Contingent Convertible Bonds (CoCo’s) .1 Inleiding

Om banken na de financiële crisis die begon in 2008 weerbaarder te maken zijn internationaal afspraken gemaakt die ervoor moeten zorgen dat banken meer kapitaal aanhouden om de mogelijke toekomstige verliezen zelf te kunnen opvangen. Deze Bazel III-normen zijn opgenomen in de CRR Verordening en de CRD IV Richtlijn die gelden voor kredietinstellingen in de gehele EU zijn op 1 januari 2014 van kracht geworden. De regels staan toe dat een deel van de verhoogde kapitaalvereisten mag worden opgevuld met hybride schuldinstrumenten. Door de banken zijn om aan de strengere kapitaalvereisten te kunnen voldoen zogenoemde contingent convertibles (ook wel genoemd coco’s) ontwikkeld. Dit financieringsinstrument wordt onder de Bazel III normen aangemerkt als Additional Tier 1-kapitaal. Aan deze convertibles zijn de voorwaarden verbonden dat wanneer de financiële positie van een bank door een van tevoren aangegeven vermogenslimiet zakt de obligatie wordt omgezet in aandelen of geheel of gedeeltelijk wordt afgeschreven. Mede in het licht van het bereiken van een level playing field met Engeland en Duitsland heeft Nederland in 2014 de rente op coco’s voor de vennootschapsbelasting aftrekbaar gemaakt.203 De Rabobank maakte op 15 januari 2015 als eerste Nederlandse bank gebruik van dit nieuwe fiscale regime door het onder grote belangstelling plaatsen van eeuwigdurende contingent convertible bonds met een couponrente van 5,5%. Eind 2015 ontstond ophef over de aftrekbaarheid van de coco-rente, omdat werd

201 Van Strien 2006, p. 103 tot 105.

202 HR 27 januari 1988, ECLI:NL:HR:1988:ZC3744, r.o. 4.4; De Hoge Raad overwoog naast schijn en deelnemerschap in het Unileverarrest als volgt: ‘Van deze regel is ook uitgezonderd het geval dat een belastingplichtige op grond van zijn positie als aandeelhouder in een vennootschap in welke hij een deelneming in de zin van artikel 13 houdt, aan deze vennootschap een geldlening verstrekt onder zodanige omstandigheden dat aan de uit die lening voortvloeiende vordering, naar hem reeds aanstonds duidelijk moet zijn geweest, voor het geheel of voor een gedeelte geen waarde toekomt omdat het door hem ter leen verstrekte bedrag niet of niet ten volle zal kunnen worden terugbetaald, zodat het geheel of gedeeltelijk zijn vermogen – voor zover dat niet bestaat uit de aandelen in de dochtervennootschap – blijvend heeft verlaten’.

203 Fiscale aftrekbaarheid coco’s door Eerste Kamer heen, 3 december 2014, De Beurs.nl te raadplegen op: http://www.beurs.nl/nieuws/binnenland/3603433/

70

gesuggereerd dat ING had meegeschreven aan de coco-wetgeving in Nederland en dat de Minister van Financiën was gezwicht voor de bankenlobby om de renteaftrek toe te staan.204

De fiscale aftrek zou in strijd zijn met de Nederlandse belastingwetgeving en de kans zou bestaan dat de Europese Commissie de aftrek zou kwalificeren als onrechtmatige staatssteun. Vanwege de complexiteit heeft de Europese toezichthouder op de financiële markten ESMA (European Securities and Markets Authority) medio 2014 door middel van een verklaring de potentiële risico’s die verbonden zijn aan de investeringen in contingent convertible financieringsinstrumenten verduidelijkt. 205 Daarnaast gingen er stemmen op dat coco’s de stabiliteit van Europese banken bedreigden.206 In deze sub paragraaf zal in de eerste plaats de schijnwerper worden geplaatst op de fiscale kwalificatie van het AT-1 kapitaal en vervolgens op de vraag of de renteaftrek als onrechtmatige staatssteun kan worden aangemerkt. Tot slot wordt ingegaan op de complexiteit en de risico’s die aan contingent convertibles zijn verbonden. In een brief van juni 2018 heeft de staatssecretaris van financiën de Tweede Kamer geïnformeerd over het voornemen van het kabinet om een maatregel te nemen die de Wet op de Vennootschapsbelasting 1969 in die zin wijzigt dat de vergoeding voor aanvullend Tier 1-kapitaalinstrumenten met ingang van 1 januari 2019 komt te vervallen.207

3.2.3.3.2 Kwalificatie aanvullend Tier 1-kapitaal

Het aanvullend tier 1-kapitaal kan in het licht van in Bazel III ten opzichte van Bazel II aangescherpte criteria als eigen vermogen worden aangemerkt op basis van de volgende essentiële eigenschappen:

a. Het instrument is volledig perpetueel en bevat voorwaarden dat de uitgever geen enkele prikkel op mag nemen om tot aflossing over te gaan; dit volgt uit het Bazel III-criterium: “4. Is perpetual, i.e. there is no maturity date and there are no step-ups or other incentives to redeem”;

b. De vergoeding staat ter volledige discretie van de uitgevende financiële instelling; dit volgt uit het Bazel III-criterium: “7. Dividend/coupon discretion: a) the bank must have full discretion at all times to cancel distributions/payments”; en

c. de geldverstrekking is vatbaar voor verliesabsorptie; dit volgt uit het Bazel-III criterium: “11. Instruments classified as liabilities for accounting purposes must have principal loss absorption through either

(i) conversion to common shares at an objective pre-specified trigger point or

(ii) a write-down mechanism which allocates losses to the instrument at a pre-specified trigger point. The write-down will have the following effects:

a. Reduce the claim of the instrument in liquidation; b. Reduce the amount re-paid when a call is exercised; and

c. Partially or fully reduce coupon/dividend payments on the instrument.

Uit het voorgaande kan worden geconcludeerd dat er geen sprake is van een terugbetalingsverplichting en dus geen sprake van een lening, maar van kapitaal. De verplichte verliesabsorptie betekent dat de geldverstrekker op voorhand heeft ingestemd met het, zo nodig, tenietgaan van een deel van zijn hoofdsom. Het AT 1-instrument behoort tot het aansprakelijke en risicodragende vermogen van de bankinstelling dat in geval van verliezen wordt aangetast.

204 NRC Handelsblad, De bank vraagt, de minister draait, 3 november 2015 te raadplegen op: http://www.nrc.nl/nieuws/2015/11/03/de-bank-vraagt-de-minister-draait

205 ESMA 2014.

206 Apache, te raadplegen op: https://www.apache.be/gastbijdragen/2016/01/27/cocos-bedreigen-stabiliteit-van-europese-banken/

71

Aanvullend tier 1-kapitaal kwalificeert op basis van het jaarrekeningenrecht en de bankenbelasting ook als eigen vermogen.208 Zonder wetswijziging zou de coupon in Nederland niet fiscaal aftrekbaar zijn.209

3.2.3.3.3 Fiscale kwalificatie

Op 1 januari 2002 trad de bepaling van artikel 10 lid 1 onderdeel d (oud) met de nadere uitwerkingen in artikel 10 lid 2, 3 en 4 (oud) Wet VPB 1969 in werking. Dit betrof een regeling voor hybride leningen maar werd als onnodig gecompliceerd ervaren. Bovendien bleek de nadere wettelijke invulling van het begrip hybride lening weinig te zijn toegepast. Vanwege de geringe toegevoegde waarde is deze regeling vervallen, maar artikel 10 lid 1 onderdeel d VPB 1969 is gehandhaafd en aanmerkelijk vereenvoudigd doordat de artikelen 10 lid 2, 3 en 4 (oud) zijn vervallen. Dit betekent dat de vergoedingen op een geldlening en waarde mutaties van de lening niet aftrekbaar zijn voor de vennootschapsbelasting als de betreffende lening feitelijk functioneert als eigen vermogen van de belastingplichtige.210 Over de voorwaarden laat de wet zich niet meer uit en dient aansluiting te worden gevonden bij de vereisten zoals die zijn geformuleerd in de jurisprudentie.211 Om tijdig aan de kapitaaleisen van Bazel III te kunnen voldoen hebben de banken het kapitaal versterkt met onder andere aanvullend Tier 1-kapitaal dat een hybride karakter heeft. Het kabinet heeft het van groot belang geacht wettelijke duidelijkheid te verschaffen over de fiscale behandeling van deze hybride kapitaalinstrumenten die uniek zijn voor het bankwezen. In de nota van wijziging op het wetsvoorstel Fiscale verzamelwet 2014212 is de fiscale aftrekbaarheid van de coupon over aanvullend Tier-1 kapitaalinstrumenten geregeld. Het kabinet ziet een tweetal redenen om aanvullend Tier 1-kapitaal dat voldoet aan de voorwaarden van CRD IV fiscaal als vreemd vermogen aan te merken. In de eerste plaats wordt van belang geacht dat de banken het eigen vermogen zo snel mogelijk verhogen en in tweede plaats wil het kabinet voorkomen dat de Nederlandse wetgeving uit de pas loopt met die in de andere EU-lidstaten.213

3.2.3.3.4 Staatssteun

Voorafgaande aan het besluit in 2014 tot invoering van de maatregel om de coupon over aanvullend Tier 1 kapitaal fiscaal aftrekbaar te maken plaatste de Europese Commissie na informeel contact met de toenmalige Minister van Financiën al kritische kanttekeningen bij een beperking van de maatregel tot alleen banken. Desondanks was de Minister van Financiën van mening dat er geen sprake was van ongeoorloofde staatssteun.214 Om als staatsteun te kunnen worden gekwalificeerd moet de maatregel volgens de minister voldoen aan een viertal cumulatieve vereisten namelijk: de maatregel moet bestaan uit staatsmiddelen, strekken tot voordeel van ondernemingen, selectief zijn en leiden tot potentiële concurrentieverstoring en ongunstige beïnvloeding van het handelsverkeer binnen de interne markt. Aangezien volgens de minister niet wordt voldaan aan de twee laatste vereisten komt hij tot de conclusie dat er geen sprake is van staatssteun.215 De maatregel is zijns inziens niet a priori selectief omdat andere ondernemingen die dergelijke kapitaalinstrumenten uitgeven niet vallen onder specifieke verplichtingen en toezichtregelgeving en zich derhalve volgens de minister niet in

208 Kamerstukken II 2015/16, 32 013 nr. 108, p. 20. 209 Kamerstukken II 2015/16, 32 013, nr. 107. 210 Kamerstukken II 2005/06, 30 572, nr. 3. 211 Molenaars 2006, p. 2. 212 Kamerstukken II 2013/14, 33 950, nr. 3. 213 Kamerstukken II 2013/14, 33 950, nr. 3, p. 4. 214 Kamerstukken II 2017/18, 32 013, nr 195, p. 3. 215 Kamerstukken II 2017/18, 32 013, nr 195, p. 3.

72

een vergelijkbare juridische en feitelijke situatie bevinden. Bovendien voert de minister aan dat de per 1 oktober 2012 ingevoerde bankenbelasting, voor zover hem bekend, in Nederland en andere lidstaten van de Europese Unie die deze belasting ook hebben ingevoerd juridisch niet ter discussie staat. Van een ongunstige beïnvloeding van het handelsverkeer is volgens de minister eveneens geen sprake, omdat bij zijn weten bij alle lidstaten de vergoeding op de aanvullende Tier 1 kapitaalinstrumenten aftrekbaar is van het fiscale resultaat. De minister achtte de beslissing tot invoering van de aftrekbaarheid van de coupon in november 2015 weloverwogen en noodzakelijk in het licht van de versterking van het eigen vermogen van banken en het beleid in de andere landen van de Europese Unie.

3.2.3.3.5 Complexiteit en risico’s

Vanwege de complexiteit en heterogeniteit van contingent convertibles heeft de ESMA216

gewezen op de specifieke risico’s verbonden aan het gebruik ervan. Om voor de kwalificatie AT1 in aanmerking te komen dient de coco aan verschillende voorwaarden te voldoen. In de eerste plaats moet bij het bereiken van een bepaalde aan het CET1 vermogen gekoppelde ‘trigger’ de mogelijkheid van afschrijving en omzetting van aandelenkapitaal bestaan. Verder dient de coco voor onbepaalde tijd te zijn aangegaan (perpetueel karakter) en moeten couponbetalingen op elk gewenst moment en om wat voor reden dan ook worden stopgezet. Er worden veel soorten coco’s uitgegeven met variaties in kapitaalbufferniveaus, ‘trigger niveaus’ (van 5,125% tot 8,25% RWA) en verliesabsorberende mechanismen. Om op een effectieve manier aan de verhoogde kapitaaleisen van na de financiële crisis te kunnen voldoen hebben grote banken het gebruik van coco’s omarmd. De AFM heeft banken erop gewezen hun verantwoordelijkheid te nemen bij het uitgeven van de coco’s. Deze obligaties zijn volgens de AFM niet geschikt voor de meeste particuliere beleggers omdat zij eigenschappen vertonen die niet eenvoudig te begrijpen zijn. De verschillende variëteiten in coco’s maken het moeilijk om exact aan te geven hoe de contractuele bepalingen ten aanzien van conversie en afboeking zullen uitpakken in het geval dat de toezichtautoriteit beslist dat de betreffende instelling niet langer levensvatbaar moet worden geacht en het bail-in mechanisme in werking wordt gesteld. Om het financieel instrument goed te kunnen waarderen is het noodzakelijk inzicht te verkrijgen in omstandigheden waaronder de trigger in werking wordt gesteld, de waarschijnlijkheid van verliezen bij conversie en afschrijving en voor de AT1 coco’s de waarschijnlijkheid op het niet uitbetalen van coupons. Bepaalde risicofactoren zijn niet transparant maar discretionair of moeilijk in te schatten. Te denken valt daarbij aan de toekomstige kapitaalpositie van de emitterende instelling en het gedrag ten aanzien van couponbetalingen. De ESMA is van mening dat het schatten van de waarde van een coco alleen kan plaatsvinden binnen de deskundigheid en bron van kennis van institutionele investeerders. Als potentiële risico’s worden door de ESMA aangegeven: het triggerniveau, coupon annulering, kapitaalstructuur inversie, onbekendheid en het opbrengst en waarderingsrisico. De in het prospectus van de uitgifte opgenomen conversietrigger moet worden gemonitord. Daarbij zijn het CET1-kapitaal en de RWA van belang. Coupon betalingen op AT1 instrumenten zijn volledig discretionair en kunnen op ieder moment om wat voor reden dan ook voor iedere tijdsduur worden geschrapt.217

Geannuleerde couponbetalingen komen niet meer voor uitbetaling in aanmerking maar worden in plaats daarvan afgeschreven.218 Dit verhoogt de onzekerheid in de waardering van AT1 instrumenten aanzienlijk en zou kunnen leiden tot het verkeerd inschatten van risico. Het is

216 ESMA 2014.

217 ESMA 2014, p. 3.

218 Artikel 52 CRR-verordening (EU) 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van de Verordening (EU) 648/2012.

73

vanwege de discretionaire bevoegdheid van de emittenten in theorie mogelijk dat de coupons van de AT1 houders worden geannuleerd terwijl de emittent doorgaat met het betalen van dividend op het gewoon aandelenkapitaal en prestatiebeloningen aan het personeel. Rechthebbenden op coco’s, waarin contractueel de trigger op een hoger niveau is vastgesteld dan door de toezichthouders, lopen het risico dat zij eerder verliezen lijden dan de aandeelhouders. Dit is dan een omkering van de normale volgorde van afwikkeling. Begin 2016 verslechterde de perceptie van beleggers over de vooruitzichten van de bankensector na de aankondiging van de resultaten door Deutsche Bank en Credit Suisse en vreesden beleggers dat Deutsche Bank de couponbetalingen van de coco’s zou opschorten. Dit had tot gevolg dat de coco-prijzen van Deutsche Bank daalden maar ook de coco-prijzen voor andere Europese banken. Dat is begrijpelijk in het licht van het feit dat Europese banken hebben belegd in elkaars coco’s, waardoor er een kettingreactie zou dreigen.219 Als het bepaalde trigger-minimumniveau wordt bereikt en de coco ophoudt te bestaan of wordt afgeboekt kan dit een alarmsignaal zijn in de markt dat de bank in financiële problemen verkeert. Als de markten de ingreep beschouwen als een geïsoleerd geval dan zullen de gevolgen niet zo ingrijpend zijn. Als de context systemisch blijkt te zijn en vergelijkbaar is met die van de financiële crisis van 2008 dan zal de impact veel groter zijn. Een kettingreactie kan ook worden veroorzaakt als banken onderling van elkaar coco’s hebben ingekocht. Een bank in moeilijkheden zou ook in de verleiding kunnen komen om de crisis te laten escaleren met het doel dat een deel van de schuld vanzelf wordt opgelost door coco’s in aandelen tegen een ongunstige wisselkoers om te zetten (convert-to-steal). De aantrekkelijke opbrengst in vergelijking met andere schuldvormen is een primaire reden waarom dit instrumentarium een sterke vraag kent, maar het blijft onduidelijk of beleggers de onderliggende risico's volledig hebben overwogen. De zorg is of beleggers zich ten volle het risico van conversie of de opschorting van couponbetalingen hebben gerealiseerd.

3.2.3.3.6 Afschaffing van de fiscale aftrekbaarheid

Op 29 juni 2018 informeerde de Staatssecretaris van Financiën de Tweede Kamer over het kabinetsvoornemen om in het Belastingplan 2019 de fiscale aftrekbaarheid van de coupon (vergoeding) van aanvullend Tier 1-kapitaalinstrumenten die nu geldt voor banken en verzekeraars toch weer te laten vervallen.220 Vanwege de fiscale aftrekbaarheid worden banken gestimuleerd om in plaats van eigen vermogen dit hybride kapitaal aan te houden. Gelet op het feit dat echt eigen vermogen (CET 1-kapitaal ofwel Tier 1-kernkapitaal) een hogere mate van verliesabsorptie kent dan het aanvullend Tier 1-vermogen acht het kabinet heroverweging ten aanzien van de aftrekbaarheid van de vergoeding voor aanvullend Tier 1-vermogen noodzakelijk. In de fiscale beleidsagenda heeft het kabinet aangegeven ook te streven naar een meer gelijke fiscale behandeling van eigen en vreemd vermogen.221 Volgens het IMF222 is een evenwichtige vermogensstructuur van financiële instellingen van belang voor de weerbaarheid van de financiële sector. De WRR is eveneens van mening dat er meer kapitaal nodig is om de sector in staat te stellen klappen op te vangen.223 In het kader van de gelijke behandeling van vreemd en eigen vermogen kiest het kabinet niet voor de methode van een brede aftrek voor eigen vermogen maar wil de financiering door middel van vreemd vermogen voor alle

219 NRC digitale krant, Deutsche’ zou andere banken in haar val kunnen meesleuren, te raadplegen op: https://www.nrc.nl/nieuws/2016/09/27/deutsche-zou-andere-banken-in-haar-val-kunnen-meesleuren-4483944-a1523648 220 Kamerstukken II 2017/18, 32 013 nr. 195, p. 1. 221 Kamerstukken II 2017/18, 32 140 nr. 33. 222 IMF 2016. 223 WRR 2017, p.126.

74

vennootschapsbelastingplichtigen beperken. De instandhouding van de fiscale aftrek van de vergoeding over aanvullend Tier 1-kapitaal ligt niet in lijn met ingezette kabinetsbeleid. In het najaar van 2015 heeft de Europese Commissie vragen gesteld over de fiscale behandeling van aanvullend Tier 1-kapitaal. Naar aanleiding van de beantwoording van deze vragen heeft de Europese Commissie in 2018 in een brief kenbaar gemaakt niet overtuigd te zijn van de inpasbaarheid van de maatregel in het Europese raamwerk van staatssteunregels. De Europese Commissie is van mening ‘dat lidstaten weliswaar in beginsel bevoegd zijn om regels vast te stellen voor de fiscale kwalificatie van verplichtingen als vreemd vermogen of eigen vermogen, maar zij dienen deze regels in alle economische sectoren op consistente wijze toe te passen. Ongerechtvaardigde afwijkingen van algemeen toepasselijke regels doen, voor zover het gaat om discriminatie tussen ondernemingen die zich, gelet op de doelstelling van die algemene regels, in een juridisch en feitelijk vergelijkbare situatie bevinden, staatssteunbezwaren rijzen’.224 Als Nederland geen gehoor geeft aan de bezwaren van de Commissie moet niet worden uitgesloten dat een formeel staatssteunonderzoek wordt gestart. Indien uit dit onderzoek blijkt dat sprake is van onrechtmatige en onverenigbare staatssteun kunnen de al verstrekte voordelen worden teruggevorderd. De aftrekregeling is in het kader van het Belastingplan 2019 per 1 januari 2019 afgeschaft.

3.2.3.4 Earningstrippingregeling

De vraag rijst of het geheel van renteaftrekbeperkingen met betrekking tot de Nederlandse vennootschapsbelasting te omvangrijk is geworden en uitgegroeid is tot een onoverzichtelijk en te gecompliceerd systeem. De Europese lidstaten bereikten medio 2016 overeenstemming over een voorstel van de Europese Commissie voor een antibelastingontwijkingsrichtlijn (Anti Tax Avoidance Directive 1, ATAD 1). Op grond van deze richtlijn zijn de EU-lidstaten verplicht om een renteaftrek beperkende maatregel in de vorm van een earningsstrippingregeling in te voeren. Deze maatregel is erop gericht om binnen concern grondslaguitholling en winstverschuiving door middel van rentebetalingen te voorkomen en heeft een algemeen karakter. Binnen niet al te lange tijd zullen de Europese Anti Tax Avoidance Directive 1 en 2 (ATAD 1 en 2) in de Nederlandse wetgeving moeten worden geïmplementeerd. In ieder geval zal de Wet VPB 1969 vanaf 2019 zijn uitgebreid met de earningsstrippingregeling.225 ATAD 1 bevat onder meer een maatregel ter beperking van de aftrekbaarheid van rente in de vorm van een earningsstrippingregeling.

De conceptwetgeving omtrent de earningsstrippingregeling is op hoofdlijnen als volgt: • De earningsstrippingregeling beperkt de aftrekbaarheid van ‘’het overschot aan

rentelasten’’. Dit is het verschil tussen de rentelasten over schulden en de rentebaten over vorderingen.

• Aan de hand van een vast percentage van de “earnings before interest, tax, depreciation and amortisation” (EBITDA, of kortgezegd het brutobedrijfsresultaat) wordt het overschot aan rentelasten in aftrek beperkt tot 30% van de EBITDA van de belastingplichtige.

224 Europese Commissie, brief aan de Permanente Vertegenwoordiging van Nederland bij de EU betreffende de fiscale behandeling van coco’s in Nederland van 22 juni 2018.

75

• De nieuwe regering heeft op 10 oktober 2017 in het regeerakkoord aangegeven dat tot een rente van € 1.000.000 de aftrekbeperking niet van toepassing is (MKB-drempel). • Voor het bepalen van de EBITDA is de belastbare winst van de belastingplichtige het

uitgangspunt. De rentelasten die niet aftrekbaar zijn (door andere renteaftrekbeperkingen) en de rentebaten die zijn vrijgesteld maken dus geen deel uit