De dataset bestaat na het verwijderen van de outliers uit de 48 grootste beursgenoteerde Nederlandse bedrijven (zie bijlage 1). Van elk bedrijf zijn er drie observaties, namelijk 2010, 2011 en 2012. In totaal zijn er dus 144 observaties. Tabel 1 beschrijft de kenmerken van de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen.
Tabel 1 Kenmerken afhankelijke, onafhankelijke en controle variabelen
Variabele N Mediaan Minimum Maximum
Afhankelijke variabelen
Vast deel beloning 144 671.913 250.000 2.277.156
Variabel deel beloning 144 582.200 0 5.696.000 Korte termijn deel beloning 144 907.500 361.000 3.709.000 Lange termijn deel beloning 144 252.000 0 3.631.000
Onafhankelijke variabelen Omvang RC 144 3 2 5 Aantal bijeenkomsten RC 144 4 0 10 Ervaring RC 144 1 0 3 Amerikaanse nationaliteit (ja:nee) 30:114 Controle variabelen Totale activa 144 3.217.347.500 205.611.000 130.904.000.000 Totale beloning 144 1.293.051 361.000 6.999.000
33 4.2. Toetsen van de hypotheses (Partial correlatie coëfficiënt)
Hypothese 1a en 1b
Uit de Partial correlatie coëfficiënt kwam naar voren dat de omvang van de RC significant negatief is gecorreleerd aan het lange termijn deel van de bonus. Dit betekent dat naarmate de RC groter wordt, het lange termijn deel van de bonus kleiner wordt. Daarnaast was de omvang van de RC significant positief gecorreleerd aan het korte termijn deel en het vaste deel van de beloning. Dit betekent dat als de omvang van de RC toeneemt, het korte termijn deel van de beloning en het vaste deel van de beloning ook toenemen. De omvang van de RC is niet significant gecorreleerd aan het variabele deel van de beloning.
Hypothese 2a en 2b
Het aantal bijeenkomsten van de RC is significant negatief gecorreleerd aan het variabele deel van de beloning en het lange termijn deel van de beloning. Er bestaat een positieve correlatie tussen het vaste deel van de beloning en het korte termijn deel van de beloning.
Hypothese 3a en 3b
De ervaring van de RC is significant positief gecorreleerd aan het vaste deel van de beloning en neigde positief gecorreleerd te zijn aan het korte termijn deel van de beloning. Daarnaast neigt de ervaring van de RC negatief gecorreleerd te zijn aan het variabele deel van de beloning en is er geen significante correlatie met het lange termijn deel van de beloning. Hypothese 4a en4b
Het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit is significant positief gecorreleerd aan het vaste deel van de beloning en neigen significant negatief gecorreleerd te zijn aan het variabele deel en het lange termijn deel van de beloning. Dit betekent dat als de RC leden met een Amerikaanse nationaliteit bevat, het vaste deel van de beloning hoger is dan wanneer de RC geen leden met een Amerikaanse nationaliteit heeft. Het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit was niet significant gecorreleerd aan het korte deel van de beloning. Alle correlatie coëfficiënten van bovenstaande hypotheses en hun bijbehorende p-waarden zijn in tabel 2 opgenomen.
34 Tabel 2 Partial correlatie coëfficiënt hypotheses
Onafhankelijke variabele Afhankelijke variabele Correlatie coëfficiënt P-waarde
Omvang RC Vast deel beloning 0,17 0,03*
Variabel deel beloning - 0,07 0,21
Korte termijn deel beloning 0,30 <0,001**
Lange termijn deel beloning -0,29 <0,001**
Aantal bijeenkomsten Vast deel beloning 0,20 0,01*
Variabel deel beloning -0,15 0,04*
Korte termijn deel beloning 0,27 0,001*
Lange termijn deel beloning -0,26 0,002*
Ervaring RC Vast deel beloning 0,19 0,03*
Variabel deel beloning -0,16 0,08
Korte termijn deel beloning 0,18 0,05*
Lange termijn deel beloning -0,14 0,13
Amerikaanse nationaliteit Vast deel beloning 0,18 0,04*
Variabel deel beloning -0,16 0,07
Korte termijn deel beloning 0,12 0,18
Lange termijn deel beloning -0,1 0,08
* p-waarde <0,05 en ** p-waarde < 0,001
4.3. Multiple lineaire regressie analyse
Vast deel van de beloning
Het beste model om het vaste deel van de beloning te verklaren bestaat uit de omvang van de RC, het aantal bijeenkomsten van de RC en het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit. Samen verklaren zij 36% van het vaste deel van de beloning (tabel 3).
Tabel 3 Multipele lineaire regressie analyse vast deel van de beloning Richtingscoëfficiënt Standaard error of the mean
Constante 5,57 0,053 Omvang RC 0,037** 0,016 Aantal bijeenkomsten RC 0,038* 0,008 Amerikaanse nationaliteit 0,152** 0,034 Nagelkerke R square 0,36 * p-waarde < 0,05 ** p-waarde <0,001
35 Variabel deel van de beloning
Het beste model om het variabele deel van de beloning te verklaren bestaat uit het aantal bijeenkomsten van de RC en het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit. Samen verklaren zij 24% van het variabele deel van de beloning (tabel 4).
Tabel 4 Multipele lineaire regressie analyse variabel deel van de beloning Richtingscoëfficiënt Standaard error of the mean
Constante 5,187 0,146
Aantal bijeenkomsten RC 0,08* 0,022 Amerikaanse nationaliteit 0,263** 0,092 Nagelkerke R square 0,24
* p-waarde < 0,05 ** p-waarde <0,001 Korte termijn deel van de beloning
Het beste model om het korte termijn deel van de beloning te verklaren bestaat uit de omvang van de RC, het aantal bijeenkomsten van de RC en het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit. Samen verklaren zij 37% van het vaste deel van de beloning (tabel 5).
Tabel 5 Multipele lineaire regressie analyse korte termijn deel beloning Richtingscoëfficiënt Standaard error of the mean
Constante 5,628 0,069 Omvang RC 0,061* 0,022 Aantal bijeenkomsten RC 0,051** 0,011 Amerikaanse nationaliteit 0,193** 0,045 Nagelkerke R square 0,368 * p-waarde < 0,05 ** p-waarde <0,001 Lange termijn deel van de beloning
Het beste model om het lange termijn deel van de beloning te verklaren bestaat uit het aantal bijeenkomsten van de RC en het hebben van leden met een Amerikaanse nationaliteit. Samen verklaren zij 13% van het lange termijn deel van de beloning (tabel 6).
36 Tabel 6 Multipele lineaire regressie analyse lange termijn deel beloning
Richtingscoëfficiënt Standaard error of the mean
Constante 5,269 0,105
Aantal bijeenkomsten RC 0,056* 0,025 Amerikaanse nationaliteit 0,303* 0,104 Nagelkerke R square 0,128
* p-waarde < 0,05
Bij alle bovenstaande lineaire regressie analyses was er geen sprake van multicollineariteit. De VIF score varieerde van 1,075 tot 1,352. Dit ligt ver onder de kritische waarde van 10. 4.4. Jaarlijkse veranderingen in structuur van de beloning
In de onderstaande figuren heb ik weergegeven hoe de verdeling per jaar is tussen de vaste en variabele beloningen en de korte en lange termijn beloningen. Wat ten eerste opvalt, is dat er in 2012 een toename is geweest in het gedeelte van de variabele beloning ten opzichte van de vaste beloning. Ten tweede is er uit de figuren op te maken dat er een jaarlijkse toename is geweest van de lange termijn beloning ten opzichte van de korte termijn beloning. Echter, over het algemeen zijn de verhoudingen in de onderzochte periode min of meer gelijk gebleven.
37 5. DISCUSSIE EN CONCLUSIE
In deze scriptie heb ik onderzoek gedaan naar de relatie tussen de kenmerken van de remuneratiecommissie en de structuur van de beloning van een onderneming. In dit afsluitende hoofdstuk zet ik uiteen wat de verklaringen en implicaties zijn van de gevonden resultaten. Tot slot beschrijf ik de beperkingen van dit onderzoek en geef ik mogelijkheden voor eventueel vervolgonderzoek.
Bij mijn eerste hypothese heb ik onderzocht of er een positieve relatie is tussen de omvang van de RC en het deel van de lange termijn beloning en variabele beloning in de totale beloning van de CEO. Uit de resultaten is gebleken dat er een significante negatieve relatie bestaat tussen de omvang van de RC en het aandeel lange termijn beloning in de totale beloning van de CEO (Sun en Cahan, 2009; Frankforter et al., 2012). Deze uitkomst is tegengesteld aan de verwachting op basis van de hypothese. Op basis van deze resultaten neemt de lange termijn beloning af en de korte termijn beloning toe naarmate de omvang van de RC toeneemt. Een verklaring is te vinden in de literatuur in het artikel van Frankforter et al. (2012), waarin gesteld wordt dat een grote RC minder efficiënt kan werken en communiceren waardoor de CEO volgens de managerial power theorie teveel invloed kan uitoefenen op de eigen beloning. De CEO prefereert een beloning die niet afhankelijk is van de prestaties dus neemt het lange termijn deel af.
De tweede hypothese is gericht op de positieve relatie tussen het aantal bijeenkomsten va de RC en het deel van de lange termijn en variabele beloning in de totale beloning van de CEO. Uit de resultaten is naar voren gekomen dat het aantal bijeenkomsten van de RC met zowel de lange termijn beloning als de variabele beloning een significante negatieve relatie heeft. De korte termijn beloning en vaste beloningscomponenten zijn hebben een significant positieve relatie met het aantal bijeenkomsten van de RC (Frankforter et al., 2012). Naarmate de RC vaker bijeenkomt, blijkt de beloning van de CEO te bestaan uit een groter korte termijn en vaste component. Dit is wederom tegengesteld aan de verwachtingen op basis van de theorie. Een mogelijke verklaring voor dit verschil kan zijn dat de CEO vaak aanwezig is bij de bijeenkomsten van de RC. Door de aanwezigheid van de CEO kan de CEO direct invloed uitoefenen op het vaststellen van zijn/haar eigen beloning. Dit probleem wordt beschreven in de managerial power theorie in Bebchuk et al., (2002). Om een duidelijk beeld te krijgen van het aantal bijeenkomsten van de RC op de beloning van de CEO is het van belang dat de RC
38 onafhankelijk kan vergaderen zonder bijzijn van de CEO, om agency en managerial power problemen te verminderen.
Bij de derde hypothese is er onderzocht of er een relatie bestaat tussen de ervaring van de leden van de RC en de structuur van de beloning van de CEO. Er is gevonden dat de beloningscomponenten vast en korte termijn significant positief gerelateerd zijn aan de ervaring van de leden van de RC (Sun en Cahan, 2009). Wanneer de leden van de RC ervaring hebben met vervullen of vervuld hebben van de CEO positie blijkt dat er in de beloning voor de CEO de nadruk komt te liggen op het vaste en korte termijn component. Op basis van de theorie was de hypothese tweezijdig omdat een toename van ervaring kan leiden tot anchoring (Tversky en Kahneman, 1974), waardoor de RC leden zich verplaatsen in de positie van de CEO en dus een beloning vaststellen die in mindere mate is gebaseerd op de prestaties van de onderneming. Dit is in lijn met de wensen van de CEO.
Met behulp van de vierde hypothese van dit onderzoek is onderzocht of er een relatie is tussen de aanwezigheid van een RC lid met een Amerikaanse nationaliteit en de structuur van de beloning van de CEO. Uit de resultaten is gebleken dat er alleen een significant positieve relatie is met de aanwezigheid van een RC lid met Amerikaanse nationaliteit en de vaste beloningscomponent in de totale beloning van de CEO (Oxelheim en Randøy, 2005). Deze bevinding is in lijn met het onderzoek van Oxelheim en Randøy (2005), waarin wordt beschreven dat wanneer er sprake is van Amerikaanse invloed in de corporate governance organen in de organisatie de beloning van de CEO zal bestaan uit een groter deel vaste beloning. Opmerkelijk is dat de bevinding in strijd is met het onderzoek van Tosi en Greckhamer (2004), die schrijven dat er in de Amerikaanse cultuur een nadruk ligt op prestatie afhankelijke beloningen zoals bonussen, aandelenpakketten en opties.
Op basis van de resultaten is het nu mogelijk om een antwoord te geven om de hoofdvraag van dit onderzoek: Welke eigenschappen van de remuneratiecommissie zijn van invloed op de beloningsstructuur van de CEO? Gecorrigeerd voor de totale beloning van de CEO om een uitspraak te doen over de beloningsstructuur van de CEO, is gebleken dat de onderzochte kenmerken van de RC een relatie hebben met bepaalde beloningscomponenten van de beloning van de CEO dus hebben ze invloed op de structuur van de beloning.
De omvang van de RC, het aantal bijeenkomsten van de RC, de ervaring van de leden van de RC en de aanwezigheid van een lid met Amerikaanse nationaliteit hebben allemaal een relatie
39 met de korte termijn en vaste componenten van de beloning. Deze relatie betekent dat er bij toename van de onderzochte kenmerken een nadruk komt te liggen op het basissalaris en de bonus. Hieruit blijkt dat de kenmerken van de RC een invloed hebben op de beloningsstructuur van de CEO. Een hogere korte termijn en vaste beloningscomponenten hebben de voorkeur van de CEO omdat deze componenten minder gericht zijn op de prestaties van de onderneming en loopt de CEO het minste risico om een lagere beloning te ontvangen wanneer de onderneming minder presteert. Voorgaande uitkomsten zijn in tegenstelling met wat er op basis van de theorie werd verwacht. Dit kan een ondersteuning zijn voor de MPT van BFW, en dat de CEO teveel macht heeft op de eigen beloning. Dit kan een nadelig effect hebben op de aandeelhouderswaarde omdat de CEO in mindere mate een prikkel heeft om risico’s te nemen om de aandeelhouderswaarde te doen toenemen.
Uit de multiple regressie analyses is naar voren gekomen dan het aantal bijeenkomsten van de RC en de aanwezigheid van een RC lid met Amerikaanse nationaliteit de meeste invloed hebben op de structuur van de beloning van de CEO.
Het vaststellen van een beloning voor de CEO die voor alle bedrijven optimaal is, is niet mogelijk. De beloning is een middel om de CEO te stimuleren om te handelen naar de wensen van de aandeelhouders en overige stakeholders. Iedere CEO zal op een verschillende manier reageren op de stimulansen die de beloning levert. Op basis van de resultaten van dit onderzoek kan sturing gegeven worden aan de samenstelling van de RC. Doormiddel van de samenstelling van de RC kan er invloed uitgeoefend worden op de beloningsstructuur van de CEO. Deze beloningsstructuur kan op zijn beurt weer leiden tot een effect op de agency problemen binnen de organisatie.
Wat opvalt is dat de resultaten bij een aantal hypotheses afweken van de verwachtingen op basis van de literatuur. Deze afwijking kan betekenen dat de RC nog te weinig invloed heeft op de beloning van de CEO en dat de CEO zelf juist teveel invloed heeft. Om ervoor de zorgen dat de RC een grotere invloed krijgt op de beloning van de CEO kan er gedacht worden aan aanpassingen in wet- en regelgeving.
Het huidige onderzoek kent enkele beperkingen. Ten eerste is alle informatie verzameld uit jaarverslagen van ondernemingen. Ondanks de bepalingen en best practices zoals vastgelegd in de Nederlandse corporate governance code, waaraan de beursgenoteerde ondernemingen in Nederland moeten voldoen volgens het ‘pas toe of leg uit’ principe zijn de jaarverslagen
40 inhoudelijk en qua opmaak niet gelijk. Hierdoor was het in sommige gevallen lastig om de gegevens uit de jaarverslagen te interpreteren. Zo verschilde de mate van toelichting omtrent de achtergrond van de RvC leden sterk. Voor dit onderzoek was het van belang om hieruit op te maken of het RvC lid zelf bij een andere onderneming CEO is of is geweest. Een aantal bedrijven noemde hier enkel de huidige functies. Het is mogelijk dat de resultaten bij de hypothese over de met betrekking tot de ervaring van de RC leden een beeld geeft was afwijkt van de werkelijkheid.
De beloningscomponenten variabel en lange termijn zijn opgebouwd uit onder andere de aan de CEO verstrekte aandelenopties. Deze opties leveren een beperking voor het onderzoek op, omdat het vaststellen van de waarde van de optie lastig is en het niet door ieder bedrijf op dezelfde manier berekend wordt. Omdat het in het geval van opties gaat om een mogelijkheid tot aankopen van aandelen tegen een vooraf vastgestelde prijs, is er op het moment van het verstrekken van de optie nog geen direct voordeel ontstaan voor de CEO. De waarde van de optie kan in de loop van de tijd afnemen of toenemen naarmate de aandelenkoers stijgt of daalt. Hierdoor is het er lastig om een berekening te maken van de waarde van de optie op het moment van verstrekken. Dit heeft tot gevolg dat de lange termijn en variabele componenten wellicht afwijken van het werkelijke voordeel voor de CEO. Dit kan betekenen dat de resultaten een onjuist beeld geven. Het zou bijdragen aan het onderzoek als de waarde van de opties op een consequente en goede manier bepaald wordt, waardoor de beloningen beter gewaardeerd worden.
Door een beperkte tijd is het niet mogelijk geweest om een grotere dataset op te stellen. Het onderzoek is uitgevoerd op basis van 150 waarnemingen, die afkomstig zijn van 50 bedrijven. Om ervoor te zorgen dat de resultaten een betrouwbaarder beeld geven moet het aantal waarnemingen toenemen. Een mogelijkheid hiervoor is om bijvoorbeeld het onderzoek te herhalen onder de beursgenoteerde ondernemingen in geheel Europa. Hierdoor wordt het waarschijnlijker dat de data zonder transformaties al normaal verdeeld is, of na de transformatie in sterkere mate normaal verdeeld is, waardoor de geproduceerde resultaten een beter beeld geven van de werkelijkheid.
De data voor dit onderzoek is afkomstig uit de jaren 2010 tot en met 2012. Een gebeurtenis die veel invloed heeft gehad in deze periode is de wereldwijde crisis die ook in Nederland heeft geleid tot een recessie. Dit heeft tot gevolg gehad dat de bedrijven in financiële problemen zijn geraakt, waardoor er bij veel bedrijven geen bonussen zijn uitgekeerd en de
41 overige componenten in veel gevallen zijn afgenomen of in mindere mate zijn gestegen. Voor de validiteit van de resultaten zou het goed zijn om het onderzoek te herhalen wanneer de economie volledig hersteld is en er wellicht een duidelijker verband gevonden kan worden tussen de kenmerken van de RC en de beloningsstructuur van de CEO.
Voor toekomstig onderzoek naar de remuneratiecommissie en de structuur van de beloning van de CEO is het van belang dat er gebruik wordt gemaakt van een grotere steekproef. Om meer inzicht te krijgen in de invloed van de kenmerken van de remuneratiecommissie op de beloningsstructuur is het van belang om andere kenmerken mee te nemen in vervolgonderzoek om zo een vollediger beeld te krijgen van de invloed van de samenstelling van de RC op de beloning van de CEO. Dit kan bijdragen aan het verminderen van de agency problemen en problemen die aanwezig zijn op basis van de managerial power theorie. Het verminderen van deze problematiek kan dan bijdragen aan een toename in de aandeelhouderswaarde.
42 6. REFERENTIES
Anderson, R. C., Bizjak, J, M. 2003. An empirical examination of the role of the CEO and the compensation committee in structuring executive pay. Journal of Banking and Finance 27: 1323-1348.
Barkema, H. G., Gomez-Mejia, L. R. 1998. Managerial Compensation and Firm Performance: A General Research Framework. Academy of Management Journal 41 (2): 135-145.
Bebchuk, L. A., Fried, J. M. 2003. Executive Compensation as an Agency Problem. Journal of Economic Perspectives 17: 71-92.
Bebchuk, L. A., Fried, J. M., Walker, D. I. 2002. Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation. University of Chicago Law Review 69 (3): 751-846. Chidambaran, N. K., Prabhala, N. R. 2003. Executive Stock Option Repricing, Internal Governance Mechanisms, and Management Turnover. Journal of Financial Economics 69: 153–189.
Conyon, M., Fernandes, N., Ferreira, M., Matos, P., Murphy, K. (2011). The executive compensation controversy: a transatlantic. Cornell University, ILR School, Institute for Compensation Studies site: http://digitalcommons.ilr.cornell.edu/ics/5
Conyon, M. J., Peck, S. I. 1998. Board control, Remuneration Committees, and Top Management Compensation. The Academy of Management Journal 41 (2): 146-157.
Daily, C. M., Johnson, J. L., Ellstrand, A. E., Dalton, D. R. 1998. Compensation composition as a determinants of CEO compensation. Academy of Management Journal 41 (2): 209-229. Devers, C. E., McNamara, G., Wiseman, R. M., Arrfelt, M. 2008. Moving closer to the action: Examining compensation design effects on firm risk. Organization Science 19: 548-566. Dey, A. 2008. Corporate Governance and Agency Conflicts. Journal of Accounting Research 46 (5): 1143-1181.
Dittmann, I., Maug, E., Spalt, O. 2010. Stick or Carrots? Optimal CEO Compensation whem Managers Are Loss Averse. The Journal of Finance 65 (6): 2015-2050.