Earnings management bij beursgenoteerde
en niet-beursgenoteerde ondernemingen in
Nederland
Earnings management bij beursgenoteerde
en niet-beursgenoteerde ondernemingen in
Nederland
Auteur: Sylvia Rozendal
Studentnummer: 1542699
Groningen, 16 juli 2010
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Master Thesis Accountancy
Onder begeleiding van: dr. C.A. Huijgen
Tweede begeleider: dr. R.B.H. Hooghiemstra
PricewaterhouseCoopers te Utrecht
Onder begeleiding van: drs. S. Oldemaat
Voorwoord
De afronding van deze thesis betekent ook het einde van mijn studententijd. Voor mij een dubbel gevoel: aan de ene kant vind ik het jammer dat deze ontzettend leuke, gezellige en leerzame periode in mijn leven wordt afgesloten, en aan de andere kant kijk ik uit naar alle nieuwe dingen waarmee ik ga beginnen.
De afgelopen jaren heb ik met ontzettend veel plezier gestudeerd aan de Faculteit Economie en Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen. Ook aan het sluitstuk van de Master Accountancy, deze thesis, heb ik met plezier gewerkt. Ik wil graag een aantal mensen bedanken die hieraan hebben bijgedragen.
Om te beginnen wil ik mijn afstudeerbegeleider van de RuG dr. Carel Huijgen bedanken voor zijn feedback. Hij heeft op een actieve wijze meegedacht aan de totstandkoming van deze thesis, en in mijn ogen waardevolle adviezen gegeven. Daarnaast wil ik ook de medewerkers van PricewaterhouseCoopers bedanken voor de mogelijkheid die zij mij hebben aangeboden om deze thesis op het PwC kantoor in Groningen te schrijven. Ik vond dit gezellig en motiverend, en ik kijk er ook zeer naar uit om in september voor PwC in Utrecht te gaan werken. In dit kader wil ik ook met name mijn begeleidster van PwC drs. Sabine Oldemaat bedanken voor haar feedback op deze thesis en de mogelijkheid tot het meelopen bij een klant. Daarnaast wil ik ook mijn mede-scriptant bij PwC Groningen Tom Wetzelaer bedanken voor de gezelligheid en alle besprekingen van de thesis perikelen.
Tenslotte, maar zeker niet op de laatste plaats, gaat mijn dank uit naar mijn vriend Arjen en mijn familie. Ik wil Arjen bedanken voor alle steun, en omdat ik altijd mijn verhalen bij hem kwijt kan. Mijn ouders wil ik bedanken omdat dat zij het mede mogelijk hebben gemaakt voor mij om te kunnen studeren, en mijn zus Karin omdat zij altijd voor mij klaar staat en mij ook weer bij deze thesis advies heeft gegeven.
Ik hoop dat u deze scriptie met veel plezier leest! Met vriendelijke groet,
Sylvia Rozendal
Samenvatting
In dit onderzoek is getracht een antwoord te krijgen op de vraag of de toepassing van earnings management door managers van beursgenoteerde ondernemingen verschilt met de toepassing van earnings management door managers van niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Volgens de literatuur hebben managers van beursgenoteerde ondernemingen te maken met meer motieven om earnings management toe te passen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen, omdat zij onder grotere druk staan om goede resultaten te rapporteren en omdat zij te maken hebben met een grotere informatieasymmetrie. Echter door de strengere regelgeving voor beursgenoteerde ondernemingen worden deze managers ook in grotere mate gelimiteerd in de mogelijkheden om earnings management toe te passen dan managers van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Doel van dit onderzoek is erachter te komen welke van deze tegengestelde krachten sterker is in Nederland.
Uit de resultaten van het onderzoek kan geconcludeerd worden dat beursgenoteerde ondernemingen significant meer earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Geconcludeerd wordt dat de krachten van de kapitaalmarkt om goede resultaten te rapporteren sterker is dan de beperkende krachten van de strengere wet- en regelgeving van IFRS waar de beursgenoteerde ondernemingen zich aan moeten houden.
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 3 Samenvatting ... 4 1. Inleiding ... 7 1.1 Motivatie ... 7 1.2 Probleemstelling ... 8 1.3 Structuur thesis ... 9 2. Earnings management ... 102.1 Wat is earnings management? ... 10
2.2 Motieven voor earnings management ... 11
2.3 Het meten van earnings management ... 13
3. Earnings management bij beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland ... 15
3.1 Uitkomsten eerder onderzoek ... 15
3.2 Regelgeving beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven in Nederland ... 18
3.3 Omgevingsfactoren in Nederland ... 19
3.4 Hypothesevorming ... 20
4. Methodologie ... 23
4.1 Het Jones model ... 23
4.2 Het aangepaste Jones model ... 24
4.3 Regressiemodel voor de onderzochte relatie ... 24
5. Resultaten ... 27
5.1 Data ... 27
5.2 Steekproef ... 27
5.3 Resultaten regressie analyse ... 28
5.4 Resultaten m.b.t. ‘naleving wet- en regelgeving hypothese’... 31
5.5 Resultaten m.b.t. ‘krachten van de kapitaalmarkt en informatieasymmetrie hypothese’... 33
5.6 Gevoeligheidsanalyse... 34
6. Conclusies en beperkingen ... 36
6.1 Conclusie ... 36
6.2 Beperkingen ... 37
6.3 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek ... 38
Bijlagen Tabel 1 ... 44 Tabel 2 ... 45 Tabel 3 ... 47 Tabel 4 ... 48 Tabel 5 ... 50 Tabel 6 ... 52 Tabel 7 ... 54
1.
Inleiding
Een belangrijke taak van het management van een onderneming is het communiceren van de financiële resultaten van de onderneming aan de aandeelhouders en andere belanghebbenden. Verschillende stakeholders maken op basis van deze financiële resultaten belangrijke beslissingen. Beleggers bepalen bijvoorbeeld of het rendabel is om te investeren in de desbetreffende onderneming, aandeelhouders bepalen aan de hand van de financiële cijfers en resultaten of ze de aandelen willen kopen of juist verkopen, en ook banken bepalen op basis van onder andere de financiële rapportage of er een lening kan worden verstrekt aan de desbetreffende onderneming. Het is van groot maatschappelijk belang dat de jaarverslagen betrouwbaar zijn. De diverse stakeholders moeten erop kunnen vertrouwen dat de gepubliceerde cijfers juist en volledig zijn, en een realistisch beeld geven. Managers hebben echter volgens de literatuur om verschillende redenen de neiging om de financiële rapportage van de onderneming te sturen. Wanneer managers de financiële rapportage van de onderneming bewust sturen of manipuleren, spreken we van earnings management.
1.1 Motivatie
Er is veel onderzoek gedaan naar het bestaan van earnings management, zie bijvoorbeeld Jones (1991), Burgstahler en Dichev (1997), Beatty en Harris (1998), DeFond en Park (2001). Inmiddels is het in de literatuur algemeen aanvaard dat het management zich inderdaad bezig houdt met het sturen van de financiële resultaten. Het merendeel van deze onderzoeken richt zich op earnings management bij beursgenoteerde ondernemingen. Er is echter nog weinig bekend over earnings management bij niet-beursgenoteerde ondernemingen.
Recentelijk zijn een aantal onderzoeken verschenen met betrekking tot het verschil in earnings management tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen, zowel in de Verenigde Staten als in Europa. Echter, de onderzoeksresultaten en conclusies betreffende dit onderwerp zijn niet eenduidig. Zo concluderen Givoly et al. (2010) dat er bij beursgenoteerde ondernemingen vaker sprake is van earnings management dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Beatty en Harris (1998) en Beatty et al. (2002) trekken dezelfde conclusie, maar dan specifiek voor banken. Burgstahler et al. (2006) concluderen echter dat er juist bij niet-beursgenoteerde ondernemingen vaker sprake is van earnings management. Vander Bauwhede et al. (2003) concluderen dat het gebruik van earnings management tussen Belgische beursgenoteerde en Belgische niet-beursgenoteerde ondernemingen niet significant verschilt, maar dat Belgische beursgenoteerde ondernemingen wel minder vaak resultaatverlagende sturing toepassen. Bij dit resultaat sluiten Arnedo et al. (2007) zich aan op basis van onderzoek bij Spaanse ondernemingen.
Omdat de resultaten van voorgaand onderzoek niet eenduidig zijn, is meer onderzoek nodig om de verschillen te onderkennen van earnings management bij beursgenoteerde en bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Tevens is een dergelijk onderzoek nog niet eerder
specifiek uitgevoerd voor Nederlandse ondernemingen. De specifieke bijdrage van dit onderzoek aan de huidige literatuur over earnings management is dat dit onderzoek dieper ingaat op twee tegengestelde krachten die van invloed zijn op het verschil in earnings management tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen, namelijk de specifiekere regelgeving van IFRS voor beursgenoteerde ondernemingen en verschillen in informatieasymmetrie.
1.2 Probleemstelling
Het doel van dit onderzoek is om een beter inzicht te verkrijgen in de verschillen in het toepassen van earnings management door managers bij beursgenoteerde ondernemingen en bij niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, en het verklaren van deze verschillen door middel van bevindingen in voorgaande literatuur. Hierbij kan de volgende centrale vraagstelling worden geformuleerd:
“Verschilt de mate van toepassing van earnings management door managers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen met de mate van toepassing van earnings management door managers van Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen, en welke krachten spelen hierbij een rol?”
In deze setting wordt onder beursgenoteerde ondernemingen verstaan ondernemingen waarvan de aandelen worden verhandeld op een (nationale) aandelenbeurs. In Nederland zijn deze aandelenbeurzen de Amsterdam Exchange Index (AEX), de Amsterdam Midkap Index (Midkap) en de Amsterdam Small Cap Index (ASCX). Onder niet-beursgenoteerde ondernemingen worden ondernemingen verstaan waarvan de aandelen niet op een aandelenbeurs worden verhandeld, maar waarbij de aandelen in een beperkte kring (meestal in de privésfeer) worden verhandeld.
Om een hypothese te kunnen formuleren met betrekking tot de hoofdvraag, zijn de volgende deelvragen geformuleerd:
1. Wat is ‘earnings management’?
2. Wat zijn de hypothesen, resultaten en verklaringen van deze resultaten bij voorgaande onderzoeken naar de verschillen in het gebruik van earnings management bij beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen?
3. Wat zijn de verschillen omtrent regelgeving en omgevingsfactoren tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, die mogelijk van invloed zijn op de toepassing van earnings management door managers?
4. Wat is de invloed van de kracht van de strengere regelgeving van IFRS voor beursgenoteerde ondernemingen op het verschil in de mate van toepassing van earnings management tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen?
5. Wat is de invloed van de kracht van de grotere informatieasymmetrie bij beursgenoteerde ondernemingen op het verschil in de mate van toepassing van earnings management tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen?
Een antwoord op deze deelvragen wordt gegeven in de hoofdstukken 2, 3 en 5.
1.3 Structuur thesis
De indeling van deze thesis ziet er als volgt uit. In hoofdstuk 2 wordt dieper ingegaan op het begrip earnings management: wat het is, wat de motieven ervoor zijn, en hoe het meetbaar kan worden gemaakt. In hoofdstuk 3 wordt ingegaan op eerder onderzoek met betrekking op de hoofdvraag, en ook op de specifieke situatie in Nederland. Daarnaast worden in deze paragraaf de hypothesen geformuleerd. In hoofdstuk 4 wordt de methodologie besproken die is gebruikt in dit onderzoek. In hoofdstuk 5 worden de resultaten van dit onderzoek besproken en nader toegelicht. Tenslotte worden in hoofdstuk 6 de conclusies met betrekking tot de bevindingen gegeven. Hierbij wordt tevens ingegaan op enkele beperkingen van dit onderzoek.
2.
Earnings management
In dit hoofdstuk wordt dieper ingegaan op het begrip earnings management. In paragraaf 2.1 wordt besproken wat earnings management inhoudt. In paragraaf 2.2 worden diverse motieven van het management om earnings management toe te passen besproken. Hoe earnings management meetbaar kan worden gemaakt, wordt besproken in paragraaf 2.3
2.1 Wat is earnings management?
Volgens Beatty en Harris (1998) ontstaat earnings management door twee gerelateerde beheersingsproblemen, namelijk door informatieasymmetrie en door agencyproblemen. Deze problemen komen voor wanneer het vermogenseigendom wordt gescheiden van de besturing van de organisatie.
Er is sprake van informatieasymmetrie wanneer managers over een meer complete set van informatie beschikken over de onderneming dan de aandeelhouders. Volgens Beatty en Harris (1998) gebruiken managers earnings management om de interne informatie naar stakeholders over te brengen. Earnings management is in dat geval een middel om informatieasymmetrie te verminderen, en zo de financiële rapportage meer informatief te maken. Ook Scott (2008) benadrukt deze positieve visie op earnings management. Hij definieert earnings management als volgt:
‘Earnings management is the choice by a manager of accounting policies, or actions affecting earnings, so as to achieve some specific reported earnings objective.’
Echter, volgens Beatty en Harris (1998) kunnen, wanneer er sprake is van informatieasymmetrie, tevens agencyproblemen ontstaan wanneer managers de mogelijkheid hebben hun eigen belangen na te streven ten koste van de aandeelhouder. Managers zouden door middel van earnings management de financiële rapportage zo beïnvloeden dat hun eigen belangen worden nagestreefd. Hierdoor zou de financiële rapportage juist minder informatief worden. Healy en Wahlen (1998) sluiten zich aan bij deze visie, en geven in hun artikel de volgende definitie van het begrip earnings management:
‘Earnings management occurs when managers use judgment in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers.’
Deze definitie van Healy en Wahlen impliceert dat het doel van earnings management is het misleiden van bepaalde stakeholders over de onderliggende economische prestaties van de onderneming. Dit kan voorkomen wanneer managers geloven dat (in ieder geval een aantal) stakeholders deze misleiding niet in de gaten hebben.
In dit onderzoek zal gebruik worden gemaakt van beide bovenstaande visies en definities. Volgens Scott (2008) kunnen managers verschillende earnings management patronen bewerkstelligen:
1. Het nemen van een diep bad (‘taking a bath’): wanneer een onderneming een verlies moet rapporteren, kan het management besluiten om dan een groter verlies dan nodig is te rapporteren. Op die manier wordt de kans op toekomstige te rapporteren winsten vergroot. 2. Resultaatminimalisatie: de resultaten kunnen door het management omlaag worden
gestuurd tijdens perioden met hoge winsten, om de kans op toekomstige te rapporteren winsten te vergroten, vanwege belastingoverwegingen, of om buitenlandse concurrentie te doen verminderen.
3. Resultaatmaximalisatie: de resultaten kunnen door het management omhoog worden gestuurd, om de eigen bonus te vergroten of om een mogelijke schending van schuldconvenanten te voorkomen.
4. Resultaategalisatie: omdat risicomijdende managers de voorkeur geven aan een stabiele bonusuitkering, kunnen deze managers de gerapporteerde resultaten gladstrijken. Een andere stimulans voor resultaategalisatie is de volatiliteit van de gerapporteerde resultaten te verminderen zodat de afspraken voor schuldconvenanten minder snel worden geschonden. Tenslotte kan het management door middel van resultaategalisatie ook trachten interne informatie aan de markt over te brengen.
Deze diverse earnings management patronen kunnen met elkaar in conflict zijn. Ook kan het door een onderneming gekozen patroon veranderen.
Er is veel onderzoek gedaan naar het bestaan van earnings management. Inmiddels is het in de literatuur algemeen aanvaard dat het management zich inderdaad bezig houdt met het sturen van de financiële resultaten. Een voorbeeld hiervan is het onderzoek van Burgstahler en Dichev (1997), die hebben aangetoond dat ondernemingen earnings management toepassen om eventuele winstdalingen en verliezen te voorkomen. Een ander voorbeeld is Jones (1991), die vaststelt dat ondernemingen die profiteren van invoerbeperkingen op het product wat zij produceren, vaak de winst naar beneden sturen om de kans te vergroten deze protectiemaatregel te behouden.
2.2 Motieven voor earnings management
Healy en Wahlen (1998) geven een overzicht van relevante studies naar earnings management en het empirische bewijs hiervoor. Uit deze onderzoeken blijkt dat er verschillende motieven zijn voor het management om de resultaten te sturen. Healy en Wahlen verdelen deze motieven in drie categorieën:
1) Kapitaalmarkt motieven:
Doordat beleggers en financiële analisten veel gebruik maken van accounting informatie om de waarde van de aandelen te bepalen, bestaat er een stimulans voor managers om de
resultaten te sturen. Door middel van earnings management doen zij een poging om op korte termijn de aandelenkoers te beïnvloeden. Een van de gevallen waarin dit in het bijzonder tot uitdrukking komt is bij initial public offerings (IPO), waarbij het voor de verkopende partij van belang is dat de aandelenkoers op het moment van de beursgang hoog is. In de literatuur bestaat bewijs dat het management bij een IPO vaak probeert de resultaten omhoog te sturen (Teoh, Welch en Wong, 1998; Teoh, Wong en Rao, 1998; DuCharme et al., 2001). Daarnaast hebben managers de neiging om door middel van earnings management ervoor te zorgen dat aan de verwachtingen van beleggers en analisten wordt voldaan. Dit is van belang omdat wanneer er beneden verwachting wordt gepresteerd, er een negatief effect zal zijn op de aandelenkoers. Wanneer er boven verwachting wordt gepresteerd, zal er een positief effect zijn op de aandelenkoers (Scott, 2008).
2) Contractuele motieven:
Accounting informatie wordt ook gebruikt om de contracten tussen de onderneming en de stakeholders te controleren en te reguleren. Voorgaande literatuur suggereert dat deze contracten een stimulans kunnen zijn voor het management om de resultaten te sturen.
Managementbeloningscontracten worden gebruikt om de prikkels van het management af te
stemmen op die van externe stakeholders. Deze contracten kunnen het gebruik van earnings management stimuleren, omdat de beloningen van de managers vaak direct of indirect afhankelijk zijn van de gerapporteerde resultaten. Door middel van earnings management willen managers hun eigen bonus of hun eigen baanzekerheid vergroten (Watts en Zimmerman, 1986; Healy, 1985; Holthausen et al., 1995; Becker et al., 1998).
Kredietverleningscontracten worden zo opgesteld dat het management geen handelingen kan
verrichten die voordelig zijn voor aandeelhouders, maar ten koste gaan van de schuldeisers. Deze contracten kunnen het gebruik van earnings management stimuleren, omdat de schuldconvenanten die zijn opgenomen in deze contracten vaak zijn gerelateerd aan gerapporteerde resultaten. Managers willen door middel van earnings management voorkomen dat zij wellicht schuldconvenanten schenden en hiervoor de gevolgen moeten dragen (Watts en Zimmerman, 1986; DeAngelo et al., 1994; Dichev en Skinner, 2002; Jaggi en Picheng, 2002).
3) Wet- en regelgeving motieven:
Earnings management kan ook gebruikt worden om de implicaties van bepaalde wetten en regels te vermijden of te beïnvloeden. Veelal heeft dit betrekking op resultaatverlagende winststuring. Zo voorspellen Watts en Zimmerman (1986) met hun politieke kostenhypothese, als onderdeel van de positieve accounting theorie, dat managers van ondernemingen die groot of zeer winstgevend zijn vaak resultaatverlagende earnings management toepassen, om zo de ‘politieke kosten’ te verkleinen. Voorbeelden van politieke kosten bij grote bedrijven zijn nieuwe belastingen, strengere accounting standaarden of strengere regels met betrekking tot bijvoorbeeld milieuwetgeving. Daarnaast toonde Jones (1991) aan dat bedrijven vaak resultaatverlagende earnings management toepassen om zo import protectie te bedingen. Ook
het uitstellen van de vennootschapsbelasting kan een belangrijk motief zijn voor het management om earnings management toe te passen (Badertscher et al., 2009; Desai en Dharmapala, 2009).
2.3 Het meten van earnings management
In de literatuur wordt gebruik gemaakt van verschillende methoden om earnings management meetbaar te maken. In recente onderzoeken naar sturing van de financiële rapportage door het management wordt echter meestal gebruik gemaakt van accruals als proxy voor earnings management.
Accruals zijn tijdelijke aanpassingen, die de verantwoording van de kasstromen in de boekhouding verschuiven naar een eerder of later tijdstip. Accruals ontstaan doordat (a) opbrengsten of kosten eerder in de boekhouding worden verantwoord dan het moment dat het geld daadwerkelijk wordt ontvangen of betaald, of (b) het geld eerder daadwerkelijk wordt ontvangen of betaald dan de opbrengsten of kosten in de boekhouding worden verantwoord. De totale accruals van een onderneming worden gemeten door de nettowinst te verminderen met de operationele kasstroom.
Het gebruik van de totale accruals is echter een vrij onnauwkeurige methode om earnings management te meten, omdat er ook tijdelijke aanpassingen zijn die als ‘normaal’ worden beschouwd. Jones (1991) ontwikkelde voor haar onderzoek een methode om het deel van de totale accruals te onderscheiden dat wordt veroorzaakt door de opwaartse of neerwaartse sturing door het management. Dit deel wordt discretionaire accruals genoemd. Niet-discretionaire accruals kunnen volgens dit model worden verklaard door de verandering in opbrengsten en de hoogte van de materiële vaste activa. Veranderingen in opbrengsten hebben invloed op de totale accruals omdat veranderingen in het werkkapitaal (zoals debiteuren, crediteuren en voorraden, welke onderdeel zijn van de totale accruals) hiervan het gevolg zijn. Bij het bepalen van de niet-discretionaire accruals wordt hierdoor rekening gehouden met veranderingen in de economische omstandigheden van de onderneming. Daarnaast wordt bij het bepalen van de niet-discretionaire accruals rekening gehouden met de materiële vaste activa, omdat een deel van de totale accruals gerelateerd zijn aan (niet-discretionaire) afschrijvingskosten. Het niet-discretionaire deel van de accruals wordt als normaal beschouwd, omdat het kan worden verklaard door de afschrijvingskosten en de veranderingen in de economische omstandigheden. De discretionaire accruals zijn dan het verschil tussen de totale accruals en de niet-discretionaire accruals. Deze discretionaire accruals zijn volgens Jones een maatstaf voor de rapportagekwaliteit. Het bestaan van discretionaire accruals duidt op winststuring en/of fouten in de financiële verslaggeving.
In dit onderzoek zal gebruik worden gemaakt van het Jones model. Het Jones model wordt in de literatuur gezien als een representatieve benadering om duidelijke vormen van winststuring en/of fouten in de financiële verslaggeving te meten. Vele onderzoeken hebben sindsdien gebruik gemaakt van deze methode, zie onder andere Becker et al. (1998), Klein
(2002), en Teoh, Welch, en Wong (1998). In navolging van Dechow et al. (1995) wordt in dit onderzoek een aanpassing aangebracht in het Jones model, om het model nauwkeuriger te maken. In paragraaf 4.1 wordt de methodologie van het Jones model besproken, en in paragraaf 4.2 de methodologie van het aangepaste Jones model.
3.
Earnings
management
bij
beursgenoteerde
en
niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland
In dit hoofdstuk wordt dieper ingegaan op het verschil in toepassing van earnings management door managers van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen. In paragraaf 3.1 worden de uitkomsten van eerder onderzoek besproken. In paragraaf 3.2 wordt ingegaan op de regelgeving waar Nederlandse beursgenoteerde en Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen zich aan dienen te houden met betrekking tot de verslaggeving. In paragraaf 3.3 worden Nederlandse omgevingsvariabelen besproken die mogelijk van invloed zijn op de uitkomsten van dit onderzoek. Tenslotte worden in paragraaf 3.4 de hypothesen gevormd.
3.1 Uitkomsten eerder onderzoek
Beatty en Harris (1998) hebben de realisaties van winsten en verliezen van effecten vergeleken tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde banken, om te bepalen of en hoe earnings management bij beide groepen verschilt. Het probleem dat in dit onderzoek aangekaart wordt is de vraag of acties van het management leiden tot resultaten die meer informatief zijn, wat overeenkomt met de theorie van earnings management ten behoeve van een vermindering van informatieasymmetrie, of dat de acties van het management leiden tot resultaten die juist minder informatief zijn, wat overeenkomt met de theorie van earnings management ten behoeve van het zelfdienende gedrag van managers. Beatty en Harris nemen aan dat bij beursgenoteerde ondernemingen sprake is van meer informatieasymmetrie tussen managers en aandeelhouders. Hierdoor verwachten zij dat de managers van beursgenoteerde ondernemingen een grotere neiging hebben om deze informatieasymmetrie te verminderen door middel van earnings management. Ook nemen zij aan dat managers van beursgenoteerde ondernemingen zich focussen op de aandelenprijs, en zich daardoor meer inzetten om resultaten te rapporteren die de economische werkelijkheid reflecteren. Beatty en Harris concluderen dat beursgenoteerde banken consequent meer earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde banken. Ook blijkt uit de onderzoeksresultaten dat bij beursgenoteerde banken die earnings management toepassen, de informatie die de gerapporteerde cijfers verschaffen positief zijn gerelateerd aan toekomstige resultaten. Deze bevindingen zijn in overeenstemming met de hypothese dat earnings management plaatsvindt om informatieasymmetrie te verminderen, en suggereert dat earnings management niet per definitie hoeft te leiden tot de vermindering in de rapportagekwaliteit.
Beatty et al. (2002) hebben eveneens beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde banken vergeleken, om te onderzoeken of de relatief hoge frequentie van bedrijven die een kleine winstgroei rapporteren in vergelijking met de relatief lage frequentie van bedrijven die een kleine winstdaling rapporteren, te wijten is aan earnings management, zoals Burgstahler en Dichev (1997) stellen. Beatty et al. veronderstellen dat aandeelhouders van beursgenoteerde banken vaker vertrouwen op resultaatgerelateerde heuristiek bij het evalueren van prestaties. Daarom stellen zij de hypothese dat beursgenoteerde banken meer de neiging hebben om een
gestage resultatengroei te rapporteren. De resultaten van het onderzoek ondersteunen deze hypothese. Beatty et al. concluderen dat beursgenoteerde banken, in verhouding tot niet-beursgenoteerde banken: (1) minder vaak kleine winstdalingen rapporteren, (2) vaker gebruik maken van de voorziening voor slechte leningen en winstrealisaties van effecten om kleine winstdalingen te elimineren, en (3) een langere aaneenschakeling van een kleine winstgroei rapporteren. Deze resultaten suggereren dat het asymmetrische resultatenpatroon, dat voor het eerst is vastgesteld door Burgstahler en Dichev, is toe te rekenen aan earnings management.
Givoly et al. (2010) hebben de kwaliteit van de financiële rapportage vergeleken tussen beursgenoteerde bedrijven en niet-beursgenoteerde ondernemingen die verhandelbare obligaties hebben uitgegeven. Zij onderzoeken twee hypothesen. De ‘demand’ hypothese houdt in dat de rapportage van beursgenoteerde ondernemingen van hogere kwaliteit is dan die van niet-beursgenoteerde ondernemingen. De achterliggende gedachte is dat door het publieke eigendom van het vermogen van een beursgenoteerde onderneming, de vraag naar een hoge rapportagekwaliteit door aandeelhouders en crediteuren groter is. Deze grotere vraag, die onder andere tot uitdrukking komt middels de regelgevende en de juridische omgeving waar beursgenoteerde ondernemingen in opereren, zou leiden tot een hogere kwaliteit van de rapportage. Daarentegen stelt de ‘opportunistic behavior’ hypothese dat beursgenoteerde ondernemingen een lagere rapportagekwaliteit hebben dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. De reden hiervoor is dat de managers van niet-beursgenoteerde ondernemingen een grotere neiging hebben om de resultaten te beïnvloeden, omdat zij onder grotere druk staan om bepaalde prestatie-benchmarks te halen (bijvoorbeeld om de voorspellingen van analisten te evenaren, of bijvoorbeeld omdat managers belang hebben bij een hoge aandelenprijs). De resultaten van dit onderzoek zijn meer overeenkomstig met de ‘opportunistic behavior’ hypothese dan met de ‘demand’ hypothese. Niet-beursgenoteerde ondernemingen hebben een hogere accrualkwaliteit en minder de neiging om de resultaten te beïnvloeden dan beursgenoteerde ondernemingen. Ook blijkt uit de resultaten dat beursgenoteerde ondernemingen op een meer conservatieve manier rapporteren dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Dit houdt volgens de auteurs echter niet per definitie een hogere kwaliteit van de rapportage in. In het algemeen concluderen Givoly et al. dat er, tenzij er wegingsfactoren worden toegekend aan verschillende dimensies van rapportagekwaliteit, men niet kan concluderen dat een beursnotering noodzakelijkerwijs leidt tot een hogere kwaliteit van de financiële verslaggeving.
Deze bovenstaande onderzoeken suggereren dat bij beursgenoteerde ondernemingen over het algemeen sprake zal zijn van meer earnings management dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. De resultaten van eerder onderzoek zijn echter niet eenduidig.
Burgstahler et al. (2006) hebben onderzocht hoe druk van kapitaalmarkten en institutionele factoren ondernemingen stimuleren om de winst zo te rapporteren dat de economische prestaties goed worden weergegeven. Hiertoe hebben zij naar eigen zeggen gebruik gemaakt van het gegeven dat binnen de Europese Unie niet-beursgenoteerde
ondernemingen dezelfde accounting standaarden voor de jaarrekening kennen als beursgenoteerde ondernemingen, omdat binnen de Europese Unie de accounting standaarden en wet- en regelgeving gebaseerd zijn op de juridische vorm van de onderneming. Doordat beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen zijn blootgesteld aan verschillende krachten van de kapitaalmarkt, konden Burgstahler et al. de rol onderzoeken van verslaggevingprikkels die veroorzaakt worden door marktkrachten en institutionele factoren, en de vraag naar informatie die bestaat vanuit de aandelenmarkt. Uit de resultaten van dit onderzoek blijkt dat bij niet-beursgenoteerde ondernemingen sprake is van een hogere mate van earnings management. Daarnaast blijkt dat wanneer sprake is van een sterk juridisch systeem, er minder earnings management plaatsvindt bij zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen. Ook versterken de krachten van het juridische systeem en de kapitaalmarkt elkaar. Tenslotte blijkt ook dat beursgenoteerde ondernemingen in landen met sterk ontwikkelde aandelenmarkten zich minder met earnings management bezig houden. Geconcludeerd wordt dat de verslaggevingprikkels die veroorzaakt worden door marktkrachten en institutionele factoren belangrijke determinanten zijn voor de verslaggevingkwaliteit. Deze resultaten suggereren dat het primaire effect van de kapitaalmarkt is de informatiewaarde van de rapportage te verhogen.
Vander Bauwhede et al. (2003) hebben onderzocht wat de invloed is van een beursnotering van Belgische ondernemingen op het gebruik van earnings management. Zij stellen dat het niet waarmaken van de verwachtingen van de aandelenmarkt een negatieve invloed heeft op de marktwaarde van een beursgenoteerde onderneming, zodat de kapitaalkosten van de onderneming groter worden. Om deze reden hypothetiseren Vander Bauwhede et al. dat beursgenoteerde ondernemingen gestimuleerd worden tot het opwaarts sturen van de winst, wat een positieve invloed heeft op de discretionaire accruals. Uit de resultaten blijkt dat zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen zich bezig houden met resultaategalisatie (een specifieke vorm van earnings management, zie paragraaf 2.1) en de resultaten opwaarts sturen om de benchmark van vorige jaren te behalen. Uit de resultaten blijkt echter wel een verschil te bestaan tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen wanneer het resultaat een bepaald doel overtreft, waarbij managers juist de neiging hebben om de resultaten neerwaarts te sturen. Beursgenoteerde ondernemingen houden zich volgens deze resultaten minder bezig met neerwaartse sturing dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Vander Bauwhede et al. geven hiervoor de verklaring dat managers van Belgische niet-beursgenoteerde ondernemingen veelal meer direct profijt hebben van resultaatverlagende earnings management dan managers van Belgische beursgenoteerde ondernemingen, omdat niet-beursgenoteerde ondernemingen in België vaak familiebedrijven zijn. Wanneer een onderneming hogere winstcijfers rapporteert, gaan werknemers hogere lonen eisen en moet de onderneming meer belasting afdragen. De managers (en tevens eigenaren) van de niet-beursgenoteerde ondernemingen kunnen de loonkosten en belastingen die bespaard worden door resultaatverlagende earnings management in eigen zak steken. Het ontbreken van een verschil in earnings management tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen wanneer de resultaten niet
boven een bepaald doel uitkomen, wordt door de auteurs toegeschreven aan het ontbreken van de druk van de aandelenmarkt in België ten opzichte van de Verenigde Staten.
Arnedo et al. (2007) bouwen voort op het onderzoek van Vander Bauwhede et al. (2003), en hebben het verschil in de rapportagekwaliteit onderzocht tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen in Spanje. Hierbij hebben zij de institutionele verschillen en de verschillen in de soort grootaandeelhouder1van Spanje ten opzichte van België in acht genomen. Onderscheid wordt gemaakt tussen drie vormen: resultaategalisatie, resultaatverhogende sturing, en resultaatverlagende sturing. Arnede et al. hebben geen significante verschillen gevonden in earnings management tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen voor zover het resultaategalisatie en resultaatverhoging betreft. Resultaatverhogende sturing komt volgens de resultaten vaker voor bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Dit is in overeenstemming met de uitkomsten van het onderzoek van Vander Bauwhede et al. voor Belgische ondernemingen. De alternatieve verklaring hiervoor die Arnedo et al. aandragen is dat beursgenoteerde ondernemingen minder resultaatverlagende earnings management hoeven toe te passen, omdat zij dit doel al bereiken door ‘echte’ activiteiten in hun relatie met de bank (bijvoorbeeld het betalen van hogere interestkosten of hogere provisiekosten).
3.2 Regelgeving beursgenoteerde- en niet-beursgenoteerde bedrijven in Nederland
Sinds 1 januari 2005 zijn alle Europese beursgenoteerde bedrijven verplicht te rapporteren volgens de International Financial Reporting Standards (IFRS). IFRS omvat de oude International Accounting Standards (IAS), welke zijn uitgebreid en verder zijn uitgewerkt. Doel hiervan is een meer transparante financiële verslaggeving, een meer gedetailleerde verslaglegging, en uniformering van de Europese regels. In de praktijk heeft IFRS betekend dat de Nederlandse beursgenoteerde bedrijven om moesten schakelen van rapportage volgens de Nederlandse GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) en de Nederlandse RJ (Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving), naar rapportage volgens IFRS. Voor niet-beursgenoteerde bedrijven geldt deze verplichting echter niet, en is het nationale stelsel nog steeds van toepassing. In het Nederlandse Burgerlijk Wetboek Boek 2, Titel 9, is wel een bepaling opgenomen dat niet-beursgenoteerde bedrijven hun jaarrekening volgens IFRS
mogen inrichten. Concluderend kan gesteld worden dat beursgenoteerde bedrijven in
Nederland met strengere regelgeving te maken hebben dan niet-beursgenoteerde bedrijven, aangezien IFRS in het algemeen minder opties voor verslaggevingskeuzes toelaat is dan de Nederlandse GAAP en RJ. In dit onderzoek wordt verondersteld dat de strengere regelgeving van IFRS de mogelijkheden voor het management om de resultaten te sturen of te manipuleren beperkt.
3.3 Omgevingsfactoren in Nederland
Vander Bauwhede et al. (2003) schrijven het ontbreken van een verschil in earnings management tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven toe aan het ontbreken van de druk van de aandelenmarkt in België ten opzichte van die in de Verenigde Staten. In dit kader is het onderscheid tussen code-law en common-law van belang.
In code-law landen is het accountingberoep in grote mate onderworpen aan politieke invloeden. De accounting standaarden worden opgesteld en gehandhaafd door de overheid, waarbij grote maatschappelijke groepen, zoals vakbonden en banken, zijn vertegenwoordigd. Banken en de overheid zijn de voornaamste bronnen van financiering, waardoor de financiële rapportage zich richt op de bescherming van crediteuren. Bij code-law landen is een ‘stakeholder’ model typerend, waarbij de accounting standaarden zich primair richten op de diverse stakeholders (waaronder crediteuren, aandeelhouders, belastinginstanties, banken, werknemers, etc.). Accounting is met name gericht op ‘legal compliance’, i.e. het voldoen aan de regels en richtlijnen opgesteld door de regelgevende instanties (Choi en Meek, 2005). In
common-law landen worden de accounting standaarden opgesteld door de private sector. In
deze landen zijn de kapitaalmarkten over het algemeen sterker ontwikkeld dan in code-law landen. Uitgifte van aandelen is voor bedrijven in deze landen veelal de voornaamste bron van financiering. De financiële rapportage is dan ook met name gericht op het beschermen van aandeelhouders en beleggers. In common-law landen is veelal sprake van het ‘shareholder’ model, waarbij de accounting standaarden primair gericht zijn op aandeelhouders. Accounting heeft met name betrekking op ‘fair presentation’, i.e. een getrouwe weergave van de financiële positie van de onderneming (Choi en Meek, 2005).
Volgens Ball et al. (2000) is er in code-law landen minder informatieasymmetrie dan in common-law landen, omdat belangrijke groepen belanghebbenden insiders zijn in plaats van buitenstaanders. In common-law landen is disclosure (i.e. het openbaar maken van inside informatie door middel van uitgebreide rapportage) een oplossing voor de grotere informatieasymmetrie. In common-law landen zal dan ook sprake zijn van meer disclosure dan in code-law landen. Ook kunnen managers volgens Beatty en Harris (1998) earnings management toepassen om deze informatieasymmetrie te doen verminderen.
Met betrekking tot de onderzoeksvraag kan naar aanleiding van het bovenstaande gesteld worden dat in common-law landen beursgenoteerde ondernemingen te maken krijgen met een grotere druk van de kapitaalmarkt om goed te presteren. Dit zou de toepassing van earnings management door managers kunnen bevorderen, zodat earnings management bij beursgenoteerde ondernemingen groter is dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen in deze landen. Beursgenoteerde ondernemingen in common-law landen krijgen echter ook te maken met een grotere druk om de financiële rapportage zo weer te geven dat het representatief is voor de economische werkelijkheid. Dit komt tot uitdrukking in een strengere wet- en regelgeving voor beursgenoteerde ondernemingen. Hierdoor zou earnings management bij beursgenoteerde ondernemingen juist minder kunnen zijn dan bij niet-beursgenoteerde
ondernemingen. De vraag is welke kracht groter is: de kracht van de kapitaalmarkt of de kracht van de strengere regulering? Onderzoek in de Verenigde Staten (een typisch common-law land) duidt er veelal op dat de kracht van de kapitaalmarkt groter is, en dus dat managers van beursgenoteerde ondernemingen vaker gebruik maken van earnings management (Beatty en Harris, 1998; Beatty et al., 2002). Volgens Arnedo et al. (2007) is dit bij code-law landen echter niet het geval, omdat bij code-law landen de kapitaalmarkt van minder belang is dan bij common-law landen. Volgens hen zou in code-law landen juist de sterkere regulering van beursgenoteerde ondernemingen bepalend zijn, en zal dus earnings management meer voorkomen bij niet-beursgenoteerde ondernemingen.
In Nederland is sprake van een aantal interessante paradoxen. Hoewel Nederland behoort tot de code-law landen van Franse origine, is er in Nederland een sterke focus op de getrouwe weergave van de financiële rapportage (‘fair presentation’). Nederland heeft relatief tolerante rapportagevereisten, maar zeer hoge professionele normen voor de praktijk. De financiële verslaggeving is verschillend van de rapportage ten behoeve van de belasting, wat eerder kenmerkend is voor een common-law land. In tegenstelling tot andere landen in continentaal Europa heeft het accountingberoep een significante invloed op de accountingstandaarden. Nederland is vrij sterk beïnvloed door buitenlandse verslaggeving, met name door Groot Brittannië en de Verenigde Staten (Choi en Meek, 2005). Hiernaast blijkt ook uit de institutionele kenmerken die Leuz et al. (2003) geven, dat het belang van de aandelenmarkt in Nederland voor een code-law land hoog is. Concluderend kan gesteld worden dat Nederland een code-law land is met common-law kenmerken. Het is dan ook niet eenduidig te voorspellen of managers van beursgenoteerde ondernemingen of juist van niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland meer earnings management toepassen.
3.4 Hypothesevorming
Op basis van de voorgaande paragrafen kan worden gesteld dat er geen eenduidige hypothese is op te stellen met betrekking tot de onderzoeksvraag. Er bestaan tegenstrijdige theorieën, de diverse eerdere onderzoeken rapporteren uiteenlopende resultaten, en ook de omgevingsfactoren in Nederland zijn weinig richtinggevend. In paragraaf 2.2 kwam al aan de orde dat er verschillende, wellicht tegenstrijdige, motieven zijn voor het management om earnings management toe te passen. In grote lijnen zijn op basis van eerdere onderzoeken twee theorieën te onderscheiden met betrekking tot het gebruik van earnings management bij beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen.
De ene theorie stelt dat door het publieke eigendom van beursgenoteerde ondernemingen de vraag naar goede rapportagekwaliteit door aandeelhouders en crediteuren groter is. Deze theorie heeft een vrij negatieve kijk op earnings management (i.e. er is sprake van ‘goede’ rapportagekwaliteit wanneer het management de resultaten niet stuurt). De hogere vraag naar goede rapportagekwaliteit bij beursgenoteerde ondernemingen heeft er volgens deze theorie heeft ertoe geleid dat beursgenoteerde ondernemingen te maken hebben met een meer regelgevende en juridische omgeving dan niet-beursgenoteerde ondernemingen.
In Nederland komt dit, evenals in de rest van Europa, tot uitdrukking in het feit dat beursgenoteerde ondernemingen sinds 2005 verplicht zijn te rapporteren volgens IFRS. Deze strengere regelgeving zou leiden tot een hogere kwaliteit van de financiële rapportage bij beursgenoteerde ondernemingen.
Naar aanleiding hiervan kan de volgende hypothese worden opgesteld:
‘Naleving wet- en regelgeving hypothese’: Bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is sprake van minder earnings management dan bij Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen, omdat beursgenoteerde ondernemingen te maken hebben met strengere regelgeving.
Echter, de andere theorie stelt dat beursgenoteerde ondernemingen te maken hebben met krachten van de kapitaalmarkt. Volgens deze theorie staan managers van beursgenoteerde ondernemingen onder druk om goede resultaten te rapporteren, (a) om bepaalde prestatie benchmarks te halen, bijvoorbeeld de voorspellingen van analisten, en (b) omdat aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen in grotere mate vertrouwen op resultaatgerelateerde heuristiek bij het evalueren van de prestaties van de onderneming, waardoor het niet waarmaken van de verwachtingen van de aandelenmarkt een negatieve invloed heeft op de aandelenprijs. Daarnaast bestaat ook de theorie dat beursgenoteerde ondernemingen te maken hebben met een grotere informatieasymmetrie, waardoor managers van beursgenoteerde ondernemingen vaker earnings management zullen toepassen om deze grotere informatieasymmetrie te verminderen. Hierbij is dus sprake van een meer positieve kijk op earnings management, namelijk om de informatieasymmetrie te doen verminderen. Naar aanleiding hiervan kan de volgende hypothese worden opgesteld:
‘Krachten van de kapitaalmarkt en informatieasymmetrie hypothese’: Bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is sprake van meer earnings management dan bij Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen, omdat beursgenoteerde ondernemingen te maken hebben met een grotere druk van de kapitaalmarkt en met meer informatieasymmetrie.
In dit onderzoek zal worden aangenomen dat deze theorieën beide hun uitwerking zullen hebben op het gebruik van earnings management door managers van Nederlandse ondernemingen. De vraag is echter welke van deze tegengestelde krachten sterker is. In principe hebben managers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen te maken met meer motieven om earnings management toe te passen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen, omdat zij onder grotere druk staan goede resultaten te rapporteren en omdat zij te maken hebben met een grotere informatieasymmetrie. Echter door de strengere regelgeving voor beursgenoteerde ondernemingen worden deze managers ook in grotere mate gelimiteerd in de mogelijkheden om earnings management toe te passen dan managers van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wanneer managers van beursgenoteerde ondernemingen alsnog speelruimte hebben binnen de voor hen geldende regelgeving (in
Nederland: IFRS), is het aanneembaar dat beursgenoteerde ondernemingen meer earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wanneer managers van beursgenoteerde ondernemingen echter weinig speelruimte hebben binnen de voor hen geldende regelgeving, is het aanneembaar dat beursgenoteerde ondernemingen minder earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Doel van dit onderzoek is te onderzoeken welke van de hypotheses de grootste uitwerking heeft bij Nederlandse ondernemingen, oftewel welke van deze tegengestelde krachten sterker is.
4.
Methodologie
In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksmethode besproken die is gebruikt voor dit onderzoek. In paragraaf 1 wordt het Jones model besproken. Paragraaf 2 gaat dieper in op het aangepaste Jones model. In paragraaf 3 wordt tenslotte het regressiemodel gepresenteerd wat in dit onderzoek is gebruikt.
4.1 Het Jones model
Zoals besproken in paragraaf 2.3 wordt earnings management in dit onderzoek meetbaar gemaakt door middel van het aangepaste Jones model (1995). Volgens het Jones model (1991) zijn de discretionaire accruals een maatstaf voor de kwaliteit van de financiële rapportage, en daardoor ook een maatstaf voor het gebruik van earnings management door managers.
De eerste stap in het Jones model is het bepalen van de coëfficiënten 1, 2, 3in de
volgende regressievergelijking:
it
it
it
itit A REV PPE
TACC 11/ 1 2 3 (1) Waarbij:
TACC = Totale accruals, te berekenen als de netto winst minus de operationele kasstroom
ΔREV = Verandering in netto omzet t.o.v. het voorgaande jaar
PPE = Materiële vaste activa
1
it
A = Totale activa van het voorgaande jaar
Omdat ondernemingen vaak verschillende methodes gebruiken om te komen tot de operationele kasstroom, wordt de volgende gestandaardiseerde vergelijking gehanteerd om de operationele kasstroom te berekenen:
t t t t t t t ngskosten Afschrijvi schulden termijn lange de van deel vlottende en schulden termijn Korte passiva vlottende Totale gen investerin termijn korte en Kas activa vlottende Totale winst Netto kasstroom le Operatione ) ( ) ( (2)
Vervolgens kunnen met behulp van de coëfficiënten in vergelijking (1) de discretionaire accruals voor onderneming i in jaar t als volgt worden geschat:
1/
)( 1 it 1 2 it 3 it
it
it TACC A REV PPE
DACC (3)
Waarbij:
1
, 2, 3 = Geschatte coëfficiënten van de regressie in vergelijking (1)
Alle variabelen in dit model worden geschaald door middel van de totale activa van het voorgaande jaar, om de kans op heteroscedasticiteit te verkleinen (Jones, 1991).
4.2 Het aangepaste Jones model
In navolging van Dechow et al. (1995) zal bij het bepalen van de discretionaire accruals in dit onderzoek een aanpassing worden aangebracht in het Jones model. Volgens Dechow et al. heeft het Jones model de neiging om de discretionaire accruals foutief te meten wanneer het management invloed uitoefent op de omzet. In het aangepaste Jones model worden de niet-discretionaire accruals op dezelfde manier berekend als in het Jones model, maar wordt de verandering in de omzet verminderd met de verandering in de debiteuren in de onderzochte periode. Volgens Dechow et al. wordt in het originele Jones model impliciet aangenomen dat het management geen invloed uitoefent op de omzet. In het aangepaste Jones model wordt impliciet aangenomen dat alle veranderingen in verkopen op rekening het resultaat zijn van earnings management. De redenering hierachter van Dechow et al. is dat het gemakkelijker is de resultaten te beïnvloeden door invloed uit te oefenen op de verantwoording van omzet door verkopen op rekening, dan door het beïnvloeden van de resultaten door invloed uit te oefenen op de erkenning van omzet door contante verkopen.
De eerste stap in het aangepaste Jones model is het bepalen van de coëfficiënten 1, 2
, 3in de volgende regressievergelijking:
it
it
it
itit A REV REC PPE
TACC 11/ 1 2 ( ) 3 (4) Waarbij:
∆REC = Verandering in debiteuren t.o.v. het voorgaande jaar
Vervolgens kunnen in het aangepaste Jones model van Dechow et al. de discretionaire accruals voor onderneming i in jaar t als volgt berekend worden:
1/
( )
)( 1 it 1 2 it it 3 it
it
it TACC A REV REC PPE
DACC (5)
Ook in het aangepaste Jones model worden alle variabelen geschaald door middel van de totale activa van het voorgaande jaar.
4.3 Regressiemodel voor de onderzochte relatie
Wanneer de discretionaire accruals zijn bepaald voor iedere onderneming in de steekproef, kan het verband tussen de discretionaire accruals en het al dan niet beursgenoteerd zijn van een onderneming worden bepaald. Hierbij wordt gebruik gemaakt van een multivariabele regressie. Een univariabele regressie zou hier niet volstaan, omdat dan zou worden aangenomen dat de hoogte van de discretionaire accruals enkel afhankelijk is van het al dan niet beursgenoteerd zijn. Uit eerder onderzoek blijken meerdere variabelen de hoogte
van de discretionaire accruals te beïnvloeden. Een aantal van deze factoren wordt dan ook opgenomen in de regressie als controlevariabelen.
Om het verband tussen de discretionaire accruals en het al dan niet beursgenoteerd zijn te toetsen, is het volgende OLS (ordinary least squares) multivariabele regressiemodel opgesteld: it it it it it it it ttee AuditCommi CashFlow Size e AuditorTyp Leverage Public DACC 6 5 4 3 2 1 0 (6) Naast de onafhankelijke dummyvariabele die weergeeft of de betreffende onderneming beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd is, worden in dit model een aantal controlevariabelen meegenomen om de beïnvloeding van de resultaten door andere determinanten van discretionaire accruals te verminderen. In tabel 1 wordt een specificatie gegeven van het OLS multivariabele regressiemodel, de meting van de componenten en het verwachte teken van de verklarende variabelen
Leverage is opgenomen in de regressievergelijking omdat voorgaande literatuur
aantoont dat ondernemingen met een hoge schuldratio eerder geneigd zijn tot sturing van de jaarcijfers. Om te vermijden dat schuld convenanten worden geschonden, hebben managers van ondernemingen met veel schulden de neiging om resultaatverhogende discretionaire accruals toe te passen (Watts en Zimmerman, 1986, Dichev en Skinner, 2002). Leverage is echter volgens Becker et al. (1998) tevens een proxy voor ondernemingen in financiële nood, waarbij managers volgens DeAngelo et al. (1994) juist de neiging hebben om resultaatverlagende discretionaire accruals toe te passen. Als reden hiervoor noemen zij dat non-cash afschrijvingen kredietverstrekkers een geloofwaardig signaal bieden dat de managers de financiële problemen van de onderneming erkennen en er ook iets aan willen gaan doen, en ook dat lagere resultaten managers helpen andere partijen dan kredietverstrekkers (zoals vakbonden of overheidsinstanties) ervan te overtuigen dat de onderneming in problemen is, om zo bijvoorbeeld salarisconcessies of overheidssteun te verkrijgen.
AuditorType is toegevoegd aan de regressievergelijking omdat eerder onderzoek
suggereert dat Big Four accountantskantoren, waarvan verwacht wordt dat zij een hogere audit kwaliteit leveren dan andere kantoren, het gebruik van earnings management (en dus de hoogte van de discretionaire accruals) beperken (Becker et al., 1998).
Size is meegenomen omdat volgens Myers et al. (2003) grotere ondernemingen over
het algemeen stabielere accruals hebben. Daarnaast stelt de political cost hypothese van Watts en Zimmerman (1986) dat managers van grotere ondernemingen (ondernemingen met meer politieke zichtbaarheid) vaker resultaatverlagende accountingmethoden kiezen. Redenen hiervoor zijn dat politici extra belastingen of andere regels kunnen opleggen aan
ondernemingen met hoge winsten, of dat grotere ondernemingen zich moeten houden aan strengere regelgeving (bijvoorbeeld met betrekking tot het milieu).
Cash Flow is opgenomen in de regressievergelijking omdat Dechow et al. (1995) en
Young (1999) rapporteren dat de bestaande accrual modellen een meetfout maken ten aanzien van de discretionaire accruals bij ondernemingen met extreme positieve of extreme negatieve kasstromen. Deze fout is negatief gecorreleerd met de cash flow performance (i.e. extreme positieve kasstromen leiden tot meer negatieve niet-discretionele accruals en vice versa).
Audit committee is toegevoegd de regressievergelijking omdat diverse onderzoeken
suggereren dat het bestaan van een onafhankelijke audit commissie binnen de corporate governance structuur van een onderneming, het gebruik van earnings management zal beperken (o.a. Xie et al., 2003, Klein, 2002).
Alle continue variabelen in dit model zijn geschaald, om te controleren voor het effect van de grootte van een onderneming.
5.
Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten besproken, en hoe deze kunnen worden geïnterpreteerd. Paragraaf 1 gaat in op de gebruikte data. Paragraaf 2 gaat in op de steekproef die is gebruikt in dit onderzoek. In paragraaf 3 worden de resultaten van de regressieanalyse met betrekking tot het al dan niet beursgenoteerd zijn besproken. In paragraaf 4 komen de resultaten met betrekking tot de ‘naleving wet- en regelgeving hypothese’ aan de orde. In paragraaf 5 worden de resultaten met betrekking tot de ‘krachten van de kapitaalmarkt en informatieasymmetrie’ besproken. Tenslotte komen in paragraaf 6 de resultaten van de gevoeligheidsanalyse aan de orde.
5.1 Data
De gebruikte data van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn verkregen uit de database Compustat van Capital IQ Compustat. Deze zeer grote database bevat financiële en niet-financiële data van ondernemingen in diverse jaren genoteerd aan verschillende effectenmarkten wereldwijd. De gebruikte data van de Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen is verkregen uit de database AMADEUS van Bureau van Dijk Electronic Publishing. Deze database bevat financiële data van meer dan 14 miljoen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde Europese ondernemingen van 1999 tot en met 2008. AMADEUS is voor dit onderzoek met name gebruikt bij het verzamelen van de financiële data van niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, omdat in database AMADEUS een selectie kan worden gemaakt met enkel niet-beursgenoteerde ondernemingen. Hieruit kon een lijst worden verkregen met 16.475 niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Daarnaast is aanvullende data verkregen van Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen uit de database REACH, ook van Bureau van Dijk Electronic Publishing. REACH bevat financiële data van 430.000 beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen van 1999 tot en met 2008. Tenslotte is er voor de benodigde data die niet voldoende beschikbaar was in AMADEUS of REACH (bijvoorbeeld de controlerende auditor in ieder jaar, informatie over het bestaan van de audit commissie, of ontbrekende waarden), gebruik gemaakt van de jaarverslagen van de diverse ondernemingen. Deze jaarverslagen zijn gevonden met behulp van de database Company.info.
5.2 Steekproef
De beursgenoteerde ondernemingen die zijn meegenomen in dit onderzoek zijn alle niet-financiële ondernemingen met een beursnotering in Nederland in de jaren 2002 tot en met 2007. In totaal zijn dit 135 verschillende ondernemingen, maar hiertussen bevinden zich ook enkele ondernemingen die niet in alle jaren 2002 tot en met 2007 een beursnotering hadden, en dus slechts voor die jaren zijn meegenomen waarin er wel een beursnotering was. Deze beursnotering kan zijn aan de Amsterdam Exchange Index (AEX), de Amsterdam Midkap Index (Midkap) of de Amsterdam Small Cap Index (ASCX).
De 109 niet-beursgenoteerde ondernemingen die zijn meegenomen in dit onderzoek zijn geselecteerd op basis van grootte, gemeten in totale activa in het laatste jaar welke beschikbaar was in de database AMADEUS (meestal 2008). Daarnaast is het criteria gehanteerd dat de niet-beursgenoteerde onderneming geen directe of indirecte dochteronderneming mag zijn van een andere onderneming (in Nederland of elders). Hierbij moet vermeld worden dat er enkel is gekeken naar de informatie omtrent eigendom en aandeelhouderschap die zijn opgenomen in de database AMADEUS. Een complicerende factor bij het zoeken naar financiële data van niet-beursgenoteerde ondernemingen was dat voor veel niet-beursgenoteerde ondernemingen een groot deel van de benodigde data niet beschikbaar was in AMADEUS of REACH, waardoor deze niet konden worden meegenomen in de steekproef. Tenslotte zijn zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen in de financiële sector (banken en verzekeringsmaatschappijen) buiten beschouwing gelaten, doordat de balans en resultatenrekening van ondernemingen in de financiële sector moeilijk vergelijkbaar zijn met overige ondernemingen.
In tabel 2 zijn de beschrijvende kenmerken van de afhankelijke en onafhankelijke variabelen weergegeven, evenals de controlevariabelen. Uit deze tabel valt af te lezen dat het gemiddelde en de mediaan van de discretionaire accruals negatief zijn, wat betekent dat er bij de ondernemingen in de steekproef gemiddeld meer resultaatverlagende earnings management plaatsvindt dan resultaatverhogende earnings management. Verder is het gemiddelde van de discretionaire accruals bij de beursgenoteerde ondernemingen iets lager dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen (-0,050642 respectievelijk -0,024114), wat zou kunnen betekenen dat bij beursgenoteerde ondernemingen gemiddeld meer resultaatverlagende earnings management plaatsvindt. Opvallend is ook dat de minimale en maximale waarden van de discretionaire accruals bij beursgenoteerde ondernemingen verder uit elkaar liggen dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen (minimum -0,666831 respectievelijk -0,121746 en maximum 0,162599 respectievelijk 0,231307), wat betekent dat er grotere verschillen zijn tussen de beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef.
5.3 Resultaten regressieanalyse
In hoofdstuk 4 is het regressiemodel besproken dat is gebruikt voor dit onderzoek, namelijk het aangepaste Jones model. Voor alle regressie analyses die gedaan zijn in dit onderzoek is het statistische programma Eviews 6 gebruikt.
Na het bepalen van de totale accruals zijn 11 outliers uit de steekproef verwijderd, waarbij de geschaalde waarde van de totale accruals een hogere waarde had dan 1 of een lagere waarde dan -1. Om de discretionaire accruals in vergelijking (4) te kunnen bepalen voor de ondernemingen in de steekproef, zijn eerst de coëfficiënten (i.e. de bèta’s) van het regressiemodel in vergelijking (5) geschat. Deze coëfficiënten zijn afzonderlijk geschat voor de verschillende ondernemingsjaren 2002 tot en met 2007. Het verwachte teken van coëfficiënt β2 is positief, omdat een groei in de netto winst van de onderneming resulteert in hogere TACC. Het verwachte teken van coëfficiënt β3 is negatief, omdat een groei in de
materiële vaste activa van de onderneming resulteert in hogere afschrijvingskosten en dus in lagere TACC. De resultaten van deze regressie worden beschreven in tabel 3. Hieruit blijkt dat de uitkomsten van de coëfficiënten met betrekking tot het teken van β2 en β3 aan de verwachting voldoen, en tevens consistent zijn voor alle jaren. Daarnaast zijn de meeste coëfficiënten significant. Met behulp van deze coëfficiënten kunnen de discretionaire accruals worden geschat per onderneming per jaar.
Vervolgens is de regressie analyse uitgevoerd voor vier verschillende situaties: voor de absolute waarde van de discretionaire accruals, voor alleen de positieve waarden van de discretionaire accruals, voor alleen de negatieve waarden van de discretionaire accruals en voor de reële waarde van de discretionaire accruals. Het meest belangrijk hierbij zijn de uitkomsten bij de absolute waarde van DACC. De reden hiervoor is dat discretionaire accruals zowel positief als negatief kunnen zijn, afhankelijk van of er sprake is van resultaatverhogende of resultaatverlagende earnings management. Wanneer we enkel kijken naar de reële waarden van DACC, kan het zo zijn dat het effect van de positieve DACC in de steekproef het effect van de negatieve DACC in de steekproef doet opheffen, of andersom. Daarnaast is het bij de reële waarde van DACC moeilijk vast te stellen wat het teken van de coëfficiënt voor de gehele steekproef moet worden, omdat we de specifieke motieven van de individuele ondernemingen met betrekking tot resultaatverhogende dan wel resultaatverlagende earnings management niet kennen. Kortom, door de tegengestelde richtingen, waarbij in beide gevallen sprake is van earnings management, kunnen er weinig conclusies worden verbonden aan de uitkomsten van bij de reële waarde van DACC. Door te kijken naar de absolute waarde van DACC kunnen conclusies worden verbonden aan de mate van earnings management, echter niet aan de richting van de resultaatsturing. Om deze reden is onderscheid gemaakt tussen enkel de positieve waarden van DACC (resultaatverhogende earnings management) en enkel de negatieve waarden van DACC (resultaatverlagende earnings management).
Bij het uitvoeren van de regressie is een panelstructuur in Eviews gecreëerd, om te controleren voor het feit dat dezelfde ondernemingen meerdere keren in de steekproef voorkomen, namelijk in diverse jaren. Hierbij is een relatie gelegd tussen de onderneming in het jaartal. De werkwijze hiervan staat beschreven in Griffiths et al. (2008). Bij het uitvoeren van de regressie is tevens een correlatietoets uitgevoerd. Hieruit bleek dat er een sterke en significante correlatie aanwezig is tussen Public en AuditCommittee. Dit heeft te maken met het feit dat met name bij beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef een Audit Committee aanwezig is. Doordat er een zodanig sterke correlatie aanwezig is tussen twee onafhankelijke variabelen, vermindert dit de betrouwbaarheid van het opgestelde regressiemodel en de resultaten hiervan. Om deze reden is besloten de variabele AuditCommittee te verwijderen uit het regressiemodel.
Bij de variabele Leverage is het verwachte teken van de coëfficiënt niet eenduidig vast te stellen, omdat voorgaande literatuur aantoont dat een onderneming in geval van een hoge schuldratio de resultaten zowel omhoog als omlaag kan sturen (Watts en Zimmerman, 1986; DeAngelo et al., 1994). Wel is duidelijk dat er in het geval van een hoge schuldratio vaak meer earnings management plaatsvindt, dus het verwachte teken bij de absolute waarde van DACC is positief. Bij de variabele AuditorType wordt voor de absolute waarde van DACC een negatieve coëfficiënt verondersteld, omdat ondernemingen waarbij de auditor een Big Four kantoor is volgens Becker et al. (1998) over het algemeen minder extreme discretionaire accruals hebben. Bij de positieve waarden van DACC wordt om dezelfde reden een negatief coëfficiënt verwacht, en bij de negatieve waarden van DACC een positieve coëfficiënt. Wanneer we kijken naar de variabele Size, stellen Myers et al. (2003) dat grotere ondernemingen over het algemeen stabielere accruals hebben. Om deze reden wordt bij de absolute waarde van DACC een negatieve coëfficiënt verwacht, bij de positieve waarden van DACC een negatief coëfficiënt, en bij de negatieve waarden van DACC een positief coëfficiënt. Tenslotte wordt bij de variabele CasFlow bij zowel de absolute, positieve en negatieve waarden van DACC wordt een negatieve coëfficiënt verondersteld, omdat er volgens Dechow et al. (1995) en Young (1999) negatieve relatie bestaat tussen de kasstroom en de discretionaire accruals (i.e. meer positieve kasstromen leiden tot lagere discretionaire accruals).
Uit tabel 4 blijkt ten aanzien van de hoofdvariabele Public dat wanneer we kijken naar de absolute waarde van DACC, de variabele Public een coëfficiënt geeft van 0.017827, welke significant is op een 1% significantieniveau. De conclusie die hieruit kan worden getrokken, is dat beursgenoteerde ondernemingen significant hogere absolute discretionaire accruals hebben, wat betekent dat beursgenoteerde ondernemingen meer earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wanneer we kijken naar de richting van de resultaatsturing, bijvoorbeeld de positieve DACC, geeft de variabele Public een coëfficiënt van 0.004068 welke niet significant is. Hieruit kunnen dus geen conclusies worden getrokken ten aanzien van earnings management. Wanneer we enkel kijken naar de negatieve DACC, geeft de variabele Public een coëfficiënt van -0.018298, welke significant is op een 1% significantieniveau. De conclusie die hieruit kan worden getrokken, is dat beursgenoteerde ondernemingen significant lagere negatieve discretionaire accruals hebben, wat betekent dat beursgenoteerde ondernemingen meer resultaatverlagende earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wanneer we kijken naar de reële waarde van DACC bij de variabele Public, bedraagt de coëfficiënt -0.019985. Deze is significant op een niveau van 1%. Hieruit kan worden geconcludeerd dat de beursgenoteerde ondernemingen significant lagere discretionaire accruals hebben. Het is echter lastig om dit resultaat op een juiste manier te interpreteren, aangezien earnings management zich vertaalt naar hogere positieve DACC of lagere negatieve DACC, afhankelijk van de richting van resultaatsturing (resultaatverhogend of resultaatverlagend). De significant negatieve coëfficiënt zou kunnen worden geïnterpreteerd als dat beursgenoteerde ondernemingen minder earnings management toepassen, maar zou ook kunnen betekenen dat beursgenoteerde ondernemingen meer resultaatverlagende earnings management toepassen. Aangezien de gemiddelde DACC
