Masterafstudeerwerkstuk
Kenmerken van het bestuursverslag van in Nederland
beursgenoteerde ondernemingen in relatie tot de prestatie
Een onderzoek naar de relatie tussen de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, de omvang van het bestuursverslag en de locatie van het goede/slechte
nieuws
Wiero Sterk
juli 2011
1
Kenmerken van het bestuursverslag van in Nederland
beursgenoteerde ondernemingen in relatie tot de prestatie
Een onderzoek naar de relatie tussen de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, de omvang van het bestuursverslag en de locatie van het goede/slechte
nieuws
Auteur: W.T. (Wiero) Sterk
Studentnummer: S2030187
Telefoonnummer: 06-51224261
E-mailadres: w.t.sterk@student.rug.nl, wierosterk@hotmail.com
Adres: Prinsesseweg 43A, 9717 BC Groningen
Onderwijsinstelling: Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit: Faculty of Economics and Business Opleiding: Master Accountancy & Controlling 1e begeleider: drs. P.C.G. Molenaar
2e begeleider: dr. T.A. Marra
Stageplaats: Ernst & Young Accountants LLP, Groningen
Begeleider: drs. G.J. Moerman RA
Plaats: Groningen
2
Voorwoord
Voor u ligt mijn masterafstudeeronderzoek. Ik heb dit onderzoek geschreven ter afronding van de master Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen.
Dit onderzoek richt zich op bestuursverslagen van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen. Ik hoop gebruikers van jaarrekeningen van deze beursgenoteerde ondermeningen, zoals vermogensverschaffers/beleggers, een dienst te leveren. Dit probeer ik te bereiken doordat met nieuwe inzichten, verkregen door mijn onderzoek, kritischer naar het bestuursverslag wordt gekeken en de informatie-inhoud van bestuursverslagen beter beoordeeld kan worden.
Ik heb mijn onderzoek uitgevoerd bij Ernst & Young Accountants in Groningen onder begeleiding van Gijs Moerman. Ik wil Ernst & Young en met name Gijs en mijn medescriptanten hartelijk danken voor hun begeleiding tijdens de afstudeerperiode. Ik heb een leuke en leerzame tijd gehad en ben dankbaar voor de kans en faciliteiten die Ernst & Young mij geboden heeft.
Daarnaast heb ik veel steun gehad van de begeleiding van Pieter Molenaar vanuit de Rijksuniversiteit Groningen. De heer Molenaar heeft mij op een positieve wijze de spelregels van wetenschappelijk onderzoek bijgebracht. Ik bedank de heer Marra voor het optreden als tweede begeleider.
Tot slot wil ik graag mijn vriendin, familie en vrienden bedanken voor de steun en input tijdens het schrijven van dit onderzoek. Het vertrouwen dat deze mensen in mij hebben maakt mij een gelukkig mens.
Ik wens u veel leesplezier. Wiero Sterk
3
Samenvatting
InleidingHet bestuursverslag maakt deel uit van het jaarrapport en kan als beste omschreven worden als de tekstuele toelichting bij de jaarrekening. Het bestuursverslag dient ertoe, additioneel aan de jaarrekening, belanghebbenden een beeld van de onderneming te geven. Het bestuursverslag is een belangrijk onderdeel voor vermogensverschaffers (o.a. NIVRA, 2010 en Fischer en Hu, 1998). Het bestuursverslag wordt door de ondernemingsleiding ook gebruikt voor het manipuleren van de perceptie en beslissingen van belanghebbenden; impressiemanagement (o.a. Merkl-Davies en Brennan, 2007).
Centrale vraag:
In hoeverre is er een relatie tussen de prestatie van de onderneming en de omvang van het bestuursverslag van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en heeft de prestatie invloed op de locatie van het goede/slechte nieuws?
Door middel van het werken met de volgende deelvragen wordt een antwoord gegeven op de centrale vraag:
I. Wat is het doel van een bestuursverslag?
II. In welke mate is er een relatie tussen de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en de omvang van het bestuursverslag?
III. In welke mate is er een relatie tussen de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en de locatie waar het goede/slechte nieuws in het bestuursverslag is geplaatst?
IV. Welke conclusies en aanbevelingen kunnen er naar aanleiding van de resultaten worden gedaan?
Theoretische achtergrond
De agentschapstheorie (agency theory) leidt tot een belangentegenstelling tussen ondernemingsleiding en vermogensverschaffers. Tevens hebben de vermogensverschaffers een informatieachterstand ten opzichte van de ondernemingsleiding. Middels onder andere het bestuursverslag wordt geprobeerd de informatieachterstand te verkleinen. Uit onderzoek blijkt dat de ondernemingsleiding communicatie met externen (o.a. bestuursverslag) gebruikt om de perceptie en beslissingen van de vermogensverschaffers te manipuleren. Dit onderzoek probeert de achterhalen in hoeverre er impressiemanagement wordt gebruikt door de ondernemingsleidingen van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen.
Onderzoeksopzet
Analyse van het bestuursverslag en jaarrapporten van 2010 en 2009 of 2009-2010 en 2008-2009 van 64 in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, genoteerd aan de AEX-, AMX- of de ASCX-index. Zie bijlage 2 voor een overzicht van de onderzochte ondernemingen.
4 Conclusie
Het onderzoek heeft geen relatie kunnen aantonen tussen de prestatie van de onderneming en de omvang van het bestuursverslag van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen. Tevens is geen relatie gevonden tussen de prestatie van de onderneming en de locatie van het goede/slechte nieuws.
5
Inhoudsopgave
1 Inleiding 6 1.1 Introductie 6 1.2 Hoofd- en deelvragen 7 1.3 Wetenschappelijke bijdrage 81.4 Structuur van het afstudeerwerkstuk 9
2 Literatuurbespreking 10
2.1 Speltheorie 10
2.2 Agentschapstheorie 10
2.3 Informatieproblemen bij agentschapstheorie 12
2.3.1 Adverse selection 12
2.3.2 Moral hazard 12
2.4 Disclosure 13
2.5 Impressiemanagement 14
2.6 Samenvatting en aanzet tot hypothesen 19
2.6.1 Samenvatting 19
2.6.2 Formulering hypothesen 21
2.7 Conceptueel model 22
3 Onderzoeksopzet 24
3.1 Toelichting componenten van de onderzoeksvraag 24
3.2 Databronnen 26 4 Onderzoeksresultaten 27 4.1 Beschrijvende statistiek 27 4.1.1 Kerngegevens 27 4.1.2 Correlatiematrix 29 4.2 Toetsing hypothesen 29 4.2.1 Hypothese 1 29 4.2.2 Hypothese 2 30 5 Conclusie 31 5.1 Discussie en conclusie 31
5.2 Beperkingen van het onderzoek 31
5.3 Mogelijkheden voor vervolgonderzoek 32
Referentielijst 34
Bijlage 1: overzicht van impressiemanagement technieken 39
Bijlage 2: overzicht onderzochte ondernemingen 40
6
1
Inleiding
Na de introductie van het onderwerp en het onderzoek in paragraaf 1.1 volgen de hoofd- en deelvragen in paragraaf 1.2. De wetenschappelijke bijdrage wordt in paragraaf 1.3 uiteengezet. Tot slot volgt in paragraaf 1.4 de toelichting over de structuur van het afstudeerwerkstuk.
1.1 Introductie
Dit onderzoek richt zich op het bestuursverslag, ook wel directie- of managementverslag genoemd, van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen. Het Burgerlijk Wetboek 2 titel 9 noemt het bestuursverslag: het jaarverslag. Het bestuursverslag maakt deel uit van het jaarrapport en kan als beste omschreven worden als de tekstuele toelichting bij de jaarrekening. Het bestuursverslag dient ertoe, additioneel aan de jaarrekening, belanghebbenden een beeld van de onderneming te geven. Om dit te bereiken wordt naast financiële- ook veel niet-financiële informatie gegeven. Voorbeelden van onderwerpen in het bestuursverslag zijn (art. 391 lid 1 en 2 BW 2.9):
- een analyse van de toestand op balansdatum; - de ontwikkelingen gedurende het boekjaar; - behaalde resultaten;
- milieu- en personeelsaangelegenheden;
- de voornaamste risico‟s en onzekerheden die spelen;
- de verwachte gang van zaken (met daarbij bijzonderde aandacht voor investeringen, financiering, personeelsbezetting en aan de omstandigheden waarvan de ontwikkeling van de omzet en rentabiliteit afhankelijk is);
- ontwikkelingen op het gebied van onderzoek en ontwikkeling; - bijzondere gebeurtenissen die de verwachtingen hebben beïnvloed; - het beleid aangaande bezoldiging van bestuurders en commissarissen.
Het bestuursverslag is onderworpen aan beperkte regelgeving. De enige eis die omtrent de betrouwbaarheid van informatie in het bestuursverslag geldt, is dat het niet in strijd mag zijn met de jaarrekening (art. 391 lid 4 BW2.9). Deze regelgeving is niet concreet genoeg en leidt ertoe dat er onvoldoende zekerheid is wat betreft de juistheid van de informatie (Mather e.a., 2005). Daarnaast wordt het bestuursverslag inhoudelijk slechts op hoofdlijnen door de accountant getoetst. De ondernemingsleiding kan dus grotendeels naar eigen idee een invulling geven aan het bestuursverslag.
Volgens recent onderzoek onder professionele beleggers (NIVRA, 2010) beschouwt: „tweederde van de professionele beleggers niet-financiële informatie van beursfondsen
inmiddels even belangrijk als financiële informatie’ en „vooral de toelichting van de raad van bestuur (lees: bestuursverslag) over het strategisch beleid en het risicoprofiel van een onderneming wordt door beleggers als belangrijke informatie gezien‟. Fischer en Hu (1989)
7
tekstuele gedeelte van het jaarverslag kijken. Hiermee is het belang van het bestuursverslag voor vermogensverschaffers aangetoond.
Uit onderzoek op het gebied van impressiemanagement (impression management) is gebleken dat ondernemingsleidingen communicatie met externen gebruiken om hen te misleiden en daarmee de perceptie en beslissingen van vermogensverschaffers te manipuleren (o.a. Merkl-Davies en Brennan, 2007).
Aerts (1994, 2001) en Clatworthy en Jones (2003) komen tot de conclusie dat ondernemingen goede prestaties vaker aan interne factoren dan aan externe factoren toekennen. Daarnaast blijkt dat slechte prestaties vaker aan externe factoren dan aan interne factoren worden toegekend. Zij hebben daarmee aangetoond dat de prestatie van de onderneming invloed heeft op de manier waarop communicatie met externen plaatsvindt; de mate van impressiemanagement.
1.2 Hoofd- en deelvragen
Uit voorgaande onderzoeken is af te leiden dat het bestuursverslag als een belangrijk onderdeel van financiële verslaggeving wordt gezien. Gezien het feit dat vermogensverschaffers belang hechten aan het bestuursverslag kan verwacht worden dat de ondernemingsleiding hier rekening mee houdt in de vorm van impressiemanagement. Gezien de beperkte regelgeving en controle betreffende het bestuursverslag is het mogelijk om impressiemanagement toe te passen. Tevens is gebleken dat de prestatie invloed heeft op de mate van impressiemanagement. Zou dit ook het geval zijn voor in Nederland beursgenoteerde ondernemingen?
Impressiemanagement komt in verschillende verschijningsvormen voor. Dit wordt verder besproken in paragraaf 2.5. Dit onderzoek richt zich op twee verschijningsvormen. Het gaat hierbij om de invloed van de prestatie van de onderneming op de omvang van het bestuursverslag en de locatie van het goede/slechte nieuws in het bestuursverslag. Om te onderzoeken in hoeverre de twee verschijningsvormen bij in Nederland beursgenoteerde ondernemingen voorkomen, is de volgende centrale vraag geformuleerd:
In hoeverre is er een relatie tussen de prestatie van de onderneming en de omvang van het bestuursverslag van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en heeft de prestatie invloed op de locatie van het goede/slechte nieuws?
Door middel van het werken met de volgende deelvragen wordt een antwoord gegeven op de centrale vraag:
I. Wat is het doel van een bestuursverslag?
II. In welke mate is er een relatie tussen de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en de omvang van het bestuursverslag?
8
III. In welke mate is er een relatie tussen de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en de locatie waar het goede/slechte nieuws in het bestuursverslag is geplaatst?
IV. Welke conclusies en aanbevelingen kunnen er naar aanleiding van de resultaten worden gedaan?
1.3 Wetenschappelijke bijdrage
Het bestuursverslag is een vorm van disclosure. Disclosure betekent het openbaar maken van informatie. Disclosure is een belangrijk onderwerp in de financiële wereld en er wordt al jarenlang onderzoek naar gedaan. Het bestaan en belang van disclosure wordt verder uitgewerkt in paragraaf 2.4
Bij beursgenoteerde ondernemingen is het eigendom van - en de leiding over ondernemingen duidelijk gescheiden. De twee partijen, ondernemingsleiding en vermogensverschaffers, hebben verschillende belangen bij het nemen van beslissingen en dit brengt enkele problemen met zich mee zoals aangetoond met de agentschapstheorie (agency theory). De vermogensverschaffers willen graag dat de ondernemingsleiding beslissingen neemt die economisch gezien het beste zijn voor de vermogensverschaffers. Gezien de onmogelijkheid voor vermogensverschaffers om direct toezicht te houden op de ondernemingsleiding moeten andere oplossingen bedacht worden om ervoor te zorgen dat, voor de vermogensverschaffers gezien, de beste beslissingen worden genomen. Een belangrijke oplossing om het probleem van de verschillende belangen op te lossen is door middel van het werken met variabele beloningen. De voorwaarden en uitgangspunten van variabele beloningen worden vaak in een contract vastgesteld. Dit contract wordt een bonusregeling genoemd (executive compensation
plan). Bonusregelingen kunnen op basis van verschillende prestatiemaatstaven gebaseerd
worden. Nettowinst en aandelenkoers zijn veelgebruikte prestatiemaatstaven.
Fama (1980) vindt het werken met bonusregelingen niet noodzakelijk voor het oplossen van het probleem van de verschillende belangen. Fama zegt namelijk dat er een markt bestaat voor managers die onderdeel uitmaken van de ondernemingsleiding. Wanneer een manager goede financiële prestaties levert dan stijgt de waarde van de manager en hierdoor kan hij of zij meer verdienen. Slechte prestaties leiden tot een daling van de waarde en verdiensten. Uit voorgaande is op te maken dat de financiële prestatie van de onderneming directe invloed heeft op de beloning van de ondernemingsleiding. Dit kan veroorzaakt worden door de verandering van de hoogte van de bonus of doordat de waarde van de manager verandert. Kendall (1998) heeft aangetoond dat mensen meerdere redenen hebben om te liegen. Een aantal van die redenen zijn: voor het geld, om schaamte te voorkomen en om boosheid van andere mensen te voorkomen. Het presenteren van slecht nieuws in de jaarrekening heeft tot gevolg dat vermogensverschaffers boos/teleurgesteld zijn en dat er een negatieve aandeelkoersreactie plaatsvindt die negatieve financiële gevolgen voor de ondernemingsleiding heeft. Bij het presenteren van goed nieuws ervaart de ondernemings-leiding positieve financiële gevolgen en vindt er een positieve aandeelkoersreactie plaats.
9
Hieruit is op te maken dat de ondernemingsleiding financiële druk heeft om goede prestaties te presenteren, wat aansluit op onderzoek van Hope (2003) die dit aangetoond heeft. Gezien de redenen om te gaan liegen kan geconcludeerd worden dat de ondernemingsleiding bij het presenteren van slecht nieuws waarschijnlijk eerder liegt dan bij het presenteren van goed nieuws.
Het vertellen van een leugen duurt gemiddeld 30% langer dan het vertellen van de waarheid (Gregg en Aiden, 2007).
Wanneer de ondernemingsleiding tijdens persconferenties slecht nieuws moet presenteren dan doen ze dat liever in de „wij‟-vorm blijkt onderzoek van Larcker en Zakolyukinad van de Californische Stanford University (2010). Daarnaast blijkt uit hetzelfde onderzoek dat ondernemingsleidingen die doelbewust een beter beeld willen geven van hun bedrijf (lees: liegen) de neiging hebben te generaliseren. Zij gaan doelbewust niet in op details, maar praten in algemeenheden.
Staw, McKechnie en Puffer (1983) hebben aangetoond dat slecht presterende ondernemingen in het begin vaak negatief zijn in de communicatie met aandeelhouders. Na het bekendmaken van het slechte nieuws volgt vaak erg positieve informatie. Hiermee wordt geprobeerd de impact van het slechte nieuws te verminderen. Goed presterende ondernemingen blijven gedurende de gehele periode positief in de informatie die wordt geven.
De relatie tussen de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, de omvang van het bestuursverslag en de locatie van het goede/slechte nieuws is nog niet eerder onderzocht. Doordat er nog geen onderzoek is uitgevoerd naar de beschreven relaties, levert dit onderzoek nieuwe inzichten op.
1.4 Structuur van het afstudeerwerkstuk
Het komende hoofdstuk behandelt wetenschappelijke literatuur. Verder volgt in dat hoofdstuk de formulering van de hypothesen en het conceptueel model.
In hoofdstuk 3 wordt de onderzoeksopzet besproken. De centrale vraag van dit afstudeerwerkstuk zal nogmaals weergegeven, waarna de verschillende variabelen toegelicht worden. Tot slot volgt de bespreking van de gebruikte databronnen.
In hoofdstuk 4 worden de resultaten van het uitgevoerde onderzoek weergegeven. Allereerst worden de onderzoeksresultaten besproken. Daarna vindt de toetsing van de hypothesen plaats.
Tot slot volgt hoofdstuk 5. Eerst wordt de discussie en conclusie besproken. Daarna volgen de beperkingen van het onderzoek en mogelijkheden tot vervolgonderzoek.
10
2
Literatuurbespreking
Dit hoofdstuk gaat in op de bestaande literatuur welke betrekking heeft op het onderwerp van dit onderzoek. Eerst zal de speltheorie (game theory) besproken worden in paragraaf 2.1, waarna de agentschapstheorie in paragraaf 2.2 volgt. De informatieproblemen van de agentschapstheorie worden besproken in paragraaf 2.3. Belangrijke gevolgen van de agentschapstheorie, disclosure en impressiemanagement, worden in paragraaf 2.4 en 2.5 besproken. Verder volgen in dit hoofdstuk de formulering van de hypothesen en een samenvatting van de besproken literatuur in paragraaf 2.6. Tot slot volgt het conceptuele model in paragraaf 2.7.
Middels de literatuurbespreking hoop ik een antwoord te krijgen op deelvraag І; Wat is het
doel van een bestuursverslag?
2.1 Speltheorie
De agentschapstheorie heeft binnen dit onderzoek een belangrijke plaats. De agentschapstheorie is een afgeleide van de speltheorie, daarom worden in deze paragraaf kort de uitgangspunten van de speltheorie besproken.
De speltheorie is een theorie die de uitkomsten van conflicten en belangentegenstellingen tussen rationele individuen probeert te modelleren en te voorspellen. De speltheorie kan helpen te begrijpen hoe de ondernemingsleiding, vermogensverschaffers en andere betrokken partijen rationeel zouden kunnen handelen in verband met economische consequenties van financiële verslaggeving (Theory of Games and Economic Behavior, 1944).
Belangtegenstellingen, zoals hierboven besproken, kunnen in verschillende vormen voorkomen. In de volgende paragraaf wordt de belangentegenstelling die speelt bij de agentschapstheorie besproken.
2.2 Agentschapstheorie
De speltheorie gaat uit van een belangentegenstelling en de agentschapstheorie is hier een afgeleide van. Eisenhart (1989, p. 58) definieert de agentschapstheorie als volgt:
„Agency theory is directed at the ubiquitous agency relationship, in wich one party (the
principal) delegates work to another (the agent), who performs that work‟
Zoals uit de definitie van Eisenhart (1989) blijkt heeft de agentschapstheorie betrekking op contracten tussen de eigenaren en leiding van een onderneming. Er is daarbij sprake van een scheiding tussen leiding (agent) en eigendom (principaal). Deze scheiding leidt tot belangentegenstellingen. Het principe van de agentschapstheorie gaat onder andere op bij beursgenoteerde ondernemingen. De vermogensverschaffers en de ondernemingsleiding
11
(bijvoorbeeld CEO‟s en CFO‟s) hebben verschillende belangen bij het nemen van beslissingen.
De reden dat er een scheiding bestaat tussen ondernemingsleiding en vermogensverschaffers heeft betrekking op het feit dat geacht wordt dat de door de vermogensverschaffers ingehuurde ondernemingsleiding meer opbrengsten genereren dan zij kosten. De bedoeling van deze relatie is dat er een pareto-verbetering (Pareto 1906 en Hicks, 1939) tot stand wordt gebracht (Hendrikse, 1998). Van de ondernemingsleiding wordt geacht dat zij beter in staat zijn de onderneming te leiden dan de vermogensverschaffers zouden kunnen. Dit leidt ertoe dat door een herverdeling van middelen ten minste één persoon voordelen realiseert zonder dat dit bij een ander tot verliezen leidt (Katz en Rozen, 1998, p. 388).
De belangentegenstellingen tussen vermogensverschaffers en ondernemingsleiding wordt ook wel de principaal-agent problematiek genoemd. De principaal-agent problematiek wordt veroorzaakt doordat beide partijen handelen in hun eigen belang. De vermogensverschaffers willen een maximalisatie van de waarde van de onderneming en de ondernemingsleiding wil zoveel mogelijk verdienen, met zo weinig mogelijk inspanning. Doordat de dagelijkse leiding van de onderneming in handen ligt van de ondernemingsleiding leidt dit ertoe dat er, vanuit de vermogensverschaffers gezien, mogelijk suboptimale beslissingen worden genomen (o.a. Eisenhart, 1989). Om dit te voorkomen is het noodzakelijk om ervoor te zorgen dat de ondernemingsleiding dezelfde doelstellingen heeft als de vermogensverschaffers. Dat kan op verschillende manieren bewerkstelligd worden. Een belangrijke oplossing is om te werken met variabele beloningen voor de ondernemingsleiding. De voorwaarden en uitgangspunten van variabele beloningen worden vaak in een contract vastgesteld. Dit contract wordt in Engelstalige literatuur een executive compensation plan genoemd (Nederlands: bonusregeling).
Het in overeenstemming brengen van doelstellingen van de vermogensverschaffers en ondernemingsleiding brengt kosten met zich mee die onderscheiden worden in de volgende drie typen zoals aangetoond door Jensen en Meckling (1976):
- Monitoring costs: de kosten die de vermogensverschaffers maken om de ondernemingsleiding te monitoren (controleren).
- Bonding costs: de kosten die door de ondernemingsleiding gemaakt worden om aan te tonen dat zij aan de verplichtingen van de vermogensverschaffers voldoen.
- Residual loss: de kosten die veroorzaakt worden doordat de ondernemingsleiding suboptimale beslissingen neemt.
Deze kosten worden veroorzaakt doordat er een informatieprobleem speelt tussen de vermogensverschaffers en de ondernemingsleiding (Jensen en Meckling, 1976). De vermogensverschaffers hebben een informatieachterstand ten opzichte van de ondernemingsleiding. Dit wordt asymmetrie genoemd. Deze
informatie-12
asymmetrie wordt veroorzaakt doordat de vermogensverschaffers niet dagelijks bij de onderneming aanwezig zijn en op deze manier te weinig informatie over de dagelijkse gang van zaken hebben. Dit in tegenstelling tot de ondernemingsleiding die wel dagelijks aanwezig is. Informatie-asymmetrie komt bij de agentschapstheorie in twee vormen voor. De informatie-asymmetrie wordt in de volgende paragraaf besproken.
2.3 Informatieproblemen bij agentschapstheorie
Zoals in het vorige hoofdstuk aangegeven brengt de agentschapstheorie informatieproblemen met zich mee. Deze informatieproblemen komen in twee verschillende vormen voor; het
adverse selection en het moral hazard probleem welke worden besproken in paragraaf 2.3.1
en 2.3.2.
2.3.1 Adverse selection
Het eerste aspect van de informatieproblemen van de agentschapstheorie betreft het adverse
selection probleem. Dit probleem speelt op het moment wanneer er mogelijk een transactie
gaat plaatsvinden. Potentiële vermogensverschaffers die eventueel vermogen aan een onderneming beschikbaar willen stellen proberen zoveel mogelijk informatie over die onderneming te achterhalen. Het bestuursverslag is hierbij een belangrijke bron van informatie (Fischer en Hu, 1989). Het doel van het verzamelen van informatie is om zo goed mogelijk te komen tot een inschatting van de waarde van een onderneming. Wanneer de inschatting van de waarde van de onderneming hoger uitvalt dan de beurskoers van de onderneming dan zal dit leiden tot een aankooptransactie, vice versa.
Een probleem bij het inschatten van de waarde van de onderneming is dat de ondernemingsleiding meer informatie over de onderneming heeft dan de vermogensverschaffers. Vanuit de potentiële vermogensverschaffers gezien gaat het hierbij meestal om zeer relevante informatie. Met behulp van de extra informatie is de ondernemingsleiding beter in staat de huidige en toekomstige prestaties van de onderneming te voorspellen dan geïnteresseerde vermogensverschaffers. De ondernemingsleiding kan deze informatie achterhouden of onjuist presenteren. De geïnteresseerde vermogensverschaffers krijgen door het achterhouden/onjuist presenteren van informatie een verkeerd beeld van de ondernemingen. Zij worden op deze manier benadeeld. Dit wordt het adverse selection probleem genoemd (Akerlof, 1970).
2.3.2 Moral hazard
Het tweede aspect van de informatieproblemen van de agentschapstheorie betreft het moral
hazard probleem. Het moral hazard probleem heeft betrekking op de beoordeling van de
ondernemingsleiding. Zoals eerder aangegeven wordt met variabele beloningen gewerkt. Het doel van het werken met variabele beloningen is om de belangen van de ondernemingsleiding en de vermogensverschaffers op één lijn te krijgen. Op het moment dat de prestatie heeft plaatsgevonden en de variabele beloning bepaald wordt, treedt het moral hazard probleem op.
13
Gezien het feit dat de vermogensverschaffers niet dagelijks bij het bedrijf aanwezig zijn, kunnen de vermogensverschaffers de wijze waarop resultaat is behaald en de uitvoerende taken van de ondernemingsleiding niet goed beoordelen.Voor de beoordeling van de prestatie van de ondernemingsleiding zijn de vermogensverschaffers daardoor aangewezen op informatie die achteraf bekend wordt (bijvoorbeeld jaarrekening). Echter, de informatie over deze resultaten kan door de ondernemingsleiding gemanipuleerd worden. Dit kan doordat de ondernemingsleiding de informatie zelf samenstelt. Wanneer informatie gemanipuleerd wordt, kan sprake zijn van fraude of van earnings management. Dit wordt verder besproken in paragraaf 2.5.
De keuze van de vermogensverschaffers voor een prestatiemaatstaf, om de beloning van de manager mee te bepalen, is daardoor beperkt tot twee opties. Betrouwbare informatie die minder gevoelig is of gevoelige informatie die minder betrouwbaar is. Een onderzoek van Holmström (1979) heeft aangetoond dat door het gebruik van meerdere informatiebronnen de
agency costs worden verlaagd.
De informatie-asymmetrie van de agentschapstheorie zoals hierboven besproken heeft een aantal belangrijke gevolgen voor de financiële wereld. Een belangrijk gevolg is de opkomst van disclosure. Met behulp van disclosure wordt geprobeerd het adverse selection en het
moral hazard informatieprobleem te verkleinen. Hoe disclosure plaatsvindt en wat de
gevolgen zijn wordt in de volgende paragraaf besproken.
2.4 Disclosure
Disclosure betekent het openbaar maken van informatie. De jaarrekening en het
bestuursverslag zijn voorbeelden van disclosure. Disclosure is een belangrijk onderwerp in de financiële wereld en er wordt al jarenlang onderzoek naar gedaan.
In verschillende onderzoeken is het belang van disclosure aangetoond. Lang en Lundholm (1996) hebben gevonden dat een hogere kwaliteit van de disclosure, beoordeeld door analisten, leidt tot een stijging van het aantal analisten dat de onderneming volgt. Healy, Hutton & Palepu (1999) hebben aan de hand van het onderzoek van Lang en Lundholm aangetoond dat betere disclosure leidt tot een hogere aandelenkoers, volgend op het jaar waarin de disclosure verbeterd is.
Botosan en Plumlee (2002) hebben een onderzoek uitgevoerd naar de relatie tussen de kwaliteit van de disclosure en de kapitaalkosten van een onderneming. Uit dat onderzoek is gebleken dat een hogere kwaliteit van de disclosure leidt tot lagere kapitaalkosten.
Daarnaast is aangetoond dat full disclosure leidt tot een efficiënte marktprijs van ondernemingen. Full disclosure betekent dat er geen informatieachterstand is van de vermogensverschaffers ten opzichte van de ondernemingsleiding, omdat alle informatie over de onderneming publiekelijk beschikbaar is. Dit leidt tot een aandelenkoers die de fundamentele waarde van de onderneming vertegenwoordigd (Wurgler, 2000).
14
Ook vanuit onderzoek van Grossman (1981) en Milgrom (1981) is het belang van disclosure aangetoond. Uit die onderzoeken is het disclosure principle voortgekomen. Het disclosure
principle is een theorie die zegt dat wanneer de ondernemingsleiding relevante informatie
heeft die vermogensverschaffers niet hebben en de ondernemingsleiding deze informatie niet openbaar maakt, de vermogensverschaffers vermoeden dat het slecht nieuws is. Dit leidt vervolgens tot een sterke daling van de aandelenkoers.
Middels verschillende onderzoeken, zoals hierboven besproken, biedt een hoge kwantiteit en kwaliteit van de disclosure onder andere de volgende voordelen:
- meer interesse van analisten in de onderneming;
- hogere aandelenkoers en voorkomen van sterke daling van de aandelenkoers; - lagere kapitaalkosten;
- leidt ertoe dat de aandelenkoers de fundamentele waarde van de onderneming benaderd.
Disclosure kan op verschillende manieren plaatsvinden. Uit een recent gehouden
niet-wetenschappelijk onderzoek uitgevoerd door het NIVRA (2010) is middels een enquête gebleken dat het bestuursverslag als belangrijke bron van extra informatie (disclosure) wordt gezien. Het onderzoek heeft uitgewezen dat tweederde van de geënquêteerde Nederlandse portfoliomanagers, beleggingsanalisten en andere beleggingsprofessionals de niet-financiële informatie uit het bestuursverslag even belangrijk vinden als de financiële informatie uit de jaarrekening.
Het belang van disclosure wordt ook door de ondernemingsleiding ingezien. Uit meta-analyse van Merkl-Davies en Brennan (2007) blijkt dat de ondernemingsleiding disclosure gebruikt als een vorm van impressiemanagement. Met behulp van disclosure probeert de ondernemingsleiding een „mooi plaatje‟ van de onderneming te geven. De volgende paragraaf gaat verder in op impressiemanagement.
2.5 Impressiemanagement
Disclosure (waaronder het bestuursverslag) wordt, naast dat er verantwoording mee wordt
afgelegd, ook voor andere doeleinden gebruikt. Dit blijkt uit literatuur op het gebied van impressiemanagement.
Hooghiemstra (2000, p. 60) definieert impressiemanagement als volgt: “a field of study within
social psychology studying how individuals present themselves to others to be perceived favourably by others”. Er wordt aangenomen dat de ondernemingsleiding rapportages
gebruikt voor impressiemanagement om: “strategically… manipulate the perceptions and
decisions of stakeholders” (Yuthas et al. 2002, p. 142). Volgens Beattie en Jones (2008)
wordt er van impressiemanagement gesproken indien de ondernemingsleiding haar jaarverslag gebruikt om een positievere indruk van de onderneming te wekken.
15
Literatuur op het gebied van impressiemanagement richt zich op disclosure strategieën. Het gaat om alle verbale en numerieke informatie, behalve de jaarrekening Het meest voorkomende object van onderzoek bij studies naar impressiemanagement is het jaarverslag van ondernemingen, omdat het jaarverslag volgens Neu et al. (1998) een effectief middel is voor impressiemanagement.
Disclosure draagt bij aan het verkleinen van de informatie-asymmetrie tussen de
ondernemingsleiding en potentiële vermogensverschaffers (de agentschapstheorie, zoals eerder besproken) of biedt ruimte voor opportunistisch gedrag waarbij de ondernemingsleiding de informatie-asymmetrie tussen zichzelf en de buitenstaanders misbruiken door vooringenomen te rapporteren; impressiemanagement (Merkl-Davies en Brennan, 2007).
Er zijn ook andere mogelijkheden om een positievere indruk van de onderneming te wekken; fraude en earnings management. Fraude is een opzettelijke handeling door één of meer personen uit de kring van de leiding, de organen belast met toezicht, het personeel of derden, van een organisatie waarbij misleiding wordt gebruikt om onrechtmatig of onwettig voordeel te behalen (Nadere Voorschriften Controle- en Overige Standaarden 240, 2007). Earnings
management betreft het opzettelijk ingrijpen van de ondernemingsleiding in de externe
financiële rapportage (Schipper, 1989). Bij deze problemen is de rol van de accountant erg duidelijk. De accountant is er namelijk om ervoor te zorgen dat de informatie betrouwbaar is en niet gemanipuleerd wordt. Door de accountantscontrole wordt op betrouwbare grondslagen een beloning bepaald. De ondernemingsleiding gebruikt echter meer subtiele vormen om de impressies van buitenstaanders over de prestatie en het toekomstperspectief van de onderneming te beïnvloeden. Dit gebeurt namelijk door het manipuleren van de context en presentatie van informatie (Merkl-Davies en Brennan, 2007).
De jaarrekening is onderhevig aan duidelijke wet- en regelgeving. Dat is op dit moment nog niet het geval voor het bestuursverslag. De wet- en regelgeving op het gebied van het bestuursverslag is enkel dat de informatie niet in strijd mag zijn met de jaarrekening. Deze regelgeving is niet concreet genoeg en het leidt ertoe dat er onvoldoende zekerheid is wat betreft de juistheid van de informatie (Mather e.a., 2005). Een gedeelte in de jaarrekening waar plaats is voor verschillende interpretaties en weinig accountantscontrole op plaatsvindt is het tekstuele gedeelte (lees: bestuursverslag) met daarin financiële grafieken (Beattie en Jones, 1999).
Uit divers onderzoek is gebleken dat impressiemanagement in verschillende vormen voorkomt. In de meta-analyse van Merkl-Davies en Brennan (2007) worden deze verschillende vormen/strategieën voor impressiemanagement uiteengezet (zie voor een samenvattend figuur bijlage 1). De verschillende strategieën staan hierna opgesomd en worden vervolgens besproken.
1. Reading ease manipulation 2. Rhetorical manipulation
16 3. Thematic manipulation
4. Visual and structural manipulation 5. Performance comparisons
6. Choice of earnings number 7. Attribution of performance
De eerste twee strategieën hebben betrekking op het verduisteren van slecht nieuws van verbale informatie.
1. Reading ease manipulation
De reading ease manipulation strategie heeft betrekking op manipulatie op het gebied van de leesbaarheid van teksten. Courtis (2004a) omschrijft reading ease manipulation als een schrijftechniek om een verslag onduidelijk te formuleren, de lezers te onthutsen of af te leiden met als doel de lezers te verbijsteren of te verwarren. Het verbijsteren of verwarren van lezers kan onder andere veroorzaakt worden door het gebruik van veel jargon, lange woorden of vage begrippen.
Over het algemeen is uit onderzoek van onder andere Courtis (2004a) af te leiden dat jaarverslagen lastig te lezen zijn. Zelfs lezers met een hoge opleiding hebben moeite om jaarverslagen te begrijpen.
Verschillende onderzoeken naar de tendens om te manipuleren bij het bekendmaken van „bad
news‟ (slecht nieuws) vinden een positieve relatie tussen financiële prestatie en leesbaarheid
van jaarverslagen (o.a. Li 2008), in tegenstelling tot onderzoeken van onder andere Clatworthy en Jones (2001) en Rutherford (2003) die deze relatie niet vinden.
2. Rhetorical manipulation
Rhetorical manipulation is een impressiemanagement strategie die betrekking heeft op het
gebruik maken van overtuigende woorden. Deze vorm van impressiemanagement richt zich op hoe ondernemingen communiceren, niet op wat ze communiceren (Pennebaker et al., 2003).
Onderzoeken naar deze impressiemanagement strategie leveren wisselende resultaten op. Jameson (2000) vindt met zijn onderzoek de relatie dat beleggingsfondsen met gemengde prestaties minder direct zijn in de communicatie met vermogensverschaffers dan goed presterende beleggingsfondsen, echter dit verband is mogelijk niet door impressiemanagement veroorzaakt. Thomas (1997) vindt een verschil in communicatie bij ondernemingen bij winstgevende en niet-winstgevende jaren. Ze concludeert dat de ondernemingsleiding impliceert en suggereert, maar niet liegt.
Bij de volgende vier strategieën wordt de nadruk gelegd op positief nieuws. Dit wordt gedaan door de verbale of numerieke informatie te manipuleren.
17 3. Thematic manipulation
Theorie op het gebied van thematic manipulation onderzoekt het verschil in gedrag van de ondernemingsleiding bij het publiceren van goed en slecht nieuws. Onderzoeken die zich op dit onderdeel van impressiemanagement richten nemen aan dat de ondernemingsleiding slecht nieuws niet, of op een andere manier dan goed nieuws publiceert. Het fenomeen van anders of niet publiceren van informatie bij slecht nieuws wordt het „Pollyanna principe‟ genoemd (Hildebrandt en Snyder, 1981). Er wordt verondersteld dat de ondernemingsleiding zichzelf en de financiële prestaties op de meest gunstige manier presenteren; dit uit zich onder andere in de voorkeur voor positieve, in plaats van negatieve bewoordingen.
Ook op dit onderdeel van impressiemanagement zijn verschillende onderzoeksresultaten gevonden. Zo vinden onderzoeken van Smith en Taffler (2000) en Rutherford (2005) een relatie van positieve bewoordingen onafhankelijk van de financiële prestatie, in tegenstelling tot onderzoeken van Abrahamson en Amir (1996) en Clatworthy en Jones (2003) die geen duidelijke relatie vinden tussen positieve bewoordingen en de financiële prestatie.
Onderzoek van Lang en Lundholm (2000) naar thematic manipulation in verschillende vormen heeft aangetoond dat de absolute en relatieve frequentie van positieve disclosure sterkt stijgt op het moment vlak voor een beursgang, waarbij negatieve disclosure iets afneemt. Na de beursgang neemt de „toon‟ van de disclosure meer neutrale vormen aan. De uitkomst van het onderzoek suggereert dat de ondernemingsleiding vóór een beursgang meedoen aan impressiemanagement om hiermee de aandelenkoers van de onderneming te verhogen (Merkl-Davies en Brennan, 2007).
4. Visual and structural manipulation
De visual and structural manipulation strategie heeft als doel de perceptie van de prestatie en vooruitzichten van de onderneming te beïnvloeden door de manipulatie van de manier waarop informatie wordt gepubliceerd. Bij deze vorm van impressiemanagement worden verschillende vormen toegepast.
De eerste vorm is herhaling van een onderwerp (Courtis, 1996). Een andere vorm is door visuele effecten (bijvoorbeeld kleur, bullets) te gebruiken (Courtis, 2004b). Tot slot wordt ordening of de fysieke locatie van informatie gebruikt om de aandacht van de lezer te trekken of juist af te leiden van bepaalde informatie (o.a Bowen et al., 2005).
Courtis (2004b) vindt in zijn onderzoek geen onderscheid in het gebruik van kleur bij winstgevende of niet-winstgevende ondernemingen.
5. Performance comparisons
De performance comparisons strategie betreft manipulatie van numerieke disclosure. Dit onderzoeksgebied is gebaseerd op de aanname dat de ondernemingsleiding, door middel van het kiezen van vergelijkende prestaties waarbij de eigen prestatie zo goed mogelijk wordt voorgesteld, probeert te manipuleren. Er worden twee vormen van performance comparisons
18
manipulatie onderscheiden. Benchmark earnings number en performance referents zijn de twee verschillende vormen van performance comparisons.
Op dit onderdeel van earnings management is divers onderzoek uitgevoerd. Lewellen et al. (1996) vinden dat vergelijkingen van de aandelenkoersprestatie, toegelicht in financiële rapportages, naar beneden worden bijgesteld; hiermee wordt de relatieve aandelenkoersprestatie overdreven. Onderzoek van Schrand en Walther (2000) heeft uitgewezen dat de ondernemingsleiding geneigd is om de slechtst presterende ondernemingen van vorige perioden te benchmarken, hierdoor zijn zij in staat om een grote stijging van de opbrengsten te presenteren. Casar (2001) concludeert uit onderzoek dat beter presterende ondernemingsleidingen eerder vrijwillig grafieken van de aandelenkoersprestatie in de jaarverslagen zullen opnemen.
Onderzoek van Short en Palmer (2003) was gericht op de manier waarop CEO‟s de prestatie van ondernemingen monitoren en interpreteren. Door het gebruik van interne of externe prestatiemaatstaven. Uit het onderzoek is gebleken dat CEO‟s van grote en goed presterende ondernemingen meer gebruik maken van externe prestatiemaatstaven dan CEO‟s van kleine en slecht presterende ondernemingen.
6. Choice of earnings number
Onderzoek naar de choice of earnings number is onderzoek naar numerieke disclosure.
Choice of earnings number manipulatie betreft de keuze om bepaalde specifiek berekende
opbrengsten niet of juist wel op te nemen in jaarverslagen.
Er is divers onderzoek gedaan naar pro forma cijfers. Pro forma cijfers zijn opbrengsten die niet op basis van verslaggevingregels (GAAP) worden berekend (Merkl-Davies en Brennan, 2007). Er kunnen twee redenen zijn waarom pro forma opbrengsten worden weergegeven (Bowen et al., 2005); de ondernemingsleiding is gemotiveerd om gebruikers van de jaarrekening van meer bruikbare en relevante informatie te voorzien of de ondernemingsleiding wil de onderneming waardevoller presenteren (lees: impressiemanagement). Johnson en Schwartz (2005) hebben middels hun onderzoek bewijs gevonden dat pro forma cijfers hoger zijn dan de cijfers berekend volgens de verslaggevingregels. Volgens Johnson en Schwartz gebruiken ondernemingen pro forma cijfers om de gebruikersperceptie over de opbrengsten te managen.
De laatste strategie richt zich op het al dan niet toerekenen van goede/slechte prestaties aan de eigen werkzaamheden.
7. Attribution of performance
Onderzoek naar attribution of performance richt zich op verklaringen omtrent de prestatie van een onderneming. De ondernemingsleiding handelt in eigen belang. Goede financiële resultaten worden door goede interne prestaties verklaard, terwijl slechte financiële resultaten door externe factoren worden verklaard (Merkl-Davies en Brennan, 2007). Barton en Mercer
19
(2005) stellen dat de effectiviteit van de attribution of performance strategie afhankelijk is van de plausibiliteit van de gegeven verklaring.
Aerts (1994, 2001) en Clatworthy en Jones (2003) komen op basis van hun onderzoek tot de conclusie dat de ondernemingsleiding goede prestaties vaker aan interne factoren dan aan externe factoren toerekent. Onderzoek van Aerts (1994) heeft uitgewezen dat slechte prestaties verweten worden aan accounting terminologie, terwijl goede prestaties door duidelijke oorzaak-gevolg relaties worden verklaard. Zowel ondernemingsleidingen met stijgende als dalende prestaties, vertonen self-serving gedrag. Het blijkt namelijk dat deze ondernemingsleidingen goede prestaties aan interne factoren toerekenen en slechte prestaties aan externe omstandigheden verwijten (Clatworthy en Jones, 2003).
Bewijs dat impressiemanagement plaats vindt in de vormen (1) reading ease manipulation, (2) rhetorical manipulation en (3) thematic manipulation is niet overtuigend. Veel onderzoeken vinden geen relatie tussen die strategieën en slechte financiële prestaties. Onderzoek naar (4) visual and structural manipulation heeft wel bewijs opgeleverd dat deze vorm van impressiemanagement gebruikt wordt. Resultaten van onderzoek naar (5)
performance comparisons en (6) choice of earnings number suggereert dat deze vormen van
impressiemanagement voorkomen. Tot slot is op basis van onderzoek naar (7) attribution of
performance gebleken dat ook deze vorm van impressiemanagement voorkomt (Merkl-Davies
en Brennan, 2007).
2.6 Samenvatting en aanzet tot hypothesen
De besproken literatuur wordt in paragraaf 2.6.1 samengevat. Daarna wordt deelvraag І beantwoord. In paragraaf 2.6.2 worden de hypothesen geformuleerd.
2.6.1 Samenvatting
Uit de literatuurbespreking is het volgende naar voren gekomen:
Bij beursgenoteerde ondernemingen is sprake van een scheiding tussen ondernemingsleiding en vermogensverschaffers. Dit sluit aan op de uitgangspunten van de agentschapstheorie. De reden dat er een scheiding bestaat heeft betrekking op het feit dat geacht wordt dat de door de vermogensverschaffers ingehuurde ondernemingsleiding meer opbrengsten genereren dan zij kosten. Dit leidt ertoe dat door een herverdeling van middelen ten minste één persoon voordelen realiseert zonder dat dit bij een ander tot verliezen leidt.
De scheiding tussen ondernemingsleiding en vermogensverschaffers heeft een aantal belangrijke gevolgen. Er treedt namelijk een belangentegenstelling op. De vermogensverschaffers beogen een maximalisatie van de waarde van de onderneming en de ondernemingsleiding probeert zoveel mogelijk te verdienen met zo weinig mogelijk inspanning. Doordat de dagelijkse leiding van de onderneming in handen ligt van de
20
ondernemingsleiding leidt dit ertoe dat er, vanuit de vermogensverschaffers gezien, mogelijk suboptimale beslissingen worden genomen. Om dit te voorkomen is het noodzakelijk om ervoor te zorgen dat de ondernemingsleiding dezelfde doelstellingen heeft als de vermogensverschaffers. Dat kan op verschillende manieren bewerkstelligd worden. Het werken met variabele beloningen kan hier een oplossing voor zijn.
Het in overeenstemming brengen van doelstellingen brengt diverse kosten met zich mee. Deze kosten worden veroorzaakt doordat er een informatieprobleem speelt tussen de vermogensverschaffers en de ondernemingsleiding. De vermogensverschaffers hebben een informatieachterstand ten opzichte van de ondernemingsleiding. Dit wordt informatie-asymmetrie genoemd. Deze informatieproblemen komen in twee verschillende vormen voor. Dit zijn het adverse selection en moral hazard probleem. Met behulp van disclosure wordt geprobeerd deze informatieproblemen te verkleinen.
Disclosure betekent het openbaar maken van informatie. De jaarrekening en het
bestuursverslag zijn voorbeelden van disclosure. Een hoge kwantiteit en kwaliteit van de
disclosure biedt een aantal belangrijke voordelen voor de ondernemingsleiding en voor de
vermogensverschaffers. Het bestuursverslag wordt door vermogensverschaffers als een belangrijke vorm van disclosure gezien.
De ondernemingsleiding is zich bewust van het feit dat het bestuursverslag onder andere dient ter beoordeling van de prestatie en het verkleinen van de informatieproblemen. Het bestuursverslag is slechts onderworpen aan beperkte regelgeving en dit biedt kansen voor de ondernemingsleiding. De ondernemingsleiding probeert namelijk, met behulp van het informatievoordeel, een positievere indruk van de onderneming te wekken dan de werkelijkheid is. Middels diverse technieken wordt als het ware mist gecreëerd. Het beoogde effect van de ondernemingsleiding hiervan is dat de waarde van de onderneming door de vermogensverschaffers te hoog wordt ingeschat en de prestatie wordt overgewaardeerd. Deze handelswijze wordt impressiemanagement genoemd.
Dit onderzoek probeert te achterhalen in hoeverre er impressiemanagement plaatsvindt tijdens de communicatie van de ondernemingsleiding van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen met de vermogensverschaffers. Het bestuursverslag dient hierbij als object van onderzoek.
Zoals bij de inleiding van dit hoofdstuk is aangegeven is het doel van de literatuurbespreking onder andere om antwoord te geven op deelvraag І; Wat is het doel van een bestuursverslag? Uit de besproken literatuur zijn verschillende belanghebbenden bij - en doelen van het bestuursverslag naar voren gekomen. De verschillende doelen worden hierna per belanghebbenden besproken.
21 Vermogensverschaffers
Vanuit het onderzoek naar de agentschapstheorie en disclosure is duidelijk geworden wat het doel van de vermogensverschaffers bij het bestuursverslag is. Het doel van deze belanghebbenden is namelijk:
- waarde onderneming inschatten;
- prestatie ondernemingsleiding beoordelen. Ondernemingsleiding
Vanuit het onderzoek naar de agentschapstheorie en disclosure is duidelijk geworden wat het doel van de ondernemingsleiding bij het bestuursverslag is. Het doel van deze belanghebbenden is namelijk:
- meer interesse van analisten in de onderneming;
- hogere aandelenkoers en voorkomen van sterke daling van de aandelenkoers; - lagere kapitaalkosten;
- prestatie van eigen werkzaamheden aantonen.
Tot slot is uit het onderzoek naar verschillende vormen van impressiemanagement een ander doel voor de ondernemingsleiding bij het bestuursverslag gebleken:
- de perceptie en beslissingen van belanghebbenden manipuleren.
De verschillende belanghebbenden bij - en doelen van het bestuursverslag staan in tabel 2.1 weergegeven.
Belanghebbenden bestuursverslag Doel van belanghebbende bij bestuursverslag Vermogensverschaffers 1. Waarde onderneming inschatten
2. Prestatie manager beoordelen
Ondernemingsleiding 3. Meer interesse van analisten in de onderneming 4. Hogere aandelenkoers en voorkomen van sterke daling van de aandelenkoers
5. Lagere kapitaalkosten
6. Prestatie van eigen werkzaamheden aantonen 7. De perceptie en beslissingen van belanghebbenden manipuleren
Tabel 2.1: verschillende belanghebbenden bij - en doelen van het bestuursverslag
Zoals uit tabel 2.1 is af te leiden zijn op basis van verschillende wetenschappelijke literatuur in totaal zeven verschillende doelen van het bestuursverslag gedefinieerd.
2.6.2 Formulering hypothesen
De besproken theorie wordt hier samengevat en gecombineerd om tot een formulering van de hypothesen te komen. In dit onderzoek wordt gewerkt met twee hypothesen. De eerste hypothese heeft betrekking op de omvang van het bestuursverslag. De tweede hypothese heeft betrekking op de locatie van het goede/slechte nieuws.
22 Relatieve omvang bestuursverslag
De ondernemingsleiding staat onder druk om goede prestaties te leveren (Hope, 2003) en zijn financieel afhankelijk van de prestatie van de onderneming. Geld en schaamte zijn redenen om te gaan liegen (Kendall, 1998).
Gezien het feit dat de ondernemingsleiding waarschijnlijk eerder geneigd is om te liegen bij het presenteren van slecht nieuws dan bij het presenteren van goed nieuws, omdat ze bij slecht nieuws minder verdienen, én het vertellen van een leugen gemiddeld langer duurt dan het vertellen van de waarheid (Gregg en Aiden, 2007) wordt de volgende hypothese geformuleerd:
H1: Bestuursverslagen van slechter presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen zijn omvangrijker dan bestuursverslagen van beter presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen.
Locatie van het goede/slechte nieuws
Uit onderzoek blijkt dat slecht presterende ondernemingen in het begin van de communicatie met vermogensverschaffers vaak negatief zijn. Dit in tegenstelling tot goed presterende ondernemingen die uitvoeriger, maar later, positief zijn (Staw, McKechnie en Puffer, 1983). Daarom wordt de volgende hypothese geformuleerd:
H2: Bij slechter presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen is het nieuws in bestuursverslagen eerder weergegeven dan bij beter presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen.
Op basis van de hypothesen wordt een conceptueel model opgesteld. Het conceptueel model is opgenomen in de volgende paragraaf.
2.7 Conceptueel model
Zoals weergegeven in figuur 2.1, zal een daling van de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen naar verwachting de volgende gevolgen hebben:
- een stijging van de omvang van het bestuursverslag; - de locatie van het nieuws zal eerder zijn.
Een stijging van de prestatie van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen zal naar verwachting de volgende gevolgen hebben:
- een daling van de omvang van het bestuursverslag; - de locatie van het nieuws zal later zijn.
23
Figuur 2.1: conceptueel model
De variabelen van het conceptuele model worden verder uitgewerkt en geoperationaliseerd in hoofdstuk 3.
24
3
Onderzoeksopzet
Dit hoofdstuk bespreekt de onderzoeksopzet. De centrale vraag wordt nogmaals weergegeven in paragraaf 3.1. Daarna worden de verschillende variabelen toegelicht en geoperationaliseerd. Tot slot volgen de gebruikte databronnen in paragraaf 3.2.
3.1 Toelichting componenten van de onderzoeksvraag
De centrale vraag van dit afstudeerwerkstuk is:
In hoeverre is er een relatie tussen de prestatie van de onderneming en de omvang van het bestuursverslag van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en heeft de prestatie invloed op de locatie van het goede/slechte nieuws?
De verschillende componenten van de centrale vraag worden hierna toegelicht. In Nederland beursgenoteerde ondernemingen
Dit onderzoek richt zich op bestuursverslagen van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen. Specifiek wordt gekeken naar ondernemingen die aan de AEX-, AMX- en de ASCX-indexgenoteerd staan.
De jaarrapporten van het jaar 2010 en 2009 of 2009-2010 en 2008/2009 worden in dit onderzoek gebruikt. Ondernemingen die het jaarrapport nog niet hebben gepubliceerd evenals ondernemingen opererend in de financiële sector (o.a. banken en verzekeraars) worden buiten beschouwing van het onderzoek gelaten (voor een onderbouwing hiervoor zie toelichting „prestatie van de onderneming‟, pagina 24-25). In totaal blijven 64 jaarrapporten over die onderzocht worden. Zie bijlage 2 voor een overzicht van deze ondernemingen.
Bestuursverslag
Met het bestuursverslag wordt de tekstuele toelichting bij de jaarrekening bedoeld, zoals uiteengezet in paragraaf 1.1. Bijna alle ondernemingen stellen zowel een Nederlands- als Engelstalig jaarrapport op. Ter bevordering van de vergelijkbaarheid wordt bij dit onderzoek in alle gevallen het Engelstalige jaarrapport gebruikt, het annual report.
Prestatie van de onderneming
Er zijn diverse mogelijkheden om de prestaties van ondernemingen te meten. Dit worden prestatiemaatstaven genoemd. Voorbeelden van prestatiemaatstaven zijn: bruto- en nettowinst, EBIT (Earnings Before Interest and Tax), EBITDA (Earnings Before Interest,
Taxes, Depreciation and Amortization), ROE (Return On Equity) en winstmarge.
Bij dit onderzoek wordt de ROA (Return On Assets) gebruikt als prestatiemaatstaf. In tabel 2.1 staan alle vermogensverschaffers centraal (niet slechts beleggers), daarom wordt de prestatie uitgedrukt in de ROA en niet in de ROE.
25
De ROA is een veelgebruikte prestatiemaatstaf en wordt in het Nederlands uitgedrukt als de rentabiliteit van het totale vermogen (RTV). De RTV drukt de winst (voor belastingen en interest) uit in een percentage van het gemiddeld geïnvesteerd vermogen.
De berekening van de RTV is:
Hoe hoger de RTV, hoe beter de onderneming heeft gepresteerd. Doordat de prestatie in een percentage wordt uitgedrukt kan dit vergeleken worden met voorgaande jaren en met andere ondernemingen, ondanks dat de ondernemingen in omvang verschillen. Dit leidt ertoe dat de RTV een prestatiemaatstaf is die erg geschikt is voor dit onderzoek.
In de financiële sector is geen duidelijk verband tussen het resultaat en de bezittingen van de ondernemingen. De RTV is daardoor een prestatiemaatstaf die niet bruikbaar is in de financiële sector. De ondernemingen die in die sector opereren worden daarom uitgesloten van dit onderzoek.
De prestatie in boekjaar 2010/2009-2010 (t=0) wordt vergeleken met de prestatie in boekjaar 2009/2008-2009 (t-1). Een hogere RTV in t=0 ten opzichte van t-1 betekent goed nieuws. Een lagere RTV in t=0 ten opzichte van t-1 betekent slecht nieuws.
Omvang van het bestuursverslag
De tweede variabele in het onderzoek is de omvang van het bestuursverslag. De omvang van het bestuursverslag wordt gemeten aan de hand van het aantal woorden (zie hieronder) en uitgedrukt in een percentage van het totaal aantal woorden van het jaarrapport. Er kan dus gesproken worden van de relatieve omvang van het bestuursverslag, in de formule weergegeven als OB.
Het aantal woorden wordt gemeten door Word Count. Word Count is een programma van Microsoft Office‟s Word en meet het aantal woorden en karakters in documenten. Een getal (bijvoorbeeld 5 of 5.000) wordt als 1 woord geteld.
De berekening van de OB is:
De locatie van het goede/slechte nieuws
De laatste variabele in het onderzoek betreft de locatie waar het goede/slechte nieuws wordt gepresenteerd (in de formule weergegeven als LN). Dit onderzoek richt zich op de eerste
26
woorden van de zin waarin de prestatie expliciet wordt genoemd. Het moment waarop wordt ingegaan op het operationeel resultaat geldt hierbij als uitgangspunt. Hiervoor is gekozen, omdat het operationeel resultaat wordt gebruikt bij de berekening van de RTV. Tabellen en grafieken worden niet meegenomen.
Het aantal woorden voorafgaand aan het 1e woord van de zin waarin de prestatie expliciet wordt genoemd ten opzichte van het totaal aantal woorden van het bestuursverslag wordt uitgedrukt in een percentage. Wanneer het percentage uitkomt op 5% dan betekent dit dat de prestatie expliciet wordt genoemd vanaf het 5e woord bij een bestuursverslag van 100 woorden. Hoe lager het percentage, hoe eerder de prestatie wordt benoemd.
Voor de berekening van de LN wordt het aantal woorden gemeten met behulp van Word Count evenals bij de berekening van de OB.
De berekening van de LN is:
3.2 Databronnen
Omdat de onderzochte ondernemingen beursgenoteerd zijn, is het voor de ondernemingen verplicht om het jaarrapport openbaar te maken. De jaarrapporten zijn te downloaden op:
http://www.kvk.nl/ondernemen/producten-handelsregister/jaarrekeningen en op de website van de betreffende onderneming.
27
4
Onderzoeksresultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten van het uitgevoerde onderzoek besproken. In paragraaf 4.1 worden de resultaten beschreven waarna in paragraaf 4.2 de toetsing van de hypothesen uiteen wordt gezet. De dataset is opgenomen in bijlage 3.
4.1 Beschrijvende statistiek
In deze paragraaf vindt de beschrijvende statistiek plaats. Paragraaf 4.1.1 bevat een bespreking en weergave van de kerngegevens van de verschillende variabelen. Paragraaf 4.1.2 bevat de correlatiematrix.
4.1.1 Kerngegevens
In de tabellen 4.1, 4.2 en 4.3 zijn de kerngegevens van de verschillende variabelen weergegeven. De kerngegevens omvatten de gemiddelde-, maximale- en minimale waarde en de standaarddeviatie van de onderzochte variabelen. Tabel 4.1 bevat de kerngegevens van de prestatie van de onderneming (RTV). Tabel 4.2 bevat de kerngegevens van de omvang van het bestuursverslag (OB) en tabel 4.3 bevat de kerngegevens van de locatie van het goede/slechte nieuws (LN). Na iedere tabel volgt een toelichting op de kerngegevens.
Prestatie van de onderneming (N=64)
Tabel 4.1a: kerngegevens prestatie van de onderneming (RTV t=0)
Zoals uit tabel 4.1a is af te leiden liggen de maximale- en minimale waarde van de prestatie in het basisjaar ver uit elkaar. Dit resulteert in een standaarddeviatie van 17%. Pharming Group presteert het slechtst met een RTV van -95%. De beste prestatie is van Beter Bed met een RTV van 34%. De gemiddelde prestatie (ongewogen gemiddelde) komt uit op een RTV van 6%. 57 ondernemingen hebben een positief operationeel resultaat ten opzichte van 7 ondernemingen met een negatief operationeel resultaat.
Tabel 4.1b: kerngegevens prestatie van de onderneming (RTV t-1)
Zoals uit tabel 4.1b is af te leiden liggen de maximale- en minimale waarde van de prestatie in 2009/2008-2009 (t-1) minder ver uit elkaar dan in het basisjaar. Dit blijkt ook uit de standaarddeviatie van 12%. Antonov presteert het slechtst met een RTV van -55%. De beste prestatie is van Beter Bed met een RTV van 32%. De gemiddelde prestatie (ongewogen
RTV (t=0) Procentueel Onderneming
Gemiddelde 6% alle
Maximaal 34% Beter Bed
Minimaal -95% Pharming Group Standaarddeviatie 17% alle
RTV (t-1) Procentueel Onderneming
Gemiddelde 4% alle
Maximaal 32% Beter Bed
Minimaal -55% Antonov
28
gemiddelde) komt uit op een RTV van 4%. 46 ondernemingen hebben een positief operationeel resultaat ten opzichte van 18 ondernemingen met een negatief operationeel resultaat.
40 ondernemingen presteren in het basisjaar hoger dan voorgaand jaar ten opzichte van 24 ondernemingen die lager presteren.
Omvang van het bestuursverslag (N=64)
Tabel 4.2: kerngegevens omvang van het bestuursverslag (OB)
Zoals uit tabel 4.2 is af te leiden is de omvang van het bestuursverslag ten opzichte van het jaarrapport (OB) minimaal 32% (AmsterdamCommodities). De onderneming die relatief de grootste omvang van het bestuursverslag heeft is Royal Dutch Shell met 89.346 woorden in het bestuursverslag ten opzichte van 110.264 woorden in het jaarrapport (OB: 81%).
De relatieve omvang van het bestuursverslag (OB) komt gemiddeld (ongewogen gemiddelde) uit op 57%. 32 ondernemingen hebben een grotere en 32 ondernemingen hebben een kleinere relatieve omvang van het bestuursverslag. De gemiddelde relatieve omvang van het bestuursverslag ligt dan ook nabij de middelste waarde (mediaan).
Uit het onderzoek is gebleken dat een ruime meerderheid van de onderzochte ondernemingen (73%) minimaal de helft van de totale omvang van het jaarrapport aan het bestuursverslag besteedt. De standaarddeviatie is 10%, waaruit geconcludeerd wordt dat de waarden niet ver uit elkaar liggen.
Locatie van het goede/slechte nieuws (N=64)
Tabel 4.3: kerngegevens locatie van het goede/slechte nieuws (LN)
Zoals uit tabel 4.3 is af te leiden is Unilever cert. relatief erg snel met het presenteren van het nieuws. Dit gebeurt in het bestuursverslag al na 524 woorden ten opzichte van een totaal van 40.191 woorden (LN: 1%). SBM Offshore is daarentegen erg laat. SBM Offshore noemt de prestaties pas expliciet na 36.558 woorden ten opzichte van een totaal aantal woorden in het bestuursverslag van 40.434 (LN: 90%).
OB Procentueel Onderneming
Gemiddelde 57% alle
Maximaal 81% Royal Dutch Shell Minimaal 32% AmsterdamCommodities Standaarddeviatie 10% alle
LN Procentueel Onderneming
Gemiddelde 28% alle
Maximaal 90% SBM Offshore
Minimaal 1% Unilever cert. Standaarddeviatie 20% alle
29
De locatie van het goede/slechte nieuws (LN) komt gemiddeld (ongewogen gemiddelde) uit op 28. 34 ondernemingen presenteren het goede/slechte nieuws eerder (lager dan gemiddelde LN waarde) ten opzichte van 30 ondernemingen die het goede/slechte nieuws later presenteren (hogere LN waarde) ten opzichte van het gemiddelde. De verschillende waarden leiden tot een standaarddeviatie van 20%.
4.1.2 Correlatiematrix
In tabel 4.4 is de correlatiematrix weergegeven.
Tabel 4.4: correlatiematrix
De correlatiematrix geeft inzicht in het verband tussen twee variabelen. De analyse maakt duidelijk in welke mate twee variabelen met elkaar samenhangen en welke richting dit verband heeft (positief of negatief). Een hogere relatiecoëfficiënt betekent een sterker verband tussen twee variabelen. Daarnaast is de correlatiematrix een instrument om de multicollineariteit te toetsen. Aangezien gebruik gemaakt wordt van 1 onafhankelijke variabele (RTV), is het niet mogelijk dat er multicollineariteit optreedt. Er is geen significante relatie gevonden tussen de verschillende variabelen bij een p-waarde van 0,05.
4.2 Toetsing hypothesen
In paragraaf 4.2.1 wordt hypothese 1 getoetst en in paragraaf 4.2.2 wordt hypothese 2 getoetst.
4.2.1 Hypothese 1
De eerste hypothese heeft betrekking op de relatie tussen de prestatie van de onderneming (RTV) en de relatieve omvang van het bestuursverslag (OB). Hypothese 1 luidt:
H1: Bestuursverslagen van slecht presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen zijn omvangrijker dan bestuursverslagen van goed presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen.
Om antwoord te krijgen op hypothese 1 is een regressieanalyse uitgevoerd. De uitkomsten van de regressieanalyse staan weergegeven in tabel 4.5.
Tabel 4.5: regressieanalyse hypothese 1
Correlatiematrix RTV OB LN
RTV - -
-OB 0,175 -
-LN 0,107 -0,002
-Regressietabel OB
Onafhankelijke variabele Verwachte richting Parameter Sig.
∆ RTV -/- 0,04 0,17
30
De verwachting was dat een daling van de prestatie zou leiden tot een stijging van de omvang van het bestuursverslag. De uitkomt van de regressieanalyse laat echter zien dat een daling van de prestatie leidt tot een daling van de omvang van het bestuursverslag. Dit blijkt uit de parameter van 0,04. De lage waarde van de adjusted R2 (0,02) betekent dat er geen lineair verband bestaat tussen de variabelen. De overschrijdingskans voor de berekende t-waarde is 0,17. Er wordt een α gehanteerd van 0,05. Hypothese 1 wordt verworpen.
4.2.2 Hypothese 2
De tweede hypothese heeft betrekking op de relatie tussen de prestatie van de onderneming (RTV) en de locatie van het goede/slechte nieuws (LN). Hypothese 2 luidt:
H2: Bij slecht presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen is het nieuws in bestuursverslagen eerder weergegeven dan bij goed presterende in Nederland beursgenoteerde ondernemingen.
Om antwoord te krijgen op hypothese 2 is een regressieanalyse uitgevoerd. De uitkomsten van de regressieanalyse staan weergegeven in tabel 4.7.
Tabel 4.6: regressieanalyse hypothese 2
De verwachting was dat een daling van de prestatie zou leiden tot een daling van de locatie van het goede/slechte nieuws (LN). De uitkomst van de regressieanalyse laat zien dat een daling van de prestatie leidt tot een daling van de LN, overeenkomstig de verwachting. Dit blijkt uit de parameter van 0,05. De negatieve waarde van de adjusted R2 (-0,01) betekent dat er geen lineair verband bestaat tussen de variabelen. De overschrijdingskans voor de berekende t-waarde is 0,40. Er wordt een α gehanteerd van 0,05. Hypothese 2 wordt verworpen.
De onderzoeksresultaten worden besproken in paragraaf 5.1.
Regressietabel LN
Onafhankelijke variabele Verwachte richting Parameter Sig.
∆ RTV + 0,05 0,40
