CFO beloning en ondernemingsprestaties en de invloed
van de remuneratiecommissie op de beloning.
Een onderzoek onder Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
MasterThesis: Controlling
Rijksuniversiteit Groningen
Student: Pieter Sikkema
Studentnummer: 2233878
Eerste beoordelaar: M.M. Bergervoet.
Tweede beoordelaar: D.J. Heslinga
2
Samenvatting
In dit onderzoek wordt er onderzocht of de Chief Financial Officer (CFO) beloond wordt voor de prestaties van de onderneming. Daarnaast wordt er gekeken naar de invloed van de grootte, leeftijd en tenure van de remuneratiecommissie op de CFO beloning. Het onderzoek wordt uitgevoerd onder Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Er wordt voor 40
Nederlandse ondernemingen die genoteerd zijn aan de AEX, AMX en AScX data verzameld met in totaal 120 observaties. Op basis van deze data worden er 4 hypotheses getest door middel van lineaire regressie. De eerste hypothese test een drietal ondernemingsprestaties en de bonus van een CFO. De resultaten van deze eerste hypothese zijn positief maar niet
significant. Er worden wel voor 2 ondernemingsprestaties positieve en significante verbanden gevonden met het salaris van de CFO, wat niet verwacht werd.
Voor de remuneratiecommissie karakteristieken worden drie aparte hypotheses opgesteld en getest. Uit deze regressies komen ook geen significante resultaten. In alle regressies met deze variabelen is de ondernemingsgrootte positief significant met zowel het salaris als de bonus van een CFO. De beloning van een CFO is dus hoger bij een grotere onderneming. Alleen voor de tenure variabele wordt een positief verband gevonden met de bonus van een CFO, maar dit resultaat is niet significant.
De conclusie van dit onderzoek is daarom dat er geen significant verband is tussen de beloning van een CFO en de ondernemingsprestaties. Er is wel een klein positief verband, maar dit verband is vrij zwak. De invloed van de remuneratiecommissie is niet positief en op basis van de resultaten eerder negatief, maar ook niet significant.
3
Inhoudsopgave
1. Inleiding 4
2. Theorie en Hypothesevorming 8
2.1 Agency Theory 8
2.2 Managerial power theory 8
2.3 Eerdere resultaten CFO beloning 9
2.4 Beloningscomponenten en ondernemingsprestaties 11
2.4.1 Salaris 11
2.4.2 Variabele korte termijn beloning (STI) 11
2.5 CFO beloning en de remuneratiecommissie 13
3. Onderzoeksontwerp 16
3.1 Data 16
3.2 Variabelen 17
3.2.1 Afhankelijke variabelen 17
3.2.2 Onafhankelijke variabelen (Verklarende variabelen) 18
3.2.3 Controle Variabelen 19
3.3 Onderzoeksmethode 21
4. Analyse & Discussie 23
4.1 Beschrijvende Statistiek 23
4.2 Resultaten CFO beloning en ondernemingsprestaties 25 4.3 Resultaten CFO beloning en Remuneratiecommissie karakteristieken 26
4.4 Discussie 28
5. Conclusie 30
5.1 Conclusie 30
5.2 Relevantie 31
5.3 Beperkingen en verder onderzoek 32
Referenties 33
Bijlagen 36
Bijlage A: Definitieve lijst met onderzochte bedrijven 36
Bijlage B: Beschrijvende Statistiek 37
4
1. INLEIDING
De beloning van directeuren(zowel salaris als bonus) is een veel besproken en onderzocht onderwerp in zowel de academische wereld als in de praktijk. In het kader van de recente wereldwijde financiële crisis uit 2008 -2009, die nu nog steeds voortduurt wordt het beleid omtrent beloningen van de top van bedrijven gezien als een van de problemen van de financiële crisis. Vooral het korte termijn denken in het inrichten van optimale
beloningspakketten voor directieleden heeft geleid tot nadelige beloningseffecten zoals het nemen van meer risico’s(Cukierman 2011). Daarnaast heeft de financiële crisis ook de aandacht gericht op hervorming van Corporate Governance aspecten zoals het bestuur, financiële verslaggeving en het inrichten en controleren van beloningen voor directieleden (Balachandran et al. 2010). Dit heeft er toe geleid dat er nog meer aandacht wordt besteed aan de hoogte en bepaling van beloningen van directieleden en managers.
De beloning van directieleden bestaat voornamelijk uit een 3-delige structuur: Het salaris, een cashbonus(vaak aangeduid met de term Short term incentive, hierna STI) die vaak op boekhoudkundige maatstaven is gebaseerd(Sloan 1993) en een aandelenbonus (aangeduid met de term Long term Incentive Plan hierna LTI) welke gebaseerd is op de aandeelprijs. Deze beloningscontracten gebaseerd op pay for performance zijn een belangrijk instrument om de belangen van de aandeelhouder en de directie/managers op elkaar af te
stemmen(Jensen & Meckling 1976). De achterliggende maatstaven zijn gebaseerd op het behalen van targets en zijn vaak gekoppeld aan de doelstellingen van de onderneming(Ittner et al. 1997). Daarnaast is het van belang dat er bonussen uitgekeerd worden in een jaar dat de ondernemingsprestaties ook daadwerkelijk zijn verbeterd. Dit reflecteert het ideaal dat er bonussen worden uitgekeerd naar prestaties(Duffhues & Kabir 2008). Meeste studies vinden een positieve relatie tussen het uitkeren van bonussen aan Chief executive officers (Hierna CEO) en de prestaties van de onderneming(Hall & Liebman 1998, van der Laan et al. 2010). Maar er zijn ook een aantal studies die een negatieve relatie vinden tussen het uitkeren van bonussen en de financiële prestaties van de onderneming(Core et al. 1999, Duffhues en Kabir 2008). Na de CEO heeft de Chief Financial officer(Hierna CFO) de meest belangrijke functie binnen de onderneming. CFOs zijn verantwoordelijk voor de financiële prestaties van de onderneming en zouden hier ook naar moeten worden beloond (Balsam et al. 2012). Alhoewel de CFO steeds meer wordt onderzocht in de wetenschappelijke wereld blijft de CFO beloning vrij onderbelicht.
5
Governance structuur nader bekeken. Het orgaan dat verantwoordelijk is voor het
beloningsbeleid is de remuneratiecommissie. De remuneratiecommissie is in Nederland een subcommissie van de Raad van Commissarissen(Hierna RvC). De remuneratiecommissie is binnen de RvC verantwoordelijk voor het opstellen van beloningscontracten, die er voor moeten zorgen dat directeuren en managers redelijk maar niet buitensporig worden beloond. Deze contracten moeten er ook voor zorgen dat de belangen van directeuren en
aandeelhouders op elkaar worden afgestemd. (Hermanson et al. 2012). Hierdoor heeft de remuneratiecommissie een grote invloed op de uiteindelijke beloning van bestuurders. In eerder onderzoek is vooral de onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie in relatie tot de hoogte van de beloning van CEOs onderzocht(Conyon & Peck 1998, Vafeas 2003). In
Nederland is onafhankelijk toezicht verplicht door de Corporate Governance code, en daardoor zal onafhankelijkheid als invloed op de CFO beloning niet relevant zijn. Daarom worden andere karakteristieken van de remuneratiecommissie onderzocht als invloedfactor op de hoogte van de CFO bonus. In dit onderzoek zal daarom worden onderzocht of CFOs beloond worden op basis van de ondernemingsprestaties en wat de invloed van de
remuneratiecommissie is op de beloning van de CFO. Met de volgende onderzoeksvraag:
Worden CFOs van een Nederlandse beursgenoteerde onderneming beloont voor de
ondernemingsprestaties, en welke invloed heeft de remuneratiecommissie op de hoogte van de CFO beloning?
Dit artikel is belangrijk om de volgende redenen. Ten eerste zal dit onderzoek bij gaan dragen aan de literatuur over CFO beloningen. Er is voornamelijk veel onderzoek gedaan naar de CEO bonus en de financiële prestaties van de onderneming(Core et al. 1999, Tosi et al. 2000) en de invloeden van verschillende Corporate Governance karakteristieken(Core at al. 1999, Dicks 2012, Ozdemir 2012). Door de toename van financiële beslissingen en de complexiteit van deze beslissingen wordt de rol van de CFO steeds belangrijker. Er ontstaat daardoor ook meer twijfel over de bepaling/inrichting van beloningen van CFOs(Gore et al. 2009). Naar het beste van mijn kennis hebben alleen Balsam et al.(2012) voor CFOs de relatie tussen CFO beloning en ondernemingsprestaties onderzocht. Zij hebben onderzoek gedaan naar de relatie tussen ondernemingsprestaties en salaris, bonus en de totale beloning van een CFO, en vonden een positieve relatie tussen ondernemingsprestaties en het salaris en bonus van een CFO. Dit onderzoek breidt het onderzoek van Balsam et al.(2012) uit door meerdere
boekhoudkundige ondernemingsprestaties te onderzoeken in relatie tot het salaris en de korte termijn cashbonus van een CFO van een Nederlandse beursgenoteerde onderneming. Dit is
6
belangrijk omdat er nog weinig bekend is over de verschillende elementen van de CFO beloning en de relatie met ondernemingsprestaties oftewel de pay for performance link van CFOs.
Ten tweede zal er gebruik worden gemaakt van data uit jaarverslagen. De meeste onderzoeken op het gebied van CEO en CFO bonussen die de relatie onderzoeken met financiële prestaties van de onderneming, leggen de focus op stock returns en gebruiken enquête methoden(Balsam et al. 2012, Core et al. 1999, Tosi et al. 2000). In dit onderzoek zullen de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen worden onderzocht op CFO beloning, financiële prestaties en verschillende karakteristieken van de
Remuneratiecommissie. Jaarverslagen worden niet vaak gebruikt als bron voor
dataverzameling, dit komt onder andere doordat dit onderzoek in Nederland plaatsvindt. Nederlandse ondernemingen moeten sinds eind 2003 voldoen aan de Corporate Governance Code van de commissie Tabaksblat. Hierdoor moeten voornamelijk beursgenoteerde
bedrijven in Nederland onder andere de remuneratie van het bestuur en de raad van commissarissen presenteren in het jaarverslag(Akkermans et al. 2007). Daardoor zijn de jaarverslagen van de bedrijven een belangrijke bron van informatie voor dit onderzoek over CFO beloning.
Ten derde is dit onderzoek van belang vanwege het land waarin dit onderzoek
plaatsvindt. Dit onderzoek zal de CFO beloning in Nederland nader bekijken. Naar het beste van mijn kennis is er nog geen onderzoek in Nederland geweest naar de CFO beloning en de relatie met financiële prestaties van de onderneming en de invloed van de remuneratie- commissie. Duffhues & Kabir(2008) hebben de pay for performance relatie onderzocht in Nederland op basis van jaarverslagen van de jaren 1998 tot en met 2001. Dit was nog voordat de Corporate Governance Code van de commissie Tabaksblat werd ingevoerd. Daardoor is de informatie in hun onderzoek beperkt tot de beloninginformatie van alle directieleden samen, omdat het voor de invoering van de Corporate Governance Code niet hoefde te worden uitgesplitst. Daarnaast hebben ook van der Laan et al (2010) de pay for performance relatie onderzocht en vonden een positieve relatie. Het onderzoek van van der Laan et al. (2010) is deels voor de invoering van de Corporate Governance Code uitgevoerd en deels na de invoering(2002-2006). De meeste onderzoeken op het gebied van pay for performance zijn uitgevoerd in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk(Cannella et al. 2007). Dit onderzoek zal daarom meer inzicht geven in de beloning buiten de huidige onderzochte landen en factoren die dit mogelijk beïnvloeden.
7
toevoegen als mogelijke invloed op de CFO bonus, en de literatuur op dit gebied
uitbreiden(Conyon & Peck 1998, Vafeas 2003). Eerdere onderzoeken hebben grotendeels gekeken naar de karakteristieken van de Raad van bestuur vanwege het land waarin deze onderzoeken werden uitgevoerd(Core et al. 1999, Banghoj et al. 2010). Daarnaast zijn er ook een aantal onderzoeken geweest die de invloed van karakteristieken van de
remuneratiecommissie op de CEO beloning hebben onderzocht(Conyon & Peck 1998, Daily et al 1998). De focus in deze eerdere onderzoeken lag voornamelijk op de onafhankelijkheid van de CEOs in de board of directors en de commissies van de board. Nederland kent een two-tier structuur waardoor toezicht en bestuur gescheiden zijn, in plaats van de one-tier structuur in de VS en het Verenigd Koningrijk(Deumes & Knechel 2008). Banghoj et al.(2010) hebben bijvoorbeeld onderzoek gedaan in een land met een two-tier structuur, namelijk Denemarken. Alleen keken zij niet naar de specifieke karakteristieken van de Raad van Commissarissen. Ik kijk daarom naar de karakteristieken van de remuneratiecommissie en de invloed hiervan op de CFO beloning in een two-tier governance structuur. Naar het beste van mijn kennis is er nog niet eerder in Nederland gekeken naar de invloed van
remuneratiecommissie karakteristieken op directiebeloning. Dit onderzoek draagt daarom ook bij aan de literatuur op het gebied van de two-tier governance structuur.
De structuur van het onderzoek is als volgt: eerst wordt de relevante literatuur en de relevante resultaten op het gebied van de onderzoeksvraag beschreven, en worden er aansluitend hypotheses opgesteld. Hierna volgt het onderzoeksontwerp met daarna de resultaten, discussie en ten slotte de conclusies van het onderzoek.
8
2. THEORIE EN HYPOTHESEVORMING
Dit hoofdstuk zal de relevante theorie over de centrale onderzoeksvraag behandelen en zal het theoretische kader voor het onderzoek gaan vormen. Eerst worden de relevante theorieën op het gebied van de onderzoeksvraag behandeld, en vervolgens worden de relevante empirische resultaten beschreven. Verder zullen er een aantal vragen worden gesteld aan de theorie om antwoord te kunnen geven op de centrale onderzoeksvraag. Deze vragen zijn: wat is de beloningsstructuur en welke financiële ondernemingsprestaties worden hieraan gekoppeld en wat is de remuneratiecommissie, en welke karakteristieken van de remuneratiecommissie zijn van invloed op de beloning. Aan de hand van de theorie en de centrale onderzoeksvraag zullen de relaties en variabelen met betrekking tot de CFO pay for performance relatie en de invloed van de remuneratiecommissie worden beschreven. Ten slotte zullen er hypotheses worden opgesteld.
2.1 Agency theory
Het belonen van directieleden en managers is een instrument om de belangen van de aandeelhouders en leiding van de organisatie op elkaar af te stemmen. Deze verschillende belangen ontstaan doordat voornamelijk bij beursgenoteerde ondernemingen het
eigenaarschap in de vorm van vele aandeelhouders en de leiding in de vorm van een directie en management gescheiden zijn. Deze belangenverstrengeling, die ontstaat doordat directie en management beslissingen nemen die niet in het belang zijn van de aandeelhouder, wordt het agency probleem genoemd. Aandeelhouders hebben te maken met informatie asymmetrie met betrekking tot het handelen van de directie waardoor de agency kosten stijgen(Cuevas – Rodriguez et al. 2012). Om deze belangenverstrengeling en informatie asymmetrie tegen te gaan en er voor te zorgen dat de directie en het management handelen in het beste belang van de aandeelhouders worden er beloningscontracten opgesteld(Jensen & Meckling 1976). Deze beloningscontracten in de vorm van een salaris, cash bonus en een aandelenbonus zijn
gebaseerd op de veronderstelling pay for performance, en moeten er dus voor zorgen dat de directeuren en managers de bedrijfsprestaties blijven verbeteren(Duffhues & Kabir 2008).
2.2 Managerial power theory
De agency theory is een veel onderzocht en besproken onderwerp in combinatie met de beloning van directeuren. Een recentelijk onderzoek door Bebchuck & Fried(2003) stelt dat managers zelf veel invloed hebben op hun eigen beloning, en dat zij deze macht gebruiken om zichzelf meer beloning toe te kennen, zonder dat daar een werkelijke prestatie tegenover staat.
9
De theorie hierachter, de managerial power theory, stelt dat managers de beloning die zij zich toekennen zonder dat daar prestaties tegen overstaan proberen te camoufleren om hiermee ophef van buitenaf te voorkomen. Volgens Bebchuck & Fried(2003) leidt deze camouflage tot het invoeren van inefficiënte beloningscontracten, die opgesteld zijn om ten koste van de aandeelhouders meer beloning te verkrijgen zonder dat daar een prestatie tegenover staat. Daardoor wordt de beloning steeds minder gekoppeld aan werkelijke financiële prestaties van het bedrijf. Bij beursgenoteerde ondernemingen is tegenwoordig een remuneratiecommissie aanwezig die verantwoordelijk is voor het bepalen van de beloning van directeuren(Conyon & Peck 1998). Door de invoering van de remuneratiecommissie was het de bedoeling om
beloning meer te koppelen aan de ondernemingsprestaties(Ogden & Watson 2004), zodat directeuren minder invloed hebben op hun eigen beloning ten koste van de aandeelhouders van de onderneming.
2.3 Eerdere resultaten CFO beloning.
De Chief Financial Officer is de op een na hoogste leidinggevende functionaris binnen een onderneming, en is verantwoordelijk voor het opstellen van de jaarrekening en het rapporteren over de interne controle zodat er een juist en betrouwbaar beeld geschetst wordt van de
financiële situatie van een bedrijf(Indjejikian & Matejka 2009). De CFO hoort vaak tot het management team of Raad van bestuur van een onderneming en heeft daardoor ook
beslissingsbevoegdheid. Omdat de CFO tot de Raad van bestuur hoort, zou ook de CFO moeten worden beloond op basis van de totale financiële prestaties van een
onderneming(Balsam et al. 2012). Doordat de CFO ook verantwoordelijk is voor het opstellen van de jaarrekening wordt de CFO in principe beloond voor de prestaties die hij zelf
rapporteert(Indjejikian & Matejka 2009).
De beloning van CFOs is in de wetenschappelijke literatuur vrij onderbelicht ten opzichte van de beloning van CEOs, en wordt pas in de laatste jaren meer onderzocht. De toenemende interesse in CFOs komt voornamelijk door de veranderende wetgeving van overheden, zoals de Sarbanes Oxley wetgeving in de Verenigde Staten, om de financiële rapportage en andere corporate governance praktijken te versterken(Indjejikian & Matejka 2009). Een voorbeeld van de relatie tussen de financiële rapportage en CFO bonus zijn Hoitash et al.(2011), die de relatie tussen CFO beloning en Internal Control Material Weaknesses disclosures onderzochten en vonden dat CFO totale beloning, cashbonus en aandelenbonus een negatieve relatie hebben met Internal Control Material Weaknesses disclosures. Daarnaast hebben Feng et al. (2011) onderzocht waarom CFOs betrokken raken
10
bij het manipuleren van het jaarverslag. Zij concluderen dat CFOs eerder overgaan tot het manipuleren van de jaarcijfers vanwege de druk en macht die CEOs op hun uitoefenen, dan dat CFOs de cijfers manipuleren voor persoonlijk financieel voordeel.
Daarnaast wordt de CFO beloning ook vaak onderzocht in relatie tot earnings
management, zoals in het onderzoek van Jiang et al.(2010). In het onderzoek van Jiang et al. wordt de relatie onderzocht tussen de aandelengerelateerde beloning van CFO’s ( de equity incentives) en earnings management. De resultaten van Jiang et al.(2010) tonen aan dat de equity incentives van CFO’s meer invloed hebben op earnings management dan de equity incentives van CEO’s.
Naast de relatie van de CFO beloning met financiële verslaggeving en earnings
management is er ook onderzoek gedaan naar de relatie van de CFO beloning en de corporate governance structuur. Gore et al.(2009) hebben de aanwezigheid van technische expertise in de governance structuur in relatie tot het gebruiken van beloningen voor CFOs onderzocht. Uit hun onderzoek blijkt dat bedrijven die financiële expertise in de vorm van een financiële commissie of een CEO met financiële expertise hebben, minder stimulerende beloningen gebruiken voor hun CFOs.
Balsam et al.(2012) is het enige onderzoek over CFO beloning wat net als mijn onderzoek de pay for performance relatie voor CFOs onderzoekt. Naast de relatie tussen de CFO beloning en de financiële bedrijfsprestaties kijken Balsam et al.(2012) ook naar de invloed van job complexity en individuele prestaties van CFOs op CFO beloning. Balsam et al.(2012) vinden een positieve pay for performance relatie voor financiële bedrijfsprestaties en CFO salaris en bonus( Balsam et al. 2012 nemen voor bonus de totale jaarlijkse
cashbonus). En specifieke CFO performance heeft alleen invloed op de CFO bonus. In dit onderzoek zal net als in het onderzoek van Balsam et al. (2012) de pay for performance relatie tussen de CFO jaarbonus en de ondernemingsprestaties worden onderzocht.
Het onderzoek van Balsam et al. (2012) is naar het beste van mijn kennis het enige onderzoek die de pay for performance relatie onderzoekt voor CFOs. De pay for performance relatie is voor CEOs uitgebreid onderzocht in voornamelijk de Verenigde Staten (Core et al. 1999, Hall & Liebman 1998), maar ook in Nederland (Duffhues & Kabir 2008, Otten 2008, van der Laan et al. 2010.) waar dit onderzoek zal plaatsvinden. De meeste onderzoeken naar de pay for performance relatie voor CEO beloningen vonden een positief resultaat, maar Duffhues & Kabir (2008) vonden geen positieve relatie. Balsam et al. (2012) vonden voor CFOs wel een positieve relatie.
11
2.4 Beloningscomponenten en ondernemingsprestaties
In deze paragraaf worden de beloningscomponenten van de CFO behandeld, en wordt er beargumenteerd met welke ondernemingsprestaties de componenten samenhangen. Dit onderzoek onderscheid vaste beloning van variabele beloning, waarbij de variabele beloning bestaat uit de jaarlijkse cashbonus. Aandelen en opties worden voor dit onderzoek uitgesloten vanwege de beperking van beschikbare data. De pay performance relatie voor CFOs wordt onderzocht door te kijken naar de relatie tussen gerealiseerde ondernemingsprestaties en uitgekeerde beloning(Vaste beloning en jaarlijkse variabele cashbonus).
2.4.1 Salaris
Salaris is het vaste onderdeel van het beloningspakket van een directeur. Het salaris wordt bepaald op basis van de kwalificaties, ervaring en vaardigheden van de directeur. Ook de verantwoordelijkheid van de directeur wordt meegenomen in de bepaling van het
salaris(Balsam et al. 2012). Marktfactoren kunnen ook een rol spelen bij het bepalen van de directiebeloning, bijvoorbeeld door het betalen van salaris in lijn met de markttarieven om gekwalificeerde directeuren aan te trekken en te behouden(Barkema & Gomez-Mejia 1998). De hoogte van het salaris wordt meestal bepaald aan het begin van het jaar(Hall & Liebman 1998). Salaris is niet gebaseerd op de ondernemingsprestaties en wordt ook niet gekoppeld aan objectieve maatstaven, zoals de aandeelkoers of de omzet(Bebchuck & Fried 2006). In eerdere pay for performance onderzoeken is het salaris meegenomen als onderdeel van het beloningspakket, maar er wordt in bijna geen enkel onderzoek een direct verband verwacht tussen de ondernemingsprestaties en het salaris van een directeur. Balsam et al.(2012)
verwachten wel een positieve relatie tussen de ondernemingsprestaties en de beloning van een CFO op basis van de veronderstelling van Boschen & Smith(1995). Zij suggereren dat: “ rational employers in the executive labor market use past performance to revise expectations about the executive’s talent which in turn affects the path of the executive’s
compensation”(Boschen & Smith, 1995, p. 4). Alhoewel Balsam et al. (2012) wel een significant en positief verband vonden voor de relatie tussen ondernemingsprestaties en het salaris van de CFO, wordt er in dit onderzoek in lijn met de meeste eerdere onderzoeken niet verwacht dat er een directe relatie is tussen het salaris en de ondernemingsprestaties.
2.4.2 Variabele korte termijn beloning (STI)
De variabele beloning op korte termijn bestaat uit een jaarbonus uitbetaald in geld. De vaststelling van de korte termijn bonus vind plaats na afloop van het jaar op basis van eerder
12
vastgestelde maatstaven. Variabele korte termijn beloning is samen met variabele lange termijn beloning(LTI) gebaseerd op behaalde prestaties, en is bedoeld om het
opportunistische gedrag van directeuren te verkleinen. Dit opportunistische gedrag ontstaat doordat de directeuren meer informatie hebben dan de aandeelhouder. Daarom worden prestatiegerichte beloningscontracten opgesteld om de directeuren te motiveren om de belangen van de aandeelhouders te behartigen(Balsam et al. 2012, Conyon, 2006).
Aandeelhouders zullen dus proberen om optimale beloningscontracten op te stellen die er voor zorgen dat de directeur voldoende geprikkeld wordt, zodat hij werkt voor de belangen van de aandeelhouder(Conyon, 2006). Korte termijn beloning als onderdeel van deze optimale beloningscontracten is gekoppeld aan de ondernemingsprestaties, en zal vaak gebaseerd zijn op boekhoudkundige maatstaven van ondernemingsprestaties. Het belangrijkste argument hiervoor is, dat boekhoudkundige maatstaven meer onder de directe invloed vallen van een directeur dan marktfactoren. Marktfactoren vallen vaak meer buiten de controle van
directeuren in verband met de vele externe invloeden(Sloan, 1993).
CFOs zijn verantwoordelijk voor het opstellen van de jaarrekening en het juist
weergeven van de financiële positie van de onderneming, en worden daarom beloond op basis van de boekhoudkundige maatstaven die zij zelf rapporteren(Indjejikian & Matejka, 2009). Deze variabele korte termijn beloning op basis van boekhoudkundige maatstaven van
ondernemingsprestaties is naar alle waarschijnlijkheid noodzakelijk om de CFO te motiveren. Onderzoeken op het gebied van CEO beloning en ondernemingsprestaties vinden wisselende resultaten. Banghoj et al.(2010) vinden een positieve relatie tussen Return on Asssets en de beloning van een CEO, maar deze relatie is niet significant. Van der laan et al. (2010) vinden voor een breder aantal prestatiemaatstaven wel een positieve significante relatie. De
empirische resultaten op het gebied van de ondernemingsprestaties en directiebeloning variëren ook door het gebrek aan eenheid in het gebruik van maatstaven voor
ondernemingsprestaties.
Het onderzoek van Balsam et al. (2012) toont aan dat de jaarlijkse bonus van een CFO bepaald wordt door de gebruikelijke maatstaven van ondernemingsprestaties, waaronder de boekhoudkundige maatstaf Return on Assets. Er wordt daarom in dit onderzoek verwacht dat de variabele korte termijn beloning positief beïnvloed wordt door boekhoudkundige
maatstaven van ondernemingsprestaties. Dit leidt tot de eerste hypothese van dit onderzoek:
Hypothese 1: Boekhoudkundige maatstaven van ondernemingsprestaties en de korte termijn bonus van CFOs zijn positief geassocieerd.
13
2.5 CFO beloning en de remuneratiecommissie.
Om antwoord te kunnen geven op het tweede gedeelte van de onderzoeksvraag, wat de invloed van de remuneratiecommissie op de hoogte van de beloning is, zullen er in deze paragraaf een aantal karakteristieken van de remuneratiecommissie in verband worden gebracht met de beloning van CFOs. Barkema & Gomez-Mejia(1998) hebben in hun artikel een onderzoek raamwerk opgesteld waarin een groot aantal variabelen worden beschreven die invloed kunnen hebben op de directiebeloning. Zij onderscheiden onder meer de invloed van corporate governance mechanismen, zoals de raad van bestuur, maar ook de
remuneratiecommissie op de hoogte van de directiebeloning.
De raad van commissarissen met de subcommissies speelt binnen de Agency theorie een belangrijke rol om de belangen van aandeelhouders en directie op elkaar af te stemmen door middel van het monitoren van de directie(Jensen & Meckling, 1976; Daily et al. 1998). De remuneratiecommissie is een subcommissie, binnen de raad van commissarissen,
verantwoordelijk voor het opstellen en bepalen van de beloning van directeuren. Eerdere onderzoeken hebben karakteristieken van zowel de raad van bestuur en de
remuneratiecommissie onderzocht in relatie tot de directiebeloning. De focus in deze eerdere onderzoeken lag voornamelijk op de onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie. Anderson en Bizjak (2003) vonden bijvoorbeeld dat grotere onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie niet de beloning van directeuren beïnvloedt. Sapp (2008) vond op basis van een steekproef van Canadese bedrijven dat het aantal onafhankelijke leden van de remuneratiecommissie positief gerelateerd is aan de hoogte van de directiebeloning.
Daarnaast vond Sapp (2008) dat een afname van het percentage financiële experts in de remuneratiecommissie gerelateerd is aan een toename van de directiebeloning. Uit onderzoek blijkt dus dat karakteristieken van de remuneratiecommissie geassocieerd zijn met de directie- beloning. Omdat in Nederland onafhankelijkheid, door de scheiding van bestuur en
toezicht(Raad van bestuur en Raad van Commissarissen) geregeld is, en leden van de raad van commissarissen dus van buitenaf moeten komen, zal dit voor Nederlandse bedrijven niet relevant zijn om te onderzoeken. Dit onderzoek kijkt daarom naar verschillende andere karakteristieken van de remuneratiecommissie die invloed kunnen hebben op de beloning van CFOs.
Een van deze karakteristieken is de grootte van de remuneratiecommissie. De grootte van de raad van bestuur of raad van commissarissen(board of directors) is onderwerp geweest van een aantal studies. Het aantal leden van een board of commissie kan invloed hebben op de prestaties van de board of commissie. Jensen (1993) stelt dat als de board uit meer dan 7 of 8
14
personen bestaat de kans toeneemt dat de board minder effectief kan monitoren en functioneren. Daarnaast stelt Jensen (1993) dat de board door het grote aantal leden ook makkelijker valt te beïnvloeden door een directeur. Meeste onderzoeken naar de grootte van een board is gedaan in een omgeving met een one-tier governance structuur(Verenigde Staten, Canada of Verenigd Koninkrijk). Core et al. (1999) vonden dat grotere boards in de
Verenigde Staten geassocieerd zijn met meer directiebeloning. Banghoj et al. (2010) vonden in een 2-tier omgeving (Denemarken) ook een positieve relatie tussen de grootte van de raad van commissarissen en de beloning van directeuren. Deze studies suggereren dus, dat als de grootte van een board toeneemt de beloning van een directeur ook toeneemt. In lijn met deze onderzoeken veronderstel ik dat de grootte van een remuneratiecommissie ook een positieve invloed heeft op de hoogte van de CFO beloning met de volgende hypothese:
Hypothese 2a: Er is een positieve relatie tussen de grootte van de remuneratiecommissie en de beloning van een CFO.
De gemiddelde leeftijd van een board of commissie is in relatie met de beloning van
directeuren nog niet vaak onderzocht. Naarmate directeuren en commissarissen ouder worden doen ze meer kennis op en beschikken ze over meer ervaring om te beslissen over zaken, zoals de directiebeloning(Vafeas, 2000). Vafeas (2000) vond dat leden van de
remuneratiecommissie vaak ouder zijn, en stelt dat dit een belangrijke kwalificatie is voor commissie lidmaatschap. Core et al (1999) suggereren in hun onderzoek dat een oudere board minder effectief is, en dat dit leidt tot meer beloning voor directeuren. Zij onderzochten of het percentage externe leden van de board die ouder dan 69 zijn tot meer beloning leidt, en
vonden een positieve relatie tussen beloning van CEOs en het percentage externe leden van de board die ouder dan 69 zijn. Ozdemir en Upneja (2012) vonden voor de relatie van een oudere board en directiebeloning een niet significante relatie. Alhoewel er bewijs is dat de leeftijd van een board/commissie gerelateerd is aan de directiebeloning is het bewijs over de richting van deze relatie niet overtuigend. Daarom geef ik voor de relatie tussen de leeftijd van de remuneratiecommissie en de beloning van CFOs geen richting.
Hypothese 2b: De gemiddelde leeftijd van de remuneratiecommissie en de beloning van CFOs zijn geassocieerd.
De derde en laatste variabele van de remuneratiecommissie die onderzocht wordt als invloedfactor op de beloning van CFOs, is de tenure (zittingsperiode) van de
15
die de effectiviteit van een board kan beïnvloeden in het maken van beslissingen. In het algemeen wordt er beredeneerd, dat hoe langer een commissaris in functie is hoe meer kennis hij opdoet, en hoe meer hij betrokken raakt bij een onderneming. En daardoor neemt de effectiviteit van de board/commissie toe (Vafeas 2000). Ook versterkt de tenure van een commissaris de banden met de directie (Banghoj et al. 2010). De relatie tussen board tenure en directiebeloning is door Sapp (2008) onderzocht. Sapp (2008) vond dat langere tenure van de board zorgt voor een hogere beloning voor CEOs, en vond voor deze relatie een positief significant verband. Tenure van de board heeft dus invloed op de directiebeloning. In mijn onderzoek stel ik dat een lange tenure van de remuneratiecommissie ook zal leiden tot een hogere beloning van CFOs voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen met de volgende hypothese:
Hypothese 2c: Er is een positieve relatie tussen de tenure van de remuneratiecommissie en de beloning van een CFO.
16
3. ONDERZOEKSONTWERP
Aan de hand van de methoden beschreven in dit hoofdstuk zijn er een aantal beursgenoteerde bedrijven in Nederland geselecteerd om de hypothesen uit het vorige hoofdstuk te testen. De data is aan de hand van een onderzoek onder de jaarverslagen van deze beursgenoteerde bedrijven verzameld en geanalyseerd. Dit hoofdstuk beschrijft welke data is meegenomen voor mijn onderzoek, en welke methoden zijn gebruikt om deze data te analyseren. De analyses die beschreven zijn in dit hoofdstuk hebben uiteindelijk geleid tot de resultaten van hoofdstuk 4.
3.1 Data
De steekproef van mijn onderzoek betreft Nederlandse beursgenoteerde bedrijven, die
genoteerd zijn gedurende de periode 2009 tot en met 2011. Deze bedrijven zijn genoteerd aan de AEX, de AMX en de AScX. Er is gekozen voor beursgenoteerde ondernemingen, omdat deze de beloningsgegevens het meest transparant zullen weergeven, en de data zal voor deze bedrijven eerder beschikbaar zijn. Beursgenoteerde ondernemingen moeten voldoen aan de Nederlandse Corporate Governance code welke verplicht dat de beloning van bestuurders transparant wordt weergeven in het jaarverslag. Aan de hand van een aantal criteria waar de ondernemingen aan moeten voldoen is de lijst met gevonden ondernemingen ingekort. Als eerste zijn alle niet Nederlandse ondernemingen uitgesloten. Deze zijn uitgesloten, omdat deze niet voldeden aan de 2-tier governance structuur van Nederland. Dit zijn bedrijven die hun hoofdkantoor en primaire beursnotering in andere landen hebben. Ten tweede zijn alle financiële instellingen in lijn met eerder onderzoek verwijderd. Financiële instellingen zijn uitgesloten, omdat deze moeten voldoen aan andere wet en regelgeving ( De jong et al. 2005). Ten derde zijn de ondernemingen die de variabele bonus niet uitsplitsten naar jaarlijkse cashbonus en variabele lange termijn bonus, ook uitgesloten. Ten vierde zijn de bedrijven die gefuseerd, overgenomen of gesplitst zijn, niet meegenomen, omdat deze grotendeels van de beurs werden afgehaald. Daarnaast zijn bedrijven als Arcelor Mittal en TNT ook uitgesloten vanwege opsplitsing in meerdere beursgenoteerde bedrijven. Als laatste moesten alle
ondernemingen voor de jaren 2009 tot en met 2011 aansluitend zijn genoteerd aan de AEX, de AMX en AScX. Bij de dataverzameling zijn uiteindelijk nog 2 bedrijven afgevallen namelijk SBM Offshore en AMG welke alleen in dollars rapporteren. Dit leverde uiteindelijk een steekproef op van 40 niet-financiële beursgenoteerde ondernemingen met in totaal 120 observaties. Bijlage A bevat een lijst met alle onderzochte bedrijven.
17
ondernemingen geanalyseerd. Er is eerst per onderneming vastgesteld wie de Chief Financial Officer (CFO) is voor elk jaar aan de hand van het jaarverslag. Zowel het salaris als de korte termijn variabele beloning van de CFO, als de ondernemingsprestaties, en de gegevens over de remuneratiecommissie zijn daarna uit de jaarverslagen gehaald en in een database
verwerkt. Wanneer gegevens van de remuneratiecommissie niet voldoende beschikbaar waren, is geprobeerd de aanvullende gegevens via de websites van de ondernemingen te vinden. Voor de ondernemingsprestaties zijn de geconsolideerde balans en winst en verliesrekening uit de jaarrekening geanalyseerd om tot de relevante data te komen.
3.2 Variabelen
In deze paragraaf worden de variabelen die voor dit onderzoek zijn onderzocht nader toegelicht. Eerst worden de afhankelijke variabelen die de beloning van CFOs weergeven, beschreven. Daarna worden de onafhankelijke variabelen beschreven, uitgesplitst naar
verklarende en controlerende variabelen. De verklarende variabelen beschrijven de invloeden op de beloning van CFOs, en zijn belangrijk voor de hypothesetoetsing. Ten slotte worden de controle variabelen beschreven. Een overzicht van de variabelen is te vinden in tabel 1.
3.2.1 Afhankelijke variabelen
In dit onderzoek is de afhankelijke variabele de beloning van de Chief Financial Officer (CFO) ,welke voor dit onderzoek bestaat uit het salaris en de jaarlijkse cashbonus. De
aandelenbonus en de opties zijn voor dit onderzoek niet meegenomen vanwege het gebrek aan data. De meeste bedrijven waarderen de aandelenbonus in hun jaarverslag volgens IFRS verslaggevingsregels waardoor dit niet de werkelijke waarde weergeeft van de aandelen. De uitgekeerde aandelen die wel worden weergeven zijn voor veel bedrijven verschillend, en dit had uiteindelijk tot een nog kleinere geschikte steekproef geleid.
Een beursgenoteerde onderneming in Nederland weergeeft de bestuurdersbeloning in het remuneratieverslag, welke vaak een aparte paragraaf vormt binnen het jaarverslag. In het remuneratieverslag staan het salaris en de cashbonus ook voor CFOs apart vermeld. Wanneer er sprake is van meerdere CFOs in een jaarverslag wordt de CFO meegenomen die einde het jaar CFO is van de onderneming, tenzij de CFO nog moet worden benoemd als lid van de Raad van bestuur. Er is voor gekozen om zowel het salaris als de cashbonus, als aparte afhankelijke variabelen op te nemen vanwege de uitsluiting van de aandelen en opties. In de meeste eerdere onderzoeken is gekozen voor totale cashbeloning (salaris, cashbonus en overige cashbeloningen) en aandelenbonus en opties. De splitsing in dit onderzoek is eerder ook gehanteerd in het onderzoek van Balsam et al. (2012). Balsam et al. (2012) onderzoeken
18
daarnaast ook nog de impact van ondernemingsprestaties op totale beloning (inclusief aandelenbonus en opties), dit is in dit onderzoek niet gedaan. De afhankelijke variabelen betreffen daarom voor dit onderzoek het salaris en de jaarlijkse cashbonus welke uit het remuneratiegedeelte van de jaarrekening of remuneratierapport van het jaarverslag worden gehaald.
3.2.2 Onafhankelijke variabelen (Verklarende variabelen)
Om de onderzoeksvraag te kunnen onderzoeken, zijn er een aantal hypothesen opgesteld. Uit deze hypothesen zijn een aantal variabelen naar voren gekomen die invloed zouden kunnen hebben op de CFO beloning (salaris en cashbonus). Deze variabelen zijn boekhoudkundige maatstaven van ondernemingsprestaties, en remuneratiecommissie grootte, leeftijd, en tenure. Eerst worden de relevante boekhoudkundige ondernemingsprestaties toegelicht en daarna de remuneratiecommissie variabelen.
In de literatuur over de relatie tussen ondernemingsprestaties en directiebeloning heerst een grote diversiteit van maatstaven voor ondernemingsprestaties (Van der laan et al. 2010). Er is daarom ook weinig richting in de literatuur over welke maatstaven gebruikt zouden moeten worden. Over de relatie tussen ondernemingsprestaties en CFO beloning is ook nog weinig bekend. Balsam et al. (2012) hebben naar het beste van mijn kennis als enige deze relatie ook onderzocht. In hun onderzoek wordt de Return on Assets gebruikt als
maatstaf van ondernemingsprestaties. Deze boekhoudkundige maatstaf wordt ook in meerdere andere onderzoeken over directiebeloning gebruikt als maatstaf voor de
ondernemingsprestaties (Duffhues & Kabir, 2008, Core et al. 1999). Voor dit onderzoek zal daarom de Return on Assets (ROA) als een maatstaf van ondernemingsprestaties worden gebruikt. De ROA wordt gemeten als Net Income gedeeld door de gemiddelde totale activa. Return on Assets wordt gebruikt om de winstgevendheid van de onderneming te meten. Doordat er in de literatuur een grote diversiteit is, in gebruikte maatstaven van
ondernemingsprestaties, is het onduidelijk welke maatstaven naast de ROA het beste kunnen worden gebruikt. Van der laan et al. (2010) hebben voor hun onderzoek Revenues (Omzet) ook meegenomen als prestatiemaatstaf. Deze maatstaf wordt ook door Miller (1995) gebruikt als een boekhoudkundige ondernemingsprestatie. De omzet zal daarom ook meegenomen worden als ondernemingsprestatie. De laatste proxy variabele voor ondernemingsprestaties is Earnings per Share (EPS), welke ook door Van der laan et al. (2010) is gebruikt. Earnings per share wordt berekend door de nettowinst toerekenbaar aan gewone aandeelhouders te delen door het gemiddeld aantal uitstaande gewogen normale aandelen.
19
Naast de drie ondernemingsprestaties zijn er ook nog drie onafhankelijke variabelen voor de remuneratiecommissie onderzocht als mogelijke invloed op de CFO beloning. De eerste van deze remuneratiecommissie karakteristieken is de grootte van de commissie(Rc Grootte). Deze variabele wordt gemeten als het totaal aantal commissarissen die lid zijn van de remuneratiecommissie ultimo jaar t. Als tweede variabele wordt de leeftijd van de leden van de remuneratiecommissie meegenomen(RcLeeftijd). De leeftijd van elke commissaris die lid is van de remuneratiecommissie wordt opgeteld en gedeeld door het aantal leden van de remuneratiecommissie. Ten derde wordt de Tenure van de remuneratiecommissie
meegenomen(RcTenure). Tenure is het totaal aantal ervaringsjaren van de
remuneratiecommissie. Deze variabele is het totaal aantal ervaringsjaren in de raad van commissarissen van de remuneratiecommissie leden gedeeld door het aantal commissarissen die lid zijn van de remuneratiecommissie. Er is 1 beperking bij de RcTenure variable, en dat is dat er in de meeste jaarverslagen niet is vermeld hoelang de commissarissen in de
betreffende commissie zitten. Deze variabele is daarom gemeten als het aantal ervaringsjaren dat de leden van de remuneratiecommissie hebben in de Raad van Commissarissen gedeeld door het aantal leden. Het jaar dat een commissaris lid werd van de RvC is hierbij als een vol jaar gerekend. Alle gegevens over zowel ondernemingsprestaties als de karakteristieken van de remuneratiecommissie zijn uit de jaarverslagen van de ondernemingen gehaald. Waar karakteristieken van de remuneratiecommissie ontbraken, is geprobeerd om deze alsnog te vinden via de website van de onderneming.
3.2.3 Controle Variabelen
Er zijn ook een aantal controle variabelen opgenomen die ook invloed kunnen hebben op de CFO beloning, en verstorend kunnen werken. Deze variabelen zijn Ondernemingsgrootte, Leverage en CFO leeftijd.
Ondernemingsgrootte
In de meeste onderzoeken op het gebied van directiebeloning wordt de grootte van de onderneming opgenomen als controle variabele. In het algemeen wordt er gesteld dat
bestuurders van grotere ondernemingen meer beloning ontvangen(Duffhues & Kabir, 2008). Dit heeft grotendeels te maken met, dat directeuren van grotere ondernemingen meer
verantwoordelijkheid dragen en moeilijkere beslissingen moeten maken. Tosi et al. (2000) vonden in een meta-analyse van eerdere onderzoeken naar directiebeloning, dat
20
Ondernemingsgrootte wordt daarom meegenomen en gemeten door middel van het natuurlijke logaritme van de Total Assets aan het einde van het boekjaar(Totale activa).
Leverage
De schuldenverhouding is ook een belangrijke controle variabele. Hogere schulden vergroten het risico dat een onderneming loopt en daardoor is het vaak noodzakelijk om directeuren meer te belonen(Duffhues & Kabir, 2008). Leverage wordt berekend door de totale schuld te delen door de totale activa.
CFO leeftijd
Leeftijd van een directeur is ook een invloedfactor op de beloning. Hoe ouder een directeur is hoe meer kennis en ervaring hij heeft, wat zal leiden tot een hogere beloning. Er zal daarom ook worden gecorrigeerd voor de leeftijd van een CFO net als in eerder onderzoek over directiebeloning(Otten, 2008, Hall & Liebmann, 1998).
Tabel 1 Definitie variabelen.
Variabele Proxy Maatstaf
Afhankelijke variabelen
Salaris Salaris Salaris in euro’s
Cashbonus Jaarlijkse cashbonus. Bonus in euro’s
Onafhankelijke variabelen
Verklarende variabelen
ROA Winstgevendheid Net Income /Average total assets
boekjaar t ROA t-1 Winstgevendheid jaar
t-1
Net Income t-1/Average total assets boekjaar t-1
Omzet Behaalde omzet Omzet jaar t, in miljoenen euro’s Omzet t-1 Behaalde omzet t-1 Omzet jaar t-1 in miljoenen euro’s.
EPS Boekhoudkundige
winst per aandeel
Nettowinst toerekenbaar aan gewone aandeelhouders/ Gewogen gemiddeld uitstaande gewone aandelen jaar t EPS t-1 Boekhoudkundige Nettowinst jaar t-1 toerekenbaar aan
21
winst per aandeel jaar
t-1
gewone aandeelhouders/Gewogen gemiddeld uitstaande gewone aandelen jaar t-1
RcGrootte Grootte
remuneratiecommissie
Aantal leden van de remuneratiecommissie RcLeeftijd Gemiddelde leeftijd
remuneratiecommissie
Totale leeftijd commissieleden/ aantal leden commissie.
RcTenure Gemiddelde ervaring
van de
remuneratiecommissie
Totaal aantal ervaringsjaren van de commissie/Aantal leden van de commissie.
Controle variabelen
Totale Activa Ondernemingsgrootte Logaritme van totale activa aan het einde van het boekjaar. In mln. euro’s Leverage Schuldverhouding Totale schuld/ Totale activa
CFO leeftijd Leeftijd van de CFO Leeftijd volgens jaarverslag
3.3 Onderzoeksmethode
In dit onderzoek wordt de data geanalyseerd door gebruik te maken van lineaire regressie met behulp van SPSS. Er zal eerst per beloningscomponent (Salaris & bonus) een regressie
worden uitgevoerd met de prestatiemaatstaven om het eerste gedeelte van de onderzoeksvraag te testen. Dit wordt gedaan door middel van de volgende regressies:
Ln Salaris = β0 + β1 * ROA + β2 * LnOmzet + β3 * EPS + β4 *Ln Totale Activa + β5 * Leverage + β6 * CFO leeftijd + ε
Ln Cashbonus = β0 + β1 * ROA + β2 * LnOmzet + β3 * EPS + β4 * Ln Totale Activa + β5 * Leverage + β6 * CFO leeftijd + ε
Waar: βi de variabelen zijn, en ε de errorterm is. De variabelen staan beschreven in tabel 1.
Salaris en Cashbonus zijn de logaritmes van CFO salaris en de CFO jaarbonus.
In bovenstaande vergelijkingen is uitgegaan van een gelijktijdig effect voor de relatie tussen beloning voor een CFO en de ondernemingsprestaties. In het algemeen wordt de bonus uitgekeerd op basis van de ondernemingsprestaties van het vorige jaar(Duffhues & Kabir, 2008). Daarom is er nog een regressie uitgevoerd voor de korte termijn bonus waar de
22
variabelen ROA, Omzet en EPS zijn vervangen door ROA t-1, Omzet t-1 en EPS t-1. In deze regressie zijn ook de controle variabelen opgenomen. In de eerste regressie zijn de
prestatievariabelen dus voor de jaren 2009 tot en met 2011 inbegrepen en in de aanvullende regressie zijn de t-1 variabelen voor de jaren 2008 tot en met 2010 inbegrepen. Dit levert de volgende regressie op:
Ln Cashbonus = β0 + β1* ROA t-1 + β2 * LnOmzet t-1 + β3 * EPS t-1 + β4 * Ln Totale Activa + β5 * Leverage + β6 * CFO leeftijd + ε
De invloed van de remuneratiecommissie wordt in een aparte regressie getest voor beide afhankelijke variabelen. Per remuneratie variabele is er een hypothese opgesteld. Om deze hypotheses te testen zijn de volgende regressies getest per afhankelijke variabele:
Ln Salaris = β0 + β1 * RcGrootte + β2 * Ln totale activa +β3*Leverage + β4*CFO leeftijd Ln Salaris = β0 + β1 * RcLeeftijd + β2 * Ln totale activa +β3*Leverage + β4*CFO leeftijd Ln Salaris = β0 + β1 * RcTenure + β2 * Ln totale activa + β3* Leverage +β4* CFO leeftijd
Ln Bonus = β0 + β1 * RcGrootte + β2 * Ln totale activa +β3*Leverage + β4*CFO leeftijd Ln Bonus = β0 + β1 * RcLeeftijd + β2 * Ln totale activa +β3*Leverage + β4*CFO leeftijd Ln Bonus = β0 + β1 * RcTenure + β2 * Ln totale activa + β3* Leverage +β4* CFO leeftijd
Voordat de verzamelde data kan worden geanalyseerd moeten eerst de outliers uit de data worden gehaald. Outliers zijn waarden die de resultaten sterk kunnen beïnvloeden. Om te corrigeren voor de outliers is winsorizing toegepast op een aantal continue variabelen. Dit houdt in dat alle outliers op het gemiddelde + en – 2x de standaarddeviatie zijn gezet. Winsorizing is toegepast op de variabelen Return on assets, return on assets t-1, EPS en EPS t-1. Naast het gebruiken van de natuurlijke logaritmes voor Salaris, Cashbonus en totale activa zijn ook de omzet en omzet t-1 variabelen getransformeerd om problemen met
23
4 Analyse & Discussie
In dit vierde hoofdstuk worden de resultaten van de regressie analyses beschreven. Paragraaf 4.1 bevat de beschrijvende statistiek van de data. Daarna komen de resultaten van de regressie tussen de CFO beloningscomponenten en de ondernemingsprestaties in paragraaf 4.2. En in paragraaf 4.3 worden de resultaten van de CFO beloningscomponenten en de
remuneratiecommissie variabelen beschreven. Als laatste worden de resultaten in paragraaf 4.4 bediscussieerd.
4.1 Beschrijvende Statistiek
In tabel 2(Zie bijlage B) staat de beschrijvende statistiek van de normale data van dit onderzoek. Het gemiddelde salaris van een CFO bedraagt € 378.210, en ze ontvangen gemiddeld een cashbonus van €178.387. Wat opvalt is dat het minimum van de cashbonus € 0,- bedraagt. Dit komt doordat de resultaten in sommige ondernemingsjaren tegenvielen en er toen geen bonus werd uitgekeerd aan de directie. Bij de remuneratiecommissie variabelen bedraagt het aantal waarnemingen maar 99 voor de grootte en de leeftijd van de commissie, en 96 voor de tenure. Dit komt omdat een aantal ondernemingen geen remuneratiecommissie heeft ingesteld binnen de raad van commissarissen, en niet alle bedrijven alle gegevens over de commissarissen vermeldden in het jaarverslag. Bij de ondernemingen die wel een
remuneratiecommissie hebben ingesteld bestond de commissie gemiddeld uit ongeveer 3 leden. De ondernemingsprestaties variëren aardig voor de beursgenoteerde ondernemingen, zoals te zien is aan het minimum en maximum. Gemiddeld hadden de onderzochte
ondernemingen een return on Assets van 4.8%, een omzet van 4.4 miljard en een winst per aandeel van €1,38. De gemiddelde grootte van deze ondernemingen gemeten door de totale activa is 5.5 miljard, en de gemiddelde schuld/activa verhouding bedroeg 57% (0.57). Leeftijd van de CFOs varieerde van 36 tot en met 64 jaar.
De pearson correlatiematrix in tabel 3 (Bijlage C) bevat de correlaties tussen de variabelen van dit onderzoek. Er is gecontroleerd voor multicollineariteit door te kijken of er pearson correlaties van meer dan 0.8 zijn (Field, 2009). Uit de tabel blijkt dat de variabelen LnOmzet en LnOmzett-1 positief met elkaar gecorreleerd zijn met een waarde van 0.992. Alhoewel dit een zeer hoge correlatie is levert dit geen problemen op, omdat deze 2
variabelen niet in dezelfde regressie met elkaar worden getest. Een andere opmerkelijke hoge correlatiewaarde is die tussen de variabelen LnTotaleActiva en Omzet en Omzett-1 van respectievelijk 0.738 en 0.731. Dit is mogelijk te verklaren door het feit dat beide variabelen maatstaven van ondernemingsgrootte zijn. Beide correlaties blijven wel onder de 0.8 grens,
24
waardoor er geen problemen voor deze variabelen met multicollineariteit wordt verwacht. Verder valt er ook nog op te merken dat er een hoge correlatie (0.613) is tussen de variabelen LnTotActiva en de grootte van de remuneratiecommissie, maar deze valt nog ruim onder de grens van 0.8. Ook zijn bij alle regressies de VIF (Variance Inflation Factors) waarden gecontroleerd. Als deze waarden boven de 10 komen is er sprake van multicollineariteit. In geen enkele regressie kwamen deze waarden boven de 10. Er kan dus worden gesteld, dat er geen problemen zullen voorkomen met multicollineariteit.
25
4.2 Resultaten CFO beloning en ondernemingsprestaties
Om de eerste hypothese te toetsen zijn de beloningselementen en de prestatiemaatstaven van dit onderzoek getest door middel van lineaire regressie. De resultaten van deze regressies staan in tabel 4. Alhoewel de eerste hypothese over de bonus gaat is ook het salaris meegenomen. De regressie met het salaris als afhankelijke variabele laat zien dat er een
Tabel 4 Salaris
Bonus
(H1) Bonus
Beta Sig Beta Sig Beta Sig
Constante 10,644 ,000*** 6,523 ,105 7,896 ,052* ROA -2,193 ,007*** 12,848 ,147 ROAt-1 7,261 ,381 LnOmzet ,104 ,015** ,221 ,636 LnOmzet t-1 ,219 ,628 EPS ,038 ,111 ,144 ,580 EPSt-1 ,078 ,744 LnTotaleActiva ,079 ,046** ,516 ,233 ,609 ,140 Leverage ,070 ,816 -,335 ,919 -2,220 ,499 CFOLeeftijd ,015 ,017** -,050 ,459 -,061 ,367 R2 ,440 ,104 ,070 Adjusted R2 ,410 ,056 ,021 Fwaarde 14,803 0,000*** 2,186 0,049** 1,427 0,211 Significant op *10%, **5%, ***1% niveau.
positief significant verband(op 5% niveau) is tussen het salaris van een CFO en de totale activa. Dit betekend dat CFOs bij grotere ondernemingen meer beloning ontvangen, wat overeenkomt met eerder onderzoek(Duffhues & Kabir, 2008). Ook is er een positief
significant verband(5% niveau) tussen het salaris en de leeftijd van de CFO. Dit betekent dat een oudere CFO meer salaris ontvangt wat in lijn is met de verwachting. Opmerkelijk zijn de significante verbanden tussen het salaris en de Return on Assets en de omzet. In dit onderzoek werd er geen verband verwacht tussen het salaris en de ondernemingsprestaties. De adjusted R2 van het model met salaris als afhankelijke variabele is 41%. Met de variabelen in dit model kan dus 41% van het salaris worden verklaard.
Hypothese 1 verwacht een positief verband tussen de bonus en de boekhoudkundige ondernemingsprestaties. Er is eerst een regressie tussen de bonus en de
ondernemingsprestaties uitgevoerd. Het eerste wat opvalt bij dit model is dat de adjusted R2 ten opzicht van het model met salaris zeer scherp gedaald is. De verklaringskracht van dit model is maar 5.6%. De F-waarde van het model met de bonus als afhankelijke variabele is
26
lager en minder significant (5% niveau). Een reden voor de lagere adjusted R2 is mogelijk dat een aantal CFOs geen bonus kregen en er daardoor minder observaties waren voor de Bonus. De verbanden tussen de ondernemingsprestaties en de bonus zijn allemaal positief in lijn met de hypothese richting. Alleen geen van de ondernemingsprestaties zijn significant. Ook de controle variabelen zijn niet significant. Opvallend bij de controle variabelen is de negatieve waarde van de beta van de variabele Leverage.
Wanneer de ondernemingsprestaties in de regressie worden vervangen door de
ondernemingsprestaties van de jaren t-1 neemt de verklaringskracht van het model nog verder af. De adjusted R2 van het model met t-1 ondernemingsprestaties is maar 2.1%. Deze
variabelen verklaren maar 2.1% van de bonus van een CFO. Uit tabel 4 blijkt dat ook de t-1 ondernemingsprestaties positief zijn, maar ook niet significant. De significantie waarden van zowel Return on Assets t-1 en EPS t-1 nemen zelfs verder af. Op grond van deze resultaten is er geen bewijs voor hypothese 1. Er is wel een positief verband tussen de CFO bonus en de ondernemingsprestaties, maar deze relatie is vrij zwak. Deze resultaten komen overeen met eerder onderzoek van Banghoj et al. (2010).
4.3 Resultaten CFO beloning en Remuneratiecommissie karakteristieken.
Hypotheses 2a, b en c hebben betrekking op de variabelen van de remuneratiecommissie. De resultaten van de regressies tussen de CFO beloning en de commissie karakteristieken staan in tabel 5a (Salaris) en tabel 5b (bonus). Uit de resultaten van de regressies valt op dat voor alle regressies de totale activa een positief en significante invloed heeft op zowel het salaris als de
Tabel 5a Hypothes 2a Hypothese 2b Hypothese 2c
Salaris Beta Sig Beta Sig Beta Sig
Constante 10,273 ,000*** 10,416 ,000*** 10,194 ,000*** RcGrootte -,063 ,284 RcLeeftijd -,005 ,609 RcTenure -,016 ,265 LnTotaleActiva ,203 ,000*** ,177 ,000*** ,173 ,000*** Leverage ,401 ,244 ,523 ,112 ,479 ,147 CFO Leeftijd ,017 ,018** ,020 ,006*** ,021 ,003*** R2 ,434 ,429 ,441 Adjusted R2 ,410 ,404 ,416 Fwaare 18,030 0,000** * 17,639 0,000** * 17,912 0,000** * Significant op *10%, **5%, ***,1%
27
Tabel 5b Hypothese 2a Hypothese 2b Hypothese 2c
Bonus Beta Sig Beta Sig Beta Sig
Constante 9,118 ,036** 10,133 ,147 7,438 ,059* RcGrootte -,459 ,461 RcLeeftijd -,038 ,729 RcTenure ,180 ,217 LnTotaleActiva ,819 ,053* ,628 ,046** ,495 ,092* Leverage -3,216 ,381 -2,318 ,507 -2,995 ,370 CFO Leeftijd -,039 ,603 -,019 ,800 -,005 ,943 R2 ,046 ,042 ,054 Adjusted R2 ,006 ,001 ,013 Fwaare 1,144 0,341 1,033 0,395 1,305 0,274 Significant op *10%, **5%, ***,1%
bonus van een CFO. Dit betreft voor alle drie regressies met salaris een significantieniveau van 1%, en voor bonus significant op 10% en 5% niveau. Daarnaast heeft ook de leeftijd van de CFO een positief en significante invloed(5% en 1%) op het salaris van een CFO. Ook in deze regressies is er geen verband tussen leverage en de beloningscomponenten gevonden. Hypothese 2a stelt dat er een positieve relatie is tussen de grootte van de
remuneratiecommissie en de beloning van een CFO. Voor zowel de regressie met het salaris als de bonus worden geen significante verbanden gevonden. De beta waarden zijn allemaal negatief. De verklaringskracht van het model met salaris is 41% terwijl de adjusted R2 van het model met bonus maar 0.6% is. Op basis van deze resultaten verwerp ik hypothese 2a. Voor hypothese 2b wordt verwacht dat er een verband is tussen de gemiddelde leeftijd van de remuneratiecommissie en de beloning van een CFO. De verklaringskracht van het model met de leeftijd van de commissie en salaris is 40,4% en met de bonus maar 0.1%. Uit de resultaten blijkt dat de leeftijd variabele in zowel de regressie met salaris als bonus een negatieve invloed heeft. Dit duidt op een negatief verband tussen de gemiddelde leeftijd van de remuneratiecommissie en de CFO beloning. Er worden alleen geen significante resultaten gevonden voor de leeftijd van de commissie en het salaris en bonus van een CFO. Hypothese 2b wordt daarom ook verworpen.
Als laatste wordt hypothese 2c getest, welke een positief verband verwacht tussen de tenure van de remuneratiecommissie en de beloning van een CFO. De adjusted R2 is voor het model met salaris 41.6% en met de bonus 1.3%. De variabelen inclusief tenure verklaren dus 41% van het salaris en maar 1.3% van de bonus. Wanneer de tenure in het model wordt
28
toegevoegd neemt dus de verklaringskracht van de modellen toe. Er is een negatief verband tussen de tenure van de remuneratiecommissie en het salaris, maar een positief verband tussen de tenure en de bonus. Beide verbanden zijn niet significant waardoor ook hypothese 2c wordt verworpen.
Bij de modellen met de bonus van een CFO als afhankelijke variabele valt op dat de verklaringskracht (Adjusted R2) afneemt. Een mogelijk verklaring voor dit effect is het aantal observaties per variabele. In de dataset zijn een aantal bonus observaties met de waarde € 0,-. Dit komt doordat in een aantal jaren er geen bonus is uitgekeerd aan de CFO. Voor de
remuneratiecommissie zijn er ook minder observaties. De grootte en leeftijd van de commissie hebben in totaal 99 observaties en voor de tenure variabele zijn er slechts 96 observaties. Daardoor worden deze regressies met minder data getest. Wat opvalt is het positieve verband tussen de tenure van de remuneratiecommissie en de bonus. Ook zijn de significantiewaarden sterker voor de tenure variabelen, maar nog steeds niet significant. Er kan dus worden gesteld, dat de tenure van de remuneratiecommissie sterker verband houdt met de beloning van een CFO dan de andere karakteristieken.
4.4 Discussie
De resultaten van dit onderzoek zijn niet significant en daardoor kunnen de hypotheses niet worden aangenomen. Een belangrijk resultaat is het niet significante positieve verband tussen de ondernemingsprestaties en de CFO bonus. Daarnaast valt op dat het verband tussen de remuneratiecommissie karakteristieken en de CFO beloning negatief en niet significant is, terwijl er een positief verband werd verwacht.
Voor het niet significante verband voor de CFO bonus en ondernemingsprestaties biedt de Managerial power theory mogelijk een verklaring. De managerial power theory van Bebchuck & Fried (2003) stelt dat managers macht hebben over hun beloning. Dit leidt volgens deze theorie tot inefficiënte beloningscontracten en dat de beloning steeds minder op werkelijke ondernemingsprestaties is gebaseerd. Het zwakke verband in dit onderzoek tussen de ondernemingsprestaties en de CFO bonus kan daarom een teken zijn, dat de
beloningscontracten in Nederland niet voldoende gebaseerd zijn op de
ondernemingsprestaties. Meeste eerdere onderzoeken over de relatie tussen bestuurders- beloning en ondernemingsprestaties vinden geen positief significant verband. Wat opvalt is dat dit onderzoek in tegenstelling tot Balsam et al. (2012) geen positief verband vind voor de CFO bonus en de ondernemingsprestaties. Het verschil in resultaten is mogelijk te verklaren door het verschil in de grootte van de steekproef. Dit onderzoek is gebaseerd op
29
120 observaties (Balsam et al. 2012, meer dan 6000). Mogelijk zou er met meer observaties wel een positief verband worden gevonden voor Nederlandse ondernemingen.
Alle hypotheses voor de remuneratiecommissie zijn negatief en niet significant terwijl er wordt verwacht dat de remuneratiecommissie positieve invloed heeft op de CFO beloning. De niet significante resultaten kunnen grotendeels worden verklaard door het gebrek aan data. In totaal waren er 99 observaties voor de grootte en leeftijd en 96 voor de Tenure.
Opmerkelijk is het negatieve niet significante verband voor de grootte van de
remuneratiecommissie waar een positief verband werd verwacht. Eerder onderzoek(Core et al. 1999) is voornamelijk in 1-tier governance landen gedaan waar boards vaak groter zijn. In dit onderzoek bestaat de remuneratiecommissie gemiddeld uit ongeveer 3 leden. Dit kan mogelijk ook invloed hebben gehad op de resultaten.
Als laatste geeft de controlevariabele Leverage ook onverwachte resultaten. In geen enkele regressie is leverage significant. Hogere schulden aanhouden zou volgens de theorie leiden tot hogere beloning voor directeuren vanwege het hogere risico (Duffhues & Kabir, 2008). De niet significante resultaten geven aan dat misschien de schuldenverhouding in Nederland niet als belangrijke criterium voor de beloning van een directeur is, en dit dus niet tot een grotere beloning leidt in tegenstelling tot de theorie.
30
5 Conclusie
In dit laatste hoofdstuk worden de conclusies van dit onderzoek op basis van de resultaten nader toegelicht. In de eerste paragraaf worden de conclusies beschreven en wordt er antwoord gegeven op de hoofdvraag van dit onderzoek. De tweede paragraaf gaat in op de wetenschappelijke relevantie, en ten slotte worden in de derde paragraaf de beperkingen in dit onderzoek nader toegelicht, en aanbevelingen voor verder onderzoek gedaan.
5.1 Conclusie
Directiebeloning is een steeds meer besproken en onderzocht onderwerp. Directeuren worden beloont naar de ondernemingsprestaties om de belangen van de directeuren af te stemmen op de belangen van de aandeelhouders. In eerder onderzoek is voornamelijk gefocust op de CEO, omdat deze eindverantwoordelijke is binnen de onderneming. Recentelijk wordt er ook meer onderzoek gedaan naar de CFO (Balsam et al. 2012). In dit onderzoek wordt gekeken naar de CFO met de volgende onderzoeksvraag: Worden CFOs van een Nederlandse
beursgenoteerde onderneming beloont voor de ondernemingsprestaties, en welke invloed heeft de remuneratiecommissie op de hoogte van de CFO beloning? Om deze vraag te onderzoeken zijn er 4 hypotheses opgesteld en getest. Om de hypotheses te testen is er data verzameld van 40 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen voor 3 ondernemingsjaren. De eerste hypothese heeft betrekking op het eerste gedeelte van de onderzoeksvraag en luidt: Boekhoudkundige maatstaven van ondernemingsprestaties en de korte termijn bonus van CFOs zijn positief geassocieerd. Er is getest of de ondernemingsprestaties return on assets, omzet en earnings per share een positieve invloed hebben op de CFO jaarbonus. Uit de resultaten bleken voor alle ondernemingsprestaties een positief verband, maar dit verband was niet significant. Deze resultaten komen overeen met eerder onderzoek van Banghoj et al. (2010) die ook een positief niet significant verband vonden tussen de ondernemingsprestaties en de beloning van een CEO. De resultaten van deze hypothese spreken de resultaten van Balsam et al. (2012) tegen, die een positief verband vonden tussen de bonus van een CFO en de return on assets. Dit verschil kan worden verklaard doordat er in dit onderzoek gebruik is gemaakt van meerdere proxies voor ondernemingsprestaties. In de literatuur is er geen eenheid in welke ondernemingsprestaties er moeten worden gebruikt. Het is mogelijk dat andere ondernemingsprestaties wel significante resultaten opleveren. Daarnaast is het
mogelijk dat de steekproef van 120 waarnemingen te klein is. Het onderzoek van Banghoj et al. (2010) telt 125 waarnemingen, terwijl Balsam et al. (2012) in hun onderzoek meer dan 6000 waarnemingen hebben. In mijn onderzoek zijn er ongeveer gelijke resultaten als het
31
onderzoek van Banghoj et al. (2010). Volgens onderzoek wordt de bonus van een directeur bepaald aan de hand van de ondernemingsprestaties uit het vorige jaar (Duffhues & Kabir, 2008). In een extra regressie zijn daarom de t-1 ondernemingsprestaties opgenomen, maar dit leverde geen significante resultaten op. Op basis van mijn steekproef kan er dus niet worden gesteld dat CFOs in Nederland worden beloond voor de ondernemingsprestaties.
Het tweede gedeelte van de onderzoeksvraag gaat over de karakteristieken van de remuneratiecommissie. Deze commissie bepaalt het beloningsbeleid en stelt de beloning van de directie vast, en heeft daardoor grote invloed op de beloning van deze directeuren. Om de invloed te testen zijn er drie karakteristieken onderzocht namelijk: De grootte, gemiddelde leeftijd en de tenure van de remuneratiecommissie. Voor alle drie hypotheses wordt geen significante invloed gevonden. Daarnaast blijkt uit de resultaten dat zowel de grootte als de leeftijd van de commissie een negatieve niet significante invloed hebben op salaris en bonus van de CFO. De tenure van de remuneratiecommissie heeft wel een positieve invloed op de bonus, maar dit verband is ook niet significant. Er is dus geen significante invloed van de remuneratiecommissie karakteristieken op de hoogte van de beloning.
Er kan worden geconcludeerd dat de ondernemingsprestaties enige positieve invloed hebben op de beloning van een CFO, maar dat dit verband niet significant en zwak is. Op basis van mijn steekproef kan er dus niet worden gesteld dat CFOs in Nederland beloond worden voor de prestaties van de onderneming. De invloed van de remuneratiecommissie is ook beperkt en er wordt geen bewijs gevonden dat de karakteristieken invloed hebben op de hoogte van de beloning van een CFO.
5.2 Relevantie
De gevonden resultaten in dit onderzoek dragen bij aan de literatuur op het gebied van bestuurdersbeloningen. Uit het onderzoek blijkt, dat er in Nederland voor CFO’s een zwak verband is tussen de ondernemingsprestaties en de beloning. Dit is tegen de verwachting van eerder onderzoek in (Balsam et al. 2012), maar komt overeen met onderzoeken over CEO beloning (Banghoj et al. 2010). Daarnaast dragen de resultaten over de remuneratiecommissie bij aan de 2-tier governance literatuur. Ondanks het gebrek aan data kan er gesteld worden dat in een 2-tier structuur, karakteristieken van de remuneratiecommissie niet tot hogere CFO beloning leiden. De remuneratiecommissie karakteristieken zijn nog niet vaak onderzocht en de resultaten in dit onderzoek geven aan dat deze mogelijk niet leiden tot een hogere
32
5.3 Beperkingen en verder onderzoek
Mijn onderzoek heeft een aantal beperkingen. De eerste beperking heeft betrekking op de steekproef. Er is in totaal voor 40 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen voor 3 jaren data verzameld, met in totaal 120 observaties. Voor de remuneratiecommissie variabelen zijn nog minder observaties, doordat een aantal ondernemingen geen remuneratiecommissie had ingesteld vanwege een te kleine raad van commissarissen. In totaal zijn er voor de grootte en leeftijd 99 observaties en voor de tenure 96. Daarom moeten de resultaten met enige
voorzichtigheid in acht worden genomen.
De tweede beperking is het uitsluiten van de aandelenbeloning. De aandelenbeloning is moeilijk om te berekenen en staat in meeste jaarrekeningen tegen IFRS waarde. Deze waarde weergeeft niet de werkelijk waarde, en in de jaarrekeningen staat vaak te weinig informatie om deze te kunnen berekenen. Daardoor ontbreekt een gedeelte van het beloningspakket van de CFO. De laatste beperking is dat er maar in 1 land onderzoek is gedaan. In dit onderzoek is er specifiek voor gekozen om de beloning van CFOs in Nederland te onderzoeken. Maar Nederland kent in totaal maar 75 beursgenoteerde ondernemingen (25 per beursindex). Daardoor is het aantal beschikbare ondernemingen in Nederland vrij beperkt.
Er is nog vrij weinig bekend over de relatie tussen de ondernemingsprestaties en de CFO. Meer onderzoek naar deze relatie met meer data zou misschien meer interessante resultaten opleveren. Er zouden bijvoorbeeld ondernemingen uit andere landen met een 2-tier governance structuur kunnen worden onderzocht. Een onderzoek met meer data zou meer significante resultaten kunnen opleveren. Daarnaast bestaat het beloningspakket van een directeur uit meer elementen dan het salaris en de korte termijnbonus. Ook de lange
termijnbonus kan bij het onderzoek worden betrokken. Maar ook de pensioenen en overige beloningen kunnen worden meegenomen in verder onderzoek. Door te kijken naar het complete beloningspakket kan er meer gezegd worden over de invloed van de
ondernemingsprestaties en beloning. Ten slotte is het ook interessant om andere
karakteristieken van de remuneratiecommissie te onderzoeken. In dit onderzoek is alleen de grootte, leeftijd en tenure van de commissie onderzocht. In eerder onderzoek is er
bijvoorbeeld gekeken naar de relatie tussen financiële experts in de remuneratiecommissie en de hoogte van de beloning(Sapp, 2008). Er kan daarom in Nederlandse context ook gekeken worden naar de invloed van financiële experts op de beloning van een CFO of een CEO.
