Corporate Governance en de Raad van Commissarissen: de invloed van de Raad van Commissarissen op ondernemingsprestaties.

Corporate Governance en de Raad van

Commissarissen: de invloed van de Raad van

Commissarissen op ondernemingsprestaties.

Een onderzoek naar de relatie tussen de effectiviteit van de RvC

en ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen

voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk.

Master thesis, MSc A&C, specialisatie Accountancy Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie & Bedrijfskunde

21 december, 2014 Rianne Lanting Studentnummer: 1961268 Jan Lutmastraat 23 9718 LB Groningen Tel.: +31610121507 E-mail: lantingrianne@hotmail.com

Begeleider: dr. F. van Beest

2

ABSTRACT

In deze scriptie is de relatie tussen de effectiviteit van de RvC en ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk onderzocht. In dit onderzoek is de effectiviteit van de RvC gemeten aan de hand van de kenmerken omvang van de RvC, aantal vergaderingen van de RvC, onafhankelijkheid van de RvC en de sterkte van de auditcommissie. Het onderzoek is uitgevoerd aan de hand van een Matched Sample design met 68 beursgenoteerde ondernemingen van Nederland als uitgangspunt in vergelijking met 68 beursgenoteerde ondernemingen van het Verenigd Koninkrijk voor de jaren 2011 en 2012. In dit onderzoek is een significante relatie gevonden tussen het aantal vergaderingen van de RvC en ondernemingsprestaties. Tevens is in dit onderzoek een significante relatie gevonden tussen de onafhankelijkheid van de RvC en ondernemingsprestaties. Echter zijn in dit onderzoek geen significante resultaten gevonden voor de omvang van de RvC en de sterkte van de auditcommissie op ondernemingsprestaties.

3

INHOUDSOPGAVE

2.1. Agency theorie en Corporate Governance 8

2.2. Corporate Governance codes 9

2.2.1. Historie van de codes van het Verenigd Koninkrijk en Nederland 9 2.2.2. Vergelijking van de codes van het Verenigd Koninkrijk en Nederland 10

2.3. Hypothesevorming 12

2.3.1. Omvang van de RvC 12

2.3.2. Aantal vergaderingen van de RvC 13

2.3.3. Onafhankelijkheid van de RvC 13

2.3.4. Sterkte van de auditcommissie 14

2.4. Conceptueel model 16 3. ONDERZOEKSONTWERP 17 3.1. Steekproef 17 3.2. Variabelen 17 3.2.1. Ondernemingsprestaties 17 3.2.2. Effectiviteit van de RvC 17 3.2.3. Controlevariabelen 19 3.2.4. Robuustheidstest 20 3.3. Statistisch model 21 4. RESULTATEN 22 4.1. Beschrijvende statistieken 22 4.2. Correlatieanalyses 23 4.3. Hypothesen 24 4.4. Robuustheid 27 5. CONCLUSIE 30 5.1. Conclusie 30 5.2. Beperkingen en vervolgonderzoek 31 REFERENTIES 32 BIJLAGE 35

4

1.

INLEIDING

1.1. Introductie en relevantie

Commissarissen staan zwaar onder vuur1, Commissarissen moeten met de billen bloot2, Ook al is een Raad van Commissarissen klaarwakker, toch kan alles in de soep lopen3 _{en Gezocht:} de nieuwe commissaris4 zijn voorbeelden van artikelen die de rol van de Raad van Commissarissen (RvC) op negatieve wijze in verschillende financiële schandalen belichten. Regelmatig worden falend en gebrekkig toezicht van de RvC en slecht ondernemingsbestuur als oorzaken van de financiële schandalen aangemerkt. Hieruit blijkt dat de RvC moeite heeft om effectief toezicht te houden op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken in een onderneming. Naar aanleiding van de financiële schandalen heeft Corporate Governance de afgelopen twintig jaar veel aandacht gekregen. Corporate Governance kan worden gezien als het systeem waarbij ondernemingen worden geleid en gecontroleerd (Cadbury Committee, 1992). Door de financiële schandalen was het vertrouwen van de betrokken aandeelhouders en de samenleving als geheel flink geschonden met als gevolg toenemende aandacht voor transparantie en verantwoording van bestuur en toezicht. In verschillende landen zagen wet- en regelgevers zich genoodzaakt het systeem van toezicht en controle, vooral van beursgenoteerde ondernemingen, uitvoerig te onderzoeken en waar nodig aan te scherpen om het vertrouwen in het bestuur en toezicht te herstellen. De regels omtrent Corporate Governance zijn in veel landen vastgelegd in Corporate Governance codes, zoals de Nederlandse Corporate Governance Code en de UK Corporate Governance Code.

Corporate Governance codes bevatten best practices op het gebied van de taak en werkwijze van het bestuur en de RvC, het proces rond de financiële verslaggeving, het functioneren van de interne en externe accountant en de positie van de aandeelhouder (OECD, 2004). Een belangrijk aspect van de Corporate Governance codes is de RvC, omdat zij wordt gezien als een belangrijk intern controlemechanisme om de gewenste governance hervormingen te realiseren (Van den Berghe & Levrau, 2004). De RvC wordt gezien als een brug tussen de aandeelhouders en het bestuur van een onderneming (Cadbury, 1999). De RvC is verantwoordelijk voor het toezicht houden op het beleid van het bestuur, op de algemene gang van zaken en voor het adviseren van het bestuur. Het monitoren van het bestuur moet bewerkstelligen dat het bestuur handelt in het belang van de aandeelhouders. Naar aanleiding van de governance hervormingen kunnen commissarissen van de RvC persoonlijk aansprakelijk worden gesteld als het haar taken op een onbehoorlijke wijze vervuld. Een belangrijke subcommissie van de RvC die bijdraagt aan het monitoren van het bestuur is de auditcommissie. De auditcommissie is verantwoordelijk voor het toezicht op het financiële verslaggevingsproces, het auditproces en de interne beheersingssystemen (Faleye, Hoitash & Hoitash, 2011). Voor het uitvoeren van haar taken moet de auditcommissie regelmatig afspreken met de interne en externe accountants om de financiële verslaggeving, het auditproces en de interne beheersingssystemen te beoordelen (Klein, 1998). Hieruit blijkt dat een auditcommissie een communicatie ‘brug’ biedt tussen het bestuur en de interne en externe accountants (Carcello, Hermanson & Neal, 2002). De verantwoordelijkheden van de auditcommissie kunnen de effectiviteit van de monitorende functie van de RvC verbeteren (Faleye et al., 2011). De RvC vervult haar functie als intern controlemechanisme door het monitoren van het bestuur met als doel het beschermen van de belangen en de positie van de aandeelhouders en andere belanghebbenden van een onderneming om de

1_{http://www.telegraaf.nl/dft/bedrijven/imtech/21689628/__Commissarissen_staan_zwaar_onder_vuur__.html} 2_{http://www.vn.nl/Archief/Economie/Artikel-Economie/Commissarissen-moeten-met-de-billen-bloot-1.htm}

3_{http://fd.nl/Print/krant/Pagina/Opinie__dialoog/23780/ook-al-is-een-raad-van-commissarissen-klaarwakker-toch-kan-alles-in-de-soep-lopen} 4_{http://fd.nl/Print/krant/Pagina/persoonlijk_voorpagina/372940/gezocht-de-nieuwe-commissaris}

5

ondernemingsprestaties te verbeteren (Coles, Daniel & Naveen, 2008; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976, O’Connell & Cramer, 2010).

In de wetenschappelijke literatuur is veel onderzoek gedaan naar de invloed van de kenmerken van de RvC op ondernemingsprestaties. Uit de literatuur blijkt dat de kenmerken omvang (Andres, Azofra & Lopez, 2005; Coles et al., 2008; O’Connell & Cramer, 2010; Yermack, 1996), aantal vergaderingen (Andres et al., 2005; Brick & Chidambaran, 2010; Chou, Chung, Yin, 2013) en onafhankelijkheid (Adjaoud, Zeghal & Andaleeb, 2007; Coles et al., 2008, Chou et al., 2013) van de RvC de effectiviteit kunnen bepalen. De effectiviteit van de RvC beïnvloedt haar monitorende functie om de belangen van het bestuur in overeenstemming te brengen met die van de aandeelhouders. Daarmee is de effectiviteit van de RvC van invloed op ondernemingsprestaties (Coles et al., 2008; O’Connell & Cramer, 2010). Dit onderzoek zal zich richten op de kenmerken omvang, aantal vergaderingen en onafhankelijkheid van de RvC en op de sterkte van de auditcommissie als een subcommissie van de RvC. In de literatuur is nauwelijks onderzoek gedaan naar de rol van de auditcommissie op de effectiviteit van de RvC, terwijl een sterke auditcommissie kan bijdragen aan de kwaliteit van verslaggeving en dat kan leiden tot verbeterde ondernemingsprestaties (Aldamen, Duncan, Kelly, McNamara & Nagel, 2012). In dit onderzoek wordt de relatie tussen de effectiviteit van de RvC en ondernemingsprestaties onderzocht van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland en het Verenigd Koninkrijk, die verschillen ten opzichte van elkaar in het toegepaste bestuursmodel, respectievelijk het two-tier bestuursmodel en het one-tier bestuursmodel.5 Dit resulteert in de volgende hoofdvraag van het onderzoek:

Wat is de invloed van de effectiviteit van de RvC op ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk?

Deze hoofdvraag wordt opgesplitst in deelvragen om richting te geven aan het onderzoek. Dit onderzoek bevat de volgende deelvragen:

1. Wat is de invloed van de omvang van de RvC op ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk?

2. Wat is de invloed van het aantal vergaderingen van de RvC op ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk?

3. Wat is de invloed van de onafhankelijkheid van de RvC op ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk?

4. Wat is de invloed van de sterkte van de auditcommissie op ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk?

5 _{De terminologie in Corporate Governance structuren van bestuursmodellen verschilt tussen Nederland en het Verenigd}

Koninkrijk, daarom zal in dit onderzoek gesproken worden over bestuurders (uitvoerende bestuurders) en commissarissen (commissarissen en niet-uitvoerende bestuurders), waarmee het onderscheid tussen de RvB en de RvC in een two-tier bestuur, alsmede het onderscheid tussen uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders in een one-tier bestuur, wordt bedoeld (Lückerath-Rovers & Smit, 2010). De functie van commissarissen in een two-tier bestuur en de functie van niet-uitvoerende bestuurders in een one-tier bestuur zijn vrijwel hetzelfde. In dit artikel wordt daarom omwille van de duidelijkheid gesproken over de RvC, waaronder commissarissen en niet-uitvoerende bestuurders vallen. Tevens vormen de bestuurders het bestuur.

6

1.2. Wetenschappelijke bijdrage

Op het gebied van de RvC en ondernemingsprestaties zijn verschillende onderzoeken uitgevoerd. Het onderzoek van Yermack (1996) stelt dat de ondernemingswaarde afhangt van de kwaliteit van het monitoren en van de kwaliteit van het besluitvormingsproces van de RvC en dat de omvang van de RvC dit kan beïnvloeden. Yermack (1996) vindt een omgekeerde U-relatie tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties bij Amerikaanse ondernemingen. Het onderzoek van Yermack (1996) vindt bewijs in overeenstemming met de theorie van Lipton & Lorsch (1992) en Jensen (1993). Volgens Lipton & Lorsch (1992) en Jensen (1993) wordt de effectiviteit van de RvC negatief beïnvloedt door communicatie, coördinatie en besluitvormingsproblemen bij een te grote RvC en door het ontbreken van heterogeniteit en deskundigheid bij een te kleine RvC. Het onderzoek van O’Connell & Cramer (2010) kijkt zowel naar de invloed van de omvang van de RvC als naar de invloed van de onafhankelijkheid van de RvC op ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Ierland. Het onderzoek van O’Connell & Cramer (2010) vindt een positieve relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en ondernemingsprestaties. Volgens de literatuur zorgt een grotere onafhankelijkheid van de RvC dat in het belang van de aandeelhouders wordt gehandeld en leidt tot een effectievere monitoring van het bestuur, dit kan leiden tot verbeterde financiële ondernemingsprestaties. Volgens het onderzoek van Brick & Chidambaran (2010) wordt de monitorende functie van de RvC beïnvloedt door de intensiteit van de activiteiten van de RvC. Het onderzoek meet de intensiteit van de activiteiten van de RvC onder meer door het aantal vergaderingen van de RvC en de auditcommissie. Uit het onderzoek blijkt dat het aantal vergaderingen van de RvC en de auditcommissie van positieve invloed zijn op ondernemingsprestaties. Vergaderingen van de RvC bieden de gelegenheid om te discussiëren en ideeën uit te wisselen teneinde om het bestuur te kunnen monitoren.

Het onderzoek van Aldamen et al. (2012) heeft gekeken naar de invloed van verschillende kenmerken van de auditcommissie op ondernemingsprestaties tijdens de financiële crisis. Het onderzoek kijkt in welke mate ondernemingsprestaties worden beïnvloed door de omvang, het aantal vergaderingen, de onafhankelijkheid en de financiële expertise van de auditcommissie. Uit het onderzoek blijkt dat de financiële expertise van de auditcommissie positief gerelateerd is aan ondernemingsprestaties. Het onderzoek van Hoitash, Hoitash & Bedard (2009) onderzoekt het verband tussen kenmerken van de auditcommissie en de toelichtingen van materiele tekortkomingen in de interne beheersing van de financiële verslaggeving. Het onderzoek vindt een positieve relatie van de aanwezigheid van meerdere financiële experts en het aantal vergaderingen van de auditcommissie op de kwaliteit van de financiële verslaggeving. Volgens het experiment van Agoglia, Doupnik & Tsakumis (2011) kan de onafhankelijkheid, financiële expertise en het aantal vergaderingen van de auditcommissie het monitoren van het bestuur verbeteren. Het experiment van Agoglia et al. (2011) classificeert een auditcommissie als sterk of zwak op basis van gestelde normen aan de kenmerken onafhankelijkheid, de aanwezigheid van financiële expertise en het aantal vergaderingen van de auditcommissie. Een sterke auditcommissie zou effectiever kunnen monitoren, dat zou moeten leiden tot een hogere kwaliteit van de financiële verslaggeving en daarmee tot verbeterde ondernemingsprestaties. Uit bovenstaande literatuur blijkt de invloed van de kenmerken van de RvC evenals de invloed van de kenmerken van de auditcommissie op ondernemingsprestaties.

Dit onderzoek draagt bij aan de bestaande literatuur met betrekking tot de effectiviteit van de RvC en ondernemingsprestaties. Eerdere onderzoeken in de literatuur zijn voornamelijk gericht op de invloed van kenmerken van de RvC op ondernemingsprestaties. De rol van de

7

auditcommissie op de effectiviteit van de RvC wordt in eerdere onderzoeken onderbelicht. In dit onderzoek wordt daarom gekeken hoe de sterkte van de auditcommissie kan bijdragen aan de effectiviteit van de RvC. Uit de literatuur blijkt dat het aantal vergaderingen, de onafhankelijkheid en de aanwezigheid van financiële experts van de auditcommissie goede maatstaven zijn om de sterkte van de auditcommissie te bepalen. De effectiviteit van de RvC wordt in dit onderzoek bepaald aan de hand van de kenmerken omvang, aantal vergaderingen en onafhankelijkheid van de RvC en door de sterkte van de auditcommissie.

Tevens hebben eerder verrichtte onderzoeken in de literatuur met name betrekking op de Verenigde Staten (Agoglia et al., 2011; Bhagat & Black, 2002; Eisenberg, Sundgren & Well, 1998; Klein, 1998; Lipton & Lorsch, 1992; Rosenstein & Wyatt, 1997; Yermack, 1996) of zijn specifiek gericht op één land (Adjaoud et al., 2007; Chou et al., 2013; O’Connell & Cramer, 2010). Dit onderzoek kan bijdragen aan de literatuur doordat dit onderzoek zich richt op beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk. Een onderzoek tussen Nederland en het Verenigd Koninkrijk is interessant, omdat de beursgenoteerde ondernemingen van Nederland en het Verenigd Koninkrijk ten opzichte van elkaar verschillen in Corporate Governance structuur, respectievelijk het two-tier bestuursmodel en het one-tier bestuursmodel. In dit onderzoek kan daardoor gecontroleerd worden voor landeneffecten en voor Corporate Governance structuren. Dit maakt het mogelijk om de invloed van de bestuursmodellen op de relatie tussen de effectiviteit van de RvC en ondernemingsprestaties te onderzoeken. In de literatuur is nog geen crosscountry onderzoek gedaan naar de invloed van de effectiviteit van de RvC op ondernemingsprestaties van beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland en het Verenigd Koninkrijk.

Daarnaast wordt in dit onderzoek specifiek gebruik gemaakt van een Matched Sample design met als uitgangspunt de beursgenoteerde ondernemingen van Nederland. Dit houdt in dat bij elke beursgenoteerde onderneming van Nederland een beursgenoteerde onderneming uit het Verenigd Koninkrijk wordt geselecteerd op basis van marktkapitalisatie en industriesector. Zodat beursgenoteerde ondernemingen van Nederland en het Verenigd Koninkrijk aan elkaar gekoppeld kunnen worden en daardoor beter met elkaar vergeleken kunnen worden, tevens is het hierdoor mogelijk om te controleren voor industrie effecten. De keuze voor beursgenoteerde ondernemingen komt door het feit dat deze ondernemingen te maken hebben gehad met grote veranderingen op het gebied van Corporate Governance en daarbij richt dit onderzoek zich op de recente periode van 2011-2012.

1.3. Onderzoeksopzet

Het vervolg van dit onderzoek is als volgt gestructureerd. Hoofdstuk twee beschrijft het theoretisch kader van dit onderzoek. Het theoretisch kader bestaat uit een weergave van de relevante literatuur, de hypothesevorming en het conceptueel model. Na het theoretisch kader volgt in hoofdstuk drie de presentatie van het onderzoeksontwerp, waarin de dataverzameling wordt beschreven, de variabelen worden gedefinieerd en de methodologie wordt beschreven. Vervolgens worden in hoofdstuk vier de onderzoeksresultaten gerapporteerd. Tot slot worden in hoofdstuk vijf de conclusies met beperkingen en aanbevelingen gepresenteerd.

8

2.

THEORETISCH KADER

2.1. Agency theorie en Corporate Governance

Ten grondslag aan Corporate Governance ligt de agency theorie en de agency relatie ontstaat door de scheiding van eigendom en bestuur in ondernemingen. De agency theorie gaat over het overeenstemmen van de belangen van de principalen (aandeelhouders) en de agenten (het bestuur) van een onderneming en is gebaseerd op de veronderstelling dat een belangenconflict bestaat tussen de aandeelhouders en het bestuur (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). Jensen & Meckling (1976) beschrijven de agency relatie als een overeenkomst tussen de aandeelhouders en het bestuur van een onderneming. De aandeelhouders nemen het bestuur in dienst en delegeren beslissingsbevoegdheid aan het bestuur. De aandeelhouders en het bestuur streven beiden naar maximalisatie van hun eigen welvaart, hierdoor zijn de belangen van de aandeelhouders en het bestuur niet altijd overeenkomstig. Dit is een goede reden om te geloven dat het bestuur niet altijd zal handelen in het belang van de aandeelhouders, wat agency kosten oplevert (Jensen & Meckling, 1976). Deze agency kosten ontstaan omdat het bestuur een informatie voorsprong heeft op de aandeelhouders en het bestuur kan deze informatie gebruiken om in eigen belang te handelen. Het probleem is dat de aandeelhouders verder af staan van de operationele activiteiten van een onderneming, zodat de aandeelhouders niet kunnen verifiëren of het bestuur handelt in het belang van de aandeelhouders. Jensen & Meckling (1976) definiëren agency kosten als: de kosten van het monitoren van het bestuur, de kosten voor het opstellen van contracten tussen de aandeelhouders en het bestuur en het resterende verlies omdat het bestuur niet altijd de beste beslissingen neemt in het belang van de aandeelhouders. Het tegengaan van het belangenconflict tussen de aandeelhouders en het bestuur vereist controlemechanismen in een onderneming ontworpen om de aandeelhouders als principalen van een onderneming te beschermen (Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976).

Corporate Governance systemen zijn geïntroduceerd om de agency kosten te reduceren (Fama & Jensen, 1983; John & Senbet, 1998). Corporate Governance kan volgens het Cadbury Committee (1992) worden gezien als het systeem waarbij ondernemingen worden geleid en gecontroleerd. Het gaat over besturen en beheersen, over verantwoordelijkheid en zeggenschap, over verantwoording en toezicht. Hieruit blijkt dat Corporate Governance draait om het goed en verantwoord leiden van een onderneming door het bestuur, de wijze van toezicht op het bestuur en het afleggen van verantwoording richting de aandeelhouders en andere belanghebbenden (Adjaoud et al., 2007; Nicholson & Kiel, 2007). Corporate Governance vormt mechanismen waarmee aandeelhouders en andere belanghebbenden het bestuur kunnen monitoren en controleren zodanig dat hun belangen worden beschermd (Fama & Jensen, 1983; John & Senbet, 1998; Shleifer & Vishny, 1997). Deze mechanismen zijn van belang voor aandeelhouders omdat zij hebben geïnvesteerd in een onderneming en resultaat maximalisatie verlangen (Aguilera, Filantotchev, Gospel & Jackson, 2008). Een belangrijk onderdeel van de Corporate Governance structuur is de RvC, die haar verantwoordelijkheden als intern controlemechanisme van de aandeelhouders en andere belanghebbenden van een onderneming ontvangt en vervult daarbij de monitorende functie in de agency relatie (Beasley, 1996; Fama & Jensen, 1983; Hermalin & Weisbach, 1991; Jensen, 1993). Een belangrijke subcommissie van de RvC is de auditcommissie vanwege haar specifieke rol in de bescherming van de belangen van de aandeelhouders en andere belanghebbenden met betrekking tot het monitoren van het financiële verslaggevingsproces, de interne beheersingssystemen en het auditproces (Klein, 1998).

9

De RvC tracht het belangenconflict tussen het bestuur en de aandeelhouders tot een minimum te beperken en is effectief als het agency probleem gereduceerd kan worden (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen, 1993; Jensen & Meckling, 1976; Shleifer & Vishny, 1997). De RvC vertegenwoordigt bij de vervulling van haar taken de belangen van de aandeelhouders en daarvoor is het van belang dat de RvC onafhankelijk van het bestuur moet kunnen handelen (Van den Berghe & Levrau, 2004). De hoofdtaken van de RvC zijn het monitoren en het adviseren van het bestuur (Jensen, 1993). De monitorende functie betreft het toezicht houden op het bestuur in het kader van het minimaliseren van het agency probleem in ondernemingen en omvat het toezicht op de realisatie van doelstellingen, de strategie en de risico’s verbonden aan ondernemingsactiviteiten, de opzet en de werking van de interne beheersingssystemen, het financiële verslaggevingsproces en de naleving van wet- en regelgeving. De adviserende rol betreft het assisteren van het bestuur in het formuleren en uitvoeren van de strategie, alsmede het verschaffen van aanbevelingen voor de besluitvorming van het bestuur (Faleye et al., 2011).

De RvC delegeert verantwoordelijkheden aan subcommissies ten aanzien van het monitoren van het bestuur, namelijk aan de auditcommissie, de remuneratiecommissie en de selectie- en benoemingscommissie (Klein, 1998). De remuneratiecommissie beheert en beoordeeld het bezoldigingsbeleid van een onderneming en de selectie- en benoemingscommissie evalueert kandidaten voor een bestuursfunctie en beoordeelt de governance structuur van een onderneming. De auditcommissie wordt gezien als de belangrijkste subcommissie van de RvC en houdt toezicht op het financiële verslaggevingsproces, het auditproces en de interne beheersingssystemen (Faleye et al., 2011). De auditcommissie spreekt regelmatig af met de interne en externe accountants om de financiële verslaggeving, het auditproces en de interne beheersingssystemen te evalueren (Klein, 1998). De auditcommissie is verantwoordelijk voor het waarborgen van de kwaliteit van de financiële verslaggeving, het toezien op het functioneren van de interne beheersingssystemen en het bevorderen van de kwaliteit en tijdigheid van de financiële overzichten (Felo, Krishnamurthy & Solieri, 2003). Het tijdig openbaar maken van objectieve accountinginformatie aan aandeelhouders en andere belanghebbenden moet zorgen voor een reducering van het agency probleem door het verminderen van de informatieasymmetrie tussen het bestuur en de aandeelhouders (Klein, 1998). De verantwoordelijkheden van de subcommissies kunnen de effectiviteit van de RvC in het monitoren van het bestuur verbeteren en moet zorgen voor een vermindering van de agency kosten (Faleye et al., 2011). Hieruit blijkt dat de RvC en de auditcommissie de belangrijkste functies vervullen ten aanzien van het monitoren van het bestuur (Adams & Ferreira, 2007). De monitorende functie van de RvC heeft als doel het reduceren van het agency probleem en daarmee de agency kosten, dit moet zorgen dat aandeelhouders een hoger rendement op hun investering kunnen ontvangen en dat zal leiden tot verbeterde ondernemingsprestaties van een onderneming (Adjaoud et al, 2007; Andres et al., 2005; Cheng, 2008; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976; John & Senbet, 1998; Nicholson & Kiel, 2007).

2.2. Corporate Governance codes

2.2.1. Historie van de codes van het Verenigd Koninkrijk en Nederland

In 1992 verscheen het Cadbury report in het Verenigd Koninkrijk welke wordt gezien als ‘the mother of all codes’ en als voorbeeld voor veel van de huidige nationale Corporate Governance codes (Thomsen, 2006). Het Cadbury report was de eerste code die uitging van het comply or explain-principe (‘het pas-toe of leg-uit’ principe) en is gebaseerd op zelfregulering. Het Cadbury report is principle-based wat inhoudt dat het handvaten biedt in de vorm van principes en best-practices bepalingen. Na het Cadbury report volgden

10

verschillende herziene codes met als resultaat de UK Corporate Governance Code die om de twee jaar wordt geactualiseerd. De code is sinds het Cadbury Report van december 1992 wettelijk verankerd in de Listing Rules van de London Stock Exchange. In het Verenigd Koninkrijk zijn alle beursgenoteerde ondernemingen die genoteerd zijn aan de London Stock Exchange ongeacht hun vestigingslocatie onderworpen aan de UK Corporate Governance Code. In Nederland is tevens de invloed uit het Verenigd Koninkrijk merkbaar. In 1997 bracht de eerste Nederlandse Corporate Governance commissie een rapport met aanbevelingen uit. Dit rapport wordt ook wel ‘The Dutch Answer to the Cadbury Report’ genoemd (Cheffins, 2000). De eerste versie van de Nederlandse Corporate Governance code is in december 2003 door Commissie Tabaksblat gepubliceerd en in december 2004 wettelijk verankerd. De Nederlandse Corporate Governance Code is geactualiseerd en is in januari 2009 in werking getreden. Ook de Nederlandse Corporate Governance Code is principle-based en gaat uit van het ‘pas-toe of leg-uit’ principe. In Nederland zijn alle beursgenoteerde ondernemingen met een statutaire zetel in Nederland verplicht de Nederlandse Corporate Governance Code na te leven. Het ‘pas-toe of leg-uit’ principe biedt beursgenoteerde ondernemingen de mogelijkheid om de best practice bepalingen die in Corporate Governance codes zijn opgenomen toe te passen of daarvan gemotiveerd af te wijken. De Corporate Governance code wordt nageleefd wanneer een onderneming de codebepalingen toepast of, voor zover dit niet wenselijk wordt geacht daarvan gemotiveerd afwijkt (Abma & Olaerts, 2011).

2.2.2. Vergelijking van de codes van het Verenigd Koninkrijk en Nederland

De Corporate Governance codes van het Verenigd Koninkrijk en Nederland verschillen ten opzichte van elkaar in het toegepaste bestuursmodel, respectievelijk het one-tier en two-tier bestuursmodel en deze modellen structureren op verschillende wijze het bestuur en de RvC. Het Verenigd Koninkrijk heeft een Angelsaksische traditie, waarin het one-tier bestuursmodel haar oorsprong vindt. Beursgenoteerde ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk zijn onderworpen aan een one-tier bestuursmodel. In een one-tier bestuursmodel wordt naast de aandeelhouders geen onderscheid gemaakt tussen het bestuur en de RvC. Bestuurders en commissarissen vormen gezamenlijk één bestuur, waarbij het bestuur zowel de bestuurlijke als toezichthoudende functie vervult. In Nederland hanteren beursgenoteerde ondernemingen traditiegetrouw het two-tier bestuursmodel, het zogenaamde Rijnlandse model. In een two-tier bestuursmodel wordt naast de aandeelhouders een duidelijk onderscheid gemaakt tussen het bestuur en de RvC. In dit model nemen bestuurders en commissarissen plaats in twee aparte organen, te weten de Raad van Bestuur (RvB) en de RvC. Het principe van twee gescheiden organen vindt haar grondslag zowel in de wet als in de Nederlandse Corporate Governance code. In beide bestuursmodellen zijn de rol van bestuurders en commissarissen in grote lijnen hetzelfde. De bestuurders richten zich op de dagelijkse gang van zaken en het algemeen beleid en zijn verantwoordelijk voor de resultaten van een onderneming. De hoofdtaak van de commissarissen is het toezicht houden op het bestuur en de totale gang van zaken in een onderneming, oftewel het monitoren van het bestuur (Belot, Ginglinger, Slovin & Sushka, 2014; Van Ees, Postma & De Boer, 2002).

Het one-tier en two-tier bestuursmodel structureren op verschillende wijze de RvC als intern controlemechanisme om de belangen van het bestuur op één lijn te krijgen met die van de aandeelhouders. De commissarissen in een one-tier bestuursmodel hebben directe toegang tot relevante informatie, wat leidt tot een betere relatie en een snellere informatie-uitwisseling tussen bestuurders en commissarissen. In het one-tier bestuursmodel zijn bestuurders en commissarissen belast met en verantwoordelijk voor het besturen van de onderneming, hierdoor zijn commissarissen direct en intensief betrokken bij de besluitvorming en strategie van een onderneming en daardoor beter in staat om toezicht te houden (Jungmann, 2006). Het

11

risico bestaat dat de toezichthoudende taken van commissarissen worden verdrongen door bestuurlijke activiteiten, dus een duidelijk onderscheid tussen uitvoering en toezicht ontbreekt. Het grootste voordeel van het two-tier bestuursmodel is de formele scheiding tussen uitvoering en toezicht. De RvC kan hierdoor het bestuur beter monitoren en controleren, dit komt de onafhankelijkheid en kwaliteit van toezicht en van het besluitvormingsproces ten goede (Jungmann, 2006; Maassen & Van den Bosch, 1999). De formele scheiding tussen beide organen heeft tevens tot gevolg dat informatieasymmetrie tussen het bestuur en de RvC ontstaat. Hieruit blijkt dat de wijze van toezicht door commissarissen verschilt tussen beide bestuursmodellen. Bij het two-tier bestuursmodel vindt toezicht door de RvC achteraf plaats, terwijl bij het one-tier bestuursmodel sprake is van toezicht door de RvC gedurende het besluitvormingsproces (Jungmann, 2006).

Het Verenigd Koninkrijk en Nederland verschillen in het rechtssysteem ten aanzien van de aansprakelijkheid van commissarissen van de RvC. Het rechtssysteem van het Verenigd Koninkrijk maakt in taak, verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid geen onderscheid tussen bestuurders en commissarissen van het one-tier bestuursmodel. Van commissarissen wordt verwacht dat zij volledig betrokken zijn bij bestuursbesluiten en hier eveneens verantwoordelijkheid voor dragen. Het gebrek aan juridisch onderscheid tussen bestuurders en commissarissen heeft tot gevolg dat commissarissen worden blootgesteld aan dezelfde aansprakelijkheidsrisico’s als van bestuurders (Loos, 2006). De aansprakelijkheid van het bestuur is in het rechtssysteem van het Verenigd Koninkrijk gericht op het individuele bestuurslid, dit betekent dat een bestuurder of commissaris aansprakelijk kan worden gesteld als het haar taken op een onjuiste wijze vervult. De onbehoorlijke taakvervulling van een individuele bestuurder biedt onvoldoende aanleiding voor de aansprakelijkheidsstelling van de overige bestuursleden (Loos, 2006). Volgens het Nederlands rechtssysteem moeten commissarissen van de RvC zich bij de vervulling van haar taken richten naar het belang van de onderneming en zijn verantwoordelijk tegenover de onderneming tot een behoorlijke vervulling van haar taken6. Naast bestuurders kunnen in het rechtssysteem van Nederland ook commissarissen van de RvC persoonlijk aansprakelijk worden gesteld voor het onbehoorlijk vervullen van haar toezichthoudende en adviserende taken. Uit de wet en jurisprudentie volgen diverse gronden voor persoonlijke aansprakelijkheid van commissarissen en de volgende vorm van onbehoorlijk toezicht is uitdrukkelijk in de wet opgenomen. Commissarissen zijn naast bestuurders tegenover derden hoofdelijk aansprakelijk, als door de openbaar gemaakte jaarrekening een misleidende of onjuiste voorstelling wordt gegeven van de stand van zaken van de onderneming. Een commissaris is niet persoonlijk aansprakelijk, indien de commissaris kan bewijzen dat de tekortkomingen niet aan haar toezicht te wijten valt7_{. Commissarissen in het Verenigd Koninkrijk kunnen eerder aansprakelijk worden}

gesteld dan commissarissen in Nederland. Dit komt omdat commissarissen in het Verenigd Koninkrijk naast hun onbehoorlijke taakvervulling aansprakelijk kunnen worden gesteld voor de genomen bestuursbesluiten, terwijl in Nederland commissarissen alleen aansprakelijk kunnen worden gesteld voor hun onbehoorlijke taakvervulling.

In de literatuur bestaat geen wetenschappelijk bewijs dat het ene bestuursmodel op langere termijn betere resultaten oplevert dan het andere bestuursmodel (Adams & Ferreira, 2007). Een goede Corporate Governance hangt af van de wijze waarop de RvC zijn functie vervult om het belangenconflict in Corporate Governance systemen tussen bestuurders en aandeelhouders tegen te gaan, dit kan zowel in het one-tier als het two-tier bestuursmodel.

6 _{Artikel 2:9 BW & 2:149 BW}

12

2.3. Hypothesevorming

Corporate Governance omvat interne controlemechanismen die van invloed zijn op de uitvoering en het toezicht binnen ondernemingen en hieruit blijkt het effect van Corporate Governance op ondernemingsprestaties (John & Senbet, 1998). De RvC is volgens de literatuur het belangrijkste interne controlemechanisme en wordt gezien als een schakel tussen het bestuur en de aandeelhouders van een onderneming (Adjaoud et al., 2007). In de literatuur wordt de RvC beschouwd als een instrument dat aandeelhouders gebruiken om het bestuur te monitoren (Jensen, 1993). De effectiviteit van de RvC is van belang bij het uitvoeren van haar taken om de belangen van het bestuur in overeenstemming te brengen met die van de aandeelhouders (Adjaoud et al., 2007). De monitorende functie van de RvC wordt beïnvloedt door effectiviteit van de RvC en is daarmee van invloed op ondernemingsprestaties (Coles et al., 2008; O’Connell & Cramer, 2010). De effectiviteit van de RvC voor het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde wordt bepaald door kenmerken van de RvC (Van den Berghe & Levrau, 2004). De kenmerken omvang, aantal vergaderingen en onafhankelijkheid van de RvC zijn goede maatstaven om de effectiviteit van de RvC te kunnen bepalen (Adjaoud et al., 2007; Andres et al., 2005; O’Connell & Cramer, 2010; Van den Berghe & Levrau, 2004). Tevens blijkt de belangrijke invloed van de auditcommissie op de effectiviteit van de RvC, omdat de auditcommissie de belangen van de aandeelhouders beschermt door het toezicht op het financiële verslaggevingsproces en de interne beheersingssystemen (Aldamen et al., 2012; Faleye et al., 2011). Een sterke auditcommissie kan effectiever monitoren, wat leidt tot een hogere kwaliteit van het financiële verslaggevingsproces (Felo et al., 2003; Hoitash et al., 2009; Raghunandan & Rama, 2007). Tevens leidt een hogere kwaliteit van het financiële verslaggevingsproces tot verbeterde ondernemingsprestaties (Aldamen et al., 2012). Kenmerken als het aantal vergaderingen, de onafhankelijkheid en de aanwezigheid van financiële experts van de auditcommissie worden gerelateerd aan verbeterde ondernemingsprestaties (Klein, 1998). Hieruit blijkt dat de sterkte van de auditcommissie bepaald kan worden door de kenmerken aantal vergaderingen, onafhankelijkheid en de aanwezigheid van financiële experts (Agoglia et al., 2011; Aldamen et al., 2012).

2.3.1. Omvang van de RvC

De omvang van de RvC is van invloed op de effectiviteit van het monitoren van het bestuur en op het uitvoeren van controle activiteiten, hieruit blijkt de invloed van de omvang van de RvC op ondernemingsprestaties (Andres et al., 2005; Van den Berghe & Levrau, 2004). Een RvC is in wezen een groep van individuen die samenwerken. Een groep is effectief als de leden van de groep een gemeenschappelijk doel delen, duidelijk communiceren met elkaar en uiteindelijke consensus bereiken dat voortbouwt op de verschillende standpunten van leden in de groep (Lipton & Lorsch, 1992). Een grotere omvang van de RvC zorgt voor een grotere hoeveelheid deskundigheid, omdat een grotere RvC meer kennis en vaardigheden tot haar beschikking heeft (Van den Berghe & Levrau, 2004). Echter zorgt een grotere omvang van de RvC voor een negatieve invloed op de processen binnen de RvC als gevolg van problemen in de groepsdynamiek (Van den Berghe & Levrau, 2004). Een grotere RvC heeft volgens het onderzoek van Cheng (2008) meer communicatie, coördinatie en agency problemen, tevens is meer inspanning nodig om consensus te bereiken. De uiteindelijke beslissingen van grotere groepen weerspiegelen meer compromissen en zijn minder extreem dan dat van kleinere groepen. Kleinere groepen zijn meer samenhangend, productiever en kunnen de onderneming effectiever monitoren. Echter in een te kleine RvC ontbreekt heterogeniteit, deskundigheid, vaardigheden en kennis voor het monitoren van het bestuur en het besluitvormingsproces. De onderzoeken van Coles et al. (2008) en Yermack (1996) vinden een omgekeerde U-relatie tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties. Andere onderzoeken vinden een negatieve relatie tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties (Andres et al.,

13

2005; Eisenberg et al., 1998; O’Connell & Cramer, 2010). De omgekeerde U-relatie is in overeenstemming met het standpunt dat een te grote RvC leidt tot communicatie, coördinatie, besluitvorming en agency problemen en dat bij een te kleine RvC heterogeniteit en deskundigheid ontbreekt. Op basis van bovenstaande wetenschappelijke onderzoeken en de theorie wordt een omgekeerde U-relatie verwacht tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties.

Hypothese 1a (H1a): Er is een omgekeerde U-relatie tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties.

2.3.2. Aantal vergaderingen van de RvC

Het aantal vergaderingen van de RvC is een belangrijk middel voor het verbeteren van de effectiviteit van de RvC en daardoor van invloed op ondernemingsprestaties (Conger, Finegold & Lawler, 1998). Vergaderingen van de RvC bieden commissarissen de gelegenheid om informatie te verzamelen, te discussiëren, om ideeën uit te wisselen, beslissingen te nemen, bij te dragen aan de strategie van een onderneming en het bestuur te monitoren (Adams & Ferreira, 2008; Conger et al., 1998). Echter brengen vergaderingen van de RvC ook kosten met zich mee in termen van managementtijd, reiskosten en vergoedingen voor commissarissen. Volgens Vafeas (1999) zijn commissarissen die frequenter vergaderen meer geneigd om hun taken uit te voeren in overeenstemming met de belangen van de aandeelhouders. Uit bovenstaande literatuur blijkt dat frequenter vergaderen van de RvC leidt tot een betere monitorende functie van de RvC ten aanzien van het bestuur, wat de aandeelhouders ten goede komt (Andres et al., 2005). Echter hoeft frequenter vergaderen niet per definitie te leiden tot een betere monitoring, omdat het aantal vergaderingen van de RvC niet gelijk staat met efficiëntie (Andres et al., 2005). Routinetaken tijdens een vergadering kunnen de mogelijkheden voor het monitoren van het bestuur beperken (Vafeas, 1999). Dit kan leiden dat de RvC minder tijd kan besteden aan het uitvoeren van haar monitorende taken (Lipton & Lorsch, 1992). Vafeas (1999) vindt in zijn onderzoek een omgekeerde relatie tussen het aantal vergaderingen van de RvC en ondernemingsprestaties. De onderzoeken van Brick & Chidambaran (2010) en Chou et al. (2013) vinden een positieve relatie tussen het aantal vergaderingen van de RvC en ondernemingsprestaties. De positieve relatie is in overeenstemming met Conger et al. (1998) die stelt dat vergaderingen van de RvC mogelijkheden geeft om het beleid van het bestuur te monitoren, zodat het bestuur handelt in het belang van de aandeelhouders en daardoor van invloed is op ondernemingsprestaties. Op basis van bovenstaande onderzoeken en de literatuur wordt een positieve relatie verwacht tussen het aantal vergaderingen van de RvC en ondernemingsprestaties.

Hypothese 1b (H1b): Er is een positieve relatie tussen het aantal vergaderingen van de RvC en ondernemingsprestaties.

2.3.3. Onafhankelijkheid van de RvC

Vanuit het agency perspectief leidt een grotere onafhankelijkheid van de RvC tot effectievere monitoring van het bestuur en verbeterde financiële ondernemingsprestaties (Coles et al., 2008; O’Connell & Cramer, 2010). De Europese Commissie heeft een statement gegeven met minimumeisen voor onafhankelijkheid: een commissaris wordt geacht onafhankelijk te zijn als de commissaris vrij is van elke zakelijke, familiale of andere band met de onderneming,

14

grootaandeelhouders of het bestuur. Dit is in overeenstemming met de definitie van onafhankelijkheid in de literatuur (Baysinger & Butler, 1985; Bhagat & Black, 2002). Corporate Governance codes en de literatuur pleiten allemaal voor een significant aantal onafhankelijke commissarissen in de RvC in relatie tot het bestuur. De onafhankelijkheid van de RvC is van invloed op het nemen van strategische beslissingen, op de besluitvorming en op het monitoren van het bestuur (Dahya & McConnell, 2005; Van den Berghe & Levrau, 2004). De belangrijkste taak van de RvC is monitoren van het bestuur en alleen onafhankelijke commissarissen kunnen effectief monitoren (Bhagat & Black, 2002). Een grotere onafhankelijkheid van de RvC zorgt dat in het belang van de aandeelhouders wordt gehandeld en dit zorgt voor verbeterde ondernemingsprestaties (Baysinger & Butler, 1985). Een compleet onafhankelijke RvC heeft niet altijd een positieve uitwerking. Het opnemen van een bestuurder in de RvC heeft namelijk verscheidene voordelen. Een bestuurder heeft meer specifieke kennis over de onderneming en de industrie waarin de onderneming opereert, tevens heeft een bestuurder toegang tot relevante informatie op het gebied van strategische beslissingen en managementprestaties wat kan leiden tot een effectievere besluitvorming (Baysinger & Butler, 1985; Fama & Jensen, 1983). De onderzoeken van Baysinger & Butler (1985), Chou et al. (2013) en O’Connell & Cramer (2010) vinden een significante positieve relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en ondernemingsprestaties. De onderzoeken van Andres et al. (2005) en Hermalin & Weisbach (1991) vinden geen relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en ondernemingsprestaties. Het onderzoek van Klein (1998) suggereert dat een excessief hoog percentage onafhankelijke commissarissen in de RvC kan zorgen voor een negatieve invloed op ondernemingsprestaties. Het empirisch bewijs in de literatuur over de relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en ondernemingsprestaties is niet overtuigend en eenduidig. Het monitoren van het bestuur is één van de hoofdtaken van de RvC en het monitoren kan alleen effectief gedaan worden door onafhankelijke commissarissen (Bhagat & Black, 2002; Klein, 1998). Effectieve monitoring kan tevens zorgen voor een reducering van het belangenconflict tussen het bestuur en aandeelhouders. Op basis van deze literatuur wordt een positieve relatie verwacht tussen de onafhankelijkheid van de RvC en ondernemingsprestaties.

Hypothese 1c (H1c): Er is een positieve relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en ondernemingsprestaties.

2.3.4. Sterkte van de auditcommissie

De effectiviteit van de RvC wordt beïnvloedt door de sterkte van de auditcommissie, hieruit blijkt de invloed op ondernemingsprestaties (Aldamen et al., 2012; Hoitash et al., 2009; Klein, 1998; Sharma, Naiker & Lee, 2009). De vergaderingen van de auditcommissie zijn belangrijke bijeenkomsten voor het toezicht op het financiële verslaggevingsproces, het auditproces en de interne beheersingssystemen (Klein, 1998). Auditcommissie vergaderingen bieden gelegenheid aan leden voor het uitvoeren van haar monitorende taken, dit zorgt voor een effectieve controle van de kwaliteit van de financiële informatie dat naar buiten wordt gebracht aan de aandeelhouders en andere belanghebbenden van een onderneming (Karamanou & Vafeas, 2005). Een hogere vergaderfrequentie van de auditcommissie wordt geassocieerd met minder financiële problemen en onjuistheden in de rapportage van de financiële verslaggeving en levert een grotere externe auditkwaliteit (De Zoort, Hermanson, Archambeault & Reed, 2002; McMullen & Raghunandan, 1996). Volgens de literatuur leidt frequenter vergaderen van de auditcommissie tot een effectievere monitoring en daardoor tot verbeterde ondernemingsprestaties (Raghunandan & Rama, 2007).

15

Onafhankelijke leden van de auditcommissie in relatie tot het bestuur zijn objectiever en zorgen voor minder kans op mogelijke tekortkomingen in de financiële verslaggeving en waarborgen dat objectieve financiële informatie wordt gegeven aan de aandeelhouders (Felo et al., 2003; Karamanou & Vafeas, 2005). Een grotere onafhankelijkheid van de auditcommissie wordt geassocieerd met effectiever toezicht op het financiële verslaggevingsproces en op de externe audit (Beasley, 1996; Bronson, Carcello, Hollingsworth & Neal, 2009; Carcello & Neal, 2000; Carcello & Neal, 2000a). De literatuur stelt dat alleen onafhankelijke leden van de auditcommissie effectief kunnen monitoren en kunnen handelen in het belang van de aandeelhouders (Felo et al., 2003; Sharma et al., 2009). Uit de literatuur blijkt dat een grotere onafhankelijkheid van de auditcommissie leidt tot verbeterde ondernemingsprestaties (Chan & Li, 2008).

Tevens moeten de leden van de auditcommissie beschikken over financiële kennis en inzicht in de bedrijfsomgeving om de financiële overzichten te kunnen lezen en interpreteren (Felo et al., 2003). De aanwezigheid van financiële expertise in de auditcommissie zorgt voor minder onjuistheden in de financiële rapportage en leidt tot een hogere mate van betrouwbaarheid van de rapportages (Raghunandan & Rama, 2007). Tevens leidt de aanwezigheid van meerdere financiële experts in de auditcommissie tot een hogere kwaliteit van de financiële verslaggeving (Felo et al., 2003; Hoitash et al., 2009; Raghunandan & Rama, 2007). De aanwezigheid van financiële experts in de auditcommissie zorgt voor een effectieve monitoring van de financiële verslaggeving, het auditproces en de interne beheersingssystemen. Volgens de onderzoeken van Chan & Li (2008) en Aldamen et al. (2012) zorgt de aanwezigheid van meerdere financiële experts in de auditcommissie voor verbeterde ondernemingsprestaties.

Uit bovenstaande literatuur blijkt de positieve invloed van de kenmerken het aantal vergaderingen van de auditcommissie, de onafhankelijkheid van de auditcommissie en de aanwezigheid van meerdere financiële experts in de auditcommissie op ondernemingsprestaties (Aldamen et al., 2012; Chan & Li, 2008; Raghunandan & Rama, 2007). Bovenstaande kenmerken dragen bij aan het effectief uitvoeren van de monitorende rol en taken van de auditcommissie. Gebaseerd op het experiment van Agoglia et al. (2011) wordt in dit onderzoek de auditcommissie als sterk of zwak aangemerkt op basis van de combinatie van kenmerken aantal vergaderingen, onafhankelijkheid en de aanwezigheid van financiële experts. Sterke auditcommissies kunnen effectiever monitoren, dat leidt tot een hogere kwaliteit van de financiële verslaggeving en daarmee tot verbeterde ondernemingsprestaties. Op basis van de literatuur en het experiment van Agoglia et al. (2011) wordt een positief verband verwacht tussen de sterkte van de auditcommissie en ondernemingsprestaties.

Hypothese 2 (H2): Er is een positieve relatie tussen de sterkte van de auditcommissie en ondernemingsprestaties.

16

2.4. Conceptueel model

In het onderstaand figuur, het conceptueel model, worden de variabelen en hypotheses schematisch weergegeven.

Figuur 1: Conceptueel Model Ondernemingsprestaties De omvang van de RvC (H1a) De onafhankelijkheid van de RvC (H1c) De sterkte van de auditcommissie (H2) Het aantal vergaderingen van de RvC (H1b)

17

3.

ONDERZOEKSONTWERP

3.1. Steekproef

Dit onderzoek richt zich op beursgenoteerde ondernemingen van Nederland en het Verenigd Koninkrijk, gedurende de jaren 2011 en 2012. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van een Matched Sample design met als uitgangspunt de beursgenoteerde ondernemingen van Nederland. De Nederlandse ondernemingen moeten genoteerd zijn aan de Amsterdam Exchange Index (AEX), de Amsterdam Midcap Index (AMX) of de Amsterdam Small Cap Index (AScX). Aan deze beursindexen zijn in totaal 75 ondernemingen genoteerd. De beursgenoteerde ondernemingen van Nederland moeten een statutaire zetel in Nederland hebben voordat de beursgenoteerde ondernemingen worden meegenomen in de steekproef van dit onderzoek, omdat deze ondernemingen de Nederlandse Corporate Governance Code moeten naleven. Dit levert een steekproef op van 68 beursgenoteerde ondernemingen van Nederland. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van het Matched Sample design omdat de beursgenoteerde ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk over het algemeen groter zijn op basis van marktkapitalisatie dan de beursgenoteerde ondernemingen van Nederland. Door middel van het Matched Sample design is bij elke beursgenoteerde onderneming van Nederland een beursgenoteerde onderneming uit het Verenigd Koninkrijk geselecteerd op basis van marktkapitalisatie en industriesector. Tevens moeten de beursgenoteerde ondernemingen van het Verenigd Koninkrijk genoteerd zijn aan de London Stock Exchange, omdat deze beursgenoteerde ondernemingen de UK Corporate Governance Code moeten naleven. Door het Matched Sample design kunnen beursgenoteerde ondernemingen van Nederland en het Verenigd Koninkrijk aan elkaar gekoppeld worden en daardoor kan de relatie van de effectiviteit van de RvC op ondernemingsprestaties beter onderzocht worden. Dit moet zorgen voor een vermindering van de vertekening van de onderzoeksresultaten. De benodigde data voor dit onderzoek kan uit de gepubliceerde jaarverslagen van de beursgenoteerde ondernemingen worden gehaald. De steekproef van dit onderzoek bevat 136 beursgenoteerde ondernemingen waarvan de gepubliceerde jaarverslagen van 2011 en 2012 worden geanalyseerd, dit zorgt voor een steekproef van 272 jaarverslagen.

3.2. Variabelen

3.2.1. Ondernemingsprestaties

In de literatuur zijn ondernemingsprestaties op verschillende manieren gemeten. In lijn met eerder verricht onderzoek van Adams & Ferreira (2008), Cheng (2008), Eisenberg et al. (1998), Klein (1998) en Yermack (1996) zijn ondernemingsprestaties in dit onderzoek gemeten aan de hand van return on assets (ROA). De ROA is gemeten aan de hand van de volgende formule: ROA = Netto inkomen / Totale Activa. Doordat de ROA rekening houdt met de grootte van ondernemingen, kunnen de ondernemingsprestaties van ondernemingen van verschillende groottes beter met elkaar vergeleken worden. De ROA is een indicator dat aangeeft hoe winstgevend het vermogen (de totale activa) van een onderneming is.

3.2.2. Effectiviteit van de RvC

In dit onderzoek is de effectiviteit van de RvC bepaald door de omvang (SbSize), het aantal vergaderingen (SbMF), de onafhankelijkheid (SbInd) en de sterkte van de auditcommissie (ACStrength). De omvang van de RvC is bepaald door het aantal commissarissen van de RvC (Cheng, 2008; Coles et al, 2008; O’Connell & Cramer, 2010). De omgekeerde U-relatie tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties is gemeten aan de hand van twee dummyvariabelen. In dit onderzoek wordt op basis van Coles et al. (2008) verondersteld dat een optimale omvang van de RvC bestaat uit 5 tot en met 9 commissarissen. Dit op basis van

18

de theorie dat een te grote RvC zorgt voor problemen in de groepsdynamiek en dat bij een te kleine RvC de heterogeniteit ontbreekt. Aan de dummyvariabele SbSizeSmall is een waarde van 1 toegekend als de RvC bestaat uit 1 tot en met 4 commissarissen en anders is een waarde van 0 toegekend. Aan de dummyvariabele SbSizeLarge is een waarde van 1 toegekend als de RvC bestaat uit 10 of meer commissarissen en anders is een waarde van 0 toegekend. Het aantal vergaderingen van de RvC is bepaald door het aantal jaarlijkse vergaderingen van de RvC (Brick & Chidambaran, 2010). De onafhankelijkheid van de RvC is bepaald door het percentage onafhankelijke commissarissen in de RvC (Cheng, 2008; O’Connell & Cramer, 2010). In dit onderzoek wordt een onafhankelijke commissaris gezien als een commissaris die vrij is van elke zakelijke, familiale of andere band met de onderneming, grootaandeelhouders en het bestuur (Baysinger & Butler, 1985; Bhagat & Black, 2002). Dit is in overeenstemming met de onafhankelijkheidseisen van de Corporate Governance codes van Nederland en het Verenigd Koninkrijk. De sterkte van de auditcommissie is gemeten aan de hand van een samengestelde score die is gevormd door de kenmerken: het aantal vergaderingen van de auditcommissie (ACMF), de onafhankelijkheid van de auditcommissie (ACInd) en de aanwezigheid van financiële experts in de auditcommissie (ACFE). Deze samengestelde score is berekend door aan bovenstaande kenmerken een score van 0 of 1 toe te kennen. Een waarde van 1 betekent dat de kenmerken van de auditcommissie als sterk kunnen worden aangemerkt, terwijl een waarde van 0 aangeeft dat de kenmerken van de auditcommissie als zwak kunnen worden aangemerkt. De som van de scores van de kenmerken van de auditcommissie is gelijk aan de samengestelde score die de sterkte van de auditcommissie meet. De samengestelde score van de auditcommissie kan variëren van 0 tot 3, waarbij 0 de laagste en 3 de hoogste score is. Een hogere score impliceert een grotere sterkte, waarbij de auditcommissie is geclassificeerd als zwak bij een score van 0 en als sterk bij een score van 3.

De volgende normen zijn in acht genomen voor het toekennen van de scores aan de kenmerken van de auditcommissie. Frequenter vergaderen van de auditcommissie zorgt voor een effectievere monitoring en leidt tot verbeterde ondernemingsprestaties (Raghunandan & Rama, 2007). Het aantal vergaderingen van de auditcommissie is bepaald door het aantal jaarlijkse vergaderingen van de auditcommissie (Hoitash et al., 2009). In overeenstemming met de onderzoeken van De Fond, Hann & Hu (2005) en Hoitash et al. (2009) is aan de score van het aantal vergaderingen van de auditcommissie een waarde van 1 toegekend als het aantal vergaderingen van de auditcommissie groter is dan de mediaan van de steekproef en anders is een waarde van 0 toegekend. De auditcommissie is een subcommissie van de RvC en daarom geldt voor de leden van de auditcommissie dezelfde onafhankelijkheidseisen als voor commissarissen van de RvC. Een grotere onafhankelijkheid van de auditcommissie zorgt voor een effectievere monitoring van het financiële verslaggevingsproces en de externe audit (Bronson et al., 2009; Carcello & Neal, 2000; Carcello & Neal, 2000a). Een grotere onafhankelijkheid van de auditcommissie leidt tot verbeterde ondernemingsprestaties (Chan & Li, 2008). Gebaseerd op het experiment van Agoglia et al. (2011) is aan een auditcommissie die geheel uit onafhankelijke leden bestaat een waarde van 1 toegekend en anders is een waarde van 0 toegekend. De Corporate Governance codes van Nederland en het Verenigd Koninkrijk vereisen expliciet de aanwezigheid van tenminste één financieel expert in de auditcommissie. In dit onderzoek zijn financiële experts van de auditcommissie leden met accounting expertise, zoals een openbaar account, controller, CAO (Chief Accounting Officer) of CFO (Chief Financial Officer) en leden met non-accounting expertise die ervaring hebben met het toezicht op de financiële functies, zoals een CEO (Chief Executive Officer) (De Fond et al., 2005; Hoitash et al., 2009). De aanwezigheid van meerdere financiële experts in de auditcommissie zorgt voor verbeterde ondernemingsprestaties (Chan & Li, 2008). De financiële expertise van een auditcommissie is gemeten aan de hand van de aanwezigheid van

19

financiële experts in de auditcommissie. Bij de aanwezigheid van meerdere financiële experts in een auditcommissie is een waarde van 1 toegekend en bij de aanwezigheid van één financieel expert of geen financiële experts is een waarde van 0 toegekend.

3.2.3. Controlevariabelen

In dit onderzoek zijn controlevariabelen meegenomen om de hypothesen nauwkeurig te kunnen testen. De keuze van controlevariabelen is gemaakt op basis van hun relevantie in eerdere literatuur. De volgende controlevariabelen zijn meegenomen in dit onderzoek: organisatie grootte (LogAssets), Big4 accountant (Big4), landeffecten (CountryNL), Corporate Governance structuren (CGtwotier), industrie effecten (Industry) en jaareffecten (Y2012). In het onderzoek van Brick & Chidambaran (2010) wordt veronderstelt dat de grootte van een organisatie invloed heeft op de kwaliteit van het financiële verslaggevingsproces en daarmee op ondernemingsprestaties. De grootte van een organisatie (LogAssets) is gemeten aan de hand van het logaritme van de totale activa van een organisatie uit het jaarverslag (Andres et al., 2005; Bhagat & Black, 2002; Brick & Chidambaran, 2010; Eisenberg et al., 1998).

Volgens de literatuur levert een externe accountant van een Big4 accountantskantoor een hogere kwaliteit van verslaggeving bij de controle van de jaarrekening en dat zal leiden tot minder fouten in de financiële verslaggeving (Sharma et al., 2009). Daarom wordt verwacht dat de controle van de jaarrekening door een externe accountant van een Big4 accountantskantoor een positieve bijdrage levert aan ondernemingsprestaties. Tot de Big4 accountantskantoren behoren Deloitte, EY, KPMG en PwC. Aan de variabele Big4 is de waarde 1 toegekend als een onderneming een externe accountant heeft van een Big4 accountantskantoor in het jaarverslag en anders is de waarde 0 toegekend (Hoitash et al., 2009).

In dit onderzoek worden beursgenoteerde ondernemingen van Nederland en het Verenigd Koninkrijk onderzocht, daarom is het belangrijk om te controleren voor verschillen tussen beide landen die van invloed kunnen zijn op de relatie tussen de effectiviteit van de RvC en ondernemingsprestaties. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van een Matched Sample design met Nederland als uitgangspunt (CountryNL), daardoor is aan Nederland de waarde 1 toegekend en aan het Verenigd Koninkrijk de waarde 0. Beursgenoteerde ondernemingen voor Nederland en het Verenigd Koninkrijk verschillen ten opzichte van elkaar in Corporate Governance structuur, respectievelijk het two-tier en one-tier bestuursmodel. In de literatuur bestaat geen bewijs dat het ene bestuursmodel op langere termijn betere resultaten oplevert voor aandeelhouders dan het andere bestuursmodel (Adams & Ferreira, 2007). Echter is het belangrijk te controleren of de bestuursmodellen in dit onderzoek verschillende invloed op ondernemingsprestaties hebben. Nederland is als uitgangspunt genomen in dit onderzoek (CGtwotier), daardoor is aan het two-tier bestuursmodel de waarde 1 toegekend en aan het one-tier bestuursmodel de waarde 0.

Tevens is in dit onderzoek gecontroleerd voor industriesectoren, omdat de beursgenoteerde ondernemingen in verschillende industriesectoren actief zijn en dit kan van invloed zijn op de ondernemingsprestaties. De beursgenoteerde ondernemingen zijn ingedeeld op basis van de tien hoofdcategorieën van de Standard Industrial Classification (SIC), beter bekend als de SIC-codes (Eisenberg et al., 1998). Op basis van de industriesectoren (Industry) zijn aan de beursgenoteerde ondernemingen een waarde tussen 1 en 10 toegekend.

20

Het onderzoek richt zich op de jaren 2011 en 2012, om de invloed van jaareffecten uit te sluiten is gebruikt gemaakt van een dummy variabele (Hoitash et al., 2009). Het referentiekader in dit onderzoek is het jaar 2012 (Y2012), daardoor is aan het jaar 2012 de waarde 1 toegekend en aan het jaar 2011 de waarde 0.

3.2.4. Robuustheidstest

In dit onderzoek is met betrekking tot het uitvoeren van een robuustheidscheck een alternatieve formulering gebruikt voor ondernemingsprestaties, namelijk de ROA2 = EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) / Totale Activa. De hypothesen zijn opnieuw geanalyseerd met behulp van deze alternatieve formulering voor ondernemingsprestaties (ROA2) om te beoordelen of de resultaten robuust zijn.

Tevens is in dit onderzoek voor het aantonen van de robuustheid van de omgekeerde U-relatie tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties een robuustheidscheck uitgevoerd. In de robuustheidscheck wordt verondersteld dat een optimale omvang van de RvC bestaat uit 4 tot en met 8 commissarissen. Aan de dummyvariabele SbSizeSmall1 is een waarde van 1 toegekend als de RvC bestaat uit 1 tot en met 3 commissarissen en anders is een waarde van 0 toegekend. Aan de dummyvariabele SbSizeLarge1 is een waarde van 1 toegekend als de RvC bestaat uit 9 of meer commissarissen en anders is een waarde van 0 toegekend. De hypothesen zijn opnieuw geanalyseerd met behulp van deze nieuwe veronderstelling voor de optimale omvang van de RvC om te beoordelen of de resultaten robuust zijn.

Tevens is voor het aantonen van de robuustheid van dit onderzoek voor de effectiviteit van de RvC de relatie tussen de sterkte van de RvC en ondernemingsprestaties onderzocht. Gebaseerd op het experiment van Agoglia et al. (2011) is in dit onderzoek op basis van de combinatie van kenmerken omvang (SbSize), aantal vergaderingen (SbMF) en onafhankelijkheid (SbInd) van de RvC, de RvC als sterk of zwak aangemerkt. Dit onderzoek verwacht dat een optimale combinatie van de kenmerken omvang, aantal vergaderingen en onafhankelijkheid positief van invloed is op de effectiviteit van de RvC en daarmee op ondernemingsprestaties. De sterkte van de RvC (SbStrength) is gemeten aan de hand van een samengestelde score die is gevormd door de hierboven beschreven kenmerken. De samengestelde score is berekend door aan bovenstaande kenmerken een score van 0 of 1 toe te kennen afhankelijk van de hieronder beschreven normen. Een waarde van 0 betekent dat de kenmerken van de RvC als zwak kunnen worden aangemerkt, terwijl een waarde van 1 aangeeft dat de kenmerken van de RvC als sterk kunnen worden aangemerkt. De samengestelde score van de RvC die de sterkte meet is gelijk aan de som van de scores van de kenmerken van de RvC. De samengestelde score van de RvC kan variëren van 0 tot 3, waarbij 0 de laagste en 3 de hoogste score is. Een hogere score impliceert een grotere sterkte, waarbij de RvC is geclassificeerd als zwak bij een score van 0 en als sterk bij een score van 3.

De volgende normen zijn in acht genomen voor het toekennen van de scores aan de kenmerken van de RvC. In de literatuur vindt Yermack (1996) een omgekeerde U-relatie tussen de omvang van de RvC en ondernemingsprestaties. Dit is in lijn met de theorie dat een te grote RvC zorgt voor problemen in de groepsdynamiek en dat bij een te kleine RvC de heterogeniteit ontbreekt. Daarom is aan de score van de omvang een waarde van 1 toegekend als de RvC bestaat uit 5 tot en met 9 commissarissen en anders is een waarde van 0 toegekend (Coles et al., 2008). In lijn met de onderzoeken van De Fond et al. (2005) en Hoitash et al. (2009) is aan de score van het aantal vergaderingen van de RvC een waarde van 1 toegekend als het aantal vergaderingen van de RvC groter is dan de mediaan van de steekproef en anders is een waarde van 0 toegekend. Dit sluit aan bij de onderzoeken van Brick & Chidambaran

21

(2010) en Chou et al. (2013) die een positieve relatie tussen het aantal vergaderingen en ondernemingsprestaties vinden. De algemene opvatting in de literatuur en Corporate Governance codes is dat een grotere onafhankelijkheid van de RvC wordt geassocieerd met een sterke Corporate Governance en verbeterde ondernemingsprestaties (O’Connell & Cramer, 2010; Rosenstein & Wyatt, 1997). Daardoor is aan een RvC die geheel uit onafhankelijke commissarissen bestaat een waarde van 1 toegekend en anders is een waarde van 0 toegekend (Agoglia et al., 2011).

Naast de sterkte van de RvC is in dit onderzoek de sterkte van de auditcommissie bepaald aan de hand van de kenmerken aantal vergaderingen, onafhankelijkheid en de aanwezigheid van financiële experts. De sterkte van de auditcommissie heeft invloed op de effectiviteit van de RvC. In dit onderzoek bevat een sterke of zwakke RvC tevens een sterke of zwakke auditcommissie. Op basis van de literatuur wordt verwacht dat een sterke auditcommissie effectiever kan monitoren, dat leidt tot een hogere kwaliteit van de financiële verslaggeving en daarmee tot verbeterde ondernemingsprestaties. Dit onderzoek verwacht dat de combinatie van een sterke RvC met een sterke auditcommissie zorgt voor een effectievere uitvoering van de taken van de RvC en daarmee van positieve invloed is op ondernemingsprestaties.

3.3. Statistisch model

Tabel 1 geeft een overzicht van de variabelen inclusief de maatstaven van de variabelen die gehanteerd zijn in dit onderzoek. Het onderzoek is uitgevoerd aan de hand van het volgende lineair regressiemodel:

Ondernemingsprestaties (ROA) = β0 + β1 SbSize + β2 SbMF + β3 SbInd + β4 ACStrength + β5 LogAssets + β6 Big4 + β7 CountryNL+ β8 CGtwotier+ β9 Industry + β10 Y2012 + εi

Tabel 1 – Maatstaven van de variabelen

Variabele Maatstaf Afhankelijke variabele

ROA Netto inkomen gedeeld door totale activa

Onafhankelijke variabelen

SbSize Het aantal commissarissen van de RvC

Dummyvariabele SbSizeSmall als de omvang van de RvC bestaat uit 1 tot en met 4 commissarissen (1) en anders (0)

Dummyvariabele SbSizeLarge als de omvang van de RvC bestaat uit 10 of meer commissarissen (1) en anders (0)

SbMF Het aantal jaarlijkse vergaderingen van de RvC

SbInd Het percentage onafhankelijke commissarissen in de RvC

ACStrength Samengestelde score van ACMF, ACInd en ACFE. Het meet de sterkte van de auditcommissie, variërend van 0 (zwak) tot en met 3 (sterk)

Controlevariabelen

LogAssets De log van de totale activa uit het jaarverslag

Big4 Controle van de jaarrekening door externe accountant van een Big4 accountskantoor (1) en een niet Big4 accountantskantoor (0)

CountryNL Landdummy’s Nederland (1) en het Verenigd Koninkrijk (0)

CGtwotier Ondernemingen met een two-tier bestuursmodel (1) en ondernemingen met een one-tier bestuursmodel (0)

Industry Dummyvariabele op basis van de 10 hoofdcategorieën van de Standard Industrial Classification (SIC)