“In hoeverre draagt CEO power bij aan een positieve toon in impressiemanagement en draagt een hogere beloning ook toe aan een positieve toon in impressiemanagement?” Master thesis Nick Kamphuis

(1)

“In hoeverre draagt CEO power bij aan een positieve toon in

impressiemanagement en draagt een hogere beloning ook toe

aan een positieve toon in impressiemanagement?”

(2)

2 Master thesis Nick Kamphuis

“In hoeverre draagt CEO power bij aan een positieve toon in

impressiemanagement en draagt een hogere beloning ook toe

aan een positieve toon in impressiemanagement?”

Master thesis Nick Kamphuis

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit: Economie en Bedrijfskunde

Afstudeerrichting: Accountancy

Student: Nick Kamphuis

Studentnummer: 2249154

Opleiding: Accountancy & Controlling

Document: Master thesis

Datum: 16-08-2013

(3)

Voorwoord

Voor u ligt de afstudeerscriptie welke ik geschreven heb ter afronding van mijn Master in Accountancy & Controlling te Groningen. Door middel van dit onderzoek wordt inzicht verschaft in hoeverre CEO power invloed heeft op een hogere beloning en het gebruik van een positieve toon in impressiemanagement.

De scriptie is tot stand gekomen na vele uren van lezen, schrijven, schrappen en herschrijven. Het resultaat was niet tot stand gekomen zonder de heer Hooghiemstra, welke mijn begeleider was vanuit de Rijksuniversiteit Groningen. Bij deze wil ik de heer Hooghiemstra bedanken voor de prettige begeleiding en zorgvuldige en bruikbare feedback.

Daarnaast wil ik PwC bedanken voor de faciliteiten die zij mij ter beschikking hebben gesteld. Dankzij de sfeer en collega’s op het kantoor in Zwolle ging deze tijd sneller voorbij en reed ik met plezier naar Zwolle toe. Hierbij wil ik in het bijzonder Emiel Heijting en Marcel Zeephat bedanken voor de begeleiding en het op het gemak stellen van mij.

Tot slot wil ik hierbij ook mijn ouders en vriendin bedanken voor de steun die ik heb mogen ontvangen tijdens mijn studie en specifiek genoemd tijdens het schrijven van mijn scriptie.

Nick Kamphuis Enter, augustus 2013

(4)

Inhoudsopgave

2.3|Brief aan de aandeelhouders ... 17

(5)

5|Conclusie, beperkingen en mogelijkheden vervolgonderzoek ... 32

5.1|Conclusie ... 32

5.2|Beperkingen ... 33

5.3|Vervolgonderzoek ... 33

(6)

Samenvatting

In dit onderzoek wordt gepoogd een positief verband aan te tonen tussen de mate van CEO power en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders, alsmede een positief verband tussen een hoger salaris en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders. Voor dit onderzoek is er gebruik gemaakt van een dataset bestaande uit ondernemingen genoteerd aan de beurs in het Verenigd Koninkrijk in 2008 en 2009. In het onderzoek is er gebruik gemaakt van de volgende variabelen: toon in de brief aan de aandeelhouders; CEO power; totale beloning; prestaties van de onderneming; grootte van de onderneming; schulden van de onderneming en de aanwezigheid van institutionele investeerders. Er is geen verband

gevonden tussen CEO power en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders, omdat er geen significante resultaten toonbaar waren. Er is echter een positief verband aangetoond tussen een hoger salaris en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders. Dit kan inhouden dat CEO’s een hogere beloning rechtvaardigen door een positieve toon aan te houden in de brief aan de aandeelhouders.

(7)

1|Inleiding

In dit hoofdstuk wordt het onderwerp van het onderzoek geïntroduceerd. Allereerst (1.1) wordt het onderwerp zelf geïntroduceerd. Vervolgens (1.2) wordt de hoofdvraag

gepresenteerd. Als derde (1.3) zal de wetenschappelijke bijdrage worden beschreven, waarna als slot (1.4) de opzet van het onderzoek aan bod komt.

1.1|Introductie

Begin 2012 presenteerden Van Essen, Otten & Carberry (2012) een onderzoek waarin zij aantoonden dat in een situatie waar CEO’s (Chief Executive Officer) meer macht hebben over hun eigen beloningsysteem, CEO’s een hogere beloning ontvangen. Vanuit de agency theorie wordt beargumenteerd dat de beloning voor CEO’s dient als motivatie voor de CEO, zodat deze in het belang van de aandeelhouder zijn taken vervult (Jensen & Meckling, 1976). Gezien het bestaan van een informatieasymmetrie tussen de aandeelhouders en de CEO, waarin de CEO meer informatie over de onderneming, dient de beloning van de CEO te worden gekoppeld aan zijn prestaties (Jensen & Murphy, 1990). Op deze wijze komen de belangen van de CEO in lijn met die van de aandeelhouders. In de huidige tijd waarin de perceptie bestaat dat bestuurders zichzelf meer toe-eigenen ten nadele van de aandeelhouders, komt dit mede door de macht van de CEO’s (Bebchuk & Fried, 2004; Bertrand &

Mallainanthan, 2001). Juist de aandeelhouder is in de afgelopen aantal jaren veelal benadeeld. De belangrijkste oorzaken zijn de bankencrisis1 en de daaropvolgende kredietcrisis2,3,4. Door deze crises werd 45 procent van het wereldwijde vermogen vernietigd (Davies & Siew, 2009). Vaak worden belangen van aandeelhouders door bestuurders meer als beperking beschouwd, dan als motivatie. De aandeelhouders, die veelal gespreid aandelenbezit kennen, hebben dan ook hebben weinig tot geen invloed op de dagelijkse gang van zaken; CEO’s kunnen hier gebruik van maken om hun eigen doelen na te streven (Berle & Means, 1932). De

aandeelhouders proberen, door middel van beloning, te bewerkstelligen dat de CEO de belangen van de aandeelhouders behartigt. De beloning komt echter niet altijd volgens het arm’s length principle tot stand, wat inhoudt dat het dus niet volgens een geheel

onafhankelijke zakelijke voorwaarden tot stand komt. Een mogelijke oorzaak hiervan is de

1_{http://vorige.nrc.nl/nieuwsthema/kredietcrisis/article1987320.ece} 2 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=auRb_NTu0zUA&refer=home 3 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=arvmEfnEL1OI 4_{http://www.telegraaf.nl/dft/nieuws_dft/article21034161.ece}

(8)

invloed van de CEO (Bebchuk, Fried & Walker, 2002). Op deze wijze is er ook geen optimale beloning mogelijk voor de CEO.

CEO power heeft, zoals reeds vermeld, invloed op de beloning van de CEO (Van Essen, Otten & Carberry, 2012). Naarmate een CEO meer macht heeft, heeft deze een hogere beloning. Volgens Andjelkovic, Boyle & McNoe (2002) is er echter geen positieve relatie gevonden tussen het salaris van een CEO en zijn prestatie. Dit kan erop duiden dat CEO’s wel hun salaris kunnen beïnvloeden, maar dit geen effect heeft op hun prestaties. CEO power kan ook anders worden aangewend. Naarmate een CEO dichter bij zijn pensioen komt is CEO power meer van belang. De leeftijd speelt een grotere rol voor het beslissen tot het aanhouden van de CEO door de board en de omzet is hier minder van belang (Evans, Nagarajan & Schloetzer, 2010). De leeftijd van de CEO heeft ook invloed op of hij wordt gekozen voor deze positie. Daarnaast heeft CEO power ook invloed op de mate van besluitvorming. Des te machtiger de CEO is, des te vaker hij als enige een besluit zal nemen, zonder de overige leden van het bestuur te raadplegen (Sah & Stiglitz, 1991; Adams, Almeida & Ferreira, 2005). Als gevolg van deze besluitvorming zal de onderneming meer fluctuatie tonen in de

bedrijfsprestaties (Adams, Almeida & Ferreira, 2005). Daarnaast lijkt het dat de zelfzuchtige toelichting van de CEO’s behaalde resultaten, de aandeelprijs beïnvloeden (Lee, Peterson & Tiedens, 2004; Staw, McKechnie & Puffer, 1983). Door het kopen van aandelen kunnen CEO’s hun CEO power vergroten en invloed hebben op (eigen) prestatiecriteria en hun beloningsniveau (Lambert, Larker & Weigelt, 1993). De mate van de power van een CEO is gemeten door Lisic, Neal & Zhang (2011). Voorbeelden hiervan zijn: beloning, status, ervaring, andere posities, educatie en reeds actieve periode in de functie. Naast dit onderzoek heeft Finkelstein (1992) representatieve indicatoren gekozen, welke meer objectief zijn dan perceptuele waarnemingen (Pfeffer, 1981). Het onderzoek van Finkelstein (1992) maakt onderscheid tussen het percentage van de aandelen van de onderneming dat in handen is van de CEO, deskundigheid, prestige en of de CEO ook voorzitter van de raad van

commissarissen is. Enkele van de gekozen indicatoren van Lisic, Neal & Zhang en Finkelstein zijn hetzelfde. Ervaring, status, beloning en educatie worden eveneens gebruikt in dit

onderzoek. Het meer invloed hebben op de bedrijfsvoering van de onderneming kan ook doorwerken in de brief aan de aandeelhouders. In het onderzoek van Finkelstein (1992) gaat het om de mate van CEO power en de invloed hiervan op het gebruik van

impressiemanagement in de brief aan de aandeelhouders. De brief aan de aandeelhouders draagt bij aan de besluitvorming van de aandeelhouders (Epstein & Pava, 1993) en is dus van

(9)

belang voor de aandeelhouders. Het toevoegen, alsmede de inhoud van de brief aan de aandeelhouders, heeft invloed op de beoordeling van de onderneming door aandeelhouders (Stanton, Stanton & Pires, 2004).

In het kader van jaarverslaglegging beschrijft impressiemanagement het streven naar het creëren, onderhouden, beschermen of wijzigen van het imago van de onderneming voor de gebruikers van de jaarverslagen (García Osma & Guillamon-Saorín, 2011; Hooghiemstra, 2000). Impressiemanagement kan worden gebruikt door de CEO om delen in verslagen te benadrukken of te verhullen. Het benadrukken komt veelal voor bij een positieve toon. Slecht presterende ondernemingen benadrukken goede resultaten en creëren over het algemeen een optimistisch beeld van de onderneming, dit optimistische beeld is meer impressiemanagement in plaats van oprecht optimisme (Staw, McKechnie & Puffer, 1983; García Osma &

Guillamon-Soarin, 2011). Dit is een bewuste vorm van impressiemanagement. De optimistische toekomst, welke wordt geschetst in het jaarverslag, is bewust vaag over de tijdsperiode waarin deze wordt gerealiseerd (Schleicher, 2012). Op deze wijze wordt er optimistisch gedrag vertoond in het jaarverslag, zonder dat er een specifieke verwachte einddatum is om het resultaat te meten. Naast het benadrukken, wat door middel van een vorm van impressiemanagement gebeurt, is er ook de mogelijkheid tot verhullen, wat een andere vorm van impressiemanagement is. Wanneer een onderneming slecht presteert op de markt en de CEO een hoge beloning ontvangt, is de kans groter dat de onderneming en zijn CEO vaker in het nieuws komen (Core, Guay & Larcker, 2007). Om dit te voorkomen kan een onderneming impressiemanagement gebruiken. García Osma & Guillamon-Saorín (2011) presenteren in hun onderzoek dat een onderneming over het algemeen het gebruik van

negatieve woorden vermijdt, ongeacht de prestatie die de onderneming heeft geleverd.

Daarnaast staat in het onderzoek dat, indien managers een positief beeld van de prestaties van de onderneming willen creëren, de aandacht niet bij de negatieve prestaties worden gelegd en dat er over het algemeen geen negatieve informatie in de nieuwskoppen verschijnt. CEO’s kunnen mogelijk op deze wijze de negatieve informatie te verhullen. Op basis van de informatie over CEO power en impressiemanagement wordt hieronder de hoofdvraag weergegeven.

(10)

1.2|Hoofdvraag

De hoofdvraag van deze scriptie is: In hoeverre draagt CEO power bij aan een positieve toon in impressiemanagement en draagt een hogere beloning ook toe aan een positieve toon in impressiemanagement?

1.3|Wetenschappelijke bijdrage

Deze scriptie draagt op verschillende manieren bij aan de wetenschap. Er zijn

wetenschappelijke onderzoeken gedaan naar de relaties van negatieve woorden in de

vrijgegeven documenten, welke gepubliceerd zijn in de wetenschappelijke artikelen (García Osma & Guillamon-Saorín (2011). De relaties gaan over slecht presterende ondernemingen, deze benadrukken de goede resultaten die er zijn en proberen een optimistisch beeld te presenteren. Daarnaast maken ondernemingen nauwelijks gebruik van negatieve woorden, ongeacht de prestatie van de onderneming. Het onderzoek dat in deze scriptie zal worden verricht, is niet gericht op negatieve bewoording, zoals bij García Osma & Guillamon-Saorín (2011), maar op positieve bewoording. In 2009 is er een woordenlijst gepresenteerd

(Loughran & McDonald) met daarin positieve woorden die kunnen voorkomen in de brief naar de aandeelhouders. Uit dit onderzoek blijkt dat een groter aantal woorden positief is, in plaats van negatief. Deze positieve woorden kunnen de functie hebben van het gedeeltelijk benadrukken van informatie. Resultaten uit een ander onderzoek tonen aan dat CEO’s in de Verenigde Staten het goede nieuws juist benadrukken in de brief naar de aandeelhouders (Hooghiemstra, 2010). Dit fenomeen is ook in Europa bekend en gepresenteerd in

onderzoeken van Aerts (1994, 2005) en Clatworthy & Jones (2003). De stakeholders van een onderneming kunnen ook beïnvloed worden door directe en indirecte ervaringen (Bandura, 2001; Fiske & Taylor, 2008). Dit houdt in dat een brief van de CEO, gericht aan de

aandeelhouders, invloed kan hebben op de indrukken van een onderneming, welke ontvangen worden door de aandeelhouders.

Fattorusso, Skovoroda, Buck en Bruce (2007) schrijven dat er een relatie is tussen het niveau van de bonus en de duur van de CEO in de directie. Wanneer een CEO meer invloed heeft, ontvangt deze een hogere beloning (Bebchuk & Fried, 2004). Aandelen zijn een belangrijk onderdeel van de beloning van de CEO (Core & Guay, 1999). Daarnaast kan een CEO zijn beloning eventueel beïnvloeden of behalen door earnings management (Healy, 1998). Zavyalova et al. (2012) hebben in hun onderzoek gepresenteerd dat ondernemingen die meer fouten publiceren, slechter in het nieuws komen. Deze ondernemingen gebruiken

(11)

impressiemanagement om minder slecht in het nieuws naar voren te komen. Er is echter tot op heden geen wetenschappelijk onderzoek gedaan naar de bijdrage van CEO power en het component salaris op de positieve toon, welke voortkomt uit impressiemanagement. Uit eerder onderzoek blijkt dat CEO power invloed heeft op de beloning, periode van aanstelling, leeftijd van pensioen, besluitvormingsproces, fluctuatie van de resultaten en negatieve

prestaties bij microkrediet instellingen (Van Essen et al., 2012; Sah et al., 1991; Adams et al., 2005; Lee et al., 2004; Staw et al., 1983; Bebchuk et al., 2004; Galema et al., 2012). Het is zelfs zo dat wanneer ondernemingen in een periode van crisis zitten, zij profiteren van krachtige CEO’s door een sneller besluitvormingsproces. Wanneer een CEO meer CEO power bezit, is de kans op een faillissement kleiner (Dowell, Shackell & Stuart, 2011). In dit onderzoek zal gekeken worden naar de invloed van CEO power op impressiemanagement. Laksmana, Tietz & Yang (2012) vinden dat wanneer er sprake is van een hogere beloning voor de bestuurders, ten aanzien van de benchmark, dat de leesbaarheid verslechterd. Naast deze uitkomst wordt in het onderzoek ook gesuggereerd dat, wanneer er een kleiner verband is tussen de hogere beloning en de prestatie van de onderneming, de leesbaarheid verslechterd. Dit suggereert dat de CEO de druk voelt om impressiemanagement te gebruiken, om zijn beloning te rechtvaardigen. Deze scriptie zal het onderzoek presenteren waarin voor het eerst, voor zover bij mij bekend, onderzocht zal worden wat de relatie is tussen CEO power, een hogere beloning en de variatie in de toon via impressiemanagement.

Het document dat in dit onderzoek zal worden gebruikt, is de brief naar de aandeelhouders, welke weergegeven is in het jaarverslag. De brief aan de aandeelhouders is door de CEO ondertekend en is een integraal onderdeel van het jaarverslag voor de aandeelhouders (Craig & Amernic, 2011). De motivatie voor de keuze van dit document komt voort uit de

beslissende rol die de CEO hierin heeft. De brief van de CEO aan de aandeelhouders is een communicatiemiddel om impressiemanagement op toe te passen, vanwege de geringe controle op het document. Deze brief draagt bij aan de besluitvorming van aandeelhouders (Epstein & Pava, 1993). De accountant controleert en verifieert slechts de weergave van de cijfers (Clatworthy & Jones, 2003; Nobes & Parker, 1998). Dankzij deze geringe controle is dit een uitstekende mogelijkheid om de indruk van aandeelhouders te wijzigen (Hooghiemstra, 2010). Het document kan dus worden gebruikt voor het bereiken van eigen doelstellingen door

(12)

1.4|Hoofdstukken

Om de hoofdvraag te beantwoorden zal in hoofdstuk twee de theorie en formulering van de hypotheses aan bod komen. Vervolgens komt de opzet van het onderzoek aan bod in

hoofdstuk drie. In hoofdstuk vier worden de resultaten gepresenteerd. In het laatste hoofdstuk, hoofdstuk vijf, worden de conclusies, beperkingen en mogelijkheden voor vervolgonderzoek weergegeven.

2|Theorie en hypotheses

In dit hoofdstuk wordt het theoretisch kader weergegeven. Het theoretisch kader heeft drie hoofdthema’s, welke door middel van verschillende theorieën uiteengezet zullen worden. In het eerste gedeelte (2.1) zal een deel van de hoofdvraag worden toegelicht, met betrekking tot CEO power. In het tweede gedeelte (2.2) gaat het over het gebruik van impressiemanagement. In het derde gedeelte (2.3) gaat het over de brief aan de aandeelhouders, die ter toetsing van de hypothese wordt gebruikt. In het laatste gedeelte (2.4) zullen de verschillende hypotheses worden toegelicht.

2.1|CEO power

De CEO geeft leiding aan de onderneming. CEO power is de macht van de CEO. CEO power is belangrijk voor de CEO om controle te behouden over de onderneming (Ocasio, 1994). De mate van CEO power speelt een belangrijke rol in strategische besluitvorming (Finkelstein, 1992). Bij beursgenoteerde ondernemingen is er veelal sprake van een scheiding tussen eigendom en leiding. De agency theory draagt bij in het inzicht verschaffen in de

verschillende relaties binnen een onderneming. De agency theorie is een geheel van relaties tussen verschillende stakeholders van de onderneming met tegengestelde belangen. In deze vorm is er sprake van een agent en een principaal; de agent verleent een dienst in opdracht van de principaal en hiermee delegeert de principaal de besluitvorming ten behoeve van de agent (Jensen & Meckling, 1976). CEO’s zijn in dienst van de onderneming om deze te besturen en beheersen. Omdat er volgens de agency theorie een informatieasymmetrie ontstaat tussen eigenaren (aandeelhouders) en bestuurders (o.a. CEO), waarin de eigenaren over minder informatie beschikken, ontstaat er een agency probleem. Het agency probleem komt voor wanneer de CEO, in dienst van de onderneming, niet het belang van de

stakeholders (belanghebbenden) nastreeft, maar beslissingen neemt ten faveure van zijn eigen belang. Om het agency probleem te minimaliseren, kunnen er maatregelen worden getroffen.

(13)

De accountant kan hierin, evenals de board of directors, een bijdrage leveren. De accountant kan dan toezicht houden op de agent en informatie verstrekken aan de principaal. De kosten die hieraan verbonden zijn monitoring expenditures. Dit zijn kosten die worden gemaakt voor het toezicht op de agent, zodat deze in het belang van de principaal handelt. De (economische) functie van de accountant is hier controlerend en adviserend (Limperg, 1932). Naast deze kosten zijn er nog twee typen kosten verbonden aan het reduceren van het agency probleem, te weten; bonding expenditures en residual loss (Jensen & Meckling, 1976). Bonding expenditures zijn bijvoorbeeld kosten die extra worden gemaakt door de agent een variabele beloning in het vooruitzicht te stellen. Op deze wijze is de verwachting dat de agent meer in het belang van de principaal handelt, zoals voorgesteld is door Jensen & Murphy (1990). De variabele beloning kan ook negatief werken. Een CEO meer macht toont namelijk fluctuatie in de bedrijfsprestaties (Adams, Almeida & Ferreira, 2005). Zo kan de CEO zijn macht gebruiken om aan de vereisten van de variabele beloning te voldoen. Echter is er, zoals eerder vermeld, geen verband tussen de beloning van de CEO en de prestaties van de onderneming, maar hebben CEO’s met meer macht een hogere totale beloning (Andjelkovic, Boyle & McNoe, 2002; Van Essen, Otten & Carberry, 2012). De beloning is een geheel van salaris, bonus, verandering in de waarde van de eigen aandelenopties, verandering in de waarde van de eigen aandelen en verandering in de welvaart als gevolg van de ontslagvergoeding op basis van slechte prestaties (Jensen & Murphy, 1990). De mate van CEO power en de invloed die dit heeft op de onderneming werkt verschillend. Zoals eerder vermeld helpt het om een machtige CEO te hebben bij een onderneming die in een ongunstige financiële situatie zit. Een machtige CEO zorgt hier voor een lagere kans op faillissement (Dowell, Shackell & Stuart, 2011). Echter werkt een hoge mate van CEO power prestaties bij non-profit microkrediet instellingen tegen, omdat hier de prestaties variabeler worden Galema et

al.(2012). Over het algemeen is de mate van invloed van aandeelhouders minimaal. Hierdoor kan de CEO de perceptie wekken dat zij in het belang van de aandeelhouders handelt, door een bepaalde mate van impressiemanagement te gebruiken, zonder wellicht te handelen in het belang van deze groep. Naast bonding en monitoring expenditures is er residual loss. Dit is het verlies dat wordt geleden ondanks de kosten van monitoring en bonding. Hoe goed de beloning aan de bestuurder en het toezicht ook is, is dit nooit optimaal. Ondanks dit geeft de agency theorie unieke inzichten in informatiesystemen, onzekerheden over de uitkomst, stimuleringen en risico’s (Eisenhardt, 1989).

(14)

De informatieasymmetrie kan eventueel ook gebruikt worden door de bestuurder om aan impressiemanagement te doen, dit kan door middel van onduidelijke, of moeilijk leesbare informatie te verschaffen aan de stakeholder. Op deze wijze kunnen bestuurders ongunstige resultaten verpakken in de moeilijk leesbare teksten. CEO’s kunnen, door middel van het toepassen van creatievere vormen van financiële rapportages, de kwaliteit van de financiële rapportages omlaag halen (Corvellec, 1997). Door het wijzigen van kenmerken in de

financiële rapportages kan de kwaliteit van de ratio’s, in het geval van het voorspellen van een faillissement, omlaag gaan (Beaver, Correia & McNichols, 2012). CEO’s kunnen dus

wijzigingen doorvoeren en hierdoor gaat de kwaliteit van de financiële rapportages omlaag. Merkl-Davies & Brennan (2007) schrijven dat wanneer discretionaire disclosures worden gebruikt voor impressiemanagement, in plaats van voor informatieve doeleinden, dan gaat de kwaliteit van de financiële rapportages omlaag. Lobo & Zhou (2001) veronderstellen dat er een negatief verband is tussen de mate van earnings management en de kwaliteit van de disclosures van de onderneming. Wanneer de disclosures juist toenemen, laat het model van Glosten & Milgrom (1985) zien dat de informatieasymmetrie afneemt. CEO’s hebben dus invloed op de mate van informatieasymmetrie door de hoeveelheid en kwaliteit van disclosures te wijzigen.

Een andere manier voor het wijzigen van de weergave naast impressiemanagement is earnings management. Het wijzigen van de weergave door middel van earnings management wijzigt de kwaliteit van de financiële verslaggeving. “Earnings management is the choice by a manager of accounting policies, or actions affecting earnings, so as to achieve some specific reported earnings objective.” dit is geschreven door Scott (2009) over earnings management. Het houdt in dat het mogelijk is om aan resultaatsturing te doen en dat er keuzes kunnen worden

gemaakt. Het doel van earnings management is het beïnvloeden van de stakeholders, dit wordt volgens Healy (1998) ook gedaan. Het bestaan van een informatieasymmetrie tussen

bestuurders en aandeelhouders is zelfs een vereiste voor het toepassen van earnings

management (Dye, 1988). Ander onderzoek suggereert dat het verhogen van de vrijwillige disclosures de informatieasymmetrie laat afnemen tussen bestuurders en investeerders (Barry & Brown, 1984, 1985; Merton, 1987; Diamond & Verrecchia, 1991; Kim & Verrecchia, 1994). Bestuurders doen aan earnings management om zo aan bepaalde doelstellingen of voorwaarden te voldoen. Op deze wijze kunnen bestuurders eventueel (persoonlijke) doelstellingen behalen om een beloning te bemachtigen. Dit kan komen door het bestaande gat tussen de verwachtingen van analisten en de werkelijke prestaties te overbruggen (Healy

(15)

& Whalen, 1999). Impressiemanagement in het algemeen en in specifieke gevallen earnings management, kunnen een uiting zijn van het agency probleem (Davidson et al., 2004).

Een toepassing van earnings management kan, zoals eerder vermeld, resultaatsturing zijn. Wanneer een onderneming een andere CEO aanstelt, wordt in het eerste jaar aan een neerwaartse winststuring gedaan door de nieuwe CEO, het jaar erna wordt er aan een opwaartse winststuring gedaan, evenals aan een positieve vorm van impressiemanagement (Godfrey, Mather & Ramsay, 2003). De nieuwe CEO kan zo het eerste jaar sturen naar een lagere winst en dit verwijten aan de voorgaande CEO, om vervolgens een hogere winst in het jaar erop te realiseren. Door middel van earnings management en impressiemanagement kan de onderneming zich beter presenteren en zichzelf voordoen als een betere investering voor investeerders. Deze (neutrale) investeerders zijn risico-avers (Pratt, 1964). Neem bijvoorbeeld het winstcijfer, dit is een breed begrip. De IFRS (International Financial Reporting Standards) stelt alleen de nettowinst als verplichting op en de overige winstcijfers zijn beïnvloedbaar5 (Brouwer, 2013). CEO’s hebben de mogelijkheid om cijfers en de weergave van cijfers te beïnvloeden, voortkomend uit het eigen belang wat zij hierin hebben, dit kan door gebruik te maken van impressiemanagement en earnings management.

2.2|Impressiemanagement

Impressiemanagement is een doelgerichte activiteit om informatie te controleren en reguleren om zo de een betere indruk achter te laten in de ogen van anderen (Sinha, 2009). Zoals eerder vermeld kan impressiemanagement worden gebruikt door de CEO om delen in verslagen te benadrukken of te verhullen. Impressiemanagement kan op verschillende manieren worden gedaan door een positieve toon of een negatieve toon te houden in het document of het manipuleren met behulp van grafieken en foto’s. CEO’s beïnvloeden cijfers uit eigen belang, vanwege eventuele aandelenopties die in hun contract staan, maar ook vanwege reputatie of vanwege slechte resultaten bij voorgangers (Davidson et al., 2004). De wens van CEO’s om te presteren ligt aan de (hoge) sociale druk. Dit gewenste gedrag zorgt voor een creatievere vorm van financiële rapportage en dit draagt negatief bij aan de kwaliteit van de financiële

rapportage (Corvellec, 1997). Volgens Merkl-Davies & Brennan (2007) wordt de kwaliteit van de financiële verslaggeving door het gebruik van impressiemanagement ook minder. Ook de beoordeling van CEO’s draagt hieraan bij. De beoordeling en de beloning van CEO’s vindt veelal plaats op de financiële prestaties van de onderneming. Wanneer de CEO niet naar

(16)

verwachting presteert, kan deze ontslagen worden. LaSalle, Jones & Jain (1993) en Pourciau (1993) hebben aangetoond dat ondernemingen waarbij de CEO vervangen is, prestaties die in het verleden plaatsvonden meer muteren dan overige ondernemingen. CEO’s kunnen de financiële prestaties van de onderneming ook sturen, zoals eerder vermeld in paragraaf 2.1, met betrekking tot earnings management. CEO’s kunnen cijfers tonen en hier een verhaal omheen presenteren. De wijze waarop zij deze bevindingen en verwachtingen presenteren, is een vorm van impressiemanagement.

Om als CEO competent over te komen, kan deze zijn invloeden en behaalde doelstellingen benadrukken (Godfrey et al., 1986; Jones & Pittman, 1982). Mensen streven ernaar om bijvoorbeeld competent over te komen door gedrag te vertonen waarmee zij anderen

beïnvloeden, dit is eveneens een gedrag van impressiemanagement (Goffman 1959; Schlenker & Pontari, 1973; Leary, 1995; Holoien & Fiske, 2013). Het competent overkomen, kan ook bijdragen aan de sociale acceptatie van de onderneming door het maatschappelijk verkeer. De beeldvorming van een onderneming wordt mede gevormd door de media, deze creëren een publieke opinie (McCombs & Shaw, 1972) en deze beïnvloeden het beeld van de prestatie van de onderneming door de stakeholders (Deephouse, 2000; Pollock et al., 2008; Pollock & Rindova, 2003). Wanneer een onderneming sociaal geaccepteerd is, kan dit doorwerken in de waardering van de balans. Op deze wijze kan er goodwill worden gecreëerd en dit kan van invloed zijn (bij een overname) op de balans. Bestuurders gebruiken impressiemanagement om de aandeelprijs te beïnvloeden, welke kan leiden tot kapitaalmisplaatsing en verhoogde beloning via aandeelopties voor bestuurders (Adelberg, 1979; Rutherford, 2003; Courtis, 2004). Wanneer een onderneming een grotere goodwill op de balans heeft staan, is er minder kans op een positieve onaangekondigde mededeling, evenals er meer rendement is op de positieve aankondiging en minder verlies bij een negatieve aankondiging in verhouding tot andere ondernemingen (Pfarrer, Pollock & Rindova, 2010). Op deze wijze heeft de CEO, door middel van impressiemanagement en earnings management, direct invloed op de balans die van invloed kan zijn op zijn eigen beloning.

Wanneer het slecht gaat of er veel fouten worden gemaakt door de onderneming, komt deze minder positief in het nieuws, tenzij de gehele industrie last heeft van negatieve

media-aandacht, dan trekt dit minder aandacht (Zavyalova et al., 2012). Wanneer de reputatie van de onderneming in crisis is aangetast, kunnen managers hun invloed (op de media) gebruiken om iets te publiceren uit naam van de onderneming. Op deze wijze probeert de onderneming, door gebruik te maken impressiemanagement, de reputatie van de onderneming (deels) te

(17)

herstellen (Desai, 2011; Elsbach & Kramer, 1996; Elsbach & Sutton, 1992; Pfarrer et al., 2008; Westphal & Bednar, 2008; Westphal & Deephouse, 2011). Wanneer de onderneming de verwachtingen niet nakomt door wandaden, daalt de sociale acceptatie en kunnen de stakeholders transacties achterwege laten of terugdraaien (Jonsson, Greve & Fujiwara-Greve, 2009). Dit zorgt voor een slechtere reputatie en kan de continuïteit van de onderneming bedreigen (Suchman, 1995). Het kan dus belangrijk zijn om een indruk van de onderneming te beïnvloeden. Deze indruk weegt ook mee in de beloning van de CEO, dit kan managers motiveren om gebruik te maken van impressiemanagement.

2.3|Brief aan de aandeelhouders

De brief aan de aandeelhouders is een door de onderneming vrijwillig openbaargemaakt document met informatie en maakt daardoor deel uit van de vrijwillige disclosures van een onderneming (Devinney & Kabanoff, 1999; Smith & Taffler, 2000). Een onderneming kan, onder leiding van de CEO, een brief aan de aandeelhouders schrijven. De brief aan de aandeelhouders wordt dan periodiek geschreven door de CEO, deze wordt dan ook ondertekend door de CEO. Het is het meest prominente en meest gelezen stuk uit het

jaarverslag (Hyland, 1998). Het document is van belang voor de aandeelhouders, omdat deze invloed heeft op de beoordeling van de onderneming (Stanton, Stanton & Pires, 2004) en bijdraagt aan de besluitvorming van de aandeelhouders (Epstein & Pava, 1993). Het is misschien wel de meest strategische keuze voor het overbrengen van het welzijn en de toekomstige richting van de onderneming. Het document is nog zichtbaarder geworden door de komst van het internet en door het gebruik als eerste platform voor het communiceren voor de boodschap van de CEO (Segars & Kohut, 2001). Het internet heeft ervoor gezorgd dat de interactie tussen bestuurders en aandeelhouders directer, dynamischer en interactiever is (Cormier, Ledoux & Magnan, 2009).

Redenen waarom de brief aan de aandeelhouders een geschikt document is om te bestuderen en voor analyse is opgesomd door Amernic et al. (2007). Deze redenen zijn; het is een

belangrijk document; het is een publiekelijk document; het is het meest gelezen onderdeel van het jaarverslag; het gaat om een persoonlijke verantwoordelijkheid door de ondertekende. Ongeacht of het document in het geheel, een gedeelte, of niet geschreven is door de ondertekende, alle ondertekenden zijn uiteindelijk wettelijk verantwoordelijk voor het document. Andere redenen om dit document te onderzoeken is dat er minder weten

(18)

van het jaarverslag. De brief aan de aandeelhouders bevat uitleg en interpretaties die niet op andere plaatsen in het jaarverslag aanwezig zijn (Abrahamson & Amir, 1996).

Fisher & Hu (1988) rapporteren dat brieven van aandeelhouders gedeeltelijk een voorspellende waarde hebben voor de prestaties van de onderneming. De brief aan de

aandeelhouders is zelden het werk van één persoon, het belichaamt de vertegenwoordiger van de hoogste bestuurders (Thomas, 1997). Gezien het belang van de brief is dit wellicht ook het meest verstandigste, ondanks dat het lijkt alsof alleen de CEO deze heeft opgesteld door de handtekening. De brief aan de aandeelhouders moet een nauwkeurig verslag zijn van de jaarlijkse evenementen, terwijl ook aan de marketingmogelijkheden moet worden gedacht van de organisatie voor potentiële investeerders en werknemers (McConnell et al., 1986). De inhoud van de brief aan de aandeelhouders is een belangrijk middel voor het valideren van de kwantitatieve maatregelen in het jaarverslag (Chugh & Meador, 1984; Poe, 1994).

Devinney & Kabanoff (1999) vermelden uitdrukkelijk dat het document onderdeel uitmaakt van de vrijwillige disclosures van de onderneming en dat zij aangeven dat het een

mogelijkheid geeft om de indruk van de onderneming te vormen, voor de lezers van het document. Vrijwillige disclosures kunnen bijdragen aan het verkleinen van

informatieasymmetrie tussen bestuursleden en aandeelhouders (Boesso & Kumar, 2007). Boesso & Kumar (2007) schrijven dat vrijwillige disclosures niet alleen een middel is om aan de informatiebehoefte van de investeerders en financiële omgeving te voldoen, maar ook een instrument is ten behoeve van de relatie met stakeholders. De hoeveelheid van informatie in een vrijwillige disclosure neigt te groeien naar mate de onderneming complexer, instabieler en volatieler wordt (Healy & Palepu, 2001). Terwijl de accountant de weergave van de cijfers slechts controleert en verifieert (Clatworthy & Jones, 2003; Nobes & Parker, 1998), ondanks dat de hoeveelheid overige informatie dus groeit. Het verkleinen van de informatieasymmetrie op de aandelenmarkt verhoogt de liquiditeit van het aandeel en vermindert de kosten voor het aantrekken van (vreemd) vermogen (Diamond & Verrecchia, 1991).

Vrijwillige disclosures zijn ook te manipuleren (Balata & Breton, 2005; Mir et al., 2009) en zijn bruikbaar voor vormen van impressiemanagement (Neu et al., 1998). In de brief aan de aandeelhouders worden dan ook vaker positieve dan negatieve woorden gepresenteerd (Loughran & McDonald, 2009). Dankzij deze geringe controle is dit een uitstekende mogelijkheid om de indruk van aandeelhouders te wijzigen (Hooghiemstra, 2010). Het document is dan ook gevoelig voor impressiemanagement (Merkl-Davies & Brennan,

(19)

2007).Volgens Smith & Taffler (2000) zijn er dan ook veel toewijzingen te vinden uit eigen belang in het document. Andere onderzoekers naar vrijwillige disclosures en

impressiemanagement hebben aangevoerd dat vrijwillige disclosures de persoonlijkheid en de achtergrond van de belangrijkste personen in de onderneming weergeven (Chatterjee & Hambrick, 2007). De ondernemingsprestaties zijn minder stabiel, dus kunnen er hele

succesvolle en hele magere jaren komen. Dit houdt in dat beleggers, die risico-avers zijn, hier minder snel in beleggen.

Naast het manipuleren van vrijwillige disclosures kan er ook op een andere wijze

impressiemanagement worden toegepast in de brief aan de aandeelhouders. Subramanian, et al. (1993) hebben de relatie tussen prestaties van ondernemingen en de leesbaarheid

onderzocht van jaarverslagen en hadden als resultaat dat bij ondernemingen die goed presteren, de leesbaarheid hoger werd en bij slecht presterende ondernemingen, de leesbaarheid afnam. Laksmana, Tietz & Yang (2012) schrijven dat de leesbaarheid

verslechterd bij een hogere beloning van de CEO. In beide gevallen kan het dan gaan om het verhullen, benadrukken of onduidelijk zijn over informatie, wat een vorm van

impressiemanagement is.

Higgins & Bannister (1992) stellen dat de strategische geloofwaardigheid normatief ideaal is voor de brief aan de aandeelhouders. De waargenomen integriteit en het gezag van de

schrijver van het document is zeer belangrijk (Epstein & Pava, 1993; Jacobson, 1998), waar eerlijkheid (Cato, 1994) en oprechtheid (Poe, 1994) worden gezien als essentiële onderdelen van geloofwaardige informatie. Managers verklaren hun bedrijfsprestaties niet alleen omwille van het begrijpen, of voor eigen belang, maar ook om te corrigeren, zodat investeerders en werknemers de keuze kunnen maken om wel, of juist niet betrokken te raken bij de

organisatie (Segars & Kohut, 2001). Samen met geloofwaardige rapportages en strategische marketing, moet de brief aan de aandeelhouders eveneens een positief beeld vormen van de integriteit van het management in haar betrekkingen met de wet, de werknemers en de overige belanghebbenden (Coulson-Thomas, 1992; Higgins & Diffenbach, 1989; Trites & Roy, 1992). Deze vorm van maatschappelijk ondernemen informeert de lezers van het document dat de organisatie een ‘goede burger’ is in termen van relaties met zakelijke partners en eigen werknemers (Segars & Kohut, 2001). De effectieve rationalisatie van de gebeurtenissen en de identificatie van nieuwe markten, creëert vertrouwen bij potentiële investeerders in het vermogen van het management om concurrerende gebeurtenissen te begrijpen, deze

(20)

kans te pakken (Hyland, 1998; Salancik & Meindl, 1984). Bestuurders doen mee aan

onafhankelijke verslaggeving, juist om hun reputatie (en beloning) te verbeteren (Baginski et al., 2000).

De brief aan de aandeelhouders is een belangrijk vrijwillig te openbaren document.

Ondernemingen kunnen impressiemanagement gebruiken in de brief aan de aandeelhouders om de indruk van de onderneming te wijzigen, door het verhullen of benadrukken van informatie. De macht van de CEO kan ook doorwerken in de brief aan de aandeelhouders. Daarnaast zijn ondernemingen afhankelijk van de reputatie van de CEO en zijn brief aan de aandeelhouders, welke hij ondertekent.

2.4|Hypotheses

CEO power staat voor de macht die een CEO heeft. Eerdere onderzoeken van Van Essen et al. (2012), Sah et al. (1991), Adams et al. (2005), Lee et al. (2004), Staw et al. (1983), Bebchuk et al. (2004), Galema et al.(2012), Corvellec (1997) en Andjelkovic, Boyle & McNoe (2002) laten zien dat CEO power geassocieerd zijn met een hogere totale beloning, langere periode van aanstelling, hogere leeftijd van pensioen, minder complexe besluitvormingsprocessen, grotere fluctuatie van de resultaten, lagere kwaliteit van de rapportages, op de mate van de informatieasymmetrie tussen beleggers en de onderneming en negatieve prestaties bij microkrediet instellingen.

Impressiemanagement kan worden gebruikt om informatie te verhullen of te benadrukken, hier kunnen verschillende vormen voor worden gebruikt. Uit eerder onderzoek blijkt dat CEO’s gebruik maken van impressiemanagement (Davidson et al., 2004). Het gebruik van impressiemanagement kan leiden tot een lagere de kwaliteit van de financiële verslaggeving (Merkl-Davies & Brennan, 2007). De brief aan de aandeelhouders is een vrijwillig openbaar gemaakt document en deze draagt bij aan de besluitvorming van de aandeelhouders (Epstein & Pava, 1993). Zoals eerder vermeld is kan de macht van de CEO ook doorwerken in de brief aan de aandeelhouders door gebruik te maken van impressiemanagement, wat gevolgen kan hebben voor de leesbaarheid. Uit onderzoek van Laksmana et al. (2012) blijkt bijvoorbeeld, eventueel dankzij de mate van CEO power, dat een hogere beloning geassocieerd is met een verslechterde leesbaarheid. CEO’s kunnen cijfers uit eigen belang beïnvloeden vanwege eventuele aandelenopties die in hun contract staan, reputatie of vanwege slechte resultaten bij voorgangers (Davidson et al., 2004). Hoge sociale druk zorgt voor een creatievere vorm van financiële rapportage en dit draagt negatief bij aan de kwaliteit (i.c. begrijpelijkheid of

(21)

inzichtelijkheid) van de financiële rapportage (Corvellec, 1997). De inzichtelijkhei van boodschappen opgenomen in teksten kan dus verlaagd worden door het gebruik van impressiemanagement.

Een achterliggende reden voor de positieve toon kan de legitimiteittheorie zijn. Deze theorie suggereert dat een onderneming disclosures gebruikt om de publieke impressie over de legitimiteit van de onderneming te veranderen (Stratling, 2007; Magness, 2006). Hier kan dus ook impressiemanagement gebruikt worden om deze indruk te wijzigen. Legitimiteit

bevordert het concurrerend vermogen voor middelen, oefent gezag uit en kan bijdragen aan de goedkeuring door belanghebbenden. Door deze voordelen kan een onderneming belang hebben bij het verkrijgen, behouden of herstellen van de publieke impressie over de onderneming haar legitimiteit. Dit zorgt ervoor dat managers van een onderneming

aanvullende en vrijwillige disclosures publiceren van hun verantwoording voor het milieu en sociale omgeving. Zo trachten zij de legitimiteit te waarborgen, om zo als reactie op, in afwachting van of wegens bedreigingen deze informatie te publiceren (Neu, et al, 1998; Deegan & Gordon, 1996). Volgens Dutton & Dukerich (1991) onderneemt een onderneming actie indien zij wordt geconfronteerd met verslechterde publieke impressies van de

onderneming. Zij stellen dat een verslechtering van de impressie een belangrijke trigger is omdat een individu gebonden is aan de impressie van de onderneming. Als gevolg hiervan zou een onderneming waarschijnlijk actie ondernemen rondom (potentiële) negatieve publiciteit die de impressie verslechteren van de onderneming. De onderneming kan deze disclosures lastig leesbaar maken om de negatieve informatie te verhullen of positieve informatie te benadrukken. Dit gebeurt tevens in de jaarverslagen waar goede prestaties de leesbaarheid verhogen en slechte prestaties de leesbaarheid verslechteren (Subramanian, et al.,1993). CEO’s met een hoge beloning kunnen juist eerder benoemde informatieasymmetrie benutten om de impressie van de onderneming door buitenstaanders te bewerken. Zo kunnen zij ook hun hoge beloning eventueel rechtvaardigen door de disclosures. Omdat de CEO een hoge beloning heeft is de prikkel groter om negatieve informatie te verhullen (met een positieve toon). De leesbaarheid kan dan ook gemanipuleerd worden door de macht die de CEO heeft, door de positieve toon en het benadrukken van goede resultaten. CEO’s met meer macht zullen proberen (door middel van impressiemanagement) hun machtsbasis te behouden en zijn tegelijkertijd beter in staat om voornamelijk het positieve te benadrukken, omdat zij minder weerwoord ondervinden van de toezichthouders.

(22)

Om te onderzoeken of er een positieve relatie is tussen de mate van CEO power, een hogere beloning en het gebruik van een positieve toon, door middel van impressiemanagement, in de brief aan de aandeelhouders is de volgende hypothese gevormd:

H1: Er is een positieve relatie tussen de mate van CEO power en de positieve toon in

de brief aan de aandeelhouders.

Een hogere beloning kan de leesbaarheid verslechteren, omdat deze een ‘onverklaarbaar’ hoge beloning heeft kan de CEO en de onderneming in een kwaad daglicht worden gesteld. Om deze negatieve publiciteit te voorkomen kan de CEO deze informatie proberen te

verhullen. Dit is overeenkomstig met het onderzoek van Laksmana, Tietz & Yang (2012). Zij hebben in hun onderzoek gepresenteerd dat wanneer er sprake is van een hogere beloning voor de bestuurders de leesbaarheid verslechterd. Daarnaast wordt ook gesuggereerd dat wanneer er een kleiner verband is tussen de hogere beloning en de prestatie van de

onderneming, de leesbaarheid verslechterd. Om te onderzoeken of er een positieve relatie is tussen een hogere beloning en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders is de volgende hypothese gevormd:

H2: Er is een positieve relatie tussen een hoger salaris en de positieve toon in de brief

aan de aandeelhouders.

H1 wordt versterkt op het moment dat de CEO een hoog salaris krijgt, dit komt omdat salaris deel uit maakt van de eigenschappen van CEO power. H2 zal dus H1 kunnen versterken.

Beide hypotheses worden getoetst aan de hand van de brief aan de aandeelhouders. Deze brieven zijn publiekelijk toegankelijk en digitaal beschikbaar. Hierin zullen het aantal

positieve woorden worden geteld aan de hand van de lijst van Loughran & McDonald (2009). Het aantal positieve woorden ten opzichte van het totaal aantal woorden, bepaalt het relatieve gebruik van positieve woorden. De hypothese stelt dat naar mate de CEO meer macht heeft, geuit in CEO power, deze een positievere toon aanhoudt in de brief aan de aandeelhouders. De hypothese wordt getoetst door gebruik te maken van een lineaire regressieanalyse. Hiermee kan er getoetst worden of er sprake is van een bepaald verband, welke dan de

regressie is. Door middel van deze analyse kan worden bepaald of er een verband is tussen de positieve toon in de brief aan de aan de aandeelhouders en de CEO power.

(23)

3|Onderzoeksopzet

In dit hoofdstuk wordt gepresenteerd binnen welke kaders het onderzoek wordt gedaan, alsmede op welke wijze het onderzoek wordt gedaan. In paragraaf 3.1 is de steekproefselectie toegelicht. Onder paragraaf 3.2 worden de databronnen weergeven. Onder paragraaf 3.3 staan de afhankelijke variabelen gepresenteerd en onder paragraaf 3.4 staan de onafhankelijke variabelen gepresenteerd. Als laatste is in 3.5 de analyse weergegeven.

3.1|Steekproefselectie

Er wordt een eenmalig onderzoek gedaan door middel van een registratieonderzoek, hierdoor kan worden vastgesteld hoe vaak een verschijnsel voorkomt. Het zal een toetsend onderzoek zijn, waarbij wordt nagegaan of de hypothese wordt aangenomen of afgewezen. De wijze waarop de hypotheses worden getest zal zijn door kwantitatief onderzoek. De keuze voor deze wijze is vanwege de mogelijkheid tot significante verschillen en de standaardisatie in de data. Er zal een secundaire analyse worden gemaakt, er wordt namelijk gebruik gemaakt van al reeds bestaande datasets. Binnen deze dataset zullen alleen aanwezige ondernemingen worden geselecteerd waarover alle gegevens aanwezig zijn die gekozen worden onder paragraaf 3.3 en 3.4.

3.2|Databronnen

De groep die wordt onderzocht bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk. De beurs welke wordt geraadpleegd is de Financial Times Stock Exchange Index (FTSE). Er zijn 350 ondernemingen onderzocht, welke aanwezig zijn in de FTSE 100 Index en de FTSE 250 Index. Dit betreffen alleen niet-financiële instellingen vanwege de aparte wetgeving en hefboomregels. In de FTSE 100 zijn honderd ondernemingen met de grootste marktwaarde opgenomen en de FTSE 250 Index bestaat uit 250 ondernemingen met de 101 tot 350 grootste marktwaarde. Deze keuze is gemaakt omdat verwacht wordt dat de publieke belangen (van aandeelhouders) het grootst zijn bij deze ondernemingen. De tijdsperiode waarin de brief aan de aandeelhouders wordt onderzocht bestrijkt de jaarverslagen van 2008 en 2009. De dataset is eerder gebruikt in het onderzoek van Hooghiemstra, Kuang & Qin (2013). In dit onderzoek is gemeten of CEO’s met veel power invloed hebben op de opstelling van hun (compensatie)contract.

3.3|Afhankelijke variabele

Over de afhankelijke variabelen worden voorspellingen gedaan. In dit onderzoek wordt verondersteld dat een grotere mate van CEO power bijdraagt aan de positieve toon in de brief

(24)

aan de aandeelhouders. Hierin is de toon de afhankelijke variabele. Loughran & McDonald (2009) hebben een woordenlijst gepresenteerd met positieve woorden die kunnen voorkomen in de brief naar de aandeelhouders. Met deze woordenlijst kan onderzoek worden gedaan naar het percentage positieve woorden in de brief naar de aandeelhouders, waarmee de toon wordt gemeten. Uit dit onderzoek blijkt dat een groter aantal woorden positief is, in plaats van negatief. Deze positieve woorden kunnen de functie hebben van het gedeeltelijk benadrukken van informatie. Dit kan worden gedaan vanuit het oogpunt van impressiemanagement.

Onderzoek van Hooghiemstra (2010) toont aan dat CEO’s in de Verenigde Staten het goede nieuws juist benadrukken in de brief naar de aandeelhouders (Hooghiemstra, 2010).

Laksmana Om de positieve toon te meten in de brief aan de aandeelhouders zal gebruik worden gemaakt van Linguistic Inquiry and Word Count (LIWC), dit is een programma voor tekstanalyses (Pennebaker, Mehl & Niederhoffer, 2003). Het aantal positieve woorden zal worden gemeten ten aanzien van het totaal aantal woorden.

3.4|Onafhankelijke variabele

Onafhankelijke variabelen worden gebruikt als basis voor de voorspelling. Deze onafhankelijke variabelen zijn ook gebruikt in het onderzoek van Van Essen, Otten & Carberry (2012). Daarnaast zijn er enkele variabelen ook gebruikt in het onderzoek van Abernethy, Kuang & Qin (2013), Laksmana, Tietz & Yang (2012), Finkelstein (1992) en Lisic, Neal & Zhang (2011). Deze onderzoeken onderzochten verschillende facetten van CEO power, impressiemanagement en leesbaarheid. CEO power zal worden gemeten aan de hand van diverse kenmerken, deze staan hieronder weergegeven in een tabel. Daarnaast zal salaris als onafhankelijke variabele worden gebruikt en zijn er diverse controlevariabelen opgenomen.

De eerste afhankelijke variabelen in dit onderzoek is CEO power. Op de volgende manier is er één maatstaf gemaakt van CEO power. Er zijn vier maatstaven die hieronder worden benoemd. Voor elk van deze maatstaven is er een score van 1 of 0 te behalen. Per onderdeel wordt het gemiddelde berekend van de maatstaf, hierna wordt er een 1 gegeven als de data gelijk is, of hoger aan het gemiddelde. Er zal een 0 worden gegeven wanneer het cijfer lager is dan het gemiddelde van de maatstaf. Hierna worden alle maatstaven bij elkaar opgesomd en het totaal staat voor CEO power. Een hoger cijfer staat hier voor een grotere CEO power.

De onderliggende dimensies van de maatstaven zijn: de actieve periode die de CEO in de raad van bestuur zit, uitgedrukt in de actieve periode binnen de raad van bestuur; de grootte van de

(25)

raad van bestuur; leeftijd van de CEO en de opleiding van de CEO, uitgedrukt in het aantal behaalde titels van de CEO.

Naar mate dat een CEO langer in de raad van bestuur zit, wordt verwacht dat deze meer invloed krijgt. Dit komt (Bebchuk & Fried,2003; 2006; Van Essen, Otten & Carberry, 2012; Abernethy, Kuang & Qin, 2013) mede door de ervaring en de status die zij verwerven binnen de onderneming. Deze status kan hij wellicht ook deels verwerven door een langere tijd werkzaam te zijn binnen de organisatie. Omdat het waarschijnlijk is dat het aantal jaren dat de CEO de functie bekleedt, de invloed van de CEO vergroot, is dit ook een kenmerk van CEO power (Bebchuk & Fried, 2003, 2004; Van Essen, Otten & Carberry, 2012). De grootte van de raad van bestuur wordt onderzocht omdat bij een kleine(re) raad van bestuur er een grotere waarschijnlijkheid is op een grotere macht van de CEO. Bij een grotere mate van CEO power, des te vaker hij als enige een besluit zal nemen zonder overige leden te raadplegen (Sah & Stiglitz, 1991; Adams, Almeida & Ferreira, 2005). Ook zal een groter raad minder effectief worden door interne coördinatie en communicatieproblemen (Bebchuk & Fried, 2004).

Eerder onderzoek heeft bewezen dat de leeftijd een rol speelt bij het aanstellen en behouden van de CEO (Evans, Nagarajan & Schloetzer, 2010). De opleiding van de CEO kan zorgen voor een hogere sociaaleconomische status (Winkleby et al., 1992) en voor macht door kennis.

De beloning van de CEO maakt deel uit van CEO power, omdat door middel van CEO power de beloning kan worden bijgesteld (Van Essen, Otten & Carberry, 2012). Zoals eerder is vermeld, is de beloning een geheel van salaris, bonus, verandering in de waarde van de eigen aandelenopties, verandering in de waarde van de eigen aandelen en verandering in de

welvaart als gevolg van de ontslagvergoeding op basis van slechte prestaties (Jensen & Murphy, 1990). Dit wordt verwoord in de totale beloning wat staat voor de totale jaarlijkse compensatie van de CEO (David, Kochhar & Levitas, 1998).

Variabele Beschrijving

Reeds actieve periode als CEO Aantal jaren dat de CEO deze functie bekleed (e.g., Finkelstein & Hambrick, 1989)

Grootte van raad van bestuur Aantal leden raad van bestuur (e.g., Staw & Epstein, 2000)

Leeftijd van de CEO Gemeten bij het aantal jaren (e.g., Attaway, 2000) Opleiding van de CEO Gemeten bij het aantal opleidingen

(26)

Naast onafhankelijke variabelen zijn er ook controlevariabelen in dit onderzoek. Er is gebruik gemaakt van vier controlevariabelen, te weten: prestaties van de onderneming, gemeten door de return on assets (ROA), dit is het rendement op het totale vermogen; grootte van de

onderneming, gemeten door de totale activa; schulden van de onderneming, gemeten door een ratio van totale schulden op de totale activa en aanwezigheid van institutionele investeerders, gemeten door het ratio van institutionele beleggers op het eigen vermogen.

Een betere prestatie van de onderneming kan komen door de markt, door de CEO en door vele andere variabelen. Eerder onderzoek van Galema, Lensink & Mersland (2012) laat zien dat bij microkrediet instellingen er een positief verband is tussen de mate van CEO power en de prestaties van de onderneming, welke gemeten zijn door de ROA. Gezien de positieve relatie tussen CEO power en de ROA, is de verwachting dat er een positieve relatie is tussen de positieve toon en de ROA.

De grootte van de onderneming zorgt voor meer publiciteit, mede door een verhoogde notering op de beurs en dit kan leiden tot het wijzigen van de reputatie van de CEO. De reputatie van de CEO kan hij zelf beïnvloeden, dit kan hij doen door gebruik te maken van impressiemanagement (Davidson et al., 2004). De verwachting is dat er een positieve relatie is tussen de grootte van de onderneming en de positieve toon.

Guillamon-Saorin, Garcia Osma & Jones (2012) geven in hun onderzoek aan dat beter presterende ondernemingen informatie verstrekken door middel van persberichten, waar de brief aan de aandeelhouders ook onder valt. Een lagere schuldratio kan leiden tot een

aantrekkelijkere belegging voor beleggers. Hierdoor hoeft de onderneming minder moeite te doen om zichzelf te promoten, daarnaast kan de CEO dit onderwerp extra benadrukken. De schuldratio zal in de data de term Leverage omvatten. De verwachting is dat er een positieve relatie is tussen de positieve toon en de schuldratio.

Institutionele investeerders beheren vermogen, dit zijn veelal pensioenfondsen en

verzekeringsmaatschappijen. De institutionele investeerders hebben een verplichting aan hun klanten om een bepaald rendement te behalen en de gedachte hierachter is dat zij aanzienlijke belangen hebben in ondernemingen (McConnell & Servaes, 1990). Door deze belangen is de controle op het bestuur groter en de macht van het bestuur kleiner. Hierdoor is de verwachting dat er een positieve relatie is tussen de positieve toon en de mate van institutionele

(27)

3.5|Analyse

In dit onderzoek wordt de relatie tussen de positieve toon en de hierboven genoemde variabelen uitgeschreven aan de hand van een regressieanalyse:

Toon = CEO_Power + LNTotal_Compensation + LNTotal_Assets + Leverage + ROAwin + Inst_Inv

In deze analyse is de LNTotal_Compensation de LN van de totale beloning voor de CEO. LNTotal_Assets staat voor de totale activa, er is hier echter gebruik gemaakt van de LN functie om een grote verspreiding te voorkomen. Leverage staat voor de schuldratio, deze is tevens gebruikt in het onderzoek van Guillamon-Saorin, Garcia Osma & Jones (2012). Inst_Inv staat voor het belang van de institutionele investeerders in het eigen vermogen van de onderneming.

4|Resultaten

In dit hoofdstuk zijn de resultaten gepresenteerd. Onder paragraaf 4.1 is beschrijvende statistiek gepresenteerd. Onder paragraaf 4.2 staat de correlatieanalyse en onder de laatste paragraaf (4.3) staat de hypothesetoetsing weergegeven.

4.1|Beschrijvende statistiek

Voor de resultaten is er gebruik gemaakt van 287 waarnemingen, over al deze waarnemingen zijn volledige waarnemingen per variabele aanwezig. Uit de waarnemingen blijkt dat

gemiddeld 2,31% van de woorden positief waren volgens de woordenlijst van Loughran & McDonald (2011). Daarnaast de gemiddelde CEO Power 1,79 en de LN van de totale compensatie 14,15. De gemiddelde grootte van de ondernemingen, gemeten door de LN van de totale activa, was 20,74 en de gemiddelde schuldratio was 61,75% van de activa.

Gemiddeld hadden de institutionele investeerders een belang van 30,07% en de rentabiliteit op het totale vermogen lag op 6,06%. In onderstaande tabel (tabel 4.1) is de beschrijvende statistiek weergegeven.

(28)

Tabel 4.1 Beschrijvende statistiek

. , poslm_cs CEOPower LNTotal_Compensation ROAwin LNTotal_Assets Leverage Inst_Inv

N Valid ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ Missing 0 0 0 0 0 0 0 Mean 2,31432 1,79 14,15084 ,060640 20,73657 0,61748 30,06934 Median 2,42000 2,00 14,03625 ,057760 20,52634 0,60624 28,40000 Std. Deviation 1,29136 1,055 0,93134 ,083449 1,64343 0,21847 18,24837 Range 5,32000 4 5,70841 ,629082 9,08041 1,68622 78,70000 Minimum 0,00000 0 11,21182 -,365800 17,10361 0,04088 0,00000 Maximum 5,32000 4 16,92023 ,263282 26,18403 1,72711 78,70000 4.2|Correlatieanalyse

Met een correlatieanalyse wordt aangetoond of er een verband is tussen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen en of deze eventuele verbanden alleen al worden veroorzaakt door onafhankelijke variabelen onderling. Bij het beoordelen of er sprake is van multicollineariteit wordt er gemeten of er tussen onderlinge variabelen een correlerende factor aanwezig. Tevens wordt gekeken naar de variance inflation factor (VIF). Uit de coëfficiënten blijkt dat

multicollineariteit geen probleem is, omdat uit de gegevens blijkt dat deze onder de grenswaarde van tien blijven. De hoogste VIF waarde is 1,216 en de laagste is 1,011. In onderstaande tabel (tabel 4.2) is de correlatiematrix weergegeven en in tabel 4.3 staan ook de VIF waarden.

(29)

29 Master thesis Nick Kamphuis Tabel 4.2 Correlatiematrix poslm_ cs CEOPow er LNTotal_Compensat ion ROAwi n LNTotal_Ass ets Levera ge Inst_In v poslm_cs Pearson Correlati on 1 ,019 ,236** -,044 -,008 ,036 -,082 Sig. (2-tailed) ,743 ,000 ,453 ,894 ,549 ,167 N ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ CEOPower Pearson Correlati on ,019 1 ,310** ,057 -,028 -,003 -,169** Sig. (2-tailed) ,743 ,000 ,332 ,635 ,965 ,004 N ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ LNTotal_Compensat ion Pearson Correlati on ,236** _,310** ₁ _,085 _-,066 _,003 _-,318** Sig. (2-tailed) ,000 ,000 ,151 ,266 ,959 ,000 N ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ROAwin Pearson Correlati on -,044 ,057 ,085 1 -,102 -,031 -,003 Sig. (2-tailed) ,453 ,332 ,151 ,085 ,600 ,960 N ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ LNTotal_Assets Pearson Correlati on -,008 -,028 -,066 -,102 1 ,232** -,046 Sig. (2-tailed) ,894 ,635 ,266 ,085 ,000 ,441 N ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ Leverage Pearson Correlati on ,036 -,003 ,003 -,031 ,232** 1 -,122* Sig. (2-tailed) ,549 ,965 ,959 ,600 ,000 ,039 N ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ Inst_Inv Pearson Correlati on -,082 -,169** _-,318** _-,003 _-,046 _-,122* ₁ Sig. (2-tailed) ,167 ,004 ,000 ,960 ,441 ,039 N ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇ ₂₈₇

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

4.3|Hypothesetoetsing

De eerder genoemde hypotheses zijn:

H1: Er is een positieve relatie tussen de mate van CEO power en de positieve toon in

de brief aan de aandeelhouders.

H2: Er is een positieve relatie tussen een hoger salaris en de positieve toon in de brief

(30)

Gezien de uitkomst van de data wordt H1 verworpen en H2 aanvaard.

H1 veronderstelt een positief verband tussen CEO power en de positieve toon. H1 wordt verworpen doordat er statistisch gezien geen significante uitkomst is naar aanleiding van de 287 waarnemingen. De data veronderstelt een negatief verband, echter mag door de

significantie hier geen conclusie uit worden getrokken. Dit is in tegenstelling tot eerder onderzoek naar het positieve verband met beloning van Van Essen, Otten & Carberry (2012), welke een positief verband vonden tussen beloning en macht. Naarmate de CEO meer macht heeft, neemt zijn beloning toe. Het kan zijn dat een machtige CEO geen mate van

impressiemanagement gebruikt om zijn macht te rechtvaardigen.

H2 veronderstelt een positief verband tussen een hoger salaris en de positieve toon. H2 wordt aanvaard door het positieve verband tussen de totale beloning van een CEO en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders. De data laat een significant positief verband zien, aangezien (Beta = 0,356 en p<0,000). Dit is in overeenstemming met eerder onderzoek van Jensen & Meckling (1976), dat beloning een motivatie is voor de CEO. Daarnaast is het aanvaarden van de hypothese in overeenkomst met het onderzoek van Laksmana, Tietz & Yang (2012). Die eveneens vinden dat een hogere beloning voor de bestuurders is

geassocieerd met ene hogere mate van impressiemanagement. Het kan zijn dat een CEO een positieve toon aanhoudt in de brief aan de aandeelhouders om zijn beloning te rechtvaardigen.

In de onderstaande tabellen (tabel 4.3) is de regressieanalyse weergegeven, op basis van deze data zijn er bevindingen gedaan en conclusies getrokken.

Tabel 4.3 Regressieanalyse Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Change Statistics R Square Change F Change df1 df2 Sig. F Change 1 _,099a ,010 -,004 1,29411 ,010 ,696 4 282 ,595 2 _,253b ,064 ,044 1,26273 ,054 8,096 2 280 ,000

a. Predictors: (Constant), Inst_Inv, ROAwin, LNTotal_Assets, Leverage

(31)

Model

Sum of

Squares df Mean Square F Sig.

1 Regression 4,661 4 1,165 ,696 ,595b Residual _472,273 ₂₈₂ _1,675 Total _476,934 ₂₈₆ 2 Regression 30,479 6 5,080 3,186 ,005c Residual _446,455 ₂₈₀ _1,594 Total _476,934 ₂₈₆

a. Dependent Variable: poslm_cs

b. Predictors: (Constant), Inst_Inv, ROAwin, LNTotal_Assets, Leverage

c. Predictors: (Constant), Inst_Inv, ROAwin, LNTotal_Assets, Leverage, CEOPower, LNTotal_Compensation Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std.

Error Beta Tolerance VIF

1 (Constant) 2,794 ,996 2,806 ,005 ROAwin _-,713 _,922 _-,046 _-,774 _,440 _,989 _1,011 LNTotal_Assets -,018 ,048 -,023 -,378 ,706 ,937 1,067 Leverage _,176 _,363 _,030 _,486 _,627 _,934 _1,071 Inst_Inv _-,006 _,004 _-,079 _-1,328 _,185 _,985 _1,016 2 (Constant) -2,525 1,646 -1,534 ,126 ROAwin _-,969 _,903 _-,063 _-1,073 _,284 _,982 _1,018 LNTotal_ Assets -,006 ,047 -,007 -,118 ,906 ,932 1,073 Leverage _,198 _,354 _,034 _,560 _,576 _,933 _1,072 Inst_Inv _,000 _,004 _-,006 _-,104 _,918 _,877 _1,140 CEOPower -,070 ,075 -,058 -,943 ,347 ,897 1,114 LNTotal_ Compensation _,356 _,088 _,256 _4,021 _,000 _,822 _1,216

a. Dependent Variable: poslm_cs

Een model voldoet aan het significantieniveau als de significantie lager is dan 0,10. Uit model 1 blijkt dat het model met de controlevariabelen Inst_Inv, ROAwin, LNTotal_Assets en Leverage niet significant is omdat het significantieniveau hier 0,595 is. Uit model 2 blijkt dat de significantie 0,05 is en dus significant. De controlevariabelen van model 1 zijn

meegenomen, alsmede de onafhankelijke variabelen CEOPower en LNTotal_Compensation. Model 2 laat, met behulp van R Square, zien dat de variatie in de toon voor 6,4% wordt

(32)

veroorzaakt door deze zes variabelen. Aan de hand van het F-ratio is te zien dat er een

verschil zit tussen de diverse variabelen, voor model 2 is het F-ratio 3,186 en dus significant.

Met behulp van de Beta kan er een verband aangetoond worden, indien het resultaat

significant is. De Beta toont aan bij een positief getal, dat er een positief verband is tussen de toon en de variabele. Wanneer de Beta een negatief getal toont, houdt dit in dat er een negatief verband is tussen de toon en de variabele. Model 1 toont hier aan dat ROAwin negatief is, echter is de significantie hoger dan 0,10 en dus is deze informatie niet van belang. De

significantie van de volgende drie variabelen, LNTotal_Assets, Leverage en Inst_Inv in model 1 zijn ook hoger dan 0,10 en dus niet significant. In model 2 tonen de variabelen ROAwin, LNTotal_Assets, Leverage, Inst_Inv en CEOPower een significantie aan van hoger dan 0,10 en deze resultaten zijn dan ook niet significant. Variabele LNTotal_Compensation toont aan dat er een positief verband is tussen de toon en de totale beloning van de CEO. De Beta is hier 0,356 en het significantieniveau is 0,00. Dit toont aan dat (een hogere) beloning bijdraagt aan een positievere toon.

5|Conclusie, beperkingen en mogelijkheden vervolgonderzoek

Uit de resultaten die onder hoofdstuk vier werden gepresenteerd worden hieronder conclusies getrokken. Dit is onder paragraaf 5.1 weergegeven. De beperkingen van dit onderzoek worden gepresenteerd onder paragraaf 5.2 en onder paragraaf 5.3 staan de mogelijkheden voor

vervolgonderzoek.

5.1|Conclusie

Dit onderzoek draagt bij aan wetenschappelijk onderzoek vanwege het onderzoek naar de positieve verbanden van CEO power en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders, alsmede het positieve verband tussen een hoger salaris en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders. De hoofdvraag was dan ook: In hoeverre draagt CEO power bij aan een positieve toon in impressiemanagement en draagt een hogere beloning ook toe aan een

positieve toon in impressiemanagement? Uit dit onderzoek blijkt dat, tegen de verwachting in, er geen verband is tussen CEO power en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders. Dit is in tegenstelling tot het onderzoek van Van Essen, Otten & Carberry (2012), welke een positief verband vonden tussen beloning en macht. Daarnaast blijkt dat er een positieve relatie is tussen een hoger salaris en de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders. Dit is overeenkomstig met het onderzoek van Laksmana, Tietz & Yang (2012) die een hogere

(33)

beloning voor de bestuurders associëren met ene hogere mate van impressiemanagement. In de praktijk kan dit inhouden dat een CEO zijn beloning wil behouden en rechtvaardigen door impressiemanagement toe te passen. In dit geval zal hij een positieve toon kunnen aanhouden in de brief aan de aandeelhouders

5.2|Beperkingen

In dit onderzoek zijn diverse beperkingen aanwezig. Dit komt mede door de beschikbare middelen en beperkte tijd. In dit onderzoek is er alleen onderzoek gedaan naar grotere ondernemingen. Het kan zijn dat de hierboven benoemde fenomenen niet aanwezig zijn bij kleinere ondernemingen. Ook is het zo dat er in dit onderzoek geen aandacht is besteed naar de relatie tussen CEO power en salaris, dit was geen doel. Daarnaast zijn de conclusies getrokken op basis van data van ondernemingen die gelokaliseerd zijn in het Verenigd Koninkrijk en niet daar buiten. Vervolgonderzoek zal moeten aantonen of dit alleen voor dit land geldt. Het onderzoek is gericht op de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders en niet naar de negatieve toon. Daarnaast is er ook geen langdurig onderzoek gedaan over meerdere jaren. Als laatste zijn financiële instellingen niet opgenomen in het onderzoek vanwege de speciale wetgeving. Ondanks deze zes beperkingen is getracht een zo goed mogelijk onderzoek op te stellen.

5.3|Vervolgonderzoek

Mede door beperkingen kan er een vervolgonderzoek plaatsvinden. Er kan over meerdere jaren onderzoek worden gedaan naar de positieve toon in de brief aan de aandeelhouders en de mate van CEO power. Daarnaast kan er ook onderzoek worden gedaan naar de relatie tussen een relatief hoger salaris en de toon in de brief aan de aandeelhouders of mate van CEO power. Ook kan er onderzoek worden gedaan naar kleinere ondernemingen en naar ondernemingen die niet (alleen) genoteerd staan aan de beurs in het Verenigd Koninkrijk. Als laatste kan er ook (alleen) onderzoek worden gedaan naar financiële instellingen.