In dit hoofdstuk worden de resultaten besproken, en hoe deze kunnen worden geïnterpreteerd. Paragraaf 1 gaat in op de gebruikte data. Paragraaf 2 gaat in op de steekproef die is gebruikt in dit onderzoek. In paragraaf 3 worden de resultaten van de regressieanalyse met betrekking tot het al dan niet beursgenoteerd zijn besproken. In paragraaf 4 komen de resultaten met betrekking tot de ‘naleving wet- en regelgeving hypothese’ aan de orde. In paragraaf 5 worden de resultaten met betrekking tot de ‘krachten van de kapitaalmarkt en informatieasymmetrie’ besproken. Tenslotte komen in paragraaf 6 de resultaten van de gevoeligheidsanalyse aan de orde.
5.1 Data
De gebruikte data van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn verkregen uit de database Compustat van Capital IQ Compustat. Deze zeer grote database bevat financiële en niet-financiële data van ondernemingen in diverse jaren genoteerd aan verschillende effectenmarkten wereldwijd. De gebruikte data van de Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen is verkregen uit de database AMADEUS van Bureau van Dijk Electronic Publishing. Deze database bevat financiële data van meer dan 14 miljoen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde Europese ondernemingen van 1999 tot en met 2008. AMADEUS is voor dit onderzoek met name gebruikt bij het verzamelen van de financiële data van niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, omdat in database AMADEUS een selectie kan worden gemaakt met enkel niet-beursgenoteerde ondernemingen. Hieruit kon een lijst worden verkregen met 16.475 niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Daarnaast is aanvullende data verkregen van Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen uit de database REACH, ook van Bureau van Dijk Electronic Publishing. REACH bevat financiële data van 430.000 beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen van 1999 tot en met 2008. Tenslotte is er voor de benodigde data die niet voldoende beschikbaar was in AMADEUS of REACH (bijvoorbeeld de controlerende auditor in ieder jaar, informatie over het bestaan van de audit commissie, of ontbrekende waarden), gebruik gemaakt van de jaarverslagen van de diverse ondernemingen. Deze jaarverslagen zijn gevonden met behulp van de database Company.info.
5.2 Steekproef
De beursgenoteerde ondernemingen die zijn meegenomen in dit onderzoek zijn alle niet-financiële ondernemingen met een beursnotering in Nederland in de jaren 2002 tot en met 2007. In totaal zijn dit 135 verschillende ondernemingen, maar hiertussen bevinden zich ook enkele ondernemingen die niet in alle jaren 2002 tot en met 2007 een beursnotering hadden, en dus slechts voor die jaren zijn meegenomen waarin er wel een beursnotering was. Deze beursnotering kan zijn aan de Amsterdam Exchange Index (AEX), de Amsterdam Midkap Index (Midkap) of de Amsterdam Small Cap Index (ASCX).
De 109 niet-beursgenoteerde ondernemingen die zijn meegenomen in dit onderzoek zijn geselecteerd op basis van grootte, gemeten in totale activa in het laatste jaar welke beschikbaar was in de database AMADEUS (meestal 2008). Daarnaast is het criteria gehanteerd dat de niet-beursgenoteerde onderneming geen directe of indirecte dochteronderneming mag zijn van een andere onderneming (in Nederland of elders). Hierbij moet vermeld worden dat er enkel is gekeken naar de informatie omtrent eigendom en aandeelhouderschap die zijn opgenomen in de database AMADEUS. Een complicerende factor bij het zoeken naar financiële data van niet-beursgenoteerde ondernemingen was dat voor veel niet-beursgenoteerde ondernemingen een groot deel van de benodigde data niet beschikbaar was in AMADEUS of REACH, waardoor deze niet konden worden meegenomen in de steekproef. Tenslotte zijn zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen in de financiële sector (banken en verzekeringsmaatschappijen) buiten beschouwing gelaten, doordat de balans en resultatenrekening van ondernemingen in de financiële sector moeilijk vergelijkbaar zijn met overige ondernemingen.
In tabel 2 zijn de beschrijvende kenmerken van de afhankelijke en onafhankelijke variabelen weergegeven, evenals de controlevariabelen. Uit deze tabel valt af te lezen dat het gemiddelde en de mediaan van de discretionaire accruals negatief zijn, wat betekent dat er bij de ondernemingen in de steekproef gemiddeld meer resultaatverlagende earnings management plaatsvindt dan resultaatverhogende earnings management. Verder is het gemiddelde van de discretionaire accruals bij de beursgenoteerde ondernemingen iets lager dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen (-0,050642 respectievelijk -0,024114), wat zou kunnen betekenen dat bij beursgenoteerde ondernemingen gemiddeld meer resultaatverlagende earnings management plaatsvindt. Opvallend is ook dat de minimale en maximale waarden van de discretionaire accruals bij beursgenoteerde ondernemingen verder uit elkaar liggen dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen (minimum -0,666831 respectievelijk -0,121746 en maximum 0,162599 respectievelijk 0,231307), wat betekent dat er grotere verschillen zijn tussen de beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef.
5.3 Resultaten regressieanalyse
In hoofdstuk 4 is het regressiemodel besproken dat is gebruikt voor dit onderzoek, namelijk het aangepaste Jones model. Voor alle regressie analyses die gedaan zijn in dit onderzoek is het statistische programma Eviews 6 gebruikt.
Na het bepalen van de totale accruals zijn 11 outliers uit de steekproef verwijderd, waarbij de geschaalde waarde van de totale accruals een hogere waarde had dan 1 of een lagere waarde dan -1. Om de discretionaire accruals in vergelijking (4) te kunnen bepalen voor de ondernemingen in de steekproef, zijn eerst de coëfficiënten (i.e. de bèta’s) van het regressiemodel in vergelijking (5) geschat. Deze coëfficiënten zijn afzonderlijk geschat voor de verschillende ondernemingsjaren 2002 tot en met 2007. Het verwachte teken van coëfficiënt β2 is positief, omdat een groei in de netto winst van de onderneming resulteert in hogere TACC. Het verwachte teken van coëfficiënt β3 is negatief, omdat een groei in de
materiële vaste activa van de onderneming resulteert in hogere afschrijvingskosten en dus in lagere TACC. De resultaten van deze regressie worden beschreven in tabel 3. Hieruit blijkt dat de uitkomsten van de coëfficiënten met betrekking tot het teken van β2 en β3 aan de verwachting voldoen, en tevens consistent zijn voor alle jaren. Daarnaast zijn de meeste coëfficiënten significant. Met behulp van deze coëfficiënten kunnen de discretionaire accruals worden geschat per onderneming per jaar.
Vervolgens is de regressie analyse uitgevoerd voor vier verschillende situaties: voor de absolute waarde van de discretionaire accruals, voor alleen de positieve waarden van de discretionaire accruals, voor alleen de negatieve waarden van de discretionaire accruals en voor de reële waarde van de discretionaire accruals. Het meest belangrijk hierbij zijn de uitkomsten bij de absolute waarde van DACC. De reden hiervoor is dat discretionaire accruals zowel positief als negatief kunnen zijn, afhankelijk van of er sprake is van resultaatverhogende of resultaatverlagende earnings management. Wanneer we enkel kijken naar de reële waarden van DACC, kan het zo zijn dat het effect van de positieve DACC in de steekproef het effect van de negatieve DACC in de steekproef doet opheffen, of andersom. Daarnaast is het bij de reële waarde van DACC moeilijk vast te stellen wat het teken van de coëfficiënt voor de gehele steekproef moet worden, omdat we de specifieke motieven van de individuele ondernemingen met betrekking tot resultaatverhogende dan wel resultaatverlagende earnings management niet kennen. Kortom, door de tegengestelde richtingen, waarbij in beide gevallen sprake is van earnings management, kunnen er weinig conclusies worden verbonden aan de uitkomsten van bij de reële waarde van DACC. Door te kijken naar de absolute waarde van DACC kunnen conclusies worden verbonden aan de mate van earnings management, echter niet aan de richting van de resultaatsturing. Om deze reden is onderscheid gemaakt tussen enkel de positieve waarden van DACC (resultaatverhogende earnings management) en enkel de negatieve waarden van DACC (resultaatverlagende earnings management).
Bij het uitvoeren van de regressie is een panelstructuur in Eviews gecreëerd, om te controleren voor het feit dat dezelfde ondernemingen meerdere keren in de steekproef voorkomen, namelijk in diverse jaren. Hierbij is een relatie gelegd tussen de onderneming in het jaartal. De werkwijze hiervan staat beschreven in Griffiths et al. (2008). Bij het uitvoeren van de regressie is tevens een correlatietoets uitgevoerd. Hieruit bleek dat er een sterke en significante correlatie aanwezig is tussen Public en AuditCommittee. Dit heeft te maken met het feit dat met name bij beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef een Audit Committee aanwezig is. Doordat er een zodanig sterke correlatie aanwezig is tussen twee onafhankelijke variabelen, vermindert dit de betrouwbaarheid van het opgestelde regressiemodel en de resultaten hiervan. Om deze reden is besloten de variabele AuditCommittee te verwijderen uit het regressiemodel.
Bij de variabele Leverage is het verwachte teken van de coëfficiënt niet eenduidig vast te stellen, omdat voorgaande literatuur aantoont dat een onderneming in geval van een hoge schuldratio de resultaten zowel omhoog als omlaag kan sturen (Watts en Zimmerman, 1986; DeAngelo et al., 1994). Wel is duidelijk dat er in het geval van een hoge schuldratio vaak meer earnings management plaatsvindt, dus het verwachte teken bij de absolute waarde van DACC is positief. Bij de variabele AuditorType wordt voor de absolute waarde van DACC een negatieve coëfficiënt verondersteld, omdat ondernemingen waarbij de auditor een Big Four kantoor is volgens Becker et al. (1998) over het algemeen minder extreme discretionaire accruals hebben. Bij de positieve waarden van DACC wordt om dezelfde reden een negatief coëfficiënt verwacht, en bij de negatieve waarden van DACC een positieve coëfficiënt. Wanneer we kijken naar de variabele Size, stellen Myers et al. (2003) dat grotere ondernemingen over het algemeen stabielere accruals hebben. Om deze reden wordt bij de absolute waarde van DACC een negatieve coëfficiënt verwacht, bij de positieve waarden van DACC een negatief coëfficiënt, en bij de negatieve waarden van DACC een positief coëfficiënt. Tenslotte wordt bij de variabele CasFlow bij zowel de absolute, positieve en negatieve waarden van DACC wordt een negatieve coëfficiënt verondersteld, omdat er volgens Dechow et al. (1995) en Young (1999) negatieve relatie bestaat tussen de kasstroom en de discretionaire accruals (i.e. meer positieve kasstromen leiden tot lagere discretionaire accruals).
Uit tabel 4 blijkt ten aanzien van de hoofdvariabele Public dat wanneer we kijken naar de absolute waarde van DACC, de variabele Public een coëfficiënt geeft van 0.017827, welke significant is op een 1% significantieniveau. De conclusie die hieruit kan worden getrokken, is dat beursgenoteerde ondernemingen significant hogere absolute discretionaire accruals hebben, wat betekent dat beursgenoteerde ondernemingen meer earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wanneer we kijken naar de richting van de resultaatsturing, bijvoorbeeld de positieve DACC, geeft de variabele Public een coëfficiënt van 0.004068 welke niet significant is. Hieruit kunnen dus geen conclusies worden getrokken ten aanzien van earnings management. Wanneer we enkel kijken naar de negatieve DACC, geeft de variabele Public een coëfficiënt van -0.018298, welke significant is op een 1% significantieniveau. De conclusie die hieruit kan worden getrokken, is dat beursgenoteerde ondernemingen significant lagere negatieve discretionaire accruals hebben, wat betekent dat beursgenoteerde ondernemingen meer resultaatverlagende earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wanneer we kijken naar de reële waarde van DACC bij de variabele Public, bedraagt de coëfficiënt -0.019985. Deze is significant op een niveau van 1%. Hieruit kan worden geconcludeerd dat de beursgenoteerde ondernemingen significant lagere discretionaire accruals hebben. Het is echter lastig om dit resultaat op een juiste manier te interpreteren, aangezien earnings management zich vertaalt naar hogere positieve DACC of lagere negatieve DACC, afhankelijk van de richting van resultaatsturing (resultaatverhogend of resultaatverlagend). De significant negatieve coëfficiënt zou kunnen worden geïnterpreteerd als dat beursgenoteerde ondernemingen minder earnings management toepassen, maar zou ook kunnen betekenen dat beursgenoteerde ondernemingen meer resultaatverlagende earnings management toepassen. Aangezien de gemiddelde DACC
negatief is, ligt het laatste meer voor de hand. Ik ben echter van mening dat door de tegengestelde richtingen van resultaatsturing, het resultaat van de verzameling van reële waarden van DACC weinigzeggend is.
Ten aanzien van de controlevariabelen laat tabel 4 zien dat ondernemingen met een hoge schuldratio (Leverage) een significant hogere absolute DACC hebben, wat betekent dat ondernemingen met een hoge schuldratio meer earnings management toepassen. Wanneer we enkel kijken naar de positieve waarden van DACC, dan geeft de variabele Leverage een significant positieve coëfficiënt; wanneer we enkel kijken naar de negatieve waarden van DACC, dan geeft de variabele Leverage een significant negatieve coëffciënt. Dit betekent dat ondernemingen met een hogere schuldratio zowel resultaatverhogende earnings management toepassen (wat in overeenstemming is met Watts en Zimmerman, 1986), als ook resultaatverlagende earnings management toepassen (wat in overeenstemming is met DeAngelo et al., 1994).
AuditorType geeft wanneer we enkel kijken naar de absolute waarde van DACC een significant positieve coëfficiënt. Dit zou kunnen betekenen dat managers van ondernemingen waarbij de auditor een Big Four kantoor is, meer earnings toepassen. Hierbij gaat het met name om resultaatverlagende earnings management, aangezien de negatieve DACC een significant negatieve coëfficiënt geven bij AuditorType. Deze uitkomst is tegengesteld aan de verwachting dat managers van ondernemingen met een Big Four auditor minder earnings management toepassen. Een verklaring voor dit resultaat kan worden gevonden in het onderzoek van Kim et al. (2003), die concluderen dat Big Six auditors effectiever zijn in het doen verminderen van resultaatverhogende earnings management dan niet-Big Six auditors, maar juist minder effectief in het doen verminderen van resultaatverlagende earnings management.
Uit de resultaten van de variabele Size blijkt dat grote ondernemingen significant lagere absolute DACC hebben, waaruit kan worden bevestigd dat grotere ondernemingen stabielere accruals hebben. Dit wordt tevens bevestigd door de significant positieve coëfficiënt bij de negatieve DACC.
CashFlow geeft in geen van de gevallen een significante coëfficiënt, met uitzondering van de negatieve DACC waarbij CashFlow zoals voorspeld een negatieve coëfficiënt heeft.
5.4 Resultaten m.b.t. ‘naleving wet- en regelgeving hypothese’
Om de invloed van de ‘naleving wet- en regelgeving hypothese’ afzonderlijk te toetsen, is accrualinformatie verzameld in drie jaren voordat IFRS is ingevoerd (pre-IFRS, 2002 t/m 2004) en in drie jaren nadat IFRS is ingevoerd (post-IFRS, 2005 t/m 2007). Er is zowel informatie verzameld over de toepassing van IFRS bij beursgenoteerde ondernemingen, die sinds 2005 verplicht zijn IFRS toe te passen, als ook bij niet-beursgenoteerde ondernemingen, aangezien deze ervoor konden kiezen ook IFRS toe te passen. Wanneer blijkt
dat bij ondernemingen die IFRS toepassen minder sprake is van earnings management dan bij ondernemingen die geen IFRS toepassen, zou dit erop kunnen duiden dat de strengere regelgeving van IFRS het gebruik van earnings management beperkt. Dit zou de ‘naleving wet- en regelgeving hypothese’ ondersteunen, aangezien dit erop zou duiden dat beursgenoteerde ondernemingen door de verplichte toepassing van IFRS minder de mogelijkheid hebben om earnings management toe te passen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen.
Om het verband tussen de discretionaire accruals en de toepassing van IFRS te toetsen, is het volgende regressiemodel opgesteld:
it it it it it it CashFlow Size e AuditorTyp Leverage Public IFRS DACC 6 5 4 3 2 1 0 (7) Waarbij:
IFRS = Dummy variabele, 1 de desbetreffende onderneming past IFRS toe, 0 de desbetreffende onderneming past geen IFRS toe
De resultaten van deze regressie worden weergegeven in tabel 5. Bij de reële en negatieve waarde van DACC wordt een positieve coëfficiënt verwacht bij IFRS, omdat er minder negatieve discretionaire accruals worden verwacht wanneer de desbetreffende onderneming IFRS toepast. Bij de absolute waarde van DACC wordt juist een negatieve coëfficiënt verwacht, omdat er minder extreme discretionaire accruals worden verwacht wanneer de desbetreffende onderneming IFRS toepast. Bij de positieve waarde van DACC wordt tevens een negatief coëfficiënt verwacht, omdat er minder hoge positieve accruals worden verwacht wanneer de desbetreffende onderneming IFRS toepast.
De resultaten zoals beschreven in tabel 5, laat bij de absolute waarden van DACC een negatieve coëfficiënt zien van -0.022677, welke significant is op een significantieniveau van 1%. Dit betekent dat ondernemingen die IFRS toepassen een minder extreme DACC hebben. Wanneer we kijken naar de positieve waarden van DACC, is de positieve coëfficiënt van 0.007262 niet significant. Hieruit kunnen dus geen conclusies worden getrokken. Wanneer we kijken naar de negatieve waarden van DACC, is de positieve coëfficiënt van 0.024918 significant op een significantieniveau van 1%. Hieruit kan worden geconcludeerd dat ondernemingen die IFRS toepassen minder resultaatverlagende earnings management toepassen dan ondernemingen die geen IFRS toepassen.
Ten aanzien van de controlevariabelen laat tabel 5 geen grote verschillen in uitkomsten zien ten opzichte van tabel 4.
5.5 Resultaten m.b.t. ‘krachten van de kapitaalmarkt en informatieasymmetrie hypothese’
Om de invloed van de ‘krachten van de kapitaalmarkt en informatieasymmetrie hypothese’ afzonderlijk te toetsen, is bij de beursgenoteerde ondernemingen gekeken naar de relatie tussen het gezamenlijk belang van de grootste drie aandeelhouders en het gebruik van earnings management. Beursgenoteerde ondernemingen waarbij het gezamenlijk aandeel van de grootste drie aandeelhouders relatief groot is, lijken wat dat betreft meer op niet-beursgenoteerde ondernemingen dan niet-beursgenoteerde ondernemingen waarbij het eigendom meer gespreid is. Er wordt verwacht dat wanneer het gezamenlijk aandeel van de grootste drie aandeelhouders relatief groot is, er minder sprake is van informatieasymmetrie dan bij beursgenoteerde ondernemingen waarbij het gezamenlijk aandeel van de grootste drie aandeelhouders relatief laag is. Door deze lagere informatieasymmetrie zou het gebruik van earnings management door managers om deze informatieasymmetrie te doen verminderen, lager zijn. Kortom, wanneer het gezamenlijk aandeel van de grootste drie aandeelhouders relatief groot is, zal er minder sprake zijn van earnings management.
Om het verband tussen het gezamenlijk aandeel van de grootste drie aandeelhouders en het gebruik van earnings management te toetsen, is het volgende regressiemodel opgesteld:
it it
it it
it
it Aandeel Leverage AuditorType Size CashFlow DACC 0 1 2 3 4 5
(8) Waarbij:
Aandeel = Het gezamenlijk aandeel van de grootste drie aandeelhouders (in procenten)
De resultaten van deze regressie worden weergegeven in tabel 6. Bij de reële en negatieve waarde van DACC wordt een positieve coëfficiënt verwacht bij Aandeel, omdat er minder negatieve discretionaire accruals worden verondersteld wanneer de grootste drie aandeelhouders een groot belang hebben in de desbetreffende onderneming. Bij de absolute waarde van DACC wordt juist een negatieve coëfficiënt verwacht, omdat er minder extreme discretionaire accruals worden verondersteld wanneer de grootste drie aandeelhouders een groot belang hebben in de desbetreffende onderneming. Bij de positieve waarde van DACC wordt tevens een negatief coëfficiënt verwacht, omdat er minder hoge positieve accruals worden verondersteld wanneer de grootste drie aandeelhouders een groot belang hebben in de desbetreffende onderneming.
Tabel 6 laat zien dat wanneer we kijken naar de absolute waarden van DACC, de coëfficiënt van Aandeel -0.000216 bedraagt. Dit zou betekenen dat beursgenoteerde ondernemingen waarbij de drie grootste aandeelhouders een hoger percentage van de aandelen in handen hebben, minder extreme DACC hebben. Deze coëfficiënt is echter niet significant, zodat er geen conclusies kunnen worden getrokken. En ook al is het teken van de
coëfficiënt wel zoals verwacht, ook wanneer we kijken naar enkel de positieve waarden van DACC en enkel de negatieve waarden van DACC blijft de coëfficiënt niet significant.
Ten aanzien van de controlevariabelen laat tabel 6 geen grote verschillen in uitkomsten zien ten opzichte van tabel 4 en 5.
5.6 Gevoeligheidsanalyse
Om de gevoeligheid van het resultaat van het Jones model te toetsen, wordt in dit onderzoek ook de methode van DeFond en Park (2001) gebruikt. Volgens deze methode is de discretionaire werkkapitaalaccrual een proxy voor resultaatsturing. DeFond en Park definiëren discretionaire accruals als het verschil tussen de werkelijke en het verwachtte werkkapitaalaccrual, waarbij het verwachte werkkapitaal een percentage van de netto omzet bedraagt. DeFond en Park berekenen de abnormale werkkapitaal accrual per kwartaal. In dit onderzoek zal echter in navolging van Maijoor en Vanstraelen (2006) en Hooghiemstra et al. (2008) de discretionaire werkkapitaal accrual per jaar worden geschat.
De discretionaire werkkapitaalaccrual kan volgens het model van DeFond en Park als