Overnames en CEO beloning in Nederland

(1)

Jules Gerritsen

Januari 2014

Overnames en CEO beloning in

Nederland

Onderzoek naar de impact van overnames op de

beloning van CEOs van AEX-ondernemingen

(2)

2

1.INTRODUCTIE

Overnames en CEO beloning in Nederland

Onderzoek naar de impact van overnames op de beloning van CEOs

van AEX-ondernemingen

Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Masterscriptie Accountancy | EBM869A20/2013-2014.1

Januari 2014 Jules Gerritsen studentennummer: 1684736 Jacob van Lennepstraat 364-3

1053 KJ Amsterdam 06 - 30300106 r.j.gerritsen@student.rug.nl Scriptiebegeleider: Dr. C.A. Huijgen Tweede beoordelaar

(3)

3

1.INTRODUCTIE

SAMENVATTING

Deze scriptie onderzoekt de impact van overnames op de beloning van CEOs van AEX genoteerde ondernemingen, tijdens de periode 2003-2008. Op basis van drie regressiemodellen waarin overnames, macht van de CEO en prestaties van de CEO centraal staan, is getracht een antwoord te geven op de hoofdvraag. Uit de analyses blijkt dat overnames geen significante invloed hebben op de hoogte van de CEO beloning. Ook de macht en prestaties van de CEO hebben slechts een zwak verband met de omvang van de beloning.

(4)

4 1.INTRODUCTIE

Inhoudsopgave

SAMENVATTING……….3 1.INTRODUCTIE ... 6 1.1 Aanleiding ... 6 1.2 Hoofd- en deelvragen ... 6 1.3 Relevantie ... 7 1.5 Afbakening ... 8 1.6 Structuur ... 8 2. THEORETISCH KADER ... 9 2.1 Inleiding ... 9 2.2 Agency theory ... 9 2.3 Stakeholder theory ... 10

2.4 Managerial power perspective ... 11

2.5 CEO Skill & Effort ... 12

3. CORPORATE GOVERNANCE CODE ... 13

3.1 Inleiding ... 13

3.2 Onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen ... 13

3.3 Kerncommissies van de Raad van Commissarissen ... 14

3.4 Beloningsbeleid ... 14 3.5 Overnamesituaties ... 15 3.6 Eerder onderzoek ... 15 4. METHODE ... 17 4.1 Inleiding ... 17 4.2 Regressiemodellen ... 17 4.3 Variabelen ... 20 4.3.1 CEO beloning ... 20 4.3.2 Ondernemingsprestaties ... 21

4.3.3 Corporate Governance en Managerial power ... 21

4.3.4 CEO Skill & Effort ... 21

5. DATA ... 23 5.1 Inleiding ... 23 5.2 Data sample ... 23 5.3 Beschrijvende statistieken ... 24 5.4 Correlatietabellen ... 30 6. RESULTATEN ... 33 7. CONCLUSIE ... 37

(5)

5 1.INTRODUCTIE 7.1 Conclusie onderzoek ... 37 7.2 Beperkingen onderzoek ... 38 7.3 Toekomstig onderzoek ... 38 REFERENTIES ... 39 Bijlage 1 ... 42 Bijlage 2 ... 43

(6)

6

1.INTRODUCTIE

1.1 Aanleiding

In het NTR programma “Kijken in de ziel” zijn onlangs topondernemers geïnterviewd over verschillende facetten van hun vak. Hierin werd onder andere gesproken over overnames, en de astronomische bedragen die daarbij betaald en/of verkregen werden. Daarbij was er vaak ook sprake van een financiële beloning voor de Raad van Bestuur (hierna: RvB) aanwezig. Jean-François van Boxmeer, Chief Executive Officer (hierna: CEO) van Heineken, ontving 2.5 miljoen euro bonus voor de overname van APB in 2012. Dit leidde tot bezwaren van enkele aandeelhouders, omdat de overname binnen de bedrijfsstrategie paste en er daarom geen reden was om een extra beloning uit te keren.1 Overnames blijken op de lange termijn niet altijd succesvol te zijn.2 Dr. Killian McCarthy toonde aan dat 80% van de overnames (en fusies) binnen acht jaar weer afgestoten of opgesplitst worden.3 Dit maakt mij nieuwsgierig naar de motieven voor overnames. Heeft de CEO een solide lange termijn strategie om de onderneming naar een hoger plan te tillen? Of doet de CEO een overname alleen voor het persoonlijke financiële gewin?

1.2 Hoofd- en deelvragen

Om de motieven voor overnames en de invloed van de CEOs op hun beloning te onderzoeken is er een hoofdvraag opgesteld, welke vervolgens in deelvragen is uitgesplitst.

De hoofdvraag luidt:

Wat is de impact van overnames op de beloning van CEOs van AEX-ondernemingen?

Het gaat hierbij om de beloning van de CEO van een AEX onderneming die de overname verricht. De hoofdvraag wordt verder afgebakend in paragraaf 1.5. De hoofdvraag is opgesplitst in drie delen. Deze zijn (i) de relatie tussen CEO beloning en overnames, (ii) de invloed van CEOs op hun eigen beloning en (iii) de prestaties van de CEO. In deze delen staan de volgende deelvragen centraal:

(i) De relatie tussen CEO beloning en overnames.

 In hoeverre heeft een overname invloed op de CEO beloning?

1_{http://www.nu.nl/beurs/3407698/ophef-bonussen-top-heineken.html} 2

http://www.veb.net/content/HoofdMenu/Beurs/Kieseenbeursfonds/Artikelen/Randstad/randstadnaava12.aspx 3_{Tijdens colleges van het vak Strategie en Organisatie in de Praktijk.}

(7)

7

1.INTRODUCTIE

(ii) De invloed van CEOs op de eigen beloning bij overnames.

 In hoeverre heeft de macht van de CEO invloed op de CEO beloning na een overname?

(iii) De invloed van de prestaties van de CEO op de CEO beloning bij overnames.

 In hoeverre hebben de prestaties van de CEO invloed op de CEO beloning na een overname?

De hoofd- en deelvragen worden aan de hand van theorieën onderbouwd en verklaard in hoofdstuk 2 en 3; het theoretische kader en de Corporate Governance Code. Op basis van statistische analyse wordt getracht de deelvragen en vervolgens de hoofdvraag te beantwoorden.

1.3 Relevantie

Wereldwijd vinden er dagelijks overnames plaats. Volgens Jensen (1986) worden overnames gedaan om de ondernemingsomvang te vergroten, in een poging een hogere beloning te verkrijgen. In diverse landen is de impact van overnames op de CEO beloning reeds onderzocht; Grinstein & Hribar (2004) in de Verenigde Staten (hierna: VS), Coakley & Iliopoulou (2006) in het Verenigd Koninkrijk (hierna: VK) en Bugeja, Da Silva Rosa, Duong & Izan (2012) in Australië. Deze studies tonen aan dat de beloning van CEOs significant toeneemt in het jaar van overname en het jaar erna.

Dit onderzoek draagt bij aan de wetenschappelijke literatuur omdat in Nederland de Corporate Governance Code verschilt ten opzichte van eerder onderzochte landen. De Nederlandse Corporate Governance Code is een unieke combinatie van het Angelsaksische model4 en het Continentaal Europese model5 (Van Ees, Postma, Sterken, 2003). Van oudsher kennen ondernemingen in Continentaal Europese landen de two-tier board structuur met een RvB en RvC. Volgens Boot & Macy (1999) is de beheersing van de onderneming door de aandeelhouder in het Europees Continentale model alleen mogelijk middels de RvC. Het unieke Nederlandse systeem maakt dit onderzoek onderscheidend ten opzichte van eerdere onderzoeken in Angelsaksische landen als de VS en het VK, welke van oudsher een one-tier

4

Het Angelsaksische model vloeit voort uit het common law systeem wat zijn wortels heeft in het VK en de VS. Dit kent een hoge mate van investor protection. De aandeelhouder heeft grote invloed op de bestuursbesluitvorming.

5_{Het Continentale Europees model vloeit voort uit het code law systeem wat zijn wortels heeft op het Europese} vasteland. Deze kent een lage mate van investor protection. De RvC heeft door middel van toezicht een grote invloed op bestuursbeslissingen.

(8)

8

1.INTRODUCTIE

board structuur kennen. Daarnaast is de impact van overnames op de CEO beloning nog niet onderzocht voor beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Wegens de two-tier board structuur wordt verwacht dat de RvC een grotere invloed heeft op de RvB. Het verwachte effect hiervan is dat de bonussen met betrekking tot overnames lager uitvallen dan in Angelsaksische landen.

1.5 Afbakening

Het doel van deze scriptie is om een verband te leggen tussen overnames en de beloningen van CEOs van Nederlandse beurs genoteerde ondernemingen gedurende de periode 2003-2008. Het gaat hier om de beloning van de CEO van de overneming die de overname verricht. In Nederland is deze relatie nog niet eerder onderzocht. Er is gekozen om AEX-ondernemingen te onderzoeken, aangezien deze index de grootste AEX-ondernemingen qua kapitaalomvang van Nederland vertegenwoordigt. Deze zullen ook de meeste en de grootste overnames verrichten, waardoor de meest significante resultaten worden verwacht. Daarnaast is de benodigde data van deze ondernemingen openbaar toegankelijk. De benodigde data van AMX en AScX genoteerde bedrijven is niet altijd beschikbaar, waardoor deze buiten de populatie gelaten worden. Verder is de Nederlandse Corporate Governance Code enkel van toepassing op beursgenoteerde ondernemingen. Deze code is in 2003 en in 2008 aangepast. Daarnaast is er over de afgelopen honderd jaar een golfbeweging waarneembaar met betrekking tot overnames. Tijdens de periode 2003-2008 valt er een golf van toenemende aantallen overnames te onderscheiden.(McCarthy & Dolfsma, 2012). Dit maakt 2003-2008 een interessante tijdsperiode om te onderzoeken.

1.6 Structuur

De scriptie bestaat uit zes hoofdstukken en is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk twee wordt het theoretisch kader behandeld. Hierin worden bestaande theorieën uitgelegd en de deelvragen onderbouwd en verklaard. Hoofdstuk drie behandelt de Nederlandse Corporate Governance Code. In hoofdstuk vier wordt ingegaan op de methodologie en de variabelen. Hierin wordt de statistische analyse beschreven en de variabelen uitgelegd. In hoofdstuk vijf wordt de data beschreven. In Hoofdstuk zes worden de resultaten van de regressie analyses behandeld. Hoofdstuk zeven geeft de conclusie van dit onderzoek en bespreekt de beperkingen. Verder worden mogelijkheden voor vervolgonderzoek gegeven.

(9)

9

2. THEORETISCH KADER

2.1 Inleiding

In dit hoofdstuk worden achtereenvolgens de agency theory, stakeholder theory, managerial

power perspective en CEO skill & effort behandeld. Op basis van deze theorieën worden de

hoofd- en deelvragen onderbouwd en verklaard.

2.2 Agency theory

Jensen & Meckling (1976) definiëren de principaal-agent relatie als volgt:

Een contract tussen twee of meer personen, waar de principaal de agent inhuurt om bepaalde taken te verrichten.

De agency theory berust op twee basisprincipes. Ten eerste delegeert de principaal de bevoegdheid om beslissingen te nemen aan de agent, die vervolgens zijn taken zelfstandig kan uitvoeren. Omdat beide partijen hun eigen nut nastreven ontstaat er een belangentegenstelling. Ten tweede kan de principaal niet alle handelingen van de agent monitoren, waardoor er informatieasymmetrie ontstaat. De agent heeft een informatievoorsprong ten opzichte van de principaal en kan beslissingen nemen die niet altijd in het belang zijn van de principaal. Via de beloning wordt getracht ervoor te zorgen dat de doelstellingen van de agent op één lijn komen te liggen met die van de principaal. Middels salaris en bonus wordt getracht de korte termijn prikkels van de CEO in lijn te houden en middels aandeelopties en aandelen de lange termijn prikkels.

De agency theorie is van toepassing op beursgenoteerde ondernemingen waarbij de aandeelhouders de rol van principaal aannemen en de CEO, samen met de rest van de RvB, de rol van de agent vervult. Aandeelhouders kunnen vanwege de informatieasymmetrie niet volledig inzien of een besluit van de RvB tot een overname in hun belang is. Deze informatieasymmetrie wordt geacht te verminderen door middel van toezicht van de RvC. Hierin zit een link met de Corporate Governance structuur, welke verder wordt uitgelegd in paragraaf 3.1.

De agency theory ziet de CEO beloning als blijk van waardering die de CEO ontvangt vanwege het uitkiezen van de juiste overnames die bijdragen aan maximalisatie van de aandeelhouderswaarde. Echter, Morck, Schleifer & Vishny (1990) in de VS en Firth (1991) in het VK vinden bewijs dat persoonlijk financieel gewin een grote drijfveer is bij overnames.

(10)

10

Hoe hoger de overnameprijs, hoe groter de gemiddelde financiële beloning van de CEO. Deze financiële beloning kan een motief zijn voor een te hoge overnameprijs, wat juist niet in het belang is van de aandeelhouder. Lambert & Larcker (1987) tonen daarentegen aan dat de CEO beloning enkel stijgt, wanneer een overname een positief effect heeft op de aandeelhouderswaarde. Zij onderzochten overnames van Amerikaanse bedrijven in de periode 1976-1981. Bliss & Rosen (2001) onderzochten de relatie tussen fusies van banken en CEO beloning in de VS in de periode 1986-1995 en tonen een positief effect aan, zelfs wanneer de aandeelkoers van de acquirerende onderneming daalt. Deze bevindingen komen derhalve niet overeen met de bevindingen van Lambert & Larcker (1987). Girma, Thompson & Wright (2006) tonen in het VK tijdens de periode 1981-1996 een positieve correlatie aan tussen CEO beloning en de omvang van de onderneming in geval van overname. Daarnaast tonen zij aan dat CEOs die overnames doen welke een negatief effect hebben op de aandeelhouderswaarde een lagere beloning ontvangen dan CEOs die overnames doen die een positief effect hebben op de aandeelhouderswaarde.

2.3 Stakeholder theory

Het woord “stakeholder” werd door Igor Ansoff (1963) geïntroduceerd. Freeman (1984) definieert een stakeholder als volgt:

“Een stakeholder is elke groep of individu die invloed heeft, of wordt beïnvloed, door de prestaties van een onderneming. Stakeholders zijn werknemers, klanten, toeleveranciers, aandeelhouders, banken, milieuactivisten, overheden en andere groepen die de onderneming positief en/of negatief kunnen beïnvloeden.”

Werknemers, met name de RvB en dus de CEO, hebben een beloningspakket waarin aandelen en aandelenopties een component zijn. Dit maakt de CEO op twee manieren stakeholder: op basis van zijn arbeidscontract en op basis van zijn aandelen en aandelenopties. Met deze vorm van beloning wordt getracht mede vanuit de agency theory de persoonlijke doelstellingen van CEO in lijn te houden met de lange termijn doelstellingen van de onderneming. Denis, Denis & Sarin (1998) tonen aan dat het verkrijgen van aandelen en aandeelopties door een CEO na een overname, de lange termijn ondernemingsprestaties verbeteren. De aandelenopties en aandelen zijn minder waard wanneer de onderneming in de toekomst slecht presteert, wat de CEO moet prikkelen om een solide lange termijn strategie te creëren. Cyert, Kang & Kumar (2002) onderzochten theoretisch en empirisch de beloning van de CEO. Ze beschouwen de RvB als een stakeholder die ook een eigenbelang heeft in de onderhandelingen over de

(11)

11

omvang van het te verkrijgen aandeeloptie- en aandelenpakket. Ze vinden bewijs dat het verkrijgen van aandelenopties- en aandelenpakketten een grotere rol speelt bij bestuursbeloning dan andere variabelen, zoals bijvoorbeeld de omvang van de RvB en de RvC. Datta, Iskandat-Datta & Raman (2001) vinden ook een positieve correlatie tussen het verkrijgen van aandelen en aandeelopties en de aandeelhouderwaarde. In het VK onderzochten Dickerson, Gibson & Tsakalotos (1997) de lange termijn effecten van een overname, en vinden bewijs dat een permanente daling van de winstgevendheid plaatsvindt bij beursgenoteerde ondernemingen. Dit kan een reden zijn waarom een overgenomen onderneming op langere termijn weer verkocht of afgesplitst wordt.

2.4 Managerial power perspective

De managerial power wordt door Bebchuk & Fried (2003) gedefinieerd als:

“De mate van invloed die een CEO uitoefent op de RvB en de rest van de onderneming.”

Zij leggen een verband tussen managerial power en de CEO beloning. Hoe groter de invloed van een CEO op de RvB, hoe hoger zijn beloning is. Factoren die van invloed zijn op de mate van managerial power zijn; (i) het percentage aandelen dat de CEO bezit van de onderneming; (ii) zijn ambtsperiode; (iii) het zitting hebben in de benoemingscommissie; (iv) het zitting hebben in de remuneratiecommissie; en (v) de samenstelling van de RvC. De Nederlandse Corporate Governance sluit de mogelijkheden van zitting van de CEO in de benoemings- en remuneratiecommissie uit. Alleen middels het percentage aandelen, de ambtsperiode en de samenstelling van de RvC zou de managerial power van de CEO in de Nederlandse situatie gemeten kunnen worden. De Nederlandse Corporate Governance Code wordt in hoofdstuk 3 besproken.

Grinstein & Hribar (2004) en Coakley & Iliopoulou (2006) tonen aan dat de bonus bij een overname in de VS primair voortvloeit uit de mate van managerial power die de CEO uitoefent. Het bewijs voor een stijging van de CEO beloning in de VS wordt ondersteund door het onderzoek van Khorana & Zenner (1998). Hun steekproef bestond uit ondernemingen welke acquisities deden, waarbij de overnameprijs meer dan 5% van het balanstotaal vertegenwoordigde. In tegenstelling tot Kohrana & Zenner (1998) vinden Avery, Chevalier & Schaefer (1998) geen significant bewijs van de invloed van CEO power. Daarnaast vinden zij ook geen significant bewijs omtrent verschil in toename van beloning tussen ondernemingen die wel en geen overnames doen. De resultaten van Bugeja et al. (2012) in Australië tonen aan dat uitoefening van een grotere managerial power juist een negatieve invloed heeft op de

(12)

12

beloning. Managerial power wordt in het onderzoek onder andere uitgedrukt in het percentage aandelen dat de CEO bezit in de onderneming, en de zitting in de selectie- en benoemingscommissie. Omdat aandelen op de lange termijn in waarde stijgen, wanneer de CEO de onderneming goed laat presteren, kan dit de negatieve invloed op korte termijn compenseren. Dit is in scherp contrast met de bevindingen van Grinstein & Hribar (2004) in de VS en de bevindingen van Girma et al. (2006) met betrekking tot de positieve correlatie tussen beloning en de omvang van de onderneming na een overname.

2.5 CEO Skill & Effort

In de onderzoeken van Grinstein & Hribar (2004), Coakley & Iliopoulou (2006) en Bugeja et al.(2012) wordt CEO skill & effort gemeten op basis van de volgende variabelen: (i) de dealsize; (ii) tijdsduur totdat de deal voltooid is; (iii) de marktreactie van de aandeelprijs; (iv) de diversificatie van de overname; en (v) de herziening van de overnameprijs. Coakley & Iliopoulou (2006) onderzochten tijdens de periode 1998-2001 honderd overnames in het VK en de VS en tonen aan dat in het VK de beloning meer gebaseerd is op skill en effort. CEOs in het VK krijgen een hogere beloning wanneer de dealsize groter is, of wanneer het een overname in dezelfde bedrijfstak betreft. In Australië tonen Bugeja et al. (2012) tijdens de periode 2000-2007 een positieve correlatie aan tussen CEO beloning en de ondernemingsprestaties en tot op zekere hoogte de CEO skill en effort. CEOs krijgen een hogere beloningen wanneer de dealsize groter is, het een overname in dezelfde bedrijfstak betreft en wanneer de overnameprijs is herzien. Zij observeren ook dat grotere ondernemingen vragen om een getalenteerde CEO en daarvoor bereid zijn een hogere beloning toe te kennen.

(13)

13

3. CORPORATE GOVERNANCE CODE

3.1 Inleiding

De Nederlandse Corporate Governance Code(hierna: “Code”) is een gedragscode voor alle beursgenoteerde ondernemingen met statutaire zetel in Nederland. De Code is in 1997 geïntroduceerd en werd in 2003 en 2008 aangescherpt. De Code van 2003 is beter bekend onder de naam Code Tabaksblat6. Op de Code is een “pas toe of leg uit” van toepassing. Daarom zijn er concrete best practise7 bepalingen opgenomen die een zekere normstelling creëren voor het gedrag van de bestuurders. Deze Code stimuleert dat bestuurders verantwoording afleggen aan de aandeelhouders. De normstelling tracht de informatieasymmetrie tussen de RvB en de externe aandeelhouders te verminderen. De RvC is een verlengstuk van de aandeelhouders die vanuit een onafhankelijk oogpunt toezicht houdt op het functioneren van de RvB. Dit houdt onder andere in; (i) het toezien op het vinden van een evenwicht in de samenstelling en hoogte van de bestuursbeloning; en (ii) het toezien op het maken van de juiste strategische beslissingen door de RvB, bijvoorbeeld bij fusies, overnames, uitbreiding en herstructurering.

In dit hoofdstuk worden achtereenvolgens in paragraaf 3.2 de onafhankelijkheid besproken, in 3.3 de kerncommissies, in 3.4 het beloningsbeleid, in 3.5 overnamesituaties en in 3.6 eerder onderzoek en de relatie met de deelvraag.

3.2 Onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen

De Code Tabaksblat heeft in principe III.2 Onafhankelijkheid (p.16) het volgende opgesteld:

De raad van commissarissen is zodanig samengesteld dat de leden ten opzichte van elkaar, het bestuur en welk deelbelang dan ook onafhankelijk en kritisch kunnen opereren.

De best practice bepalingen die hieruit voortvloeien stellen onder andere het volgende;

 Alle commissarissen, met uitzondering van maximaal één persoon, zijn onafhankelijk in de zin van best practice bepaling III.2.2 (p.16)

 III.2.2 Een commissaris geldt als onafhankelijk, indien de hierna te noemen afhankelijkheidscriteria niet op hem van toepassing zijn. De belangrijkste

6_{Morris Tabaksblat was de toenmalige voorzitter van de Corporate Governance commissie, waardoor de} aangescherpte code zijn naam kreeg te dragen.

7

Beste practise in de Code zijn aanbevelingen hoe een bepaling het meest effectief uitgevoerd kan worden in de praktijk.

(14)

14

afhankelijkheidscriteria zijn dat de betrokken commissaris, dan wel zijn echtgenoot, geregistreerde partner of een andere levensgezel, pleegkind of bloed- of aanverwant tot in de tweede graad in de vijf jaar voorafgaande aan de benoeming werknemer of bestuurder van de vennootschap (inclusief gelieerde vennootschappen als bedoeld in artikel 1 van de Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen 1996) is geweest.

3.3 Kerncommissies van de Raad van Commissarissen

Volgens de Code Tabaksblat dienen er, wanneer de RvC uit meer dan vier leden bestaat, aparte commissies te worden samengesteld voor de bepaling van het remuneratiebeleid, benoemingsbeleid en het auditbeleid. Leden van deze commissies zijn uitsluitend leden van de RvC. Dit is uniek ten opzicht van de VS en het VK, waar wel de mogelijkheid bestaat dat de CEO in de één van deze commissies zitting heeft. Core et al. (1999) tonen aan dat CEOs die in benoemingscommissies zitten, een hogere beloning ontvangen. CEOs beheersen de informatie die de RvB ontvangt, omdat zij de agenda en de informatiestromen naar de RvB beheren. In de Nederlandse situatie wordt de managerial power van de CEO via deze richtlijn beperkt. De commissies hebben als taak de besluitvorming van de RvC voor te bereiden omtrent de hoogte en samenstelling van de bestuursbeloning en de selectie en benoeming van nieuwe bestuurders. De auditcommissie is in dit onderzoek niet relevant en wordt buiten beschouwing gelaten.

3.4 Beloningsbeleid

Sinds de invoering van de Code in 1997 moeten aan de Nederlandse beurs genoteerde ondernemingen de hoogte van de beloning van de RvB openbaar maken in het jaarverslag. De RvC vervult een speciale rol bij de bepaling van het beloningsbeleid. De Code Tabaksblat zegt in principe III.7 Bezoldiging (p.23) hierover:

“De raad van commissarissen stelt de bezoldiging van de individuele bestuurders vast, op voorstel van de remuneratiecommissie, een en ander binnen het door de algemene vergadering van aandeelhouders vastgestelde bezoldigingsbeleid.”

“De bestuurders ontvangen voor hun werkzaamheden een bezoldiging van de vennootschap, die wat betreft hoogte en structuur zodanig is dat gekwalificeerde en deskundige bestuurders kunnen worden aangetrokken en behouden. Voor het geval de bezoldiging bestaat uit een vast en een variabel deel, is het variabele deel gekoppeld aan vooraf bepaalde, meetbare en beïnvloedbare doelen, die deels op korte termijn en deels op lange termijn moeten worden

(15)

15

gerealiseerd. Het variabele deel van de bezoldiging moet de binding van de bestuurders aan de vennootschap en haar doelstellingen versterken.”

Hieruit blijkt dat een gepaste beloning opgesteld moet worden omtrent activiteiten met betrekking tot overnames. Hierin spelen doelstellingen en risico’s een grote rol. Volgens de Code moet de RvC hierop toezien.

3.5 Overnamesituaties

In 2008 is de Code aangescherpt (met ingang van boekjaar 2009) en is er onder andere een paragraaf toegevoegd omtrent hoe te handelen tijdens fusie- en overnamesituaties. De Code 2008 zegt in de preambule (p.7) het volgende hierover:

“De praktijk leert dat bij de afwegingen van alternatieven in overnamesituaties de hoogste prijs voor de aandelen vaak zwaar weegt. Bij het nemen van beslissingen zullen evenwel ook andere relevante belangen voldoende moeten worden meegewogen. Mede gelet op het risico dat in overnamesituaties bepaalde deelbelangen de overhand krijgen, vergt een situatie waarin bijvoorbeeld de aandelen door middel van een openbaar bod worden overgenomen of waarin een vennootschap een substantiële acquisitie pleegt een bijzondere betrokkenheid van de raad van commissarissen, onverminderd de eigen verantwoordelijkheid van het bestuur.”

Deze nieuwe paragraaf wekt de suggestie dat voor de intrede van de aangescherpte Code van 2008 het onduidelijk was in welke mate het bestuur verantwoording moest afleggen over de gepleegde overnames aan de RvC. Dit maakt de periode tot 2008 interessant om te onderzoeken.

3.6 Eerder onderzoek

Er is eerder onderzoek gedaan naar de relatie tussen Corporate Governance en de CEO beloning, in geval van overnames. Coakley & Iliopoulou (2006) tonen aan dat grotere en minder onafhankelijke boards significant hogere salarissen en bonussen toekennen aan CEOs in geval van overnames, zowel in de VS als het VK. Guest (2009) vindt geen bewijs dat een CEO beloning hoger is bij overnames in geval van een zwakke Corporate Governance structuur. Daarnaast vindt Guest (2009) dat CEOs gelijk beloond worden in geval van slechte en goede overnames. Hij onderzocht overnames tijdens de periode 1984-2001. Daaraast is er ook veel onderzoek gedaan naar de relatie tussen Corporate Governance en de CEO beloning. Conyon & Peck (1998) tonen aan dat CEOs hogere beloningen krijgen wanneer zij in de

(16)

16

remuneratiecommissie zitten. In tegenstelling tot Conyon & Peck (1998) vinden Benito & Conyon (1999) geen bewijs dat de aanstelling van een remuneratiecommissie of selectie- en benoemingscommissie of de scheiding tussen CEO en voorzitterschap invloed heeft op de beloning. Zij onderzochten deze relatie in het VK tijdens de periode 1985-1994. Cyart, Kang & Kumar (2002) tonen aan dat grotere RvCs een hogere beloning in contanten toekennen aan de CEO. Core, Holthausen & Larcker (1999) tonen aan dat CEOs een hogere beloning ontvangen wanneer ondernemingen een zwakke Corporate Governance structuur hebben. Barkema & Gomez-Meija (1998) tonen aan dat de CEO beloning niet alleen afhangt van ondernemingsprestaties, maar ook van andere factoren zoals Corporate Governance, peergroups en strategie. Andreas, Rapp & Wolff (2010) tonen aan dat bij Duitse ondernemingen de CEO beloning positief is gerelateerd aan ondernemingsprestaties, eigendomsstructuur en bestuurskenmerken. Nederlandse ondernemingen kennen dezelfde two-tier bestuursstructuur als Duitse ondernemingen.

De verhoudingen tussen RvB en RvC lopen uiteen per land. In Australië is de verhouding RvB/RvC 28%, het gemiddeld aantal bestuurleden zeven, en is in 7% van gevallen de CEO ook voorzitter van het bestuur (Bugeja et al, 2012). In het VK is de verhouding RvB/RvC 55%, het gemiddeld aantal bestuurleden 10, en is in 24% van de gevallen de CEO ook voorzitter van het bestuur. (Coakley & Iliopoulou, 2006). De VS verschilt ten opzichte van Australië en het VK. De verhouding RvB/RvC is tussen de 30% (Grinstein & Hribar, 2004) en 43% (Coakley & Iliopoulou, 2006), de bestuursomvang is 13 leden, en in 73% van de gevallen is de CEO ook voorzitter van het bestuur (Coakley & Iliopoulou, 2006).

Vanuit de Code is het interessant om te kijken naar de omvang en verhoudingen tussen de RvB en de RvC. In hoeverre is de RvC onafhankelijk ten opzichte van de RvB? Wanneer een oud RvB-lid zitting neemt in de RvC kan zijn onafhankelijkheid in twijfel worden getrokken. In hoeverre is dit van invloed op de beloning van de CEO?

(17)

17

4. METHODE

4.1 Inleiding

Op basis van statistische analyse is getracht de hoofdvraag en deelvragen te beantwoorden. In paragraaf 4.2 worden de regressiemodellen voor de statistische analyse uiteengezet. In paragraaf 4.3 worden de variabelen in de modellen toegelicht.

4.2 Regressiemodellen

Eerst is de relatie tussen CEO beloning en overnames onderzocht. Om te meten of overnames daadwerkelijk van invloed zijn op de CEO beloning is, in navolging van Bugeja et al (2012), Grinstein & Hribar (2004) en Coakley & Iliopoulou (2006), regressiemodel (1) gebruikt. Hiermee wordt de eerste deelvraag getoetst. Tabel 1 geeft de definities van alle variabelen. De variabelen worden hierna nader verklaard.

(1)

Om te onderzoeken in hoeverre managerial power van de CEO van invloed is op de CEO beloning na de overname, is model (2) gebruikt.

(2)

Om te onderzoeken in hoeverre CEO skill & effort van invloed is op de CEO beloning na de overname, is model (3) gebruikt.

(18)

18 4. METHODE Afhankelijke variabelen

De afhankelijke variabele is de regressiemodellen is CEO Compensation, ofwel CEO beloning. Deze variabele is uitgesplitst in zes componenten te weten; salaris, bonus, bonus+salaris, opties, aandelen en totale beloning. Voor verdere uitleg van de variabelen wordt verwezen naar paragraaf 4.3.

Onafhankelijke variabelen

De onafhankelijke variabelen die zijn gebruikt om de CEO beloning te meten zijn overgenomen uit eerder onderzoek van Bugeja et al (2012), Grinstein & Hribar (2004) en Coakley & Iliopoulou (2006). De modellen komen grotendeels overeen, er zijn echter enkele aanpassingen gemaakt. Waar bovenstaande studies de managerial power en skill & effort van de CEO in één regressiemodel opnemen, is in dit onderzoek ervoor gekozen de managerial power en skill & effort te splitsen. Hiermee wordt voorkomen dat een eventueel negatief verband tussen managerial power van de CEO en de CEO beloning, en een positief verband tussen skill & effort en CEO beloning elkaar neutraliseren. Daarnaast zijn vanwege het feit dat CEOs volgens de Nederlandse Corporate Governance Code niet lid kunnen zijn van de selectie- en benoemingscommissie en de remuneratiecommissie hiervoor geen variabelen opgenomen in de modellen. Daarnaast wordt een grote correlatie tussen ROA, Margin en

Sales verwacht, waardoor er gekozen is voor enkel de ROA, ROA Growth en de Sales Growth

variabele. De variabele Boardsize, die in buitenlands onderzoek vaker wordt gebruikt, is niet opgenomen in model (2) wegens een te grote correlatie met de Size variabele. Er is geen eenduidig verband tussen de CEO beloning en de omvang van het bestuur. Verder is er geen data beschikbaar omtrent het resultaat van deals, waardoor deze variabelen buiten het model zijn gelaten. Bugeja et al (2012) gebruikten ook offer price revision als variabele. Deals waarin de overnameprijs is herzien kunnen worden beschouwd als een extra effort van de CEO. Dit kan echter ook geïnterpreteerd worden als een gebrek aan skill. Omdat er geen data is gevonden omtrent deze variabele, wordt deze niet meegenomen in dit onderzoek.

(19)

19

4. METHODE

Verwacht wordt dat een overname een positieve invloed heeft op de CEO beloning. In model 2 wordt een positieve relatie verwacht tussen managerial power van de CEO en de CEO beloning, echter een zwakkere relatie dan voor CEOs in de VS. Daarnaast wordt ook een positieve relatie verwacht tussen de skill & effort van de CEO en de CEO beloning.

Tabel 1

Definities van variabelen

Variabele Definitie Databron

CEO Beloning Salaris

Bonus Aandelen Aandeelopties

Contante beloning in jaar t

Contante beloning wanneer targets zijn behaald in jaar t Beloning in aandelen in jaar t

Beloning in aandeelopties in jaar t

Jaarrekening Jaarrekening Jaarrekening Jaarrekening Company Performance

ROA Nettowinst gedeeld door totale activa. Compustat Global/Bank Huidige ROA gedeeld door ROA voorgaand jaar Compustat

Global/Bank TSR it _{Gerealiseerd aandeelrendement.}

Jaarrekening/ Compustat Global Totale omzet gedeeld door omzet voorgaand jaar. Compustat LN Size Totale boekwaarde van de activa uitgedrukt in het

natuurlijk logaritme

Compustat

Acquisition Binaire variabele, 1 wanneer er een overname is, 0 wanneer niet

MergerMarket

Managerial power and Corporate Governance

CEO Tenure Aantal jaren dat de CEO de functie vervuld. Jaarrekening Insider Ratio Ratio tussen aantal RvB en RvC leden. Jaarrekening RvC independence Binaire variabele. 1 wanneer RvC-lid een oud RvB is

en, 0 wanneer niet.

Jaarrekening

CEO Skill & Effort

LN Deal size Totale waarde van de deal in miljoen euro’s uitgedrukt in het natuurlijk logaritme.

MergerMarket

Completion Time Aantal dagen tussen aankondiging en voltooiing van de deal.

MergerMarket

Diversify Binaire variabele, 1 als onderneming in andere industrie opereert, 0 wanneer niet.

MergerMarket

(20)

20

4. METHODE

4.3 Variabelen

In deze paragraaf worden de variabelen van de modellen uitgelegd. In Tabel 1 zijn de variabelen gedefinieerd. Deze zijn onderverdeeld in vier gebieden, te weten; (i), CEO beloning; (ii), ondernemingsprestaties; (iii), managerial power & corporate governance en (iv), CEO skill & effort.

4.3.1 CEO beloning

In jaarverslagen van beursgenoteerde ondernemingen zijn meerdere componenten te onderscheiden in de CEO beloning. De beloning is opgedeeld in een vaste en een variabele component. Onder de vaste component vallen het Salaris en de Pensioenkosten.

Pensioenkosten zijn een vast percentage van het Salaris. Een overname kan geen directe

invloed hebben op deze lasten, waardoor deze variabele niet wordt meegenomen in dit onderzoek. Het Salaris is een standaard jaarlijkse geldelijke vergoeding voor de uitgevoerde bestuurstaken. Het Salaris wordt vastgesteld door de remuneratiecommissie op basis van een

peer group.8 Wanneer een overname plaatsvindt neemt de omvang van de onderneming toe. Verwacht wordt dat dit van invloed is op de hoogte van het Salaris bij een nieuwe vaststelling. Onder de variabele component vallen Bonus, Opties en Aandelen. Bonus is een geldelijke beloning gekoppeld aan vooraf vastgestelde jaarlijkse targets. Deze targets betekenen in het algemeen bepaalde omzetniveaus, bepaalde winstcijfers en een bepaalde winst per aandeel. Verwacht wordt dat overnames van invloed zijn op het behalen van de bonus, aangezien deze de omzet- en winstcijfers vergroten. De variabele component omvat ook lange termijn beloning. Deze beloning bestaat uit de gebruikelijke Opties en in mindere mate Aandelen van de onderneming. Opties geven de CEO het recht om in de toekomst aandelen in de onderneming te kopen tegen een vooraf vastgesteld prijs. Hierdoor wordt getracht de visie van de CEO in lijn te houden met die van de aandeelhouders, zoals eerder genoemd in paragraat 2.1. Het uitkeren van Aandelen maakt de CEO deels eigenaar van de onderneming en deelt hij mee in de winst middels dividenduitkering. Hiermee wordt ook getracht ervoor te zorgen dat de CEO streeft naar een maximering van de aandeelhouderswaarde.

8_{Een peer group is een groep vergelijkbare ondernemingen waarop de bezoldiging van de beloning wordt} gebaseerd door de remuneratiecommissie.

(21)

21

4. METHODE

4.3.2 Ondernemingsprestaties

Ondernemingsprestaties zijn van invloed op de beloning van de CEO. De bonus is een voorbeeld van een prestatieafhankelijke beloning. Om de prestaties van de onderneming te meten worden er in navolging van eerdere onderzoeken in de VS en het VK verschillende variabelen gebruikt. Size is het natuurlijk logaritme van de totale boekwaarde van de activa. De ROA (Return on Assets) geeft de rentabiliteit van de activa aan. Deze variabele wordt berekend door de nettowinst te delen door de totale activa. De ROA Growth geeft de groei aan van winstgevendheid ten opzichte van het voorgaand jaar. De TSR (Total Shareholder Return) is het gerealiseerde aandelenrendement. Deze variabele wordt berekend door het ontvangen dividend en het koersresultaat te delen door de aankoopkoers van het aandeel in de onderneming. Met de Sales variabele wordt de totale omzet van het jaar gemeten. Met behulp van de Sales Growth variabele kan de omzet worden vergeleken met de omzet van het voorgaande jaar, om de procentuele stijging te meten. De CAR is de marktreactie op de aankondiging van de overname.

4.3.3 Corporate Governance en Managerial power

CEO Tenure geeft de ambtstermijn van de huidige CEO aan. Volgens de Nederlandse

Corporate Governance Code dient een bestuurder aangesteld te worden voor de termijn van vier jaar. Na vier kan de bestuurder worden herkozen. De Insider Ratio is de verhouding tussen het aantal leden van de RvB en de RvC. RvC independence geeft de mate van onafhankelijkheid van de RvC weer. Deze variabele neemt de waarde 1 aan wanneer er een niet-onafhankelijke bestuurder in de RvC zit. Volgens de Code moeten alle commissarissen onafhankelijk zijn, met uitzondering van maximaal één persoon. Wanneer er een oud RvB lid in de RvC zit valt de onafhankelijkheid van de RvC in twijfel te trekken, zeker wanneer de oud bestuurder voorzitter van de RvC, voorzitter van de remuneratiecommissie, of voorzitter van de selectie- en benoemingscommissie is.

4.3.4 CEO Skill & Effort

In navolging van de onderzoeken van Bugeja et al (2012), Grinstein & Hribar (2004) en Coakley & Iliopoulou (2006) worden de volgende variabelen gebruikt om de skill & effort van de CEO te meten. Skill & effort hangen samen met de complexiteit van de deal. Hoe complexer de overname, hoe meer skill & effort er benodigd is. De complexiteit is te meten aan de hand van Deal Size en Completion Time. De Deal Size is de totale prijs in miljoenen euro’s die betaald is voor de overname. De Completion Time is het aantal dagen tussen de aankondiging en de afronding van de overname. Een andere maatstaf van complexiteit is of de

(22)

22

4. METHODE

over te nemen onderneming in een andere industrie actief is. Een overname in een andere industrie wordt als complexer beschouwd, dan één binnen de eigen industrie. Dit wordt gemeten met de binair variabele Diversify. Deze neemt de waarde 1 aan, wanneer de overname in een andere industrie is, en 0 wanneer niet.

(23)

23

5. DATA

5.1 Inleiding

Dit hoofdstuk bespreekt in paragraaf 5.2 de totstandkoming van de steekproef. In paragraaf 5.3 is de statistische analyse beschreven die op basis van de steekproef is gedaan. De steekproef bestaat uit een doelgroep en een controle groep. In paragraaf 5.4 worden de correlatietabellen weergegeven

5.2 Data sample

De data omtrent overnames is via de MergerMarket database verkregen. De criteria voor de doelgroep zijn: (i), de overname is verricht door een AEX genoteerde onderneming; (ii), de overname is voltooid tussen 2003 en 2008; (iii), de onderneming is minimaal twee jaar aan de AEX genoteerd; (iv), er is minimaal 75% van de aandelen overgenomen; en (v), de overname vertegenwoordigt een minimale waarde van 20 miljoen euro. Door deze criteria worden overnames die waarschijnlijk weinig invloed hebben op CEO beloning uit de populatie gefilterd. De aandelenprijsreactie is via Compustat Global - Security Daily database verkregen. Data omtrent de CEO beloning en het aantal bestuurleden is handmatig uit jaarverslagen en via de website van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) verzameld. Financiële data van de ondernemingen zijn verkregen via Compustat Global – Fundamentals Annual en Compustat Bank – Fundamentals Annual database, en handmatig aangevuld met data uit de jaarrekeningen. Een observatie is niet meegenomen in een jaar wanneer een AEX onderneming zelf is overgenomen. Bij een overname wordt in het algemeen een beloning uitgekeerd aan de CEO van de target onderneming.9 Dit heeft invloed op de bonuscomponent van de beloning en is daarom uit de steekproef gefilterd.

Bij één onderneming (Heineken) was er sprake van een wisseling van CEO in een jaar (2005) dat er een overname werd verricht. Het salaris is naar rato doorgerekend voor het gehele jaar, de overige componenten zijn overgenomen uit de jaarrekening, omdat deze variabel zijn. Wanneer een CEO één jaar voor overname in dienst treedt, wordt deze observatie niet meegenomen. Ditzelfde geldt voor een CEO die één jaar na overname uit dienst is getreden, de observatie wordt in het jaar na overname niet meegenomen. Daarnaast zijn er vier bedrijven buiten de steekproef gelaten waarvan niet alle informatie beschikbaar was. De totale

9 http://www.elsevier.nl/Algemeen/blogs/2007/7/Numico-exorbitante-beloning-topman-Bennink-ELSEVIER130532W/

(24)

24

5. DATA

steekproef bevat 93 overnames die door 27 AEX genoteerde ondernemingen zijn verricht. Omdat sommige ondernemingen meerdere overnames in één jaar verrichtten, is ervoor gekozen de overname welke de grootste financiële waarde qua omvang vertegenwoordigt op te nemen in de steekproef. Hierdoor bevat de uiteindelijke steekproef 57 waarnemingen, verricht door 27 ondernemingen. Figuur 1 laat de overnameactiviteiten tussen 2003 en 2008 zien. Daarnaast is om deelvraag 1 te beantwoorden een controlegroep opgesteld. Deze bevat alle AEX genoteerde ondernemingen die niet betrokken zijn geweest bij een overname in het financiële jaar. Deze controlegroep bevat in totaal 138 waarnemingen.

Figuur 1

Overnames door AEX ondernemingen in de periode 2003-2008

5.3 Beschrijvende statistieken

In tabel 2 is een overzicht van de controle- en doelgroep te zien. De doelgroep bevat de AEX ondernemingen die cumulatief 57 overnames hebben verricht. De controlegroep bevat de overige AEX ondernemingen die in het financiële jaar geen overname hebben verricht. In Tabel 1 panel A zijn financiële gegevens van beide groepen beschreven, in panel B de Deal en Governance gegevens van de doelgroep.

Uit tabel 2 panel A blijkt, dat ondernemingen die overnames verrichten gemiddeld groter zijn dan ondernemingen die geen overnames verrichten. De gemiddelde boekwaarde van de activa van ondernemingen in de doelgroep is €228,1 miljard, tegen €70,6 miljard in de controlegroep. Een lagere mediaan en een hogere standaarddeviatie in beide groepen geeft aan dat verdeling scheef is. Dit komt door enkele zeer grote bedrijven zoals ABN AMRO, Aegon,

0 2 4 6 8 10 12 14 2003 2004 2005 2006 2007 2008 A ant al

(25)

25

5. DATA

Fortis, ING en Shell welke substantieel groter zijn dan de overige bedrijven in de AEX. Conform de verwachting en eerdere onderzoeken presteren de doelgroep ondernemingen beter dan ondernemingen in de controlegroep. Zowel de gemiddelde ROA als de TSR liggen bij de doelgroep hoger, op respectievelijk 3.70% en 8.41%, waar de controlegroep een gemiddelde heeft van 2.61% en 0.75%. Daarentegen ligt de mediaan van de ROA bij de controlegroep hoger. Daarnaast is de mediaan van de controlegroep -0.03%, wat betekent dat meer dan de helft van alle waarnemingen een negatieve rendement oplevert voor de aandeelhouder.

Tabel 2

Beschrijvende statistieken

A: Controlegroep vs. Doelgroep – Financiële gegevens

Controlegroep (N=138) Doelgroep (N=57)

Gem. Mediaan Std. Dev. Gem. Mediaan Std. Dev.

Size (€mil) 70.565 7.878 155.656 228.137 78.404 373.761

ROA 2.61% 5.45% 13.79% 3.70% 3.83% 4.83%

TSR 0.75% -0.03% 34.41% 8.41% 4.84% 25.65%

B: Doelgroep – Deal en Governance gegevens

Gem. Std. Dev. 1e kwartiel Mediaan 3e kwartiel

B.1: Deal gegevens Dealsize (€ mil) 956 1.863 80 217 966 Completion (dagen) 94 102,69 17 78 134 CAR [-1,0] 0.56% 3.72% -1.27% 0.17% 1.52% CAR [-1,1] 0.81% 4.03% -0.79% 0.10% 2.07% CAR[0,1] 0.25% 1.88% -0.96% 0.08% 1.01% Diversify 8.77%

B.2: Governance in het jaar van voltooiing

BoardSize 13 4 10 13 15

Insider Ratio 34.79% 7.40% 30.00% 36.04% 39.58%

CEO Tenure 5.16 2.25 4.00 5.00 6.00

RvC Independence 44.64%

Uit tabel 2 panel B.1 blijkt dat de gemiddelde omvang van een overname €956 miljoen bedraagt. Met een mediaan van €217 miljoen en 75% van de waarnemingen onder de €966 miljoen wordt geconcludeerd dat er een aantal zeer grote overnames gedurende de periode zijn verricht. Uit de steekproef blijkt dat er vijf deals boven de €3 miljard zijn, waarvan één

(26)

26

5. DATA

uitschieter van €11,5 miljard. De gemiddelde duur tussen aankondiging en voltooiing van een overname is 94 dagen, iets meer dan drie maanden. In slechts 8,77% van de waarnemingen betrof het een overname buiten de eigen industrie, terwijl deze percentages in de VS en het VK volgens Coakley & Iliopoulou (2006) respectievelijk 78% en 74% bedragen. AEX ondernemingen focussen zich vooral op ondernemingen binnen de eigen industrie. Dit wekt de suggestie dat in Nederland eerder concurrenten overgenomen worden, dan dat er sprake is van diversificatie. De aandelenmarkt reageert lichtelijk positief op een aankondiging van een overname bij alle drie de metingen van de CAR. Het driedaags event-window [CAR -1,1] rond de aankondiging geeft een positieve aandelenkoersreactie van 0.81%, waarbij 25% van de waarnemingen een koersstijging van 2.07% of meer heeft. Ook bij de meting van één dag voor en de dag van aankondiging [CAR -1,0] en de dag van aankondiging en één dag na aankondiging [CAR 0,1] is een positief koersresultaat te zien van respectievelijk 0.56% en 0.25%. De positieve reactie van het driedaags event-window komt overeen met de 0.70% uit Australisch onderzoek van Bugeja et al. (2012). Coakley & Iliopoulou (2006) vinden echter bewijs dat in de VS en het VK de aandelenmarkt lichtelijk negatief reageert op overnames. Gegevens omtrent Corporate Governance zijn in tabel 2 panel B.2 opgenomen. De gemiddelde omvang van het totale bestuur is 13 leden en de insider ratio is 34,79%. Dit geeft aan dat er gemiddeld acht RvC leden toezicht houden op vijf RvB leden. Dit komt overeen met onderzoek in Australië (29%) en de VS (30%), maar is lager dan het VK (55%). De CEO is gemiddeld 5,16 jaar in functie wanneer de onderneming een overname verricht. Dit gemiddelde van 5,16 jaar geeft aan dat de CEO in geval van overnames meestal bezig zijn in hun tweede ambtstermijn10. De RvC independence is 44,64%, wat betekent dat in bijna de helft van gevallen er een niet-onafhankelijk lid in de RvC zit, welke in het verleden in de RvB heeft gezeten.

Tabel 3 geeft statistische kenmerken van de CEO beloning in geval van overnames weer. De beloning is op drie momenten gemeten; één jaar voor de overname (t-1), het jaar van overname (t), en één jaar na overname (t+1). De beloning is uitgesplitst in verschillende componenten, te weten; salaris, bonus, salaris + bonus, opties, aandelen, en totale beloning. De variabele salaris + bonus herkent een eventuele verschuiving tussen salaris en bonus. Ten opzichte van één jaar voor de overname, is in het jaar van overname enkel een stijging te zien in de salariscomponent van beloning. De stijging van het salaris is gemiddeld 2,87%

10

De Nederlandse Corporate Governance Code stelt dat CEOs worden aangesteld voor een termijn van 4 jaren, waarna herziening plaatsvindt en de CEO opnieuw kan aangesteld worden voor een termijn van 4 jaren.

(27)

27

5. DATA

(€25.244). Opvallend is de daling van de totale beloning met 1,77% (€81.858), terwijl de mediaan wel stijgt met €126.000 naar ongeveer €4.000.000. Het jaar na de overname ontvangt de CEO gemiddeld 4% (€41.095) meer aandelen. Dit wekt de suggestie dat de CEO voor de overname beloond wordt in aandelen.

Tabel 3

CEO beloning kenmerken – Doelgroep

Gemiddelde Std Dev 1e kwartiel Mediaan 3e kwartiel

Salaris Pre-overname 880.876 349.906 664.179 820.000 1.020.000 Overname 906.120 351.440 685.000 831.000 1.100.000 Post-Overname 877.423 322.987 696.250 796.000 1.049.163 Bonus Pre-overname 1.039.524 860.942 518.256 992.000 1.230.500 Overname 998.226 836.032 373.000 845.000 1.225.000 Post-overname 899.778 771.069 314.676 780.708 1.244.708

Salaris & Bonus

Pre-overname 1.920.400 1.084.762 1.182.435 1.742.000 2.280.291 Overname 1.904.346 1.078.087 1.252.000 1.705.500 2.310.128 Post-overname 1.777.201 1.006.811 1.036.323 1.638.530 2.327.305 Opties Pre-overname 1.721.382 2.093.745 0 1.162.293 2.189.742 Overname 1.610.991 2.240.095 0 832.381 2.000.001 Post-overname 1.580.020 2.120.549 0 881.847 1.999.901 Aandelen Pre-overname 1.037.600 1.336.581 0 623.390 1.263.128 Overname 1.030.131 1.306.799 251.992 586.184 1.260.170 Post-overname 1.071.226 1.379.870 203.235 586.184 1.320.200 Totale beloning Pre-overname 4.627.326 3.440.379 2.416.275 3.875.190 5.390.725 Overname 4.545.468 3.536.876 2.083.161 4.001.398 5.390.560 Post-overname 4.207.995 3.508.130 1.862.269 3.421.122 5.328.879 Noot: Tabel 3 toont statistische kenmerken van de componenten van de CEO beloning van ondernemingen die overnames verrichten. De data is handmatig uit jaarrekeningen verzameld. Enkele CEOs ontvangen hun salaris in Amerikaanse dollars. Om fluctuaties in jaarlijkse beloning wegens wisselkoersen te voorkomen is de gemiddelde $/€ wisselkoers over de gehele periode genomen. Wanneer een onderneming in het jaar voor, of het jaar na overname niet aan de AEX genoteerd is, wordt waarneming niet meegenomen. Dit geldt ook voor ondernemingen welke zelf door andere ondernemingen zijn overgenomen.

(28)

28

5. DATA

Figuur 2 toont het verschil in CEO beloning tussen de controlegroep en de doelgroep tijdens de periode 2003-2009. De beloningscomponenten worden getoond in het jaar van overname. Zichtbaar is dat in ieder jaar, met uitzondering van 2004 en 2005, CEOs die overnames verrichten gemiddeld een hoger salaris ontvangen dan collega CEOs die geen overnames verrichten. Dat in 2004 de controlegroep voor de verschillende componenten een hogere waarde toont, ligt aan het feit dat er relatief weinig overnames werden verricht. De grote ondernemingen zitten in 2004 in de controlegroep. Dit suggereert dat grotere ondernemingen een hogere beloning betalen. De staafdiagram die de gemiddelde bonus weergeeft, toont in de laatste drie jaar van meting een hogere CEO bonus voor ondernemingen in de doelgroep. De staafdiagram omtrent opties toont het grootste verschil tussen de controle- en doelgroep ten opzichte van alle andere componenten van de beloning. Zo ontvangen CEOs in de doelgroep gemiddeld €1.545.983 en €1.411.507 meer opties, dan hun collega’s in de controlegroep tijdens de jaren 2005 en 2006. Uit de staafdiagram van de aandelen is geen duidelijke trend te herleiden.

Figuur 3 toont het verschil tussen gemiddelde totale CEO beloning van de controle- en doelgroep. Hieruit blijkt dat CEOs die overnames verrichten een hogere totale beloning ontvangen dan CEOs die geen overname verrichten, met uitzondering van het jaar 2004. De totale beloning stijgt van ongeveer €3.750.000 in 2003, naar ongeveer €4.200.000 in 2008, met een piek van bijna €5.500.000 in 2006. In 2006 is het verschil in totale beloning ten opzichte van controlegroep het grootst, bijna €2.540.000 De totale CEO beloning van de doelgroep daalt licht, van ongeveer €2.970.000 in 2003, naar ongeveer €2.925.000 in 2008. Op basis van de beschrijvende statistische kenmerken wordt geconcludeerd dat ondernemingen die overnames verrichten groter en winstgevender zijn dan niet acquirerende ondernemingen. CEOs van ondernemingen die overnames verrichten, ontvangen een hoger salaris, een hogere bonus, meer opties en een hogere totale beloning dan CEOs die geen overnames verrichten. De omvang van de onderneming kan echter ook een verklaring zijn voor het verschil in beloning; overnemende ondernemingen zijn groter qua boekwaarde van de activa in de steekproef, dan niet-overnemende ondernemingen. Wanneer enkel overnemende ondernemingen worden beschouwd zijn er geen duidelijke stijgingen in de verschillende componenten van de beloning te zien in het jaar van en het jaar na overname.

(29)

29

5. DATA

Figuur 2

(30)

30

5. DATA

Figuur 3

Totale CEO beloning Controlegroep en doelgroep

5.4 Correlatietabellen

Tabel 4 toont de correlatie tussen de variabelen in regressiemodel (1), die de relatie tussen beloning en overnames betreft. De opvallende waarde in dit model is de correlatiecoëfficiënt tussen de variabelen ROA en ROA Growth van 0,744 wat multicollineariteit suggereert. Echter is deze waarde verklaarbaar gezien de opbouw van de variabelen grotendeels gelijk is. Het is van belang dat de omvang van de activa (LN Assets) en een overname (Acquisition) geen sterke correlatie met elkaar tonen, omdat de overname de doelvariabele is in regressiemodel (1). De correlatiecoëfficiënt van deze variabelen is 0,313 wat een positief verband toont, echter onder de grenswaarde van 0,600 waarbij een eventuele herziening van de variabelen plaats dient te vinden.

Tabel 5 toon de correlatie tussen de variabelen in regressiemodel (2) die de relatie tussen beloning en managerial power uitdrukt. Net als in Tabel 4 is de sterkste correlatie die tussen ROA en ROA Growth, waarbij de correlatiecoëfficiënt 0,400 is. Geen van de waarden is boven de 0,600, waarbij een herziening van de betreffende variabelen wellicht nodig is.

(31)

31

5. DATA

Tabel 4

Pearson Correlatie matrix – Regressiemodel (1) Beloning en Overnames

LN Assets ROA ROA Growth TSR Sales Growth Acquisition

LN Assets 1 0,218* 0,201* 0,009 -0,240** 0,313** ROA 0,218* 1 0,744** 0,238** 0,031 0,081 ROA Growth 0,201* 0,744** 1 0,229** 0,137 0,096 TSR 0,009 0,238** 0,229** 1 0,181* 0,046 Sales Growth -0,240** 0,031 0,137 0,181* 1 0,110 Acquisition 0,313** 0,081 0,096 0,046 -,110 1

*. Correlatie is significant op 0,05 niveau (2-zijdig) **. Correlatie is significant op 0,01 niveau (2-zijdig)

Tabel 5

Pearson Correlatie matrix – Regressiemodel (2) Beloning en Managerial Power

LN Assets CEO Tenure Insider Ratio RvC Indep. ROA ROA Growth TSR Sales Growth LN Assets 1 0,051 0,027 0,295* -0,106 0,042 -0,119 -0,332** CEO Tenure 0,051 1 0,150 -0,175 0,234 -0,022 -0,179 -0,080 Insider Ratio 0,027 0,150 1 0,213 0,028 -0,150 0,004 -0,086 RvC Indep. 0,295** -0,175 0,213 1 0,070 0,152 -0,228 -0,166 ROA -0,106 0,234 0,028 0,070 1 0,400** 0,314* -0,73 ROA Growth 0,042 -0,022 -0,150 0,152 0,400** 1 0,268* -0,162 TSR -0,119 -0,179 0,004 -0,228 0,314* 0,268* 1 0,318* Sales Growth -0,332** -0,080 -0,086 -0,166 -0,162 -0,162 0,318* 1

Tabel 6 toont de correlatie tussen de variabelen uit regressiemodel (3), die de relatie tussen beloning en CEO Skill & Effort weergeeft. De hoogst gemeten correlatie is tussen de tijdsduur van een overname (Completion Time) en het rendement van de activa (ROA), de correlatiecoëfficiënt is -0,404. De waarden van de correlatiecoëfficiënten overtreden niet de grens van 0,600, waardoor herziening niet nodig is.

(32)

32

5. DATA

Tabel 6

Pearson Correlatie matrix – Regressiemodel (3) Beloning en CEO Skill & Effort

LN Assets LN Dealsize Completio n Time Diversify CAR [-1,1] ROA ROA Growth TSR Sales Growth LN Assets 1 0,037 0,023 -0,095 0,134 -0,106 0,042 -0,119 -0,332** LN Dealsize 0,037 1 0,303* -0,135 0,079 -0,266* -0,277* -0,181 0,001 Completion Time 0,023 0,303* 1 -0,139 -0,020 -0,404** -0,232 -0,311** -0,123 Diversify -0,095 -0,135 -0,139 1 -0,65 0,082 0,071 0,250 0,401** CAR [-1, 1] 0,134 0,079 -0,020 -0,65 1 -0,322** -0,067 -0,082 -0,065 ROA -0,106 -0,266* -0,404** 0,082 -0,322** 1 0,400* * 0,314* -0,073 ROA Growth 0,042 -0,277* -0,232 0,071 -0,067 0,400** 1 0,268* -0,162 TSR -0,119 -0,181 -0,311** 0,250 -0,082 0,314* 0,268* 1 0,318* Sales Growth -0,332** 0,001 -0,123 0,401** -0,065 -0,073 -0,162 0,318* 1

(33)

33

6. RESULTATEN

In dit hoofdstuk worden de resultaten van de regressieanalyse besproken. De analyses worden per deelvraag besproken. De tabellen in dit hoofdstuk zijn gebaseerd op de uitkomsten van de regressieanalyse.

(i) De relatie tussen CEO beloning en overnames.

Uit de figuren 2 en 3 blijkt duidelijk dat CEOs die overnames verrichten een hogere beloning ontvangen. Deze paragraaf bespreekt de resultaten van de regressieanalyse op basis van deelvraag één; In hoeverre heeft een overname invloed op de CEO beloning? Op basis van regressiemodel (1) is er een regressieanalyse verricht, die ook overige factoren bevat die de CEO beloning mogelijk beïnvloeden. In navolging van Grinstein & Hribar (2004) en Bugeja et al. (2012) is een regressie uitgevoerd met Size en CEO Beloning uitgedrukt in euro’s. Daarnaast zijn de variabelen Size en de Totale Beloning uitgedrukt in het natuurlijk logaritme, dit vanwege de scheve verdeling van de waarnemingen. Hierdoor wordt getracht een eventueel negatief effect van de outliers te beperken. Tabel 7 toont dat overnames geen significante invloed hebben op de totale beloning uitgedrukt in het natuurlijk logaritme. De variabelen Size, ROA en Sales Growth zijn wel significant. Uit de Size variabele wordt geconcludeerd dat grote ondernemingen een hogere totale beloning aan de CEO toekennen. De significantie van de ROA toont aan dat een hoger rendement van de activa ook leidt tot een hogere beloning voor de CEO. Opvallend is de negatieve invloed van de ROA Growth en

Sales Growth. Dit is opmerkelijk omdat verwacht werd dat een toename van de ROA en Sales

een positief effect zou hebben op de CEO beloning. De regressie van de verschillende componenten van de CEO beloning op de onafhankelijke variabelen in model (1) zijn opgenomen in Bijlage 2A. Hieruit blijkt dat overnames ook geen significante invloed hebben op de losse componenten van de CEO beloning.

(34)

34

6. RESULTATEN

Tabel 7

Regressie van de totale beloning op overnames - Doelgroep en Controlegroep

Beloningscomponent: LN Totale Beloning

Model R R² N 1 0,675 0,455 138 Coëfficiënten – LN Beloning Verwachte richting Beta (ongestandaardiseerd) t Significantie Constant 10,077 13,969 0,000 LN Size + 0,197 6,196 0,000 ROA + 2,498 3,553 0,001 ROA Growth + -0,003 -0,808 0,420 TSR + 0,042 0,254 0,800 Sales Growth + -0,317 -2,923 0,004 Acquisition + 0,091 0,676 0,500

(ii) De invloed van de macht van CEOs op de eigen beloning bij overnames.

Deze paragraaf bespreekt de resultaten van de regressieanalyse op basis van deelvraag twee; In hoeverre heeft de macht van de CEO invloed op de CEO beloning na een overname? Uit deelvraag 1 is gebleken dat overnames geen significante invloed hebben op de CEO beloning. Tabel 8 toont dat de variabelen Size, ROA, Sales Growth en Insider Ratio significant zijn in het verklaren van de omvang van de beloning. De significantie van de Insider Ratio toont dat wanneer er verhoudingsgewijs minder leden van de RvC toezicht houden op de leden van de RvB, de CEO een hogere beloning ontvangt. Minder toezicht op een CEO betekent dat deze zichzelf een grotere beloning kan toebedelen. De andere significante variabelen tonen dat grotere en winstgevendere ondernemingen een hogere beloning uitkeren. Opvallend is opnieuw de negatieve relatie van de Sales Growth met de beloning, die ook uit regressiemodel (1) bleek. Daarnaast is de RvC Independence ook negatief, hoewel niet significant, wat opvallend is. De regressie van de verschillende componenten van de CEO beloning op de onafhankelijke variabelen in model (20 zijn opgenomen in Bijlage 2B. Hieruit blijkt dat het

CEO Tenure significant is op het 5% niveau, wanneer de beloning gemeten wordt als het

natuurlijk logaritme van de componenten salaris en salaris + bonus. Dit toont aan dat naarmate CEOs langer hun functie vervullen ze een hoger salaris ontvangen.

(35)

35

6. RESULTATEN

Tabel 8

Regressie van de totale beloning op de macht van de CEO

Model R R² N 1 0,650 0,422 57 Coëfficiënten – LN Beloning Verwachte richting Beta (ongestandaardiseerd) t Significantie Constant 10,215 7,632 0,000 LN Size + 0,150 2,893 0,006 ROA + 3,770 2,055 0,045 ROA Growth + 0,000 -0,002 0,999 TSR + -0,095 -0,271 0,788 Sales Growth + -0,269 -1,918 0,061 CEO Tenure + 0,042 0,822 0,415 Insider Ratio + 2,802 2,168 0,035 RvC Independence + -0,290 -1,213 0,231

(iii) De invloed van de prestaties van de CEO op de eigen beloning bij overnames.

Deze paragraaf bespreekt de resultaten van de regressieanalyse op basis van deelvraag drie; In hoeverre hebben de prestaties van de CEO invloed op de CEO beloning na een overname? Er is een regressie uitgevoerd op de totale beloning van de CEO, uitgedrukt in het natuurlijk logaritme. Uit tabel 9 blijkt opnieuw dat de Size, ROA en Sales Growth significant van invloed zijn op de beloning. Opvallend is de negatieve, hoewel niet significante, waarde van de Completion Time. Vooraf werd verwacht dat deals die meer tijd benodigd kosten om af te ronden complexer zijn, en dat CEOs daarvoor beloont worden. De regressie van de verschillende componenten van de CEO beloning op de onafhankelijke variabelen in model (3) zijn opgenomen in Bijlage 2C. Hieruit blijkt dat Dealsize, uitgedrukt in het natuurlijk logaritme, significant van invloed is op de salariscomponent van de beloning. Dit betekent dat CEOs die grotere overnames verrichten een hoger salaris ontvangen.

(36)

36

6. RESULTATEN

Tabel 9

Regressie van de totale beloning op de prestaties van de CEO

Model R R² N 1 0,614 0,377 57 Coëfficiënten – LN Beloning Verwachte richting Beta (ongestandaardiseerd) t Significantie Constant 10,070 5,569 0,000 LN Size + 0,128 2,540 0,014 ROA + 3,978 1,978 0,054 ROA Growth + -0,046 -0,553 0,583 TSR + -0,024 -0,071 0,944 Sales Growth + -0,310 -1,979 0,054 LN Dealsize + 0,098 1,415 0,164 Completion time + -0,002 -1,361 0,180 Diversify + -0,194 -0,493 0,625 CAR [-1, 1] + 0,254 -0,090 0,928

(37)

37

7. CONCLUSIE & DISCUSSIE

7.1 Conclusie onderzoek

In dit onderzoek is de impact van overnames op de CEO beloning onderzocht. De doelgroep bevat 57 overnames, verricht door AEX genoteerde ondernemingen tijdens de periode 2003-2008. De controlegroep waartegen de doelgroep is afgezet bevat 138 waarnemingen. De totale beloning van de CEO is opgebouwd uit vier componenten; salaris, bonus, opties en aandelen. In hoeverre een overname invloed heeft op de CEO beloning is beantwoord door middel van regressiemodel (1). In tegenstelling tot de verwachtingen, wordt geconcludeerd dat overnames geen significante invloed hebben op de CEO beloning. De factoren die een significant positieve invloed hebben zijn de Size en ROA. Hieruit blijkt dat hoe groter de omvang en het rendement een onderneming is, hoe hoger de totale beloning is voor de CEO.

In hoeverre de macht van de CEO van invloed is op de CEO beloning bij overnames, is beantwoord middels regressiemodel (2). Uit de regressieanalyse blijkt dat de Insider Ratio een significante invloed heeft op de totale beloning. Hieruit wordt geconcludeerd dat minder toezicht van de RvC resulteert in een hogere beloning voor de CEO. Dit ligt voor de hand omdat CEOs bij minder toezicht meer hun eigen gang kunnen gaan, en daardoor zichzelf een hogere beloning kunnen toebedelen. Daarnaast blijkt dat hoe langer een CEO zijn functie vervult, hoe hoger het salaris is wat de CEO ontvangt. De bevindingen komen overeen met het Australisch onderzoek van Bugeja et al. (2012).

In hoeverre prestaties van de CEO van invloed is op de CEO beloning bij overnames, is beantwoord middels regressiemodel (3). Uit de regressieanalyse blijkt dat grotere overnames significant van invloed zijn op de hoogte van het salaris. Opvallend is de negatieve relatie, hoewel niet significant, tussen de tijdsduur om een overname te voltooien en de totale beloning. In tegenstelling tot de verwachting, blijken complexere overnames die meer tijd kosten geen hogere beloning op te leveren voor de CEO.

In totaliteit wordt geconcludeerd dat de omvang van een onderneming de doorslaggevende factor is in de hoogte van de beloning van de CEO. Dit ligt in de algemene lijn der verwachting dat grotere ondernemingen complexer zijn om te besturen, en hiertegenover een hogere beloning staat voor de CEO. Overnames spelen geen significante rol van betekenis omtrent de hoogte van de CEO beloning, wanneer er rekening gehouden wordt me de omvang