankelijk is van de prijs van de aandelen van de onderneming. De CEO heeft dan een prikkel om de resultaten zo hoog mogelijk voor te stellen. Ook zouden managers bijvoorbeeld bonussen of promotie kunnen krijgen als de onderneming een bepaald resultaat haalt, of als de resultaten weinig volatiel zijn (Bergstresser en Philippon, 2004). Een andere motivatie van een manager om de winsten te sturen, kan zijn het voorkomen van een klein verlies. De manager zal er dan voor proberen te zorgen om op een resultaat van nul te komen of een klein positief resultaat te behalen (Burgstahler en Eames, 2006; Matsumoto, 2002). Een van de redenen hiervoor is het voldoen aan de verwachtingen en voorspellingen van analisten (Athanasakou et al., 2009). Het voldoen aan de zogenoemde ‘earnings benchmarks’ heeft als

(9)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 8 voordeel dat het management kan signaleren dat de organisatie in de toekomst veel waarde gaat opleveren (Gunny, 2010).

Een CEO met veel macht is gerelateerd aan een hogere mate van winststuring (Zouari et al., 2012). Dit heeft te maken met de mate van toezicht op de CEO. Een CEO met veel macht is in staat invloed uit te oefenen op onder andere de toezichtsorganen binnen de organisatie, doordat een machtige CEO vaak een grote stem heeft in het benoemen en ontslaan van de commissarissen. De kwaliteit van het toezicht zal hierdoor afnemen. Indien er wel een grotere mate van toezicht bestaat, in welke vorm dan ook, zal de CEO minder in de gelegenheid zijn de winsten te sturen. Marra et al. (2011) hebben deze relatie onderzocht in verband met de invoering van de IFRS (International Financial Reporting Standards). Het resultaat was dat de mate van winststuring vermindert indien er sprake is van onafhankelijke bestuurders en er een audit commissie aanwezig is. Ook is er veelvuldig ander bewijs te vinden dat een verbeterde governance in een organisatie de kwaliteit van de resultaten verbetert (Iyengar et al., 2010). En zoals eerder genoemd wordt het begrip ‘investor attention’ gezien als een governance mechanisme. Veel aandacht van investeerders zal de mate van winststuring doen afnemen (Jin, 2013).

2.2 Institutionele beleggers

Institutionele beleggers fungeren ook als een governance-orgaan. Institutionele beleggers zijn instellingen, zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen, die het onder hun beheer vallende kapitaal beleggen. Het is daarom logisch dat deze een groot belang hebben bij goede prestaties van de onderneming waarin zij beleggen. Of het nou gaat om de lange of de korte termijn, ze zullen altijd een prikkel hebben om het topmanagement te laten handelen in hun belang. Het toezicht zal hierdoor verbeteren. Ook zijn institutionele beleggers een goed toezichtsorgaan, omdat ze meer mogelijkheden hebben om toezicht te houden ten opzichte van andere aandeelhouders. Ze hebben namelijk de mogelijkheid om rechtstreeks in contact te komen met de bestuurders van de organisatie en kunnen vergaderingen bijwonen. Ook kunnen institutionele beleggers invloed uitoefenen doordat ze interne fouten naar buiten kunnen brengen (Li et al., 2006; Chen et al., 2007; Kim et al., 2013). Doordat institutionele beleggers met grote bedragen investeren en dus een bepalende factor kunnen zijn voor de financiële positie van de onderneming, kunnen ze het topmanagement bepaalde onderwerpen of problemen voorleggen en overleggen over bepaalde zaken die de beleggers belangrijk vinden. Dit is een invloed die kleinere aandeelhouders slechts indirect zullen hebben via de algemene aandeelhoudersvergadering.

Er wordt in de literatuur over institutionele beleggers vaak gesproken over het feit dat deze niet als één groep gezien kunnen worden, maar ingedeeld dienen te worden naar hun belangen. In het onderzoek van Wang (2014) wordt er onderscheid gemaakt op basis van de grootte van het belang, als in de hoeveelheid gehouden aandelen, de investeringsstrategie en de duur van de investering. Hierbij wordt verwacht dat een institutionele belegger die in het bezit is van tenminste 20 procent van de aandelen, met een actieve investeringsstrategie en die de aandelen langer dan een jaar in bezit houdt, de kans op winststuring vermindert. Lin en Manowan (2012) maken onderscheid tussen institutionele beleggers met een gevarieerde portfolio met een hoge omzet en toegewijde institutionele beleggers met een meer geconcentreerde portfolio met een lagere omzet. Ze vinden echter voor alleen de eerste groep een significante negatieve relatie met winststuring. In dit onderzoek wordt er onderscheid gemaakt op basis van afkomst, dat wil zeggen het verschil tussen binnenlandse en buitenlandse investeerders. Volgens de resultaten van Bhattacharyya en Rao (2005) verminderen ook buitenlandse institutionele beleggers de agency kosten. Dit betekent dat het toezicht verbetert, waardoor winststuring wordt voorkomen.

(10)

2.3 Buitenlandse investeerders

Dit onderzoek gaat echter niet alleen om de buitenlandse institutionele beleggers maar om de totale groep buitenlandse investeerders. Hierbij horen ook de niet-professionele beleggers uit het buitenland. Met het ‘buitenland’ wordt, ter verduidelijking, elk land bedoeld behalve Nederland.

Niet-professionele beleggers zijn meer conservatief dan professionele beleggers (Sharma, 2006). Institutionele beleggers nemen meer risico, omdat zij ‘spelen met het geld van het huis’ en geen persoonlijk risico lopen zoals de niet-professionele beleggers. Deze uitkomst wordt ondersteund door de recente aanvragen voor regelgeving, die naar aanleiding van schandalen zijn ingediend. De initiatieven zijn gericht op het minimaliseren of elimineren van belangenconflicten die het gedrag van professionele beleggers beïnvloeden.

Net als binnenlandse beleggers hebben buitenlandse investeerders er belang bij dat de resultaten van de onderneming waar ze in investeren betrouwbaar zijn. Het is belangrijk dat de investeerders kunnen vertrouwen op de financiële verslaggeving van de onderneming, omdat ze op basis hiervan de beleggingsbeslissing maken. De investeerders zijn gebaat bij een getrouwe weergave van de resultaten van de onderneming en hebben dus een prikkel om te voorkomen dat de resultaten gestuurd kunnen worden. Hierdoor kunnen ook buitenlandse investeerders als een goed toezichtsorgaan fungeren op het topmanagement, met in het bijzonder op de CEO, omdat deze vaak de meeste macht heeft binnen de organisatie. Dit zal leiden tot minder winststuring.

Ondanks deze overeenkomsten is er toch onderscheid te maken tussen binnenlandse en buitenlandse investeerders. In het onderzoek van Talpsepp (2011) wordt geconcludeerd dat de totale groep buitenlandse investeerders meer risico-avers is. Dit is één van de grootste verschillen tussen binnenlandse en buitenlandse investeerders. Daarnaast zouden buitenlandse investeerders minder goed toezicht kunnen houden vanwege het feit dat ze zich in een ander land bevinden en dus door de afstand minder beschikking hebben over relevante informatie. Er is dan dus sprake van informatieasymmetrie, waar binnenlandse investeerders minder last van zullen hebben (Kim et al., 2013). Ook kunnen zich politieke risico’s voordoen in het land waarin geïnvesteerd wordt en buitenlandse investeerders kunnen problemen hebben met inadequate wettelijke bescherming (Firth et al., 2008). Door deze risico’s en de informatieasymmetrie zullen ze een prikkel hebben om meer betrokken te worden bij de onderneming en extra druk uit gaan oefenen op het topmanagement. Hierdoor wordt de kwaliteit van het toezicht hoger en zullen de agency kosten verminderen. Er zijn onderzoeken gedaan naar het verschil tussen binnenlandse investeerders en investeerders die zich op een grote afstand bevinden van de onderneming waarin wordt geïnvesteerd. Hieruit blijkt dat de investeerders op grote afstand vaak onafhankelijker zijn van het management en dus beter toezicht kunnen houden (Ayers et al., 2011; Chen et al., 2007). Echter concludeerden Firth et al. (2008) ook dat agency kosten niet zullen verminderen doordat er sprake is van geografische spreiding en doordat buitenlandse investeerders zich wellicht niet bewust zijn van de lokale omstandigheden. Hierdoor zijn ze minder goed in het toezicht houden en minder invloedrijk bij het management. In deze context zijn buitenlandse investeerders geen goede dempende factor van winststuring.

Verdergaand op de informatieasymmetrie waar buitenlandse beleggers mee te maken hebben, kan deze asymmetrie ervoor zorgen dat binnenlandse en buitenlandse investeerders de informatie anders verwerken (Dahlquist en Robertsson, 2001). Buitenlandse investeerders kunnen zichzelf minder geïnformeerd vinden over het land en over de onderneming in dat land. Het verschil in verwerking kan veroorzaakt worden door een intellectuele of emotionele bias. Investeerders zouden bijvoorbeeld meer positief zijn over verwachte resultaten op de binnenlandse markt dan op de buitenlandse markt, wat invloed heeft op het vormen van

(11)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 10 verwachtingen. Daarnaast komt in het onderzoek van Merton (1987) en Huberman (1999) naar voren dat beleggers liever investeren in ondernemingen waar ze al wat kennis van hebben of waar ze al bekend mee zijn.

In het onderzoek van Dahlquist en Robertsson (2001) wordt ook bevonden dat buitenlands bezit positief is gerelateerd aan de hoeveelheid liquide middelen op de balans en negatief gerelateerd aan het dividendrendement. Liquide middelen zijn namelijk een objectieve maatstaf van de financiële positie van een onderneming en buitenlandse investeerders hebben vaak een belastingvoordeel ten aanzien van dividenduitkering ten opzichte van binnenlandse investeerders. Investeerders vanuit het buitenland hebben een voorkeur voor groeiende ondernemingen en zouden daarom liever zien dat de onderneming de behaalde winsten gebruikt als investering en niet uitkeert in de vorm van dividend. Hieraan valt af te leiden dat buitenlandse investeerders conservatiever zijn en wellicht uit terughoudendheid een negatievere resultaatverwachting hebben over Nederland of over de onderneming in Nederland. Jackson en Liu (2010) concluderen dat conservatisme door ondernemingen vaak wordt gebruikt als dekmantel om aan accrual-based winststuring te doen. De netto activa worden doelbewust ondergewaardeerd om vervolgens de onderwaardering weer terug te draaien door middel van het opboeken van de reserves. Om op deze manier de winsten te sturen kan bijvoorbeeld de post dubieuze debiteuren worden gebruikt. Het effect van conservatisme op winststuring kan op basis van deze conclusies nog niet worden vastgesteld.

Tenslotte hebben onder andere Kang et al. (2010) onderzoek gedaan naar het verschil tussen binnenlandse en buitenlandse investeerders wat betreft de waarderingsmethoden van aandelen. Hieruit blijkt dat er wel degelijk een verschil is en hierdoor zullen buitenlandse investeerders wellicht een andere informatiebehoefte hebben dan binnenlandse investeerders. Dit verschil in informatiebehoefte kan ook komen door het hierboven genoemde verschil in informatieverwerking. Indien het management hierdoor meer en andere informatie naar buiten brengt, zal dit ten goede komen aan de kwaliteit van het toezicht vanuit het buitenland en zal dit winststuring tegengaan. Gul et al. (2010) bevestigen dat buitenlands aandelenbezit de informatievoorziening van de onderneming bevorderd.

In de literatuur zijn veel tegenstrijdige conclusies te vinden over het effect van de totale groep buitenlandse investeerders op bepaalde factoren die de winststuring kunnen beïnvloeden van een onderneming. Een oorzaak hiervan zou kunnen zijn dat deze groep zowel bestaat uit professionele beleggers als niet-professionele beleggers. Deze twee groepen verschillen onder andere in de mate van het uitoefenen van invloed en de mate van persoonlijke risico’s. Daarentegen zijn er ook zeker overeenkomsten tussen beide groepen, ze hebben namelijk beide te maken met de geografische afstand tot de onderneming, politieke risico’s en wettelijke bescherming in het land van de onderneming en informatieasymmetrie ten opzichte van binnenlandse investeerders. Ook is de totale groep buitenlandse investeerders meer risico-avers dan binnenlandse investeerders. Door deze overeenkomsten kan de totale groep buitenlandse investeerders zeker als één groep gezien worden. Maar naar aanleiding van de verschillende theorieën is het lastig om een verwachting te kunnen vormen van de relatie, buitenlandse investeerders zouden zowel een positief als een negatief effect kunnen hebben op winststuring. Deze onduidelijkheid betekent dat ik geen richting kan geven aan de hypothese, maar wel is de verwachting dat er een verband bestaat tussen de twee variabelen. De hypothese luidt als volgt:

(12)

2.4 Agency theorie

Hierboven heb ik een aantal theorieën genoemd die ik heb gebruikt voor het opstellen van de hypothese. Een belangrijke theorie die centraal staat in dit onderzoek is de agency theorie. De agency theorie is een veel voorkomende theorie in wetenschappelijk onderzoek, voornamelijk in onderzoek over corporate governance. Binnen de theorie staat het gedrag tussen verschillende deelnemers centraal. De deelnemers worden verdeeld in principalen (de opdrachtgevers) en de agenten (de opdrachtnemers). De principaal heeft andere belangen dan de agent nastreeft (Eisenhardt, 1989). In een onderneming is de manager de agent en zijn de aandeelhouders de principalen. De aandeelhouders zullen ervoor willen zorgen dat de managers handelen in het belang van de principalen, terwijl de manager waarschijnlijk eerder denkt aan zijn eigen beloning. Hierdoor ontstaan agency conflicten, die verminderd kunnen worden door het instellen van verschillende governance mechanismen, zoals het instellen van een raad van commissarissen voor het houden van toezicht op het management. In dit onderzoek zou je het management van de onderneming kunnen zien als de agent en de buitenlandse investeerders als de principalen. De buitenlandse investeerders zullen proberen toezicht te houden op het management en zorgen dat deze handelt in het belang van de belegger.

2.5 Nederlandse Corporate Governance Code

Dit onderzoek richt zich op Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Zoals ik eerder al opmerkte, is Nederland een rijk en ontwikkeld land en heeft het sinds 2004 een eigen Corporate Governance Code. Deze Code geeft onder andere richtlijnen voor de rol en de samenstelling van de raad van bestuur, de beloning van de bestuurders, de onafhankelijkheid van bestuurders, de toelichting van informatie, de interne beheersmaatregelen en de rechten van de aandeelhouders (Hooghiemstra, 2012). Voor de Nederlandse Corporate Governance Code geldt het principe ‘pas toe of leg uit’. Dat wil zeggen dat ofwel de onderneming past de code toe ofwel legt uit waarom het de code niet toepast en een andere methode gebruikt (Akkermans et al., 2007). Dit principe zorgt voor veel flexibiliteit en erkent dat er niet één standaard bestaat dat geschikt is voor alle ondernemingen (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2009). Nederland is één van de eerste landen die dit principe heeft ingevoerd en er is daarom nog weinig over bekend. Hooghiemstra en Van Ees (2011) concluderen dat dit leidt tot onzekerheid en dat het principe afhankelijk is van de motieven van het management om informatie openbaar te maken.

De belangrijkste onderdelen van het Nederlandse Corporate Governance systeem zijn de ‘two tier board’ structuur, dat wil zeggen dat de CEO niet ook de voorzitter mag zijn van de raad van bestuur, geconcentreerd eigendom, vanwege de beperkende werking ten aanzien van agency kosten, en verschillende mechanismes om de invloed van aandeelhouders te beperken. Nederland is een land met een hoge kwaliteit van de accounting profession, een ver ontwikkelde financiële markt en een zwakkere investeerdersbescherming (Hooghiemstra, 2012). Al deze eigenschappen kunnen een reden zijn waarom buitenlandse investeerders wel of niet gaan investeren in Nederlandse ondernemingen. In het onderzoek van Leuz et al. (2009) wordt geconcludeerd dat buitenlandse investeerders minder investeren in ondernemingen waarbij er sprake is van hoge ‘insider control’ en ze investeren minder in landen waarbij er sprake is van zwakke regels met betrekking tot toelichting van financiële informatie en waarbij er sprake is van zwakke investeerdersbescherming. Ook zullen buitenlandse investeerders minder investeren in ondernemingen waarbij ze verwachten dat er aan winststuring wordt gedaan. De meeste van deze effecten hebben te maken met de betrouwbaarheid van de informatiestromen. Indien de buitenlandse investeerders twijfelen

(13)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 12 aan de betrouwbaarheid van de informatie van de onderneming, zullen deze minder snel geneigd zijn hierin te investeren. Zoals al eerder is genoemd, is Nederland een land met een goede corporate governance code waardoor het, ondanks de mindere investeerdersbescherming, aantrekkelijk is voor buitenlandse investeerders om in dit land hun geld te beleggen. Ook door de Monitoring Commissie Corporate Governance Code is vastgesteld dat de Code goed werkt en heeft bijgedragen aan de stijging van de waardering van buitenlandse investeerders.

Daarnaast is door economen van de Universiteit van Tilburg in 2011 vastgesteld dat de Wet toezicht financiële verslaggeving (Wtfv) de kwaliteit van de financiële verslaggeving in Nederland heeft verbeterd sinds de invoering. Deze wet is ingevoerd naar aanleiding van boekhoudschandalen; ondernemingen misbruikten de verslaggevingsregels om hun winst te manipuleren. De conclusie dat de kwaliteit is verbeterd en dat de verbetering sterker is in Nederland dan in landen als Duitsland, Frankrijk en België, is gebaseerd op gesprekken met deskundigen en belanghebbenden. Ook is dit vastgesteld op grond van marktreacties rond de aanbevelingen van de AFM en op grond van een technische analyse van de kwaliteit van verslaggeving. Hieraan valt af te leiden dat er in Nederland steeds minder mogelijkheden zijn om de winsten te sturen en dat er ten opzichte van andere landen minder sprake is van winststuring.

2.6 Causaliteit

Het is van belang dat er wordt gekeken naar de causaliteit van de relatie tussen de mate van winststuring en de hoeveelheid buitenlandse investeerders. In dit onderzoek wil ik mij richten op het effect van buitenlandse investeerders op de mate van winststuring. Echter kan het ook het geval zijn dat de relatie zich andersom voordoet. Dus dat winststuring de hoeveelheid buitenlandse beleggingen en de grootte van het buitenlands belang bepaalt. Indien institutionele beleggingen worden bepaald door industrie- en ondernemingsspecifieke factoren en instituties meer worden aangetrokken door organisaties met lage accrual management, zijn de resultaten lastig te interpreteren (Mitra, 2002). In het onderzoek van Mitra (2002) en van Wahal en McConnell (2000) wordt hierbij gesproken over het ‘clientele’ effect. Dit effect zou een probleem kunnen opleveren bij het vaststellen van de causaliteit. Ook in het onderzoek van Lin en Manowan (2012) wordt dit probleem erkend. Zij hebben gekozen om dit op te lossen door het uitvoeren van een Granger causaliteitstest. Deze test elimineert de impact van eerdere winststuring op de institutionele beleggingen van nu en stelt het causale verband vast van huidige institutionele beleggingen op winststuring in de toekomst. Door gebruik te maken van de Granger causaliteitstest in dit onderzoek kan ik er voor zorgen dat het effect waarover ik een hypothese heb opgesteld, op de juiste manier getest kan worden. Vandaar dat ik deze hypothese hierom niet ga aanpassen.

3. Onderzoeksontwerp

3.1 Steekproef

De steekproef heeft betrekking tot 109 verschillende beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. De ondernemingen die zijn meegenomen waren per 1 januari 2013 genoteerd aan de AEX en/of de AMX. Gedurende de jaren 2008 tot en met 2012 levert dat 545 waarnemingen op. Doordat er bij een aantal waarnemingen belangrijke data ontbreekt, kan ik deze niet meenemen in de data-analyse. Hierdoor is de uiteindelijke steekproefgrootte 365 waarnemingen, die betrekking hebben op 73 ondernemingen. De meeste data is verzameld uit de database ORBIS van Bureau van Dijk, welke bedrijfsinformatie bevat uit jaarverslagen van 75 miljoen bedrijven wereldwijd. Hierin is Reach opgenomen, dat gegevens uit

(14)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 13 jaarverslagen bevat van 300.000 Nederlandse ondernemingen en Amadeus is opgenomen, deze bevat gegevens uit jaarverslagen van 200.000 Europese ondernemingen. Enkele ontbrekende variabelen zijn handmatig verzameld uit de jaarverslagen van de desbetreffende ondernemingen.

In bijlage A is de definitieve lijst opgenomen met de ondernemingen die meegenomen zijn in dit onderzoek. En in tabel 3 wordt een overzicht gegeven van alle afhankelijke en onafhankelijke variabelen die ik meeneem in de data-analyse, hierin staat hoe ze worden gedefinieerd en gemeten. De variabelen worden eerst in hoofdstuk 3.2 en 3.3 behandeld. 3.2 Afhankelijke variabele

De afhankelijke variabele is de mate van winststuring. Ik richt me hierbij op één soort winststuring, namelijk accrual-based earnings management. Ik heb hiervoor gekozen, omdat dit de meest voorkomende methode van winststuring is en omdat het is bestempeld als een betrouwbare indicator van winststuring (Kothari et al., 2005; Litt et al., 2014). Accruals zorgen ervoor dat er een verschil bestaat tussen de gerapporteerde winst en de gerealiseerde kasstroom. Accruals kunnen worden verdeeld in een discretionair en een non-discretionair deel. De discretionaire accruals kunnen worden beïnvloed door de gekozen verslaggevingsmethoden en hierdoor kunnen bestuurders invloed uitoefenen op het winstcijfer. De non-discretionaire accruals daarentegen kunnen niet worden gemanipuleerd. Deze hangen af van de grootte van de onderneming. Een grotere onderneming heeft namelijk een hoger bedrag aan werkkapitaal dan een kleine onderneming.

In navolging van eerder onderzoek maak ik gebruik van het ‘modified Jones Model’ (Wells, 2002; Cheng et al., 2012). Bij dit model staat het scheiden van discretionaire en non-discretionaire accruals centraal. Er zijn in het verleden meerdere accrual modellen ontwikkeld om winststuring te bepalen. Naast Jones (1991) hebben onder andere Healy (1985) en DeAngelo (1986) een model ontwikkeld waarmee winststuring kan worden berekend aan de hand van discretionaire accruals. Het verschil is dat deze modellen ervan uitgaan dat de discretionaire accruals niet veranderen in de tijd en dat de economische omstandigheden van een onderneming niet wijzigen. Dechow et al. (1995) hebben vijf modellen getest (Healy model, DeAngelo model, Jones model, modified Jones model en Industry model) om winststuring op de sporen. Het Jones model heeft een aantal beperkingen en is daardoor veelvuldig aangepast. Het Jones model laat bijvoorbeeld ruimte aan de bestuurders om winsten te sturen via de omzet. De omzet kan worden verhoogd door de verkopen te boeken aan het einde van het jaar terwijl deze pas in het volgende jaar plaatsvinden. Vandaar dat er een aanpassing is geweest door de mutaties van de omzet te corrigeren voor de mutaties in het debiteurensaldo. Zo is het modified Jones model ontstaan en dit model is door het onderzoek van Dechow et al. (1995) als meest geschikt bevonden.

Voor het toepassen van het modified Jones model moeten ten eerste de totale accruals worden berekend. Door middel van de volgende formule kunnen deze worden verkregen per onderneming per jaar:

( ) ( )

De totale accruals zijn nodig voor het schatten van coëfficiënten. Deze coëfficiënten worden uiteindelijk gebruikt voor het berekenen van de non-discretionaire accruals per onderneming per jaar. Voor de schatting van de regressiecoëfficiënten wordt de volgende formule gehanteerd:

(15)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 14 ( ) ( )

Waarbij:

= totale accruals in jaar t = totale assets in jaar t – 1

= de verandering in opbrengsten tussen jaar t – 1 en jaar t

= de verandering in het debiteurensaldo tussen jaar t – 1 en jaar t = de vaste activa in jaar t

Vervolgens wordt dus met behulp van de geschatte coëfficiënten de non-discretionaire accruals berekend. Hierbij wordt gebruikt gemaakt van de volgende formule:

( ) ( ) ( ) Waarbij:

= non-discretionaire accruals in jaar t

= de geschatte coëfficiënten van de regressie

Tenslotte kunnen de discretionaire accruals worden berekend. Dit is het verschil tussen de totale accruals en de non-discretionaire accruals. Hiervoor is de volgende formule opgesteld:

Om deze analyse uit te voeren heb ik de volgende variabelen nodig: totale bezittingen (assets), vlottende activa, kortlopende schulden, aflossingsvrije deel van de langlopende schulden, omzet, debiteuren, materiële vaste activa, liquide middelen en afschrijvingen. Er wordt gebruik gemaakt van gegevens van ondernemingen over een tijdsbestek van vijf jaren, hierdoor kunnen de discretionaire accruals over vier jaren worden berekend en met elkaar worden vergeleken.

De ondernemingen in de steekproef kunnen worden onderverdeeld in sectoren. In het onderzoek van Bartov et al. (2000) wordt bevestigd dat winststuring het best kan worden gemeten per sector, door middel van de zogenoemde cross-sectionele modellen. De gemeten accruals zijn op deze manier een sterkere indicatie van winststuring. De studie schrijft voor dat de regressiecoëfficiënten moeten worden berekend per sector door een controlegroep te gebruiken en vervolgens deze te gebruiken in de formule voor het berekenen van de non-discretionaire accruals om de mate van winststuring te meten per geselecteerde onderneming uit de steekproef in dezelfde sector. In dit onderzoek is de steekproef beperkt, omdat het slechts Nederlandse ondernemingen betreft. Hierdoor zou het te veelomvattend worden om deze methode toe te passen. In plaats daarvan zal ik de regressiecoëfficiënten berekenen aan de hand van de gehele steekproef en deze als representatief beschouwen voor de totale groep. Deze zullen dan worden gebruikt om non-discretionaire accruals per individuele onderneming te bepalen en daarna om de mate van winststuring te berekenen door middel van de laatste twee formules.

Verder ga ik in een aanvullende analyse onderscheid maken tussen positieve discretionaire accruals en negatieve discretionaire accruals als een maatstaf voor winststuring. Er worden op deze manier twee verschillende scenario’s onderzocht. De positieve discretionaire accruals, wat wil zeggen dat de DACC groter is dan nul, staan voor resultaatverhogende winststuring en de negatieve discretionaire accruals, wat wil zeggen dat de DACC kleiner is dan nul, staan voor resultaatverlagende winststuring (Lin en Manowan, 2012).

(16)

3.3 Onafhankelijke variabele

De verklarende, onafhankelijke variabele is de hoeveelheid buitenlandse investeerders. Onder buitenlandse investeerders vallen alle niet-Nederlandse beleggers, zowel de institutionele beleggers als de niet-professionele beleggers (tabel 1). Dit ga ik meten door de hoeveelheid aandelen gehouden door aandeelhouders in het buitenland te delen door het totaal aantal uitgegeven aandelen van de onderneming. Hierdoor krijg ik een percentage buitenlands belang in de onderneming (Talpsepp, 2011; Garner en Kim, 2013). Eén van de redenen dat er nog weinig onderzoek is gedaan naar de totale groep buitenlandse investeerders is dat de groep niet-professionele beleggers vaak anoniem is. Aandeelhouders die meer dan 5% van het geplaatst kapitaal in bezit hebben, zijn in ieder geval wel bekend. Deze worden namelijk opgenomen in het jaarverslag. Met behulp van de database ORBIS heb ik voor de meeste ondernemingen de aandeelhouders kunnen identificeren die samen tenminste 80% van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. Desondanks heb ik ook een aantal ondernemingen moeten verwijderen uit de steekproef vanwege het gebrek aan gegevens over de afkomst van de individuele beleggers.

Tabel 1: Aandeelhouders meegenomen als onafhankelijke, verklarende variabele

Institutioneel Niet-professioneel

Niet-Nederlands x x

Nederlands

Naast deze onafhankelijke variabele neem ik een aantal controlevariabelen mee. Ik heb gekozen voor de grootte van de onderneming, de sector, de auditor type en of de onderneming winst behaalt of verlies draait, omdat deze variabelen wellicht ook invloed hebben op de mate van winststuring.

De grootte van de onderneming meet ik door middel van de totale waarde van de bezittingen (total assets) aan het eind van het boekjaar van de onderneming, deze methode wordt onder andere gebruikt in het onderzoek van Lin en Manowan (2012). De verwachting is dat de grootte van de onderneming een negatief effect zal hebben op de mate van winststuring, omdat grote ondernemingen vaak meer in de belangstelling staan dan kleinere ondernemingen. Hiermee is het toezicht groter en zal winststuring tegen worden gegaan. Als tweede controleer ik voor het sectoreffect. Deze variabele wordt meegenomen, omdat de winststuring kan verschillen per sector. In bepaalde sectoren is er sprake van strengere regelgeving, andere verslaggevingsmethoden of meer toezicht waardoor winststuring minder voorkomt. Een voorbeeld hiervan is de financiële sector. Voor het bepalen van het sectoreffect, maak ik gebruik van de sectorindeling van Fama-French. Deze indeling is opgesteld op basis van SIC-codes en onderscheidt vijf sectoren (tabel 2). Voor de sectoren wordt een dummy-variabele aangemaakt en één sector wordt hierbij gebruikt als referentiegroep. Onder andere maken Datta et al. (2013), in hun onderzoek naar de verschillen tussen sectoren en het effect daarvan op de mate van winststuring, gebruik van de sectorindeling van Fama-French. De derde controlevariabele is het type externe accountant, oftewel of de onderneming wordt gecontroleerd door een Big 4 accountant of een non-Big 4 accountant. Deze variabele wordt vaak meegenomen in onderzoeken naar winststuring (Chin et al., 2009; Jin, 2013). Indien een onderneming een Big 4 accountant heeft, wordt dit gezien als een indicator van betere kwaliteit van de resultaten en dus minder winststuring. Een Big 4 accountant heeft meer middelen om te voldoen aan hun rol als toezichthouder (Jin, 2013), waardoor winststuring wordt tegengegaan. Voor de variabele is een dummy-variabele aangemaakt. In het geval dat de onderneming wordt gecontroleerd door een Big 4 accountant krijgt het een 0 en indien dit niet het geval is een 1. Als laatste kijk ik naar het effect van een

(17)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 16 winst of een verlies. Een verlies is namelijk de prikkel voor een manager om aan winststuring te gaan doen. Een manager zal proberen de resultaten hoger weer te geven in het geval van een klein verlies (Burgstahler en Eames, 2003). Ook deze variabele wordt een dummy-variabele. In geval van winst krijgt het een 0 en in geval van een verlies een 1.

Tabel 2: Sectorindeling Fama-French (vijf sectoren)

Nr. Sectornaam Voorbeelden

1. (Duurzame) consumptiegoederen Etenswaren, auto’s, televisies, groothandel, retail 2. Productie, energie en nutsbedrijven Machines, vliegtuigen, olie, gas, water

3. Bedrijfsmiddelen en telecom Computers, software, telefoon- en televisiediensten

4. Gezondheid Gezondheidszorg, medicijnen

5. Anders Banken, verzekeraars, hotels, entertainment, mijnen

3.4 Data-analyse

Ik maak gebruik van de methode van meervoudige lineaire regressie om de relatie van de onafhankelijke variabelen met de afhankelijke variabele te verklaren. Dit houdt in dat er van meerdere onafhankelijke variabelen een lineaire functie wordt berekend, met behulp van de kleinste-kwadratenmethode. De kleinste-kwadratenmethode houdt in dat de coëfficiënten van de lineaire functie zo worden berekend, dat de som van alle kwadraten van de afwijkingen van de waarnemingen ten opzichte van de lijn van de lineaire functie minimaal is. De formule die ik daarvoor gebruik, luidt als volgt:

Om een overzicht te geven van de niveaus die worden onderzocht in dit onderzoek door middel van de regressieanalyses, heb ik onderstaand schema opgesteld (figuur 1). Ten eerste zal ik kijken naar het effect van de totale groep buitenlandse investeerders op de mate van winststuring in vergelijking met de totale groep binnenlandse investeerders. Vervolgens maak ik onderscheid tussen de institutionele beleggers en de niet-professionele (individuele) investeerders. En als laatste zal ik het effect testen van de verschillende groepen investeerders op de mate van winststuring waarbij er onderscheid wordt gemaakt tussen de positieve discretionaire accruals en de negatieve discretionaire accruals.

Figuur 1: Niveaus van data-analyse

Investeerders Binnenlandse investeerders Individuele beleggers Positieve accruals Negatieve accruals Institutionele beleggers Positieve accruals Negatieve accruals Buitenlandse investeerders Individuele beleggers Positieve accruals Negatieve accruals Institutionele beleggers Positieve accruals Negatieve accruals

(18)

Tabel 3: De afhankelijke en onafhankelijke variabelen

Variabele Afkorting Afgeleid uit

Afhankelijke variabele

Mate van winststuring DACC

Discretionaire accruals berekend uit het modified Jones model (Wells, 2002; Cheng et al., 2012)

Onafhankelijke variabele Hoeveelheid buitenlandse

investeerders FORINV

Percentage buitenlands aandelenbezit van de totaal uitgegeven aandelen (Talpsepp, 2011; Garner en Kim, 2013)

Controlevariabelen

Grootte van de onderneming SIZE Totale bezittingen aan het eind van het boekjaar (Lin en Manowan, 2012)

Sector SECTOR

Sectorindeling van Fama-French, indeling wordt gemaakt aan de hand van SIC codes; dummyvariabelen (Datta et al., 2013)

Type auditor NBIG4

Wel of niet gecontroleerd door een Big 4 accountant; dummyvariabele: Big 4 = 0, non-Big 4 = 1 (Chin et al., 2009; Jin, 2013)

Winst of verlies LOSS

Resultaat aan het eind van het boekjaar; dummyvariabele: winst = 0, verlies = 1 (Burgstahler en Eames, 2003)

4. Resultaten

4.1 Winststuring

De totale accruals van een onderneming kunnen worden opgedeeld in discretionaire accruals en non-discretionaire accruals. De discretionaire accruals zijn hier van belang, omdat deze door bestuurders worden gebruikt om de winsten te manipuleren. In het onderzoeksontwerp zijn de methode en de verschillende formules genoemd die nodig zijn voor het bepalen van de discretionaire accruals. De steekproef bestaat uit 73 ondernemingen waarvan ik gegevens heb verzameld over vijf jaren. Met deze gegevens kan ik de discretionaire accruals berekenen over de jaren 2009, 2010, 2011 en 2012, vanwege het feit dat er voor de berekening gegevens nodig zijn van het voorgaande jaar. In tabel 4 is aangegeven hoe de steekproef is opgebouwd.

Tabel 4: Beschikbare gegevens ondernemingen per jaar

Jaar Ondernemingen Percentage Cumulatief percentage

2009 73 25,00 25,00

2010 73 25,00 50,00

2011 73 25,00 75,00

2012 73 25,00 100,00

Totaal 292 100,00

Van deze ondernemingen zijn in tabel 5 een aantal algemene gegevens samengevat. Zo bedraagt bijvoorbeeld de gemiddelde omzet 3.685 miljoen euro en is de mediaan slechts 591 miljoen. Dit betekent dat er een klein aantal grote ondernemingen in de steekproef zitten die het gemiddelde enorm ophogen. Ook zijn in deze tabel de totale accruals al opgenomen. Deze zijn berekend aan de hand van de volgende variabelen: vlottende activa, liquide middelen, kortlopende schulden, het aflossingsvrije deel van de langlopende schulden en de afschrijvingen. Al deze variabelen zijn in eerste instantie gedeeld door de waarde van de totale activa van het voorgaande jaar. De beschrijvende statistieken van deze variabelen zijn

(19)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 18 beschreven in tabel 6. De liquide middelen en het aflossingsvrije deel van de langlopende schulden hebben een minimaal effect op de totale accruals. Deze variabelen zijn slechts een corrigerende factor van respectievelijk de vlottende activa en de kortlopende schulden. De variabele afschrijvingen heeft daarentegen een sterke invloed op de totale accruals. Het gemiddelde van de totale accruals is negatief, dat wil zeggen dat de totale accruals gemiddeld genomen winstverlagend zijn.

Tabel 5: Ondernemingsgegevens € x 1.000 Gemiddelde SD Q1 Mediaan Q3 Totale activa 4.682.310 12.080.677 92.763 599.210 2.885.848 Totale omzet 3.685.275 8.876.606 98.627 591.730 2.377.569 Nettowinst 213.662 665.659 123 15.631 112.249 Totale accruals -0,1863 8,5281 -0,1699 -0,0760 -0,0017

Tabel 6: Opbouw totale accruals

Gemiddelde SD Q1 Mediaan Q3 Δ Vlottende activa -0,6885 12,0510 -0,0566 0,0000 0,0446 Δ Liquide middelen -0,0005 0,2540 -0,0174 0,0002 0,0264 Δ Kortlopende schulden 0,0808 0,7717 -0,0435 0,0000 0,0566 Δ Aflossingsvrije deel langlopende schulden 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Afschrijvingen 0,2220 1,3703 0,0284 0,0486 0,1157

Nu de totale accruals zijn berekend kunnen de non-discretionaire accruals worden berekend. Ook hiervan is in het onderzoeksontwerp een formule beschreven waarmee deze soort accruals berekend kunnen worden. In de eerste plaats moeten aan de hand van de totale accruals en een aantal onafhankelijke variabelen de coëfficiënten worden geschat. Deze coëfficiënten schat ik aan de hand van de totale steekproef en zullen ook gelden voor alle ondernemingen van de steekproef. In tabel 7 is een beschrijvende statistiek te vinden van de onafhankelijke variabelen die meegenomen worden voor het schatten van de coëfficiënten. Middels een meervoudige regressieanalyse worden deze verkregen. Hieronder nogmaals de regressieformule:

( ) ( )

Tabel 8 is een weergave van de resultaten van deze regressie. De R² van de regressie is 0,113, dit wil zeggen dat 11,3% van de variantie wordt verklaard door de drie onafhankelijke variabelen. De ‘adjusted R²’ is de R² gecorrigeerd voor het aantal onafhankelijke variabelen en heeft een waarde van 0,103. In de tabel zijn de drie coëfficiënten te vinden. De eerste coëfficiënt (alfa 1) behorend bij de variabele activa bedraagt 267,6 en is significant op het 1 procentsniveau. Dat wil zeggen dat het voor 99% zeker is dat deze relatie waar is. Dit geldt ook voor de coëfficiënt behorend bij de omzet en debiteuren variabele (alfa 2). De coëfficiënt is 4,91 en is significant op het 1 procentsniveau. De laatste coëfficiënt (alfa 3) behorend bij de variabele materiële vaste activa bedraagt -1,07 en is niet significant gebleken.

(20)

Tabel 7: Onafhankelijke variabelen voor schatting coëfficiënten

Gemiddelde SD Q1 Mediaan Q3 1/ activa t-1 0,0011 0,0097 0,0000 0,0000 0,0001 (Δ omzet/ activa t-1) – (Δ debiteuren/ activa t-1) 0,0283 0,6756 -0,0506 0,0181 0,1236

Materiële vaste activa/

activa t-1 0,2008 0,2128 0,0374 0,1486 0,2970

Tabel 8: Resultaten regressieanalyse

N R R² Adj. R² F Sig. α¹ α² α³

292 0,336 0,113 0,103 12,188 0,000 267,60*** 4,91*** -1,07

*** = Significant op 1% niveau ** = Significant op 5% niveau * = Significant op 10% niveau

Aan de hand van de geschatte coëfficiënten kunnen de non-discretionaire accruals worden berekend per onderneming. Door vervolgens de totale accruals te verminderen met deze non-discretionaire accruals worden de discretionaire accruals verkregen. In tabel 9 worden van de soorten accruals de beschrijvende statistieken weergegeven. Hierin is te zien dat de gemiddelde non-discretionaire accruals (0,2171) en gemiddelde discretionaire accruals (-0,4034) opgeteld de gemiddelde totale accruals zijn (-0,1862). Dit staat gelijk aan de genoemde formule in het onderzoeksontwerp:

De discretionaire accruals zijn gemiddeld negatief, dat wil zeggen dat ze over het algemeen genomen een winstverlagend effect hebben.

Tabel 9: Beschrijvende statistieken van de soorten accruals

Gemiddelde SD Q1 Mediaan Q3 Non-discretionaire accruals 0,2172 2,8623 -0,0503 -0,0407 0,0353 Discretionaire accruals -0,4034 8,0334 -0,5254 -0,0485 0,3603 Totale accruals -0,1863 8,5281 -0,1699 -0,0760 -0,0017 4.2 Beschrijvende analyse

In tabel 10 wordt een overzicht gegeven van alle karakteristieken van de variabelen die ik meeneem in de data-analyse. Hierbij worden ook weer de discretionaire accruals genoemd, welke bij de data-analyse de afhankelijke variabele is. Verder zijn de verklarende variabelen buitenlandse investeerders en binnenlandse investeerders opgenomen. Door het meenemen van de variabele binnenlandse investeerders kan ik een vergelijking maken tussen de groep buitenlandse en binnenlandse investeerders. De variabele van buitenlandse investeerders is nog opgedeeld in een deel institutionele beleggers en individuele beleggers. De gemiddelden van deze twee subgroepen zijn opgeteld het gemiddelde van de totale groep buitenlandse investeerders. Ik heb deze indeling gemaakt omdat ik het onderscheid tussen institutionele en individuele buitenlandse investeerders ook wil testen in de data-analyse. Te zien is dat de gemiddelden van de binnenlandse investeerders niet geheel optellen tot 100%. Dit wordt veroorzaakt doordat niet alle aandeelhouders identificeerbaar zijn, voornamelijk de individuele aandeelhouders.

Daarnaast zijn ook de controlevariabelen opgenomen in het overzicht. De totale bezittingen aan het eind van het boekjaar bedragen gemiddeld 4.682 miljoen euro en de standaardeviatie is 12.080 miljoen. Verder heb ik voor elke onderneming per jaar een

(21)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 20 dummyvariabele aangemaakt of ze een Big 4 externe accountant hebben. Het gemiddelde van de variabele non-Big 4 accountant ligt op 0,14 en de standaarddeviatie is 0,344. Dat wil zeggen dat de meerderheid van de ondernemingen een Big 4 accountant heeft. Ook van de variabele winst heb ik een dummyvariabele gemaakt per onderneming per jaar. Het gemiddelde van de variabele verlies ligt op 0,23 en de standaarddeviatie is 0,421, dat wil zeggen dat de meerderheid van de ondernemingen winsten behaald in de jaren van de steekproef. Tenslotte zijn de sectoren opgenomen in het overzicht, van welke ook dummyvariabelen gemaakt zijn. Alle ondernemingen zijn opgedeeld in vijf sectoren en omdat deze variabele niet verschilt per jaar, maar slechts per onderneming, is hierbij sprake van 73 waarnemingen in plaats van 292. Sector 1, sector 2, sector 3, sector 4 en sector 5 hebben respectievelijk een gemiddelde van 0,27, 0,14, 0,26, 0,03 en 0,30. Dat wil zeggen dat dat de minste ondernemingen zich bevinden in sector 4 (gezondheidszorg) en de meeste in sector 5 (overige).

Tabel 10: Beschrijvende statistieken alle variabelen data-analyse

N Gemiddelde SD Q1 Mediaan Q3 Discretionaire accruals 292 -0,4034 8,0333 -0,5253 -0,0485 0,3603 Foreign investors 292 33,4369 29,0865 5,0000 28,2400 55,5100 Domestic investors 292 61,8893 29,3028 34,0000 70,9700 89,000 Foreign institutional investors 292 29,0515 25,8845 1,3800 25,8700 48,8500 Foreign individual investors 292 4,1116 6,3400 0,0000 1,5800 5,500

Total Assets (miljoen) 292 4.682,31 12.080,68 92,76 599,21 2.885,85

Non-Big 4 292 0,14 0,344 0 0 0 Loss 292 0,23 0,421 0 0 0 Sector_1 73 0,27 0,447 0 0 1 Sector_2 73 0,14 0,344 0 0 0 Sector_3 73 0,26 0,440 0 0 1 Sector_4 73 0,03 0,164 0 0 0 Sector_5 73 0,30 0,460 0 0 1

(22)

4.3 Multicollineariteit

Om de variabelen te testen op multicollineariteit heb ik de onderlinge correlaties getest, deze worden weergegeven in tabel 11. Alle correlaties zijn te zien tussen alle variabelen die meegenomen worden in de regressieanalyse. De variabelen institutionele en individuele buitenlandse investeerders heb ik niet meegenomen in de correlatiematrix, omdat deze variabelen zullen correleren met elkaar en met de totale groep buitenlandse investeerders. Dit is namelijk één en dezelfde groep maar dan opgedeeld. Het heeft geen toegevoegde waarde deze mee te nemen in deze test op multicollineariteit en ik zal deze variabelen ook niet samen in één regressieanalyse meenemen, waardoor er geen multicollineariteit op zal treden door deze variabelen.

Er is gegeven dat de correlaties van de verklarende variabelen onder de 0,7 moeten liggen om geen problemen te veroorzaken bij het uitvoeren van de analyse. Indien dit wel geval is, is er sprake van een sterke onderlinge samenhang. Zoals bij subgroepen van buitenlandse investeerders het geval zal zijn. Uit tabel 11 kan geconcludeerd worden dat alleen de correlatie tussen de totale groep binnenlandse investeerders en de totale groep buitenlandse investeerders hoger is dan 0,7. Dat wil zeggen dat er een sterke onderlinge samenhang bestaat tussen deze variabelen. Dit is logisch te verklaren aangezien de groepen samen de totale groep investeerders vertegenwoordigen en dit slechts een verdeling is. Ik zal deze twee variabelen niet meenemen in één regressieanalyse waardoor ik multicollineariteit uitsluit. Alle overige variabelen correleren niet zo sterk met elkaar en zullen dus op dit gebied geen problemen opleveren.

Verder kan er ook getest worden op multicollineariteit door te kijken naar de VIFs (Variance Inflation Factors), welke worden berekend bij het uitvoeren van de regressieanalyse. Er is sprake van sterke onderlinge samenhang indien de waarde van de VIF hoger is dan 10. Tijdens alle regressieanalyses die ik heb uitgevoerd, is dit niet het geval geweest, waardoor ik kan concluderen dat er geen problemen zijn ten aanzien van multicollineariteit.

(23)

Marlies Zeewuster | MASTERAFSTUDEERWERKSTUK ACCOUNTANCY 2014 22 * * * = Sig n if ican t o p 1 % n iv eau * * = Sig n if ican t o p 5 % n iv eau * = Sig n if ican t o p 1 0 % n iv ea u Sect o r_5 Sect o r_4 Sect o r_3 Sect o r_2 Sect o r_1 Loss N on - B ig 4 Tota l A ss et s D om es tic inves to rs Fore ign inves to rs D isc ret io nai re a cc. 0,032 0,028 0,065 0,001 -0,108 0,080 -0,172* * 0,040 -0,042 0,033 1 D isc ret io nai re a cc. 0,070 -0,041 0,055 0,057 -0,156* ** -0,151* * -0,316* ** 0,578*** -0,974* ** 1 Fore ign inves to rs -0,093 0,009 -0,022 -0,063 0,162*** 0,157*** 0,308*** -0,565* ** 1 D om es tic inves to rs 0,224*** -0,177* ** -0,178* ** 0,011 0,001 0,288*** -0,412* ** 1 Tota l A ss et s -0,001 -0,067 -0,055 0,073 0,023 0,043 1 N on - B ig 4 0,050 -0,042 0,103 -0,099 -0,061 1 Loss -0,403* ** -0,103 -0,364 -0,245 1 Sect o r_1 -0,262* ** -0,067 -0,236* ** 1 Sect o r_2 -0,390* ** -0,100 1 Sect o r_3 -0,110 1 Sect o r_4 1 Sect o r_5 Tabel 11: Correlatiematrix