Invloed van de remuneratiecommissie op de beloningsstructuur
van de CEO bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland
Masterscriptie MSc Accountancy & Controlling: Accountancy Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Economie en Bedrijfskunde Naam: Niek Hofman
Studentnummer: S1769405
Adres: Moesstraat 23c 9717 JT Groningen Telefoon: 0649972134
Email: n.hofman@student.rug.nl Begeleider: drs. W. Kevelam RA Tweede beoordelaar: drs. J.L. Bout RA
2 SAMENVATTING
De beloning van de CEO is een belangrijk onderwerp binnen de corporate governance, omdat het een middel is om het gedrag van de CEO te sturen. Het orgaan binnen de corporate governance dat is belast met de taak om de beloning van de CEO vast te stellen is de remuneratiecommissie (RC). Er is veel onderzoek verricht naar de hoogte van de beloning van de CEO in relatie tot de prestaties van de onderneming. Een onderzoeksgebied wat onderbelicht is, is de beloningsstructuur van de CEO in combinatie met de kenmerken van de RC. In dit onderzoek heb ik onderzocht of er een relatie bestaat tussen de kenmerken van de RC en de structuur van de beloning van de CEO. Hiervoor heb ik gebruik gemaakt van data beschikbaar uit de jaarverslagen van beursgenoteerde bedrijven in Nederland. De kenmerken van de RC die ik heb onderzocht zijn: de omvang van de RC, het aantal bijeenkomsten van de RC, de ervaring van de RC en de aanwezigheid van een RC lid met een Amerikaanse
nationaliteit.
De resultaten geven een positieve significante relatie bij alle kenmerken met de vaste en korte termijn componenten van de beloning van de CEO.
Deze voorkeur voor een nadruk op een groter deel vaste beloning en korte termijn beloning kan verklaard worden door een invloed van de CEO op zijn eigen beloning. De CEO heeft de voorkeur voor een beloning die niet is gerelateerd aan de prestaties van de onderneming. Een toename in vaste en korte termijn beloningscomponenten kan een negatief effect hebben op de aandeelhouderswaarde.
Trefwoorden: Remuneratiecommissie, corporate governance, beloning CEO,
3 VOORWOORD
Beste lezer,
Voor u ligt de scriptie die ik heb geschreven voor het afstuderen voor de master Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. Met het afronden van deze scriptie komt er ook een einde aan mijn studententijd in Groningen, waarna ik naar Utrecht ga verhuizen. Toch betekent het niet helemaal het einde van mijn studietijd in Groningen omdat ik de Executive Master of Accountancy (EMA) aan de RuG zal gaan volgen met als doel de registeraccountant titel te behalen.
Het onderzoek wat is uitgevoerd in deze scriptie gaat over het effect van de samenstelling van de remuneratiecommissie op de beloningsstructuur van de CEO. De beloning van de CEO kan worden onderverdeeld in verschillende componenten zoals basissalaris, bonus, aandelen, opties en pensioenvoordelen. Dit onderzoek is van belang omdat de beloning van de CEO een middel is om het gedrag te sturen, zodat de CEO gaat handelen in het belang van de
aandeelhouders.
Het schrijven van deze masterscriptie is een leerzaam, maar tijdrovend proces geweest, en is met behulp van meerdere mensen tot stand gekomen. Ik heb deze scriptie als scriptiestage bij PwC Utrecht geschreven en heb ook de nodige uren doorgebracht op kantoor Groningen. Bij deze wil ik graag PwC Utrecht en Groningen bedanken voor het mogelijk maken van een werkplek, gezellige sfeer en uiteraard de overlegmomenten die hebben bijgedragen aan deze scriptie. In het bijzonder wil ik mijn familie en vriendin Mirthe bedanken voor de steun tijdens het gehele proces. Uiteraard hebben mijn begeleiders ook een grote rol gespeeld in het geheel. Jochem Bijleveld, mijn begeleider vanuit PwC, wil ik bedanken voor de feedback en sparringmomenten die mij in de juiste richting hebben geholpen. Ten slotte wil ik mijn begeleider van de Rug, Wilfred Kevelam, bedanken voor de uitstekende feedback, ondersteuning, snelle reacties en commentaar.
Ik wens u veel plezier tijdens het lezen van deze scriptie. Niek Hofman
4 INHOUD
1. INLEIDING 5
2. THEORETISCHE INKADERING 11
2.1. Theoretische onderbouwing 11
2.2. Corporate Governance code toegelicht 14
2.3. Voorgaand onderzoek 16 2.4. Onderdelen beloningsstructuur 20 2.5. Hypotheses 23 3. METHODOLOGIE 27 3.1. Data collectie 27 3.2. Variabelen 27 3.2.1. Afhankelijke variabelen 28 3.2.2. Onafhankelijke variabelen 28 3.2.3. Controle variabelen 29 3.3. Data analyse 30
3.3.1. Descriptieve statistiek en transformatie 30
3.3.2. Statistische toetsen 30
4. RESULTATEN 32
4.1. Descriptieve statistiek 32
4.2. Toetsen van de hypotheses (Partial correlatie coëfficiënt) 33
4.3. Multiple lineaire regressie analyse 34
4.4. Jaarlijkse veranderingen in structuur van de beloning 36
5. DISCUSSIE EN CONCLUSIE 37
6. REFERENTIES 42
5 1. INLEIDING
Corporate Governance omvat de wet- en regelgeving met betrekking tot structuur, bestuur, transparantie en verslaglegging van ondernemingen, met als doel het mitigeren van onder andere agency problemen binnen de organisaties. In Nederland is de wet en regelgeving rondom corporate governance voor het eerst vastgelegd in de Code Tabaksblat uit 2003, welke sindsdien meerdere malen is aangepast tot de huidige Nederlandse Corporate Governance Code uit 2008. Als gevolg van toegenomen aandacht in de politiek en media rondom de Corporate Governance problematiek is Corporate Governance als onderzoeksgebied sterk gegroeid (Dey, 2008).
Een belangrijk onderdeel van Corporate Governance is de beloning van de bestuurders. In de Nederlandse Corporate Governance code staat dat ondernemingen gedetailleerd verslag moeten uitbrengen over de beloningen van bestuurders.
Het orgaan binnen de Corporate Governance dat verantwoordelijk is voor het vaststellen van de hoogte en de structuur van de beloning van de bestuurders, is de remuneratiecommissie (RC). Deze commissie moet volgens de Nederlandse Corporate Governance wetgeving bestaan uit leden van de Raad van Commissarissen1 (RvC). De RC doet een voorstel aan de voltallige RvC omtrent de beloning van de bestuurders, waarbij er gebruik wordt gemaakt van de expertise van consultants.
De RC bepaalt dus zowel de hoogte als de structuur van de beloningen. De structuur van de beloning wordt bepaald door een basissalaris, aandelenopties, een deel voor pensioenopbouw en een eventuele bonus. Met behulp van deze structuur kan de RC het handelen van het bestuur beïnvloeden (Sun en Cahan, 2009).
Door het beloningspakket te laten bestaan uit grotendeels vaste componenten kan dit ertoe leiden dat het bestuur weinig motivatie heeft om risico’s te nemen. Hierdoor kan het bestuur mogelijk een lage bijdrage leveren aan de aandeelhouderswaarde. Hier tegenover staat dat wanneer het beloningspakket bestaat uit een relatief groot flexibel deel, het bestuur wellicht teveel risico’s neemt. Ook dit kan nadelige effecten hebben op de aandeelhouderswaarde. Wanneer de RC gezien wordt als een belangrijk instrument in het vaststellen van de beloning van de bestuurders en wanneer het dient als een orgaan dat de belangen van principaal en
1 Nederlandse ondernemingen maken veelal gebruik van een two-tier bestuursstructuur. Dit betekent dat het
bestuur is verdeeld in twee organen, namelijk de raad van bestuur (RvB) die de uitvoerende rol vervullen en de Raad van Commissarissen (RvC) die de toezichthoudende rol vervullen.
6 agent op een lijn brengt, is de samenstelling en de selectie van de leden van de RC van groot belang (Main en Johnston, 1993).
De RC is dus een orgaan dat de kloof tussen de principaal en agent kan verkleinen. Om dit te bewerkstelligen is het van belang dat deze commissie van hoge kwaliteit is. Er is gebleken dat er specifieke kenmerken van de RC zijn die van invloed zijn op de hoogte van de beloningen (Conyon en Peck, 1998; Frankforter et al, 2012; Sun en Cahan, 2009). Complexe en professionele kennis zijn vereist om een beloningspakket vast te stellen (Main en Johnston, 1993). Het is echter nog onduidelijk welke kenmerken van de RC allemaal van invloed zijn op de structuur van de beloning. Om deze reden wil ik gaan onderzoeken welke eigenschappen van de RC van invloed zijn op de beloningsstructuur van de CEO, zodat de RC in de toekomst zo samengesteld kan worden dat de beloning van de CEO wordt geoptimaliseerd.
Hoofdvraag: Welke kenmerken van de remuneratiecommissie zijn van invloed op de beloningsstructuur van de CEO?
Om een antwoord te kunnen geven op de hoofdvraag, geef ik in de volgende hoofdstukken de benodigde informatie door het beantwoorden van de volgende deelvragen:
• Welke theorieën vormen de basis voor de wetenschappelijke onderbouwing van de beloning van de CEO en de kenmerken van de RC?
• Welke wet- en regelgeving is er van toepassing op corporate governance en beloningen van bestuurders?
• Wat zijn de bevindingen in voorgaande onderzoeken omtrent corporate governance en beloningen van bestuurders?
• Uit welke onderdelen bestaat de beloning van de CEO en hoe komt deze beloning tot stand?
Er is in de bestaande literatuur veel geschreven over de beloningen van bestuurders (Huson et al., 2012., Sun en Cahan, 2009). De onderzoeken richten zich voornamelijk op de hoogte van de beloning van de CEO en op de financiële prestaties van de onderneming. Uit deze
7 onderzoeken is gebleken dat er een verband bestaat tussen de hoogte van de beloning van de CEO en de prestaties van de onderneming.
Tegenwoordig is het voor beursgenoteerde ondernemingen verplicht geworden om uit de RvC een RC samen te stellen die een voorstel moet vormen waarin de hoogte van de beloning van de bestuursleden en de structuur van de beloning moet zijn opgenomen (Sarbanes-Oxley Act, Nederlandse Corporate Governance Code). Doordat het verplicht is geworden om de samenstelling van de RC en de vastgestelde beloning te vermelden in het jaarverslag, is het mogelijk geworden dit aspect te onderzoeken.
In voorgaande onderzoeken is er ook veelvuldig aandacht besteed aan de RC. Hierbij is voornamelijk onderzoek gedaan naar de kwaliteit van de RC en het effect van de kwaliteit op de hoogte van de beloning van de CEO (Sun en Cahan, 2009). De kwaliteit van de RC’s werd vaak gerelateerd aan de mate van onafhankelijkheid van de leden van de commissie. Zo werd er gesteld dat RC’s die in hogere mate onafhankelijk zijn, kwalitatief beter zijn dan afhankelijke RC’s. Door de verplichting om een RC samen te stellen uit de RvC is de kwaliteit van de commissie niet meer te relateren aan de mate van onafhankelijkheid (Sun en Cahan, 2009). Dat de RC verplicht moet worden samengesteld uit leden van de RvC, wil nog niet zeggen dat deze leden volledig onafhankelijk zijn. Zo kunnen ze bijvoorbeeld aangesteld zijn door de CEO, wat de mate van onafhankelijkheid kan beïnvloeden (Fama en Jensen, 1983). Omdat hier veel onderzoek naar is gedaan (Vafeas, 2003) zal er geen rekening mee worden gehouden in het vervolg van dit onderzoek.
Main en Johnston (1993) schrijven dat de RC gezien kan worden als een mechanisme om de belangen van het bestuur (agent) en eigenaren (principalen) op één lijn te krijgen, en dat het in deze situatie waarschijnlijk interessanter is om te kijken naar de structuur van de beloningen in plaats van naar de hoogte van de beloningen. Door middel van de structuur van de beloning kan er dan een focus op lange termijn gerealiseerd worden, wat in het belang is van de aandeelhouders. Dit onderzoek verschaft meer inzicht in welke kenmerken van de RC van invloed zijn op de structuur van de beloningen.
Tversky en Kahneman (1974) introduceren de term anchoring, waarmee de situatie wordt beschreven waarin leden van de RvC de beloning vergelijken met de hoogte van de beloning in een ander bedrijf waar het RvC-lid ook werkzaam is. Hierdoor wordt de beloning niet
8 gebaseerd op de maatstaven voor de beloning binnen het bedrijf, maar vergeleken met een situatie elders. Dit doet afbreuk aan de werking van de RC. Door vergelijkbare verstoringen als hierboven beschreven, is het belangrijk om te onderzoeken welke kenmerken van de commissie invloed hebben op de kwaliteit.
Uit onderzoeken zoals Sun en Cahan (2009), Anderson en Bizjak (2003) en Conyon en Peck (1998) blijkt dat commissies van de RvC gerelateerd zijn aan de beloning van de bestuurders. Om de hoofdvraag te beantwoorden ga ik onderzoeken welke kenmerken van de RC een effect hebben op de structuur van de beloningen. Hierbij maak ik onderscheid in de structuur op basis van korte en lange termijn beloningen en vaste en flexibele beloningen.
Er is in de huidige literatuur nog geen duidelijk beeld welke kenmerken van de RC daadwerkelijk een effect hebben op bepaalde beloningsstructuren van de beloning van de CEO. Voorgaande onderzoeken met betrekking tot de beloning van de CEO hebben voornamelijk onderzoek gedaan naar de relatie tussen de beloning van de CEO en de financiële prestaties van de onderneming (Huson et al., 2012). Onderzoeken die zijn gericht op de RC, hebben de relatie van de RC met de hoogte van de beloning van de CEO vergeleken (Sun en Cahan, 2009; Conyon en Peck, 1998). Het huidige onderzoek is gericht op de structuur van de beloning, in plaats van de hoogte van de beloning, in relatie tot de kenmerken van de RC.
Het is van belang om meer te weten te komen over de invloed van de kenmerken van de RC op de beloning van de CEO, omdat gezien vanuit de agency theorie en de managerial power theorie (worden toegelicht in het volgende hoofdstuk) er een krachtenspel plaatsvindt tussen de RC en de CEO tijdens het vaststellen van de beloning van de CEO. De CEO zal druk uitoefenen om een zo hoog mogelijke beloning te realiseren, terwijl de RC een beloning voor de CEO nastreeft welke in het belang is van de aandeelhouders (Jensen en Meckling, 1976; Bebchuk en Fried, 2003). De samenstelling van de RC bepaalt de mate waarin de RC beïnvloedbaar is voor druk uitgeoefend door de CEO, wat kan leiden tot een beloning die niet in lijn is met de belangen van de aandeelhouders (van Essen et al., 2012).
Inzicht in de invloed van de kenmerken van de RC op de structuur van de beloning van de CEO is van belang, omdat met behulp van de structuur het gedrag van de CEO gestuurd kan worden. Dit gedrag kan leiden tot positieve en negatieve effecten op de aandeelhouderswaarde door beïnvloeding van het risicogedrag. CEO’s hebben de voorkeur
9 voor een beloning die in mindere mate afhankelijk is van de prestaties van de onderneming. Zij zullen dus druk uitoefenen op een hoge vaste beloning, of op de prestatiemaatstaven waarop de beloning gebaseerd is (Bebchuk et al., 2002). Wanneer een CEO een hoge beloning weet af te dwingen kan dit op basis van de managerial power theorie worden verklaard door een RC die vatbaar is voor druk van de CEO.
In de media is er regelmatig ophef over de beloningen die bestuurders ontvangen. Voor publieke instellingen geldt de Wet normering bezoldiging topfunctionarissen publieke en semipublieke sector (WNT). Deze wet is ingesteld omdat er teveel publiek geld werd besteed aan salarissen van de CEO’s van publieke instellingen. Voor private ondernemingen is er geen wet van kracht die de beloningen van bestuurders aan banden legt, maar er heerst vanuit de maatschappij wel onvrede over de hoge salarissen van de CEO’s. Zo zijn de overige werknemers het niet eens met het enorme verschil in inkomen binnen ondernemingen en willen de aandeelhouders zo veel mogelijk geld in de onderneming behouden. Wanneer er een te hoge bonus of ontslag vergoeding wordt uitgekeerd als de bestuurder onvoldoende heeft gepresteerd, leidt dit tot veel ophef in de maatschappij. De RC moet er dus op toezien dat de beloning voor de bestuurder zo is opgebouwd dat de CEO een stimulans krijgt voor waardecreatie op de lange termijn, maar wel gemotiveerd wordt om zich in te zetten voor en gebonden te blijven aan de onderneming. Het is dus van belang dat er onderzocht wordt hoe er een beloning vastgesteld kan worden die alle belanghebbende partijen ten goede komt. Een ander punt waarmee dit onderzoek bijdraagt aan de huidige literatuur omtrent RC’s en beloning van de CEO, is dat het onderzoek wordt uitgevoerd met Nederlandse data. Veel onderzoeken met betrekking tot RC’s en beloningen van CEO’s zijn gericht op de VS. Omdat in de VS andere wetgeving van invloed is, is het van belang om gebruik te maken van Nederlandse data. Sinds het invoeren van de Nederlandse corporate governance code zijn beursvennootschappen met een notering aan een Nederlandse beurs gestimuleerd om informatie te verstrekken omtrent de corporate governance organen. Dit heeft ertoe geleid dat er veel informatie beschikbaar is geworden over onder andere de RC. Hierdoor is het mogelijk geworden onderzoek te doen met behulp van de kenmerken van de RC. Een ander belangrijk punt waarin Nederland verschilt, is dat er bij Nederlandse bedrijven gebruik wordt gemaakt van een two-tier governance structuur, ten opzichte van de VS waar gebruik wordt gemaakt van een one-tier governance structuur. Dit is van belang omdat veel onderzoeken naar de CEO beloning en naar governance problematiek vaak zijn uitgevoerd met data van bedrijven
10 uit de VS, waar een andere regelgeving betreffende corporate governance van toepassing is (SoX). Het verschil in governance structuur heeft tot gevolg dat de RC in Nederland mogelijk op een andere manier zal handelen dan een RC in de VS.
Het vervolg van het onderzoek is als volgt opgebouwd. In de theoriesectie ga ik in op de achterliggende theorie die ondersteuning en uitleg geeft aan de centrale vraag, de relevantie en de opgestelde hypotheses. Vervolgens bespreek ik in de methodologiesectie de opzet van het onderzoek en behandel ik de dataverzameling. In de resultatensectie presenteer ik de uitkomsten van de statistische analyses van de verzamelde data, en ten slotte sluit ik het onderzoek af met de discussie en conclusie.
11 2. THEORETISCHE INKADERING
In dit hoofdstuk wordt de probleemstelling van dit onderzoek onderbouwd met behulp van de bekende theorieën. Ten eerste worden hieronder de fundamentele theorieën uiteengezet die de basis vormen van dit onderzoek. Ten tweede wordt benoemd wat bekend is uit eerder onderzoek met betrekking tot de probleemstelling van dit onderzoek. Ten slotte worden de hypotheses geformuleerd.
2.1. Theoretische onderbouwing
De theorie die in het onderzoeksgebied van Corporate Governance een belangrijke rol speelt is de Agency theorie. Een agency relatie wordt gedefinieerd als een contract waarmee één of meerdere personen (de principalen) een andere persoon in dienst nemen (de agent) om diensten te verlenen ten behoeve van de principalen (Jensen en Meckling, 1976., Fama en Jensen, 1983). Doordat beide partijen handelen om het eigen nut te maximaliseren, kan aangenomen worden dat de agent niet altijd in het belang van de principalen zal handelen (Jensen en Meckling, 1976). Door de ontstane agency relatie en de scheiding van leiding en eigendom ontstaat er een situatie waarin de agent meer informatie heeft dan de principaal, oftewel informatie-asymmetrie. Deze informatie-asymmetrie maakt het mogelijk voor de agent om zijn eigen belangen te maximaliseren ten koste van de belangen van de principaal. Een bestuur dat handelt in zijn eigen belang kan resulteren in activiteiten die niet optimaal zijn voor aandeelhouders. Zo kan een bestuur doen aan ‘empire building’, waarbij bestuurders gericht zijn op het vergroten van de onderneming zonder dat het ten goede komt aan de aan de aandeelhouders. Verder kan gedacht worden aan het vermijden van risico optimale investeringen en het manipuleren van financiële cijfers om hiermee de eigen beloning te verhogen (Dey, 2008).
Jensen en Meckling (1976), schrijven dat wanneer de belangen van de agent en principaal van elkaar afwijken, een mogelijke oplossing voor het ‘agency probleem’ is dat beide belangen op één lijn gebracht kunnen worden door middel van de structuur van de beloning van de agent. De RC kan worden gezien als de vertegenwoordiger van de eigenaren van de organisatie (principalen), en zijn verantwoordelijk voor het vaststellen van de beloning van de bestuurders. De RC kan met behulp van de structuur van de beloning het gedrag van de bestuurders sturen (Jensen en Meckling, 1976., Main en Johnston, 1993). Een hoog basissalaris leidt tot een sterkere focus op de korte termijn, terwijl een beloning die voor een groot deel bestaat uit aandelen en opties kan leiden tot een focus op lange termijn
12 waardecreatie voor aandeelhouders, om zo beide belangen te maximaliseren. Dit wordt beschreven in de optimal contracting theory (Schneider, 2013). Echter, de risicovoorkeur van agenten kan worden beïnvloed door de structuur van de beloning, waardoor ze meer of minder risico gaan nemen. In beide gevallen kan dit van tegengesteld belang zijn voor de aandeelhouders. (Nyberg et al., 2010). Bebchuk et al. (2002), schrijven dat de onderhandelingen met het bestuur over de beloning bij lange na niet op gelijke voet zijn, waardoor er beloningen worden uitgekeerd die sterk in het voordeel zijn van de bestuurders. Als tegenhanger van de optimal contracting theory is de managerial power theorie ontwikkeld. Deze theorie is ontwikkeld nadat er schandalen openbaar werden gemaakt omtrent excessieve beloningen van bestuurder. In deze theorie wordt gesteld dat leden van de RvC zelf ook onderdeel zijn van het agency probleem, en dat het aannemelijk is dat ook zij het eigenbelang willen vergroten (Bebchuk en Fried, 2003). Ook wordt gesteld dat CEO’s zelf veel invloed uitoefenen op de hoogte en structuur van de beloning die ze ontvangen (Scheinder, 2013., Bebchuk en Fried, 2003). De leden van de RC hebben volgens de theorie zelf ook belangen bij een hoge beloning van de CEO, omdat de RC leden lid willen blijven van de RvC. Zo zijn ze zelf zowel financieel als persoonlijk gebaat bij de aanstelling in de RvC. Hierdoor willen ze de bestuurders tevreden houden en stemmen ze dus gemakkelijker in met een hoge beloning. (Bebchuk en Fried, 2003). De excessieve beloningen voor bestuurders hebben tot gevolg dat de motieven om de waarde van het bedrijf te vergroten afnemen. Dit kan zelfs tot gevolg hebben dat de bestuurders acties ondernemen die schadelijk zijn voor de aandeelhouderswaarde op de lange termijn (Schneider, 2013).
Een andere theorie die redenen voor excessieve bestuurdersbeloningen beschrijft is de theorie voor de CEO arbeidsmarkt (Rajgopal et al., 2012). Deze theorie beschrijft een vraag en aanbod werking omtrent CEO’s. Bestuursfuncties vereisen een hoge mate van expertise en ervaring, waardoor er maar een beperkt aantal geschikte bestuurders zijn op de arbeidsmarkt. Door de hoge vraag naar geschikte bestuurders heeft dit tot gevolg dat de beloningen voor bestuurders sterk oplopen om zo de bestuurders te behouden bij het bedrijf.
13 Naast economische theorieën die een verklaring geven voor de invloed van de RC en de vastgestelde hoogte van beloningen van de CEO, zijn er ook andere invalshoeken die een invloed kunnen hebben op de structuur van de beloning voor de CEO. Eén van deze invloeden komt voort uit de nationaliteit en de hieruit voorkomende culturele verschillen (Tosi en Greckhamer, 2004).
Tussen verschillende nationaliteiten zijn grote culturele verschillen waar te nemen die verschillende effecten op corporate governance en beloning kunnen verklaren (Tosi en Greckhamer, 2004). Om een beeld te krijgen van de culturele verschillen tussen en binnen gemeenschappen, heeft Hofstede vier culturele dimensies ontwikkeld. Deze dimensies zijn machtafstand, individualisme, masculiniteit en onzekerheidsvermijding (Hofstede, 1980). Machtafstand is de mate waarin verschillen in macht en status in de cultuur zijn geaccepteerd (Hofstede, 1980). Wanneer er in landen een hoge machtsafstand geaccepteerd is, leidt dit tot elitarisme. Hierdoor verkrijgen de personen met veel macht ook een hogere status waardoor ze in staat zijn nog meer welvaart naar zichzelf toe te trekken (Hofstede, 1980).
Individualisme is de mate waarin personen een voorkeur hebben om op een individuele of collectieve manier met zaken om te gaan en eigen doelen voorop te stellen (Hofstede, 1980). In de VS waar er sprake is van een hoge mate van individualisme, is het in de cultuur geaccepteerd dat men de eigen belangen en doelen boven de doelen van de gemeenschap stelt. Hierdoor is het van belang dat de beloning voor een CEO in een individualistische gemeenschap wordt gebaseerd op prestatie gerelateerde componenten (Milgrom en Roberts, 1992). Masculiniteit is de mate waarin agressie en dominantie tot uiting komen in de gemeenschap (Hofstede, 1980). In culturen met een hoge masculiniteit wordt veel waarde gehecht aan prestaties en welvaart (Hofstede, 1980). CEO’s in zulke gemeenschappen zullen dus erop gericht zijn een zo hoog mogelijke beloning te realiseren, omdat dit status verschaft. Onzekerheidsvermijding is de mate waarin personen een voorkeur hebben aan regels en aan het werken in voorspelbare situaties. (Hofstede, 1980). In landen zoals de VS, waarbij er sprake is van een lage onzekerheidsvermijding worden regels minder geaccepteerd. Bij CEO’s heeft onzekerheidsvermijding betrekking op het risico dat de CEO bereid is te nemen. Het hieruit voorkomende prestatierisico wordt betrokken in de beloning van de CEO als de variabele beloningscomponent (Gomez-Mejia en Welbourne, 1991; Tosi en Greckhamer, 2004).
14 2.2. Corporate Governance code toegelicht2
In Nederland zijn de regels betreffende corporate governance opgenomen in de Nederlandse corporate governance code (de Code). In de Code zijn principes en best practice bepalingen opgenomen die een regulerende werking hebben op de verhoudingen tussen het bestuur, de RvC en de aandeelhouders (Nederlandse corporate governance code 2008, De Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2008). De Code is van toepassing op de beursvennootschappen met een statutaire zetel in Nederland. De principes en best practices die zijn genoemd in de Code zijn bedoeld als algemene opvattingen over goede corporate governance. Deze opvattingen zijn richtlijnen voor invulling van goede corporate governance. Indien de beursvennootschappen niet voldoen aan de regels van de Code, zijn ze verplicht duidelijk toelichten waarom ze niet aan bepaalde regels kunnen of willen voldoen. Dit is het zogenaamde ‘pas toe of leg uit’ beginsel.
In de Code zijn onder andere de regels beschreven omtrent de RvC, de commissies binnen de RvC, de beloning van de bestuurders van beursvennootschappen en hoe deze beloning tot stand moet komen. Hieronder geef ik een toelichting gegeven op de voor dit onderzoek relevante onderwerpen uit de Code. Ten eerste licht ik toe welke regels en vereisten gelden voor de RvC en de RC en ten tweede behandel ik de beloning van de bestuurders.
De RvC is het orgaan binnen de organisatie dat toezicht houdt op het bestuur en de algemene gang van zaken in het bedrijf. Er zijn veel regels vastgesteld omtrent het selecteren en aanstellen van de leden van de RvC. Van belang is dat de RvC wordt samengesteld uit leden die elk afzonderlijk geschikt zijn om op hoofdlijnen het totale beleid te beoordelen. Ook de onafhankelijkheid van de leden van de RvC is een belangrijk onderwerp. Zo moeten de leden van de RvC onafhankelijk zijn ten opzichte van elkaar, het bestuur, en overige belangen in de vennootschap. Met de uitzondering dat het voor maximaal één persoon in de RvC is toegestaan om niet-onafhankelijk te zijn. Om transparant te zijn naar de stakeholders van de beursvennootschap moet de RvC jaarlijks een verslag toevoegen aan de jaarstukken, waarin van alle leden van de RvC de volgende gegevens worden vermeld: geslacht, leeftijd, beroep, hoofdfunctie, nationaliteit, relevante nevenfuncties, tijdstip van benoeming en de lopende termijn van benoeming.
2 Informatie in deze paragraaf is afkomstig uit de Nederlandse corporate governance code 2008 van de
15 De RvC is onder andere verantwoordelijk voor het vaststellen van de beloning van de bestuurders. Om tot een besluit te komen over de beloning van de bestuurders, wordt er gebruik gemaakt van de RC, die wordt samengesteld uit de leden van de RvC. De RC levert een voorstel aan de voltallige RvC over de beloning van de bestuurders in de vorm van het remuneratierapport. Dit rapport komt tot stand op basis van de door de algemene vergadering van aandeelhouders vastgestelde beloningsbeleid en bevat een voorstel over de hoogte en structuur van de beloning van de bestuurders. Om tot een voorstel te komen kan de remuneratiecommissie gebruik maken van de expertise van remuneratieadviseurs.
Wat betreft de regels omtrent de beloning van de bestuurder zijn er eisen gesteld aan de voorwaarden waaraan de beloning moet voldoen, zoals waaruit de beloning mag bestaan en wie verantwoordelijk is voor het vaststellen van de beloning.
In de Code (Monitoring Commissie Corporate Governance 2008: 2.2) staat dat bestuurders voor hun werkzaamheden een geschikte beloning moeten ontvangen, die wat betreft de hoogte en structuur zodanig is samengesteld dat de bestuurders kunnen worden aangetrokken en behouden. Wat betreft de structuur wordt er in de Code geschreven dat hiermee de middellange en lange termijn prestaties bevorderd moeten worden en moet voorkomen dat bestuurders een eigen belang gaan nastreven. De structuur van de beloning wordt mede beïnvloed door de ontwikkeling van het resultaat, de beurskoers en niet-financiële indicatoren die een beeld geven van de prestaties van de onderneming.
De Code noemt ook dat het remuneratierapport vermeldt wat de totale beloning is van de individuele bestuurders en de samenstelling van de beloning.
Zo moet de onderneming vermelden welke kosten er zijn gemaakt met betrekking tot de beloningen van de bestuurders. Hierbij moet er onderscheid worden gemaakt tussen het basissalaris, de bonus, toegekende aandelen, opties, pensioenrechten en overige voordelen. Het remuneratierapport moet vermelden hoe de gekozen beloningen bijdragen aan het realiseren van de doelstellingen van het bedrijf en of het overeenkomt met het risicoprofiel van de onderneming.
De regels die worden beschreven in de Code dragen bij aan de transparantie van de onderneming. Aandeelhouders en investeerders zijn hierbij gebaat, omdat ze hierdoor in staat zijn een duidelijker oordeel te vormen over de onderneming.
16 2.3. Voorgaand Onderzoek
Er is veel onderzoek verricht op het gebied van corporate governance en de beloningen van CEO’s. Murphy (2002) schrijft dat de belangrijkste ontwikkeling in de beloningen van bestuurders is dat er een escalatie heeft plaatsgevonden in de hoogte van het gedeelte van de beloning dat bestaat uit opties. Dit geldt niet alleen voor bestuurders, maar ook voor de lagere managers. Daarnaast schrijft Murphy (2002) dat de beloningen in het algemeen sterk zijn toegenomen. Bebchuck et al (2002) daarentegen, schrijven dat de RC’s efficiënter zijn geworden in het monitoren van bestuurders, doordat ze onafhankelijker zijn geworden. Dit is in strijd met de bevindingen van Murphy, die stelt dat de RC’s, gezien de sterke toename in beloningen, niet efficiënter zijn geworden.
Conyon en Peck (1998) hebben onderzocht welke rol de RC precies speelt in het bepalen van de beloning van de CEO. Uit hun onderzoek komt naar voren dat bestuurders zichzelf een hogere beloning toekennen die niet in lijn is met de belangen van de aandeelhouders als er geen RC is. ‘Writhing his employment contract with one hand and then signing it with the other’ (Conyon en Peck, 1998). In hetzelfde onderzoek beschrijven ze ook situaties waarin de RC minder effectief kan zijn. Zo noemen ze de anchoring theory van Tversky en Kaneman (1974), waaruit ze suggereren dat de beloningen van bestuurders worden gebaseerd op vergelijkingen vanuit een zelf vastgesteld punt, bijvoorbeeld de beloningen die een CEO zelf ontvangt bij een ander bedrijf. Ten slotte beschrijven ze, net als Main en Johnston (1993), dat de beloningen hoger zijn als er een RC aanwezig is.
Bovenstaande onderzoeken leveren bewijs dat de RC een effect heeft op de beloning van bestuurders. In recentere onderzoeken is gekeken naar het effect van verschillende kenmerken van de RC op de hoogte van de beloning. Sun en Cahan (2009) hebben het effect van de kwaliteit van de RC op de relatie tussen de CEO cashbeloning en de financiële prestaties van het bedrijf onderzocht. De kwaliteit van de RC hebben ze bepaald aan de hand van een aantal kenmerken van de commissie. Ze beschrijven dat voorheen de kwaliteit van de RC werd gemeten op basis van de mate van onafhankelijkheid van de RC, maar deze maatstaf niet meer bruikbaar is als gevolg van de vernieuwde wet en regelgeving. In het artikel hebben ze onder andere onderzocht of CEO ervaring, de omvang van de RC en de aanstellingen door de CEO invloed hebben op de relatie tussen cashbeloningen en financiële prestaties. Uit het artikel blijkt dat de cashvergoeding van de CEO een sterkere positieve relatie heeft met accountingwinst bij bedrijven met een hogere RC kwaliteit dan bij bedrijven met een lagere
17 RC kwaliteit. Dit betekent dat de samenstelling van de RC een effect kan hebben op de vastgestelde beloning.
Oxelheim en Randøy (2005) hebben onderzocht of Anglo-Amerikaanse financiële invloeden in de RC een effect hebben op de beloning van de CEO bij niet Anglo-Amerikaanse ondernemingen. De auteurs schrijven dat er een positief verband bestaat tussen de aanwezigheid van een lid van de RC uit een Anglo-Amerikaans land en de hoogte van de beloning. Een mogelijke theorie hierachter is dat een RC-lid met een Anglo-Amerikaanse nationaliteit eerder zal instemmen met een hogere beloning, omdat dit overeenkomt met de beloningen binnen Anglo-Amerikaanse markten. Een andere verklaring van de auteurs is dat de toename van de beloning kan ontstaan doordat er een hogere focus komt te liggen op de prestaties van de onderneming die op Anglo-Amerikaanse markten actief is en de CEO eerder ontslagen kan worden als het bedrijf slecht presteert. Door dit toegenomen reputatierisico, eisen CEO’s een toeslag ter compensatie van het risico, waardoor de beloning stijgt. Het toegenomen risico op reputatieverlies of ontslag bij slechte prestaties binnen de Anglo-Amerikaanse markten, leidt ertoe dat RC leden een hogere beloning rechtvaardig vinden als compensatie van het grote risico.
Naast de onderzoeken die hebben gekeken naar de hoogte van de beloning en het effect van kenmerken van de RC op de hoogte van de beloning, zijn er ook onderzoeken verricht die hebben gekeken naar de structuur van de beloning en het effect van kenmerken van de RC op de structuur van de beloning of op het optreden van agency problemen. Tosi en Greckhamer (2004) hebben onderzocht wat de effecten zijn van cultuurverschillen op de beloning van de CEO. De auteurs stellen dat cultuur een significante rol speelt in het ontstaan van corporate governance en de hieruit afgeleide beloning systemen.
In het onderzoek wordt de beloning, waarbij onderscheid is gemaakt tussen de totale CEO beloning en het variabele deel van de beloning ten opzichte van de totale CEO beloning, vergeleken met de overheersende culturele dimensie. Dit is gedaan door gebruik te maken van de door Hofstede ontwikkelde culturele dimensies: machtafstand, individualisme, masculiniteit en onzekerheidsvermijding (Hofstede, 1980). De auteurs hebben gevonden dat de beloningsstructuur van de CEO grotendeels is af te leiden van de mate van machtsafstand in de gemeenschap. Een CEO met veel macht zal in een organisatie waarin een hoge mate van macht gewaardeerd wordt, in staat zijn om een hogere beloning te realiseren. Opmerkelijk is dat machtafstand een positieve relatie heeft met het variabele deel van de totale beloning.
18 De mate van individualisme is ook positief gerelateerd aan de mate van variabele beloning van de totale beloning van de CEO. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat bij een hoge mate van individualisme (zoals in de VS), variabele beloningen zoals aandelen en opties gebruikt worden om de motivatie van de CEO op één lijn te krijgen met de belangen van de aandeelhouders.
Frankforter et al. (2012) hebben onderzoek verricht naar verschillende factoren die de effectiviteit van internal control mechanismen, zoals de RC, beïnvloeden. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de agency problemen die samenhangen met de ‘backdated stock options3’, omdat het gebruik van opties vaak niet effectief blijkt te zijn als internal control mechanisme (Sanders, 2001). Het doel van het onderzoek van Frankforter et al. (2012) was om aan te tonen hoe besturen en commissies gestructureerd moeten worden om effectief de agency problemen te verminderen.
In het artikel worden kenmerken behandeld die een relatie kunnen hebben met de mate van de aanwezigheid van agency problemen die voortkomen uit de aanwezigheid van backdated stock options. Zo wordt er verondersteld dat wanneer het aantal bijeenkomsten van de RC toeneemt, er een betere communicatie plaatsvindt tussen de leden van de RC (Shivdasani en Zenner, 2004) en dat er meer tijd is voor het monitoren van het management (Evans, Evans en Loh, 2002). Hierdoor kan de RC succesvoller zijn in het behalen van de gestelde doelen en zullen er dus mogelijk minder agency problemen optreden.
Een andere eigenschap van de RC die is onderzocht, is de omvang van de commissie. Een grotere groep leidt ertoe dat er meerdere invalshoeken op tafel komen. In het geval van de RC betekent dit dat een CEO minder invloed kan uitoefenen op een grotere commissie. Bedrijven kunnen agency problemen dus onder andere terugdringen door het vergroten van de RC. Ook de ervaring van de commissieleden wordt in het onderzoek van Frankforter et al. (2012) genoemd als een factor die de agency problemen kan verminderen. Commissieleden die zelf CEO ervaringen hebben maken eerder bedenkingen en suggesties kenbaar door een ruimere kennis en ervaring. Dit kan wederom leiden tot een afname van de agency problemen.
Ten slotte hebben Conyon et al. (2010) een analyse gemaakt van de verschillen tussen de beloningen van bestuurders tussen de VS en Europa, en de ontwikkeling van deze beloningen. Er wordt beschreven hoe het verloop is geweest van de explosieve toename van het gebruik
3 Backdated stock options zijn optiepakketten die aan de bestuurders worden verstrekt waarbij de bestuurders
19 van aandelenopties in de Verenigde Staten en in Europa. In de VS hebben regels en wetgeving ertoe geleid dat het gedeelte van optiepakketten in beloningen sterk is toegenomen. De bevindingen van het onderzoek zijn dat beloningen van bestuurders sterk worden gereguleerd door middel van verslaggevingsregels, belastingen en accounting standaarden en dat deze zijn ingesteld om misbruik tegen te gaan. De auteurs vinden dat beloningen in de VS beter gelinkt zijn aan de prestaties van de onderneming dan in Europa, en dat de bestuurders in de VS een groter aandeel hebben in het bedrijf dan de Europese bestuurders.
Uit bovenstaande onderzoeken blijkt dat voor het verbeteren van de beloningsstructuur van bestuurders het van belang is dat er onderzocht wordt welke aspecten van corporate governance, zoals de RC, invloed hebben op de beloningsstructuur van de bestuurders.
20 2.4. Onderdelen beloningsstructuur
De beloningen van de bestuurders zijn complexe samenstellingen van verschillende elementen. Onderdelen waaruit de beloningen van de bestuurders in Nederland zijn opgebouwd zijn: het basissalaris, aandelenopties, pensioenpremie en een bonus (Swagerman en Terpstra, 2007). Door middel van deze verschillende onderdelen is het mogelijk om een bepaalde sturing te geven aan het handelen van het bestuur (Jensen en Meckling, 1976). Om deze sturing te realiseren wordt onderscheid gemaakt in beloningspakketten die zijn gericht op de korte of lange termijn en tussen vaste en variabele beloningen. Hieronder geef ik een toelichting bij de verschillende onderdelen van de beloningsstructuur en de effecten van de onderdelen op de agency problematiek.
Basissalaris
Het basissalaris is een vast geldbedrag dat de bestuurder ontvangt voor het vervullen van zijn functie. Dit basissalaris komt vaak tot stand door vergelijkingen met het basissalaris van bestuurders bij vergelijkbare bedrijven (Swagerman en Terpstra, 2007).
Het basissalaris is de component van de totale beloning die het meest inzichtelijk is vergeleken met de overige componenten. Wanneer een bestuurder een excessief basissalaris ontvangt, zal er bij aandeelhouders en media meer ophef ontstaan (Bebchuk et al., 2002). Wanneer een bestuurder een excessief basissalaris geniet, is dit gezien vanuit de agency theorie een probleem. De ontvangen beloning stimuleert de bestuurder niet om de ondernemingsprestaties te verbeteren. Dit is niet in lijn met de belangen van de aandeelhouders.
Aandelenpakketten en opties
Het uitkeren van aandelen en aandelenopties als vorm van beloning voor bestuurders komt veel voor en het wordt gezien als een goed middel om agency problemen te verminderen. Aandelenopties geven de verkrijger van de optie het recht, maar niet de verplichting om aandelen te kopen tegen een vooraf vastgestelde prijs binnen een toekomstige periode (Devers et al. 2008). Er zijn veel verschillende soorten aandelenopties waaraan regels zijn verbonden met betrekking tot het uitoefenen van de optie. Zo zijn er bijvoorbeeld prestatie opties en beperkte opties waarbij de optie pas mag worden uitgeoefend wanneer er een bepaalde prestatie doelstelling is behaald. Bij de prestatie-opties zijn er doelen gesteld die zijn gebaseerd op financiële maatstaven en bij beperkte opties wordt er een tijdsperiode (vestigingsperiode) vastgesteld waarna de optie uitgeoefend mag worden (Minnick en
21 Rosenthal, 2014). Bovenstaande geldt ook voor de aandelenpakketten waarover de bestuurders pas kunnen beschikken nadat er aan de vestigingseisen is voldaan.
In dit onderzoek voeg ik alle aandelenpakketten en opties samen, omdat de verschillende soorten pakketten en opties allemaal gericht zijn op de prestaties op de lange termijn en behoren tot de variabele beloningscomponenten.
Opties en aandelenpakketen brengen relatief weinig ophef door aandeelhouders en media met zich mee, omdat opties en aandelenpakketen onduidelijke vormen van de beloning zijn die pas vast staan op het moment van uitoefening en verkrijging (Bebchuk et al., 2002).
Aandelenopties zijn theoretisch gezien een oplossing voor agency problemen (Jensen en Meckling, 1976., Fama en Jensen, 1983). Door het toekennen van opties aan bestuurders krijgen de bestuurders zelf een belang om de aandelenkoers te laten toenemen, er wordt een financiële stimulans gecreëerd om aandeelhouderswaarde te vergroten (Chidambaran en Prabhala, 2003). Dit betekent dat de belangen van de bestuurder op een lijn komen met de belangen van de aandeelhouders (Nyberg et al. 2010).
Zo schrijven Sun en Cahan (2009) dat het basissalaris gezien kan worden als een ex-post beloning wat afhankelijk is van voorgaande en huidige prestaties, terwijl het motivatie gedeelte (wat bestaat uit opties) afhankelijk is van toekomstige prestaties.
Door de lange termijn motivatie van de bestuurders bij het toekennen van aandelenopties, zijn volgens het agency perspectief de optimale beloningspakketten voorzien van een hoog deel aan opties (Swagerman en Terpstra, 2007).
Bonus
Het bedrag dat bestuurders ontvangen als bonus aan het einde van een jaar hangt samen met de prestaties van de onderneming in het betreffende jaar (Swagerman en Terpstra, 2007). Ook de bonus is een variabel onderdeel van de totale beloning, maar wordt gecategoriseerd als een korte termijn beloning. Bestuurders zijn gebaat bij een goede financiële prestatie van de onderneming, omdat de hoogte van de bonus hiervan afhangt.
Wat betreft de agency problemen is de bonus een sterk middel om aan te tonen dat RC’s niet beïnvloedbaar zijn door de bestuurders, wanneer er geen bonus wordt uitgekeerd als de prestaties tegenvallen (Swagerman en Terpstra, 2007). Verder zijn bonussen een impuls voor de bestuurders om de prestaties van de onderneming te verbeteren. Het nadeel van bonussen is dat ze zijn gericht op de korte termijn, wat ten koste kan gaan van de aandeelhouderswaarde op de lange termijn.
22 Pensioenpremies
Het pensioendeel dat verpakt zit in de beloning van de bestuurders is over het algemeen gebaseerd op een vooraf vastgesteld percentage van het basissalaris (Swagerman en Terpstra, 2007).
Optimale structuur
Het vaststellen van de optimale beloningsstructuur uit bovenstaande componenten is een complexe taak. Er moet een afweging gemaakt worden tussen de focus op de lange termijn waardecreatie en het stimuleren van de CEO voor prestaties op korte termijn.. Het gebruiken van een bonus als beloning is bijvoorbeeld te categoriseren als een korte termijn instrument, maar ook als een flexibel beloningsinstrument. Het kan dus leiden tot risicovol gedrag door de CEO wat negatieve gevolgen kan hebben voor de organisatie, maar het kan ook leiden tot een hoge motivatie voor de CEO om de goede resultaten te realiseren met de onderneming (Main en Johnston, 1993). De vaste component van de beloning van de CEO moet het een deel van de totale beloning zijn dat groot genoeg is om de CEO te binden aan de onderneming en genoeg zekerheid te geven over een inkomen, zodat de CEO bereid is voor de onderneming te werken (Conyon, 2006). De overlap die aanwezig is binnen de componenten van de beloning zorgt voor een afruil van de gewenste doelen. Deze afruil binnen de componenten tussen het motiveren van de CEO en waardecreatie voor de lange termijn is onder andere wat het vaststellen van de optimale beloningsstructuur zo complex maakt.
Omdat alle CEO’s van elkaar verschillen is er geen optimale beloningsstructuur vast te stellen. De verschillende bestuurders zullen op verschillende manieren reageren op de prikkels die de vastgestelde beloning levert.
Dittmann et al. (2010) schrijven dat de meeste CEO’s risico avers zijn en naarmate de CEO meer risico avers is, de optimale beloning moet bestaan uit een groter aandeel lange termijn componenten. Dit stimuleert de CEO’s tot het nemen van risico’s omdat een eventuele toename in de koers van het aandeel een positief effect heeft op de beloning van de CEO.
23 2.5. Hypotheses
In dit onderzoek zal ik de hierboven genoemde onderdelen van de beloningsstructuur gaan indelen in verschillende categorieën. Zoals eerder genoemd wordt onderscheid gemaakt tussen beloningscomponenten op korte en lange termijn en vaste en flexibele componenten. De beloningen die zijn gericht op de korte termijn zijn over het algemeen de onderdelen die binnen één jaar uitgekeerd worden. Hiertoe behoren het basissalaris, de pensioenvoordelen en de bonus. De component die is gericht op de lange termijn zijn aandelenopties, en alles wat betrekking heeft op beloning in aandelen.
De vaste componenten binnen de beloning zijn het basissalaris en de pensioenvoordelen. Hier tegenover staan de variabele beloningen, waaronder de aandelenopties en de bonus gerekend worden (Swagerman en Terpstra, 2007).
Het is onmogelijk een optimale beloningsstructuur voor CEO vast te stellen. Iedere CEO zal op een eigen wijze reageren op de motivatieprikkels die de beloning levert. Vanuit de theorie lijkt het ideaal voor het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde om de beloning van de CEO voor 100% uit lange termijn en variabele beloning te laten bestaan. Echter is dit niet mogelijk omdat de CEO zekerheid wenst voor het risico dat de CEO loopt door zich te binden aan het betreffende bedrijf. Vaste en korte termijn beloningscomponenten moeten dus ook een aandeel hebben in de beloning van de CEO.
Barkema en Gomez-meija (1998) stellen, met behulp van een raamwerk van verschillende variabelen, dat het van belang is om te onderzoeken welke variabelen van invloed zijn op de beloning van de bestuurder. In het onderzoek stellen ze dat de corporate governance van een onderneming en in het bijzonder de RC een invloed heeft op de hoogte en structuur van de beloningen van de bestuurders. Om een antwoord te kunnen geven op mijn hoofdvraag, heb ik aan de hand van de literatuur een aantal kenmerken geselecteerd die op basis van de theorie verwacht worden een effect te hebben op de beloningsstructuur. Hieronder behandel ik deze kenmerken en vervolgens formuleer ik de hypothesen van dit onderzoek.
Het is bekend dat de omvang van een groep invloed heeft op de prestaties van de groep. Dit is ook het geval wanneer wordt gekeken naar de raad van bestuur, raad van toezicht en de afzonderlijke commissies (Tindale et al., 1990). Grotere groepen zijn effectiever in het verwerken van veel informatie, en bekijken problemen vanuit meerdere invalshoeken. Er is echter ook een omslagpunt bij de omvang van de groep. Wanneer de groep namelijk te groot
24 wordt, vermindert de effectiviteit van de groep, doordat er controle uitgeoefend moet worden op basis van regels en processen. Dit gaat ten koste van de effectiviteit en efficiëntie.
Aan de andere kant is een kleine RvC sneller beïnvloedbaar door de CEO dan een grote RvC. Omdat RC’s bestaan uit relatief kleine groepen is het aan te nemen dat de omvang van deze commissies niet zo groot wordt dat het functioneren van de groep wordt beperkt. Ik verwacht dus dat een grotere RC beter in staat zal zijn de informatie te verwerken en minder kan worden beïnvloed door de CEO. Hierdoor kan een grotere RC beter in staat zijn om de agency problemen omtrent de beloning te beperken. Wanneer een RC de agency problemen beperkt, zal er een focus zijn op de lange termijn en een groter vast deel van de beloning.
Uit bovenstaande volgende de volgende hypotheses.
H 1a: De omvang van de remuneratiecommissie is positief gerelateerd aan de lange termijn beloning van de CEO.
H 1b: De omvang van de remuneratiecommissie is positief gerelateerd aan de variabele beloning van de CEO.
In voorgaande onderzoeken is aangetoond dat het aantal bijeenkomsten van de raad van bestuur invloed heeft op de effectiviteit. Zo stelt McGrath (1991) dat board bijeenkomsten een vereiste zijn voor een goede samenwerking, en dat deze samenwerking grote invloed heeft op de prestaties van teams zoals de raad van bestuur en ook de RC.
Wanneer de commissie vaker bijeenkomt, krijgen de leden meer mogelijkheden om informatie te delen en is er de mogelijkheid om beter met elkaar te communiceren (Shivdasani en Zenner, 2004).
Door deze toegenomen mogelijkheden om te communiceren en betere prestaties wanneer de RC vaker bijeenkomt, kan de commissie beter in staat zijn om de agency problemen omtrent de bestuurders beloningen te mitigeren. Er zal een focus zijn op het creëren van aandeelhouderswaarde op lange termijn en zal de RC de bestuurders stimuleren door een groter variabel deel van de beloning.
Hieruit volgen de hypotheses:
H 2a: Het aantal bijeenkomsten van de remuneratiecommissie is positief gerelateerd aan de lange termijn beloning van de CEO.
25 H 2b: Het aantal bijeenkomsten van de remuneratiecommissie is positief gerelateerd aan de variabele beloning van de CEO.
Ervaring van de leden van de RC heeft volgens voorafgaande onderzoeken een invloed op het functioneren van de commissie (Frankforter et al. 2012). Leden met ervaring bezitten meer kennis, waardoor ze een beter vermogen hebben om problemen, kansen en oplossingen in te schatten (Frankforter et al. 2012). De ervaring van de leden kan in verschillende categorieën ingedeeld worden. Zo komt het voor dat de leden van de RC zelf bestuurder zijn, of zijn geweest bij een ander bedrijf. Ze kunnen daarnaast al een lange tijd lid zijn van de RvC, waardoor ze veel kennis bezitten over het bedrijf. Wanneer er veel leden van de RC zijn met veel ervaring is het waarschijnlijk dat dit bijdraagt aan een betere governance kwaliteit (Vafeas, 2003). Hier tegenover wordt gesteld dat commissieleden die veel ervaring hebben, handelen in het belang van de CEO. Dit kan een negatief effect hebben op de aandeelhoudersbelangen (Vafeas, 2003). Ook wordt er gesteld dat leden die zelf CEO zijn of zijn geweest, de governance kwaliteit kunnen verlagen doordat ze het bestuur steunen vanuit sympathie. (Daily et al. 1998).
Vanuit de bovenstaande theorie wordt duidelijk dat de ervaring van leden van de RC zowel voordelig als nadelig zou kunnen zijn voor de governance kwaliteit. Toch is het duidelijk dat ervaring wel degelijk een invloed kan hebben op de uitkomt van de beloningsstructuur. Hierdoor ben ik tot de volgende hypotheses gekomen waarbij er geen richting aan de relaties is gegeven:
H 3a: De ervaring van leden binnen de remuneratiecommissie is gerelateerd aan de korte termijn beloning of de lange termijn beloning van de CEO.
H 3b: De ervaring van leden binnen de remuneratiecommissie is gerelateerd aan de vaste beloning of de flexibele beloning van de CEO.
Uit voorgaande onderzoeken en de theorie blijkt verder dat de nationaliteit van personen een invloed kan hebben op de besluitvorming en voorkeuren die op basis van de culturele verschillen tot uiting komen (Tosi en Greckhamer, 2004). De culturele dimensies van Hofstede zijn een middel om duidelijk onderscheid te maken tussen de verschillende culturen (Hofstede, 1980).
26 De Anglo-Amerikaanse cultuur wordt omschreven als een cultuur waarin een hoge mate van machtsafstand, individualisme en masculiniteit en een lage mate van onzekerheidsvermijding centraal staan (Hofstede, 1980; Tosi en Greckhamer, 2004). Tosi en Greckhamer (2004) schrijven dat deze cultuurdimensies van Hofstede een invloed hebben op de structuur van de beloning van de CEO. De auteurs concluderen dat er bij CEO’s in de VS een nadruk ligt op variabele beloningen zoals aandelenpakketten, opties en bonussen.
Door de culturele verschillen tussen de Anglo-Amerikaanse en Nederlandse gemeenschap hebben RC leden uit de VS een andere kijk op de vast te stellen beloningen van de CEO dan RC leden uit Europa. Dit wordt verklaard door Oxelheim en Randøy (2005) die schrijven dat de aanwezigheid van een RvC lid met een Anglo-Amerikaanse achtergrond invloed heeft op de beloning van de CEO, en dan met name de vaste korte termijn component.
RC leden met een Anglo-Amerikaanse achtergrond kunnen hierdoor eerder kiezen voor een beloningsstructuur waarbij de nadruk ligt op een hoger deel aan variabele en lange termijn beloning. Omdat het uit de literatuur niet duidelijk wordt welk effect de Anglo-Amerikaanse invloed heeft op de structuur van de beloning van de CEO, maar wel dat er waarschijnlijk een duidelijke invloed is van de Amerikaanse cultuur bij een RC lid met een Anglo-Amerikaanse achtergrond kom ik tot de volgende hypothese.
H 4a: De aanwezigheid van een lid van de RC met een Anglo-Amerikaanse nationaliteit is gerelateerd aan de korte termijn beloning of de lange termijn beloning van de CEO.
H 4b: De aanwezigheid van een lid van de RC met een Anglo-Amerikaanse achtergrond is gerelateerd aan de vaste beloning of de variabele beloning van de CEO.
27
3. METHODOLOGIE
In dit hoofdstuk beschrijf ik hoe de dataset tot stand is gekomen en hoe de gebruikte variabelen voor analyse meetbaar zijn gemaakt. Vervolgens bespreek ik het statistische model en de analyses die zijn uitgevoerd voor het huidige onderzoek. De resultaten van de uitgevoerde analyses zijn uitgewerkt in het volgende hoofdstuk.
3.1. Data collectie
De dataset voor het huidige onderzoek bestaat uit een steekproef van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. De geselecteerde bedrijven zijn de vijftig grootste bedrijven afkomstig van de AEX, AMX, en AScX. Van deze bedrijven heb ik data verzameld uit jaarverslagen over de periode van 2010 tot 2012.
Ik heb gekozen voor de grootste ondernemingen van de Nederlandse beurzen, omdat deze ondernemingen voldoen aan de regelgeving zoals vastgesteld in de Nederlandse corporate governance code. Alleen beursgenoteerde bedrijven moeten voldoen aan de Code en de bedrijven aan de grootste beurzen krijgen vanuit de maatschappij meer druk om transparant te zijn. Hierdoor verstrekken deze ondernemingen de meest transparante informatie omtrent de beloningen van de CEO en de kenmerken van de RC.
Om een betrouwbare dataset te creëren, heb ik een aantal inclusiecriteria opgesteld. Ten eerste moesten ondernemingen gedurende de gehele studieperiode genoteerd zijn aan bovengenoemde Nederlandse beurzen. Daarnaast moesten ondernemingen jaarverslagen hebben opgesteld van 2010, 2011 en 2012 met daarin de benodigde informatie voor het onderzoek. Ondernemingen die niet aan bovenstaande criteria voldeden, werden uitgesloten van verdere deelname aan de studie. Om tot een volledige dataset van vijftig ondernemingen te komen, werden uitgesloten ondernemingen vervangen door ondernemingen die wel aan de inclusiecriteria voldeden.
3.2. Variabelen
In deze paragraaf geef ik een toelichting bij de variabelen die in dit onderzoek gebruikt zijn. Ik begin met het toelichten van de afhankelijke variabele, die de beloningsstructuur van de CEO omvatten. Vervolgens bespreek ik de onafhankelijke variabelen die bestaan uit de kenmerken van de remuneratiecommissie. De laatste variabelen die toegelicht worden zijn de controle variabelen.
28 3.2.1. Afhankelijke variabelen
De afhankelijke variabele in het huidige onderzoek is de beloningsstructuur van de CEO. Om de beloningsstructuur meetbaar te maken, is deze uitgesplitst in korte en lange termijn en in vaste en flexibele structuur (Swagerman en Terpstra, 2007).
De korte termijn component van de beloningsstructuur omvat de onderdelen die binnen één jaar gerealiseerd worden. Hieronder vallen het basissalaris, de jaarlijkse bonus en de pensioenvoordelen.
De lange termijn component omvat de onderdelen die een langere looptijd hebben dan één jaar. Dit zijn de aandelenpakketten en de aandelenopties.
De vaste beloningscomponent bestaat uit het basissalaris en de pensioenvoordelen.
De variabele beloningscomponent bestaat uit onderdelen die achteraf vastgesteld worden en die afhankelijk zijn van de prestaties van de onderneming. Dit zijn de aandelenpakketen en de aandelenopties.
De benodigde informatie over de onderdelen van de beloningsstructuur wordt in de jaarverslagen vastgelegd. Volgens de Nederlandse corporate governance code moeten beursvennootschappen informatie verstrekken over de beloningsstructuur in het rapport van de RC. Dit rapport wordt gepubliceerd in het jaarverslag van de onderneming.
Voor dit onderzoek heb ik aandelenpakketten en aandelenopties samengenomen in één groep, omdat beide gezien kunnen worden als middelen om de flexibele component van de beloning vast te stellen en omdat beide gericht zijn op de lange termijn. De waarde van deze pakketten en opties wordt vastgesteld door te kijken naar de uitgegeven aandelen en opties op het moment van toekenning (Murphy, 2002). De aandelen en opties kunnen dus nog wel verkeren in een niet gevestigde staat, waardoor de CEO er geen directe voordelen uit kan halen. Desalniettemin dragen de aandelenpakketten en aandelenopties bij aan de structuur van de vastgestelde beloning.
3.2.2. Onafhankelijke variabelen
De onafhankelijke variabelen in het huidige onderzoek zijn de kenmerken van de RC. De kenmerken die ik in het onderzoek heb meegenomen, zijn:
- Het aantal leden van de RC - De ervaring van de RC
29 - Het aantal bijeenkomsten van de RC
- Het wel of niet hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit
Ook de informatie over de onafhankelijke variabelen wordt vastgelegd in het jaarverslag van een onderneming. In het corporate governance hoofdstuk van het jaarverslag staan onder andere de gegevens vermeld over het aantal leden van de RC. Bij alle leden wordt daarnaast beschreven in welke commissies zij deelnemen binnen de RvC en wordt vermeld welke nevenfuncties de leden vervullen of hebben vervuld. Hieruit is de ervaring van de leden van de RC op te maken. Voor het onderzoek is voor ervaring van de RC alleen gekeken naar het aantal leden dat zelf CEO is of is geweest.
In hetzelfde hoofdstuk van het jaarverslag staat de nationaliteit van de leden van de RvC genoemd. Hieruit valt op te maken of er in de RC leden zitten met een Amerikaanse nationaliteit. Voor het aantal Amerikaanse leden in de RC heb ik in het onderzoek gebruik gemaakt van een binaire variabele, waarbij 0 staat voor het niet hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit en 1 voor het wel hebben van één of meerdere leden met een Amerikaanse nationaliteit.
3.2.3. Controle variabelen
Er is een aantal variabelen waarvan bekend is dat zij een relatie hebben met de beloning van de CEO. Een dergelijke variabele is ondernemingsgrootte. Om een geschikte beloning voor de CEO vast te stellen, wordt er gekeken naar bedrijven uit een peer group. Daarnaast hebben grote bedrijven meer financiële middelen tot hun beschikking om een CEO te binden aan de onderneming en vragen ze getalenteerdere bestuurders. Beide leidt tot het verstrekken van een hogere beloning (Conyon, 2006). De grootte van de onderneming zal voor dit onderzoek worden gemeten aan de hand van de totale activa, zoals is gedaan in het onderzoek van Van Essen et al. (2012).
Een andere variabele waarvan bekend is dat deze een relatie heeft met de beloning van de CEO is de prestatie van de onderneming (Sun en Cahan, 2009). Een bedrijf dat beter presteert, zal hogere beloningen verstrekken. De prestaties van een onderneming zullen worden gemeten aan de hand van Return on Assets (ROA), zoals is gedaan in het onderzoek van Van Essen et al. (2012).
30 3.3. Data analyse
3.3.1. Descriptieve statistiek en transformatie
Data analyse werd uitgevoerd met behulp van SPSS versie 22 (SPSS Inc., Chicago, IL). Allereerst heb ik met behulp van descriptieve statistiek gekeken naar de verdeling van de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen. Uit de descriptieve statistiek kwamen twee belangrijke punten naar voren.
Ten eerste bevatte de dataset twee extreme outliers op basis van de totale beloning (Shell en Wolters Kluwer). Deze twee ondernemingen zijn uiteindelijk uit de dataset verwijderd, omdat deze outliers een verstorend effect hebben op de resultaten. Met deze outliers was het onmogelijk een normale verdeling van de data te benaderen.
Ten tweede waren de data niet normaal verdeeld. Het is van belang dat de data normaal verdeeld is, omdat er dan assumpties mogelijk zijn waardoor er sterkere statistische analyses uitgevoerd kunnen worden. De normaliteittest van Kolmogorov-Smirnov bevestigde het niet normaal verdeeld zijn van de data. Vanwege de scheve verdeling heb ik met behulp van een logaritmische transformatie getracht een normale verdeling te benaderen. Na deze transformatie leken de data op basis van het histogram en de Q-Q plot normaal verdeeld. De normaliteittest van Kolmogorov-Smirnov bevestigde het normaal verdeeld zijn van de data. Om deze reden heb ik gekozen om te werken met parametrische testen.
3.3.2. Statistische toetsen
Om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden heb ik allereerst de relatie tussen de afhankelijke variabelen en de onafhankelijke variabelen bepaald met behulp van de Partial correlatie coëfficiënt. Met behulp van deze toets kon er gecontroleerd worden voor de totale beloning van de onderneming. Door te controleren voor de totale beloning, heb ik gekeken naar het pure effect van de kenmerken van de RC op de verschillende componenten van de beloning. Doordat het vaste en variabele deel samen de totale beloning vormen en het korte termijn en lange termijn deel samen de totale beloning vormen, kon ik op deze manier ook de verhouding van de verschillende componenten van de beloning analyseren. Hypotheses 1 en 2 heb ik eenzijdig getoetst en hypotheses 3 en 4 heb ik tweezijdig getoetst.
Met behulp van lineaire regressie heb ik vervolgens onderzocht welke onafhankelijke variabelen de structuur van de beloning het best verklaren. Allereerst heb ik univariate lineaire regressie analyses uitgevoerd om te toetsen welke onafhankelijke variabelen in aanmerking kwamen voor de multipele lineaire analyse. Deze variabelen heb ik op basis van
31 een ruime alfa van 0,25 geselecteerd (alfa is de kans dat je de nulhypothese verwerpt, terwijl deze waar is). Vervolgens heb ik het model stap voor stap opgebouwd, waarbij ik ben begonnen met de meest significante onafhankelijke variabele. Na het uitvoeren van elke lineaire regressie analyse heb ik gecontroleerd of aan de voorwaarden voor de lineaire regressie analyse was voldaan (normaal verdeelde residuen, homogene spreiding van de residuen). Daarnaast heb ik gekeken of er sprake was van multicollineariteit.
Multicollineariteit betekent dat twee of meer onafhankelijke variabelen sterk aan elkaar gerelateerd zijn. Multicollineariteit heeft consequenties voor de voorspellende waarde van de onafhankelijke variabelen.
Ten slotte heb ik met behulp van descriptieve statistiek gekeken hoe de structuur van de beloning over de jaren heen verandert.
32 4. RESULTATEN
In dit hoofdstuk zal ik de resultaten bespreken. De resultaten bestaan uit descriptieve statistiek, de antwoorden op de hypotheses, het regressiemodel en de jaarlijkse veranderingen in de structuur van de bonus. De gevonden resultaten in dit hoofdstuk heb ik aan de hand van de literatuur geïnterpreteerd in hoofdstuk vijf, waarin de discussie en conclusie zijn uitgewerkt.
4.1. Descriptieve statistiek
De dataset bestaat na het verwijderen van de outliers uit de 48 grootste beursgenoteerde Nederlandse bedrijven (zie bijlage 1). Van elk bedrijf zijn er drie observaties, namelijk 2010, 2011 en 2012. In totaal zijn er dus 144 observaties. Tabel 1 beschrijft de kenmerken van de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen.
Tabel 1 Kenmerken afhankelijke, onafhankelijke en controle variabelen
Variabele N Mediaan Minimum Maximum
Afhankelijke variabelen
Vast deel beloning 144 671.913 250.000 2.277.156
Variabel deel beloning 144 582.200 0 5.696.000 Korte termijn deel beloning 144 907.500 361.000 3.709.000 Lange termijn deel beloning 144 252.000 0 3.631.000
Onafhankelijke variabelen Omvang RC 144 3 2 5 Aantal bijeenkomsten RC 144 4 0 10 Ervaring RC 144 1 0 3 Amerikaanse nationaliteit (ja:nee) 30:114 Controle variabelen Totale activa 144 3.217.347.500 205.611.000 130.904.000.000 Totale beloning 144 1.293.051 361.000 6.999.000
33 4.2. Toetsen van de hypotheses (Partial correlatie coëfficiënt)
Hypothese 1a en 1b
Uit de Partial correlatie coëfficiënt kwam naar voren dat de omvang van de RC significant negatief is gecorreleerd aan het lange termijn deel van de bonus. Dit betekent dat naarmate de RC groter wordt, het lange termijn deel van de bonus kleiner wordt. Daarnaast was de omvang van de RC significant positief gecorreleerd aan het korte termijn deel en het vaste deel van de beloning. Dit betekent dat als de omvang van de RC toeneemt, het korte termijn deel van de beloning en het vaste deel van de beloning ook toenemen. De omvang van de RC is niet significant gecorreleerd aan het variabele deel van de beloning.
Hypothese 2a en 2b
Het aantal bijeenkomsten van de RC is significant negatief gecorreleerd aan het variabele deel van de beloning en het lange termijn deel van de beloning. Er bestaat een positieve correlatie tussen het vaste deel van de beloning en het korte termijn deel van de beloning.
Hypothese 3a en 3b
De ervaring van de RC is significant positief gecorreleerd aan het vaste deel van de beloning en neigde positief gecorreleerd te zijn aan het korte termijn deel van de beloning. Daarnaast neigt de ervaring van de RC negatief gecorreleerd te zijn aan het variabele deel van de beloning en is er geen significante correlatie met het lange termijn deel van de beloning. Hypothese 4a en4b
Het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit is significant positief gecorreleerd aan het vaste deel van de beloning en neigen significant negatief gecorreleerd te zijn aan het variabele deel en het lange termijn deel van de beloning. Dit betekent dat als de RC leden met een Amerikaanse nationaliteit bevat, het vaste deel van de beloning hoger is dan wanneer de RC geen leden met een Amerikaanse nationaliteit heeft. Het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit was niet significant gecorreleerd aan het korte deel van de beloning. Alle correlatie coëfficiënten van bovenstaande hypotheses en hun bijbehorende p-waarden zijn in tabel 2 opgenomen.
