Discussie

5.2.1 Analyse resultaten

Hypothese 1a onderzoekt de relatie tussen de hoogte van de CEO-compensatie en de mate van onafhankelijkheid in de RvC. Hypothese 1b bekijkt dezelfde relatie alleen wordt er dan in plaats van de totale CEO-compensatie, gekeken naar het aandeel prestatie gerelateerde compensatie van de totale CEO-compensatie. Voor beide relaties is binnen dit onderzoek geen enkel significant resultaat te ontdekken. Hieruit valt af te leiden dat de mate van onafhankelijkheid van de RvC zoals gedefinieerd in de Nederlandse corporate governance code (CGMC, 2008, p. 21-22) geen invloed heeft op de

compensatie van de CEO. Het niet significante verband is niet toe te wijzen aan de mogelijkheid dat alle bedrijven uit de steekproef al aan de minimale onafhankelijkheidseisen van de corporate governance voldoen. Ongeveer 17 procent van de steekproef voldoet niet aan de minimum eisen met betrekking tot onafhankelijkheid, waarbij geldt dat maximaal één commissaris afhankelijk mag zijn. Opname van deze huidige richtlijnen in de code lijken dus niet van belang voor het in goede banen leiden van CEO- compensatie. De stewardship theorie biedt een mogelijke onderbouwing voor het niet vinden van significant resultaat. Volgens deze theorie is er sprake van onderlinge vertrouwen tussen de principaal en de agent en zien ze elkaar als strategische partners om een gemeenschappelijk doel van het bedrijf te bereiken (Davis e.a., 1997, p. 24). Volgens deze theorie zijn monitoring en incentive contracten om de belangen van de aandeelhouder en bestuurder op één lijn te krijgen dus niet relevant. De bestuurder doet vanzelf wat het beste is voor de organisatie en dus voor de aandeelhouders (Donaldson en Davis,

41

1991; Muth en Donaldson, 1998; Fox en Hamilton, 1994). Hierbij dient te worden opgemerkt dat deze scriptie de stewardship theorie niet expliciet onderzoekt. Er kunnen naast deze theorie dus nog mogelijke andere verklaringen zijn zoals een andere theorie of ruis in de onderzochte data. Fernandes (2008) gebruikte ook data uit de EU (Portugal) en ontdekte zelfs een positief verband tussen de hoogte van CEO-compensatie en het aantal onafhankelijke commissarissen. Hieruit maakte hij op dat toch veel onafhankelijke commissarissen niet in staat zijn effectief toezicht te houden op de CEO. Deze studie draagt bij aan deze visie. Daarnaast zijn er ook meerdere onderzoeken die wel een significant verband conform hypothese 1a laten zien (Hallock, 1997; Chhaochharia en Grinstein, 2009; Core e.a., 1999). Echter definieert Hallock (1997) onafhankelijkheid op een heel andere manier waardoor het onderzoek moeilijk te vergelijken is. Bovendien is het resultaat van Chhaochharia en Grinstein later ontkracht door Guthrie e.a. (2012) en is het onderzoek van Core e.a. (1999) ontkracht door onderzoek van Wan (2003) waarin recentere data wordt gebruikt.

Met betrekking tot voorgaand onderzoek in de relatie tussen de onafhankelijkheid binnen de RvC en het aandeel prestatie afhankelijke compensatie vonden Ryan en Wiggins (2004) een significant positief verband tussen het aandeel op aandelen gebaseerde compensatie en de onafhankelijkheid van het niet- uitvoerende bestuur. Een mogelijke verklaring voor deze afwijking in resultaat ten opzichte van dit onderzoek kan zijn dat onafhankelijkheid anders is gedefinieerd (definitie Nederlandse corporate

governance code) en de steekproef in dit onderzoek voornamelijk bestaat uit bedrijven met een two-tier bestuur. Dit in tegenstelling tot het onderzoek van Ryan en Wiggins (2004) dat voornamelijk uit one-tier bedrijven bestaat.

Hypothese 2a onderzoekt de relatie tussen het verschil in leeftijd tussen de CEO en de RvC en de hoogte van CEO-compensatie. In de regressies is geen significant resultaat te vinden die deze hypothese

ondersteund. Uit de steekproef valt dus af te leiden dat verschil in leeftijd tussen de RvC leden en de CEO geen invloed heeft op de hoogte van CEO-compensatie. RvC leden die ongeveer dezelfde leeftijd hebben als de CEO zijn dus niet eerder geneigd de CEO meer compensatie toe te kennen. Westphal en Zajac (1995) combineerden in hun onderzoek vier verschillende aspecten van gelijkheid tussen de RvC en de CEO. Dit zijn functionele achtergrond, leeftijd, opleiding en arbeidsachtergrond. Deze vier aspecten werden gecombineerd vanwege de sterke onderlinge correlatie. Westphal en Zajac vonden een negatief significant verband tussen de mate van verschil tussen de RvC en de CEO en CEO- compensatie. In dit onderzoek is leeftijd als aparte variabele opgenomen in de regressie. Hieruit kan worden afgeleid dat in het onderzoek van Westphal en Zajac (1995) de overige drie aspecten van de

42

gelijkheidsvariabele waarschijnlijk de significante relatie veroorzaakten met de hoogte van CEO- compensatie.

Hypothese 2b onderzoekt de relatie tussen het verschil in leeftijd tussen de CEO en de RvC en de hoogte van CEO-compensatie. Ook voor deze hypothese is geen significante onderbouwing te vinden. Een groter verschil in leeftijd tussen de RvC en de CEO leidt dus niet tot een hoger aandeel

prestatieafhankelijke compensatie. Dat de positieve relatie tussen het verschil in leeftijd en de mate van prestatie afhankelijke compensatie voor de CEO niet zo vanzelf sprekend is wordt ook door het

onderzoek van Young en Bucholtz (2002) bevestigd. Zij ontdekken namelijk zelfs een negatief verband tussen deze twee variabelen. Young en Buchholtz (2002) verklaren dat dit komt doordat oudere RvC leden een jongere CEO minder prestatieafhankelijke compensatie wil geven omdat de CEO zich in hun visie nog in een leercurve bevindt. Daarnaast zou gelden dat een jongere RvC lid een oudere CEO juist wel een hoger aandeel prestatie afhankelijke compensatie zou toekennen vanwege zijn ervaring waardoor hij meer uit de prestatie afhankelijke compensatie weet te halen dan de jongere CEO. Westphal en Zajac (1995) vinden in hun onderzoek echter wel een positief effect met hun

gecombineerde maatstaf voor onderlinge verschil. Echter in een ander onderzoek van Zajac en Westphal (1995) wordt leeftijd apart genomen als variabele en is er geen significant verband tussen de mate van verschil in leeftijd en de mate van prestatie afhankelijke CEO-compensatie. Dit wekt mede door het resultaat uit dit onderzoek de indruk dat het positieve verband in het onderzoek van Westphal en Zajac (1995) komt door de overige aspecten in de gecombineerde variabele en niet door het verschil in leeftijd. Dit geldt ook voor het gevonden significante verband tussen demografische overeenkomsten en de mate van affectie door de toezichthouder in het onderzoek van Judge en Ferris (1993). Dit onderzoek heeft een demografische gelijkheid variabele die bestaat uit zowel overeenkomst in zittingsduur als overeenkomst in leeftijd tussen de RvC leden en de CEO.

Hypothese 3a wordt ontkracht door een significant (bij een significantieniveau van 0,05) positief verband tussen verschil in geslacht tussen de CEO en de RvC leden en de hoogte van CEO-compensatie. Uit dit resultaat valt op te maken dat een groter verschil in onderling geslacht leidt tot een hogere CEO- compensatie. Door het hoge aandeel mannelijke CEO’s in de steekproef wil dit zeggen dat voornamelijk RvC’s met vrouwen de mannelijke CEO een hogere beloning toekennen. Dit positieve verband geldt ook voor vrouwelijke CEO’s met door mannen gedomineerde RvC’s. Echter door het relatief kleine aantal vrouwelijke CEO’s in de steekproef is deze conclusie minder hard te maken. Het kan daarom zijn dat de aanwezigheid van vrouwen in de RvC op zich invloed hebben op de hoogte van de beloning van de CEO

43

en niet zozeer het verschil in geslacht. Echter, het significante positieve verband is alleen in het eerste model (OLS) zichtbaar, de overige modellen (FE en RE) tonen geen significant verband, het resultaat is dus niet robuust. Judge en Ferris (1993) laten daarentegen in een breder context zien dat er wel enig negatief verband is tussen mate van overeenkomst in geslacht en de hoogte van CEO-compensatie. Uit hun onderzoek komt namelijk naar voren dat vrouwelijke leidinggevenden, vrouwelijke ondergeschikten beter beoordelen dan mannelijke ondergeschikten. Echter bij de mannelijke leidinggevenden werden de mannelijke ondergeschikten niet beter beoordeelt dan de vrouwelijke ondergeschikten. Daarnaast toont Belliveau e.a. (1996) dat niet de mate van overeenkomst in onder andere geslacht bepalend is voor de hoogte van CEO-compensatie maar de onderlinge status van de leden van de RvC en de CEO.

Hypothese 3b kan ook niet bevestigd worden door een significant positief verband tussen verschil in geslacht tussen de leden van de RvC en de CEO en het aandeel prestatie afhankelijke compensatie van de CEO. Young en Buchholtz (2002) vonden ook geen significante relatie tussen het verschil in geslacht en de mate van prestatie afhankelijke compensatie. Volgens Young en Buchholtz (2002) was dit toe te wijzen aan de beperkte hoeveelheid vrouwen in de RvC’s en het ontbreken van vrouwelijke CEO’s in de steekproef. De steekproef van dit onderzoek bevat echter wel vrouwelijke CEO’s en er is ook een redelijke vertegenwoordiging van vrouwen in de RvC in deze steekproef (zie ook tabel 3.2). Echter is het aantal vrouwen in deze steekproef wel significant lager dan het aantal mannen. Dus ook in dit

onderzoek moet voorzichtigheid betracht worden in het trekken van conclusies bij deze hypothese. Uit de resultaten van hypothese twee en drie is geen onderbouwing te vinden voor de social identity theorie die stelt dat mensen die meer demografische overeenkomsten vertonen elkaar ook gunstiger beoordelen. Althans, niet voor de specifieke relatie tussen de CEO en de RvC in het toekennen van compensatie voor de CEO. De stewardship theorie kan echter wel een mogelijke verklaring zijn voor het niet vinden van significant verband. Een andere mogelijke verklaring is dat alle bedrijven al optimale diversiteit in hun RvC hebben en er daardoor geen verband is aan te tonen. Dit is echter onwaarschijnlijk aangezien in de samenstellingen in geslacht en leeftijd binnen de RvC tussen bedrijven in de steekproef aanmerkelijk verschillen zijn te onderkennen.

5.2.2 Beperkingen en suggesties voor toekomstig onderzoek

Het vaststellen van het causale verband tussen de samenstelling van de RvC en CEO-compensatie is niet eenvoudig. Dit komt omdat beiden endogene variabelen zijn die worden bepaald door observeerbare en

44

niet observeerbare bedrijfs- en CEO-karakteristieken. In dit onderzoek is dit endogeniteitsprobleem slechts deels opgelost. Door het toepassen van firm fixed effects regressies is voor alle observeerbare en niet observeerbare kenmerken gecontroleerd, mits deze niet veranderen over de tijd. Voor de CEO- kenmerken is alleen voor de observeerbare kenmerken gecontroleerd. Dit is toegepast door de controle variabelen leeftijd, geslacht en zittingsduur in de regressie op te nemen. Echter onobserveerbare CEO- kenmerken zijn in dit onderzoek buiten beschouwing gelaten terwijl deze wel een denkbare invloed kunnen uitoefenen. Getalenteerde CEO’s kunnen bijvoorbeeld meer invloed uitoefenen in de benoeming van commissarissen omdat ze over het algemeen meer onderhandelingsmacht hebben. Hierdoor kunnen ze stimuleren dat er meer afhankelijke RvC leden worden benoemd die dicht bij de CEO staan. Echter verdienen getalenteerde CEO’s ook over het algemeen meer. Hierdoor zouden we een positieve relatie moeten waarnemen tussen de mate van afhankelijkheid van de RvC en CEO-

compensatie. Terwijl dit verband niet betekent dat de mate van afhankelijkheid van de RvC invloed heeft op de compensatie van de CEO (Chhaochharia en Grinstein, 2009, p.235). Eventueel toekomstig onderzoek zou hier wel rekening mee kunnen houden door te controleren voor CEO fixed effects naast de in dit onderzoek gebruikte firm fixed effects. Echter moet daarin ook meegenomen worden dat talent van een CEO zich ook kan ontwikkelen en dat dit dus geen tijdsonafhankelijke variabele is.

Er is in dit onderzoek bij prestatie gebonden optietoekenningen uitgegaan van 100% toekenning op de datum van optie toekenning. In de praktijk voldoen CEO’s echter niet altijd aan de prestatievoorwaarden waardoor de uiteindelijke optie toekenning lager uitvalt. IFRS 2 schrijft voor dat de reële waarde van de opties bepaald moet worden en dat de entiteit de duur van de verwachte wachtperiode op de

toekenningsdatum inschat, op basis van de meest waarschijnlijke uitkomst van de prestatie gerelateerde voorwaarde. Er was echter onvoldoende informatie om de reële waarde te bepalen op basis van onder andere de verwachte wachtperiode op toekenningsdatum.

Daarnaast is enkel gekeken naar de effecten van verschil in leeftijd en geslacht tussen de RvC leden en de CEO. Er kunnen echter ook andere demografische aspecten zoals nationaliteit en opleiding invloed hebben op de compensatie van de CEO. Voor deze factoren is niet gecontroleerd in de regressie. Toekomstig onderzoek kan een bijdrage leveren door een grotere hoeveelheid demografische aspecten te betrekken bij de regressieanalyse.

Er dient ook opgemerkt te worden dat in de steekproef verreweg het grootste deel van de CEO’s mannelijk is. Het verschil in geslacht is dus voornamelijk aan één kant gemeten en komt dus sterk

45

overeen met een variabele de alleen het percentage vrouwen in de RvC meet. Als meer vrouwen in de RvC een negatief effect hebben op de compensatie van de mannelijke CEO hoeft dit niet het geval te zijn bij meer mannen in de RvC met een vrouwelijke CEO. Er dient dus voorzichtigheid geboden te worden bij de analyse van de relatie tussen ongelijkheid in geslacht en CEO-compensatie.

De laatste beperking is dat de database ORBIS alleen data beschikbaar heeft over het aantal

dochterondernemingen in het jaar 2013. Voor dit onderzoek is er daarom vanuit gegaan dat het aantal dochterondernemingen bij de bedrijven in de steekproef over de jaren 2009 t/m 2013 constant is. Hierdoor wordt deze variabele ook niet meegenomen in de fixed effect regressies. In de realiteit kan het aantal dochterondernemingen uiteraard fluctueren over de tijd door afstotingen en aankoop van dochterondernemingen. Daarbij moet wel als kanttekening gezet worden dat de omvang van het bedrijf ook als controle variabele gezien kan worden voor complexiteit (Core e.a., 1999, p. 379).

Uit dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat de richtlijnen in de Nederlandse corporate governance code (CGMC, 2008) omtrent onafhankelijkheid onvoldoende invloed heeft op CEO-compensatie. Ook hebben de mate van demografische gelijkheid (uitgedrukt in leeftijd en geslacht) tussen de RvC leden en de CEO nauwelijks significante invloed op CEO-compensatie. Toekomstig onderzoek kan aantonen welke aspecten wel worden beïnvloed door onafhankelijkheid en demografische gelijkheid. Voorbeelden hiervan zijn bedrijfsprestaties en kortetermijndenken door de CEO.