136. Naast de regels met betrekking tot de vergunning die beleggingsondernemingen moeten hebben voor het uitoefenen van hun activiteiten, zijn er in de MiFID II-richtlijn ook regels opgenomen met betrekking tot de wijze waarop vergunde beleggingsondernemingen hun activiteiten moeten uitoefenen.353
137. Een eerste problematiek die behandeld wordt, is deze van de belangenconflicten, meer bepaald in artikel 23 van de MiFID II-richtlijn. Op grond van dit artikel zijn beleggingsondernemingen gehouden om alle gepaste stappen te ondernemen om mogelijke belangenconflicten in het kader van de aanbieding van beleggingsdiensten op te sporen en om ervoor te zorgen dat deze vermeden of aangepakt kunnen worden.354 Zoals reeds eerder is aangehaald, zullen geautomatiseerde beleggingsadviseurs minder vatbaar zijn voor belangenconflicten dan menselijke financiële adviseurs. Dit wordt verklaard doordat robo-adviseurs elkaar op basis van vergoedingen bekampen en bijgevolg minder vatbaar zijn om deel te nemen aan excessieve handel.355 Al dient tevens een belangrijk onderscheid gemaakt te worden tussen de verschillende partijen waarbij een cliënt geconfronteerd kan worden met een belangenconflict. Er kan immers een belangenconflict ontstaan met de beleggingsdienstaanbieder, maar ook met de medewerkers van deze beleggingsdienstaanbieder. Deze belangenconflicten kunnen ontstaan wanneer de stimulerende maatregelen voor de beleggingsonderneming of de medewerker ervoor zorgen dat de objectiviteit van de door cliënten ontvangen aanbevelingen in het gedrang komt. Zo heeft de Financial
Industry Regulatory Authority (FINRA) enkele voorbeelden opgesomd waarbij mogelijk een
belangenconflict kan ontstaan.356
138. Zoals daarjuist is aangehaald, is er een categorie waarbij er een belangenconflict ontstaat tussen de cliënt en de beleggingsonderneming. Zo kan de beleggingsonderneming bijvoorbeeld producten aanbieden of aanbevelen die hogere vergoedingen met zich meebrengen dan andere producten, terwijl deze niet noodzakelijk geschikt zijn voor de cliënt. Ook kan gedacht worden aan de situatie waarbij de beleggingsonderneming ‘meerdere petjes’ op heeft. Zo kan deze bijvoorbeeld de rol hebben van adviseur, maar daarnaast ook tegelijkertijd de tegenpartij van de cliënt zijn. Ook wanneer de beleggingsonderneming activiteiten onderneemt voor eigen rekening of voor rekening van cliënten terwijl andere cliënten tegelijkertijd in deze markt actief zijn, kan er een belangenconflict ontstaan. Als laatste voorbeeld kan de situatie aangehaald worden waarin de beleggingsonderneming beleggingsadvies of
353 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 183, nr. 63.
354 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 184, nr. 64.
355 J.E. FISCH, M. LABOURE, J.A. TURNER, “The economics of complex decision making: the emerge of the robo advisor”, 2017, p. 22,
www.geog.ox.ac.uk/events/170911/Robo-vs-Human-Advisers-Aug-28.pdf.
356 FINRA, “Report on Digital Investment Advice”, maart 2016, p. 17, https://www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-
diensten inzake portefeuillebeheer aan zijn cliënten aanbiedt, waarbij de onderneming tegelijkertijd producten aanbeveelt of verkoopt die ze zelf uitgeeft, of die uitgegeven worden door een geassocieerde beleggingsonderneming. Ook kunnen er belangenconflicten ontstaan tussen de cliënt en een medewerker van de beleggingsonderneming. Hierbij kan gedacht worden aan de situatie waarbij de regeling of incentives met betrekking tot de vergoedingen voor de onderneming of zijn medewerkers een invloed hebben op de aanbevelingen of de aanbiedingen die medewerkers overmaken aan hun cliënten met betrekking tot een bepaald instrument of een bepaalde transactie. Daarnaast kan ook een belangenconflict ontstaan wanneer een medewerker buiten de handelsactiviteiten betrokken is bij een uitgever van effecten waarvoor de medewerker in zijn functie binnen de beleggingsonderneming een aanbeveling kan overmaken aan een cliënt.357
139. De belangenconflicten die spelen tussen een cliënt en een medewerker zullen beperkt van belang zijn wanneer een geautomatiseerde beleggingsadviseur tegenover de cliënt staat.358 De belangenconflicten die tussen een beleggingsonderneming en de cliënt kunnen spelen, kunnen namelijk nog hun belang hebben wanneer de cliënt tegenover een geautomatiseerde beleggingsadviseur staat.359 Wanneer de geautomatiseerde beleggingsadviseur zijn vergoeding360 ontvangt voor het advies over producten of diensten die afkomstig zijn van een aangesloten onderneming361, moeten de nodige stappen worden ondernomen om belangenconflicten te vermijden.362 Daarnaast is het mogelijk dat beleggingsondernemingen hun tools zodanig moeten programmeren dat ze een beperkt aanbod van beleggingsopties aanbieden, zoals producten die door de onderneming zelf of door één van hun geassocieerde ondernemingen worden aangeboden.363 Het risico bestaat immers dat geautomatiseerde beleggingsadviseurs die beheerd worden door gevestigde beleggingsondernemingen hun eigen beleggingsfonden en beursgerelateerde fondsen gaan bevoordelen.364
140. Het zijn ook voornamelijk de gevestigde ondernemingen die het onderwerp kunnen uitmaken van voornoemde belangenconflicten. Deze kunnen er immers voor zorgen dat hun eigen aanbod aan producten via de geautomatiseerde tool aan cliënten wordt voorgesteld of dat de robo-adviseur een beleggingsproduct kiest dat van de eigen beleggingsonderneming of een geassocieerde onderneming afkomstig is in het geval van een keuze tussen twee of meer gelijkaardige producten. Daartegenover staan de start-ups onder de beleggingsadviseurs, die geen makelaarsdiensten of eigen
357 FINRA, “Report on Conflicts of Interest”, oktober 2013, p. 11, www.finra.org/sites/default/files/Industry/p359971.pdf.
358 FINRA, “Report on Digital Investment Advice”, maart 2016, p. 6, https://www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf. 359 FINRA, “Report on Digital Investment Advice”, maart 2016, p. 6, https://www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf. 360 M.L. FEIN, Robo-advisors: A closer look, juni 2015, p. 15, https://ssrn.com/abstract=2658701, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2658701. 361 FINRA, “Report on Digital Investment Advice”, maart 2016, p. 6, https://www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf. 362 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 185, nr. 66.
363 M.L. FEIN, Robo-advisors: A closer look, juni 2015, p. 15, https://ssrn.com/abstract=2658701, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2658701. 364 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
beleggingsproducten aanbieden en met minder potentiële belangenconflicten geconfronteerd kunnen worden ten opzichte van gevestigde beleggingsondernemingen.365
141. Desalniettemin blijven de belangenconflicten een reëel gevaar, zeker wat betreft de conflicten tussen cliënten en gevestigde beleggingsondernemingen. Het is immers onvoldoende om transparant te zijn ten opzichte van de cliënten, er wordt ook vereist dat de beleggingsonderneming op actieve en gepaste wijze deze belangenconflicten beheert en voorkomt.366 Zo kan een zogenaamde last resort-maatregel op grond van de MiFID-regelgeving slechts gehanteerd worden wanneer de organisatorische en administratieve regelingen die door de beleggingsonderneming tot stand zijn gebracht om belangenconflicten te beheren en te voorkomen overeenkomstig artikel 23(1) van de MiFID II-richtlijn onvoldoende zijn om, met redelijk vertrouwen, te verzekeren dat de risico’s van schade aan de belangen van de cliënt beschermd zijn.367
142. Ook in het kader van de zorgplicht ontstaan een aantal verplichtingen in hoofde van de beleggingsonderneming. Zoals reeds besproken, is de geschiktheidsbeoordeling van de belegging één van de voornaamste vereisten met betrekking tot beleggersbescherming in het regelgevend kader rond MiFID.368 De ESMA schreef in een Consultation Paper dat de doelstellingen die door deze beoordeling nagestreefd worden onveranderd blijven in de nieuwe richtlijn maar dat desalniettemin sommige beginselen zijn verstrekt om voor grotere transparantie en een hoger niveau aan beleggersbescherming te zorgen.369 We weten intussen ook dat de geschiktheidsbeoordeling betrekking heeft op drie aspecten (zie supra). De ondernemingen dienen redelijke stappen te ondernemen om deze regelgeving na te leven.370 Wat betreft de zorgplicht zelf, zijn er drie belangrijke aandachtspunten waar de focus ook op gericht was bij de door de FSMA uitgevoerde controles: het verzamelen van de vereiste informatie en de analyse ervan om de geschiktheid te beoordelen, het reageren op tegenstrijdige antwoorden die door de cliënt zijn gegeven en het overeenstemmen van de beleggersprofielen met de geschikte producten.371
143. Het advies dat aan de cliënt gegeven wordt bij geautomatiseerd advies zal dus gebaseerd zijn op de antwoorden die de cliënt heeft verstrekt op een vragenlijst die digitaal ter beschikking is gesteld. Hierbij zal de menselijke interactie afwezig zijn of tot een minimum beperkt worden en wordt tevens de mogelijkheid om extra toelichting te voorzien bij de antwoorden beperkt voor de cliënt. De relevantie van
365 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 185, nr. 67.
366 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 185, nr. 68.
367 Overweging 48 en art. 34(4) Gedelegeerde Verordening (EU) MiFID II.
368 ESMA, “Consultation Paper: Guidelines on certain aspects of the MiFID II suitability requirements”, juli 2017, p. 5,
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2017-esma35-43-748_-_cp_on_draft_guidelines_on_suitability.pdf.
369 ESMA, “Consultation Paper: Guidelines on certain aspects of the MiFID II suitability requirements”, juli 2017, p. 7,
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2017-esma35-43-748_-_cp_on_draft_guidelines_on_suitability.pdf.
370 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 186, nr. 70.
de vragen wordt op deze manier dan ook een bezorgdheid voor de ESMA, samen met de manier waarop met potentiële inconsistenties omgegaan wordt.372 Het is in dit kader dan ook van belang om de focus te leggen op de ontwikkeling van duidelijke, niet-misleidende vragenlijsten. De beoordeling van de geschiktheid is immers in grote mate afhankelijk van de kwaliteit van de gegeven antwoorden373, waardoor de vragenlijst dan ook moet worden opgesteld zodanig dat er zeker voldoende en gepaste informatie over de belegger verzameld kan worden.374 Hierbij kan gedacht worden aan specifieke vragen met betrekking tot de verificatie van de consistentie die in de beoordeling worden opgenomen. Wanneer er geen sprake is van consistentie, moeten de cliënten gewaarschuwd worden door middel van bijvoorbeeld pop-ups waarmee de inconsistente antwoorden aangeduid worden en die de cliënt verzoeken om de problemen op te lossen.375
144. Aangezien robo-adviseurs een nieuwe technologie met een potentieel zeer divergent toepassingsgebied betreffen, is het ten zeerste aan te raden om als beleggingsdienstaanbieder de geschiktheid van geautomatiseerd beleggingsadvies voor een bepaalde belegger diepgaand te controleren. Daarbij moet ook de toegang geweigerd worden voor bepaalde categorieën beleggers die de door het algoritme voortgebrachte functionaliteiten of diensten niet volledig begrijpen.376
145. Een volgend relevant risico dat kan ontstaan bij het gebruik van een robo-adviseur, is het gebrek aan informatie of de beperkte toegang tot deze informatie voor de cliënt. Dit risico is tevens bevestigd door de ESMA.377 Op grond van de MiFID-regelgeving zijn beleggingsondernemingen gehouden om alle nodige stappen te ondernemen die ervoor zorgen dat de cliënt correcte, duidelijke en niet-misleidende informatie ontvangt.378 Om te bepalen welke informatie de cliënt precies moet ontvangen teneinde deze verplichting na te komen, moet men nagaan of de cliënt op basis van deze informatie de beleggingsdienst en de daaraan verbonden risico’s kan begrijpen.379 Bij het voorzien van beleggingsadvies zonder menselijke tussenkomst is de beslissing van de cliënt louter afhankelijk van de informatie die op elektronische wijze ter beschikking is gesteld. In de fase van de informatieverzameling bij de cliënt is het face-to-face-contact quasi nihil. De informatie moet dan ook specifiek genoeg zijn om de cliënt bewust
372 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 186-187, nr. 72.
373 ESMA, “Consultation Paper: Guidelines on certain aspects of the MiFID II suitability requirements”, juli 2017, p. 19,
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2017-esma35-43-748_-_cp_on_draft_guidelines_on_suitability.pdf.
374 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 187, nr. 73.
375 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 187, nr. 74.
376 F. BOGAERT en L. SAVONET, “Automation and digitalisation in investment advice” in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Financiële regulering:
een dwarsdoorsnede, Antwerpen, Intersentia, 2019, (161) 187, nr. 75.
377 ESMA, “Consultation Paper: Guidelines on certain aspects of the MiFID II suitability requirements”, juli 2017, p. 13,
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2017-esma35-43-748_-_cp_on_draft_guidelines_on_suitability.pdf.
378 Artikel 24(3) MiFID II.
379 P. DE PREZ, C. HOUSSA en L. STANDAERT, “Chapitre 3 – Le Conseil financier 2.0” in L’intelligence artificielle et le droit, Brussel, Larcier, 2017,
te maken van de aanwezige belangenconflicten en bedrijfspraktijken. Deze informatie dient tevens te worden voorgesteld op een manier die de cliënt waarschijnlijk kan begrijpen.380
146. Van een beleggingsonderneming kan dan ook verwacht worden dat deze uitleg verstrekt aan de cliënt over de geautomatiseerde tool, aan het geautomatiseerd beleggingsadvies verwante risico’s en de werking van het algoritme. Deze uitleg wordt verstrekt op een duidelijke en eenvoudige wijze, met inbegrip van een beschrijving van de verschillende vermoedens en beperkingen eigen aan dit algoritme.381 Hierbij worden ook details opgenomen die betrekking hebben op de graad aan menselijke interactie en de mogelijkheid om met medewerkers van de onderneming in contact te komen.382 Daarnaast vereist artikel 24(4)(c) van de MiFID II-richtlijn dat beleggingsondernemingen informatie verstrekken aan cliënten met betrekking tot de aan de cliënt opgelegde kosten en lasten. Het gaat hierbij over de kosten en lasten die specifiek aan het gebruik en het onderhoud van de geautomatiseerde tool gelinkt zijn en de potentiële impact van kosten die betrekking hebben op eventuele derde partijen die betrokken zijn in de ontwikkeling of het beheer van de tool.383
147. Doordat beleggingsondernemingen de naleving van de MiFID-regelgeving met betrekking tot informatieverstrekking nastreven, kan het risico van een beperkte toegang tot de nodige informatie in hoofde van de cliënten aangepakt worden. Door daarnaast ook de MiFID-regelgeving te implementeren in het systeem en bijgevolg de cliënten duidelijke en specifieke informatie te verlenen, kunnen beleggingsondernemingen het gevaar vermijden dat cliënten een geschil opstarten tegen de beleggingsonderneming wanneer deze cliënten geen beleggingsbeslissing nemen die is voorafgaan door de nodige informatie.384