0
CEO-compensatie en toezicht
De invloed van demografische samenstelling en onafhankelijkheid van
de Raad van Commissarissen op CEO-compensatie in Nederland
Wim Vos 408670
Scriptie Executive Master of Finance and Control Afstudeerdatum: 12 juni 2015
dr. J.E. Ligterink
Amsterdam Business School Openbaar
1
Samenvatting
Het doel van dit onderzoek is om de effecten van onafhankelijkheid en diversiteit van de RvC op CEO-compensatie te onderzoeken. Hierbij wordt onder diversiteit het verschil in geslacht en leeftijd tussen de CEO en de RvC leden verstaan. Voor afhankelijkheid wordt de definitie van de Nederlandse corporate governance code gehanteerd. Hierbij geldt dat de RvC als afhankelijk wordt gezien als meer dan één commissaris niet aan de onafhankelijkheidscriteria van de Nederlandse corporate governance code voldoet (CGMC, 2008, p. 21-22). Van CEO-compensatie zijn de totale compensatie en het aandeel prestatie afhankelijke compensatie van de CEO onderzocht. Om bovenstaande relaties te onderzoeken is gebruik gemaakt van verschillende regressies (ordinary least squares, random effects en fixed effects) die zijn uitgevoerd op panel data van AEX, AMX en AscX genoteerde bedrijven in Nederland. Dit
onderzoek is gebaseerd op de volgende onderzoeksvraag:
Wat is het effect van onafhankelijkheid en diversiteit van de RvC op de structuur en hoogte van CEO-beloning?
Uit de resultaten komt naar voren dat de mate van onafhankelijkheid zoals deze is gedefinieerd in de Nederlandse corporate governance code geen invloed heeft op de hoogte en samenstelling van CEO-compensatie. Dit suggereert dat onafhankelijke commissarissen niet effectiever toezicht houden dan afhankelijke commissarissen. Een andere verklaring kan zijn dat in deze situatie de stewardship theorie prevaleert boven de agency theorie. Volgens deze theorie zijn de belangen van de CEO en de
aandeelhouder per definitie met elkaar in lijn. Hierdoor is toezicht door de RvC niet nodig om een voor de aandeelhouder optimaal CEO-compensatiepakket tot stand te laten komen. De samenstelling van de RvC is in deze context dus ook niet van belang. De resultaten voor de relatie tussen demografische ongelijkheid tussen de CEO en de RvC en de hoogte en samenstelling van CEO-compensatie zijn ook niet significant. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de social identity theorie in deze situatie geen stand houdt. Deze theorie zegt namelijk dat leidinggevenden en toezichthouders een betere beoordeling geven aan ondergeschikten die meer gelijkenis vertonen met zichzelf en zo dus ook meer beloning aan deze ondergeschikten toekennen.
Dit onderzoek draagt bij aan het begrijpen van de effecten van de RvC samenstelling op CEO-compensatie en daardoor ook de relevantie van de richtlijnen en aanbevelingen over de RvC samenstelling in de Nederlandse corporate governance code.
2
Inhoudsopgave
Samenvatting ... 1 Inhoudsopgave ... 2 1. Inleiding ... 4 1.1 Inleiding ... 4 1.2 Onderzoeksdoelstelling ... 41.3 Centrale vraag en subvragen ... 5
1.4 Relevantie onderzoek ... 6
1.5 Opbouw van de scriptie ... 7
2. Theoretisch kader ... 8
2.1 Introductie ... 8
2.2 De Nederlandse corporate governance code ... 8
2.3 Corporate governance theorie... 9
2.3.1 Noodzaak corporate governance... 9
2.3.2 Management compensatie ... 11
2.3.3 Compensatie contracten als oplossing voor het agency probleem ... 11
2.3.4 Stewardship theorie ... 13
2.4 Social identity theorie ... 14
2.5 Empirisch onderzoek ... 15
2.5.1 Onafhankelijkheid RvC en CEO-compensatie ... 15
2.5.2 Demografische samenstelling RvC en CEO-compensatie ... 18
2.6 Hypothesen ... 20 2.7 Conclusie ... 22 3. Onderzoeksmethode ... 24 3.1 Onderzoeksstrategie ... 24 3.2 Onderzoeksopzet ... 24 3.2.1 Dataverzameling ... 25 3.2.2 Definitie variabelen ... 25 3.2.3 Data analyse ... 30
3.3 Beschrijvende statistiek en correlaties ... 31
3
4.1 Introductie ... 35
4.2 Regressie 1: totale compensatie als afhankelijke variabele ... 35
4.3 Regressie 2: prestatie afhankelijke compensatie als afhankelijke variabele... 37
5. Discussie en conclusie ... 40
5.1 Introductie ... 40
5.2 Discussie ... 40
5.2.1 Analyse resultaten ... 40
5.2.2 Beperkingen en suggesties voor toekomstig onderzoek ... 43
5.3 Conclusie ... 45
Bibliografie ... 47
Appendix A: Bedrijven in steekproef ... 50
Appendix B: Statistische tests ... 51
4
1. Inleiding
1.1 Inleiding
Het begrip corporate governance heeft de afgelopen decennia veel aandacht gekregen. Dit was mede te danken aan grote schandalen zoals Enron (2001), Worldcom (2002), Ahold (2003) en Lehman Brothers (2008). Mede naar aanleiding van deze schandalen is in 2004 de Nederlandse corporate governance code ingesteld, ook wel bekend als de code Tabaksblat (Commissie Corporate Governance, 2014). Deze gedragscode voor beursgenoteerde bedrijven moet leiden tot een betere transparantie in de
jaarrekening (voornamelijk beloning bestuurders), betere verantwoording aan de Raad van
Commissarissen (RvC) en een versterking van de zeggenschap en bescherming van de aandeelhouders (CGMC, 2008). Om aan deze laatste vereiste te voldoen geeft de code richtlijnen aan de RvC waarbij onafhankelijkheid en diversiteit van de RvC speerpunten zijn.
De RvC heeft naast het uitvoeren van reguliere toezichtstaken ook een belangrijke rol in de
totstandkoming van de compensatie van de CEO. CEO-compensatie wordt onder andere gebruikt als mechanisme om ervoor te zorgen dat het belang van de aandeelhouder zo veel mogelijk wordt
behartigd. De RvC heeft hiermee dus een belangrijk middel om de belangen van de aandeeldeelhouders te beschermen. De vraag is echter of een onafhankelijke en afwijkende demografische samenstelling van de RvC ook leidt tot een CEO-compensatie die meer in het belang van de aandeelhouders is
samengesteld. Afhankelijke commissarissen wekken namelijk de indruk belang te hebben bij het gunstig beoordelen van de CEO. Daarnaast komt uit de social identity theorie naar voren dat toezichthouders bij een grotere mate van demografische gelijkheid met degene waarop ze toezichthouden een gunstigere beoordeling geven. Deze gunstigere beoordeling zorgt vaak voor een welvaartsverschuiving van de aandeelhouder naar de CEO.
1.2 Onderzoeksdoelstelling
Het doel van dit onderzoek is om de relatie tussen de onafhankelijkheid en diversiteit van de RvC en de hoogte en structuur van CEO-compensatie te onderzoeken. Met betrekking tot diversiteit wordt in dit onderzoek gekeken naar de mate van verschil in leeftijd en geslacht tussen de RvC en de CEO. Het gaat
5
hierbij dus om de relatieve diversiteit in plaats van absolute diversiteit van de RvC. Deze relatieve diversiteit komt voort uit sociaal/psychologisch onderzoek naar de relatie tussen de beoordelaar en ondergeschikte en de invloed van demografische gelijkheid tussen deze partijen op de beoordeling van de ondergeschikte (Judge en Ferris, 1993). Deze onderzoeksrichting is gebaseerd op de social identity theorie. Deze theorie geeft als belangrijkste inzicht dat een beoordelaar, een ondergeschikte beter beoordeeld als ze meer onderlinge (demografische) overeenkomsten hebben. Zo zou in de context van deze scriptie een RvC die veel gelijkenis vertoont met de CEO meer compensatie aan deze CEO
toekennen. Onderzoek naar de invloed van afhankelijkheid van de RvC en CEO-compensatie komt uit de economische onderzoeksrichting waarin de agency theory als uitgangspunt wordt gebruikt (Core e.a., 1999; Chhaochharia en Grinstein, 2009; Hallock, 1997). Dit onderzoek geeft inzicht in welke effecten de RvC samenstelling heeft op CEO-beloningen. De agency theory geeft aan dat zowel de principaal
(aandeelhouder) als de agent (CEO) hun nut willen optimaliseren. Echter liggen hun belangen niet in één lijn waardoor de agent gedrag vertoont dat niet in het belang is van de CEO. CEO-compensatie is een middel voor de CEO om zijn eigen nut te optimaliseren ten koste van de aandeelhouder. Effectief toezicht door de RvC zou de mogelijkheden voor de CEO om voor eigen belang te kiezen (ten koste van de aandeelhouder) moeten beperken.
1.3 Centrale vraag en subvragen
Om de onderzoeksdoelstelling te kunnen bereiken, is de volgende centrale vraag geformuleerd: Wat is het effect van onafhankelijkheid en diversiteit van de RvC op de structuur en hoogte van CEO-beloning?
De subvragen zijn afgeleid uit de centrale vraag en leiden uiteindelijk tot de beantwoording van de centrale vraag. De subvragen zijn als volgt geformuleerd:
1. Wat is er in de wetenschappelijke literatuur bekend over de functie van de RvC? a. Welke rol speelt de RvC bij het vaststellen van CEO-compensatie?
b. Waarom dient een RvC toezicht te houden?
c. Hoeveel invloed kan een CEO uitoefenen op de RvC met betrekking tot het bepalen van zijn compensatie?
6
2. Wat is er reeds bekend over de relatie tussen onafhankelijkheid en diversiteit in de RvC en CEO-compensatie?
3. Hoe verhouden de resultaten van dit onderzoek zich tot het theoretisch kader over de effecten van onafhankelijkheid en diversiteit in de RvC op CEO-compensatie?
1.4 Relevantie onderzoek
Dit onderwerp is relevant voor de controller, omdat de controller vanuit management control kennis dient te hebben over hoe medewerkers het best gemotiveerd kunnen worden. De controller dient naast kennis over alle compensatievormen en het bijbehorende motiverende effect van deze
compensatievormen ook het politieke machtsspel tussen de Raad van Bestuur (RvB) en de RvC te begrijpen bij de totstandkoming van de bestuurdersbeloningen. Juist om de kritische blik van de
controller te kunnen behouden. Daarnaast is het van belang dat de controller een onderbouwde mening heeft over de relevantie van de richtlijnen van de Nederlandse corporate governance code. De
controller heeft ook met deze code te maken en zou moeten weten wat de wetenschappelijk bewezen effecten van deze richtlijnen zijn op ondernemingen. Dit onderzoek draagt bij aan de discussie over de noodzakelijkheid van de richtlijnen in de Nederlandse corporate governance code.
Deze scriptie voegt waarde toe aan bestaand onderzoek door onafhankelijkheid voornamelijk in het two-tier systeem te analyseren en de definitie van onafhankelijkheid te hanteren zoals deze in de Nederlandse corporate governance code is opgenomen. De bestaande literatuur kijkt namelijk vooral naar deze relaties vanuit het one-tier systeem dat in Amerika overheerst (Hallock, 1997; Core e.a., 1999; Ryan en Wiggins, 2004). Hierbij wordt onafhankelijkheid gedefinieerd als zijnde executive (afhankelijk) of non-executive (onafhankelijk) board member. In dit onderzoek wordt voor de one-tier waarnemingen onafhankelijkheid anders gemeten. De definitie van de Nederlandse corporate governance code wordt hier toepast op alle niet-uitvoerende bestuurders (non-executive). Dit is conform de voorschriften van de Nederlandse corporate governance code (Monitoring commissie CGC, 2012, p. 5). Het grote verschil is dus dat de niet- uitvoerende bestuurders worden gecontroleerd op afhankelijkheid conform de richtlijnen van de Nederlandse corporate governance code, waarbij voorgaand onderzoek niet-uitvoerende bestuurders per definitie als onafhankelijk beschouwden.
7
Daarnaast voegt dit onderzoek waarde toe door de samenstelling van de RvC vanuit een ander perspectief te benaderen. Dit onderzoek kijkt namelijk naar de overeenkomsten in leeftijd en geslacht tussen de CEO en de RvC (relatief) in plaats van absolute leeftijden en geslacht binnen de RvC. Vanuit de psychologische theorie (social identity/similarity theorie) kan namelijk verwacht worden dat een hogere gelijkheid in deze demografische factoren tussen de opzichter en de ondergeschikte leidt tot een hogere waardering van de ondergeschikte (Judge en Ferris, 1993; Tsui e.a, 2002). Hieruit kan beargumenteerd worden dat naarmate de RvC demografisch meer verschilt van de CEO deze ook onafhankelijker is wat daardoor invloed kan hebben op de structuur en hoogte van de CEO-compensatie. Slecht enkele papers hebben de social identity/similarity theorie toegepast op de relatie tussen de CEO en de RvC (Zajac en Westphal, 1995; Westphal en Zajac, 1995; Young en Buchholtz, 2002). Deze onderzoeken zijn echter enigszins gedateerd en maken gebruik van een ander onderzoeksmodel.
Bovendien zijn er Nederlandse bedrijven onderzocht. In Nederland heerst een conservatievere bedrijfscultuur dan in Amerika met betrekking tot het toekennen van CEO-compensatie. In 2006 verdienden bestuurders uit het Nederlandse bedrijfsleven ongeveer 30 procent meer dan het gemiddelde loon, in de Verenigde Staten was dit bijna 90 keer zoveel (Straathof e.a., 2010, p. 27). Ondanks de globalisering van de topbeloningen waarbij wereldwijd de beloningen van CEOs dichter bij elkaar zijn komen te liggen verdienen CEO’s in de Verenigde Staten dus substantieel meer, ook als er voor sector, bedrijfs- en CEO-eigenschappen wordt gecontroleerd (Fernandes e.a., 2009). Daarnaast ontvangen Amerikaanse CEO’s ook een veel hoger percentage op aandelenkapitaal gebaseerde beloning dan in andere landen (Fernandes e.a., 2009, p. 25). Dit kan van invloed zijn op de te onderzoeken relaties.
1.5 Opbouw van de scriptie
In hoofdstuk twee wordt het theoretisch kader weergegeven. In het derde hoofdstuk wordt de onderzoeksmethode beschreven waarin de onderzoeksstrategie, het onderzoeksopzet en de
beschrijvende statistiek uiteen worden gezet. In hoofdstuk vier worden de resultaten gepresenteerd, welke worden geanalyseerd in hoofdstuk 5. Hoofdstuk 6 bevat de conclusie, discussie en beperkingen van het onderzoek.
8
2. Theoretisch kader
2.1 Introductie
Dit hoofdstuk begint in paragraaf 2.2 met het beschrijven van de belangrijkste aspecten uit de Nederlandse corporate governance code. Paragraaf 2.3 behandelt de noodzaak van corporate
governance en hoe corporate governance problemen kunnen worden ondervangen door compensatie contracten. Daarnaast wordt in paragraaf 2.4 de social identity theorie behandeld welke voortkomt uit de psychologie. Aan de hand van de theorieën wordt de eerste sub-vraag uit dit onderzoek beantwoord; Wat is er in de wetenschappelijke literatuur bekend over de functie van de RvC? In paragraaf 2.5 wordt voorgaand empirisch onderzoek naar de relaties tussen de relatieve diversiteit in demografische samenstelling van de RvC en onafhankelijkheid van de RvC en CEO-beloningen behandeld. Deze paragraaf leidt tot de beantwoording van de tweede onderzoeksvraag; Wat is er reeds bekend over de relatie tussen onafhankelijkheid en diversiteit in de RvC en CEO-compensatie? Op basis van de
onderzoeken en theorieën worden de hypothesen geformuleerd die beschreven zijn in paragraaf 2.6. Ten slotte wordt er in paragraaf 2.7 een conclusie getrokken uit het theoretisch kader.
2.2 De Nederlandse corporate governance code
De Nederlandse corporate governance code is in 2004 in werking gesteld (CGMC, 2008, p. 9). De code is bedoeld om richtlijnen te geven aan de verhoudingen tussen het bestuur, de RvC en de aandeelhouders (AvA). Deze code is van toepassing op alle vennootschappen met een statutaire zetel in Nederland waarvan de aandelen en certificaten zijn toegelaten tot een effectenbeurs en op alle grote
vennootschappen (> € 500 miljoen balanswaarde) die een statutaire zetel hebben in Nederland en waarvan de aandelen en certificaten zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit (Nederlandse corporate governance code, 2008, p. 5). De Nederlandse corporate governance code is een gedragscode die uitgaat van het principe “pas toe, of leg uit”. Toepassen betekent het opvolgen van de bepaling in de code. Uitleggen betekent afwijken van de code maar daar wel een gefundeerde uitleg aan toevoegen. Afwijkingen van de code die niet worden uitgelegd, betekent het niet opvolgen van de code. De monitoring commissie corporate governance code is een door de overheid gefinancierde
9
commissie die de naleving van de code moet controleren. Deze code is wettelijk verankerd. Echter is in deze wettelijke verankering niet expliciet vastgelegd of en door wie sancties opgelegd kunnen worden bij niet naleving van de code (CGMC, 2008, p. 7).
Omtrent de beloning van bestuurders wordt in de Nederlandse corporate governance code vermeld dat deze nauw dienen aan te sluiten met de strategie van de onderneming en de daaraan verbonden risico’s. Dit wordt in de code als een belangrijke toezichthoudende taak voor de RvC gezien. De RvC dient ervoor te zorgen dat er een juist evenwicht is tussen zowel het vaste en variabele deel van de beloning en de korte en lange termijn beloning. De beloning dient voor lange termijn waarde creatie te zorgen (CGMC, 2008, p. 8).
Om ervoor te zorgen dat de toezichthoudende taak van de RvC zo goed mogelijk wordt uitgeoefend stelt de Nederlandse corporate governance code een aantal belangrijke richtlijnen en aanbevelingen waaraan de RvC dient te voldoen. Diversiteit is een belangrijk punt dat volgens de code moet worden
nagestreefd. De nadruk ligt hierbij onder andere op leeftijd en geslacht, er worden echter geen exacte streefcijfers gegeven (CGMC, 2008, p. 22). Daarnaast besteedt de code ook uitvoerig aandacht aan de onafhankelijkheid van de RvC. Wat betreft onafhankelijkheid schrijft de code voor dat maximaal één lid van de RvC afhankelijk mag zijn volgens de definitie zoals deze wordt gegeven in de Nederlandse corporate governance code (CGMC, 2008, p. 21-22).
2.3 Corporate governance theorie
2.3.1 Noodzaak corporate governance
Er zijn binnen corporate governance twee perspectieven te onderscheiden. Dit zijn het brede en het smalle perspectief. Het smalle perspectief is het traditionele perspectief binnen de economie en corporate finance en wordt ook veel toegepast in Angelsaksische landen. Hierin gaat het om de belangen vertegenwoordiging van één stakeholder, namelijk de aandeelhouder (Schleifer en Vishney, 1997, p. 737). Het bredere perspectief kijkt naar alle stakeholders en geeft aan dat corporate
governance veel breder moet kijken dan alleen de belangen van de aandeelhouders. Dit onderzoek richt zicht op het agency probleem tussen de manager (de CEO) en de aandeelhouders waarbij de RvC
10
ertussen zit om het belang van de aandeelhouder te vertegenwoordigen. Het smalle perspectief wordt hier dus als uitgangspunt gebruikt.
Verder zijn er twee soorten agency problemen te onderscheiden, namelijk tussen de aandeelhouder en de manager en tussen de grote en de kleine aandeelhouder.
Het eerste agency probleem waarbij er een scheiding is tussen eigendom en control is het meest relevant binnen dit onderzoek. De manager heeft andere belangen dan de eigenaar (aandeelhouder) en wanneer de manager zijn control gebruikt in zijn eigen belang ontstaan er governance problemen (Schleifer en Vishney, 1997). Versnipperd aandeelhouderschap kan het governance probleem vergroten door het collective action/free rider probleem tussen aandeelhouders. Dit free-rider probleem leidt ertoe dat geen enkele aandeelhouder gaat controleren en het management vrij spel krijgt (Zimmerman, 2003, p. 158-159). Grotere aandeelhouders (blockholders) kunnen hier een oplossing bieden. Voor deze aandeelhouders loont het namelijk wel om te monitoren aangezien zij ook een groot deel van de baten van het monitoren krijgen. Echter heeft deze blockholder geen incentive om in het belang van de kleinere aandeelhouder te handelen. Hierdoor ontstaat het agency probleem tussen de kleine en de grote aandeelhouder (Holderness, 2003, p.52-56).
Naast dat corporate governance uiteraard van belang is voor de aandeelhouders, is het ook belangrijk voor het management van de onderneming. Zonder een goede governance zullen bedrijven moeizaam toegang hebben tot de kapitaalmarkt en zullen aandeelhouders een hoger rendement eisen voor hun geïnvesteerd kapitaal. Ze dragen immers door de zwakke governance meer risico (Schleifer en Vishney, 1997). De Nederlandse corporate governance code is zelf gebaseerd op het smalle perspectief waarin de code principes en bepalingen bevat die de verhoudingen reguleren tussen de aandeelhouders, de raad van commissarissen en het bestuur. De verhouding tussen de vennootschap en haar werknemers is niet in de code geregeld. Echter dient in het kader van integrale weging wel rekening te worden gehouden met het belang van andere diverse stakeholders als werknemers, toeleveranciers, afnemers, de overheid en andere maatschappelijke groeperingen (CGMC, 2008, p. 5-6). Door de specifieke focus op het bestuur en de aandeelhouders in de code, is in deze scriptie het smalle perspectief als invalshoek gekozen.
11
2.3.2 Management compensatie
Management compensatie is een belangrijk governance mechanisme om ervoor te zorgen dat getalenteerde managers worden aangetrokken en dat ze in het belang van de principaal werken. De compensatiecontracten worden door de RvC opgesteld (Grinstein, 2013, p. 1). Om de managers te motiveren bevat een compensatiecontract meestal verschillende compensatie elementen zoals: salaris, bonus, aandelen en opties. Bij het samenstellen van een compensatiecontract moet er een afweging gemaakt worden in de mate waarin er incentives (prestatieafhankelijke beloning) verwerkt worden in het compensatiecontract. Meer incentives betekend dat de CEO meer gemotiveerd wordt om successen te behalen, echter stellen meer incentives de CEO ook bloot aan meer risico. Door de risico-aversie van de CEO zal deze CEO ook meer compensatie verlangen als deze risicovoller is, wat ook weer kostbaarder is voor het bedrijf (Grinstein, 2013, p. 7). Andere factoren die invloed hebben op de kosten/baten verhouding van incentives zijn onder andere de volatiliteit van de aandelenprijs die vaak buiten de controle van de CEO ligt, de lengte van de vesting periode van de aandelen en opties (CEO moet langer wachten op geld en draagt daarom meer risico bij een langere vesting periode), de mate waarin opties “in the money” zijn en het verschil in diversificatie tussen de aandeelhouder en de CEO (Grinstein, 2013, p. 11). Dit laatste leidt er ook toe dat de aandeelhouder (principaal) en de CEO (agent) vaak
verschillende risico voorkeuren hebben (Eisenhardt, 1989, p. 58).
Daarnaast moeten de incentives ook de goede richting op wijzen. Ze moeten het gedrag belonen dat de principaal als meest optimaal ziet. Daarom is het van belang om in het compensatiecontract de juiste prestatiemaatstaven te meten en hierop de beloningen te baseren. Daarnaast moet ervoor gezorgd worden dat de CEO duurzame prestaties nastreeft en dat er dus niet alleen korte termijn beslissingen worden genomen die voor de lange termijn schadelijk zijn. Een voorbeeld van een maatregel om het zogenaamde kortetermijndenken tegen te gaan is het instellen van een vesting periode bij compensatie in aandelenkapitaal.
2.3.3 Compensatie contracten als oplossing voor het agency probleem
Het meeste onderzoek naar beloning van bestuurders komt voort uit de agency theorie (Murphy, 1999, p. 26). De agency theorie richt zich op de relatie tussen de principaal (aandeelhouder) die bepaalde taken delegeert aan de agent (de bestuurder) waarbij er ook beslissingsautoriteit wordt gedelegeerd
12
aan de agent. De agency theorie legt deze relatie uit met behulp van een contract (Jensen en Meckling, 1976, p. 308). Ervan uitgaande dat beide partijen nut maximaliseerders zijn, is redelijkerwijs te
verwachten dat de agent niet altijd in het belang van de principaal zal handelen. Het probleem is dus dat de belangen en doelen van de principaal en agent niet op één lijn staan en dat het voor de principaal moeilijk te controleren is of de agent doet wat hij zou moeten doen in het belang van de principaal. Er zijn twee richtingen te onderscheiden met betrekking tot welk effect de compensatiecontracten op de agency problemen hebben (Bebchuk en Fried, 2003, p. 72). Eén richting gaat ervan uit dat
compensatiecontracten een oplossing zijn voor de agency problemen. Volgens deze “optimal
contracting” stelt de RvC compensatie contracten op met optimale incentives die ervoor moeten zorgen dat de agency problemen worden gemitigeerd en de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd (Bebchuk en Fried, 2003, p.3). De agency cost benadering geeft aan dat aandeelhouders extra moeten uitbetalen aan de CEO’s zolang de incrementele kosten de incrementele baten niet overschrijden van deze extra incentives (Bebchuk e.a., 2002, p. 12). Deze optimale contracten kunnen tot stand komen door effectieve “at arm’s length” onderhandelingen tussen de CEO en de RvC.
De andere richting wordt de “managerial power approach” genoemd. Hier worden de compensatie contracten niet als oplossing voor de agency problemen gezien maar als onderdeel van de agency problemen zelf (Bebchuk en Fried, 2003, p. 72). Onderzoek heeft namelijk ook aangetoond dat bepaalde compensatie elementen tot stand komen door lobby van het management in plaats van het opstellen van de meest optimale prikkels (Yermack, 1997; Bertrand en Mullainathan, 2001). Deze richting kan verklaard worden vanuit de bargaining theorie welke ook onderdeel is van de agency theorie. De bargaining theorie gaat specifiek in op de situatie van twee of meer spelers die een gemeenschappelijke belang hebben om samen te werken, maar conflicterende belangen hebben over hoe samen te werken (Muthoo, 2000, p. 146) Een voorbeeld is een situatie waarin de aandeelhouders bereid zijn tussen de twee en de vijf miljoen salaris aan de CEO te betalen. De CEO wil minimaal 3 miljoen salaris hebben. Tussen de 3 en de vijf miljoen salaris werken beide partijen samen. Echter is het afhankelijk van de onderhandelingskracht van beide partijen wat het precieze salaris gaat zijn. Ondanks deze ondergrens (reservation value) en bovengrens wordt naarmate de CEO meer macht krijgt meer afgeweken van de optimale uitkomst die tot stand was gekomen bij “at arm’s length bargaining” (Bebchuk en Fried, 2003, p.4).
13
In onderzoek naar CEO-compensatie wordt steeds meer erkend dat het vaststellen van een compensatie contract om de agency problemen te reduceren niet alleen bepaald wordt door de RvC, maar dat het meer een onderhandelingsproces is tussen de CEO en de RvC (Hermalin en Weisbach, 1998; Bebchuk e.a, 2002). De partij (RvC of CEO) met de meeste onderhandelingsmacht beïnvloedt de omvang en structuur van de beloning in zijn eigen belang (Ryan en Wiggins, 2004, p. 498). De onafhankelijkheid van de RvC is gerelateerd aan de onderhandelingsmacht van de RvC ten opzichte van de CEO. Naarmate de relatieve macht van de CEO groter is zal de RvC zich meer schikken naar de CEO en ook minder de CEO monitoren (Hermalin en Weisbach, 1998, p. 111).
2.3.4 Stewardship theorie
De agency theorie is een bekende theorie uit de economische onderzoeksrichting die goed de relatie tussen de principaal en agent uitlegt bij een tegengesteld belang. Echter zijn er ook situaties waarin de agent geheel in het belang van de principaal werkt. Hierbij is er sprake van onderlinge vertrouwen tussen de principaal en de agent en zien ze elkaar als strategische partners om een gemeenschappelijk doel van het bedrijf te bereiken. Om deze situatie te kunnen verklaren is de stewardship theorie
geïntroduceerd. Deze theorie heeft als uitgangspunt dat een persoon meer nut behaalt uit collectief- en organisatiegericht gedrag, dan individualistisch en egoïstisch gedrag (Davis e.a., 1997, p. 24). Dus ook in het geval dat de belangen van de steward niet in lijn zijn met de belangen van de principaal zal de steward alsnog voor samenwerking kiezen in plaats van afwijkend egoïstisch gedrag te vertonen. De achterliggende gedachte van deze theorie is dat het gedrag van de steward collectief is omdat de steward graag de doelstellingen van het bedrijf wil halen. Deze doelstellingen zijn in lijn met die van de principaal. (Davis e.a., 1997, p. 24-25). Een voorbeeld is een manager die zijn ego en gevoel voor eigenwaarde sterk verbind met de reputatie van het bedrijf waar hij voor werkt. De steward gelooft dat zijn persoonlijke doelen worden bereikt als hij lange termijn waardecreatie van het bedrijf nastreeft. Het focussen op de korte termijn zou immers reputatieschade kunnen opleveren. Volgens deze theorie zijn monitoring en incentive contracten om de belangen van de aandeelhouder en bestuurder op één lijn te krijgen dus niet relevant. De bestuurder doet vanzelf wat het beste is voor de organisatie en dus voor de aandeelhouders. De nadruk ligt bij de bestuurder dan ook meer op de intrinsieke motivatie in plaats van de excentrieke motivatie (Donaldson en Davis, 1991; Muth en Donaldson, 1998; Fox en Hamilton, 1994).
14
Bovenstaande impliceert overigens niet dat de steward geen basisbehoeften heeft. Het verschil met de agency theorie zit hem in hoe de behoeften worden bevredigd. De steward maakt een afweging tussen zijn persoonlijke behoeften en de doelstellingen van de organisatie. De steward gelooft erin dat door realisatie van de doelstellingen van de organisatie, ook zijn eigen persoonlijke behoeften worden bevredigd. Door deze instelling van de steward heerst dan ook de gedachte dat je een steward moet faciliteren en vrijheid moet geven zodat hij kan doen wat hij wil doen. In plaats van controleren en een richting op sturen (Davis e.a., 1997, p. 24). Deze theorie dient dus als mogelijke verklaring indien er geen significante relaties worden gevonden tussen de samenstelling van de RvC en CEO-compensatie. De CEO zal zijn sterke onderhandelingspositie als gevolg van een voor hem gunstige samenstelling van de RvC namelijk nooit misbruiken volgens deze theorie.
2.4 Social identity theorie
Naast economische theorieën die van toepassing zijn op corporate governance en CEO-compensatie is er ook een theorie uit de sociaal/psychologische hoek die gebruikt kan worden om meer inzicht te verschaffen in de totstandkoming van CEO-compensatie. Het gaat hierbij in het bijzonder om de demografische samenstelling van de RvC en CEO-compensatie. De similarity-attraction theorie is voor het eerste beschreven door Byrne (1971). Deze theorie probeert de voorkeur van personen voor anderen die gelijk zijn aan zichzelf te verklaren. Mensen zijn volgens deze theorie geneigd zich te groeperen met anderen die een gemeenschappelijke instelling, persoonlijkheid en andere
gemeenschappelijke karakteristieken hebben. Personen voelen zich meer aangetrokken tot andere personen die gelijke eigenschappen hebben. De social identity theorie is voortgekomen uit onderzoek van Tajfel en Turner (1979) en gaat verder in op de similarity-attraction theorie. Deze theorie was oorspronkelijk bedoeld om het gedrag tussen verschillende groeperingen te begrijpen. Het moest verklaren onder welke condities mensen zich identificeren met een bepaalde groep en ze discrimineren tegen andere groepen. Deze theorie gaat dus over de perceptie van mensen dat ze onderdeel zijn van een groter geheel. Factoren die bepalen wie wel en niet tot het grotere geheel / groep behoren, kunnen uiteenlopen van nationaliteit tot geslacht (Ashforth en Meal, 1989, p. 21). Het gaat erom dat er een of meerdere gemeenschappelijke kenmerken zijn die de personen in kwestie met elkaar verbinden. Als personen zich gecategoriseerd hebben tot een bepaalde groep dan proberen ze hun identiteit te versterken door zich te verzetten tegen andere groepen die verschillen op een door de individu
15
gewaardeerde eigenschap. Het gaat om de vergelijking tussen groepen zoals verschil in cultuur. Wat voor soort cultuur het bijvoorbeeld betreft wordt verder buiten beschouwing gelaten in deze theorie. De mate van demografische overeenkomsten tussen de RvC en de CEO bepalen of de CEO binnen de RvC als onderdeel van de groep gezien wordt of daarbuiten valt en de RvC zich kritischer en afstandelijker opstelt richting de CEO.
Belangrijke kenmerken die gebruikt worden door personen om zich te identificeren met anderen zijn demografische factoren (Tsui e.a, 1992; Pelled, 1996). Onderzoek heeft uitgewezen dat er een positieve relatie is tussen demografische eenheid (o.a. gemeten in leeftijd, geslacht, opleiding en nationaliteit) en bindingsgevoel tussen personen (Byrne, 1971, Judge en Ferris, 1993). Tsui e.a. (1992) tonen in hun onderzoek aan dat demografische gelijkheid tussen beoordelaar en beoordeelde een positief effect heeft op het oordeel dat de beoordelaar geeft aan de beoordeelde, ongeacht de prestatie van de beoordeelde. Als we deze theorie in het kader plaatsen van dit onderzoek dan betekent dit dus dat wanneer de CEO demografisch meer overeenkomsten vertoont met de RvC, deze RvC de CEO hoger zal waarderen (Zajac en Westphal, 1995, p. 289). Deze hogere waardering zal weer leiden tot een sterkere onderhandelingspositie voor de CEO en dus in hogere CEO-compensatie. Door dit eenheidsgevoel neemt ook het onderlinge vertrouwen toe tussen de groepsleden (Useem en Karabel, 1986) waardoor de RvC minder de noodzaak zal inzien van een sterke incentive doormiddel van prestatie afhankelijke beloning en monitoring. De social identity theorie kan dus implicaties hebben op het agency perspectief.
2.5 Empirisch onderzoek
Er is in het verleden onderzoek gedaan naar de onafhankelijkheid en relatieve diversiteit in de demografische samenstelling van de RvC en de mogelijke effecten daarvan op de CEO-compensatie. Hiervoor zijn verschillende modellen, uitgangspunten en onderzoeksmethoden gebruikt. Deze paragraaf tracht zo compleet mogelijk alle relevante onderzoek over dit onderwerp uiteen te zetten.
2.5.1 Onafhankelijkheid RvC en CEO-compensatie
Hallock (1997) onderzocht op basis van data uit 1992 van de 500 grootste bedrijven in Amerika de relatie tussen CEO-compensatie en de samenstelling van de RvC. Hij ontdekte een sterk positief verband
16
tussen de mate van afhankelijkheid bij de commissarissen en de hoogte van CEO-compensatie. De mate van afhankelijkheid werd hier gemeten door te kijken of CEO’s bij elkaar in de RvC zaten. Dus zit CEO A bij het bedrijf van CEO B in de RvC en CEO B bij het bedrijf van CEO A in de RvC. Het positieve verband was geheel conform verwachting aangezien CEO’s in de RvC in deze situatie de andere CEO meer gunnen in verwachting dat ditzelfde voor hun gebeurt.
Core e.a. (1999) gingen er in hun model vanuit dat aandeelhouders een optimaal compensatiecontract opstellen die afhangt van de bedrijfsprestaties om zo de bedrijfswaarde te maximaliseren. De variabelen die de vraag naar de CEO met een gegeven kwaliteit bepalen zouden verklarend moeten zijn voor de hoogte van de compensatie. Daarnaast hebben variabelen als bedrijfsprestaties en risico ook effect op CEO-compensatie. Echter, variabelen zoals eigenschapen van de RvC dienden volgens Core e.a. geen invloed te hebben op de CEO-compensatie (uitgaande van een effectieve corporate governance structuur). Uit zijn regressies bleek er echter positief verband te zijn tussen het aantal afhankelijke commissarissen en de omvang van de RvC en de hoogte van CEO-compensatie. Hierdoor werd zijn verwachting dat CEO-compensatie alleen afhankelijk is van de kwaliteit en de marktvraag naar de CEO ontkracht.
Wan (2003) gebruikte het onderzoeksmodel van Core e.a. (1999) en deed dit onderzoek opnieuw met recentere data om te kijken of dit verband nog steeds stand hield in een tijd waarin aandeelhouder activisme en op aandelen gebaseerde compensatie was toegenomen. Hij vond slechts een zwakke negatieve relatie tussen de onafhankelijkheid van de non-executive board leden en de hoogte van de totale CEO-compensatie. Daarentegen werd de hoogte van CEO-compensatie wel voor een belangrijk deel verklaard door de omvang van het bedrijf (omzet), bedrijfsprestatie (ROA en aandelenrendement) en het risicoprofiel (ROA en maandelijkse aandelenrendement) van het bedrijf en in welke sector (industrie dummy) het betreffende bedrijf zich bevond.
Chhaochharia en Grinstein (2009) gebruikten een wijziging in de Amerikaanse regelgeving met betrekking tot Corporate Governance (waaronder aanvullende eisen met betrekking tot
onafhankelijkheid RvC) om het effect van onafhankelijke commissarissen op CEO-compensatie te onderzoeken. Door deze relatie te meten met behulp van een verandering in de regelgeving, wordt in tegenstelling tot andere studies het endogeniteitsprobleem sterk gereduceerd. Veranderingen in de structuur van de RvC kunnen nu toegeschreven worden aan de regelgeving in plaats van niet-waarneembare bedrijfs- en CEO kenmerken. Dit is van belang aangezien CEO-compensatie en RvC
17
samenstelling beide endogene variabelen zijn die deels bepaald worden door niet-waarneembare bedrijfs- en CEO kenmerken. Chhaochharia en Grinstein (2009) gebruiken de difference-in-difference benadering om te controleren voor economische schokken gedurende de wijzigingsperiode van de regelgeving. Ze concludeerden uit hun onderzoek dat CEO-compensatie, na de strengere regelgeving met betrekking tot onafhankelijkheid van de RvC, 17% meer daalde voor bedrijven die voor de verandering in regelgeving niet voldeden aan de NYSE/Nasdaq board independence vereisten dan bedrijven die wel aan deze vereisten voldeden. Hieruit valt op te maken dat de nieuwe eisen in de regelgeving met betrekking tot de RvC samenstelling een significant effect hebben op de omvang van CEO-compensatie. Dit onderzoek biedt ondersteuning aan de aanname dat meer onafhankelijke commissarissen leiden tot een afname in macht van de CEO die hij kan gebruiken om zijn compensatie te verhogen.
Guthrie e.a. (2012) borduurden voort op dit onderzoek en merkte op dat het resultaat van het onderzoek van Chhaochharia en Grinstein (2009) voor 74% werd verklaard door twee outliers. Deze outliers waren de sterke afname in compensatie van Steve Jobs (Apple) en Kosta Kartsotis (Fossil). Volgens Guthrie e.a. (2012) waren deze waarnemingen ten onrechte opgenomen omdat Kosta Kartsotis gedurende de overgang in regelgeving vrijwillig zijn salaris van $ 255.000 naar nul dollar liet bijstellen omdat de aandelenprijs van Fossil op dat moment daalde met 16% tegen het industrie gemiddelde van -1%. De daling van Steve Jobs werd verklaard door het tijdelijk abnormaal hoge salaris ($ 600 miljoen) die rond het moment van de verandering in regelgeving ongedaan werd gemaakt. Guthrie e.a. (2012) concludeerden dat het verband van Chhaochharia en Grinstein (2009) niet meer significant was met het verwijderen van deze twee waarnemingen en dat dus niet geconcludeerd kon worden dat een hogere mate van onafhankelijkheid in de RvC zal leiden tot een lagere CEO-compensatie.
Fernandes (2008) gebruikte data uit de EU (Portugal) om de relatie tussen bedrijfsresultaat, CEO-compensatie en RvC-structuur te onderzoeken. Fernandes onderzocht alle bedrijven die genoteerd waren aan de stock exchange van Lissabon en verzamelde de compensatiedata en gegevens over de RvC uit governance rapporten. Informatie over controle variabelen (omvang bedrijf gemeten in LN(omzet), risico gemeten in aandelenrendementen en book to market ratio) bedrijfsprestaties (jaarlijks
aandelenrendement) haalde hij uit databases en op deze verzamelde data voerde hij een regressieanalyse uit. De verwachting was dat onafhankelijke commissarissen betere monitoring uitvoeren op de CEO wat een negatief effect heeft op de hoogte van CEO-compensatie. Hij ontdekte
18
echter een positief verband tussen CEO-compensatie en het aantal onafhankelijke commissarissen. Hieruit maakte hij op dat toch veel onafhankelijke commissarissen niet in staat zijn effectief toezicht te houden op de CEO.
Ryan en Wiggins (2004) focusten meer op de structuur van de CEO-compensatie en verwachtten dat onafhankelijke RvC leden een grotere relatieve onderhandelingsmacht hebben ten opzichte van de CEO waardoor conform de optimale contract uitkomst de compensatiecontracten meer in het belang van de aandeelhouders worden opgesteld. Ryan en Wiggins (2004) maakte net als Chhaochharia en Grinstein (2009) gebruik van een wijziging in de regelgeving om het endogeniteitsprobleem te kunnen
ondervangen. De liberalisatie van de SEC regel 16b-3 in 1996 zorgde voor meer flexibiliteit in het vaststellen van compensatiecontracten zonder goedkeuring van de aandeelhouders. Ze keken naar de CEO-compensatie een jaar voor de aanpassing van de regel en een jaar erna. Zo kon er gekeken worden bij welke bedrijven met een bepaalde mate van afhankelijkheid in de RvC er veranderingen in de compensatie optraden na de verandering van regel 16b-3. Ze vonden conform deze verwachting dat wanneer er meer onafhankelijke commissarissen zijn, de CEO-compensatie voor een groter aandeel gebaseerd is op aandelen en er dus minder gebruik wordt gemaakt van vaste salarissen. De
compensatiecontracten zijn door de hogere mate van op aandelenkoers gebaseerde beloningen namelijk meer in lijn met de belangen van de aandeelhouders.
2.5.2 Demografische samenstelling RvC en CEO-compensatie
Zajac en Westphal (1995) deden een onderzoek die gebaseerd was op de agency theorie om te kunnen verklaren welke factoren een rol spelen bij de totstandkoming van een CEO-compensatie contract. Hieruit kwam naar voren dat voor de CEO minimaal de “reservation value” betaald moet worden. De hoogte hiervan is afhankelijk van unieke eigenschappen van de CEO. Echter, compensatie bovenop de “reservation value” bleek in dit onderzoek afhankelijk te zijn van de mate van demografische gelijkheid tussen de executive en de non-executive bestuurders. Een hogere mate van demografische gelijkheid leidde tot salarissen die meer in het belang waren van de CEO. Dit wil zeggen een hoger aandeel vast salaris, wat vanwege de risicoaversie van de CEO de voorkeur heeft boven prestatie afhankelijke compensatie.
19
In gerelateerd onderzoek keken Westphal en Zajac (1995) naar de effecten van nieuwe benoemingen van RvC leden op CEO-compensatie. Hieruit kwam het significante resultaat dat een nieuw RvC lid die meer overeenkomsten vertoont met de CEO dan zijn voorganger leidt tot een hoger vaste salaris en een lager percentage prestatie afhankelijke beloning voor de CEO. Hierbij werd om overeenkomsten te meten één variabele gebruikt die bestond uit vier aspecten welke sterk met elkaar gecorreleerd waren volgens Westphal en Zajac (1995). Deze aspecten waren; functionele achtergrond, leeftijd, opleiding en arbeidsachtergrond. In deze studie is gecorrigeerd voor hetroscedasticiteit en autocorrelatie van de foutwaarde. Dit is uitgevoerd door een two-staged GLS regressie uit te voeren in een programma die de error variantie in drie componenten opsplitst. Namelijk; random error in tijd, random error tussen organisaties en random errors niet uniek in tijd of tussen organisaties. Deze informatie is vervolgens gebruikt om efficiënte en zuivere schattingen te krijgen (Westphal en Zajac, 1995, p.74).
Belliveau e.a. (1996) richtte zich in zijn onderzoek niet op alle non-executive bestuurders maar keek alleen naar de gelijkwaardigheid tussen de CEO en de voorzitter van de compensatie commissie. Hieruit kwam naar voren dat sociale gelijkheid geen invloed had op CEO-compensatie maar dat verschil in sociale status tussen de CEO en de voorzitter van de compensatie commissie de compensatie van de CEO beïnvloeden. Zo had een CEO met een hogere sociale status dan de voorzitter van de compensatie commissie ook een hoger salaris.
Judge en Ferris (1993) deden ook onderzoek naar deze relatie maar in een veel breder context. Met behulp van enquêtes deden ze onderzoek naar de mate van demografische gelijkheid tussen de leidinggevende en de ondergeschikte en de invloed die dit heeft op de beoordelingen van de ondergeschikte. Hieruit kwam naar voren dat naarmate de leidinggevende en de ondergeschikte demografisch meer aan elkaar gelijk waren de beoordelingen ook gunstiger uitvielen voor de
ondergeschikte onafhankelijk van het resultaat. Daarbij dient opgemerkt te worden dat Judge en Ferris (1993) leeftijd als belangrijkste maatstaaf voor demografische gelijkheid gebruikten. Tsui en O’reilly (1989) deden ook onderzoek naar dit zelfde verband alleen namen zij meerdere demografische factoren (leeftijd, ras, geslacht en educatie) in beschouwing. Hun resultaten waren in lijn met die van Judge en Ferris (1993).
Bovenstaande onderzoeken zijn enigszins gedateerd. Dit komt voornamelijk door het feit dat er weinig onderzoek naar het verband tussen CEO-compensatie en demografische samenstelling van de RvC is gedaan waarbij de relatieve demografische overeenkomst in beschouwing wordt genomen. Desondanks
20
is demografische samenstelling (diversiteit) nog steeds een belangrijk onderwerp op de agenda van veel bedrijven en na bedrijfsschandalen zoals Enron (2001), Worldcom (2002), Ahold (2003) en Lehman Brothers (2008) misschien nog wel belangrijker geworden. Dit blijkt ook uit de richtlijnen van de Nederlandse corporate governance code (2008).
2.6 Hypothesen
Onafhankelijke bestuurders zijn minder geneigd om in het belang van de CEO op te treden. Hierdoor zullen onafhankelijke bestuurders een compensatiepakket met een hoger percentage prestatie
afhankelijke beloning kiezen om zo de incentives tussen de CEO en de aandeelhouders meer op één lijn te brengen. De beloning van de CEO zal dan immers meer fluctueren met de aandelenprijs en dus meer afhangen van zijn prestaties. Hierdoor wordt het agency probleem sterk gereduceerd waarbij als
uitgangspunt wordt gebruikt dat iedereen zijn eigen nut probeert te maximaliseren (Jensen en Meckling, 1976). Voor het formuleren van de hypothese met betrekking tot onafhankelijkheid wordt de agency theorie als uitgangspunt gebruikt in tegen stelling tot de ook beschreven stewardship theorie. Er is gekozen voor de agency theorie omdat de recente schandalen (Enron, WorldCom en Ahold) bevestigd hebben dat het management meer in eigen belang handelt dan in het belang van de principaal. Binnen de economische wetenschap wordt de agency theorie zeer veel gebruikt als verklaring voor economisch gedrag en wordt het gezien als een zeer belangrijke theorie (Eisenhardt, 1989, p. 1).
Onafhankelijke bestuurders treden op als arbiters bij conflicten tussen de interne managers en lossen agency problemen op tussen de managers en de aandeelhouders. Door deze strikte scheiding van management en controle (RvC), zal samenspanning met managers ten koste van aandeelhouders minder waarschijnlijk zijn (Fama en Jensen, 1983, p. 314-315). Hierdoor wordt ook verwacht dat de hoogte van de beloning van de CEO afneemt naarmate er meer onafhankelijke bestuurders in de RvC komen. Er moet echter niet vergeten worden dat CEO’s altijd enige mate van invloed kunnen uitoefenen op hun compensatie (Murphy, 1999, p.24). Dit wordt onderkend in de “managerial power” richting. Echter neemt de invloed van de CEO op zijn compensatie wel af naarmate de RvC onafhankelijker is (Ryan en Wiggins, 2004). Met betrekking tot onafhankelijkheid worden de volgende hypothesen geformuleerd:
21
H1a: Het aandeel onafhankelijke bestuurders heeft een negatief effect op de hoogte van de CEO beloning H1b: Het aandeel onafhankelijke bestuurders in de RvC heeft een positief effect op het percentage
prestatie afhankelijke beloning in de CEO beloningsstructuur
Mensen van dezelfde generatie delen vaak dezelfde ervaringen zoals burgerlijke staat, kinderen en historische herinneringen (Zenger en Lawrence, 1989). Ze hebben daarnaast ook vaak dezelfde overtuigingen en houdingen (Rhodes, 1983). Conform de similarity-attraction theorie en reeds uitgevoerd empirisch onderzoek (Zajac en Westphal, 1995; Judge en Ferris, 1993 en Tsui en O’reilly, 1989) zijn RvC leden met een leeftijd die overeenkomt met de leeftijd van de CEO meer geneigd om in het belang van de CEO te handelen. Dit betekent een hogere en minder risicovolle compensatie (hogere compensatie die minder prestatie afhankelijk is). Met betrekking tot leeftijd worden de volgende hypothesen geformuleerd:
H2a: Meer verschil in leeftijd tussen de RvC en de CEO heeft een negatief effect op de hoogte van de
CEO-beloning
H2b: Meer verschil in leeftijd tussen de RvC en de CEO heeft een positief effect op het percentage
prestatie afhankelijke beloning in de CEO-beloningsstructuur
Volgens de similarity-attraction theorie wordt verwacht dat naarmate het geslacht van de RvC meer afwijkt van het geslacht van de CEO de CEO minder tegemoet wordt gekomen en strikter wordt gemonitord. Dit houdt in dat hij over het algemeen ook een lager salaris kan bedingen die ook meer prestatie afhankelijk is. Met betrekking tot geslacht worden de volgende hypothesen geformuleerd:
H3a: Een hoger aandeel leden binnen de RvC met een ander geslacht dan de CEO heeft een negatief
effect op de hoogte van de CEO-compensatie
H3b: Een hoger aandeel leden binnen de RvC met een ander geslacht dan de CEO heeft een positief effect
22
2.7 Conclusie
Het doel van dit hoofdstuk is om de eerste twee sub-vragen zoals geformuleerd in paragraaf 1.3 te beantwoorden; wat is er in de wetenschappelijke literatuur bekend over de functie van de RvC? en wat is er reeds bekend over de relatie tussen onafhankelijkheid en diversiteit in de RvC en
CEO-compensatie?
De eerste vraag heeft betrekking op de functie van de RvC in relatie tot CEO-compensatie. In dit perspectief heeft de RvC voornamelijk een toezichthoudende rol. De RvC met in het bijzonder de remuneratie commissie bepalen het compensatie contract. Deze dient vastgesteld te worden door de gehele RvC. De RvC dient ervoor zorg te dragen dat de CEO in het belang van de aandeelhouders handelt. Het compensatie contract moet dan ook zodanig zijn ingericht dat de belangen van de CEO zo veel mogelijk in één lijn zijn met de aandeelhouders. De CEO heeft echter bij het samenstellen van dit contract ook invloed. Deze mate van invloed zijn onder meer afhankelijk van de mate van
onafhankelijkheid van de RvC en mate van gelijkheid tussen CEO en RvC. Bebchuk en Fried (2003, p. 4) stellen dat er een optimaal compensatie contract moet kunnen komen uit de onderhandelingen die de aandeelhouderswaarde maximaliseert, het zogenaamde “at arm’s length bargaining” (Bebchuk en Fried, 2003, p.4). Deze optimale uitkomst komt voort uit de “optimal contracting approach” en is afhankelijk van de relatieve macht tussen de CEO en de RvC. Aangezien de machtsverhoudingen afhankelijk zijn van de samenstelling van de RvC dient er dus ook een optimale RvC samenstelling te zijn. De agency theorie schrijft voor dat een zo onafhankelijk mogelijke RvC optimaal is. De RvC dient namelijk in het belang van de aandeelhouder te handelen en dient daarbij niet belemmerd te worden door zijn binding met de CEO. Deze afhankelijkheid van de RvC ten opzichte van de CEO kan ertoe leiden dat er een suboptimaal contract tot stand komt voor de aandeelhouders. De stewardship theorie stelt daarentegen het
tegenovergestelde en concludeert dat de belangen van de aandeelhouder en de CEO op één lijn zijn. Dit komt omdat de CEO het beste wil voor de onderneming. Reeds uitgevoerd empirisch onderzoek
ondersteunen beide theorieën. Echter de agency theorie krijgt de meeste ondersteuning. De social identity theorie toont verder aan dat een RvC die minder overeenkomsten heeft met de CEO een betere monitoring uitvoert en kritischer is naar de CEO. Deze eigenschappen verbeteren het toezicht van de RvC.
23
De tweede vraag heeft betrekking op het empirische onderzoek naar de relatie tussen onafhankelijkheid en diversiteit van de RvC en CEO-compensatie. Bestaand onderzoek naar de relatie tussen
onafhankelijkheid binnen de RvC en CEO-compensatie leidt tot wisselende conclusies met betrekking tot zowel de hoogte als de mate van prestatie afhankelijke (variabele) beloning. Met betrekking tot de relatie tussen diversiteit van de RvC en CEO-compensatie is een duidelijker verband te ontdekken in voorgaande studies. Hieruit blijkt dat meer overeenkomsten tussen de RvC en de CEO tot minder monitoring en meer vertrouwen in de CEO leidt. Hierdoor kan de CEO meer zijn gang gaan zonder al te veel weerstand te krijgen van de RvC.
De bevindingen uit dit literatuuronderzoek worden vergeleken met de resultaten uit het
praktijkonderzoek waarvan de bevindingen in hoofdstuk vier worden gepresenteerd. In het volgende hoofdstuk wordt de onderzoeksopzet beschreven.
24
3. Onderzoeksmethode
3.1 Onderzoeksstrategie
De onderzoeksstrategie moet aansluiten op de centrale vraag en het doel van dit onderzoek. De onderzoeksstrategie die hier gehanteerd wordt is deskresearch en data-analyse. Dit onderzoek is opgesplitst in twee delen: een theoretisch onderzoek en een praktijk onderzoek. Het theoretische onderzoek is uiteengezet in hoofdstuk twee, waarbij er diverse bronnen (wetenschappelijke artikelen en boeken) zijn geraadpleegd. In dit hoofdstuk wordt de opzet van het praktijk gedeelte uiteengezet.
3.2 Onderzoeksopzet
Om de hypothesen te testen en de centrale vraag te beantwoorden is deze scriptie gebaseerd op een kwantitatief onderzoeksopzet. Het model dat hier gebruikt wordt is gebaseerd op het model van Adams en Ferreira (2008, p. 304). Dit model kijkt echter naar de relatie tussen het aandeel vrouwen in de RvC en de invloed daarvan op CEO-compensatie en niet naar de relatieve demografische factoren en onafhankelijkheid van de RvC. Daarom is dit onderzoek niet in de literatuurstudie opgenomen. Het model dat gebruikt wordt is echter wel heel bruikbaar voor dit onderzoek. Er is aan het model een kleine aanpassing gemaakt. De variabele die het aandeel vrouwen meet in het onderzoek van Adams en Ferreira (2008) is vervangen door variabelen die het verschil in leeftijd en geslacht tussen de CEO en de RvC leden meten. Voor de data wordt een panel data analyse gebruikt. Deze methode is van toepassing bij datasets waarbij verschillende bedrijven op verschillende momenten worden geobserveerd. Alle variabelen zijn gecontroleerd op normale verdeling van de residuen. Alle variabelen met niet normaal verdeelde residuen zijn omgezet naar de natuurlijke logaritme. Hierdoor zijn de residuen van deze variabelen alsnog omgezet naar een normale verdeling. Dit is van belang voor het correct kunnen uitvoeren van de significantietoetsing. Bij niet-normale verdeling van de residuen worden p-waarden namelijk te snel onderschat / overschat. Verder is gecontroleerd of de niet normale verdeling werd veroorzaakt door outliers. Dit was niet het geval.
25
3.2.1 Dataverzameling
Alle Nederlandse beursgenoteerde bedrijven met een notering op de AEX, AMX en AscX worden in deze scriptie onderzocht. Dit zijn in totaal 75 bedrijven. Deze bedrijven dienen zich ook aan de Nederlandse corporate governance code te houden en zijn daarmee verplicht te vermelden of de RvC aan de onafhankelijkheidseisen van de Nederlandse corporate governance code voldoet. De gegevens over de leden van de RvC zijn uit de jaarverslagen gehaald. Alle accounting data is verzameld uit de database ORBIS. Voor data over de hoogte en samenstelling van CEO-compensatie is de website
bestuursvoorzitter.nl over beloningen van topbestuurders in Nederland gebruikt. Voor de
waarnemingen waar geen compensatiegegevens beschikbaar waren op bestuusvoorzitter.nl is het jaarverslag geraadpleegd. Er is gebruik gemaakt van panel data waarop diverse regressies zijn uitgevoerd. Panel data heeft als voordeel dat het multicollineariteit verminderd en het aantal
observaties vergroot (Hsiao, 2003, p. 311). Er zijn vijf meetmomenten genomen waardoor de steekproef is uitgebreid naar 375 waarnemingen. Hiervan zijn 26 waarnemingen uit de steekproef verwijderd wegens gebrek aan data. Hierdoor komt het totaal aantal waarnemingen op 349. Binnen de 26
waarnemingen die door gebrek aan data buiten beschouwing zijn gelaten zit één bedrijf (Aperam) dat in zijn geheel niet meegenomen kan worden aangezien het over alle jaren in de steekproef alleen
cumulatieve compensatiegegevens publiceert voor de gehele Raad van Bestuur. De periode die is onderzocht is 2009 t/m 2013. Appendix A bevat een overzicht van alle bedrijven die binnen de steekproef vallen.
3.2.2 Definitie variabelen
De volgende variabelen worden in dit onderzoek gebruikt:
Afhankelijke variabelen:
Totale compensatie: De totale compensatie van de CEO is opgebouwd uit vaste beloning (salaris), variabele beloning (bonus), aandelen, opties, pensioenkosten en overig. Voor de opties en aandelen is de waarde op het moment van uitgifte opgenomen, eventueel gerealiseerde koerswinsten op de aandelen of opties reeds in het bezit van de CEO zijn niet meegenomen in de beloning. Het gaat dus om de waarde van de toegekende opties in het betreffende jaar. De waarde van de opties worden
26
gewaardeerd met het Black en Scholes optiemodel. Hierbij is het volatiliteitspercentage, het dividendrendement en de risicovrije rentevoet per onderneming en per jaar afzonderlijk handmatig bepaald met behulp van de database ORBIS. Tabel 3.1 toont de beschrijvende statistieken van deze inputvariabelen. In een aantal gevallen worden er voorwaardelijke opties en/of aandelen toegekend die afhankelijk van bepaalde prestatiecriteria vervallen of juist verdubbelen. In de berekening van de compensatie is aangenomen dat de CEO de doelstellingen haalt om het initieel verworven optie en/of aandelenpakket te behouden. De waarde van de aandelen zijn gebaseerd op de waarde (fair value) op de datum van toekenning. Dit is in overeenstemming met het onderzoek van Chhaochharia en Grinstein (2009), Ryan en Wiggins (2004) en Adams en Ferreira (2008). Wat verder nog opgemerkt dient te worden is dat het omzetten van aandelen en opties in cash niet wordt bijgeteld bij het salaris. Voor de regressie wordt de logaritme van de totale CEO-compensatie genomen.
Percentage prestatie afhankelijke compensatie: Tot prestatieafhankelijke compensatie worden de toegekende opties en aandelen en bonussen gerekend. Deze compensaties zijn gerelateerd aan targets die in het belang van de aandeelhouder zijn opgesteld. Het percentage wordt bepaald door de som van de bonus, toegekende opties en toegekende aandelen te delen door de totale compensatie.
Onafhankelijke variabelen
Onafhankelijkheid RvC: De onafhankelijkheid wordt gemeten met een ratio variabele. Hierbij worden het aantal afhankelijke commissarissen volgens de definitie van de Nederlandse corporate governance code gedeeld door het totaal aantal commissarissen in de RvC.
Ongelijkheid leeftijd: Voor het bepalen van de mate van overeenkomst tussen de CEO en de RvC wordt dezelfde systematiek gehanteerd als in de onderzoeken van Young en Buchholtz (2002, p.303), Westphal en Zajac (1995, p.70) en Zajac en Westphal (1996, p. 73). De mate van overeenkomst in leeftijd wordt gemeten met een analoog van de Euclidische afstand maatregel (de coëfficiënt van variatie). Hierbij
Tabel 3.1: Beschrijvende statistieken inputvariabelen optieberekeningen
Variabele 2009 2010 2011 2012 2013 Gemiddelde Std. Dev. Min Max
Risicovrije rente 3,7 3,0 3,1 1,9 1,9 2,7 0,8 1,9 3,7
Volatility 0,28 0,28 0,28 0,28 0,28 0,28 0,12 0,15 1,02
Dividendrendement 3,37 4,09 4,88 3,82 4,10 4,06 2,59 0,10 16,83
Beschrijvende statistiek
27
geeft een hoger getal aan dat er minder overeenkomst is in leeftijd tussen de CEO en de commissarissen.
Hier is Si de leeftijd van de CEO en is Sj de leeftijd van commissaris j. De n staat voor het aantal commissarissen in de RvC.
In dit onderzoek is n het aantal van de gehele RvC genomen en niet alleen van de
remuneratiecommissie. De reden hiervoor is dat volgens Lorsch en Maclver (1989, p, 65) formele en informele evaluaties die invloed hebben op compensatiebeslissingen vaak worden uitgevoerd door de gehele RvC. Om deze variabele te kunnen berekenen is uit iedere jaarrekening handmatig de leeftijd van iedere afzonderlijke commissaris opgezocht. De beschrijvende statistieken hiervan zijn terug te vinden in tabel 3.2.
Ongelijkheid geslacht: Bell (2005) ontdekte dat vrouwelijke CEO’s meer compensatie kregen wanneer er ook meer vrouwen in de RvC zaten. Ook vanuit de social identity theorie wordt een verband tussen de overeenkomst in geslacht en CEO-compensatie verwacht. Geslacht is een dichotome variabele. Deze variabele krijgt een 1 als het meetobject mannelijk is en 0 als het vrouwelijk is. Deze waarden worden vervolgens op dezelfde manier als de ongelijkheid leeftijd variabele in de Euclidische afstand maatregel verwerkt. Deze methode is ook door Young en Buchholtz (2002, p. 303) gehanteerd. Hierbij geeft een hoger getal aan dat er minder overeenkomst is in geslacht tussen de CEO en de commissarissen. Om deze variabele te kunnen berekenen is met behulp van de jaarrekeningen handmatig bepaald wat het geslacht per commissaris is. De beschrijvende statistieken hiervan zijn terug te vinden in tabel 3.2.
Tabel 3.2: Beschrijvende statistieken RvC
Variabele 2009 2010 2011 2012 2013 Gemiddelde Std. Dev. Min Max RvC man 5,3939 5,1014 5,0143 5,0429 4,8514 5,0745 1,9029 2 12 RVC vrouw 0,6970 0,6812 0,7429 0,8714 1,0270 0,8080 0,9651 0 5 Aantal RvC leden 6,0909 5,7826 5,7571 5,9143 5,8784 5,8825 2,4753 2 14 Leeftijd RvC 61,0249 61,1150 61,0058 61,0343 60,6500 61,0696 7,3507 29 77 Aantal observaties (N) 66 69 70 70 74 349 349 349 349 Beschrijvende statistiek
28
Controle variabelen
Leeftijd CEO: De leeftijd van de CEO is een veel gebruikte controle variabele in onderzoek naar CEO-compensatie (Fiss, 2006; Adams en Ferrreira, 2009). Hierin wordt veronderstelt dat oudere CEO’s meer verdienen.
Geslacht CEO: Voor het geslacht van de CEO dient gecontroleerd te worden. Uit onderzoek is namelijk gebleken dat over het algemeen mannelijke CEO’s meer verdienen dan vrouwelijke CEO’s (Bell, 2005). Zittingsduur CEO: Ryan en Wiggins (2004) vonden in hun onderzoek dat de mate van op aandelen gebaseerde beloning voor CEO’s afnam naarmate de zittingsduur van de CEO langer werd. Hermalin en Weisbach (1998) vonden onderbouwing voor het feit dat naarmate de CEO een langere zittingsduur heeft hij ook meer macht krijgt over de RvC. Hierdoor is de CEO in staat een voor hem gunstiger compensatiepakket te onderhandelen. De zittingsduur wordt gemeten in aantal achtereenvolgende jaren als CEO.
Omvang RvC: Gosh en Sirmans (2005) concludeerden in hun onderzoek dat minder effectieve monitoring van de toezichthoudende bestuurders tot hogere CEO-compensatie leidde. Deze minder effectieve monitoring was onder andere het gevolg van een grote omvang van de toezichthoudende organen. De achterliggende gedachte voor dit verband is dat indien deze bestuurders meerdere functies hebben ze ook minder toewijding en focus kunnen uitoefenen op hun functie. Door het noodzakelijk moeten verdelen van aandacht neemt het toezicht op de betreffende CEO af wat kan leiden tot compensaties in het voordeel van de CEO. Naast Gosh en Sirmans (2005) vonden Guthrie e.a. (2012), Yermack (1996) en Core e.a. (1999) ook een positief verband tussen de omvang van het
toezichthoudende orgaan en de hoogte van CEO-compensatie. Gosh en Sirmans (2005, p.425)
redeneren dat dit verband voornamelijk komt omdat het voor een groep bestuurders moeilijker is om een consensus te bereiken over governance issues.
ROA: Return on assets is een veel gebruikte maatstaaf om de prestatie van het bedrijf te meten. Deze variabele komt tot stand door de winst uit bedrijfsvoering te delen door de totale boekwaarde van de activa (Bhagat en Black, 2002; Klein, 1995). Er is zeer veel onderzoek gedaan naar de relatie tussen prestaties en CEO-compensatie. Hieruit komt naar voren dat er een positieve relatie is tussen deze twee variabelen (Mehran, 1995). Deze controle variabele wordt ook in het onderzoek van Zajac en Westphal (1995, p. 295) en Westphal en Zajac (1995, p. 72) gebruikt.
Tobin’s q: Tobin’s q wordt gemeten door de marktwaarde van de activa te delen door de boekwaarde van de activa. De marktwaarde wordt berekend door de boekwaarde van equity af te trekken van de boekwaarde van de assets en de markt waarde van equity er bij op te tellen. Deze variabele meet net als
29
de reeds vermelde ROA variabele de prestaties van het bedrijf. De toegevoegde waarde van deze variabele is dat Tobin’s q een op markt gebaseerde variabele is terwijl ROA een accounting variabele is (Adams en Ferreira, 2008, p. 6). Dit betekent dat toekomstige verwachtingen over de prestaties ook meegenomen worden. Verder kunnen accounting variabelen onbetrouwbaar zijn door veranderingen in belasting- en boekhoudkundige regels. Ook is de Tobin’s Q niet gevoelig voor eenmalige effecten zoals impairments. Dit is wel het geval voor ROA. Bovendien zijn veel compensatie onderdelen zoals aandelen en opties direct afhankelijk van de marktwaarde.
Omvang: Uit bestaand onderzoek valt duidelijk af te leiden dat er ook een relatie is tussen de omvang van het bedrijf en CEO-compensatie. Deze relatie is over het algemeen positief. Zo vonden Conyon en Murphy (2000) dat grotere bedrijven een hogere compensatie aan hun CEO’s betalen. Ook Cyert e.a. (2002) en Smith en Watts (1992) onderkennen dat er een sterk positief verband is tussen de omvang van het bedrijf en CEO-compensatie. Als variabele wordt hier de logaritme van omzet gebruikt om de
omvang van het bedrijf te benaderen. Vergelijkbaar onderzoek dat is uitgevoerd door Belliveau e.a. (1996, p. 1576) gebruiken ook de logaritme van omzet als controle variabele.
Volatiliteit: Volatiliteit wordt gemeten door net als in het onderzoek van Fernandes (2008) de standaard deviatie te nemen van de maandelijkse aandelenrendement binnen het betreffende jaar. Dit is een maatstaaf voor risico. Volatiliteit heeft een verwacht positief effect op de hoogte van CEO-compensatie. Aangezien de CEO risico-avers is dient hij voor meer risico gecompenseerd te worden. Verder wordt een positief effect verwacht tussen volatiliteit en de mate van prestatie afhankelijke beloning. Omdat dit de blootstelling van de CEO aan het risico alleen maar groter maakt, wil de CEO vanwege zijn risico-aversie nog meer gecompenseerd worden.
Complexiteit bedrijf: Diverse onderzoeken erkennen dat de complexiteit van een bedrijf invloed heeft op de compensatie van de CEO (Core e.a., 1999; Adams en Ferreira, 2008). Adams en Ferrreira (2008) redeneren dat meerdere bedrijfssegmenten tot een hogere complexiteit binnen het bedrijf leidt en dus ook tot een hogere compensatie voor de CEO. In dit onderzoek wordt complexiteit gemeten door het aantal dochterondernemingen te tellen die het betreffende bedrijf heeft.
One Tier Board dummy: Binnen de steekproef hebben acht bedrijven (32 waarnemingen) een one-tier board. Dit zijn Arcelormittal, Air France-KLM, Heineken, OCI, Reed Elsevier, Esperite, Unilever en Royal Dutch Shell. Omdat dit model verschilt met het two-tier model op onderdelen die onder andere een sterke invloed hebben op de onafhankelijkheid van de RvC (Lückerath-Rovers en Smits, 2010, p. 154) is een dummy variabele hiervoor opgenomen.
30
CEO-voorzitter: Bij enkele bedrijven met een one-tier bestuur is de CEO tevens de voorzitter van de niet uitvoerende bestuurders. Deze machtige positie van de CEO zou gebruikt kunnen worden om invloed uit te oefenen op de totstandkoming van de compensatie van de CEO. In het model van Adams en Ferreira (2009, p. 301) is deze controle variabele ook opgenomen.
Industrie dummy: Omdat CEO-compensatie ook afhangt van risico en groeiperspectieven die sector gerelateerd zijn, is een industrie dummy toegevoegd. Deze dummy moet controleren voor branche specifieke eigenschappen. Voor het bepalen van de industrie wordt een driecijferige SIC code gebruikt. De regressie formules zien er als volgt uit:
LN(hoogte totale CEO-compensatie) = Onafhankelijkheid RvC i,Δ leeftijd RvC-CEO i,
Δ geslacht RvC-CEO i,leeftijd CEO i, + zittingsduur CEO i,+ omvang RvC i,
ROA i, Tobin's q i, omvang i,* volatiliteit i,+Complexiteit i, geslacht CEO i,OneTier Board i,CEO-voorzitter i,Industrie i, i,
Percentage prestatie afhankelijke CEO-compensatie = Onafhankelijkheid RvC i,Δ leeftijd
RvC-CEO i,Δ geslacht RvC-CEO i,leeftijd CEO i, + zittingsduur CEO i,+ omvang RvC i, ROA i, Tobin's q i, omvang i,* volatiliteit i,+Complexiteit i,
geslacht CEO i,OneTier Board i,CEO-voorzitter i,Industrie i, i,
3.2.3 Data analyse
Wanneer er wordt gekeken naar de relatie tussen de samenstelling van de RvC en CEO-compensatie kunnen er endogeniteit problemen ontstaan door weggelaten niet observeerbare variabelen. Deze weggelaten variabelen vormen een probleem als ze een relatie hebben met zowel de onafhankelijke variabelen als de afhankelijke variabelen in de regressie. Als dit het geval is dan zal de (meervoudige) ordinary least square regressie voor alle’s een inconsistente schatting geven. Een mogelijke correlatie is bijvoorbeeld de invloed van cultuur binnen een bedrijf op de samenstelling van de RvC en CEO-compensatie. Een progressief bedrijf kan bijvoorbeeld zowel een betere governance als een ander beloningsbeleid hebben. Om deze mogelijke endogeniteit problemen te ondervangen is naast de OLS regressie een fixed effect regressie uitgevoerd waarbij gecontroleerd wordt voor tijd onafhankelijke niet observeerbare bedrijfskarakteristieken. Hierdoor wordt alleen de variantie van CEO-compensatie binnen het bedrijf verklaard door de onafhankelijke variabelen. Deze toepassing van de fixed effect regressie is om dezelfde reden ook gebruikt in onderzoek van Adams en Ferreira (2008) en Fiss (2006). De fixed effects regressie geeft altijd een consistent resultaat echter is dit model niet altijd het meest efficiënt. In
31
sommige gevallen geeft het random effects model betere P-waarden en moet dit model gebruikt worden in plaats van het fixed effects model. Om dit te testen is gebruik gemaakt van de Hausman test. Afhankelijk van de uitkomst van de Hausman test is gekozen om de random effects model nadrukkelijker bij de analyse te betrekken. Dit model is echter minder geschikt omdat hierin niet voor alle
onveranderende bedrijfsverschillen wordt gecontroleerd. Daarom heeft de random effects regressie (naast de meervoudige ordinary least square regressies) ook industrie dummy variabelen. Daarnaast wordt de fixed effects regressie altijd in de analyse betrokken. De (meervoudige) ordinary least square regressies worden ter vergelijking ook getoond in dit onderzoek, hierbij wordt de optie robust standard errors gebruikt. Ondanks deze toegepaste technieken moet voorzichtigheid geboden worden bij het interpreteren van de resultaten.
3.3 Beschrijvende statistiek en correlaties
De beschrijvende statistieken van de steekproef zijn weergegeven in tabel 3.3. De cursief gedrukte variabelen zijn niet opgenomen in de regressie maar zijn bewerkt. Dit zijn totale compensatie, prestatie afhankelijke compensatie, omzet en complexiteit bedrijf. Voor de regressie is van de totale compensatie, de omzet en het aantal dochterondernemingen (maatstaf complexiteit bedrijf) de natuurlijke logaritme genomen. Prestatie afhankelijke compensatie is ten behoeve van de regressie gedeeld door de totale compensatie om tot het procentuele aandeel prestatie afhankelijke beloning te komen. Er is voor gekozen de cursief gedrukte variabelen te tonen omdat deze eenvoudiger te interpreteren zijn dan de voor de regressie bewerkte variabelen.
Voor de variabelen die in de regressie gebruikt worden is geen duidelijk stijgende of dalende trend te zien van de gemiddelden. De variabele ongelijkheid geslacht laat echter wel een continue stijgende lijn zien. De gemiddelden van de overige variabelen fluctueren licht over de jaren van de steekproef. De steekproef is niet gebalanceerd. Het aantal waarnemingen varieert van 66 in 2009 tot 74 in 2013. Wat verder opvalt, zijn de hoge standaard deviaties voor ongelijkheid geslacht, ROA, zittingsduur, volatiliteit en CEO-voorzitter. Dit is echter in overeenstemming met vergelijkbaar onderzoek (Adams en Ferreira, 2009, p. 294; Fiss, 2006, p. 1022; Young en Buchholtz, 2002, p. 305).
De Pearson correlaties tussen de verschillende variabelen worden gepresenteerd in tabel 3.4. De
