In hoeverre voorziet de risicoparagraaf van Nederlandse
beursgenoteerde ondernemingen in de informatiebehoefte van
investeerders?
Master thesis MSc Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Naam: Jasper Horstman
Studentnummer: s2037513
Adres: Paulus Potterstraat 7 7021 DZ Zelhem
E-mail: j.horstman@student.rug.nl
Tel nr. 06 43 47 47 38
Begeleider RUG: prof. dr. J.A. van Manen Stage-instelling: KPMG Accountants N.V.
Locatie: Arnhem
Begeleider KPMG: Niek Floor
Samenvatting
Dit paper geeft inzicht in hoeverre risicoverslaggeving van Nederlands beursgenoteerde ondernemingen in de informatiebehoefte van investeerders voorziet. Onderzoek naar risicoverslaggeving is van groot belang voor investeerders en andere belanghebbenden, waar de rapportage over het risicoproces een belangrijke rol speelt in het maken van investeringsbeslissingen. Risicoverslaggeving zal echter niet ondernemingspecifiek zijn, standaardteksten bevatten en meer het risicomanagementbeleid van een onderneming beschrijven. Daarbij kunnen ondernemingen onwillig zijn om informatie op te nemen die zij als commercieel of politiek gevoelig ervaren. Door middel van een casestudie binnen vier Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is aan de hand van drie thema’s de risicoverslaggeving nader onderzocht. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de ondernemingen veelal niet ondernemingspecifieke risicofactoren in de risicoparagraaf opnemen, ook de mate van impact op de economische prestaties van deze algemene risicofactoren veranderd amper door de jaren heen. Daarnaast kan geconcludeerd worden dat de risicoverslaggeving in lijn met eerder onderzoek standaardteksten bevatten, weinig veranderingen tonen door de jaren heen en de risico’s over significante gebeurtenissen niet beschrijven. Dit onderzoek heeft met behulp van een drietal thema’s een eerste opzet gegeven voor ondernemingen om met inachtneming van deze thema’s de relevantie van hun risicoparagraaf te verbeteren.
Voorwoord
Voor u ligt mijn masterscriptie die ik heb geschreven ter afronding van de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Deze scriptie is daarmee de afsluiting van mijn studententijd in Groningen en de start van mijn werkende leven in Arnhem. Gedurende het proces heb ik mijn onderzoeksopzet meerdere malen scherper bijgesteld door meer te lezen over het onderwerp en door gesprekken te voeren met mijn begeleider de heer Van Manen. Om de kwaliteit en daarmee verbonden relevantie van de risicoverslaggeving opgesteld door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen te onderzoeken heb ik gekozen om dit te onderzoeken met een casestudie. Met behulp van een drietal thema’s heb ik nader onderzocht in welke mate de risicoparagraaf in de informatiebehoefte van investeerders voorziet en mijn inziens heb ik zo een realistisch beeld geschetst van de huidige stand van de risicoverslaggeving van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Graag wil ik mijn begeleider vanuit de Rijksuniversiteit Groningen, de heer Jaap van Manen, bedanken voor de gesprekken die we hebben gevoerd over mijn scriptie en de adviezen en feedback gedurende het proces.
Daarnaast wil ik mijn vriendin Sabrina, ouders, schoonouders, familie, vrienden en studiegenoten bedanken voor de steun en betrokkenheid gedurende het hele afstudeerproces. Verder wil ik KPMG bedanken voor de geboden mogelijkheid om mijn masterscriptie te schrijven op het kantoor van Arnhem. Vanuit KPMG bedank ik mijn begeleider Niek Floor en ten slot bedank ik mijn medescriptanten voor de leuke tijd die we hebben gehad en de tips en adviezen die we elkaar hebben kunnen geven.
Ik wens u veel plezier tijdens het lezen van mijn masterscriptie. Jasper Horstman
Inhoudsopgave
Samenvatting... 2 Voorwoord ... 3 1. Inleiding ... 6 1.1 Introductie ... 6 1.2 Relevantie ... 7 1.2.1 Wetenschappelijke relevantie ... 7 1.2.2 Maatschappelijke/actuele relevantie ... 9 1.2.3 Praktische relevantie ... 10 1.3 Leeswijzer ... 11 2 Risicomanagement en risicoverslaggeving ... 12 2.1 Inleiding ... 12 2.2 Risico ... 12 2.3 Risicomanagement ... 13 2.4 Risicoverslaggeving ... 14 3 Casestudie ... 17 3.1 Inleiding ... 17 3.2 Onderzoeksthema’s en onderzoeksvragen ... 17 3.3 Data en methode ... 19 3.3.1 Sample... 19 3.3.2 Contentanalyse ... 193.3.3 Bepaling van significante gebeurtenissen ... 20
3.4 Resultaten ... 21
3.4.1 Overzicht van risicofactoren ... 21
3.4.2 Ballast Nedam ... 23 3.4.3 Grontmij ... 27 3.4.4 Heijmans ... 29 3.4.5 Oranjewoud ... 32 3.4.6 Samenvatting... 35 4 Discussie en conclusie ... 38 4.1 Bevindingen ... 38 4.2 Theoretische implicaties ... 39 4.3 Praktische implicaties ... 40
4.4 Beperkingen en suggesties vervolgonderzoek ... 40
4.5 Conclusie... 41
5 Referenties ... 42
5.1 Literatuur... 42
1. Inleiding
1.1 IntroductieSinds 2008 vraagt de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: de Code) beursgenoteerde ondernemingen om in de risicoparagraaf van het jaarverslag specifieke informatie te verschaffen over de voornaamste risico’s, het risicobeheersing- en controlesysteem en een in-control verklaring af te geven (Veenis & Dinant, 2011). De onderneming neemt in haar jaarverslag een beschrijving op van de voornaamste risico’s waarmee zij in aanraking komt bij de uitvoering van haar strategie. Het gaat daarbij niet zozeer om een uitputtende uiteenzetting van alle mogelijke risico’s, maar om een weergave van de belangrijkste risico’s op het gebied van strategische risico’s, operationele risico’s, financiële risico’s, wet- en regelgevingrisico’s en financiële verslaggevingrisico’s (Monitoring Corporate Governance Code, 2008). Voor ondernemingen kan het verstrekken van informatie over risico’s aangaande de onderneming helpen in het managen van veranderingen binnen een onderneming, de ‘cost of capital’ verlagen en inzicht te geven in het toekomstige traject van een onderneming (Beretta & Bozzolan, 2004; Helliar & Dunne, 2004; ICAS, 2005; Linsley & Shrives, 2000). Ook voor het maatschappelijk verkeer krijgt de risicoverslaggeving een steeds grotere betekenis. Dit komt vooral door de toenemende belangstelling van beleggers voor de belangrijkste bedrijfsrisico’s, de houding van de ondernemingen ten opzichte van deze risico’s en de mate waarin deze risico’s door de onderneming worden beheerst (Veenis & Dinant, 2011). Bovendien kan risicoverslaggeving voor investeerders helpen bij het bepalen van het risicoprofiel van een onderneming, het beoordelen van de marktwaarde van een onderneming en het nauwkeurig inschatten van toekomstige aandeelprijzen (Beretta & Bozzolan, 2004; Helliar & Dunne, 2004; ICAS, 2005). Investeerders en aandeelhouders zijn naar verwachting geïnteresseerd in informatie met betrekking tot mogelijke relevante risico’s waar de onderneming aan bloot gesteld wordt en in welke risico’s een potentiële invloed kunnen hebben op de toekomstige economische prestaties van ondernemingen. Volgens de agencytheorie bestaat er informatie-asymmetrie tussen het management en de gebruikers van het jaarverslag (Anson, 2002; Jensen & Meckling, 1976; Ross, 1973). Het creëren van transparantie over risico’s in jaarverslagen is van essentieel belang voor het goed functioneren van een onderneming (Deumes & Knechel, 2008). Een organisatie heeft te maken met de behoeftes van ‘stakeholders’ in het ontvangen van informatie met betrekking tot alle aspecten van een onderneming, inclusief informatie over risico’s, om een goed oordeel te vellen over een onderneming. Daarnaast hebben recente ‘corporate failures’ de aandacht getrokken van aandeelhouders en ‘stakeholders’ voor het belang van risicogerelateerde informatie (Linsley, Shrives & Crumpton, 2006; Solomon, Solomon, Norton & Joseph, 2000). Toch bestaan er zorgen over de kwaliteit en de bruikbaarheid van risicoverslaggeving (Campbell & Slack, 2008). Risicoverslaggeving zal niet ondernemingspecifiek zijn, standaardteksten bevatten en meer het risicomanagementbeleid van een onderneming beschrijven (Linsley & Shrives, 2006). Daarbij kunnen ondernemingen onwillig zijn om informatie op te nemen die zij als commercieel of politiek gevoelig ervaren (Marshall & Weetman, 2007). Vanuit deze invalshoek kan er getwijfeld worden over de relevantie van de risicoparagraaf in het jaarverslag voor investeerders. Daarom is het van belang om te onderzoeken hoe risicoverslaggeving relevanter kan worden voor investeerders en andere belanghebbenden en daarmee bruikbaarder wordt voor het maken van investeringen. Ook gezien de effecten van de kredietcrisis waar ondernemingen wereldwijd mee te maken hebben gehad of nog altijd hinder van ondervinden, is
het van groot belang dat ondernemingen de risico’s waar ze aan blootgesteld worden beheersen en hierover ook verslag uitbrengen naar belanghebbende derden. Voor de gebruikers van het jaarverslag was het relevant geweest om te weten wat de werkelijke risico’s waren die schuil gingen achter de bedrijfsstrategie van de onderneming ten tijde van de crisis. Daarom is de onderzoeksvraag van dit paper: In hoeverre voorziet de risicoparagraaf van Nederlandse
beursgenoteerde ondernemingen in de informatiebehoefte van investeerders?
In dit paper wordt de relevantie van de risicoparagraaf geëvalueerd om een uitspraak te doen over de mate waarin de risicoparagraaf voorziet in de informatiebehoefte van investeerders. Om vast te kunnen stellen wat de relevantie van de desbetreffende risicoparagraaf is, worden een aantal wetenschappelijk, maatschappelijk en actueel relevante thema’s gedefinieerd. De bepaling van dergelijke thema’s is van belang voor de mate waarin wordt voldaan aan de verwachtingen van de gebruikers van de risicoparagraaf. Om de hierboven beschreven onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden, worden in dit paper een aantal onderzoeksvragen behandeld waarmee de huidige problemen over risicoverslaggeving in kaart worden gebracht. Met behulp van een casestudie worden van een viertal ondernemingen de risicoparagrafen nader onderzocht en worden deze met behulp van een drietal onderzoeksvragen dieper geanalyseerd om een goed oordeel te vellen over de relevantie van de risicoverslaggeving van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
i. Is risico-informatie ondernemingspecifiek en zijn er door de jaren heen veranderingen waarneembaar binnen een bepaalde risicofactor?
ii. Worden significante gebeurtenissen reeds besproken in de risicoparagraaf voorafgaand dat de significante gebeurtenissen plaats hebben gevonden?
iii. Worden significante gebeurtenissen besproken in de risicoparagraaf nadat de significante gebeurtenissen plaats hebben gevonden?
1.2 Relevantie
1.2.1 Wetenschappelijke relevantie
In de laatste jaren is vanuit de wetenschap steeds meer belangstelling gekomen in onderzoek op het gebied van risicoverslaggeving (e.g., Abraham & Cox, 2007; Beretta & Bozzolan, 2004; Dobler, 2008; Dobler, Lajili & Zeghal, 2011; Lajili & Zéghal, 2005; Linsley & Shrives, 2006; Miihkinen, 2012; Roulstone, 1999; Solomon et al., 2000). Investeerders dienen de risico’s die een onderneming neemt om waarde te creëren te begrijpen en daarnaast willen investeerders informatie ontvangen over strategieën waarmee een onderneming waarde probeert te creëren (Beretta & Bozzolan, 2004). Onderzoek op het gebied van institutionele beleggers (pensioenfondsen, beleggingsfondsen en verzekeringsmaatschappijen) laat een sterke vraag zien naar meer risicoverslaggeving om beslissingen van investeerders te verbeteren (Solomon et al., 2000). Managers moeten daarom in staat zijn om investeerders ervan te verzekeren dat risico’s en onzekerheden afdoende worden gemanaged (De Loach, 2000). Risicoverslaggeving is echter nog altijd een van de meest onduidelijke en onontdekte gebieden van ‘corporate disclosure’ (Miihkinen, 2012). Dit paper probeert hier een bijdrage aan te geven door de kwaliteit van risicoverslaggeving van ondernemingen in Nederland te onderzoeken.
Voorgaand onderzoek richt zich voornamelijk op hypothesetestend onderzoek met corporategovernancemechanismen als onafhankelijke variabele, terwijl als afhankelijke variabele diverse kwaliteitsmaatstaven worden gehanteerd. De focus ligt hierbij in het bijzonder op de determinanten van de kwantiteit van risicoverslaggeving. De risicoverslaggeving van ondernemingen neemt toe in lengte naarmate de onderneming groter wordt (Linsley & Shrives, 2005; Linsley & Shrives, 2006). Dit verband wordt bevestigd door Beretta & Bozzolan (2004), zij vonden een positief verband tussen de grootte van een onderneming en de hoeveelheid van risicoverslaggeving in een sample van 85 Italiaanse ondernemingen. Volgens het onderzoek van Beretta & Bozzolan (2004) hangt de kwaliteit van risicoverslaggeving niet enkel af van de kwantiteit van verslaggeving, maar ook van inhoud en de rijkheid van opgenomen informatie. Daarnaast hebben Abraham & Cox (2007) onderzoek gedaan naar de relatie tussen de hoeveelheid van risico-informatie in jaarverslagen van ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk en ‘instutional ownership’, ‘board of director characteristics’ en ‘US listing characteristics’. Hier werd gevonden dat ‘corporate ownership’ door ‘long-term institutions’ negatief is gerelateerd met risicoverslaggeving, daarentegen is ‘corporate ownership’ door ‘short-term institutions’ positief gerelateerd met risicoverslaggeving. Daarnaast rapporteren ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk met een beursnotering in de Verenigde Staten significant meer risico-informatie dan ondernemingen zonder een ‘dual listing’. Ook werd gevonden dat de mate van onafhankelijkheid van ‘non-executive directors’ positief is geassocieerd met risicoverslaggeving. Daarbij kon er geconcludeerd worden dat afhankelijke ‘non executive directors’ niet bijdragen aan transparantie van risicoverslaggeving in jaarverslagen. Eerder onderzoek benadrukt echter dat de kwaliteit van risicoverslaggeving belangrijker is dan de kwantiteit van risicoverslaggeving (e.g. Beck, Campbell & Shrives, 2010; Beretta & Bozzolan, 2004). Vanwege de subjectieve aard van kwaliteit en de verschillende gebruikersdoeleinden is kwaliteit een relatief begrip en hierdoor worden in voorgaand onderzoek diverse kwaliteitsmaatstaven gehanteerd. Deze indicatoren zijn onder andere reikwijdte van risicoverslaggeving per risicocategorie (e.g. Beattie, McInnes & Fearnley, 2004; Miihkinen, 2012), de semantische eigenschappen van risicoverslaggeving (e.g. Beretta & Bozzolan, 2004; Beretta & Bozzolan, 2008; Cerbioni & Parbonetti, 2007), of de risicoparagraaf wordt aan de hand van een ‘disclosure checklist’ beoordeeld (Deumes & Knechel, 2008; Ntim, Lindop & Thomas, 2013). Onderzoeken met betrekking tot de semantische eigenschappen kijken naar de hoeveelheid woorden die een onderneming wijdt aan de kwalitatieve en kwantitatieve impact van een bepaalde risicofactor en daarnaast wordt gekeken of ondernemingen informatie naar buiten brengen over acties of programma’s om de geïdentificeerde risico’s te behandelen. Omdat deze kwaliteitsmaatstaven de daadwerkelijke relevantie van de risicoverslaggeving voor investeerders niet toetsen, wordt als wetenschappelijke bijdrage in dit onderzoek een aantal thema’s geïdentificeerd die de relevantie van de risicoverslaggeving in kaart brengen. Aan de hand van deze thema’s worden een aantal risicoparagrafen nader bekeken en wordt geëvalueerd in welke mate de risicoparagraaf in de informatiebehoefte van investeerders voorzien. Enkel Abraham & Shrives (2014) hebben deze vorm van onderzoek eerder verricht in een sample van vier beursgenoteerde ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk. Dit onderzoek biedt hier een bijdrage door een casestudie uit te voeren binnen een sample van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Een volgende aanvulling op eerder onderzoek is dat de huidige vorm van onderzoek in dit paper nog niet eerder is verricht in een sample van beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Tot
op heden is weinig onderzoek gedaan naar de kwaliteit en de relevantie van risicoverslaggeving van jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Zo onderzoekt Deumes (2008) of ondernemingen risicorelevante informatie rapporteren naar ‘prospective investors’ en Van Beest, Braam & Boelens (2009) onderzoeken de kwaliteit van financiële verslaggeving. Andere onderzoeken richten zich vooral op de invloed van de Code (Mertens & Blij, 2008), de ‘voluntary’ invoering van IFRS regulering in relatie met de lokale GAAP regulering en over de ‘voluntary’ verslaggeving over interne beheersing (Deumes & Knechel, 2008; Deumes, 2008).
1.2.2 Maatschappelijke/actuele relevantie
De maatschappelijke en actuele relevantie van dit onderzoek is groot, vanwege een aantal ontwikkelingen rondom risicoverslaggeving die de afgelopen periode plaats heeft gevonden en nog altijd plaats vindt.
Allereerst hebben veel ondernemingen verlies geleden als gevolg van de financiële crisis. Daarom is het van groot maatschappelijk belang dat de jaarverslaggeving en daarbij de risicoverslaggeving van ondernemingen van hoge kwaliteit is. De vraag naar ‘disclosure’ over het handelen van ondernemingen is gestegen in de afgelopen periode (Healy & Palepu, 2001) en door het falen van ondernemingen zijn ‘standard setters’ en beursgenoteerde ondernemingen extra onder druk gezet om de kwaliteit van de financiële verslaggeving te laten stijgen (Beretta & Bozzolan, 2004). Kwalitatief goede jaarverslaggeving is namelijk van belang voor externe gebruikers, omdat het jaarverslag het instrument is voor het management om te communiceren met ‘stakeholders’ (Healy & Palepu, 2001). Volgens de agencytheorie bestaat er namelijk informatie-asymmetrie tussen het management en de investeerders (Ross, 1973; Jensen & Meckling, 1976). Risicoverslaggeving is dan ook een mogelijkheid om de benodigde informatie te verschaffen aan belanghebbenden en het kan daarom gezien worden als een bron van informatie in het beslissingsmodel voor investeerders (ICAEW, 1999). De informatie, die via de risicoparagraaf aan de markt bekend wordt gemaakt, heeft ‘ex ante’ slechts invloed op de mogelijkheid dat een bepaalde uitkomst zich voordoet. Een rationele investeerder zal de risicoparagraaf enkel gebruiken als het nut dat de investeerder hiermee behaalt groter is dan wanneer hij de bron niet had gebruikt (Dobler, 2005). Dit betekent dat een kwalitatief goede risicoverslaggeving met een hoge mate van relevantie van groot belang is, wil de gebruiker deze als nuttig ervaren.
De recente Nederlandse aanpassing van de Richtlijn voor de Jaarverslaggeving 400, met als ingangsdatum de jaarverslagen over 2015, vraagt om een uiteenzetting van de risicohouding, de wijze waarop individuele risico’s tegemoet worden getreden (de zogenaamde risicorespons), de beschrijving van de impact van de risico’s op de resultaten en/of financiële positie, welke risico’s het afgelopen jaar een belangrijke impact hebben gehad en de gevolgen daarvan, evenals welke verbeteringen in het systeem van risicomanagement zijn aangebracht (Van Daelen & De Groot, 2014). Ook de nieuwe controleverklaring van de externe accountant die met ingang van 2014 verplicht is geworden voor alle Organisaties van Openbaar Belang (OOB), leidt ertoe dat de risicoparagraaf evenals het verslag van de Raad van Commissarissen extra aandacht gaan krijgen. Uit onderzoek (PwC, 2014) blijkt namelijk dat in een derde van de gevallen in de controleverklaring van de externe accountant risicofactoren rondom de financiële verslaglegging worden genoemd die niet als zodanig expliciet terugkomen in de risicoparagraaf in het jaarverslag. Dit is een onwenselijke situatie, aangezien de informatievoorziening door de externe
accountant nooit de vervanger kan zijn van informatie die in eerste instantie door het bestuur en commissarissen verstrekt moet worden (Brouwer & De Groot, 2014).
Dit soort wijzigingen in wet- en regelgeving en codes staan niet op zichzelf. Het is het antwoord op de kritiek en vragen van ‘stakeholders’ naar een rijkere verstrekking van informatie over risico’s en risicomanagement. In de speerpuntenbrieven van de Vereniging van Effectenbezitters1 en Eumedion van de afgelopen jaren komt dit structureel terug2,3. De extra aandacht past ook in de trend waarin ‘integrated reporting’ meer belangstelling krijgt. In deze nieuwe vorm van verslaggeving staan de maatschappelijke bestaansrede van de organisatie, de strategie, de missie, de waardecreërende activiteiten en de voornaamste risico’s waarmee een onderneming te kampen heeft centraal. Onderzoek naar jaarverslagen uit 2012 toont dat de expliciete link tussen langetermijnstrategie en risico’s, evenals het benoemen van de effecten van risico’s nog vaak achterwege blijft (Deloitte, 2013).
Het is daarom relevant om te onderzoeken of in het licht van deze aanpassingen in wet- en regelgevingen ondernemingen ook daadwerkelijk meer aandacht schenken aan het rapporteren over risicofactoren die specifiek van invloed zijn op een bepaalde onderneming. Daardoor kan de risicoparagraaf bruikbaarder worden voor belanghebbenden en aan de hand hiervan kan dit leiden tot een daling in het informatie-asymmetrieprobleem tussen het management en aandeelhouders en ten slotte kan het investeerders helpen in het maken van betere investeringsbeslissingen.
1.2.3 Praktische relevantie
Gezien deze bovenstaande ontwikkelingen is het onderzoek naar risicoverslaggeving van belang voor investeerders en andere belanghebbenden, waar de rapportage over het risicoproces een belangrijke rol speelt in het maken van investeringsbeslissingen. Dit paper geeft inzicht in hoeverre risicoverslaggeving van Nederlands beursgenoteerde onderneming in de informatiebehoefte van investeerders voorziet. Hiermee wordt de bruikbaarheid van risicoverslaggeving als onderdeel van het investeringsbeslissingsproces in kaart gebracht. Informatie over relevante risico’s kunnen bijdragen aan een effectieve allocatie van het vermogen. Verslaggeving over ondernemingspecifieke risico's vormt een zeer efficiënt middel om te voldoen aan de behoefte van aandeelhouders in het ontvangen van informatie over het risicoprofiel en risicomanagement van een onderneming. Tegelijkertijd stelt deze rapportage de onderneming in staat om de verwachtingen van aandeelhouders en andere ‘stakeholders’ over de resultaten en hun volatiliteit te managen. Eventuele fluctuaties in de resultaten van de onderneming komen dan voor aandeelhouders minder onverwacht, dit betekent dat aandeelhouders per saldo de onderneming hoger zullen waarderen (De Pooter & Visser, 2009). Het management kan echter redenen hebben om niet alle informatie met betrekking tot de werkelijke risico’s weer te geven in de jaarrekening. Een van deze redenen kan mogelijke imagoschade zijn van het vrijgeven van informatie die later foutief blijkt te zijn. Daarnaast kan
1 Vereniging van Effectenbezitters (2013). VEB speerpuntenbrief 2014.
http://www.veb.net/content/HoofdMenu/Home/nieuwsoverzicht/Artikelen2013/speerpuntenbrief201113.aspx. Geraadpleegd op 07-04-2015.
2 Eumedion (2013). Eumedion Focus Letter 2014.
http://www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/speerpuntenbrief/ speerpuntenbrief 2014.pdf. Geraadpleegd op 07-04-2015
3 Eumedion (2014). Eumedion Focus Letter 2015.
het vrijgeven van gevoelige informatie een impact hebben op de concurrentiepositie van de onderneming (Deumes & Knechel, 2008; Verrecchia, 2001). Aan de hand van de onderzoekthema’s kan bepaald worden welke risico-informatie relevant is en hoe ondernemingen hun risicoverslaggeving kunnen verbeteren. Ook kan dit aanleiding geven om wet- en regelgeving op het gebied van risicoverslaggeving aan te passen, zodat ondernemingen relevante risico-informatie verstrekken in plaats van standaard risico-informatie die toepasbaar is bij iedere onderneming.
1.3 Leeswijzer
In het volgende hoofdstuk worden de begrippen risico, risicomanagement en verder enkele theorieën behandeld die inzicht geven in mogelijke verstorende factoren rondom de relevantie en bruikbaarheid van risicoverslaggeving. Vervolgens worden in hoofdstuk 3 de onderzoeksthema’s en onderzoeksvragen vanuit de wetenschappelijke theorieën geïdentificeerd en deze zullen vervolgens met behulp van een casestudie worden beantwoord. Ten slotte wordt deze thesis met een discussie en conclusie in hoofdstuk 4 afgesloten.
2 Risicomanagement en risicoverslaggeving
2.1 InleidingIn dit hoofdstuk worden allereerst de begrippen risico en risicomanagement behandeld vanuit de wetenschappelijke literatuur. Daarna wordt dieper ingegaan op enkele theorieën waarmee geprobeerd wordt het momenteel tekortschieten van de risicoverslaggeving van ondernemingen te verklaren.
2.2 Risico
Risico is een fenomeen waar iedere onderneming elke dag aan blootgesteld wordt. Een moeilijkheid bij het uitvoeren van onderzoeken naar risicoverslaggeving met als doel de risico-informatie te beoordelen is dat het begrip risico op verschillende manieren geïnterpreteerd kan worden (Linsley & Shrives, 2006). Zo stelt Lupton (1999) bijvoorbeeld dat in alledaagse taal het begrip risico breed wordt gebruikt als gevaar, bedreiging of schade die toegebracht kan worden. Watson & Head (1998, p.192) stellen dat risico wordt gedefinieerd als een verwijzing naar een set van uitkomsten voortvloeiend uit een beslissing die als mogelijkheden gezien kunnen worden en waar onzekerheden ontstaan als mogelijkheden niet toegewezen kunnen worden aan uitkomsten. De afgelopen decennia wordt in toenemende mate aandacht besteed aan de verschillende type risico’s waar een onderneming rekening mee dient te houden. Linsley & Shrives (2006) definiëren risico als:
“Any opportunity or prospect, or of any hazard, danger, harm, threat or exposure, that has already impacted upon the firm or may impact upon the company in the future or of the management of any such opportunity, prospect, hazard, threat or exposure.”
In deze definitie komt naar voren dat risico, naast een negatieve impact de onderneming ook positief kan beïnvloeden in die zin dat risico’s mogelijkheden zijn. Deze definities van risico’s reflecteren de ‘modern view’ ten aanzien van risico, deze omvat zowel de negatieve uitkomsten als de positieve uitkomsten van een event (Linsley & Shrives, 2006). Zo stellen ook Shrand & Elliot (1998) dat risico’s niet enkel bedreigingen behelzen, maar ook mogelijkheden en kansen. Deze definitie staat in contrast met de ‘pre modern view’ definitie van risico. Hierin wordt risico beschouwd als slecht, omdat risico is verbonden met het voorkomen van natuurlijke gebeurtenissen (Linsley & Shrives, 2006; Lupton, 1999). Daarnaast heeft de ‘Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission’ (COSO) in 2004 het ‘Enterprise Risk Management - Integrated Framework’ openbaar gemaakt. Hier wordt risico gedefinieerd als de kans dat een gebeurtenis plaatsvindt en een negatieve impact heeft op het behalen van de doelstellingen en waardecreatie kan voorkomen of bestaande waarde kan uithollen (COSO, 2004). Het COSO raamwerk (2004) onderscheidt vier verschillende typen organisatiedoelstellingen waarbinnen risico’s geclassificeerd kunnen worden. Deze doelstellingen kunnen geclassificeerd worden in strategische- en operationele doelstellingen en doelstellingen op het gebied van financiële verslaggeving en wet- en regelgeving. Acties naar aanleiding van de risico’s dienen voor te zorgen dat het risicoprofiel van de onderneming binnen de ‘risk appetite’ valt (COSO, 2004). De ‘risk appetite’ is de hoeveelheid risico die de onderneming bereid is om op zich te nemen. Met betrekking tot de geïdentificeerde risico’s zijn
er verschillende ‘risk responses’, dit zijn het accepteren, delen, vermijden en het reduceren van het risico.
In dit paper wordt gebruik gemaakt van de ‘modern view’ van risico van Linsley & Shrives (2006), dit omdat deze definitie zowel de negatieve als de positieve impact van risico’s in ogenschouw neemt.
2.3 Risicomanagement
De vraag naar een manier om de waarde van een onderneming voor ‘stakeholders’ te borgen heeft geresulteerd in het proces ‘Enterprise Risk Management’ (ERM). De achterliggende gedachte bij ERM is dat een onderneming bestaat om waarde te creëren voor de aandeelhouders. Ondernemingen worden geconfronteerd met onzekerheden en de uitdaging voor het management is om vast te stellen hoeveel onzekerheid aanvaardbaar is, terwijl tegelijkertijd gestreefd wordt naar groeiende aandeelhouderswaarde. Onzekerheid biedt zowel risico’s als mogelijkheden, met de potentie om zowel aandeelhouderswaarde te verhogen als deze te verminderen. ERM stelt het management in staat om op een efficiënte wijze met deze onzekerheid en de hieraan verbonden risico’s en mogelijkheden om te gaan en daarbij de capaciteit om waarde te creëren te versterken (COSO, 2004). Risicomanagement maximaliseert tegelijkertijd de winstgevendheid van een onderneming en daarnaast minimaliseert het de kans op financieel falen. Het is daarom van groot belang om de aandeelhouderswaarde van een onderneming te maximaliseren (Solomon et al., 2000). COSO (2004) definieert ERM als volgt:
“Enterprise risk management is a process, effected by an entity’s board of directors, management and other personnel, applied in strategy setting and across the enterprise, designed to identify potential events that may affect the entity, and manage risk to be within its risk appetite, to provide reasonable assurance regarding the achievement of entity objectives.”
Resultaten met betrekking tot het gebruik van ERM en verschillende maatstaven van ondernemingswaarde zijn wisselend. Hier is onder andere naar voren gekomen dat het gebruik van ERM zou leiden tot een efficiëntere allocatie van het vermogen, hogere transparantie voor de ‘stakeholders’ en lagere kosten voor het aantrekken van extern kapitaal (Beasley, Pagach & Warr, 2008; Hoyt & Liebenberg, 2011; McShane, Nair & Rustambekov, 2011; Meulbroek, 2002). Beasley et al. (2008) onderzochten de aandeelkoersreacties naar aanleiding van de aanstelling van senior management om ERM processen binnen een onderneming te overzien. De resultaten hiervan veronderstellen ondernemingspecifieke voordelen van ERM. Voor niet-financiële ondernemingen concludeerden Beasley et al. (2008) dat aandeelkoersreacties op de aankondiging van een aanstelling een positief verband onderhouden met ondernemingsgrootte en winstvolatiliteit, maar een negatief verband hebben met ‘leverage’ en de ratio van cash ten opzichte van schulden. Deze verbanden konden niet geconcludeerd worden uit de sample van financiële ondernemingen en veronderstellen dat deze ondernemingen meer gedreven worden door andere behoeften voor risk management, zoals de vraag vanuit toezichthouders. Hoyt & Liebenberg (2011) vonden een positieve relatie tussen ondernemingswaarde en de aanstellingen van een ‘Chief Risk Officer’. Gordon, Loeb & Tseng (2009) stellen dat de relatie tussen ERM en ondernemingsprestaties afhankelijk is van de mate waarin de ERM-implementatie wordt afgestemd met ondernemingspecifieke factoren.
2.4 Risicoverslaggeving
De agencytheorie gaat over de verhoudingen en problemen die binnen een onderneming kunnen spelen tussen de verschillende groepen die belangen hebben bij een onderneming en waarbij deze belangen tegenstrijdig kunnen zijn (Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986; Ross, 1973). Deze verhoudingen kunnen conflicterend zijn wanneer de manager beslissingen neemt in zijn eigen belang en deze belangen tegenstrijdig zijn met die van de aandeelhouders. Managers worden geacht hun beslissingen te baseren op basis van wat het beste is voor de aandeelhouders. Managers kunnen echter beslissingen nemen die hun eigen belang maximaliseren, omdat zij toegang hebben tot informatie die niet beschikbaar is voor aandeelhouders. Investeerders verlangen onder andere informatie over de risico’s die betrekking hebben op de organisatie en op hoe deze worden gemanaged door een organisatie (Beretta & Bozzolan, 2004; Laijli & Zéghal, 2005). Managers hebben de beschikking over meer risico-informatie dan aandeelhouders wanneer in een organisatie een effectief risicomanagementsysteem is geïmplementeerd. Hierdoor ontstaan problemen op het gebied van informatie-asymmetrie tussen managers en aandeelhouders met betrekking tot de risico’s aangaande de onderneming (Dobler, 2008). Bhattacharya & Spiegel (1991) veronderstellen dat informatie-asymmetrie een afkeer om te investeren veroorzaakt en dat de kosten van kapitaal hoger zullen worden als de investeerders zich tegen mogelijke verliezen beschermen als gevolg van de handel met beter geïnformeerde investeerders. Wanneer risicoverslaggeving kwalitatief goed is, zal dit leiden tot een afname van informatie-asymmetrieproblemen (Miihkinen, 2013). Risicoverslaggeving is echter over het algemeen niet specifiek genoeg, het bevat namelijk voornamelijk kwalitatieve en geen of weinig kwantitatieve informatie (Amran, Bin & Hassan, 2009), het bevat te weinig toekomstgerichte informatie en op basis van de verschafte risico-informatie kunnen investeerders moeilijk beslissingen maken (Abraham & Cox, 2007). Omdat informatie-asymmetrieproblemen toenemen als de kwaliteit van verslaggeving slecht is (Easley & O’Hara, 2004; Miihkinen, 2013) en de kwaliteit van risicoverslaggeving momenteel tekortschiet (Dobler, 2008), bestaan mogelijk informatie-asymmetrieproblemen rondom risicoverslaggeving. Als gevolg van bezorgdheid over de kwaliteit van deze vorm van verslaggeving, lijkt vanuit de kant van investeerders weinig belangstelling te zijn voor risicoverslaggeving (Campbell & Slack, 2008). Mede omdat risicoverslaggeving niet ondernemingspecifiek zal zijn, het zal standaardteksten bevatten en daarnaast zal het meer het risicomanagementbeleid van een onderneming beschrijven (Linsley & Shrives, 2006). Daarmee is het gebruik beperkt. Wanneer verslaggeving over risico’s substantiële kosten met zich mee brengt op het gebied van rechtszaken, copyrights, concurrentie, regulering en belastingheffing (Greco, 2012; Lajili & Zeghal, 2005), dan wordt aangevoerd dat in de afwezigheid van potentiële directe en indirecte voordelen rationele managers niet vrijwillig rapporteren over risico’s (Beretta & Bozzolan, 2004; Lopes & Rodrigues, 2007). Daarom kan getwijfeld worden aan de bruikbaarheid en relevantie van risicoverslaggeving verstrekt door ondernemingen.
Het momenteel tekortschieten van risicoverslaggeving kan verklaard worden vanuit twee theoretische perspectieven. Allereerst kan de ‘proprietary costs’-theorie verklaren waarom huidige risicoverslaggeving mogelijk nutteloos is voor gebruikers van financiële informatie (Abraham & Shrives, 2014). Deze theorie belichaamt de kosten en voordelen van ‘disclosure’. Waar de meeste ondernemingen waarschijnlijk gedetailleerde risicomanagementsystemen hebben, zullen managers terughoudend zijn in het verstrekken van informatie die zij als commercieel of politiek gevoelig ervaren (Marschall & Weetman, 2007). Dit omdat externe
partijen, zoals concurrenten en andere belangenorganisaties, deze informatie kunnen gebruiken, wat nadelig kan zijn voor de onderneming. Daarom bestaat er een mismatch tussen informatie die in interne documenten weergegeven is en hetgeen wat een manager bereid is te delen met de externe omgeving. Bij het bepalen van een ‘disclosure’-strategie zullen managers een afweging maken tussen de voordelen van uitgebreide ‘disclosure’ en de kosten van het openbaar maken van potentieel schadelijke informatie. De ‘proprietary costs’-theorie, zoals ontwikkeld door Verrechia (1983), stelt dat de beslissingen om informatie openbaar te maken een functie is van de indirecte kosten voortvloeiend uit het openbaar maken van informatie. Deze kosten worden door een onderneming gemaakt vanwege een eventuele verlaging in toekomstige kasstromen die resulteren in een bepaalde openbaarmaking van informatie. Het rapporteren van slecht nieuws leidt tot kosten, aangezien huidige en potentiële investeerders hierdoor worden ontmoedigd. Als de ‘disclosure’ van slecht nieuws de toegang van nieuwe concurrenten op de markt belet, resulteert dit echter mogelijk in een stijging van toekomstige kasstromen voor de onderneming. Dit geldt in tegengestelde richting ook voor positief nieuws. Waar gunstig nieuws uitmondt in positieve toekomstige kasstromen door het aantrekkelijker maken van een onderneming voor investeerders, kan het ook als stimulans dienen voor concurrenten en potentiële concurrenten om de markt te betreden, waardoor de toekomstige kasstromen weer zullen gaan dalen. Het is duidelijk dat managers hun toelichtingen mogelijk manipuleren om iedere vorm van ‘proprietary costs’ te minimaliseren. Skinner (1994) en Healy, Hutton & Palepu (1999) veronderstellen dat ondernemingen en hun managers zich genoodzaakt voelen om enkele ‘upfront proprietary costs’ te maken om hun reputatie te verbeteren op het gebied van het verstrekken van kwalitatieve en betrouwbare informatie.
Ondernemingen baseren hun ‘disclosure’ mogelijk niet uitsluitend op economische overwegingen, vooral wanneer sociale en politieke aspecten ook overwogen dienen te worden (Abraham & Shrives, 2014). De institutionele theorie (Di Maggio & Powell, 1983; Oliver, 1991) kan de ideeën over ‘disclosure’-beleid van ondernemingen verduidelijken. Allereerst vanwege de onzekerheid op het gebied van na- en voordelen van ‘disclosure’ zullen managers mogelijk overwegen om ‘disclosures’ van andere ondernemingen te kopiëren, in het bijzonder van ondernemingen met een goede reputatie (Dillard, Rigsby & Goodmann, 2004). Door het kopiëren van informatie kunnen ondernemingen een signaal afgeven dat het risicomanagementsysteem gelijkwaardig is aan de norm binnen een industrie. Hoewel sommige risico’s voor alle ondernemingen binnen een industrie gelden, is de wijze waarop zij van invloed zijn op individuele ondernemingen mogelijk verschillend, afhankelijk van de karakteristieken van een onderneming. In het beste geval dienen ondernemingen de voor de ondernemingspecifieke risico’s op te nemen in hun risicoverslaggeving. Als ondernemingen enkel ‘disclosures’ verstrekken die vergelijkbaar zijn met andere ondernemingen, dan zullen deze verslagen algemeen en niet ondernemingspecifiek zijn en daarmee niet bruikbaar zijn voor investeerders of andere geïnteresseerden (Abraham & Shrives, 2014). Daarnaast kan druk vanuit instituties organisaties bewegen om te handelen in routinematige sociale acties (Cormier, Magnan & Van Velthoven, 2005). Dit veronderstelt dat managers onwillig zijn om hun beleid op het gebied van risicoverslaggeving te wijzigen, zodra dit beleid is vastgesteld. Vooral wanneer de consequenties van het opnemen van extra informatie of het wijzigen van risico-informatie niet duidelijk zijn. Als gevolg hiervan verstrekken ondernemingen gestandaardiseerde risicorapportages. Managers kunnen van mening zijn dat deze vorm behouden dient te worden wanneer de huidige vorm van ‘disclosure’ deugdelijk is. Daarbij zorgt elke vorm van variaties
mogelijk voor ongewenste aandacht. Hoewel deze vorm van ‘disclosure’ op de korte termijn nog acceptabel is, kan op de langere termijn de inhoud hiervan niet gezien worden als duurzaam, aangezien het aannemelijk is dat risico’s veranderen in zowel hun bestaan als hun impact op de onderneming (Abraham & Shrives, 2014).
Diverse oplossingen zijn voorgesteld om agencyconflicten en adverseselectieproblemen op te lossen, een van deze oplossingen is de ‘voluntary disclosure’ om informatie-asymmetrie tussen managers en aandeelhouders te verminderen (Healy & Palepu, 2001; Jensen & Meckling, 1976). ‘Voluntary disclosure’ beschrijft het opnemen van informatie in het jaarverslag, voornamelijk buiten de financiële overzichten, terwijl de regelgeving dit niet expliciet voorschrijft (Garcia-Meca & Sanchez-Ballesta, 2010). De beslissing van een onderneming om te kiezen voor ‘voluntary disclosure’ betreft een afweging tussen de verwachte voordelen en de kosten van ‘voluntary disclosure’. De belangrijkste voordelen van ‘voluntary disclosure’ voor investeerders zijn dat het informatie-asymmetrieproblemen tussen de onderneming en haar investeerders vermindert en dat het helpt in het beperken van adverseselectieproblemen tussen het management en investeerders. Aangezien investeerders gecompenseerd willen worden om zichzelf te beschermen tegen hun achterstand in informatie ten opzichte van meer geïnformeerde partijen. ‘Voluntary disclosure’ vermindert dit informatierisico en dit leidt tegelijkertijd tot lagere kosten van kapitaal en/of hogere liquiditeit van aandelen van ondernemingen (Lambert, Leuz & Verrecchia, 2007; Verrecchia, 2001). Dit argument geldt vooral voor het opnemen van informatie over interne beheersing, aangezien (effectieve) interne beheersing bevorderlijk is voor financiëleverslaggevingkwaliteit en daarbij helpt het in het verminderen van informatierisico. In de mate dat investeerders verzekerd zijn dat het systeem van interne beheersing betrouwbare informatie oplevert, zullen zij daarom minder neigingen hebben om henzelf te beschermen door een hogere compensatie te vragen (Ogneva, Subramanaam & Raghunandan, 2007).
3 Casestudie
3.1 InleidingIn dit paper wordt de relevantie van de risicoparagraaf geëvalueerd om een uitspraak te doen over de mate waarin de risicoparagraaf voorziet in de informatiebehoefte van investeerders. Om beter inzicht te krijgen in de relevantie van de risicoparagraaf voor investeerders wordt in dit onderzoek voor een aantal Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de risicoverslaggeving nader geanalyseerd aan de hand van een aantal thema’s. De geselecteerde ondernemingen hebben in de jaren 2010 tot en met 2015 te maken gehad met een incidentele waardeverandering met een structurele voortzetting. Hierbij is het interessant om te bepalen of investeerders op voorhand of naderhand over significante gebeurtenissen geïnformeerd zijn door middel van opgenomen risico-informatie. Allereerst worden de onderzoeksthema’s en vervolgens de onderzoeksvragen behandeld. Daarna worden de geselecteerde ondernemingen en wordt de methode beschreven, waarna per onderneming ten slotte de resultaten worden weergegeven. 3.2 Onderzoeksthema’s en onderzoeksvragen
Vanuit eerder onderzoek bestaan er zorgen over de kwaliteit en de bruikbaarheid van risicoverslaggeving (Campbell & Slack, 2008). Risicoverslaggeving zal niet ondernemingspecifiek zijn, standaardteksten bevatten en meer het risicomanagementbeleid van een onderneming beschrijven (Linsley & Shrives, 2006). Daarbij kunnen ondernemingen onwillig zijn om informatie op te nemen die zij als commercieel of politiek gevoelig ervaren (Marshall & Weetman, 2007). Zoals beschreven in paragraaf 2.4 Risicoverslaggeving kan het momenteel tekortschieten van risicoverslaggeving toegelicht worden vanuit twee theoretische perspectieven. Deze theorieën kunnen helpen in het verklaren waarom eerder onderzoek heeft gesteld dat risicoverslaggeving qua kwaliteit en relevantie voor investeerders gebrekkig is. Vanuit deze theorieën is het mogelijk om thema’s op te stellen die relevant zijn voor het beoordelen van de kwaliteit van risicoverslaggeving en daarnaast kan ook bepaald worden welke eigenschappen van risicoverslaggeving van belang zijn voor goede risicoverslaggeving. De ‘proprietary costs’-theorie veronderstelt dat ondernemingen de neiging hebben om algemene verslaggeving op te stellen die vergelijkbaar is met ‘disclosure’ van andere ondernemingen. Deze algemene verslaggeving zou toepasbaar kunnen zijn bij iedere onderneming en hierdoor zou de verslaggeving routinematig van aard kunnen worden. Deze vorm van verslaggeving is waarschijnlijk niet bruikbaar voor de gebruikers, maar eerder onderzoek veronderstelt dat dit type van verslaggeving wel in de praktijk voorkomt (Abraham & Shrives, 2014; Campbell & Slack, 2008; Dobler, 2008; Linsley & Shrives, 2006). Het eerste onderzoeksthema sluit hier op aan door te suggereren dat verslaggeving specifiek dient te zijn voor de desbetreffende onderneming en regelmatig opnieuw beoordeeld moet worden om voor te zorgen dat deze relevant blijft.
Thema 1: De opgenomen risico-informatie in risicoverslaggeving dient specifiek te gelden voor de betreffende onderneming en deze risico-informatie behoort daarnaast regelmatig geactualiseerd te worden door de onderneming.
Schrand en Elliot (1998) bekritiseren de verslaggeving van algemene risicofactoren door ondernemingen en zij stellen dat ‘disclosure’ over bepaalde risico’s, voornamelijk de industriegerichte risico’s, zo standaard zijn dat ze het informatiegehalte met betrekking tot de
belangrijke risico’s beperken. Daarnaast markeren Solomon et al. (2000), gebaseerd op bewijs verzameld van institutionele investeerders, het belang van ondernemingspecifieke informatie in plaats van algemene opmerkingen over risicofactoren. Het is aannemelijk dat ondernemingspecifieke informatie door de jaren heen zal veranderen, dit in plaats van algemene informatie die toepasbaar is in één jaar of zelfs meerdere jaren. Managers van ondernemingen dienen daarom ieder jaar de risicorapportage te beoordelen of ‘disclosures’ nog altijd relevant zijn en of deze niet vervangen dienen te worden door nieuwe informatie (Abraham & Shrives, 2014). De ‘proprietary costs’-theorie suggereert dat managers de voorkeur geven aan de veiligheid van algemene routinematige verslaggeving. Dergelijke ‘disclosure’ zal van beperkt nut voor investeerders zijn en met behulp van deze theorie wordt het volgende thema opgesteld.
Thema 2: Managers van ondernemingen dienen de door hun opgestelde risicoverslaggeving in jaarverslagen regelmatig te beoordelen en eventueel bij te stellen.
Deze twee thema’s leiden tot de volgende onderzoeksvraag: Is risico-informatie
ondernemingspecifiek en zijn er door de jaren heen veranderingen waarneembaar binnen een bepaalde risicofactor? Specifiek wordt binnen deze onderzoeksvraag gekeken of managers
informatie opnemen die van algemene strekking is of specifiek geldt voor de desbetreffende onderneming. Daarnaast wordt beoordeeld in welke mate informatie in onveranderde vorm blijft gedurende de jaren. Bovendien wordt besproken of managers informatie openbaar maken over hoe een bepaalde risicofactor relevant is voor zowel het huidige jaar als de toekomstige jaren. Ten slotte wordt voor beantwoording van de onderzoeksvraag geëvalueerd of uitspraak wordt gedaan over waarom bepaalde risicofactoren toegevoegd worden of weggehaald zijn (Abraham & Shrives, 2014).
De institutionele theorie helpt bij het identificeren van het derde en laatste thema. Deze theorie is ook al besproken in paragraaf 2.4 Risicoverslaggeving, maar het kernaspect van deze theorie is dat de verslaggeving de realiteit waarschijnlijk niet weergeeft, omdat managers mogelijk niet de behoefte hebben om de opgestelde risicoverslaggeving in het licht van veranderde risico’s aan te passen (Abraham & Shrives, 2014, Di Maggio & Powell, 1983; Oliver, 1991). Het is echter aannemelijk dat risico’s door de jaren heen veranderen, daarom is het van belang dat deze risicofactoren regelmatig opnieuw bekeken en beoordeeld dienen te worden. In het best denkbare geval zou in jaarverslagen een discussie opgenomen dienen te worden over vermelde risico’s uit voorgaande jaren om een bevestiging te krijgen of deze risico’s daadwerkelijk impact op de onderneming hebben gehad (Abraham & Shrives, 2014). Dit stemt overeen met het derde thema:
Thema 3: In de risicoparagraaf dient een discussie opgenomen te worden over de daadwerkelijke ervaringen over relevante risicofactoren.
Relevante risicoverslaggeving vergt daarnaast een bepaalde voorspellende en bevestigende waarde in zich te hebben. Om betrouwbaar te zijn moet het ook een betrouwbare weergave geven van de realiteit (Woods & Marginson, 2004). Solomon (2010) wijst eveneens op het belang van het opnemen van enkele discussies over mogelijk toekomstige risico’s. Een andere kwestie heeft betrekking op het opnemen van risicogebeurtenissen die plaats hebben gevonden binnen het huidige financiële verslagjaar. Thema 3 leidt tot twee onderzoeksvragen: Worden significante
gebeurtenissen plaats hebben gevonden? Worden significante gebeurtenissen besproken in de risicoparagraaf nadat de significante gebeurtenissen plaats hebben gevonden?
Allereerst worden significante gebeurtenissen geïdentificeerd die een impact hebben gehad op de economische prestaties van de onderneming. Een bepaalde gebeurtenis die tot een significante aandeelkoersreactie heeft geleid wordt hier omschreven als een significante gebeurtenis. De focus op een significante aandeelkoersreactie zorgt ervoor dat informatie verzameld wordt die relevant is voor investeerders of andere belanghebbenden (Ryan & Taffler, 2004). Vervolgens wordt in de jaren voorafgaand aan de gebeurtenis beoordeeld of ondernemingen al uitspraak doen over deze significante gebeurtenissen in de risicoparagraaf. Indien het doel van risicoverslaggeving is om investeerders te informeren over de belangrijkste risicofactoren, dan is de verwachting dat investeerders ‘ex ante’ hierover informatie dienen te krijgen. Daarnaast wordt geëvalueerd of de significante gebeurtenissen naderhand worden besproken binnen de risicoverslaggeving en of het eventueel heeft geleid tot veranderde risicoverslaggeving na de gebeurtenis (Abraham & Shrives, 2014). De informatie, die via de risicoparagraaf aan investeerders bekend wordt gemaakt, heeft ‘ex ante’ slechts invloed op de kans dat een bepaalde uitkomst zich voordoet. De risicoparagraaf zal door een rationele investeerder alleen gebruikt worden als het nut dat de investeerder hiermee behaald groter is dan wanneer hij de informatie niet had gebruikt (Dobler, 2005).
3.3 Data en methode
3.3.1 Sample
De risicoparagrafen die nader geanalyseerd worden zijn gebaseerd op de risicorapportages van een viertal ondernemingen die een notering hebben aan de Nederlandse beurs, namelijk Ballast Nedam, Grontmij, Heijmans en Oranjewoud. Deze vier ondernemingen, behorend in dezelfde Fama & French-sectorindeling namelijk de sector Manufacturing, zijn specifiek gekozen omdat deze ondernemingen in de afgelopen jaren een significante negatieve koersdaling hebben laten zien in vergelijking met de marktontwikkeling van de ASCX-index en de Lokaal-index. Om te beoordelen hoe de risicorapportages door de jaren heen veranderen, worden de jaarverslagen van de jaren 2010 tot en met 2014 verzameld.
3.3.2 Contentanalyse
Een contentanalyse wordt uitgevoerd om de verschillende risicofactoren in de jaarverslagen te identificeren (Bowman, 1984; Krippendorff, 2004). Factoren die toekomstige kasstromen van een onderneming kunnen beïnvloeden en specifiek zijn genoemd als risico-informatie in de jaarverslagen worden hier beschouwd als risicofactoren (Abraham & Shrives, 2014). In navolging van Day & Woodward (2004) worden de risicofactoren verdeeld in specifiek geldend voor de onderneming of die toepasbaar kunnen zijn bij iedere onderneming of bij iedere onderneming binnen de bouw- en infrastructuurindustrie. In tabel 1 is een overzicht opgenomen met voorbeelden van algemene, industriespecifieke en ondernemingspecifieke risicofactoren.
Tabel 1: Voorbeelden van algemene, industriespecifieke en ondernemingspecifieke risicofactoren
Type Inhoud
Bron Algemeen Daarnaast onderscheidt Ballast Nedam verschillende financiële
risicofactoren ten aanzien van valuta, rente, krediet en liquiditeit. Deze risico’s zijn niet afwijkend ten opzichte van wat in de branche gebruikelijk is. Ballast Nedam maakt in de normale bedrijfsuitoefening gebruik van financiële instrumenten, alsmede van afgeleide financiële instrumenten. Het beleid is gericht op het creëren en in stand houden van optimale financiële randvoorwaarden voor de operationele activiteiten van Ballast Nedam.
Ballast Nedam
Jaarverslag 2014. p. 69, 70
Industriespecifiek Positieve resultaten op projecten en kostenbesparing zijn voorwaarden voor het bestaansrecht van Ballast Nedam. Daarom hebben verbeteren van projectmanagement en financiële controle topprioriteit. Bij het uitvoeren van complexe projecten zijn vele factoren van invloed op de kwaliteit en projectkosten. Deze factoren worden in de aanbestedingsfase ingeschat en de daaruit voortvloeiende kosten worden in de aanbieding meegenomen. Toch bestaat het risico dat de werkelijke kosten op bepaalde projecten afwijken van de begrote kosten.
Ballast Nedam Jaarverslag 2014. p. 70
Onderneming-specifiek In 2014 is Ballast Nedam een aantal malen negatief in de pers geweest. In veel gevallen gingen de publicaties over de financiële situatie van Ballast Nedam, de ontwikkelingen op dit gebied en de kostenoverschrijdingen op het project A15 Maasvlakte-Vaanplein. Daarnaast was Ballast Nedam enkele malen in het nieuws over compliancekwesties: het ging om een kwestie die voor de onderneming al geruime tijd is afgerond, en om lopende onderzoeken van de Inspectie SZW (Sociale Zaken en Werkgelegenheid) op de projecten A2 Maastricht en A15 Maasvlakte-Vaanplein.
Ballast Nedam Jaarverslag 2014. p. 69
Teneinde te beoordelen of veranderingen optreden in de verslaggeving over risicofactoren, wordt de substantie van de discussie over risicofactoren die veelvuldig voorkomen verder beoordeeld (Abraham & Shrives, 2014). Om de overeenkomstigheid van de inhoud van risicoverslaggeving te onderzoeken worden de risicorapportages door middel van een plagiaatscan verder onderzocht (Lane, 2013). De plagiaatscan wordt gebruikt om herhalende teksten in meerdere risicorapportages te lokaliseren. Hier komt een mate van overeenkomstigheid naar boven waarmee uitspraak wordt gedaan over de mate van verandering die optreedt binnen de risicoverslaggeving (Lane, 2013).
3.3.3 Bepaling van significante gebeurtenissen
Om significante gebeurtenissen te identificeren wordt in dit onderzoek de focus gelegd op nieuwsgebeurtenissen specifiek verbonden aan een significante aandeelkoersreactie van de gekozen ondernemingen in de periode van 2009 tot en met 2015. Het dagelijkse aandeelkoersrendement wordt voor de onderneming berekend over de periode 2010 tot en met 2014. De data van de aandeelkoersen wordt verzameld uit Thomson DataStream. De mean en standaarddeviatie worden maandelijks berekend voor elke onderneming om rekening te houden met de volatiliteit van aandelen gedurende de periode. In dit onderzoek wordt een ‘adjusted return’ als belangrijk geclassificeerd als deze eenmaal de standaarddeviatie buiten de mean valt (Abraham & Shrives, 2014). Over de periode 2009 tot en met 2015 worden de vijf belangrijkste positieve en negatieve aandeelkoersreacties beschouwd als significant. Waarna het
ondernemingspecifieke nieuwsbericht onderzocht wordt binnen een ‘window’ van twee dagen voor en drie dagen na de significante aandeelkoersreactie (Ryan & Taffler, 2004). Deze nieuwsberichten hadden zowel algemene redenen (e.g. publicatie van de jaarcijfers), als specifieke redenen (e.g. kostenoverschrijding nieuwe Botlek-brug A15 project) voor de aandeelkoersreactie. Door het verbinden van een nieuwsaankondiging met de aandeelkoersreactie wordt de kans verkleind dat mogelijk andere factoren verantwoordelijk zijn voor de veranderingen in aandeelkoersprijzen (Montgomery, 2004). Ryan & Taffler (2004) laten zien dat nieuwsaankondigingen van ondernemingen een groot deel van de significante prijswijzigingen bepalen. In tabel 2 is een overzicht opgenomen van de bronnen van significante nieuwsgebeurtenissen.
Daarnaast worden jaarverslagen doorzocht op trefwoorden die gebaseerd zijn op de significante nieuwsgebeurtenissen die een impact hebben op de economische prestaties van ondernemingen. Deze aanpak is in lijn met Bhamornsiri en Schroeder (2004). Een voorbeeld van een significante nieuwsgebeurtenis is de koersdaling op 8 juli 2014 van het aandeel Ballast Nedam vanwege een uitgebrachte winstwaarschuwing, mede vanwege ernstige kostenoverschrijdingen bij het project A15 Maasvlakte-Vaanplein.
Tabel 2: Bronnen van significante nieuwsgebeurtenissen
Frequentie
Negatief nieuws Positief nieuws
Interim aankondiging (halfjaar, kwartaal) 12 4
Eindejaarsaankondiging 1 1 Bedrijfsnieuws diversen 8 7 Handels update 1 0 Externe nieuwsbron 3 1 Analisten 2 0 Totaal 27 13 3.4 Resultaten
Ter bespreking van de resultaten wordt allereerst een overzicht gegeven van de diverse opgenomen risicofactoren en verdere tabellen die later worden gebruikt ter onderbouwing van de resultaten. Hierna worden per onderneming de verschillende onderzoeksvragen behandeld en ten slotte wordt een samenvatting van de resultaten gegeven. In lijn met onderzoek van Day en Woodward (2004) worden enkele voorbeelden gegeven van delen uit de verschillende risicoparagrafen of andere delen vanuit jaarverslagen van ondernemingen ter onderbouwing van de resultaten.
3.4.1 Overzicht van risicofactoren
Iedere onderneming heeft in haar jaarverslag een hoofdstuk opgenomen waar de risico’s die betrekking hebben op de onderneming worden besproken, met titels als ‘Risk Management’, ‘Risico en risicobeheersing binnen Ballast Nedam’, ‘Risicobeheersing’ of ‘Risicobeheersing en risicoprofiel’. In tabel 3 is een overzicht opgenomen van de risicofactoren in elke risicoparagraaf, hier is een onderscheid gemaakt tussen risicofactoren die ondernemingspecifiek zijn en risicofactoren die geldend kunnen zijn voor iedere onderneming of iedere onderneming binnen dezelfde industrie.
Tabel 3: Overzicht risicofactoren per onderneming en per jaar 2010 2011 2012 2013 2014 Gemiddelde a o a o a o a o a o a o Ballast Nedam 10 4 11 6 15 8 12 7 11 5 12 6 Grontmij 14 3 14 3 15 5 13 4 11 5 13 4 Heijmans 7 2 7 3 7 4 12 4 12 5 9 4 Oranjewoud 6 4 7 5 9 6 8 5 9 7 7 6
a: Algemene risicofactoren, geldend voor iedere onderneming of iedere onderneming in dezelfde industrie o: Ondernemingspecifieke risicofactoren
In tabel 3 is een onderscheid opgenomen van de risicofactoren, onder kolom a zijn algemene risicofactoren opgenomen die geldend zijn voor iedere onderneming of voor iedere onderneming in dezelfde industrie. Daarnaast is in kolom o per jaar aangegeven hoeveel risicofactoren ondernemingspecifieke risicofactoren bevatten. Een nadere blik op deze gerapporteerde algemene risicofactoren per onderneming laat zien dat een aantal risicofactoren bij meerdere ondernemingen ieder jaar terugkomen. Deze gemeenschappelijke risicofactoren zijn als volgt: ICT-risico’s, project- en cliëntrisico’s, wet- en regelgevingrisico’s, aannemen en behouden van kwalitatief personeel, veiligheidsrisico’s, economische omstandigheden, conjuncturele omstandigheden, overheidsbezuinigingen en financiële risico’s als pensioen-, valuta- en renterisico’s. Met uitzondering van de industriespecifieke risico’s als project- en cliëntrisico’s en overheidsbezuinigingen, zijn de overige risico’s toepasbaar bij iedere onderneming van dergelijke grootte.
Tabel 4: Percentage van risicofactoren waar de mate van impact hetzelfde blijft gedurende de jaren
2010-2014
Ballast Nedam 60%
Grontmij 45%
Heijmans 64%
Oranjewoud 75%
Het percentage is berekend door het aantal algemene risicofactoren waar geen verandering optreedt in de mate van economische impact op de onderneming door de jaren heen te delen door het aantal algemene risicofactoren van een onderneming door de jaren heen.
Tabel 4 laat het percentage van risicofactoren zien waar in de risicoparagraaf geen verandering optreedt gedurende de jaren in de mate van economische impact op de onderneming. Het percentage is berekend door het aantal algemene risicofactoren waar geen verandering optreedt in de mate van economische impact op de onderneming te delen door de hoeveelheid van algemene risicofactoren uit tabel 3 (Abraham & Shrives, 2014).
Tabel 5: Vergelijkingsscore van de risicoparagraaf 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014 Gemiddelde Ballast Nedam 0,57 0,42 0,59 0,23 0,45 Grontmij 0,14 0,11 0,54 0,15 0,24 Heijmans 0,61 0,66 0,64 0,69 0,65 Oranjewoud 0,64 0,71 0,79 0,69 0,71
De vergelijkingsscore is berekend met behulp van de plagiaatscan ‘WCopyfind’. Deze plagiaatscan berekent in hoeverre het ene bestand met het ander bestand overeenkomt en geeft een waarde van 0 (geen kopiëren) tot 1 (alles gekopieerd). De hier opgenomen vergelijkingsscore laat zien in hoeverre de risicoparagraaf van twee aaneengesloten jaren overeenkomen.
In tabel 5 is de vergelijkingsscore van de risicofactoren opgenomen om een uitspraak te doen over de mate van overeenkomstigheid van risicofactoren van iedere onderneming door de jaren heen. Lane (2013) stelt dat een vergelijkingsscore van boven de 0,04 duidt op een significante mate van kopiëren.
3.4.2 Ballast Nedam
Zoals te zien in tabel 3 laat Ballast Nedam geen consistente stijging of daling zien in het aantal opgenomen risicofactoren. Het gemiddelde is 12 algemene risicofactoren en 6 ondernemingspecifieke risicofactoren. Enkel in het jaar 2012 wijkt het aantal risicofactoren het meeste af van het gemiddelde, hier worden 15 algemene risicofactoren en 8 ondernemingspecifieke risicofactoren behandeld. In de overige jaren worden het aantal risicofactoren gerapporteerd dat in lijn ligt met het gemiddelde. Het meest relevant voor investeerders zijn de ondernemingspecifieke risicofactoren. Dit aantal stijgt in de jaren 2010, 2011 en 2012, waarna het in de jaren 2013 en 2014 weer afneemt.
In tabel 4 is af te lezen dat het percentage van risicofactoren waar de mate van impact hetzelfde blijft gedurende de jaren bij Ballast Nedam 60% is. Bij de eerder vastgestelde algemene risicofactoren is daarom in 60% van de gevallen de impact op de onderneming gedurende de jaren hetzelfde. Onderstaand in voorbeeld 1 is opgenomen wat Ballast Nedam rapporteert over de ICT-risico’s. Wanneer dit qua inhoud geanalyseerd wordt met de plagiaatscan komt hier een score van 1,0 naar voren, dit laat zien dat hetgeen aan ICT-risico’s in het ene jaar beschreven letterlijk gekopieerd is in het volgende jaar. Het is hoogst onwaarschijnlijk dat geen sprake is van enige verandering binnen dit risico, zeker gezien het feit dat hedendaagse technologieën ontwikkelen en daarmee hieraan verbonden ICT-risico’s ook een ontwikkeling doormaken. Verder is uit tabel 5 af te lezen dat in ieder jaar de vergelijkingsscore boven de grens van 0,04 komt. De score 2013-2014 is dan met een waarde van 0,23 nog relatief laag ten opzichte van de overige jaren. Dit duidt op een significante mate van kopiëren in ieder jaar.
Ballast Nedam: Voorbeeld 1
ICT-risico’s: uniform waar nodig, specifiek waar mogelijk
Alle bedrijfsonderdelen maken intensief gebruik van ICTinfrastructuur en ICT-informatiesystemen. Deze systemen worden voortdurend verbeterd en vernieuwd in verschillende trajecten, zodat we de bijbehorende veranderingsprocessen goed kunnen beheersen met relatief weinig risico. De ICTinfrastructuur is gebaseerd op een breed scala aan diensten, moderne communicatietechnieken en geavanceerde virtualisatietechnieken voor dataopslag en processing. Hiermee kunnen we de gevraagde capaciteit, beschikbaarheid en duurzaamheid continu realiseren en bewaken. Voor ieder bedrijfsproces stellen we het best passende informatiesysteem beschikbaar, zonder daarbij de grote lijn van de onderneming uit het oog te verliezen. We kiezen zo veel mogelijk voor
bewezen technieken en uniformiteit over de bedrijfsonderdelen heen om verstoringen te voorkomen, tenzij een bedrijfsproces om unieke oplossingen vraagt waarmee we ons kunnen onderscheiden. Ballast Nedam heeft een eigen ICT-gedragscode geïmplementeerd, de Code voor Informatiebeveiliging. Deze code hanteren we als hoeksteen van ons ICT-beveiligingsbeleid
ICT-risico’s: uniform waar nodig, specifiek waar mogelijk
Alle bedrijfsonderdelen maken intensief gebruik van ICT-infrastructuur en ICT-informatiesystemen. Deze systemen worden voortdurend verbeterd en vernieuwd in verschillende trajecten, zodat we de bijbehorende veranderingsprocessen goed kunnen beheersen met relatief weinig risico. De ICT-infrastructuur is gebaseerd op een breed scala aan diensten, moderne communicatietechnieken en geavanceerde virtualisatietechnieken voor dataopslag & processing. Hiermee kunnen we de gevraagde capaciteit, beschikbaarheid en duurzaamheid continu realiseren en bewaken. Voor ieder bedrijfsproces stellen we het best passende informatiesysteem beschikbaar, zonder daarbij de grote lijn van de onderneming uit het oog te verliezen. We kiezen zo veel mogelijk voor bewezen technieken en uniformiteit over de bedrijfsonderdelen heen om verstoringen te voorkomen, tenzij een bedrijfsproces om unieke oplossingen vraagt waarmee we ons kunnen onderscheiden. Ballast Nedam heeft een eigen ICT-gedragscode geïmplementeerd, de Code voor Informatiebeveiliging. Deze code hanteren we als hoeksteen van ons ICT-beveiligingsbeleid.
Bron: Ballast Nedam Jaarverslag 2010 p. 19, 20 en Ballast Nedam Jaarverslag 2011 p. 63
Begin juli 2014 had Ballast Nedam te maken met een significante daling in haar aandeelkoers naar aanleiding van een winstwaarschuwing die zij had afgegeven. De aandeelkoers van Ballast Nedam daalde op 8 juli 2014 circa 31%, mede vanwege oplopende kostenoverschrijdingen bij het project A15 Maasvlakte-Vaanplein. Voor investeerders zou het relevant zijn geweest als zij in eerder stadium op de hoogte waren van de verregaande problematiek rond dit project. Met name bij bouwondernemingen zijn projectrisico’s relevant en daarom is het essentieel om investeerders op de hoogte te stellen van hoog oplopende risico’s die de onderneming loopt bij bepaalde projecten. In onderstaand voorbeeld is opgenomen wat in de risicoparagraaf uit het jaarverslag van 2013 over dit project wordt gezegd.
Ballast Nedam: Voorbeeld 2 A15 Maasvlakte–Vaanplein (MaVa)
De combinatie A-Lanes A15 waarin Ballast Nedam participeert, is in gesprek met opdrachtgever Rijkswaterstaat over een contractwijziging. Voor dit project bestaan nog grote bandbreedtes in de prognoses van zowel de opbrengsten als de kosten.
Bron: Ballast Nedam Jaarverslag 2013, p. 91.
Uit dit voorbeeld is niet af te lezen dat Ballast Nedam de lezer informeert over een risico van een dergelijke omvang dat heeft gezorgd voor een koersdaling van 31% en continuïteitsproblemen in 2014. Wanneer het jaarverslag van 2013 verder bekeken wordt, wordt enkel gesteld dat ‘teleurstellende resultaten werden veroorzaakt door het project A15 Maasvlakte-Vaanplein, een aantal oude regionale infraprojecten van voor de herstructurering van 2012, onderdekking bij de regionale bouwbedrijven en twee specialistische bedrijven’ (Ballast Nedam Jaarverslag 2013, p. 10). Het project A15 wordt 19 maal benoemd in het jaarverslag van 2013, waaronder 12 maal in het verhalende deel van het jaarverslag van Ballast Nedam.
Daarnaast is de mogelijke vervolging van Ballast Nedam door het Openbaar Ministerie een tweede significante gebeurtenis waarover voorafgaand aan de gebeurtenis risico-informatie naar buiten is gebracht. Zoals te zien in voorbeeld 3 stelt Ballast Nedam dat het geen noodzaak ziet om een aanvullende voorziening te treffen, maar gezien het feit dat het in dit onderzoek als significante gebeurtenis wordt gezien heeft het uiteindelijk in het jaar daaropvolgend tot een significante koersdaling geleid. In onderstaand voorbeeld 3 is opgenomen wat Ballast Nedam
