EARNINGS MANAGEMENT BIJ NEDERLANDSE BEURSGENOTEERDE ONDERNEMINGEN
ABSTRACT
Ten behoeve van de actualisering van de Nederlandse corporate governance code is in deze scriptie onderzocht welke kenmerken van de raad van commissarissen de mate van real earnings management beperken. Hiertoe zijn de volgende vier kenmerken van de raad van commissarissen in relatie gelegd met real earnings management: de frequentie van de vergaderingen, de omvang van de raad van commissarissen, de zittingsduur en de achtergrond van de commissarissen in de RvC. Door middel van een meervoudige regressieanalyse zijn data van 40 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen onderzocht over de jaren 2008 tot en met 2013. Zowel de frequentie van de vergaderingen, als de zittingsduur van de commissarissen en als het aantal commissarissen met een financiële achtergrond of achtergrond in de industrie blijken geen significante relatie te hebben met real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Er is daarentegen wel een significante positieve relatie gevonden tussen de omvang van de raad van commissarissen en de mate van real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De conclusie van dit onderzoek is dat een kleinere RvC effectiever blijkt in het beperken van real earnings management. Sleutelwoorden: real earnings management, raad van commissarissen, corporate governance
Elise Holtmaat
s2578832
Juli, 2015
EEN ONDERZOEK NAAR DE KENMERKEN VAN DE RVC EN HAAR EFFECT OP REAL EARNINGS MANAGEMENT BIJ NEDERLANDSE BEURSGENOTEERDE ONDERNEMINGEN
Masterscriptie, MSc AC&C, specialisaties: Accountancy en Controlling
Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie en Bedrijfskunde
15 juli 2015
ELISE HOLTMAAT
Studentnummer: 2578832
Fivelstraat 20a
9715 BG, Groningen
Tel.; +31 6 10 97 32 83
E-mail: eliseholtmaat@outlook.com
Eerste beoordelaar – Rijksuniversiteit Groningen
prof. dr. J. van der Meer-Kooistra
Tweede beoordelaar – Rijksuniversiteit Groningen
prof. dr. D.M. Swagerman
Scriptiebegeleider – Deloitte Groningen
R. Mulder RA
VOORWOORD
Voor u ligt mijn afstudeeronderzoek naar de invloed van diverse kenmerken van de raad van commissarissen op real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Deze scriptie is geschreven ten behoeve van het afsluiten van de masteropleiding Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. Nadat ik met succes mijn Hbo-opleiding accountancy heb afgerond in 2013, ben ik gestart met de masteropleiding Accountancy & Controlling. Het doen van onderzoek was nieuw voor mij en het doen van dit onderzoek was daarmee een grote uitdaging. Het afgelopen semester was dan ook zeer intensief en erg leerzaam. Ik wil mijn begeleider prof. dr. J. van der Meer-Kooistra bedanken voor haar feedback en hulp tijdens het schrijven van mijn scriptie. Voor een periode van zes maanden heb ik met veel plezier bij Deloitte Groningen deze scriptie geschreven en ik wil graag iedereen van dit kantoor bedanken voor de geboden hulp. Gelukkig zal ik geen afscheid hoeven nemen van hen. Per september ben ik namelijk niet meer als stagiaire bij Deloitte, maar zal ik hier als werknemer aan de slag gaan. Een nieuwe uitdaging waar ik erg naar uit kijk.
Nu rest mij niets anders dan u veel plezier te wensen met het lezen van deze scriptie.
Elise Holtmaat Groningen, juli 2015
SAMENVATTING
Deze scriptie onderzoekt het effect van de kenmerken van de raad van commissarissen (RvC) op de mate waarin real earnings management wordt toegepast bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De afhankelijke variabele, real earnings management, is onderzocht met behulp van de meetmethode van Roychowdhury (2006). De mate van real earnings management wordt vastgesteld door het bepalen van het niveau van verkoopmanipulatie, door te bepalen in welke mate discretionaire uitgaven zijn aangepast en door het niveau van overproductie vast te stellen. Zowel real earnings management op totaalniveau, als de afzonderlijke activiteiten van real earnings management zijn onderzocht. De verklarende variabelen in dit onderzoek zijn: het aantal vergaderingen van de RvC, de omvang van de RvC, de zittingsduur van de commissarissen en het aantal commissarissen in de RvC met een financiële achtergrond of een achtergrond in de industrie. De controlevariabelen die opgenomen zijn in dit onderzoek zijn de onafhankelijkheid van de RvC, de grootte van de onderneming en de hoeveelheid vreemd vermogen in de onderneming. Vanuit de database ORBIS van Bureau van Dijk is de steekproef bepaald. Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn geselecteerd, waarna de jaarlijkse data zijn verzameld via DATASTREAM over de periode van 2008 tot en met 2013. Na aftrek van ontbrekende data bestaat de dataset uit 196 tot 202 waarnemingen. Een meervoudige regressieanalyse is uitgevoerd ten behoeve van het vaststellen van de relaties tussen de kenmerken van de RvC en de mate van real earnings management. Uit deze regressieanalyse blijkt dat er een significante positieve relatie bestaat tussen de omvang van de RvC en de mate van real earnings management op totaalniveau. Deze variabele verklaart 8,2 procent van het totale niveau van real earnings management. De rest van de kenmerken laten geen significante relaties zien met real earnings management op totaalniveau. De aanvullende analyse met regressieanalyses op activiteitniveau laat zien dat er vrijwel geen significante relaties bestaan tussen de onderzochte kenmerken van de RvC en de mate van real earnings management door verkoopmanipulatie, door de aanpassing van discretionaire uitgaven of door overproductie. Enkel de omvang van de RvC blijkt een significante positieve relatie te hebben met real earnings management door het aanpassen van discretionaire uitgaven.
Bevindingen uit dit onderzoek wijzen erop dat een kleinere RvC effectiever is in het beperken van real earnings management. Een verklaring kan worden gezocht bij het effectiever kunnen uitoefenen van de toezichtfunctie door het niet hoeven kampen met de communicatie- en coördinatieproblemen welke voorkomen bij een grotere RvC.
INHOUDSOPGAVE
SAMENVATTING1. INTRODUCTIE ... 7
2. THEORETISCHE INKADERING EN HYPOTHESEFORMULERING ... 12
2.1. Agentschapstheorie ... 12
2.2. Real Earnings Management ... 13
2.3. Raad van Commissarissen ... 19
2.4. Hypotheseontwikkeling ... 21
3. ONDERZOEKSMETHODEN ... 27
3.1. Steekproef en Dataverzameling ... 27
3.2. Meting van de Variabelen ... 28
3.3. Statistische Analyse ... 33
4. RESULTATEN ... 35
4.1. Berekening Real Earnings Management ... 35
4.2. Uitschieters ... 35
4.3. Beschrijvende Statistiek ... 36
4.4. Testen van de Hypotheses ... 37
4.5. Aanvullende Analyse ... 42
4.6. Discussie van de Resultaten ... 47
5. CONCLUSIE ... 53
5.1. Bevindingen ... 53
5.2. Praktische en Theoretische Implicaties van dit Onderzoek ... 54
5.3. Beperkingen van het Onderzoek en Suggesties voor Vervolgonderzoek ... 56
REFERENTIES ... 58
1. INTRODUCTIE
De Monitoring Commissie-van Manen heeft op 29 januari 2015 het persbericht naar buiten gebracht waarin staat dat de Nederlandse Corporate Governance Code volgens hen aan vernieuwing toe is (Monitoring Commissie Corporate Governance Code [MCGC], 2015b). De Nederlandse Corporate Governance code (hierna: ‘de Code’) ging in 2004 van kracht en de laatste veranderingen aan de Code zijn in 2008 aangebracht. Ook de stichting Eumedion, welke als doel heeft de governance, milieu –en sociale prestaties van beursvennootschappen te verbeteren (Eumedion, 2015b), vindt actualisering van de Code noodzakelijk (Eumedion, 2015a). In het rapport over de naleving van de Code over 2013, geeft de Monitoring Commissie te kennen dat zij wel erg tevreden zijn over de naleving van de Code in Nederland. Het doel van de Nederlandse Code is ‘het bewerkstelligen van een deugdelijk en transparant stelsel van checks and balances binnen de Nederlandse beursvennootschappen en daartoe reguleren van de verhoudingen tussen het bestuur, de raad van commissarissen [hierna: RvC] en de algemene vergadering van aandeelhouders’ (MCGC, 2015a). Ondanks de gebleken naleving van de Code, geeft de recente geschiedenis met betrekking tot diverse schandalen zoals die van Vestia uit 2011 en Brunel International en Imtech uit 2013, toch de indruk dat er leemtes in de Code zitten. Immers, als het doel van de Nederlandse Code om een ‘deugdelijk en transparant stelsel van checks and balances’ te bewerkstellingen behaald was, dan zouden deze schandalen niet zijn voorgekomen. Tijd voor verandering van de Code. De Monitoring Commissie geeft in haar rapport te kennen dat zij ‘een voorzet’ gegeven heeft voor de onderwerpen die de aandacht verdienen bij de herziening van de Code en impliceert hiermee dat verder onderzoek over mogelijke herzieningen wenselijk is (MCGC, 2015a).
Corporate governance codes zijn wereldwijd geïmplementeerd naar aanleiding van het Cadbury rapport van 1997 (Akkermans et al., 2007). Zo bestaan er onder andere de Sarbanes-Oxley Act in de Verenigde Staten, de Code Tabaksblat in Nederland en de German Corporate Governance Code. De invoering van de corporate governance codes heeft ertoe geleid dat ondernemingen anders omgaan met earnings management. Er is sprake van earnings management als executives hun oordeel gebruiken bij het opstellen van de financiële rapportage, dan wel bij het structureren van transacties, om zo sommige belanghebbenden te misleiden over de onderliggende economische prestaties van de onderneming, of
om contractuele uitkomsten te beïnvloeden welke gebaseerd zijn op cijfers uit de jaarrekening (Healy & Wahlen, 1999). Voorafgaand aan de invoering van de codes, bestond er minder transparantie met betrekking tot de financiële verslaggeving, wat het toepassen van earnings management weinig beperkte. Earnings management werd toen voornamelijk toegepast met behulp van accruals, waarbij accountingmethodes of gebruikte schattingen aangepast worden ten behoeve van het gunstig presenteren van de jaarrekening (Zang, 2011), omdat deze vorm goedkoper was om toe te passen (Ewert & Wagenhofer, 2005; Zgarni, Halioui & Zehri, 2014). Cohen, Dey & Lys (2008) geven in hun onderzoek resultaten weer die indiceren dat er sprake van een verschuiving is geweest; van earnings management op basis van accruals naar het toepassen van earnings management op basis van werkelijke activiteiten, het zogenoemde Real Earnings Management. Waar in geval van accruals earnings management geen operationele activiteiten veranderen, veranderen deze in het geval van real earnings management wel (Ewert & Wagenhofer, 2005; Gunny, 2010; Roychowdhury, 2006). Dergelijke activiteiten hebben daarom een direct effect op de huidige en toekomstige kasstromen (Roychowdhury, 2006; Zgarni et al., 2014) en daarmee ook op de waarde van de onderneming (Roychowdhury, 2006). Het onderzoek van Zang (2011) toont daarnaast aan dat ondernemingen bewust een afweging maken van de kosten die met beide soorten van earnings management gemoeid gaan. Door de verhoogde aandacht voor earnings management ten tijde van de invoering van de corporate governance codes zijn de potentiële kosten hiervan, zowel die met betrekking tot reputatieschade als die met betrekking tot juridische gevolgen (Gunny, 2010), gestegen. Door het afwijken van de normale bedrijfsvoering bij real earnings management, wordt de onderneming met (significante) kosten geconfronteerd (Ewert & Wagenhofer, 2005), waardoor real earnings management tot extra kosten leidt, hetgeen niet het geval is met earnings management op basis van accruals (Zgarni et al., 2014). Echter, real earnings management is moeilijker te detecteren (Cohen et al., 2008; Zgarni et al., 2014) en door de verhoogde aandacht daarom aantrekkelijker. Daarbij komt dat executives altijd een bepaalde mate van druk voelen om de resultaten te sturen, via accruals dan wel via werkelijke activiteiten, en is het onwaarschijnlijk dat dit gevoel van druk zal verdwijnen (Graham, Harvey, & Rajgopal, 2005). Gezien de schijnbare verschuiving tussen de beide vormen van earnings management en de aanhoudende druk bij executives
om earnings te managen, lijkt de effectiviteit van de codes voor een transparanter en kwalitatief beter management ten aanzien van earnings management daarom toch minder groot te zijn dan aanvankelijk werd gedacht. Het eigendom bij beursgenoteerde ondernemingen ligt bij de aandeelhouders, het bestuur van de onderneming ligt echter in handen van de executives. Aandeelhouders zijn vaak te klein, of hebben beperkte middelen om de activiteiten van de executives te achterhalen, maar ondervinden wel de economische gevolgen van hun activiteiten. Omdat de waarde van de onderneming in geval van real earnings management wordt aangetast en dit daarom economische gevolgen heeft voor de aandeelhouders, en zij daarnaast veelal beperkte mogelijkheden hebben om de activiteiten te monitoren, richt dit onderzoek zich op deze vorm van earnings management.
Sinds de invoering van de codes is er meer aandacht gekomen voor de toezichtfunctie van de RvC, ook wel board of directors (hierna: boards) genoemd in de internationale literatuur. Dit blijkt onder andere uit de vereisten voor meer toezicht door de boards in de Sarbanes-Oxley Act (Zhang, 2007) en door de RvC in de Nederlandse Code (MCGC, 2008). RvC’s of boards hebben een toezichtfunctie om ervoor te zorgen dat de onderneming activiteiten onderneemt die de ondernemingswaarde ten goede komen, en daarmee in het belang zijn van de eigenaren (de aandeelhouders). Real earnings management is niet verboden volgens de wet of de huidige Code, echter levert dit wel schade aan de ondernemingswaarde en daarmee schade aan de aandeelhouders (Roychowdhury, 2006). Gezien haar toezichtfunctie zal de RvC dit gedrag dus tegen moeten gaan. Echter, gezien de hiervoor genoemde schandalen, lijken de RvC’s op dit gebied niet effectief genoeg. Het belang van effectief toezicht door de RvC is des te groter als de bevindingen van Graham et al. (2005) in acht worden genomen; zij vinden in hun onderzoek namelijk enerzijds een bereidheid vanuit executives real earnings management toe te passen en ondernemingswaarde daarvoor op te offeren en anderzijds vinden zij een aanhoudende druk bij executives om resultaten te sturen.
Het aanpassen van de huidige Code vergt informatie over welke aanpassingen effectief zijn om de kwaliteit en transparantie van de activiteiten van de executives te verbeteren. Dit onderzoek probeert hier informatie over te verschaffen door te onderzoeken welke kenmerken van de RvC binnen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de toepassing van real earnings management
verminderen. Dit met als doel om zo aanbevelingen te kunnen doen voor de aanpassingen van de Nederlandse Code op dit gebied. De volgende vraag staat daarom centraal in dit onderzoek:
Welke RvC kenmerken hebben invloed op de mate waarin real earnings management wordt toegepast bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?
De afgelopen jaren hebben diverse onderzoekers een relatie vastgesteld tussen diverse kenmerken van boards, zoals onder andere de onafhankelijkheid van de commissarissen en de omvang van de board, en verschillende vormen van earnings management (Dechow, Sloan & Sweeney, 1996; Osma, 2008; Peasnell, Pope & Young, 2005; Xie, Davidson & DaDalt, 2003; Zgarni et al., 2004). In de Nederlandse context is een dergelijk onderzoek echter nog niet uitgevoerd. Dit onderzoek probeert dit gat in de literatuur te dichten en gezien de aankomende actualisering van de huidige Code is een dergelijk onderzoek zeker interessant. Op basis van de uitkomsten van dit onderzoek worden namelijk aanbevelingen gedaan voor best practices voor de Nederlandse Code. Dit betreffen aanbevelingen op het gebied van kenmerken van de RvC om te zorgen dat real earnings management minder voorkomt bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De Monitoring Commissie gaf te kennen dat zij erg tevreden zijn over de naleving van de huidige Code (MCGC, 2015b). Daarnaast is het wettelijk bepaald dat ondernemingen die onderworpen zijn aan de Code in hun financiële verslaggeving moeten aangeven in hoeverre zij de best practices in de Code naleven; het zogenoemde pas toe of leg uit principe. Gezien de huidige naleving en het pas toe of leg uit principe (Hooghiemstra, 2012), is het waarschijnlijk dat ondernemingen ook na actualisering de Code zullen naleven. Dergelijke aanpassing van de Code met betrekking tot de kenmerken van de RvC zullen daarom de transparantie en kwaliteit van het bestuur ten goede komen wanneer deze de mate van real earnings management beperkt.
De scriptie is als volgt opgebouwd. Allereerst worden relevante theorieën en concepten van dit onderzoek, alsmede de ontwikkeling van de hypotheses, uiteengezet in hoofdstuk 2. Theoretische Inkadering en Hypotheseformulering. De wijze van dataverzameling en de meting van de verschillende variabelen komen aan bod in hoofdstuk 3. Onderzoeksmethoden. Na dit hoofdstuk komen de resultaten
aan bod met daarbij een discussie van deze resultaten. Het afsluitende hoofdstuk 5. Conclusie bevat de conclusie van dit onderzoek met daarin de bevindingen, de implicaties en de beperkingen van dit onderzoek.
2. THEORETISCHE INKADERING EN HYPOTHESEFORMULERING
Dit hoofdstuk omvat allereerst de relevante theorieën voor dit onderzoek. Daarnaast gaat dit hoofdstuk in op het concept real earnings management, waarbij zowel de gevolgen als de motieven hiervoor besproken zijn. Daarnaast is uiteengezet wat de rol is van de RvC in het beperken van real earnings management. Het hoofdstuk sluit af met de hypotheseontwikkeling.
2.1. Agentschapstheorie
Het gebruik van earnings management kan verklaard worden vanuit de agentschapstheorie. Agentschapsrelaties bestaan wanneer de principaal werk delegeert aan een agent. Er is hier sprake van een verdeling van het eigendom en het management van de onderneming (Jensen & Meckling, 1976). Bij beursgenoteerde ondernemingen zijn dit respectievelijk de aandeelhouders en de executives. De theorie gaat uit van twee problemen die voortkomen uit veronderstellingen over het gedrag van mensen. Volgens de theorie bezitten individuen een beperkte rationaliteit, zijn zij risicomijdend en vertonen zij zelf-verrijkend gedrag (Eisenhardt, 1989). Het eerste agentschapsprobleem ontstaat wanneer beide partijen andere doelen hebben, het zogenoemde goal conflict, wat voortkomt uit het verschil in risicovoorkeur (Eisenhardt, 1989). Waar aandeelhouders hun risico kunnen diversifiëren, en daarom risiconeutraal zijn, kan het management dit niet en is zij risicomijdend. Hieruit volgt dat beide partijen andere voorkeuren hebben voor wat de gewenste handelingen zijn. Het tweede agentschapsprobleem ontstaat wanneer het voor de principaal onmogelijk of te duur is om het gedrag van de agent te achterhalen (Eisenhardt, 1989). Voor aandeelhouders is dit een veel voorkomend probleem. Zij zijn bijvoorbeeld te klein, of hebben te weinig middelen, om het gedrag van de executives te achterhalen. Doordat het voor de aandeelhouders relatief duur, of praktisch onmogelijk is om te achterhalen wat de executives doen, ontstaat er informatie-asymmetrie. De jaarlijkse publicatie van de jaarrekening is één mechanisme om de activiteiten van de executive te achterhalen voor de aandeelhouders. Echter, op het moment dat er earnings management wordt toegepast door de executive, vergroot dit de informatie-asymmetrie omdat de gepresenteerde resultaten door de executive niet de onderliggende prestaties weergeeft. Een governance-mechanisme dat de toename van informatie-asymmetrie kan voorkomen,
en informatie-asymmetrie in zijn geheel kan verminderen, is de RvC (Fama & Jensen, 1983). In de volgende paragraaf wordt real earnings management behandeld, in de paragraaf daaropvolgend wordt de rol die de RvC hierin speelt uiteengezet.
2.2. Real Earnings Management
Earnings management is een veel voorkomend fenomeen in de hedendaagse bedrijfsvoering en wordt regelmatig toegepast om bijvoorbeeld kleine verliezen te vermijden of om een daling van de winst tegen te gaan (Burgstahler & Dichev, 1997). In deze scriptie wordt de definitie van Healy & Wahlen (1999) gevolgd, volgens welke sprake is van earnings management als executives hun oordeel gebruiken bij het opstellen van de financiële rapportage, dan wel bij het structureren van transacties, om zo sommige belanghebbenden te misleiden over de onderliggende economische prestaties van de onderneming, of om contractuele uitkomsten te beïnvloeden die gebaseerd zijn op cijfers uit de jaarrekening. De motieven voor het toepassen van real earnings management vloeien voort uit de agentschapstheorie welke verderop in dit hoofdstuk worden behandeld. Wat opvalt in de definitie van Healy & Wahlen (1999) is dat zowel het opstellen van de financiële rapportage wordt genoemd, als het structureren van transacties. De definitie omvat daarmee zowel earnings management met behulp van accruals, als het earnings management door middel van werkelijke activiteiten. Volgens de literatuur zijn dit namelijk de twee erkende strategieën waarop resultaten in een bepaalde richting gestuurd kunnen worden (Schipper, 1989). Eén strategie is door gebruik te maken van accruals, het zogenoemde Accruals Earnings Management (Zang, 2011). Bij deze vorm van earnings management worden de gebruikte accountingmethodes of gebruikte schattingen aangepast bij het presenteren van de jaarrekening om zo de resultaten in een bepaalde richting te sturen (Zang, 2011). De tweede strategie om de gepresenteerde resultaten aan te passen, is door de werkelijke activiteiten aan te passen, het zogenoemde Real Earnings Management (Zang, 2011). Real earnings management wordt door Roychowdhury (2006) gedefinieerd als: de activiteiten van de executive die afwijken van de normale bedrijfsactiviteiten met als doel om zo bepaalde resultaatdrempels te behalen. Volgens Gunny (2010) is er sprake van real earnings management wanneer executives acties ondernemen die de timing of structurering veranderen op operationeel gebied, of op het gebied van investeringen of financiering, om
zo de output van de accountingsystemen te beïnvloeden. Beide definities zijn vergelijkbaar, echter de definitie van Roychowdhury (2006) noemt als doel het behalen van bepaalde resultaatdrempels, waar de definitie van Gunny (2010) het algemeen houdt, en het beïnvloeden van de output van accountingsystemen als doel noemt. Volgens Ewert & Wagenhofer (2005) is er sprake van real earnings management wanneer de timing of structurering van activiteiten wordt veranderd, waardoor de executive afwijkt van de optimale activiteiten om zo de resultaten te beïnvloeden. De executive belast de onderneming op deze wijze met extra kosten. Naar aanleiding van de hiervoor genoemde definities wordt real earnings management in dit onderzoek gedefinieerd als de activiteiten van de executive die afwijken van de normale (optimale) bedrijfsactiviteiten met als doel de uitkomsten van de financiële administratie (accounting systems) te beïnvloeden (Ewert & Wagenhofer, 2005; Gunny, 2010; Roychowdhury, 2006). Zoals in de introductie al is weergegeven, richt dit onderzoek zich op real earnings management omdat deze vorm van earnings magement economische gevolgen heeft voor de aandeelhouders.
Er zijn in de literatuur verschillende manieren beschreven waarmee de executives de resultaten kunnen sturen door de werkelijke activiteiten aan de passen. Roychowdhury (2006) noemt drie manieren waarop real earnings management kan worden toegepast. Dit kan volgens hem door middel van verkoopmanipulatie, door het aanpassen van discretionaire uitgaven en door middel van overproductie. In het geval van verkoopmanipulatie worden er bijvoorbeeld grote kortingen gegeven om zo meer verkoopvolume, en daarmee (tijdelijk) meer omzet en meer resultaat, te generaliseren (Cohen et al., 2008; Roychowdhury, 2006). In het geval van aanpassing van discretionaire uitgaven worden bijvoorbeeld investeringen in R&D uitgesteld, wordt er minder geadverteerd of wordt (wellicht noodzakelijk) onderhoud niet uitgevoerd om zo het resultaat hoger te laten uitvallen door de verminderde kosten (Cohen et al., 2008; Roychowdhury, 2006). Daarnaast kan de onderneming meer produceren dan normaal om zo de kostprijs te drukken en een hoger resultaat te kunnen presenteren (Cohen et al., 2008; Roychowdhury, 2006).
Gevolgen van real earnings management.
Waar in geval van accruals earnings management geen operationele activiteiten veranderen, veranderen deze in het geval van real earnings management wel (Ewert & Wagenhofer, 2006; Gunny, 2010; Roychowdhury, 2006). Zoals in de introductie al is gezegd, hebben dergelijke activiteiten een direct effect op de huidige en toekomstige kasstromen (Cohen & Zarowin, 2010; Roychowdhury, 2006; Zgarni et al., 2014) en daarmee ook op de waarde van de onderneming (Roychowdhury, 2006). Real earnings management heeft daarom economische effecten voor de aandeelhouders.Chong (2006) stelt daarnaast in zijn paper dat earnings management ethisch verantwoord is wanneer de beslissingen, met betrekking tot earnings management, de onderneming en alle belanghebbenden ten goede komen. Daarnaast stelt hij dat wanneer een onderneming de verantwoordelijkheid heeft om ondernemingswaarde te maximaliseren, zij alle ethische en legale opties moet overwegen om dit doel te verwezenlijken. Zoals eerder genoemd betreft real earnings management activiteiten die afwijken van de normale (optimale) activiteiten en een direct of indirect effect hebben op de kasstromen en daarmee op de ondernemingswaarde. Wanneer een onderneming als doel heeft de ondernemingswaarde te maximaliseren, zullen de normale bedrijfsactiviteiten hiertoe leiden. Een afwijking van deze normale bedrijfsactiviteiten heeft daarom, op de lange of op de korte termijn, een negatief effect op de ondernemingswaarde. Resultaten uit een empirisch onderzoek van Gunny (2005) waarin zij de consequenties van real earnings management onderzoekt, bevestigen dit. Zij vond in haar onderzoek dat real earnings management activiteiten een significant negatief effect hebben op toekomstige operationele prestaties door de veranderende kasstromen. Real earnings management wordt daarmee als onethisch gezien (Chong, 2006).
Motieven voor earnings management.
Ondanks de negatieve effecten voor de ondernemingswaarde, zijn er diverse motieven te onderkennen in de literatuur om resultaten te sturen. Veel van deze motieven komen voort uit de agentschapstheorie. Het onderzoek van Burgstahler & Dichev (1997) en dat van Graham et al. (2005) geven aan dat de resultaten worden gestuurd om het presenteren van (kleine) verliezen te voorkomen of om te voorkomen dat een daling in het resultaat zichtbaar wordt. Daarnaast is uit het onderzoek van
Burgstahler & Eames (2003) gebleken dat analisten in hun voorspellingen anticiperen op earnings management waarmee kleine verliezen worden voorkomen. Dit betekent dat, indien executives geen earnings management toepassen, de resultaten slechter zijn dan voorspeld door de analisten, omdat de analisten wel rekening hebben gehouden met earnings management. Dit geeft de executives een extra motivatie om uit de rode cijfers te blijven. Een ander motief bij executives om aan earnings management te doen, is om de voorspellingen van analisten te behalen of te overtreffen (Bartov, Givoly & Hayn, 2002; Chong, 2006; Graham et al., 2005; Skinner & Sloan, 2002) en/of om hun reputatie te behouden door persistent goede resultaten te behalen (Graham et al., 2005; Scott, 2002, p 435). De resultaten van het onderzoek van Bartov et al. (2002) en die van het onderzoek van Skinner & Sloan (2002) suggereren dat het behalen of overtreffen van de verwachtingen van analisten wordt beloond door beleggers en wanneer deze verwachtingen niet worden gehaald wordt dit afgestraft door de beleggers. Ook geven Bartov et al. (2002) aan dat, wanneer dit behalen of overtreffen van de voorspellingen wordt verwezenlijkt door gebruik te maken van earnings management, de beloning van de beleggers hier maar nauwelijks voor wordt gecorrigeerd (Bartov et al., 2002). Deze resultaten suggereren dat het loont om gebruik te maken van earnings management om zo voorspellingen van analisten te behalen of te overtreffen, en er dus sterke motieven voor het toepassen van earnings management bestaan. Een ander motief dat in de literatuur wordt genoemd, is de compensatie van de executive. Diverse onderzoekers hebben aangetoond dat wanneer de compensatie van de executives afhangt van de aandelenkoers of van bepaalde accountingcijfers, dit voor de executives voldoende stimulans is om de resultaten dusdanig te sturen dat hun compensatie zo hoog mogelijk uitvalt (Bergstresser & Philippon, 2006; Chong, 2006; Healy, 1985). Ook wanneer schuldconvenanten op accountingcijfers zijn gebaseerd, blijkt uit diverse onderzoeken dat hierdoor de executives worden gestimuleerd tot het ondernemen van activiteiten die zorgen dat de financiële gegevens zo gunstig mogelijk uitvallen en een schending van het convenant wordt voorkomen (Chong, 2006; DeFond & Jiambalvo, 1994; Dichev & Skinner, 2002; Sweeney, 1994). Daarnaast blijkt uit diverse onderzoeken dat wanneer ondernemingen een beursgang willen maken, zij hun financiële gegevens zo gunstig mogelijk willen presenteren aan haar potentiële marktpartijen en dit voldoende motivatie geeft voor de executives om earnings management toe te
passen voorafgaand aan de beursgang (Graham et al., 2005; Teoh, Welch & Wong, 1998). Bowen, Ducharme & Shores (1995) vinden in hun onderzoek dat er voldoende motivatie is voor het toepassen van earnings management wanneer executives hun reputatie willen behouden bij diverse belanghebbenden zoals klanten, leveranciers, werknemers en kredietverstrekkers, om zo voordelen uit de relatie te behalen.
Veel van de genoemde motieven komen voort uit het zelf-verrijkende gedrag van executives zoals aangegeven door de agentschapstheorie en vinden hun oorsprong in het agentschapsprobleem, dat ontstaat wanneer het voor de aandeelhouders te duur of niet mogelijk is om het gedrag van de executive te achterhalen. Kury (2007) geeft een alternatieve (aanvullende) verklaring voor earnings management. Hij stelt dat een executive earnings management enerzijds toepast omdat hij/zij van nature zelf-verrijkend gedrag vertoont; een verklaring ontleend aan de agentschapstheorie. Anderzijds is er volgens Kury (2007) ook een verklaring die kan worden ontleend aan de institutional theory. In zijn onderzoek noemt hij voornamelijk de institutionele logica die heerst bij beursgenoteerde ondernemingen. De institutionele logica die Kury (2007) bedoelt, is de logica van aandeelhouderswaardemaximalisatie; een algemeen gedachtegoed dat heerst bij vrijwel alle ondernemingen wereldwijd. Earnings management is, volgens Kury (2007), een ongewild gevolg van deze institutionele logica.
Veel van de hiervoor genoemde onderzoekers hebben de motieven voor earnings management aan de hand van accruals earnings management onderzocht. Gezien het recentelijke bewijs dat ondernemingen tevens aan earnings management doen op basis van werkelijke activiteiten (Cohen et al., 2008; Graham et al., 2005), wordt er in dit onderzoek verondersteld dat de hiervoor genoemde motieven ook van toepassing zijn op real earnings management.
Corporate governance codes en real earnings management.
De corporate governance codes zijn over het algemeen bedoeld om de kwaliteit en transparantie van de activiteiten van executives te verbeteren, waardoor tevens de prestaties van de onderneming worden versterkt en het vertrouwen van de investeerders in de onderneming wordt hersteld (Akkermans et al., 2007). Voorafgaand aan de invoering van de codes, bestond er minder transparantie met betrekking tot de financiële verslaggeving, hetgeen de mogelijkheden voor het toepassen van earnings
management vergrootte. Earnings management werd toen voornamelijk toegepast met behulp van accruals omdat deze vorm goedkoper was om toe te passen (Ewert & Wagenhofer, 2005; Zgarni et al., 2014). De mate waarin earnings management werd toegepast, leek volgens het onderzoek van Cohen, Dey, & Lys (2005) aanzienlijk gedaald na de invoering van de Sarbanes-Oxley Act in de Verenigde Staten in 2002. Een mogelijke verklaring zou zijn dat de codes dus effectief zijn in het verbeteren van de kwaliteit en transparantie van de activiteiten van de executives en de daaruit voortvloeiende ondernemingsprestaties. Echter, in het onderzoek van Cohen et al. (2005) werd earnings management enkel onderzocht aan de hand van accruals. Later hebben dezelfde onderzoekers resultaten weergegeven die aanduiden dat er sprake van een verschuiving is geweest; van earnings management op basis van accruals naar het toepassen van earnings management op basis van werkelijke activiteiten (Cohen et al., 2008). Daarnaast toont het onderzoek van Zang (2011) aan dat ondernemingen bewust een afweging maken op basis van de kosten die met beide soorten van earnings management gemoeid zijn. Door de verhoogde aandacht voor earnings management dankzij de invoering van de corporate governance codes zijn namelijk de potentiële kosten, die met betrekking tot reputatieschade en die met betrekking tot juridische gevolgen (Gunny, 2010), gestegen. Real earnings management leidt tot (significante) kosten voor de onderneming (Ewert & Wagenhofer, 2005; Zgarni et al., 2014), echter deze vorm is moeilijker te detecteren (Cohen et al., 2008; Zgarni et al., 2014), wat ertoe leidt dat ondernemingen door het maken van een kostenafweging (Zang, 2011) eerder zullen kiezen voor deze vorm van earnings management. Cohen et al. (2008) noemen het moeilijker te detecteren van real earnings management als mogelijke verklaring voor de verschuiving van accruals naar real earnings management ten tijde van de invoering van de governance codes. Dit sluit aan bij het onderzoek van Zang (2011) dat aantoonde dat er een bewuste kostenafweging wordt gemaakt bij het toepassen van earnings management.
De invoering van de corporate governance codes heeft onder andere gezorgd voor een aanscherping van de accountingstandaarden. Ewert & Wagenhofer (2005) vinden in hun onderzoek diverse consequenties van de aanscherping van accountingstandaarden. Zij vinden een toename van real earnings management wanneer accountingstandaarden zijn aangescherpt (Ewert & Wagenhofer, 2005). Daarbij komt dat resultaten uit het onderzoek van Graham et al. (2005) uitwijzen dat executives altijd
een bepaalde mate van druk voelen om resultaten te sturen, dan wel via accruals dan wel via het aanpassen van de werkelijke activiteiten, en dat het onwaarschijnlijk is dat dit gevoel van druk zal verdwijnen. Dit is consistent met de resultaten van het onderzoek van Carcello et al. (2006) die aantonen dat wanneer auditcommissies effectief zijn in het beperken van accruals earnings management, executives daarop reageren door hun werkelijke activiteiten aan te passen. Andere bevindingen uit het onderzoek van Graham et al. (2005) zijn dat executives bereid blijken te zijn om ondernemingswaarde op te offeren om zo de financiële gegevens op een bepaalde manier weer te geven. En daarnaast vinden zij dat executives zelfs noodzakelijk onderhoud of marketingkosten uitstellen om zo een beter resultaat weer te geven.
Gezien de verschuiving tussen de beide vormen van earnings management schijnt de effectiviteit van de codes voor een transparanter en kwalitatief beter management ten aanzien van earnings managent daarom toch geringer te zijn dan aanvankelijk werd gedacht.
Hiervoor is al aangegeven dat real earnings management een negatief effect heeft op de ondernemingswaarde en dat het daarom van belang is om deze vorm van earnings management te beperken. Een belangrijke rol is hier weggelegd voor de RvC en haar toezichtfunctie. De rol van de RvC wordt in de volgende paragraaf uiteengezet.
2.3. Raad van Commissarissen
Zoals eerder in dit hoofdstuk is gezegd, werkt de RvC als een governance-mechanisme dat de informatie-asymmetrie tussen de aandeelhouders en de executives dient te verkleinen (Fama & Jensen, 1983). De RvC, of board, houdt toezicht op het bestuur om ervoor te zorgen dat het bestuur activiteiten onderneemt die de ondernemingswaarde ten goede komen en die dus in het belang zijn van de eigenaren (Xie et al., 2003). De RvC heeft dan ook een toezichtfunctie. De eigenaren zijn bij beursgenoteerde ondernemingen veelal de aandeelhouders. Op het moment dat er earnings management wordt toegepast door de executive, vergroot dit de informatie-asymmetrie en daarmee het agentschapsprobleem, omdat de gepresenteerde resultaten door de executive niet de onderliggende prestaties weergeven. Zo hoeft bijvoorbeeld een positief resultaat als gevolg van real earnings management niet te betekenen dat dit de toekomstige prestaties ten goede komt, omdat wellicht noodzakelijk onderhoud niet is uitgevoerd om
zo dit positieve resultaat te verwezenlijken. Als de RvC deze earnings management niet herkent en beperkt, vergroot dit dus de informatie-asymmetrie. Een RvC die effectief is in haar toezichthoudende rol en dus in het herkennen en beperken van earnings management, is daarom van belang voor de aandeelhouders. In deze paragraaf wordt het belang van de toezichtfunctie van de RvC uiteengezet en daarnaast wordt kort weergegeven hoe de taak van de RvC tot uiting komt in de huidige Code.
De toezichtfunctie van de RvC
Sinds de invoering van de corporate governance codes is er meer aandacht gekomen voor de toezichtfunctie van de boards. Dit blijkt onder andere uit de vereisten voor meer toezicht door de board in de Sarbanes-Oxley Act (Zhang, 2007) en in de Nederlandse Code (MCGC, 2008). Real earnings management is niet verboden volgens de wet of huidige Code, maar, zoals weergegeven in de vorige paragraaf, levert dit wel schade aan de ondernemingswaarde (Roychowdhury, 2006) en is daarom niet in het belang van de aandeelhouders. Gezien de toezichtfunctie van de RvC om ervoor te zorgen dat de executives activiteiten ondernemen die in het belang zijn van de aandeelhouders, zal zij de toepassing van real earnings management tegen moeten gaan. Het belang voor de toezichtfunctie van de RvC wordt vergroot gezien de vele motieven voor het toepassen van real earnings management, de bereidheid van de executive hiertoe (Graham et al., 2005) en de aanhoudende druk die de executive voelt om earnings management toe te passen (Graham et al., 2005). Daarbij komt het agentschapsprobleem van het niet precies kunnen achterhalen van de activiteiten van de executive door de aandeelhouders, wat tevens het belang vergroot van de toezichtfunctie van de RvC (Marra, Mazzola & Prencipe, 2011). Een RvC die effectief deze vorm van earnings management tegengaat is daarom van groot belang. Zij dient daartoe enerzijds effectief te zijn in het detecteren van dergelijke activiteiten en anderzijds in het daadwerkelijk reduceren ervan. Door de kenmerken van de RvC en hun relatie met real earnings management te onderzoeken in de Nederlandse context, is bekeken wanneer de RvC het meest effectief is in het verminderen van het gebruik van real earnings management en kunnen de best practices in de Code op deze punten worden aangepast of aangevuld.
De raad van commissarissen en de Nederlandse corporate governance code
In de huidige Nederlandse Code staan al diverse best practices, ofwel voorschriften, met betrekking tot de kenmerken van de RvC (MCGC, 2008). Zo bestaan er uitgebreide voorschriften met betrekking tot de onafhankelijkheid van de RvC en wordt er voorgeschreven dat de RvC minstens eenmaal per jaar samenkomt en dient er tenminste één financieel expert te zijn binnen de RvC. Daarnaast staat de huidige code toe dat een commissaris drie tot twaalf jaar haar functie als commissaris mag vervullen (MCGC, 2008). De Code schrijft echter nog niets voor met betrekking tot de omvang van de RvC. Daarnaast is ook niet bekend hoeveel financiële kennis of kennis over de industrie optimaal is om de mate van real earnings management te beperken of hoe vaak een RvC samen dient te komen of hoe groot zij dient te zijn om de kans te vergroten dat zij real earnings management herkent en tegengaat. Ook is niet bekend welk effect de zittingsduur heeft op de toepassing van real earnings management.
2.4. Hypotheseontwikkeling
Zoals eerder in dit hoofdstuk is aangegeven, hebben executives meerdere motieven om real earnings management toe te passen. De RvC met haar toezichtfunctie dient als governance-mechanisme wat de toepassing van real earnings management kan verminderen. In deze scriptie is onderzocht welke kenmerken van de RvC effectief zijn bij het beperken van real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Diverse onderzoekers brengen kenmerken van boards in verband met earnings management. Veel onderzoeken richten zich op het belang van de onafhankelijkheid van de boards voor het beperken van zowel accruals earnings management (Dechow et al., 1996; Peasnell et al., 2005; Xie et al., 2003) als real earnings management (Osma, 2008; Zgarni et al., 2014) en vinden hier bewijs voor. Volgens Osma (2008) heeft de board de mogelijkheid om de beslissingen van de executives in twijfel te trekken en beslissingen die de ondernemingswaarde verlagen te voorkomen, omdat de executives periodiek rapporteren over hun plannen aan de board. Osma (2008) vindt in haar onderzoek dat een onafhankelijke board effectief is in het beperken van real earnings management en dat onafhankelijkheid van de commissarissen dus een belangrijk aspect is voor het effectief uitvoeren van de toezichtfunctie van de
board. Doordat een onafhankelijke board effectief is gebleken in het reduceren van real earnings management (Osma, 2008), wordt er in deze scriptie verwacht dat wanneer een RvC de activiteiten die duiden op real earnings management detecteert, zij deze tevens zullen reduceren. Zoals weergegeven staan in de huidige Code uitgebreide voorschriften met betrekking tot de onafhankelijkheid van de commissarissen in de RvC. Daarnaast gaf de monitoringcommissie van de Code aan erg tevreden te zijn over de naleving van de huidige Code (MCGC, 2015b). Vanwege deze uitgebreide voorschriften en de tevredenheid van de monitoringcommissie over de naleving (MCGC, 2015b) wordt verondersteld dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen aan de onafhankelijkheidsvoorschriften voldoen. Onafhankelijkheid van de commissarissen staat daarom niet centraal in dit onderzoek. Wel wordt deze als controlevariabele aangemerkt in het onderzoek.
Ook hebben diverse onderzoekers andere kenmerken van de boards in verband gebracht met earnings management. Deze kenmerken betreffen de frequentie van de vergaderingen, de omvang van de board, de zittingsduur van de commissarissen en de hoeveelheid expertise binnen de board (Jensen, 1993; Osma, 2008; Xie et al., 2003; Yermack, 1996; Zgarni et al., 2014). Aan de hand van deze vier kenmerken van de RvC zijn hypotheses opgesteld die hierna achtereenvolgend zijn behandeld.
Frequentie van de vergaderingen
In dit onderzoek wordt verwacht dat hoe vaker de RvC samenkomt, hoe sneller zij activiteiten herkent die buiten de normale bedrijfsvoering vallen. Een raad die vaker samenkomt, zal namelijk naar verwachting meer begaan zijn met de bedrijfsvoering en gedetailleerder kennis hebben van de activiteiten van de onderneming en zal daarom effectiever zijn in haar toezichthoudende taak. Daarnaast heeft de RvC effectief meer tijd wanneer zij vaker samenkomt. Het onderzoek van Zgarni et al. (2014) ondersteunt deze gedachte. Zgarni et al. (2014) beargumenteren dat een board die vaker samenkomt, meer tijd heeft om real earnings management activiteiten te detecteren. Ook Xie et al. (2003) beargumenteren in hun onderzoek dat wanneer boards vaker samenkomen, zij meer tijd kunnen besteden aan zaken als earnings management dan boards die minder vaak samenkomen. Zij stellen dat een board die weinig samenkomt wellicht slechts tijd zal hebben om plannen van de executives pro forma goed te keuren. In hun onderzoek vinden zij resultaten consistent met deze verwachting. Ze
vinden een significante negatieve relatie tussen de frequentie van de boardmeetings en de mate van accruals earnings management. Dit onderzoek volgt deze bevindingen en er wordt verwacht dat de RvC effectiever is in het uitoefenen van zijn toezichtfunctie naarmate de raad vaker samenkomt, en daarom beter in staat is real earnings management te herkennen en te beperken. De volgende hypothese volgt hieruit:
H1: De frequentie van de vergaderingen van de RvC heeft een negatieve invloed op het toepassen van real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Omvang van de raad
Een grotere raad bevat meer commissarissen en deze brengen allen hun individuele kennis, ervaringen (Xie et al., 2003) en capaciteiten in de raad. Verwacht wordt dat dit de raad in staat stelt om effectiever real earnings management te herkennen en te beperken. De resultaten uit het onderzoek van Xie et al. (2003) geven weer dat de omvang van de board een negatieve relatie heeft met de mate van accruals earnings management. Zij geven als mogelijke verklaring dat een grotere raad waarschijnlijk een groter aantal ervaren commissarissen bevat. Ook Zgarni et al. (2014) beargumenteren in hun onderzoek dat een grotere board wellicht meer macht en middelen heeft om haar toezichtfunctie te vervullen, maar erkent tegelijkertijd dat een grotere board door zijn omvang waarschijnlijk trager beslissingen kan nemen en zich zal verzetten tegen innovatie.
Anderzijds wordt verwacht dat een kleinere raad minder wordt gehinderd door bureaucratische rompslomp en daardoor effectiever kan zijn in het houden van toezicht op de executives (Xie et al., 2003). Ook Jensen (1993) beargumenteert dat grotere boards minder effectief zijn doordat de coördinatieproblemen zwaarder kunnen wegen dan de voordelen van het hebben van meerdere commissarissen in de raad. Daarnaast noemt Cheng (2008) de communicatieproblemen die gemoeid gaan met grotere boards. Zgarni et al. (2014) vinden in hun onderzoek naar real earnings management in Tunesië bewijs dat een kleinere board effectiever is in het detecteren van real earnings management. Een onderzoek van Yermack (1996) vindt een negatieve relatie tussen de omvang van de board en de ondernemingswaarde. Terugkoppelend naar dit onderzoek, kan men zeggen dat een grotere board minder effectief is in het beperken van real earnings management, gezien de verminderde
ondernemingswaarde bij grotere boards. Gezien de tegenstrijdige resultaten uit eerdere onderzoeken (Xie et al., 2003; Yermack, 1996; Zgarni et al. 2014), spreekt dit onderzoek geen verwachting over de richting uit:
H2: De omvang van de raad van commissarissen beïnvloedt de toepassing van real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Zittingsduur van de commissarissen
Ook het effect van de zittingsduur van commissarissen in de RvC kan twee kanten op werken. Enerzijds kan beredeneerd worden dat hoe langer een commissaris lid is van de RvC, hoe meer hij of zij vertrouwd raakt met de onderneming. Om die reden kan hij of zij wellicht geen kritische blik werpen op de bedrijfsvoering en kan hij/zij daarom activiteiten die duiden op real earnings management minder goed herkennen en beperken. Xie et al. (2003) en Hashim & Devi (2008) vinden in hun onderzoeken een positief verband tussen de zittingsduur van commissarissen en de toepassing van accruals earnings management. Xie et al. (2003) suggereren dat commissarissen met een langere zittingsduur wellicht minder effectief zijn in het vervullen van hun toezichtfunctie. Deze beredenering terugslaand op real earnings management, wordt gesteld dat een langere zittingsduur leidt tot het minder effectief kunnen uitoefenen van de toezichtfunctie wat daarmee de mogelijkheden vergroot tot het toepassen van real earnings management. Zittingsduur kan daarmee een positieve relatie hebben met real earnings management.
Aan de andere kant kan ook worden verwacht dat een lange zittingsduur zorgt voor meer kennis van de onderneming en daardoor betere kennis van welke activiteiten onder een ‘normale’ bedrijfsvoering vallen. Hij of zij zal dus sneller herkennen wanneer de bedrijfsvoering afwijkt van de normale bedrijfsvoering, wat bij real earnings management het geval is. Dit gedachtegoed is consistent met die van Vafeas (2003). Hij beargumenteert dat een langere zittingsduur van commissarissen meer ervaring, meer toewijding, en meer competentie met zich meebrengt, omdat de lange zittingsduur zorgt voor uitgebreide kennis van de onderneming en haar omgeving. Daarnaast vindt ook Buchanan (1974) in zijn onderzoek dat een langere zittingsduur zorgt voor meer toewijding. Vanuit deze optiek kan dus
ook een negatieve relatie worden verwacht met real earnings management. Vanwege de tegenstrijdige verwachtingen spreekt de hypothese geen richting uit over de relatie:
H3: De zittingsduur van de commissarissen in de RvC beïnvloedt de toepassing van real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Financiële achtergrond of achtergrond in de industrie binnen een raad
Jensen (1993) beargumenteert dat commissarissen in de board (financiële) expertise nodig hebben voor het bepalen van de factoren die de ondernemingswaarde kunnen beïnvloeden (Jensen, 1993). Zoals hiervoor is besproken, beïnvloedt het toepassen van real earnings management de ondernemingswaarde (Cohen & Zarowin, 2010; Roychowdhury, 2006; Zgarni et al., 2014). In dit onderzoek wordt vanwege dit gedachtegoed beargumenteerd dat hoe meer commissarissen een financiële achtergrond hebben binnen een raad, hoe beter zij de factoren kunnen herkennen die de ondernemingswaarde beïnvloeden en hoe sneller zij daarom real earnings management zullen herkennen en beperken.
Xie et al. (2003) vinden daarnaast resultaten die indiceren dat wanneer commissarissen een corporate achtergrond hebben, zij beter in staat zijn om toezicht te houden dan commissarissen zonder deze achtergrond. Op basis van deze bevindingen kan worden verwacht dat wanneer een raad meer commissarissen heeft met een achtergrond in de industrie, de raad haar taak als toezichthouder beter kan uitvoeren. Daarnaast kan worden verwacht dat deze kennis van de industrie met zich meebrengt dat de desbetreffende commissaris kennis heeft van de normale bedrijfsvoering, en daarom eerder zal herkennen wanneer activiteiten van de executives afwijken van deze normale bedrijfsvoering. Het toepassen van real earnings management, waarbij van de normale activiteiten afgeweken wordt, zal met deze achtergrond in de industrie eerder worden herkend en beperkt. Ook Osma (2008) vindt in haar onderzoek dat boards met voldoende expertise en kennis over de industrie, hun toezichtfunctie effectief kunnen uitvoeren en effectief zijn in het detecteren en voorkomen van vormen van real earnings management. In dit onderzoek wordt daarom verwacht, dat wanneer er relatief meer commissarissen in de RvC een financiële achtergrond dan wel een achtergrond in de industrie hebben, de raad beter in staat is real earnings management te herkennen en te beperken. Hieruit volgt de vierde hypothese:
H4: Het aantal commissarissen in de RvC met een financiële achtergrond dan wel een achtergrond in de industrie heeft een negatieve relatie met de toepassing van real earnings management bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Conceptueel model
Uit deze hypotheses volgt het volgende conceptuele model met links de verklarende variabelen en rechts in het model de afhankelijke variabele.
Toepassing van real earnings management Frequentie van de vergaderingen Omvang van de RvC Zittingsduur van de commisarissen in de RvC Hoeveelheid commisarissen met een financiële of industriële
3. ONDERZOEKSMETHODEN
In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksmethodiek uiteengezet. Eerst wordt de wijze van dataverzameling en de steekproef besproken. Daarna wordt ingegaan op de wijze waarop de afhankelijke, de verklarende en de controlevariabelen gemeten worden.
3.1. Steekproef en Dataverzameling
Om te onderzoeken welke karakteristieken van de RvC effectief zijn in het beperken van real earnings management, is in deze scriptie het onderzoek van onder andere Franz, HassabElnaby & Lobo (2014), Roychowdhury (2006), Xie et al. (2003) en Zgarni et al. (2014), gevolgd en gebruik gemaakt van kwantitatieve onderzoeksmethoden.
De steekproef in dit onderzoek bevat 40 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De ondernemingen zijn gevonden met behulp van Orbis waarbij de zoekcriteria 'vestiging: Nederland’ en ‘beursgenoteerd’ zijn gehanteerd. Orbis is een database van Bureau van Dijk die informatie bevat over publieke en private ondernemingen wereldwijd (Bureau van Dijk, 2015). Consistent met onderzoeken van Roychowdhury (2006) en Zang (2012) zijn financiële ondernemingen (SBI-code: K) uitgesloten van de steekproef, vanwege de verhoogde mate van toezicht en specifieke regelgeving in die industrieën. Het opnemen van deze sector kan daarom zorgen voor een vertekening van de resultaten. Vanuit de zoekopdracht in Orbis voldoen 154 ondernemingen aan de gestelde zoekcriteria. DATASTREAM is vervolgens geraadpleegd om informatie over deze ondernemingen te vergaren met betrekking tot real earnings management en de kenmerken van de RvC. Daarnaast dient er een verhoogd risico te bestaan dat de ondernemingen real earnings management zullen toepassen. De data zijn daartoe verzameld over een periode van zes jaar, namelijk van de jaren 2008 tot en met 2013. Deze periode staat bekend als de periode van de financiële crisis. De kans dat ondernemingen slechtere resultaten behalen is daardoor hoger en daarom wordt in dit onderzoek verwacht dat de in het vorige hoofdstuk genoemde motieven voor earnings management in deze periode sterk aanwezig zijn. Na eliminatie van ondernemingen waarvan er niet zowel informatie over de real earnings management als over de kenmerken van de RvC beschikbaar is, bestaat de steekproef uit 40 ondernemingen. Bijlage A bevat de
namen van de ondernemingen die in de steekproef zitten. Door ontbrekende data van een aantal jaren zijn er uiteindelijk 200 waarnemingen om hypothese 1 te testen, 202 waarnemingen om hypothese 2 te testen, 196 waarnemingen om hypothese 3 te testen en 201 waarnemingen om hypothese 4 te testen.
3.2. Meting van de Variabelen
In deze paragraaf komt aan bod hoe de verschillende variabelen in dit onderzoek zijn gemeten. Achtereenvolgens komen de afhankelijke variabele, de verklarende variabelen en de controlevariabelen aan bod.
Afhankelijke variabele: real earnings management
Diverse onderzoekers die real earnings management hebben onderzocht, volgen de meetmethode van Roychowdhury (2006) en vinden bewijs voor de validiteit van deze meetmethode voor real earnings management (Cohen et al., 2008; Cohen & Zarowin, 2010; Gunny, 2005; Zang, 2012). De drie manipulaties die Roychowdhury (2006) noemt waarop real earnings management kan worden toegepast zijn: door middel van verkoopmanipulatie, door het aanpassen van de discretionaire uitgaven en door middel van overproductie. Om de proxies te bepalen voor het aantonen van deze manipulaties wordt, vanwege de bewezen validiteit in eerdere onderzoeken (Cohen et al., 2008; Cohen & Zarowin, 2010; Gunny, 2005; Zang, 2012), gesteund op de meetmethode van Roychowdhury (2006). Hij gebruikt in zijn onderzoek de volgende proxies voor deze manipulaties: het abnormale niveau van de operationele kasstromen om de mate van verkoopmanipulatie te bepalen (REMVERK); het abnormale niveau van de discretionaire uitgaven om de aanpassing van discretionaire uitgaven te bepalen (REMDISEXP); en het abnormale niveau van de productiekosten om de mate van overproductie te bepalen (REMPROD). De onderzoeken van Cohen et al. (2008) en Roychowdhury (2006) volgend, worden de modellen van Dechow, Kothari & Watts (1998) gebruikt om het normale niveau van deze activiteiten te bepalen. Het abnormale niveau van de activiteiten (de real earnings management activiteiten) wordt vervolgens bepaald door het werkelijke niveau van deze activiteiten te vergelijken met het normale niveau (Roychowdhury, 2006; Cohen et al., 2008).
Het normale niveau van de operationele kasstromen wordt per jaar met behulp van de volgende lineaire functie bepaald. Hiertoe wordt, de onderzoeken van Roychowdhury (2006) en Cohen et al. (2008) volgend, de volgende cross-sectionele regressie uitgevoerd. De error in de functie geeft de mate van verkoopmanipulatie (REMVERK) weer.
𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 = ∝0𝑡+ 𝑏1𝑡 1 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝑏2𝑡 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝑏3𝑡 ∆𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀𝑖,𝑡 Waar:
CFOi,t = De operationele kasstroom voor onderneming i op tijdstip t. Assetsi,t-1 = De activa van onderneming i aan het einde van het voorgaand jaar. Salesi,t = De omzet van onderneming i gedurende het jaar t.
ΔSalesi,t = De verandering in omzet van onderneming i gedurende het jaar t, ofwel: Salesi,t – Salesi,t-1
De onderzoeken van Cohen et al. (2008) en Roychowdhury (2006) volgend, wordt het totaal van discretionaire uitgaven bepaald als de som van de uitgaven voor adverteren, de onderzoeks- en ontwikkelingskosten (R&D kosten) en de verkoop, algemene en administratieve kosten (SG&A kosten). Het normale niveau van deze discretionaire uitgaven wordt per jaar bepaald aan de hand van de volgende cross-sectionele regressie (Cohen et al. 2008; Roychowdhury, 2006). De error in de formule geeft de mate van aanpassing van discretionaire uitgaven weer (REMDISEXP).
𝐷𝐼𝑆𝐸𝑋𝑃𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 = ∝0𝑡+ 𝑏1𝑡 1 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝑏2𝑡 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡−1 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀𝑖,𝑡 Waar:
DISEXPi,t = Discretionaire uitgave van onderneming i op tijdstip t. Dit is de som van de uitgaven voor adverteren, onderzoeks- en ontwikkelingskosten (R&D), en verkoop, algemene en administratieve uitgaven (SG&A uitgaven).
De productiekosten in een bepaald jaar zijn gelijk aan de kostprijs van de omzet (COGS) van dat jaar vermeerderd met de verandering in de voorraad (ΔINV) over dat jaar (Cohen et al. 2008; Roychowdhury, 2006). Het normale niveau van deze productiekosten wordt per jaar met de volgende cross-sectionele regressie bepaald (Cohen et al. 2008; Roychowdhury, 2006). De error in de formule geeft de mate van overproductie weer (REMPROD).
𝑃𝑅𝑂𝐷𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 = ∝0𝑡+ 𝑏1𝑡 1 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝑏2𝑡 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝑏3𝑡 ∆𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝑏4𝑡 ∆𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡−1 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀𝑖,𝑡 Waar:
PRODi,t = Productiekosten van onderneming i, op tijdstip t, bestaande uit de kostprijs omzet (COGS) en de veranderingen in de voorraad (INV) gedurende het jaar.
Het totale niveau van de real earnings management (REMTOTAL) is vervolgens bepaald door REMVERK, REMDISEXP en REMPROD te combineren volgens de methode van Franz et al. (2014). De waardes van REMVERK en REMDISEXP worden volgens deze methode vermenigvuldigd met -1, waarna deze bij de waarde van REMPROD worden opgeteld (Franz et al., 2014).
Verklarende variabelen: kenmerken van de RvC
De kenmerken van de RvC die in dit onderzoek centraal staan zijn: de frequentie van de vergaderingen van de RvC, de omvang van de RvC, de zittingsduur van de commissarissen in de RvC, en het aantal commissarissen in de RvC met een financiële achtergrond of een achtergrond in de industrie. Hierna is uiteengezet hoe deze kenmerken in dit onderzoek gemeten worden.
Consistent met de meetmethoden van Vafeas (1999), Xie et al. (2003) en Zgarni et al. (2014), wordt de frequentie van de vergaderingen van de RvC in dit onderzoek gemeten aan de hand van het aantal vergaderingen van de RvC per jaar. De variabele ‘CGBFDP024 – Number of board meetings’ uit DATASTREAM representeert het aantal vergaderingen gedurende het jaar. Consistent met het onderzoek van Brick & Chidambaran (2010) wordt in dit onderzoek het natuurlijke logaritme van het aantal vergaderingen van de RvC genomen om deze variabele weer te geven.
De omvang van de raad wordt gemeten aan de hand van het aantal commissarissen in de RvC. Dit is consistent met de onderzoeken van Cheng (2008), Coles, Daniel & Naveen (2008), Vafeas (2005), Yermack (1996) en Zgarni et al. (2014) welke de omvang van de board meten aan de hand van het aantal commissarissen in de board. De proxy die hiervoor wordt gebruikt is de variabele ‘CGBSDP060 – Board Size’ uit DATASTREAM. Deze variabele representeert het aantal commissarissen in de raad aan het einde van het fiscale jaar en wordt uitgedrukt in een aantal. Consistent met de onderzoeken van Cheng (2008), Xie et al. (2003) en Yermack (1996), wordt het natuurlijke logaritme van deze variabele genomen om de kans op resultaten te vergroten.
De zittingsduur van de commissarissen wordt gemeten aan de hand van het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen in de RvC dienst hebben gedaan. De variabele die dit representeert komt uit DATASTREAM en is variabele ‘CGBSO05V Value – Board Structure/Experienced board’. In deze scriptie wordt deze variabele beschouwd als een acceptabele proxy voor het meten van de zittingsduur van de commissarissen in de RvC.
Het aantal commissarissen in de RvC met een financiële achtergrond of achtergrond in de industrie wordt gemeten door dit aantal te nemen ten opzichte van het totale aantal commissarissen in de raad. De variabele die dit representeert komt uit DATASTREAM en is de variabele ‘CGBSO05V – Value - Boards Structure/Specific Skills’. Deze variabele representeert het aantal commissarissen in de RvC met een industrie-specifieke dan wel een sterk financiële achtergrond en wordt uitgedrukt in een percentage van het totaal aantal commissarissen in de RvC.
Controlevariabelen
Om te controleren voor invloeden van andere variabelen op de mate van real earnings management, maar waarop niet de focus ligt in dit onderzoek, zijn een aantal controlevariabelen opgenomen. Op basis van voorgaande onderzoeken naar real earnings management (Eldenburg et al., 2011; Zgarni et al., 2014) zijn de hierna genoemde controlevariabelen geselecteerd.
Het belang van onafhankelijke commissarissen is door vele onderzoekers aangemerkt als een belangrijk kenmerk voor het objectief en effectief kunnen uitvoeren van de toezichtfunctie van de RvC en daarmee earnings management te beperken (Klein, 2002; Marra et al., 2011). In dit onderzoek wordt
verwacht dat wanneer de RvC onvoldoende onafhankelijkheid is, real earnings management niet wordt beperkt. Zgarni et al. (2014) vinden in hun onderzoek dat een onafhankelijke board effectiever is in het beperken van real earnings management dan een minder onafhankelijke board. In de huidige code staan uitgebreide voorschriften met betrekking tot de onafhankelijkheid van de commissarissen (MCGC, 2008). Daarnaast gaf de monitoringcommissie van de Code aan erg tevreden te zijn over de naleving van de huidige Code (MCGC, 2015b). Er wordt daarom aangenomen dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen aan de onafhankelijkheidsrichtlijnen voldoen. In dit onderzoek is daarom de mate van onafhankelijkheid van de RvC aangemerkt als controlevariabele en er wordt verwacht dat deze een negatieve relatie heeft met real earnings management. Consistent met het onderzoek van Cheng (2008) wordt de onafhankelijkheid bepaald door het percentage van onafhankelijke commissarissen RvC. In dit onderzoek is een commissaris onafhankelijk wanneer hij of zij geen grootaandeelhouder is, hij of zij tot vijf jaar voor benoeming niet werkzaam is geweest in de onderneming, hij of zij geen familiaire banden heeft met de onderneming en daarnaast geen compensatie ontvangt anders dan compensatie voor zijn of haar taak als commissaris (Baysinger & Butler, 1985; MCGC, 2008). De variabele die dit representeert komt uit DATASTREAM en is de variabele ‘CGBSO08V Value – Percentage of strictly independent board members’.
Een andere controlevariabele in dit onderzoek is de grootte van het onderneming. Deze controlevariabele komt voort uit het onderzoek van Zgarni et al. (2014), die tevens onderzoek heeft gedaan naar real earnings management. In diverse onderzoeken (Eldenburg et al., 2011; Hashim & Devi, 2008; Rahman & Mohammed Ali, 2006; Zgarni et al., 2014) wordt het natuurlijke logaritme van de totale activa aan het einde van de periode genomen als een geaccepteerde proxy voor de grootte van een onderneming. Een andere veelgebruikte proxy voor de grootte van de onderneming is het natuurlijke logaritme van de omzetgrootte (Shalit & Sankar, 1977). Echter het onderzoek van Shalit & Sankar (1977) naar de meetmethodes van ondernemingsgrootte laat zien dat het meten aan de hand van de omzet en aan de hand van de totale activa hoog met elkaar correleren en er een hoge mate is van uitwisselbaarheid tussen beide meetmethodes. Dit onderzoek volgt de onderzoeken van Eldenburg et al. (2011) en Zgarni et al. (2014) bij het meten van ondernemingsgrootte en meet deze aan de hand van
het natuurlijke logaritme van de totale activa. Het onderzoek van Zgarni et al. (2014) volgend, wordt er een negatieve relatie verwacht tussen de grootte van de onderneming en de toepassing van real earnings management.
Daarnaast wordt er in dit onderzoek gecontroleerd voor de hoeveelheid vreemd vermogen ten opzichte van het totale vermogen van de ondernemingen, hierna te noemen leverage. Het onderzoek van Zgarni et al. (2014) volgend, wordt er in dit onderzoek gecontroleerd voor leverage. Deze variabele is door Zgarni et al. (2014) namelijk aangemerkt als belangrijke controlevariabele bij het onderzoeken van real earnings management. De meest gebruikte benadering voor het berekenen van leverage is de balans-benadering (Ghandhi, 1966). Dit onderzoek volgt deze benadering en berekent de leverage als de hoeveelheid vreemd vermogen ten opzichte van het totale vermogen aan het begin van het jaar (Ghandhi, 1966; Park & Shin, 2002). De verwachting is dat leverage negatief gerelateerd is aan real earnings management.
3.3. Statistische Analyse
Om het verband tussen de verschillende kernmerken van de RvC en de mate van real earnings management te onderzoeken, is een regressiemodel opgebouwd. Met behulp van een meervoudige regressieanalyse zijn de coëfficiënten geschat, wat een indicatie geeft voor de invloed van de kenmerken van de RvC op de toepassing van real earnings management.
Model: real earnings management
Het totale niveau van real earnings management (REMTOTAL) wordt bepaald aan de hand van de volgende regressieanalyse.
𝑅𝐸𝑀𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿,𝑖,𝑡= 𝛼 + 𝑏1ln (𝐵𝐹𝑅𝐸𝑄)𝑖,𝑡+ 𝑏2ln (𝐵𝑆𝐼𝑍𝐸)𝑖,𝑡+ 𝑏3𝐵𝑇𝐸𝑁𝑈𝑅𝑖,𝑡+ 𝑏4𝐵𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑖,𝑡
+ 𝑏5𝐵𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝑖,𝑡+ 𝑏6ln (𝐹𝑆𝐼𝑍𝐸)𝑖,𝑡+ 𝑏7𝐹𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡
In dit model geeft Ln(BFREQ) de frequentie van de vergaderingen weer, representeert ln(BSIZE) de grootte van de RvC, BTENURE is de variabele naam voor de zittingsduur van de
commissarissen, BEXPER geeft het aantal commissarissen met een financiële achtergrond of achtergrond in de industrie weer, BINDEP geeft de mate van onafhankelijkheid van de RvC weer en ln(FSIZE) en FLEV geven respectievelijk de grootte en de leverage van de onderneming weer.
4. RESULTATEN
In dit hoofdstuk zijn de resultaten weergegeven. Allereerst is aangegeven hoe het totale niveau van real earnings management in dit onderzoek is bepaald. Daarnaast wordt uiteengezet hoe er met uitschieters in de data wordt omgegaan. Ook is in dit hoofdstuk de beschrijvende statistiek te vinden, de hypothesetoetsing en de aanvullende analyse.
4.1. Berekening Real Earnings Management
De abnormale niveaus van de activiteiten van real earnings management, REMVERK, REMDISEXP en REMPROD, zijn bepaald door de werkelijke niveaus van de activiteiten te vergelijken met de normale niveaus van de activiteiten. Dit is gedaan door de error uit de formules (zoals weergegeven in paragraaf ‘3.2. Meting van de variabelen’) te bepalen, door de onderneming-specifieke informatie te implementeren in deze formules. Het onderzoek van Franz et al. (2014) volgend, wordt het totale niveau van real earnings management (REMTOTAL) bepaald door deze de waardes van REMVERK, REMDISEXP en REMPROD te combineren tot één waarde. Zoals in eerder is besproken wordt dit consistent met de meetmethode van Franz et al. (2014) gedaan door de waardes van REMVERK en REMDISEXP te vermenigvuldigen met -1 en deze vervolgens op te tellen bij REMPROD. Hoe dichter de waarde van REMTOTAL bij 0 ligt, hoe minder de onderneming real earnings management heeft toegepast. Hoe verder deze waarde van het nulpunt afligt, positief of negatief, geeft een indicatie van de toepassing van real earnings management. Om deze reden, en omdat de steekproef te gering is om de richting van earnings management te onderzoeken, zijn vervolgens de waardes van REMTOTAL, REMVERK, REMDISEXP en REMPROD omgezet naar absolute waardes. Hoe hoger de waarde van deze variabelen, hoe meer real earnings management de onderneming heeft toegepast in een bepaald jaar. Anderzijds, hoe dichter de waarde bij het nulpunt ligt, hoe minder zij real earnings management hebben toegepast.
4.2. Uitschieters
Om ervoor te zorgen dat uitschieters in de data de uitkomsten van dit onderzoek niet beïnvloeden, is er in dit onderzoek gebruik gemaakt van het zogenaamde winsorizing. Bij het toepassen van winsorizing zijn de uitschieters die meer dan drie keer de standaarddeviatie afwijken van het
