DE IMPACT VAN ROBO-ADVIES OP DE
BELEGGERSBESCHERMING
KAN DE DIGITALISERING IN HET JURIDISCH KADER WORDEN
INGEPAST?
Aantal woorden: 46.953
Maarten Berckmoes
Studentennummer: 01504822Promotor: Prof. dr. Reinhard Steennot
Commissaris: Mevr. Julie Goetghebuer
Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad master in de rechten Academiejaar: 2019 – 2020
Inhoud
Dankwoord ... 5
Plan van aanpak ... 6
Inleiding ... 7
Toepassingsgebied ... 8
MiFID II ... 8
Algemene impact van de regelen inzake MiFID II ... 8
Verschillende beschermingsniveaus ... 10
Specifieke verplichtingen ten aanzien van beleggingsondernemingen ... 12
Beleggingsondernemingen ... 13
Beleggingsadvies ... 13
Vermogensbeheer ... 14
Know your customer ... 14
Inform your customer ... 15
Aansprakelijkheid ... 17
Actuele situatie ... 17
Nationaal recht ... 17
De aansprakelijkheid in de verhouding tussen de financiële instelling en de cliënt ... 19
Nood aan meer harmonisatie op Europees niveau? ... 25
Verlies van een kans ... 26
Toepassing theorie op informatieplicht ... 30
Schadebeperkingsplicht ... 32
Privaatrechtelijke doorwerking ... 37
Vermoeden van causaliteit ... 39
Aansprakelijkheid toezichthouder ... 46
Robo-advies ... 48
Quid? ... 48
Opportuniteiten ... 50
Gevaren ... 53
Relatie tussen de financiële instelling en de cliënt... 56
Evolutie van de digitalisering ... 58
Robo-advies onder de MiFID-regelgeving ... 64
Regels inzake bedrijfsvoering ... 68
Voorbeeld van een buitenlandse visie: de FCA in het Verenigd Koninkrijk ... 72
Regulatory sandbox ... 74
Toestand in België ... 77
Hoe robo-advies inpassen in de juridische regelgeving? ... 80
Conclusie ... 89 Bibliografie ... 91 Wetgeving ... 91 Europees niveau ... 91 Nationaal niveau ... 91 Rechtspraak ... 91
Hof van Justitie ... 91
Hof van Cassatie ... 92
Hof van beroep ... 93
Rechtbank van eerste aanleg ... 93
Ondernemingsrechtbank/rechtbank van koophandel ... 93
Minnelijke schikking FSMA ... 94
Rechtsleer ... 94
Boeken ... 94
Artikelen ... 95
Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag worden geraadpleegd en/of gereproduceerd voor persoonlijk gebruik. Het gebruik van deze masterproef valt onder de bepalingen van het auteursrecht en bronvermelding is steeds noodzakelijk.
Dankwoord
Aan het einde van mijn studies wens ik enkele personen te bedanken. Deze masterproef zou zonder hun hulp en steun niet tot stand zijn gekomen.
Eerst en vooral mijn promotor, Reinhard Steennot, om mij de kans te geven om over dit onderwerp te kunnen schrijven. Tevens wil ik hem bedanken voor zijn hulp wanneer ik met een vraag zat en voor zijn richtlijnen waardoor ik nog wat kon bijsturen in mijn masterproef. Ook mijn commissaris Julie Goetghebuer heeft mij hierbij geholpen wanneer ik op zoek was naar FinTech-spelers om te bevragen, waarvoor ik haar ook wens te bedanken.
Daarnaast ben ik de personen dankbaar die bereid waren om mij antwoorden te verlenen in het kader van mijn interviews. Dankzij hen heb ik ook inzicht in de materie verkregen vanuit de praktijk, wat mij een extra interessante visie gaf bij het schrijven van deze masterproef. Hierbij gaat het om Duco Frie van Dexxi en een tweede persoon, die samen met zijn bedrijf anoniem wenst te blijven.
Ook mijn vrienden, zowel degene die er tijdens mijn studententijd zijn bijgekomen, als degene die mij al langer kennen, ben ik dankbaar voor de ontvangen steun. Hen één voor één bedanken zou dit dankwoord te lang maken. Desalniettemin wil ik hen toch vermelden omdat zij natuurlijk een heel belangrijke rol gespeeld hebben de voorbije jaren.
Ten slotte wens ik ook mijn ouders te bedanken. Zij hebben mij niet alleen de voorbije 5 jaar, maar al van jongs af aan gesteund, in goede en slechte tijden. Mijn moeder krijgt een speciale vermelding voor het nalezen van mijn thesis en om er de laatste fouten uit te halen en mijn vader krijgt deze vermelding omdat hij ervoor zorgde dat ik mijn gedachten op de moeilijke momenten wat kon verzetten.
Plan van aanpak
1. Deze masterproef betreft een onderzoek naar de problemen die kunnen ontstaan wanneer men beleggingsadvies verleent door middel van geautomatiseerde hulpmiddelen. Er is reeds heel wat geschreven over de beleggersbescherming op zich, maar doordat robo-advies nog maar een zeer recent gegeven is, moet in grote mate nog duidelijk worden welke implicaties robo-advies met zich meebrengt in het kader van de beleggersbescherming. Dit onderzoek vindt enerzijds plaats door middel van een literatuurstudie. Concreet wordt nagegaan wat de actuele stand en evoluties zijn in de rechtspraak en rechtsleer. Hierbij is, door middel van een bevraging bij een paar spelers uit de praktijk, de problematiek ook vanuit een praktisch oogpunt benaderd. Het praktische oogpunt mag hierbij niet overdreven worden. Het moet eerder als een toevoeging aan de theoretische bevindingen beschouwd worden, waarbij de theorie al dan niet bevestigd wordt. Uiteindelijk trachten we een antwoord te vinden op de vraag in hoeverre de regelgeving die voorhanden is, aangepast is aan de invoer van robo-advies. Hierbij zal ook een poging ondernomen worden om te kijken welke verbeteringen eventueel nog kunnen worden aangebracht.
2. Wat betreft de structuur van deze masterproef, zullen eerst de twee aspecten apart behandeld worden. In een eerste deel wordt de regeling met betrekking tot de beleggersbescherming besproken. Hierbij wordt nagegaan welke verplichtingen beleggingsondernemingen moeten naleven wanneer bepaalde beleggingsdiensten worden aangeboden aan cliënten. In het bijzonder wordt hierbij de focus gelegd op de aansprakelijkheid die de beleggingsdienstaanbieder kan oplopen wanneer een fout wordt begaan. Ook de privaatrechtelijke doorwerking van bepaalde regelen van publiek recht komt hierbij aan bod.
3. In een tweede deel wordt dan besproken wat robo-advies precies inhoudt. De evolutie doorheen de voorbije jaren wordt doorgenomen en er wordt gekeken naar enkele concepten, waarvan in België en in het buitenland gebruik wordt gemaakt. Men gebruikt deze concepten om de problemen die zich kunnen voordoen bij het gebruik van robo-advies te verhelpen. Ook enkele toekomstvisies met betrekking tot robo-advies zullen in dit kader aan bod komen.
4. Nadat die twee aspecten zijn besproken, zal geprobeerd worden om het concept robo-advies in te passen in het totaalplaatje van de beleggersbescherming. Op die manier trachten we tot de conclusie van het onderzoek te komen door te zien welke meerwaarde het gebruik van robo-advies kan brengen, maar ook welke problemen nog voorhanden zijn, met enkele suggesties om die problemen te verhelpen.
5. Omdat het niet mogelijk is om alle aspecten met betrekking tot dit onderwerp te behandelen, zullen ook enkele onderwerpen, waarvan de relevantie niet onderschat mag worden, buiten beschouwing worden gelaten. Hierbij kan gedacht worden aan de impact van de GDPR op de informatieverzameling waaraan
de onderneming gehouden is. Ook de verzekeringen waaraan een beleggingscomponent verbonden is, zullen slechts beperkt ter sprake komen. Zo zal bijvoorbeeld niet dieper ingegaan worden op de IDD en de MiFIR-verordening. Ook de regeling die voorhanden is met betrekking tot het moratorium en de banning, wordt in deze masterproef niet verder besproken.
Inleiding
6. De bescherming van de belegger wordt sinds enkele jaren op Europees niveau geregeld. Deze regeling is de voorbije decennia meermaals het voorwerp geweest van evoluties en staat bekend als MiFID, wat
Markets in Financial Instruments Directive betekent. In 2004 kwam in dit kader de zogenaamde MiFID
I-richtlijn1 tot stand, die in 2007 in werking trad. In 2014 werd deze richtlijn vervangen door de MiFID II-richtlijn,2 die in 2018 in werking trad. Beide richtlijnen bevatten dezelfde principes, waarbij de MiFID II-richtlijn voornamelijk gezien moet worden als een verscherping van de regelgeving ter bescherming van beleggers.3
7. Kort samengevat zijn er drie belangrijke principes die terugkomen in de MiFID-regelgeving. Ten eerste tracht men de beleggers en de integriteit van de financiële markten te beschermen. Daarnaast wil men eerlijkheid, transparantie en efficiëntie op de gereglementeerde financiële markten bevorderen. Ten slotte probeert men de Europese beurshandel en beleggingsmarkt verder te harmoniseren.4 Teneinde zijn doelstellingen na te komen, worden op grond van de MiFID-regelgeving aan de ondernemingen drie belangrijke beginselen opgelegd die zij dienen na te leven. Ten eerste dienen zij zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van hun cliënten. Daarnaast moeten ze correcte, duidelijke en niet-misleidende informatie bezorgen die tevens allesomvattend en relevant is. Met deze informatie moeten cliënten in staat zijn om met kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen. Ten slotte zijn de ondernemingen bij het aanbieden van beleggingsdiensten verplicht om rekening te houden met de specifieke situatie van hun cliënten. Hiermee wordt bedoeld dat de beleggingen bij hun beleggersprofiel moeten aansluiten en dat deze beleggingen aan hun behoeften moeten voldoen.5
8. Een ander hot topic dat de laatste jaren steeds meer op de voorgrond is verschenen in de financiële wereld is het gebruik van robo-advies. Zeker langs de aanbodzijde is er de laatste jaren veel meer belangstelling ontstaan voor het gebruik van robo-advies. Dit aanbod wordt gebracht door financiële instellingen en FinTech-bedrijven. Aan de vraagzijde daarentegen is robo-advies nog een vrij onbekend
1 Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004 van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten. 2 Richtlijn 2014/65/EU van 15 mei 2014 van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten. 3https://www.fsma.be/nl/mifid-ii.
4https://www.fsma.be/nl/gedragsregels-mifid.
fenomeen.6 Tevens is er in het algemeen nog steeds een probleem van ongeletterdheid met betrekking tot robo-advies. Dit blijkt uit een recent rapport van de drie European Supervisory Authorities naar aanleiding van een bevraging van nationale toezichthouders.7
Toepassingsgebied
9. Vooraleer dieper wordt ingegaan op de beleggersbescherming zelf, is het van belang om de basis hieromtrent te verduidelijken. Ten eerste wordt er doorgaans een onderscheid gemaakt tussen de professionele belegger en de retailbelegger. Deze laatste categorie wordt hierbij logischerwijze beter beschermd.
10. Daarnaast moet een retailbelegger ruimer opgevat worden dan een consument in de traditionele betekenis van het woord. Waar het onderscheid tussen een consument en een professioneel gemaakt wordt in functie van de doeleinden van de bewuste transactie, wordt dit bij het onderscheid tussen een professionele belegger en een retailbelegger gemaakt in functie van de expertise waarover de belegger beschikt of vermoed wordt te beschikken. Een retailbelegger kan bijvoorbeeld ook een KMO zijn op basis van dit onderscheid.8 Men wordt slechts als een professionele belegger beschouwd indien men over de nodige ervaring, kennis en deskundigheid beschikt om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de risico’s die men loopt, adequaat kan inschatten.9 Daarnaast kan een retailbelegger ook vragen om als een professionele belegger te worden behandeld. Hiervoor moet deze belegger wel aan de voorwaarden voldoen om als een professionele belegger te kunnen worden beschouwd.10
11. Daarnaast gaat het in deze masterproef over robo-advies. Onder robo-advies wordt adviesverlening, in dit onderzoek meer bepaald financiële dienstverlening, verstaan, waarbij zowel klanteninventarisatie als advies, al dan niet volledig, geautomatiseerd zijn.11
MiFID II
Algemene impact van de regelen inzake MiFID II
12. De MiFID-regeling is oorspronkelijk tot stand gekomen met als doel om de mededinging op de Europese financiële markten te versterken. Dit doel wou men bereiken door een unieke markt voor financiële
6 M. DE MUYNCK, A. HENDRICKX en R. HOUBEN, “Geautomatiseerd advies (‘robo-advies’) en bescherming van de financiële consument” in R.
STEENNOT en G. STRAETMANS (eds.), Digitalisering van het recht en consumentenbescherming, Antwerpen, Intersentia, 2019, (159) 160, nr. 2.
7 ESMA, EBA en EIOPA, “Joint Committee report on the results of the monitoring exercise on ‘automation in financial advice’”, 5 september 2018,
10, https://esas-joint-committee.europa.eu/Publications/Reports/JC%202018%2029%20-%20JC%20Report%20on%20automation%20in%20financial%20advice.pdf.
8 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument van financiële diensten”, DCCR 2013, afl. 3, (165) 167, nr. 5. 9 R. STEENNOT en M. TISON, Financieel recht, 2019, p. 189.
10 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument van financiële diensten”, DCCR 2013, afl. 3, (165) 167, nr. 5. 11 AFM, “Visie op roboadvies: Kansen, zorgplicht en aandachtspunten”, 15 maart 2018, 4.
diensten te creëren.12 Met deze markt wou men tevens een geharmoniseerde bescherming van hoog niveau voor beleggers in financiële instrumenten creëren.13 De MiFID-regelgeving probeert, met methodes en een geest die als consumentvriendelijk kunnen worden beschouwd14, consumenten te beschermen, maar even goed kan deze regelgeving rechtspersonen of professionele beleggers beschermen.15 Naast de beleggersbescherming, streeft deze regelgeving naar controle op de aanbieders van beleggingsdiensten en de financiële markten.16 Hieruit kunnen bijgevolg drie zuilen worden opgemaakt voor de reglementering van markten in financiële instrumenten, die elk voor zich een zekere individualiteit hebben maar een gezamenlijk doel willen bereiken en dus ook in zekere zin samenkomen.17
13. De MiFID II-richtlijn is, wanneer het op beleggersbescherming aankomt, maximaal geharmoniseerd, met een beperkte mogelijkheid tot gold plating.18 Dit blijkt uit artikel 24(12), 1ste lid van deze richtlijn. Op basis van dit artikel krijgen lidstaten de mogelijkheid om in uitzonderlijke gevallen aan beleggingsondernemingen aanvullende eisen op te leggen ten opzichte van de zaken die in datzelfde artikel bedoeld zijn. Deze eisen moeten objectief gerechtvaardigd en evenredig zijn om specifieke risico’s voor de beleggersbescherming of de marktintegriteit die van bijzonder belang zijn in de omstandigheden eigen aan de marktstructuur van desbetreffende lidstaat op te vangen.19 Over wat nu juist de zaken zijn die in artikel 24(12) MiFID II bedoeld worden, heerst discussie. Hierbij zijn twee visies mogelijk. De eerste visie houdt in dat enkel de specifieke bepalingen uit artikel 24 geharmoniseerd worden. Bijgevolg zullen de lidstaten niets kunnen toevoegen aan de in artikel 24 opgenomen bepalingen, maar mogen ze wel nog andere maatregelen nemen die de belegger beschermen. Volgens de tweede visie is artikel 24(12) MiFID II erop gericht om de volledige materie die door artikel 24 behandeld wordt, te harmoniseren. Op grond hiervan kunnen lidstaten in de volledige materie van beleggersbescherming en informatieverstrekking geen andere regels meer opleggen dan deze die in de richtlijn zijn opgenomen.20
12 M.-D. WEINBERGER, “MiFID I & II: Portée générale des règles destinées à assurer la protection des investisseurs”, BFR 2017, afl. 6, (384) 386, nr.
6.
13 EC, “Public consultation. Review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID)”, 8 december 2010, www.ec.europa.eu, p. 5. 14 Overwegingen 77, 81, 87 en 156 en art. 74-75 MiFID II.
15 M.-D. WEINBERGER: “MiFID I & II: Portée générale des règles destinées à assurer la protection des investisseurs”, BFR 2017, afl. 6, (384) 387, nr.
6.
16 M. KRUITHOF, ”De privaatrechtelijke werking van de MiFID 2004-gedragsregels: een analyse van de mate waarin zij de wederzijdse rechten en
plichten van dienstverlener en cliënt kunnen aanvullen en beperken” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering in de kering, Antwerpen, Intersentia, 2012, pp. 294-302.
17 M.-D. WEINBERGER, ”MiFID I & II: Portée générale des règles destinées à assurer la protection des investisseurs”, BFR 2017, afl. 6, (384) 387, nr.
6.
18 O. ELOOT en H. TILLEY, ”Beleggersbescherming in MiFID II en MiFIR: een overzicht en toetsing van enkele recente beleggersbeschermende
maatregelen”, BFR 2014, afl. 4, (179) 181, nr. 4.
19 Art. 24(12), 1ste lid MiFID II.
20 O. ELOOT en H. TILLEY, ”Beleggersbescherming in MiFID II en MiFIR: een overzicht en toetsing van enkele recente nationale
Verschillende beschermingsniveaus
14. Er zijn drie verschillende soorten diensten die van elkaar kunnen worden onderscheiden. De eerste dienst die kan worden aangeboden door een onderneming is het doorvoeren van een order om een bepaald financieel instrument te kopen of te verkopen. Een tweede dienst is het aanbieden van beleggingsadvies. Hierbij gaat het om gepersonaliseerde aanbevelingen die betrekking hebben op beleggingen. Een derde dienst is het sluiten van een overeenkomst met betrekking tot het beheer van een portefeuille. Hierbij zullen de beleggingen beheerd worden door de onderneming voor de belegger.21
15. Een sterk beschermingsmechanisme treedt in werking bij beleggingsadvies. Hierbij wordt in zekere mate vertrouwd op de onderneming. Het is dan ook van groot belang dat de onderneming begrijpt wat de individuele noden en de persoonlijke situatie van de cliënt zijn. Tevens wordt van de onderneming verwacht dat deze producten op maat van de cliënt aanbiedt. Omwille van deze redenen heeft de MiFID II-richtlijn aan ondernemingen de plicht opgelegd om een geschiktheidstoets of suitability test uit te voeren. Bij deze geschiktheidstoets vraagt men naar de kennis en ervaring van de cliënt, maar ook naar diens financiële situatie en beleggingsdoelstellingen. Op basis van een vragenlijst tracht de onderneming met deze geschiktheidstoets na te gaan welke soorten beleggingen geschikt zijn voor de cliënt.22 Deze vragenlijst moet goedgekeurd worden door de FSMA en verschilt van onderneming tot onderneming.23 Op de aspecten van deze geschiktheidstoets komen we nog terug. Als een onderneming geen informatie opvraagt bij de cliënt die vereist is om de geschiktheid van een product of een dienst voor een bepaalde cliënt te beoordelen, kan deze ook geen gepaste aanbevelingen doen. Het is daarnaast van groot belang dat de cliënt correct antwoordt op de vragen die door de beleggingsonderneming worden gesteld. Op basis van deze antwoorden zal de onderneming immers bepalen welk soort product of dienst voorzien kan worden voor de cliënt.24 Wanneer uit deze geschiktheidstoets blijkt dat de cliënt geen gepast beleggingsadvies of vermogensbeheer kan worden verleend, of de cliënt nalaat om de vereiste informatie aan de beleggingsonderneming te geven, geldt een onthoudingsplicht in hoofde van de beleggingsonderneming op grond van artikel 27, § 4 van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (hierna WFT genoemd).25
16. Wanneer men aan een onderneming een order geeft om een bepaald financieel instrument te kopen of te verkopen, zonder dat hierbij beleggingsadvies wordt verleend, zal een gematigder beschermingsmechanisme in werking treden. Dit mechanisme staat bekend als de gepastheidstoets of
appropriateness test. Met deze gepastheidstoets tracht men beleggers te beschermen die mogelijk niet
21 FSMA, ”MiFID II Directive: more protection for investors”, p. 10, https://www.fsma.be/en/mifid-ii-directive-more-protection-investors. 22 FSMA, ”MiFID II Directive: more protection for investors”, https://www.fsma.be/en/mifid-ii-directive-more-protection-investors. 23 Interview met anonieme speler uit de praktijk.
24 FSMA, ”MiFID II Directive: more protection for investors”, https://www.fsma.be/en/mifid-ii-directive-more-protection-investors. 25 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument van financiële diensten”, DCCR 2013, afl. 3, (165) 173, nr. 17.
in staat zijn om de gevolgen van een transactie te begrijpen of zich niet bewust zijn van de specifieke risico’s die een transactie met zich kan meebrengen. In het bijzonder rijst deze problematiek wanneer het gaat om “complexe” financiële producten in de betekenis van de MiFID II-richtlijn, of wanneer de beleggers zelf geen initiatief hebben genomen om de transactie door te voeren. Het toepassingsgebied van de gepastheidsbeoordeling is door de MiFID II-richtlijn uitgebreid, omdat het aantal producten dat niet als complex kan worden beschouwd, wordt ingeperkt.26 Deze test heeft het doel om de onderneming de mogelijkheid te geven om na te gaan hoe het gesteld is met de kennis en de ervaring van de belegger in het beleggen. Meestal gaat de onderneming deze kennis en ervaring na door middel van een vragenlijst die ze zelf heeft opgemaakt, die ter beschikking wordt gesteld van de potentiële cliënt vooraleer deze overgaat tot een beleggingsbeslissing. De onderneming kan overgaan tot de transactie wanneer ze besluit dat de belegger over de vereiste kennis en ervaring beschikt om de onderliggende risico’s te begrijpen. In het andere geval, of wanneer de onderneming over onvoldoende informatie beschikt om de kennis en ervaring van de cliënt te beoordelen, kan de onderneming deze transactie niet verbieden. De cliënt zal in dat geval wel gewaarschuwd worden. Deze waarschuwing geeft aan dat de onderneming denkt dat de gevraagde transactie niet gepast is voor de cliënt of dat er te weinig informatie voorhanden is om de gepastheid van de transactie te beoordelen. Wanneer de cliënt vraagt om de transactie toch te laten doorgaan, aanvaardt hij tegelijk ook de risico’s die de transactie met zich meebrengt.27
17. Voor bepaalde transacties waarbij men geen gebruik maakt van beleggingsadvies, is zelfs geen gepastheidstoets vereist. Het gaat hierbij om de door de onderneming aangeboden diensten die gekwalificeerd worden als "execution only”. Van deze diensten is sprake indien aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Het moet eerst en vooral gaan om een financieel instrument dat niet onder de categorie van “complexe” producten valt uit de MiFID II-richtlijn. Daarnaast moet de belegger op eigen initiatief de onderneming contacteren, waarbij deze belegger vraagt om de transactie uit te voeren. Ook moet de cliënt hierbij geïnformeerd worden over de beperkte bescherming en dient de onderneming de belangenconflictregeling na te leven.28 Hierbij zal de cliënt dan ook geen vragen moeten beantwoorden die betrekking hebben op zijn kennis en ervaring in het beleggen, over zijn financiële situatie en over zijn beleggingsdoelstellingen.29 Toch kunnen zich hierbij ook nog problemen voordoen, omdat het niet steeds even duidelijk is binnen welk risicoprofiel men mag blijven en wat bijvoorbeeld in een cliëntenportefeuille mag zitten. Tevens missen de inhoud, het risico en de berekening in sommige gevallen duidelijkheid, evenals de wetgeving en de labeling door de FSMA. Daarnaast moeten cliënten gewezen worden op het gegeven dat ze op eigen initiatief beslissingen nemen en dat de beleggingsonderneming de cliënt niet
26 O. ELOOT en H. TILLEY, ”Beleggersbescherming in MiFID II en MiFIR: een overzicht en toetsing van enkele recente nationale
beleggersbeschermende maatregelen”, BFR 2014, afl. 4, (179) 185, nr. 14.
27 FSMA, ”MiFID II Directive: more protection for investors”, p. 10-11, https://www.fsma.be/en/mifid-ii-directive-more-protection-investors. 28 R. STEENNOT en M. TISON, Financieel recht, 2019, p. 193.
kan tegenhouden wanneer een beslissing wordt genomen. Op die manier worden cliënten minder begeleid, waardoor ze zelf fouten gaan maken.30
18. Het meest verregaande beschermingsniveau betreft het beheer van een portefeuille door de onderneming. Hierbij is de cliënt volledig afhankelijk van de beslissingen en keuzes die door de onderneming worden gemaakt. Hierbij moet de onderneming de cliënt zelfs niet op de hoogte brengen van iedere beleggingsbeslissing die voor de cliënt wordt gemaakt. Bijgevolg is het van groot belang dat de onderneming over voldoende informatie beschikt zodat deze de gewenste dienst aan de cliënt kan aanbieden. De onderneming is dus ook in dit kader verplicht om een geschiktheidstoets af te nemen. Wanneer de cliënt zelf nalaat om de nodige informatie ter beschikking te stellen, zal de onderneming niet in staat zijn om een portefeuille in opdracht van de cliënt te beheren en zal deze onderneming opnieuw de onthoudingsplicht moeten naleven.31
Specifieke verplichtingen ten aanzien van beleggingsondernemingen
19. Eerst en vooral dienen ondernemingen een vergunning te verkrijgen als beleggingsonderneming.32 Daarnaast worden de beleggingsondernemingen, maar ook bijvoorbeeld kredietinstellingen, onderworpen aan een aantal specifieke gedragsregels uit de MiFID-regelgeving.33 Essentieel is dat de ondernemingen die onderworpen zijn aan deze gedragsregels, zich op een eerlijke, billijke en professionele wijze moeten inzetten voor de belangen van hun cliënten. Dit wordt ook wel het loyaliteitsbeginsel genoemd.34 Zo moeten deze gereglementeerde ondernemingen aan cliënten of potentiële cliënten informatie verstrekken, met inbegrip van reclame, die correct, duidelijk en niet-misleidend is.35 Daarnaast moet aan de cliënten of potentiële cliënten tijdig passende informatie worden verstrekt over de beleggingsonderneming en haar diensten, de financiële instrumenten en de voorgestelde beleggingsstrategieën, de plaatsen van uitvoering en alle kosten en bijhorende lasten.36
20. In het bijzonder komen daarnaast nog twee verplichtingen terug die beleggingsondernemingen moeten naleven wanneer ze beleggingsdiensten willen aanbieden aan potentiële cliënten. Het gaat om de know
your customer-plicht enerzijds en de inform your customer-plicht anderzijds. Vooraleer verder wordt
ingegaan op deze twee verplichtingen, worden eerst enkele begrippen verduidelijkt.
30 Interview anonieme speler uit de praktijk.
31 FSMA, ”MiFID II Directive: more protection for investors”, p. 14, https://www.fsma.be/en/mifid-ii-directive-more-protection-investors. 32 Art. 5 MiFID II.
33 Art. 69 e.v. MiFID II. 34 Art. 24, 1 MiFID II. 35 Art. 24, 3 MiFID II. 36 Art. 24, 4 MiFID II.
Beleggingsondernemingen
21. Beleggingsondernemingen zijn rechtspersonen die instaan voor het beroepsmatig verlenen van één of meer beleggingsdiensten aan derden en/of het beroepsmatig verrichten van één of meer beleggingsactiviteiten.37 Voor de activiteiten waarvoor een vergunning werd toegekend krijgt de beleggingsonderneming tevens een Europees paspoort. Hierdoor kunnen de vergunde diensten in de EER worden aangeboden, zonder dat nog een nieuwe vergunning in andere lidstaten dan de lidstaat van herkomst moet worden verkregen. Het doorlopen van een simpele notificatieprocedure volstaat immers. De toezichthouder houdt daarbij ook permanent toezicht over de beleggingsondernemingen. In het bijzonder gaat het hierbij over de naleving van vereisten met betrekking tot de organisatie van de beleggingsonderneming, maar ook op de gedragsregels die de beleggingsonderneming dient na te leven.38 Hierbij beschikt de toezichthouder tevens over sancties ter handhaving van de MiFID-regelgeving.39
Beleggingsadvies
22. Met beleggingsadvies wordt bedoeld dat men gepersonaliseerde aanbevelingen doet aan een cliënt, hetzij op verzoek van de cliënt, hetzij op initiatief van de gereglementeerde onderneming. Deze aanbevelingen hebben betrekking op één of meer verrichtingen in financiële instrumenten.40 Een aanbeveling is niet gepersonaliseerd wanneer deze uitsluitend aan het publiek wordt gedaan. Op dit vlak is de definitie van gepersonaliseerde aanbeveling in MiFID II verduidelijkt ten opzichte van MiFID I, aangezien een aanbeveling toen niet gepersonaliseerd was wanneer deze enkel via distributiekanalen of aan het publiek werd gedaan. Door deze verduidelijking vallen nu ook aanbevelingen gedaan door tussenpersonen via distributiekanalen onder de gepersonaliseerde aanbevelingen.41 Deze verduidelijking is echter nog steeds niet omgezet in het Belgisch recht, waar nog steeds van de oude definitie gebruik wordt gemaakt.42
23. Er is in MiFID II een onderscheid gemaakt tussen verschillende modaliteiten op het vlak van beleggingsadvies. Door deze modaliteiten kan de dienst beleggingsadvies dan ook gediversifieerd worden. Deze diversifiëring kan op verschillende elementen betrekking hebben. Zo kan het hierbij gaan
37 Art. 4, 1ste lid, (1) MiFID II.
38 M. DE MUYNCK, A. HENDRICKX en R. HOUBEN, “Geautomatiseerd advies (‘robo-advies’) en bescherming van de financiële consument” in R.
STEENNOT en G. STRAETMANS (eds.), Digitalisering van het recht en consumentenbescherming, Antwerpen, Intersentia, 2019, (159) 172, nr. 19.
39 Art. 69 e.v. MiFID II.
40 Art. 2, 9° van de Wet van 25 oktober 2016 betreffende de toegang tot het beleggingsbedrijf en betreffende het statuut van en het toezicht op
de vennootschappen voor vermogensbeheer en beleggingsadvies.
41 F. RAVELINGIEN en C. VERIS: “De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, afl. 6, (371)
372-373.
42 Art. 2, 9° van de Wet van 25 oktober 2016 betreffende de toegang tot het beleggingsdienstenbedrijf en betreffende het statuut van en het
om de positionering van het beleggingsadvies als zijnde onafhankelijk dan wel afhankelijk, beleggingsadvies met periodieke beoordeling van de geschiktheid van de aanbevelingen of de wijze waarop het beleggingsadvies geheel of gedeeltelijk wordt verstrekt via geautomatiseerde of semi-geautomatiseerde systemen zoals robo-advies.43 Op dit laatste element wordt hier wat dieper ingegaan.
24. In MiFID II worden, naar aanleiding van de technologische ontwikkeling, het concept robo-advies en de verantwoordelijkheden en verplichtingen die moeten worden nageleefd bij deze wijze van adviesverlening verder behandeld.44 Daarnaast is in de guidelines uitgevaardigd door de ESMA een definitie gegeven voor het begrip robo-advies: “het verstrekken van beleggingsadviezen of het verlenen
van vermogensbeheerdiensten wanneer dit geheel of gedeeltelijk plaatsvindt door middel van een geautomatiseerd of semi-geautomatiseerd systeem dat met de cliënt in contact staat”.45 Ook zijn in die guidelines specifieke verplichtingen met betrekking tot de informatieverzameling en de geschiktheidsbeoordeling opgenomen (zie infra).
Vermogensbeheer
25. Het is belangrijk om duidelijk het onderscheid te maken tussen beleggingsadvies, wat hierboven is behandeld, en vermogensbeheer. Bij vermogensbeheer gaat men per cliënt op discretionaire basis een portefeuille beheren op grond van een door de cliënt gegeven opdracht. Hierbij moeten deze portefeuilles minstens één financieel instrument bevatten. De beheerder van het vermogen van de cliënt kan hierbij tevens daden van beschikking stellen. Hij mag dus een financieel instrument kopen of verkopen, zonder dat hiervoor toestemming van de cliënt vereist is. Dit kan hij doen omdat hij een algemene opdracht van de cliënt heeft gekregen die het beheer van zijn portefeuille betreft. Dit neemt niet weg dat de cliënt nog steeds instructies kan geven wat betreft de aankoop of verkoop van een bepaald financieel instrument.46
Know your customer
26. Met de know your customer-plicht die in hoofde van beleggingsondernemingen rust, wordt bedoeld dat beleggingsondernemingen hun potentiële cliënten aan een geschiktheidstoets onderwerpen wanneer deze cliënten genieten van de diensten beleggingsadvies of vermogensbeheer. Met deze toets tracht men ervoor te zorgen dat er voor de cliënt of de potentiële cliënt geschikte beleggingsdiensten en financiële instrumenten worden aanbevolen. Om deze doelstelling te bereiken, moet met drie elementen
43 F. RAVELINGIEN en C. VERIS, “De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, afl. 6, (371) 374. 44 Art. 54 Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 2017/565 van de Commissie houdende aanvulling van Richtlijn 2014/65/EU van het Europees
Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn.
45 ESMA, ”Richtsnoeren met betrekking tot bepaalde aspecten van de MiFID II geschiktheidseisen”, 6 november 2018, p. 4, nr. 6,
https://esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma35-43-1163_guidelines_on_certain_aspects_of_mifid_ii_suitability_requirements_nl.pdf.
rekening worden gehouden. Deze zijn de kennis en ervaring van de cliënt op beleggingsgebied met betrekking tot het specifieke soort product of dienst, de financiële situatie van de cliënt, met inbegrip van zijn vermogen om verliezen te dragen en zijn beleggingsdoelstellingen, met inbegrip van zijn risicotolerantie.47 Hierbij is het van belang dat de cliënt de risico’s ook begrijpt. Wanneer het advies niet geschikt is of wanneer niet alle vereiste informatie door de cliënt is aangereikt, mag het advies niet worden verleend.48 Voor andere beleggingsdiensten vindt een gepastheidsbeoordeling plaats, al geldt een voorwaardelijke vrijstelling voor bepaalde execution only-diensten met betrekking tot niet-complexe financiële instrumenten (zie supra).49
Inform your customer
27. De inform your customer-plicht die op beleggingsondernemingen rust, houdt in dat aan potentiële cliënten informatie moet worden verstrekt over de beleggingsonderneming en haar diensten, de financiële instrumenten en voorgestelde beleggingsstrategieën, de plaatsen van uitvoering en de kosten en bijhorende lasten.50 Het doel dat de beleggingsonderneming hiermee tracht na te streven, is het wegwerken van het gebrek aan informatie bij de belegger. Op die manier kunnen de aanbiedingen van verschillende beleggingsondernemingen met elkaar vergeleken worden en kan de belegger met kennis van zaken een beslissing nemen.51 De informatie met betrekking tot de financiële instrumenten en de beleggingsstrategieën moet daarbij een passende toelichting en waarschuwingen bevatten, die betrekking heeft op de risico’s verbonden aan beleggingen in deze instrumenten of aan bepaalde beleggingsstrategieën.52 Deze informatie mag in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt, maar dit wil niet noodzakelijk zeggen dat bijvoorbeeld voor alle niet-professionele cliënten één gestandaardiseerde vorm van informatie mag worden verstrekt. Tussen de verschillende niet-professionele cliënten kunnen namelijk verschillen aanwezig zijn die betrekking hebben op kennis en ervaring. Een KMO zal bijvoorbeeld over meer kennis en ervaring beschikken dan een laaggeschoolde cliënt.53 Een nieuwe vereiste in de MiFID II-richtlijn, houdt in dat de informatie dient aan te geven of het financieel instrument bedoeld is voor niet-professionele of professionele cliënten, rekening houdend met de vastgestelde doelgroep.54
47 Art. 27ter WFT.
48 R. STEENNOT en M. TISON, Financieel recht, 2019, p. 192-193. 49 Art. 25 MiFID II.
50 Art. 24(4) MiFID II.
51 R. STEENNOT, “De bescherming van de consument van financiële diensten”, DCCR 2013, afl. 3, (165) 171, nr. 11. 52 Art. 24(4)(b) MiFID II.
53 R. STEENNOT, “Precontractuele informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de bescherming van de zwakkere partij in het financieel
recht” in H. DAEMS, I. DE MEULENEERE, R. FELTKAMP en R. STEENNOT (eds.), La protection du consommateur en droit financier - Bescherming van
de consument in het financieel recht, Limal, Anthemis, 2012, (91) 109-110, nr. 36.
28. Deze plicht is eigenlijk tweeledig. Ze bevat namelijk een precontractuele en een contractuele component. De precontractuele component houdt in dat er voorafgaand aan de adviesverlening informatie moet worden verstrekt aan de cliënt. Met de contractuele component wordt bedoeld dat bij de adviesverlening een geschiktheidsverklaring moet worden verstrekt door de beleggingsonderneming.55 Op deze twee informatieverplichtingen wordt hier wat dieper ingegaan.
29. Met de precontractuele informatieplicht bedoelt men dat gereglementeerde ondernemingen reeds geruime tijd vooraleer het beleggingsadvies wordt verstrekt, gehouden zijn om zowel professionele als retailcliënten over verschillende aspecten te informeren.56 Hierbij gaat het over het gegeven of het advies al dan niet op onafhankelijke basis wordt verstrekt en of het advies op een bredere dan wel beperktere analyse van verschillende soorten financiële instrumenten is gebaseerd. De focus wordt hierbij gelegd op het gegeven of het gamma beperkt is tot financiële instrumenten die worden uitgegeven of verstrekt door entiteiten die nauwe banden hebben met de gereglementeerde onderneming of er in een ander juridisch of economisch verband mee staan, dat zo nauw is dat het risico bestaat dat dit afbreuk doet aan de onafhankelijke basis van het verstrekte advies. Tevens is van belang of de cliënt een periodieke beoordeling zal worden verstrekt met betrekking tot de geschiktheid van de financiële instrumenten die hem worden aanbevolen.57
30. De contractuele informatieverplichting betreft de geschiktheidsverklaring die verstrekt wordt aan cliënten. Deze dient op een duurzame drager verleend te worden vooraleer de transactie wordt verricht. De bedoeling van deze geschiktheidsverklaring is dat het verleende advies gespecifieerd wordt en dat verduidelijkt wordt hoe dat advies beantwoordt aan de voorkeuren, doelstellingen en andere kenmerken van de cliënt.58 Meer bepaald betreft de bedoeling het in kaart brengen en informeren van de cliënt met betrekking tot de wijze waarop het beleggingsadvies teruggrijpt naar de informatie die aanvankelijk bij de cliënt is verzameld. Op deze manier kan vermoedelijk een verhoogde consistentie bereikt worden in het aan de cliënt aangeboden advies.59 Hierbij mag men echter niet vergeten dat deze verplichting enkel geldt ten aanzien van niet-professionele cliënten.60
55 F. RAVELINGIEN en C. VERIS, ”De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, afl. 6, (371) 379. 56 Art. 27bis, § 3 WFT.
57 F. RAVELINGIEN en C. VERIS, ”De MiFID II-gedragsregels inzake beleggingsadvies: een uitbreiding en verstrenging”, BFR 2017, afl. 6, (371)
379-380.
58 Art. 4(11) MiFID II en art. 27ter, § 7 WFT.
59 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 166, nr. 9.
Aansprakelijkheid
Actuele situatie
31. Na de financiële crisis van 2008 zijn op Europees niveau heel wat maatregelen genomen met betrekking tot de financiële activiteiten in hun geheel. Deze maatregelen zijn tot stand gekomen met het oog op de vrijwaring van de financiële stabiliteit, en dan voornamelijk om te verhinderen dat een nieuwe crisis het financieel systeem in zijn geheel zou ontwrichten en aanzienlijke schade aan de nationale economie zou aanrichten. Hierdoor is ook de beleggersbescherming, samen met de privaatrechtelijke mechanismen, wat meer op de achtergrond geraakt. Ook zijn de voorschriften inzake burgerlijke aansprakelijkheid niet geharmoniseerd op Europees niveau.61
32. Wanneer men de financiële reglementering schendt, moet voor de aansprakelijkheidsvraag dus doorgaans gekeken worden naar de nationale regels inzake aansprakelijkheidsrecht. Hierbij wordt verwacht dat de nationale wetgever voorziet in maatregelen die doeltreffend, evenredig en afschrikkend zijn, zonder dat evenwel sprake is van een algemeen concept inzake aansprakelijkheid.62 Recent is echter Europese regelgeving tot stand gekomen waar de aansprakelijkheid wel wordt geregeld. Zo kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de PRIIP’s-verordening.63 Volgens deze verordening zal een zogenaamde PRIIP-ontwikkelaar slechts in bepaalde gevallen aansprakelijk gesteld worden. Het gaat hierbij om de gevallen waarin het te verstrekken Key Information Document (hierna KID), misleidend of niet-accuraat is. Ook wanneer dit document niet strookt met de ter zake doende gedeelten van juridisch bindende precontractuele en contractuele documenten of niet voldoet aan de inhoudelijke vereisten64, kan deze PRIIP-ontwikkelaar aansprakelijk gesteld worden.65 In de praktijk is het echter niet eenvoudig om dit KID op een duidelijke wijze op te stellen voor de cliënt. Omdat het een juridische tekst betreft, is deze meestal niet eenvoudig te begrijpen voor niet-professionele cliënten.66
Nationaal recht
33. Ter herinnering wordt hier de basisregel inzake nationale aansprakelijkheid herhaald. Deze houdt in dat er een causaal verband aanwezig moet zijn tussen de fout die de beleggingsonderneming in dit geval heeft begaan, en de schade die de belegger in dit geval lijdt. Volgens vaste rechtspraak van het Hof van Cassatie is er sprake van een causaal verband wanneer bewezen kan worden dat de geleden schade
61 E. WYMEERSCH, ”Kruispunten tussen privaatrecht en financiële regulering” in M. PIERS, H. STORME en J. VERHELLEN (eds.), Liber Amicorum
Johan Erauw, Antwerpen, Intersentia, 2014, (337) 337-338.
62 E. WYMEERSCH, ”Kruispunten tussen privaatrecht en financiële regulering” in M. PIERS, H. STORME en J. VERHELLEN (eds.), Liber Amicorum
Johan Erauw, Antwerpen, Intersentia, 2014, (337) 338-339.
63 Verordening (EU) 1286/2014 van 26 november 2014 van het Europees Parlement en de Raad over essentiële-informatiedocumenten voor
verpakte retailbeleggingsproducten en verzekeringsgebaseerde beleggingsproducten (PRIIP's).
64 Zie art. 8 PRIIP’s-Verordening. 65 Art. 11(1) PRIIP’s-Verordening.
zonder de fout in kwestie niet zo groot zou zijn als ze in concreto is. Deze theorie staat ook bekend als de equivalentieleer.67 De rechter beschikt hierbij over een soevereine beoordelingsmarge, maar is wel onderworpen aan de controle door het Hof van Cassatie.68
34. Daarnaast wordt vereist dat dit causaal verband voldoende zeker is voor de rechter.69 Dit noemt men ook wel de ’gerechtelijke’ zekerheid: de rechter kan immers oordelen dat een hoge graad van waarschijnlijkheid met betrekking tot het causaal verband voldoende is om te besluiten dat een causaal verband aanwezig is. Dit is zo wanneer het tegenovergestelde redelijkerwijs niet mogelijk is, hoewel de theoretische mogelijkheid nog steeds aanwezig is.70
35. De bewijslast wordt op grond van het adagium actori incumbit probatio in principe bij de eiser gelegd. Het is dus aan hem om aan te tonen dat er een causaal verband is tussen de fout in hoofde van de verweerder en de schade die hij zelf geleden heeft. In sommige gevallen, zoals ook bepaalde aspecten in het kader van de beleggersbescherming, wordt de bewijslast echter omgekeerd. In dat geval geldt er een vermoeden van causaliteit.71
36. Wanneer succesvol wordt aangetoond dat fout een conditio sine qua non is voor de schade, moet deze fout gezien worden als de juridische oorzaak van de schade. Hierbij speelt het geen rol welke andere onwaarschijnlijke, onrechtstreekse of uitzonderlijke oorzaken, zoals een fout in hoofde van een derde of overmacht, hebben bijgedragen aan het zich voordoen van de gebeurtenis die de schade heeft veroorzaakt, zolang de fout op zich maar noodzakelijk en voldoende is voor de schade.72 Bijgevolg zal het causaal verband slechts uitgesloten worden wanneer de rechter constateert dat de schade zoals deze zich daadwerkelijk heeft voorgedaan, zich ook zonder de fout op deze wijze zou hebben voorgedaan.73 Indien dit niet zo is, blijft de dader ondanks alles gehouden om de geleden schade te vergoeden. Hierbij wordt de aansprakelijkheid mogelijk gedeeld, maar dit moet via een regresvordering door de veroordeelde dader geregeld worden. Een andere correctie kan worden doorgevoerd wanneer
67 Cass. 4 december 1950, Pas. 1951, I, 201-205.
68 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 50, nr. 3.
69 H. BOCKEN en I. BOONE, ”Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, afl. 4, (1625) 1664, nr. 40.
70 M. STORME, De bewijslast in het Belgisch privaatrecht, Gent, Story-Scientia, 1962, pp. 158 en 269, nrs. 196 en 292.
71 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 51, nr. 5.
72 M. DEBAENE, H. VANDENBERGHE, M. VAN QUICKENBORNE en L. WYNANT, “Het oorzakelijk verband”, TPR 2000, afl. 4, (1869) 1877, nr. 144; H.
BOCKEN en I. BOONE, “Causaliteit in het Belgische recht”, TPR 2002, afl. 4, (1625) 1637, nr. 11.
73 Cass. (1e k.) AR C.95.0006.N, 20 december 1996 (Pisolati / Matthijs), http://www.cass.be (18 oktober 2001); Cass. (1e k.) AR C.05.0083.N, 12
de geleden schade deels is veroorzaakt door het slachtoffer zelf. In dat geval zal de aansprakelijkheid gedeeld worden tussen de dader en het slachtoffer.74
De aansprakelijkheid in de verhouding tussen de financiële instelling en de cliënt
37. Wanneer de algemene regelen inzake aansprakelijkheid worden toegepast op de verhouding tussen de financiële instelling en de cliënt, stelt men vast dat de belegger met aantonen dat hij zonder de fout van de financiële instelling, dus wanneer de informatie wel op een correcte manier geleverd zou zijn, de schade niet zou hebben geleden zoals deze zich in concreto heeft voorgedaan. De schade betreft hier het door de cliënt geleden financieel verlies.75 Het bewijs van het causaal verband moet hierbij geleverd worden door middel van een redenering in twee stappen.76 In een eerste stap tracht men te achterhalen of de belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen wanneer hij over volledige en adequate informatie zou beschikken. Als dat niet zo is, kan men besluiten dat het financieel verlies sowieso zou zijn geleden. Wanneer de belegger wel een andere beslissing zou hebben genomen, kunnen twee alternatieve scenario’s opduiken: ofwel ziet de belegger volledig of gedeeltelijk af van de belegging, ofwel kiest de belegger volledig of gedeeltelijk voor een andere belegging. Deze eerste stap in de redenering betreft een netelige kwestie. De vraag stelt zich immers of de informatie, die de belegger niet heeft ontvangen, een determinerend karakter heeft. Een positief antwoord op deze vraag is absoluut noodzakelijk voor de belegger die schade heeft geleden, maar dit antwoord op zich volstaat niet om te besluiten dat een causaal verband aanwezig is tussen de fout in de informatieverplichting en de geleden financiële schade. Daarbij wordt nog een tweede vraag gesteld, die inhoudt of de alternatieve beleggingsbeslissing verlies zou hebben veroorzaakt. Hiermee wordt bedoeld dat door die beslissing ook zonder de fout de financiële schade zich zou hebben voorgedaan zoals de belegger die nu heeft geleden. Dit verklaart ook waarom bij die tweede vraag moet worden bewezen dat de schade niet zou zijn geleden, of toch niet van dezelfde omvang zou zijn geweest, als een andere beslissing zou zijn genomen.77 Het onderscheid tussen deze twee vragen staat in de Angelsaksische rechtsleer ook wel bekend als het onderscheid tussen de “transaction causation” en de “loss causation”.78
74 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 52-53, nr. 6.
75 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 53, nr. 7.
76 E. VANDENDRIESSCHE, Investor Losses, A Comparative Legal Analysis of Causation and Assessment of Damages in Investor Litigation, Gent,
januari 2014, p. 159, nr. 165.
77 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 53-54, nr. 7.
78 E. VANDENDRIESSCHE, Investor Losses, A Comparative Legal Analysis of Causation and Assessment of Damages in Investor Litigation, Gent,
38. Wanneer men vaststelt dat de geleverde informatie gebrekkig is, zal men voor de beoordeling van de
conditio sine qua non-test gebruik moeten maken van de substitutieprocedure. Deze houdt in dat men
de foutieve of afwezige informatie vervangt door informatie die redelijkerwijze gegeven moest worden. Met deze informatie tracht men na te gaan of de cliënt in een ander financieel instrument zou hebben belegd of zelfs helemaal niet zou hebben belegd.79 Wat de beoordeling nog moeilijker maakt, is het gegeven dat het antwoord op de vraag voldoende zeker moet zijn. Anders zal het causaal verband afwezig zijn, terwijl dit een noodzakelijke voorwaarde is voor een recht op schadevergoeding. Wanneer men echter de mogelijkheid voor een belegger om een vastberaden beslissing te nemen overweegt, is er geen plaats voor enige vorm van zekerheid. Aangezien ieder individu over een beslissingsvrijheid beschikt, kan men zeer moeilijk weten hoe een belegger werkelijk zou hebben gehandeld. Zelfs wanneer enkel een gerechtelijke zekerheid voldoende is, blijft het moeilijk om bij de rechter een overtuiging te doen ontstaan met betrekking tot een louter subjectieve keuze.80 Desalniettemin is deze opdracht niet altijd zinloos. Beleggers stellen immers middelen ter beschikking die een hoge graad van waarschijnlijkheid met zich kunnen meebrengen. Daarnaast zijn er vermoedens voorhanden waarop de rechter zich kan beroepen. Hierna worden dan ook eerst enkele elementen bekeken waarmee in dit kader rekening kan worden gehouden. Maar naast de vermoedens waar de rechter een beroep op kan doen, is er een wettelijk vermoeden dat misschien zelfs de bovenhand neemt op de overige vermoedens. Het gaat hierbij om een vermoeden dat is ingeschreven in de WFT.81
39. Op basis van een eerste, subjectieve benadering beoordeelt de rechter in concreto de impact van de informatie op de belegger die beweert schade te hebben geleden. Voor de eiser volstaat het in dit geval om aan te tonen dat de uitoefening van zijn beslissingsvrijheid ervoor gezorgd zou hebben dat hij zonder de fout een andere keuze zou hebben gemaakt. Dit lijkt in de praktijk op zijn zachtst gezegd een moeilijke kwestie.82 De andere, objectieve benadering houdt in dat men zich afvraagt of een voorzichtige en redelijke belegger in abstracto, geplaatst in dezelfde omstandigheden, de correcte informatie in overweging zou hebben genomen om zijn beslissing te wijzigen. Deze tweede methode brengt de belegger in een betere positie om te voldoen aan de bewijslast die op hem weegt. Deze methode kan van toepassing zijn op alle zaken waarin men het causaal verband tussen de foutieve informatie en de schade moet aantonen, waaronder dus ook deze problematiek in het kader van het financieel recht valt.83
79 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 54, nr. 8.
80 I. DURANT, “La causalité, simple trait d’union ou véritable variable d’ajustement?” in P. WÉRY (ed.), Droit des obligations: développements
récents et pistes nouvelles, Limal, Anthemis, 2007, (37) 71 e.v., nr. 61.
81 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 55, nr. 8.
82 E. VANDENDRIESSCHE, Investor Losses, A Comparative Legal Analysis of Causation and Assessment of Damages in Investor Litigation, Gent,
januari 2014, p. 191, nr. 198.
83 E. VANDENDRIESSCHE, Investor Losses, A Comparative Legal Analysis of Causation and Assessment of Damages in Investor Litigation, Gent,
De figuur van de redelijke belegger kan onder andere teruggevonden worden in een cassatiearrest dat betrekking had op marktmanipulatie. Op basis van dit arrest kan de rechter teruggrijpen naar het criterium van de belegger die handelt als een bonus pater familias om na te gaan of de informatie van die aard was dat ze een invloed kon hebben op de prijs.84
40. De twee hierboven besproken methodes kunnen ook gecumuleerd worden. Het blijft daarbij van belang om duidelijk het onderscheid te maken tussen de twee methodes, die niet dezelfde draagwijdte hebben. Het subjectieve criterium, dat betrekking heeft op het gedrag van de belegger, dient om de rechter te doen besluiten dat er een causaal verband aanwezig is tussen de fout en de uitgevoerde belegging wanneer men vaststelt dat de belegger die schade heeft geleden, anders zou hebben gehandeld wanneer er geen sprake was van een fout. Daartegenover staat dat de redenering die gebaseerd is op de abstracte figuur van de redelijke en voorzichtige belegger enkel de draagwijdte van een vermoeden heeft, waarbij de rechter over een appreciatiemarge beschikt en soeverein kan oordelen met betrekking tot de waarschijnlijkheid.85
41. In de rechtspraak is de laatste jaren echter een bepaalde tendens te merken. Deze tendens betreft de beoordeling van het causaal verband tussen de fout en de beleggingsbeslissing op basis van de kennis, ervaring en expertise van de belegger.86 Hierbij zal een belegger zonder enige ervaring a priori beschouwd worden als iemand die ongeschikt is om op zichzelf een beleggingsbeslissing te nemen. Deze heeft dus nood aan verduidelijking die door de financiële instelling wordt geleverd. Dit leidt tevens tot een vermoeden dat de belegger aandachtig is bij het ontvangen van de informatie en gevoelig is voor deze informatie. Wanneer de onderneming in dit kader een fout begaat, is het makkelijker voor de belegger om aan te tonen dat de ontbrekende informatie, of de correcte informatie wanneer er sprake is van verkeerde of misleidende informatie, een invloed zou hebben uitgeoefend op de beslissing van de belegger.87 Daartegenover staat de hypothese waarin de financiële competenties van de belegger wat verder gevorderd zijn. In dat geval zal de belegger ook beter in staat en meer geneigd zijn om het advies en de waarschuwingen van de onderneming los te laten. De expertise, die verkregen kan worden door ervaring die is opgedaan of door het beroep dat de belegger uitoefent, kan ertoe leiden dat gesuggereerd wordt dat de belegger de risico’s met betrekking tot de gekozen belegging beter begrijpt. Hierbij kan de rechter zelfs van oordeel zijn dat, ondanks een fout in hoofde van de onderneming, de ervaren belegger
84 Cass. (2e k.) AR P.05.1623.N, 16 mei 2006 (Procureur-generaal bij het Hof van Beroep te Gent / V.J., E.R., D.B.), http://www.cass.be (21 juni
2006).
85 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 56, nr. 9.
86 E. VANDENDRIESSCHE, Investor Losses, A Comparative Legal Analysis of Causation and Assessment of Damages in Investor Litigation, Gent,
januari 2014, pp. 213-217, nrs. 224-226; E. VANDENDRIESSCHE, “Causaliteit en bewijslast in het Belgische financiële aansprakelijkheidsrecht bij beleggingsdienstverlening” in T.M.C. ARONS, D. BUSCH en C..J.M. KLAASSEN (eds.), Aansprakelijkheid in de financiële sector, Deventer, Kluwer, 2013, (175) 195-199.
87 E. VANDENDRIESSCHE, “Causaliteit en bewijslast in het Belgische financiële aansprakelijkheidsrecht bij beleggingsdienstverlening” in T.M.C.
wist of had moeten weten dat er informatie ontbrak, of van het gegeven dat de geleverde informatie verkeerd of misleidend was. In dat geval moet de rechter besluiten dat er de facto geen causaal verband aanwezig is.88
42. Ook in een arrest van het hof van beroep te Brussel, dat wel van voor de inwerkingtreding van de MiFID-regelgeving dateert, wordt bepaald dat de informatieplicht ophoudt wanneer degene die de informatie moet krijgen eigenlijk geen nood meer heeft aan deze informatie, omdat deze ontvanger reeds kennis heeft over de inhoud van de overwogen transactie en van de risico’s die deze transactie met zich meebrengt, omdat het gaat om een ervaren belegger. In dat geval zal de schade van de belegger die door de geleden verliezen ten gevolge van de transactie is ontstaan, even goed het gevolg zijn van zijn bereidheid om zich aan de belegging in kwestie te wagen. Door zijn eigen daad is er dus geen sprake meer van een causaal verband. Hoewel in casu niet was vastgesteld dat de onderneming voldaan had aan de informatieplicht, was het informatieniveau met betrekking tot de afgeleide producten toegenomen tot een punt waarop de eiser zo’n speculaties zou hebben opgegeven. Bijgevolg kon de rechter geen causaal verband vaststellen tussen de eventuele niet-naleving van de informatieplicht door de onderneming en de geleden schade.89 Hierdoor wordt aangetoond dat de geschiktheidsbeoordeling van de belegger met betrekking tot de belegging louter als een vermoeden gezien moet worden, waarbij de rechter over een appreciatiemarge beschikt om de waarschijnlijkheid hiervan te beoordelen.90
43. Vanaf het moment waarop de financiële competenties van de belegger ervoor kunnen zorgen dat er een invloed wordt uitgeoefend op de beoordeling van het causaal verband, stelt zich de vraag welke elementen er concreet voor zorgen dat deze competenties worden bewezen. Voor de inwerkingtreding van de MiFID-regelgeving, bepaalden hoven en rechtbanken hoe uitgebreid de informatieplicht was in hoofde van de ondernemingen. Hierbij vertrok men van een analyse van het beleggersprofiel van de cliënt. De ervaring van de belegger en de relevantie van de informatie werken hierbij als communicerende vaten: wanneer een belegger meer ervaren is, zal de verstrekte informatie minder relevant zijn en omgekeerd. In dit opzicht zijn de criteria op basis waarvan de kwaliteit en de capaciteiten van de belegger worden beoordeeld schijnbaar numeriek en gevarieerd.91
44. De omzetting van de MiFID-regelgeving in het Belgische recht heeft ervoor gezorgd dat er een formeel systeem is ontstaan op basis waarvan beleggers worden geclassificeerd. Hierbij ontstond eerst en vooral het reeds besproken onderscheid tussen professionele en niet-professionele beleggers. Wanneer vanuit
88 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post-MiFID”, BFR 2007, afl. 6, (396) 420, nr. 81. 89 Brussel 23 maart 2006, TBH 2008, afl. 1, 80 en http://www.rdc-tbh.be (15 mei 2008), noot B. CAULIER.
90 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 57, nr. 10.
91 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post-MiFID”, BFR 2007, afl. 6, (396) 399-400, nrs. 6-9; E.
VANDENDRIESSCHE, “Causaliteit en bewijslast in het Belgische financiële aansprakelijkheidsrecht bij beleggingsdienstverlening” in T.M.C. ARONS, D. BUSCH en C.J.M. KLAASSEN (eds.), Aansprakelijkheid in de financiële sector, Deventer, Kluwer, 2013, (175) 200-202.
deze classificatie vertrokken wordt, zijn de informatieplichten die op de onderneming rusten op zeer gedetailleerde wijze omschreven in de wet. Het probleem is echter dat de rechters hierbij de facto de beoordeling met betrekking tot de hoeveelheid vereiste informatie deels uit het oog zijn verloren, en bijgevolg ook de beoordeling of de onderneming al dan niet een fout heeft gemaakt.92 Desalniettemin blijft deze beoordeling relevant voor het onderzoek naar het causaal verband tussen de fout en de geleden schade.93 De evaluatiecriteria die betrekking hebben op de financiële competenties van de belegger zorgen ervoor dat het mogelijk wordt voor de onderneming om een poging te ondernemen waarmee aangetoond wordt dat het gebrek aan informatie geen enkele invloed heeft gehad op de omstreden beleggingsbeslissing, of dat op zijn minst niet is aangetoond dat er zo’n invloed is geweest.94
45. In bepaalde gevallen wordt de belegger er zich van bewust dat de onderneming een fout heeft begaan maar blijft deze bij het standpunt om de financiële middelen te investeren in de omstreden belegging. De vraag stelt zich of de rechter in dat geval de reactie van de belegger op de ontdekking van het foutieve karakter van de informatie in overweging kan nemen. Hiermee kan ook de causaliteit beoordeeld worden tussen de fout en de beleggingsbeslissing. Wanneer de belegger onmiddellijk stappen onderneemt om de belegging te beëindigen of aan te passen, kan dit wijzen op het belang van de informatie voor de belegger, zonder hierbij afbreuk te doen aan de vraag of de beëindiging van deze belegging al dan niet foutief is. Deze indicatie kan, in combinatie met andere factoren, ertoe leiden dat wordt aangetoond dat correcte informatie, die in dat geval ontbrak, de belegger ertoe geleid zou hebben om een andere beslissing te nemen.95 Het is hierbij aan de rechter om, in het licht van de omstandigheden van de oorzaak, het belang te beoordelen van de tijd die de investeerder nodig had om te reageren. Dit moet gebeuren vooraleer het bestaan van een band tussen de ontdekking van de fout en de reactie geëvalueerd wordt.96
46. Wanneer de belegger echter vasthoudt aan zijn positie, ondanks de ontdekking van het foutieve karakter van de informatie, kan men zich afvragen of het nog gegrond is om te beweren dat het zeker is dat correcte informatie de belegger ertoe gebracht zou hebben om anders te handelen. De vraag stelt zich namelijk hoe men de rechter kan overtuigen dat de juiste kennis met betrekking tot het risico gerelateerd
92 V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger?”, D.B.F. 2007, (396) 420, nr. 81.
93 E. VANDENDRIESSCHE, Investor Losses, A Comparative Legal Analysis of Causation and Assessment of Damages in Investor Litigation, Gent,
januari 2014, pp. 219-220, nr. 228; E. VANDENDRIESSCHE, “Causaliteit en bewijslast in het Belgische financiële aansprakelijkheidsrecht bij beleggingsdienstverlening” in D. BUSCH, C.J.M. KLAASSEN en T.M.C. ARONS (eds.), Aansprakelijkheid in de financiële sector, coll. Onderneming en Recht, vol. 78, Deventer, Kluwer, 2013, (175) 195-199; V. COLAERT, “Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post-MiFID”, BFR 2007, afl. 6, (396) 420, nr. 81.
94 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 58, nr. 11.
95 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 59, nr. 12.
96 E. VANDENDRIESSCHE, Investor Losses, A Comparative Legal Analysis of Causation and Assessment of Damages in Investor Litigation, Gent,
aan de belegging, die in deze hypothese afwezig was, de belegger ertoe zou hebben gebracht om zich niet bloot te stellen aan dit risico, terwijl juist het omgekeerde is gebeurd op het moment dat de belegger deze kennis verkreeg.97Hoewel zo’n redenering op het eerste zicht aantrekkelijk lijkt, is deze wat te verregaand. Zoals zo vaak het geval is in het aansprakelijkheidsrecht, valt het ten zeerste te betwijfelen of een algemene regel kan worden vervangen door een onderzoek van de specifieke omstandigheden
in casu. Zo negeert de redenering die de mogelijkheid aan de belegger ontneemt om aan te tonen dat
de ontvangst van correcte informatie er hem op dat moment toe geleid zou hebben om anders te handelen, onder voorbehoud dat hij ondanks de ontdekking van de fout ervoor heeft gekozen om zijn belegging te handhaven, het zeer subjectieve karakter van een beleggingsbeslissing in al haar fragiliteit en zelfs zwaktes, die worden geïmpliceerd. Nadat de belegger een eerste verlies heeft geleden dat min of meer significant is, kan deze zijn belegging op eenzelfde risiconiveau handhaven om zichzelf de mogelijkheid te geven de schade te beperken. Hierbij gokt de belegger op de wijze waarop de markt in de toekomst zal evolueren. Deze bereidheid om zich als het ware te herpakken rechtvaardigt dat de belegger niet meteen reageerde op het moment van de kennisname van de fout. In dezelfde gedachtegang kan het beëindigen van de belegging, definitief of door in andere financiële instrumenten te beleggen, ertoe leiden dat voor de belegger het geleden verlies gekristalliseerd wordt, zonder zekerheid met betrekking tot de problematiek van een eventuele eis tot schadevergoeding.98
47. Los hiervan moeten steeds twee elementen bewezen worden. Een eerste element betreft de houding van de belegger op het moment dat hij op de hoogte werd gebracht van de ontbrekende informatie, of van het foutieve karakter van de informatie die hem geleverd is. Om dit element ten nadele van de belegger in overweging te kunnen nemen, moet ervoor worden gezorgd dat hij daadwerkelijk die kennis op dat moment verkregen had. Het volstaat dus niet om te constateren dat hij er kennis van moest hebben, rekening houdend met de concrete omstandigheden. Het tweede element betreft de specifieke omstandigheden die de beslissing om vast te houden aan de belegging soms kunnen rechtvaardigen gedurende een min of meer lange tijd. Deze omstandigheden moeten logischerwijs in concreto worden aangetoond. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan persoonlijke omstandigheden eigen aan de belegger, zoals een gunstige evolutie van zijn financiële toestand, of kosten die gelinkt zijn aan een stopzetting of een aanpassing van een belegging. Ook de terugbetalingsvergoeding van een levensverzekering of de valutakoersen kunnen in dit kader een rol spelen. Tevens kunnen nieuwe marktgegevens van belang zijn in de keuze van de handhaving, omdat deze direct op die manier herkend
97 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 59, nr. 12.
98 T. MALENGREAU, ”L’information fautive en matière de services d’investissement: questions de causalité” in J. COWEZ, D. DE CALLATAY, B.
DUBUISSON, T. DUBUISSON, N. ESTIENNE, T. MALENGREAU en V. RONNEAU (eds.), Responsabilité, indemnisation et recours. Morceaux choisis, Luik, Anthemis, 2017, (47) 59-60, nr. 13.
