De code-Tabaksblat en de waarde van de Nederlandse beursgenoteerde vennootschap

De code-Tabaksblat en de waarde van de

Nederlandse beursgenoteerde

vennootschap

Een onderzoek naar de invloed van het toepassen van de bepalingen van de

code-Tabaksblat op de marktwaarde van de Nederlandse beursgenoteerde

vennootschap

Auteur: M.R. Neef

Begeleider: dr. D.H.M. Akkermans

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie en Bedrijfskunde

De code-Tabaksblat en de waarde van de

Nederlandse beursgenoteerde

vennootschap

Een onderzoek naar de invloed van het toepassen van de bepalingen van de

code-Tabaksblat op de marktwaarde van de Nederlandse beursgenoteerde

vennootschap

Auteur: M.R. Neef

Studentnummer: 1198629

E-mail: M.R.Neef@gmail.com

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie en Bedrijfskunde MSc Business Administration

Specialisatie: Organizational & Management Control Masterscriptie: BA O&MC, EBM859A20, 20 ECTS

Begeleider: dr. D.H.M. Akkermans

Beoordelaars: dr. D.H.M. Akkermans en prof. dr. H. van Ees

Kernwoorden: code-Tabaksblat, corporate governance, informatie openbaar

Samenvatting

In dit afstudeeronderzoek wordt de invloed van het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat door de aan de Nederlandse beurs genoteerde vennootschappen op de marktwaarde van de individuele vennootschap onderzocht.

De aanleiding tot dit onderzoek zijn de jaarlijkse bevindingen van de Monitoring Commissie Corporate Governance, waaruit blijkt dat niet alle bepalingen van de code-Tabaksblat worden toegepast. Dat is opmerkelijk. Vanuit de economische theorie zou er namelijk voor beursgenoteerde vennootschappen alle reden moeten zijn alle bepalingen tot op de letter toe te passen. Omdat veel ondernemingen er voor kiezen om niet alle bepalingen toe te passen, is er reden om aan te nemen dat de relatie tussen corporate governance en de waarde van de onderneming, waarbij het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat het middel is om tot goed bestuurde ondernemingen te komen, wel eens anders zou kunnen zijn dan de gangbare economische theorie veronderstelt.

Dit wordt onderzocht door in deze scriptie twee hypothesen te toetsen. De eerste hypothese stelt dat het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat het agentschapsprobleem verkleint en zo een positieve invloed heeft op de marktwaarde van de vennootschap. De tweede hypothese stelt dat het toepassen van enkele specifieke bepalingen van de code mogelijk concurrentiegevoelige informatie openbaar maakt. In dat geval wordt een uitstekende toepassing van de bepalingen waarschijnlijk door de aandeelhouder niet beloond met een uitstekende beurskoers.

Op basis van data van het Corporate Governance Insight Center van de Rijksuniversiteit Groningen is de mate van toepassing van de bepalingen per individuele vennootschap over de boekjaren 2005, 2006 en 2007 berekend. Als weerspiegeling van de marktwaarde van de vennootschap is de ratio Tobin’s q gebruikt. Middels meerdere analyses is de invloed van het toepassen van de bepalingen op de marktwaarde van de vennootschap gepostuleerd.

Voorwoord

De aanleiding tot dit afstudeeronderzoek is mijn deelname aan de onderzoeksgroep binnen wat nu het Corporate Governance Insight Center van de Rijksuniversiteit Groningen heet. Hier heb ik als student-assistent gedurende twee jaren bijgedragen aan de dataverzameling in het kader van het jaarlijkse onderzoek van de Monitoring Commissie Corporate Governance naar de naleving van de code-Tabaksblat. Dit heeft geleid tot mijn interesse in het onderwerp corporate governance en mij in staat gesteld de data over de naleving te gebruiken voor mijn afstudeeronderzoek.

Middels dit voorwoord wil ik de heer D.H.M. Akkermans bedanken voor de mogelijkheid om deel te nemen aan het nalevingsonderzoek en voor de begeleiding van dit afstudeeronderzoek. De heer K. Niemeijer bedank ik voor het vertrouwen dat hij namens mijn werkgever heeft gegeven in de afronding van mijn studie. Tot slot bedank ik mijn vriendin Freija voor haar hulp, inzicht en eindeloze geduld.

Marcel Neef

Inhoudsopgave

HOOFDSTUK 1: INTRODUCTIE...7

1.1 AANLEIDING TOT HET ONDERZOEK...7

1.2 DOELSTELLING EN ONDERZOEKSVRAAG...9

1.3 BIJDRAGE AAN DE ECONOMISCHE WETENSCHAP EN MAATSCHAPPELIJKE RELEVANTIE...9

1.4 STRUCTUUR VAN HET ONDERZOEK...10

HOOFDSTUK 2: HYPOTHESEN EN THEORIE...11

2.1 HYPOTHESEN EN ONDERZOEKSMODEL...11

2.2 HET BEGRIP CORPORATE GOVERNANCE...12

2.3 DE INVLOED VAN DE AGENTSCHAPSTHEORIE OP CORPORATE GOVERNANCE...13

2.4 DE NADELEN VAN HET OPENBAAR MAKEN VAN INFORMATIE...18

2.5 EMPIRISCH ONDERZOEK...22

2.5.1 Corporate governance en de waarde van de onderneming ...22

2.5.2 Het openbaar maken van informatie en kapitaalkosten...24

HOOFDSTUK 3: DATA EN METHODOLOGIE ...26

3.1 DATA...26 3.1.1 Dataverzameling ...26 3.1.2 De onafhankelijke variabele...27 3.1.3 De afhankelijke variabele...29 3.1.4 Controlevariabelen...31 3.2 METHODE...32 3.2.1 Steekproeven ...34 3.2.2 Toetsen ...35 HOOFDSTUK 4: ANALYSE ...39 4.1 BESCHRIJVENDE STATISTIEK...39 4.2 DATA TRANSFORMATIE...43 4.3 CORRELATIE...46

4.3.1 Analyse met de totale steekproef...46

4.3.2 Analyse per index...48

4.3.3 Analyses per boekjaar...49

4.3.4 Non-parametrische toets...51

4.4 MULTICOLLINEARITEIT...52

4.4.1 Analyse met de totale steekproef...52

4.4.2 Analyse per index...55

4.5 HETEROSKEDASTICITEIT...56

4.6 REGRESSIE...58

4.6.1 Analyse met de totale steekproef...58

4.6.2 Analyse per index...62

4.6.3 Analyses per boekjaar...65

4.7 RESULTAAT...68

HOOFDSTUK 5: CONCLUSIE...71

5.1 ANTWOORD OP DE ONDERZOEKSVRAAG...71

LITERATUURLIJST ...74

BIJLAGEN A TOT EN MET J...78

BIJLAGE A DE (DEEL)BEPALINGEN VAN DE CODE-TABAKSBLAT VAN DE BOEKJAREN 2004-2008..78

BIJLAGE B BESCHRIJVENDE STATISTIEK VAN DE NALEVING VAN DE CODE-TABAKSBLAT...94

BIJLAGE C HISTOGRAMMEN VAN DE ‘PAS TOE’-SCORE MET NORMAAL CURVE...98

BIJLAGE D K-S TOETS PER INDEX VAN DE VIER SELECTIES VAN BEPALINGEN...99

BIJLAGE E K-S TOETS PER INDEX VAN DE OVERIGE RATIO VARIABELEN...100

BIJLAGE F CORRELATIE PER INDEX EN PER BOEKJAAR...101

BIJLAGE G SPEARMAN’S RHO PER INDEX...103

BIJLAGE H CORRELATIEMATRIX PER INDEX...104

BIJLAGE I ENKELVOUDIGE REGRESSIEANALYSE PER BOEKJAAR...105

BIJLAGE J MEERVOUDIGE REGRESSIEANALYSE PER INDEX EN PER BOEKJAAR...106

TABELLEN 1 TOT EN MET 18 TABEL 1 RELATIE SCORES EN ‘PAS TOE OF LEG’-UIT BEGINSEL...27

TABEL 2 OVERZICHT VAN DE VOORGESTELDE ANALYSES...33

TABEL 3 BESCHRIJVENDE STATISTIEK VAN DE TOEPASSING VAN DE BEPALINGEN BIJ GEPOOLDE BOEKJAREN...39

TABEL 4 BESCHRIJVENDE STATISTIEK VAN DE OVERIGE ONAFHANKELIJKE VARIABELEN, INDICES EN BOEKJAREN...41

TABEL 5 KOLMOGOROV-SMIRNOV TOETS VAN DE VIER SELECTIES BEPALINGEN...44

TABEL 6 KOLMOGOROV-SMIRNOV TOETS VAN DE OVERIGE VARIABELEN...45

TABEL 7 CORRELATIE VAN DE DRIE SELECTIES BEPALINGEN EN TOBIN’S Q...46

TABEL 8 CORRELATIE VAN DE DRIE SELECTIES BEPALINGEN EN TOBIN’S Q PER INDEX...48

TABEL 9 CORRELATIE VAN DE DRIE SELECTIES BEPALINGEN EN TOBIN’S Q PER BOEKJAAR...50

TABEL 10 CORRELATIE VAN DE VIER SELECTIES BEPALINGEN EN TOBIN’S Q MET SPEARMAN’S RHO...52

TABEL 11 CORRELATIEMATRIX (PEARSON) ...53

TABEL 12 VARIANCE INFLATION FACTOR...54

TABEL 13 ENKELVOUDIGE REGRESSIEANALYSE...58

TABEL 14 MEERVOUDIGE REGRESSIEANALYSE...60

TABEL 15 ENKELVOUDIGE REGRESSIEANALYSE PER INDEX...62

TABEL 16 MEERVOUDIGE REGRESSIEANALYSE PER INDEX...63

TABEL 17 MEERVOUDIGE REGRESSIEANALYSE PER BOEKJAAR...66

Hoofdstuk 1:

Introductie

In december 2003 is er een nieuwe Nederlandse corporate governance code ingevoerd waarvan de naleving moet zorgen voor goed bestuurde ondernemingen. Dit is de code-Tabaksblat. Deze gedragscode is wettelijk verankerd en is de opvolger van de geheel vrijwillige corporate governance code van de commissie-Peters uit 1997. De code-Tabaksblat heeft als doel het voorzien van informatie aan de bij de onderneming betrokken partijen en in het bijzonder de aandeelhouder. Daartoe bevat de code principes en best practice-bepalingen die de verhoudingen regelen tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de aandeelhouders.

De code is gebaseerd op het principe van zelfregulering. Dit komt er op neer dat vanaf boekjaar 2004 beursgenoteerde ondernemingen in het jaarverslag dienen aan te geven in hoeverre zij de bepalingen van de code toepassen. Eventuele afwijkingen moeten verklaard worden volgens het ‘pas toe of leg uit’-principe: het niet toepassen van de bepalingen mag, maar dient expliciet te worden verantwoord aan de aandeelhouders. Dit acht de commissie-Tabaksblat in beginsel een beter instrument om te komen tot goed bestuurde ondernemingen dan wetgeving in materiële zin. De commissie merkt daarbij op dat zelfregulering alleen een serieus alternatief kan zijn voor wetgeving als iedereen zich inspant de gedragsregels na te leven: zelfregulering vereist zelfdiscipline.

uitleg verschaft de aandeelhouders namelijk geen informatie. Het toepassen van de bepalingen doet dat wel. Voor de aandeelhouder is daarom niet zozeer de naleving van de code-Tabaksblat van belang om tot goed bestuurde ondernemingen te komen, maar de toepassing van de bepalingen waar de code uit bestaat.

De economische theorie veronderstelt dat de aandeelhouder goede corporate governance beloont. Een goed functionerend stelsel van corporate governance mechanismen verkleint het agentschapsprobleem. Daardoor ervaart de aandeelhouder minder risico en zal hij een minder hoge risicopremie eisen. Vanuit de economische theorie zou er daarom alle reden moeten zijn om alle bepalingen van de code-Tabaksblat tot op de letter toe te passen. In dat geval zou het toepassen van de bepalingen beloond moeten worden met lagere kapitaalkosten en een hogere marktwaarde. De toepassing van de bepalingen van de code-Tabaksblat zou immers tot goede corporate governance moeten leiden. Het is daarom opmerkelijk dat de bepalingen niet tot op de letter worden gevolgd.

Een mogelijke verklaring hiervoor is dat het toepassen van de bepalingen leidt tot het ongewenst openbaar maken van informatie. Juist enkele van de bepalingen die te maken hebben met de bezoldiging, de strategie en de risicobeheersings- en controlesystemen raken de doelstellingen van de onderneming. Als deze bepalingen worden toegepast, wordt informatie over de doelstellingen van de onderneming, en daarmee mogelijk concurrentiegevoelige informatie, openbaar gemaakt. De aandeelhouder beloont in dat geval een uitstekende toepassing van de bepalingen waarschijnlijk niet met een uitstekende beurskoers.

1.2 Doelstelling en onderzoeksvraag

Het doel van deze scriptie is om te onderzoeken of het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat door de aan de Nederlandse beurs genoteerde vennootschappen invloed heeft op de marktwaarde van de individuele vennootschap.

Hieruit volgt de volgende onderzoeksvraag:

Wat is de invloed van het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat door de aan de Nederlandse beurs genoteerde vennootschappen op de marktwaarde van de individuele vennootschap?

1.3 Bijdrage aan de economische wetenschap en maatschappelijke relevantie

In de buitenlandse academische literatuur, en dan vooral in het Angelsaksische deel van de wereld, wordt onderzoek beschreven naar de relatie tussen het gehanteerde corporate governance stelsel en de waarde van de beursgenoteerde vennootschap (o.a. Botosan 1997; Gompers, Ishii & Metrick 2003; Bauer, Gunster & Otten 2004; Easley & O’Hara 2004; Cremers & Vinay 2005; Goncharov, Werner & Zimmermann 2006). Hierin worden door de onderzoekers veelal indices geconstrueerd die de kwaliteit van de corporate governance mechanismen weergeven op basis van de informatie die daarover, al dan niet via een corporate governance code, openbaar is gemaakt. Een goede score is een indicator voor goed ondernemingsbestuur en dat zou volgens de onderzoekers moeten leiden tot een hogere marktwaarde en lagere kapitaalkosten. In de Engelstalige literatuur wordt dit de corporate governance improvement hypothesis genoemd. Herhaaldelijk wordt een significant positief verband gevonden tussen de kwaliteit van het corporate governance stelsel en de marktwaarde.

Om deze vraag te beantwoorden zal in deze scriptie zowel de positieve als de negatieve relatie tussen het toepassen van de bepalingen en de marktwaarde van de onderneming worden onderzocht. Daarbij richt dit onderzoek zich met name op de drie onderwerpen van de code-Tabaksblat die het minst goed worden nageleefd. Dat zijn de bepalingen over de bezoldiging, de strategie en de risicobeheersing.

Dit onderzoek maakt gebruikt van een nieuwe hypothese die concurreert met de gangbare hypothese uit het bestaande wetenschappelijk onderzoek, namelijk dat het toepassen van de bepalingen van code-Tabaksblat goed is voor de marktwaarde van een onderneming. Deze nieuwe hypothese stelt nu dat het toepassen van bepaalde bepalingen juist nadelig kan zijn voor de marktwaarde onderneming. Deze nieuwe hypothese verklaart tevens waarom de toepassing van de bepalingen in de onderzochte jaren nooit 100% is geweest.

Hiermee geeft deze scriptie een nieuwe wending aan het onderzoek naar relatie tussen corporate governance en de marktwaarde van ondernemingen, zowel binnen de economische wetenschap als in het bedrijfsleven.

1.4 Structuur van het onderzoek

Hoofdstuk 2:

Hypothesen en Theorie

Dit hoofdstuk bestaat uit vier delen. In paragraaf 2.1 worden de hypothesen en het onderzoeksmodel weergegeven. Paragraaf 2.2 gaat in op de vraag wat corporate governance is. In paragraaf 2.3 wordt hypothese 1a onderbouwd met de agentschapstheorie. De stelling is hier dat het naleven van de code-Tabaksblat het agentschapsprobleem verkleint en de marktwaarde verhoogt. Paragraaf 2.4 onderbouwt hypothese 1b: het openbaar maken van informatie kan nadelig zijn voor de onderneming. Wat er tot nu toe empirisch is onderzocht op het gebied van corporate governance en de waarde van de onderneming komt aan bod in paragraaf 2.5.

2.1 Hypothesen en onderzoeksmodel

Uit de onderzoeksvraag zijn de onderstaande concurrerende hypothesen ontwikkeld:

Hypothese 1a: Het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat verkleint het agentschapsprobleem en heeft een gunstig effect op de marktwaarde van de individuele vennootschap.

Hypothese 1b: Het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat die de doelstellingen van de vennootschap raken, leidt tot het openbaar maken van mogelijk concurrentiegevoelige informatie en heeft een ongunstig effect op de marktwaarde van de individuele vennootschap.

Het onderzoek is gebaseerd op het onderstaande onderzoeksmodel:

Toepassen van: - alle bepalingen

- de bezoldigingsbepalingen

- de strategie- en risicobeheersingsbepalingen - de bepalingen die de doelstellingen raken

Marktwaarde - Tobin’s q Controlevariabelen

2.2 Het begrip corporate governance

Corporate governance betekent in het Nederlands simpelweg ondernemingsbestuur. Hoewel het in de maatschappelijke discussie soms lijkt of de term alleen betrekking heeft op de beloning van de topbestuurders is het een breder begrip dat op vele manieren is gedefinieerd. De meeste corporate governance codes halen de definitie van de Organisation for European Co-operation

and Development (OECD) uit 2004 aan. In deze brede definitie is corporate governance het

systeem waarmee de operaties van de onderneming gestuurd en beheerst worden en waarin gesproken wordt over de verdeling van de rechten en verantwoordelijkheden van meerdere participanten in de onderneming (OECD 2004). Corporate governance gaat dan in essentie over de vraag aan wie en op welke wijze een integer ondernemingsbestuur transparant verantwoording moet afleggen over strategie, resultaat en risico’s (Cools 2005). Dit heeft niet alleen betrekking op de relatie tussen de aandeelhouder en de raad van bestuur, maar raakt ook de relatie met alle andere stakeholders, zoals werknemers, klanten, debiteuren, crediteuren en de maatschappij als geheel. De bestuurders dienen besluiten te nemen die in het belang zijn van alle stakeholders. Tegenover dit stakeholderperspectief staat het aandeelhoudersperspectief. In de meerderheid van het empirisch onderzoek heeft corporate governance vooral betrekking op de aandeelhouder in zijn rol als de verschaffer van kapitaal voor de vennootschap. De gehanteerde definities in deze onderzoeken richten zich op de mechanismen waarmee de kapitaalverschaffer zich zekerstelt van een redelijk rendement op zijn investering (Shleifer & Vishny 1997). Hier staat dus de relatie tussen de bestuurder en de aandeelhouder centraal. De belangen van de andere stakeholders zijn hieraan ondergeschikt.

Het is dit aandeelhoudersperspectief dat in dit onderzoek gebruikt wordt. Er wordt hier namelijk alleen onderzocht hoe de aandeelhouders reageren op het handelen van het ondernemingsbestuur met betrekking tot het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat.

vertegenwoordigen de commissarissen alle stakeholders van de onderneming waaronder de aandeelhouder. Beide raden leggen jaarlijks verantwoording af over het gevoerde beleid aan de algemene vergadering van aandeelhouders. Onder de rechten waarvan de aandeelhouders in Nederland gebruik kunnen maken vallen de mogelijkheid om décharge te verlenen, het bezoldigingsbeleid aan te passen en de raad van commissarissen en/of de raad van bestuur te ontslaan.

2.3 De invloed van de agentschapstheorie op corporate governance

Hoewel corporate governance niet alleen betrekking heeft op de relatie tussen de raad van bestuur en de aandeelhouder zijn corporate governance codes er vooral op gericht het belangenconflict tussen het management en de aandeelhouder aan te pakken. Sinds het ontstaan van de eerste onderneming waarbij sprake is van een scheiding tussen kapitaal en leiding bestaat de vraag hoe de kapitaalverschaffers er voor kunnen zorgen dat de leiding van het bedrijf in hun belang handelt. Het risico op het streven naar eigenbelang van de leiding speelt hierbij een belangrijke rol die gedurende de eeuwen toenam naarmate de separatie tussen kapitaal en leiding groter werd. De moderne economische literatuur op dit terrein vindt zijn oorsprong in onderzoek van Jensen & Meckling (1976) waarin het belangenconflict voor het eerst geformaliseerd werd en benoemd werd als het agentschapsprobleem. Het probleem ontstaat wanneer de principaal, een persoon of juridische entiteit, een ander, genaamd de agent tegen een vergoeding inschakelt om een taak uit te voeren. De agent is de specialist en heeft een kennis- en informatievoorsprong op de principaal. In deze situatie is informatie asymmetrisch verdeeld, dat de agent de ruimte geeft om buiten of tegen het belang in te handelen van de principaal.

Het doel van de principaal is het maximaliseren van het verschil tussen de waarde die hij als resultaat van de acties van de agent ontvangt en de betalingen die hij aan de agent verricht. De agent streeft naar eigen nutsmaximalisatie door bijvoorbeeld zichzelf een excessieve beloning toe te kennen. Bij het ontbreken van mechanismen die de belangen van de principaal en de agent op elkaar aan laten sluiten, zal de agent geen belang hechten aan de waarde die de principaal ontvangt.

risicopremie eisen vanwege zijn informatieachterstand over de kwaliteit van zijn investering en de mogelijke risico’s die het agentschapsprobleem met zich mee brengt. De investeerder heeft daarom behoefte aan informatie op basis waarvan hij de toekomstige kasstromen van de onderneming kan inschatten. Als deze informatie niet beschikbaar is, is het waarschijnlijk dat hij voorzichtig zal handelen en een lagere waarde aan de onderneming toekent dan de intrinsieke waarde (Fama 1991). In dat geval leidt een gebrek aan informatie tot een onderwaardering van het aandeel en wordt de onderneming gedwongen om tegen hogere kosten kapitaal aan te trekken. Dit komt de marktwaarde van de onderneming niet ten goede.

Corporate governance mechanismen moeten tegen redelijke kosten het agentschapsprobleem oplossen. In de wetenschappelijke literatuur worden drie oplossingen aangeboden. De informatieachterstand van de principaal kan worden teruggebracht door middel van het op een transparante wijze openbaar maken van informatie. De belangen van de bestuurder kunnen door middel van een contract met betrekking tot het beloningsbeleid in lijn gebracht worden met de belangen van de aandeelhouder. En de ruimte voor opportunistisch gedrag kan worden ingeperkt door het instellen van adequaat toezicht op het handelen van de agent (o.a. Jensen & Meckling 1976; Fama & Jensen 1983).

Corporate governance codes wereldwijd onderstrepen het belang van het oplossen van het agentschapsprobleem (Cools 2005). Ook in de code-Tabaksblat zijn de drie bovenstaande oplossingen terug te vinden. Ten eerste wordt de informatieachterstand van de aandeelhouder verkleind, omdat de onderneming zich in het jaarverslag moet verantwoorden over de mate waarin zij de bepalingen van de code toepast middels het ‘pas toe of leg uit’-principe. Ten tweede wordt in de code ruim aandacht besteed aan het beloningscontract van de bestuurder. Zo wordt onder andere informatie gevraagd over de prestatiecriteria die bij de beloning horen. De aandeelhouder kan dan beoordelen of zijn belangen parallel lopen aan die van de bestuurder. Ten derde zal het ontstaan van mogelijk opportunistisch gedrag van de bestuurders worden beperkt door het toepassen van de bepalingen in de hoofdstukken die gaan over de rol en relatie van de raad van bestuur met de raad van commissarissen en de taken en het functioneren van de interne commissies.

een systeem waarin de risico’s van het agentschapsprobleem zo veel mogelijk zijn opgevangen. Dit schept een vertrouwensklimaat voor investeerders. Dit betekent dat de investeerder minder risico ervaart en eerder bereid is zijn geld te beleggen in de vennootschap (Shleifner & Vishny 1997). Voor de aandeelhouder is de kans op rendement op zijn investering namelijk simpelweg groter. Een goed bestuurde onderneming zal daarom tegen lagere kosten kapitaal kunnen aantrekken wat uiteindelijk ten goede komt aan de marktwaarde van de onderneming.

Naast het agentschapsprobleem verkleint de code-Tabaksblat ook het probleem van informatieasymmetrie tussen aandeelhouders onderling. Informatieasymmetrie in deze vorm heeft volgens de economische theorie ook een negatieve invloed op de kapitaalkosten van de onderneming. Het leidt tot onzekerheid en heeft tot gevolg dat er een negatieve selectie ontstaat bij het verhandelen van aandelen. Dit houdt in dat er een situatie is ontstaan waarbij de kopers over meer of betere informatie beschikken dan de verkopers of andersom. Dit belemmert de transacties en uit zich in illiquide financiële markten waarin potentiële investeerders terughoudend zijn aankopen te doen. De onderneming moet dit oplossen door een korting te geven op de prijs van het aandeel. De aandelen leveren dan minder op waardoor de kapitaalkosten van de onderneming stijgen (o.a. Copeland & Galia 1983; Kyle 1985).

Ook hier geldt dat het verhogen van de kwaliteit en de kwantiteit van de vrijgegeven informatie, zoals dat gebeurt door de toepassing van de bepalingen van code-Tabaksblat, de mogelijkheid op informatieasymmetrie tussen aandeelhouders onderling verkleint. Hierdoor kan de korting waartegen de aandelen worden verkocht verkleind worden met als gevolg dat de kapitaalkosten op het eigen vermogen lager zijn (Diamond & Verrechia 1991).

theoretische perspectief voor het onderzoek is (Gabrielsson & Huse 2004). Andere theorieën volgen op gepaste afstand.

De verwachte positieve relatie tussen het toepassen van de bepalingen en de marktwaarde van de vennootschap zal echter niet een geheel lineaire relatie zijn. Dit komt omdat het toepassen van de bepalingen als oplossing voor het agentschapsprobleem niet kosteloos is voor de aandeelhouder. De kosten die samenhangen met het verkleinen van het agentschapsprobleem zijn de kosten voor het controleren of monitoren van de agent en de kosten voor het verzamelen en openbaar maken van informatie.

De investeerder kan als aandeelhouder het handelen van de manager controleren en beheersen door er voor te zorgen dat de manager minder mogelijkheden heeft voor opportunistisch gedrag. Het verkrijgen van informatie is hier een voorwaarde tot. Methoden hiervoor zijn bijvoorbeeld het eisen van informatie via een uitgebreide jaarrekening, audits, budgetoverzichten en prestatiecontracten. Ook kan de onderneming vrijwillig informatie verzamelen en openbaar maken. Dit alles verschaft de investeerder meer zekerheid, wat het agentschapsprobleem verkleint. Echter, naarmate er meer informatie wordt verzameld, verwerkt en vervolgens openbaar gemaakt, zullen de kosten die hier in de onderneming direct mee samenhangen stijgen. Deze kosten hebben een negatieve invloed op de huidige en toekomstige vrije kasstromen van de onderneming die naar de aandeelhouder toe kunnen vloeien. Daardoor zal de aandeelhouder uiteindelijk zelf al deze kosten moeten dragen. Door het verminderde risico, dankzij het verkleinen van zijn informatieachterstand, zal zijn rendementseis weliswaar dalen, maar de kosten daarvoor worden alleen door hem zelf gedragen.

K ap ita al ko st en

Openbaar gemaakte informatie Openbaarmaking optimaal

Risicovrije rente

Economisch risico (sector)

laag Openbaar gemaakte informatie

Monitoring kosten Minimale agentschaps-kosten hoog ho og Meer informatie, minder risico

Voor een onderneming zijn de kapitaalkosten idealiter gelijk aan de interestvoet van het land waarin het opereert, de risicovrije rente. Hier bovenop komt de premie voor het economisch risico van de sector waarin de onderneming actief is. Het witte vlak onder de vetgedrukte zwarte lijn geeft de hoogte van de risicopremie weer die de investeerder eist als gevolg van zijn informatieachterstand. Naarmate meer informatie openbaar gemaakt wordt, zal deze premie dalen waardoor de kapitaalkosten voor de onderneming zullen dalen. De kosten behorende bij het controleren van de manager zullen door het verkleinen van de informatieachterstand echter stijgen. Omdat de investeerder uiteindelijk betaalt voor alle kosten ontstaat een punt waarbij het verder verhogen van de mate waarin informatie wordt verzameld en openbaar wordt gemaakt, leidt tot hogere kapitaalkosten voor de onderneming.

De laagst mogelijke kapitaalkosten worden bereikt als de marginale opbrengsten in de vorm van lagere kapitaalkosten gelijk zijn aan de marginale kosten van de controle van de manager. Dit punt is het optimale niveau voor het openbaar maken van informatie. De agentschapskosten zijn hier het laagst en de waarde van de onderneming is hier het hoogst (Elliot & Jacobson 1994). Hypothese 1a veronderstelt een positieve relatie tussen het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat en de marktwaarde van de onderneming. Het toepassen van de bepalingen verkleint hierbij het agentschapsprobleem. Op basis van het bovenstaande is het echter mogelijk dat het verkleinen van het agentschapsprobleem met dusdanig hoge kosten gepaard gaat dat voorbij wordt gegaan aan het optimale punt voor het openbaar maken van informatie. In dat geval zullen de kapitaalkosten stijgen en zal de marktwaarde dalen. Hoewel hier niet aan voorbij zal

worden gegaan, zal hypothese 1a een positieve relatie blijven veronderstellen. Dit is onder de verwachting dat de beursgenoteerde vennootschappen relatief weinig directe kosten maken voor het toepassen van de bepalingen ten opzichte van de controlemechanismen die reeds al dan niet verplicht aanwezig zijn. De code zou moeten leiden tot een verbeterde transparantie in de jaarrekening van de onderneming, een betere verantwoording aan de raad van commissarissen en een versterking van de zeggenschap en bescherming van de aandeelhouders. De code is daarmee een aanvulling op de mechanismen die reeds aanwezig zijn en waarvoor de kosten sowieso gedragen zullen moeten worden.

2.4 De nadelen van het openbaar maken van informatie

Uit de jaarlijkse onderzoeken van de Monitoring Commissie Corporate Governance blijkt dat Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen lang niet alle bepalingen van de code-Tabaksblat toepassen. Het niet toepassen van de bepalingen wordt beperkt uitgelegd, waarbij volgens de commissie ook een zekere standaardisatie waar te nemen is van de motivatie: de ondernemingen schrijven elkaars uitleg over (Monitoring Commissie Corporate Governance 2008). De summiere uitleg geeft de aandeelhouder net zo weinig informatie als het niet naleven van de code.

De nalevingsrapporten van de Monitoring Commissie Corporate Governance van de boekjaren 2005, 2006 en 2007 vermelden dat de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen de code slecht naleven op met name het gebied van de taken en werkwijze van het bestuur en op het gebied van de bezoldiging van het bestuur. Deze twee hoofdstukken, II.1 voor de taken en werkwijze van het bestuur en II.2 voor de bezoldiging, behandelen de strategie, de risicobeheersing en de bezoldigingscriteria.

Voor beide hoofdstukken geldt dat de AEX-fondsen de code beter naleven dan, in afnemende volgorde qua naleving, de AMX-, AScX- (AMS) en lokale fondsen. Het aantal uitgelegde en niet toegepaste bepalingen neemt toe naarmate de vennootschap kleiner is (Monitoring Commissie Corporate Governance 2008).

bepalingen vraagt echter wel om specifieke informatie. Zo wil bepaling II.1.2 de hoofdzaken van de operationele en financiële doelstellingen vermeld zien in het jaarverslag. Ook de strategie die leidt tot het realiseren van de doelstellingen en de randvoorwaarden behorende bij de strategie moeten beschreven zijn. In bepaling II.1.4 komen de risicobeheersings- en controlesystemen aan bod. Hiervan moeten de werking, de wijzigingen en de geplande verbeteringen vermeld worden in het jaarverslag. Bepaling II.2.9 vraagt om een overzicht van het bezoldigingsbeleid. Bepaling II.2.10 gaat daar dieper op in en wil uitgebreide informatie met betrekking tot de prestatie- en toekenningscriteria vermeld zien. Dit zijn alle bepalingen die niet stilzwijgend kunnen worden toegepast, maar alleen toegepast kunnen worden als hierover concrete informatie openbaar wordt gemaakt. Een volledig overzicht van de bepalingen van de code-Tabaksblat is opgenomen in bijlage A.

Tevens zijn de bovenstaande bepalingen, die gaan over de strategie, de risicobeheersings- en controlesystemen en de bezoldiging van het bestuur voorbeelden van bepalingen waarin de doelstellingen en risico’s van de onderneming belicht worden. Voor de bepalingen over de strategie is dit duidelijk. Het toepassen van de bepalingen over de risicobeheersing en een deel van de bezoldigingsbepalingen raken de doelstellingen minder direct, maar de relatie is wel degelijk aanwezig.

Volgens de commissie-Tabaksblat dient iedere vennootschap een intern risicobeheersings- en controlesysteem te hebben met in ieder geval als instrumenten: risicoanalyses van de operationele en financiële doelstellingen, een gedragscode, handleidingen voor de inrichting van de financiële verslaggeving en te volgen procedures, en een systeem van monitoring en rapportering. In het jaarverslag moet onderbouwd en verklaard worden dat de systemen effectief zijn. Ook moet de gevoeligheid van de resultaten ten aanzien van externe omstandigheden en variabelen vermeld worden. Het onderwerp wordt daarmee uitvoerig behandeld in de code. De commissie acht goed risicomanagement noodzakelijk gezien de mate van decentralisatie van veel ondernemingen en de dynamische economie waarin zij opereren (De Nederlandse Corporate Governance Code 2003). Voor aandeelhouders is het van belang dat zij geïnformeerd worden over risico’s en erop kunnen vertrouwen dat de onderneming beschikt over systemen waarbij risico’s worden herkend en beheerst.

meetbare en beïnvloedbare prestatiecriteria. Deze dienen op voorhand openbaar gemaakt te worden in het jaarverslag waarna de algemene vergadering van aandeelhouders met haar stemrecht het beloningsbeleid al dan niet kan goedkeuren. De prestatiecriteria worden behaald indien de bestuurder erin geslaagd is invulling te geven aan de doelstellingen van de onderneming. Om te kunnen beoordelen of de prestatiecriteria in lijn zijn met hun belangen en om later te kunnen beoordelen of aan de prestatiecriteria daadwerkelijk is voldaan, zullen de aandeelhouders inzage moeten hebben in de doelstellingen waarop de prestatiecriteria gebaseerd zijn. Dat kan alleen als deze informatie openbaar is gemaakt.

Ondernemingen maken niet graag hun doelstellingen openbaar omdat dat de concurrentie in de kaart kan spelen (Robbins & Barnwell 2006). Ook zal geen onderneming vrijwillig openbaar maken dat zij operationele en financiële risico’s loopt die met de bestaande systemen niet onder controle zijn. Een dergelijke openbaring wordt op de financiële markten gelijk hard afgestraft. Het is dan ook niet verwonderlijk dat ondernemingen terughoudend zijn om bepalingen van de code-Tabaksblat die de doelstellingen en de risico’s van de ondernemingen raken toe te passen en de uitleg daarbij beperkt te houden. De concurrentiegevoeligheid van deze informatie is een argument dat regelmatig terug te vinden in de jaarverslagen als een bepaling niet wordt toegepast. Hoe de aandeelhouders reageren op het toepassen van bepalingen die raken aan de risico’s en de doelstellingen van de ondernemingen is nog niet eerder onderzocht. Toch is het zinnig om hier voorspellingen over te doen gezien de lage jaarlijkse scores op de toepassing van de bepalingen van de code-Tabaksblat.

Hoe de reactie is hangt mogelijk af van het feit of de aandelen in het bezit zijn van voornamelijk particuliere beleggers of in handen zijn van enkele grootaandeelhouders. In Nederland is het laatste het geval. Geschat wordt dat meer dan 90% van de aandelen van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen in het bezit zijn van vermogende families en institutionele beleggers (NRC Handelsblad 2008). Gezien het relatief grote aandeel in de vennootschap hebben deze grootaandeelhouders macht die de kleine particuliere beleggers niet hebben.

aandeelhouders. Corporate governance vindt steeds vaker plaats in de achterkamertjes. De door grote Angelsaksische beleggers gedomineerde financiële wereld eist dat de ondernemingen op ieder moment bereid zijn naar hun grootaandeelhouders te luisteren. Deze grootaandeelhouders krijgen daardoor informatie van het management zonder dat de informatie openbaar gemaakt hoeft te worden. De algemene vergadering is daarbij verworden tot slechts het sluitstuk van de discussie, een moment waarop aandeelhouders hun stem kunnen laten gelden als het eerder gevoerde overleg nergens toe leidt (Het Financieele Dagblad 2006).

Nederlandse institutionele beleggers, verenigd onder de naam Eumedion, hebben aangegeven dit internationale voorbeeld van het achterkamertjesoverleg te zullen volgen. Directeur Rients Abma stelt dat bedrijven er goed aan doen zulke gesprekken niet uit de weg te gaan, zodat het bestuur te weten kan komen wat er leeft bij de aandeelhouders. Volgens Paul Frentrop van de Stichting Governance Platform is het proces waarbij ondernemingen buiten de algemene vergadering van aandeelhouders met hun grootaandeelhouders praten niet meer te stuiten. “Een bedrijf als Shell heeft mogelijk een half miljoen aandeelhouders. Die wil je niet allemaal horen. Het is zinniger om op frequente basis je grootaandeelhouders te consulteren”, aldus Frentrop (Het Financieele Dagblad 2006).

Hieruit volgt dat als de grootaandeelhouders via het achterkamertjesoverleg over informatie beschikken die niet middels de code-Tabaksblat of anders publiek wordt gemaakt, het niet toepassen van de bepalingen weinig tot geen invloed heeft op de marktwaarde de onderneming. Als mogelijk concurrentiegevoelige informatie wel openbaar gemaakt wordt, dan is dat niet in het belang van de grootaandeelhouder die al over de informatie beschikt. Hierdoor zal dus de marktwaarde van de onderneming dalen, omdat de aandeelhouder eerder geneigd zal zijn om (een deel van) zijn aandelen aan te bieden aan de financiële markten. Hierdoor stijgt het aanbod en daalt de prijs.

2.5 Empirisch onderzoek

In de taakopdracht van de commissie-Tabaksblat uit 2003 is te lezen dat zij vindt dat een deugdelijk en transparant stelsel van checks and balances een belangrijk middel is voor een goed vertrouwen in de op de kapitaalmarkt opererende ondernemingen. Met de huidige gedragscode moeten schandalen voorkomen worden. Schandalen die mede tot gevolg hebben gehad dat niet alleen het vertrouwen in het bestuur, maar ook het vertrouwen in het toezicht op ondernemingen die opereren op de financiële markten is ondermijnd. Het naleven van de code zou volgens de commissie een gunstig effect hebben op het beroep dat ondernemingen doen op de kapitaalmarkt. De slagvaardigheid van de Nederlandse ondernemingen wordt hierdoor vergroot (Commissie Corporate Governance 2003). In andere woorden, het naleven van de code-Tabaksblat leidt volgens de commissie tot goede corporate governance, wat leidt tot lagere kapitaalkosten.

Empirisch onderzoek om deze stelling te onderbouwen bestaat sinds de jaren negentig. De hernieuwde maatschappelijke belangstelling voor corporate governance zorgt ervoor dat het merendeel van de onderzoeken uit dit decennium komt. De empirische literatuur splitst zich grofweg in twee onderzoeksgebieden die sterk aan elkaar verwant zijn. Ten eerste is onderzoek gedaan naar de relatie tussen het corporate governance stelsel van de onderneming en de waarde en prestaties van de onderneming. Ten tweede is onderzoek gedaan naar het effect van het openbaar maken van voor de aandeelhouder relevante informatie over corporate governance op de kapitaalkosten van het eigen vermogen van de onderneming. Dit wordt het effect van de

disclosure van informatie genoemd. Voor beide onderzoeksgebieden geldt dat de meeste

onderzoeken zijn verricht op basis van een dataset uit het Angelsaksische deel van de wereld.

2.5.1 Corporate governance en de waarde van de onderneming

informatievoorziening is op peil. De resultaten van het onderzoek zijn significant en komen overeen met de hypothese dat goed bestuurde ondernemingen beter presteren en meer waard zijn dan ondernemingen die minder goed bestuurd zijn.

Na de publicatie van dit onderzoek hebben anderen dezelfde relatie getoetst. Bauer, Günster en Otten (2004) hebben dit gedaan met een dataset van 300 grote Europese ondernemingen en vinden hetzelfde resultaat. Enkele jaren eerder was onderzocht dat in landen waar een goed stelsel van corporate governance mechanismen is vereist de ondernemingen een hogere marktwaarde hebben (LaPorta 2000). Hiermee rekening houdend komen Bauer, Günster en Otten (2004) tot de conclusie dat de door hen gevonden positieve relatie duidelijk het sterkst is in landen waar weinig standaarden voor corporate governance bestaan. Klapper en Love (2004) concluderen op basis van onderzoek in veertien landen met opkomende economieën dat indien het land een onderontwikkeld juridisch systeem kent, de kwaliteit van de corporate governance van de ondernemingen lager is. Beschikt een onderneming in zo’n situatie echter over een relatief goed stelsel van corporate governance mechanismen dan wordt dat beloond met een hogere marktwaarde. De voordelen van goede corporate governance zijn hierbij duidelijk sterker aanwezig dan bij landen met een volwassen economie.

Voor een aantal individuele landen binnen Europa is de relatie inmiddels ook onderzocht. Deze onderzoeken lijken qua opzet op elkaar en komen in de meeste gevallen tot dezelfde conclusie. In bijvoorbeeld Groot-Brittannië is de relatie getoetst waarbij de corporate governance index is samengesteld door de London Stock Exchange Combined Code on Corporate Governance uit 2003 als uitgangspunt te gebruiken. Deze code is qua opzet grotendeels vergelijkbaar met de code-Tabaksblat zoals die in Nederland een jaar later is ingevoerd en is ook gebaseerd op het ‘pas toe of leg uit’-principe. De onderzoekers komen tot de conclusie dat ondernemingen die zich strikter aan de bepalingen van de Combined Code houden, dat wil zeggen de ‘pas toe’ goed opvolgen, beter presteren en een hogere marktwaarde hebben. De onderzoekers geven als mogelijke verklaring dat het opvolgen van de aanbevelingen leidt tot een lagere informatieasymmetrie tussen management en aandeelhouder. Dit verkleint het agentschapsprobleem en daarmee de risicopremie die de aandeelhouder eist (Clacher, Doriye & Hillier 2008).

mechanismen op de onderneming. De meeste van deze onderzoeken richten zich op de samenstelling van de raad van bestuur, de samenstelling van de raad van commissarissen of op de beloning. Met name dit laatste onderwerp is voor deze scriptie relevant, omdat het bezoldigingshoofdstuk het minst goed nageleefde onderdeel van de code-Tabaksblat is.

De relatie tussen beloning en prestaties levert in het empirische onderzoek resultaten op tussen niet aantoonbaar en zeer significant, maar de rol van remuneratie als corporate governance mechanisme is altijd onbetwist. De hoogte van de beloning is veelal niet relevant, maar wel dat mismanagement beloond wordt en dat daarmee een premie gezet wordt op falen. Core e.a. (1998) bijvoorbeeld concluderen dat de chief executive officer meer verdient naarmate de onderneming het agentschapsprobleem minder onder controle heeft, de beloning niet gekoppeld is aan prestaties en dat de onderneming als gevolg daarvan slechter presteert. Bergstresser & Philippon (2006) beweren dat naarmate de topbestuurder meer verdient, de kans op manipulatie van de boekhoudcijfers groter is. In lijn met de gedachte dat de topbestuurder zichzelf wil verrijken, de drang heeft tot empire building en daarbij mogelijk te risicovolle investeringen initieert, stellen Gompers, Ishii en Metrick (2003) dat naarmate het corporate governance stelsel minder effectief is de onderneming meer en sneller zal investeren.

2.5.2 Het openbaar maken van informatie en kapitaalkosten

De analytische literatuur suggereert dat het openbaar maken van informatie negatief is gerelateerd aan de kapitaalkosten van de onderneming (o.a. Diamond & Verrecchia 1991; Clarkson, Guedes & Thompson 1996). Meer en betere informatie leidt tot lagere kapitaalkosten. Beleggers schatten het rendement op hun investering op basis van de informatie die bij hen bekend is. Daarbij zal het vertrouwen stijgen naarmate meer informatie publiek wordt en de kwaliteit van de informatie toeneemt. Meer informatie leidt tot minder onzekerheid over het handelen van de bestuurder, wat leidt tot een minder hoge risicopremie op het aandeel. De in de agentschapstheorie veronderstelde informatieasymmetrie tussen agent en principaal neemt af en de moral hazard is kleiner.

Empirisch bewijs is ook hier relatief jong en richt zich voornamelijk op de kapitaalkosten van het eigen vermogen van de onderneming. Recente onderzoeken lijken erop te wijzen dat het openbaar maken van voor de aandeelhouder relevante informatie de kapitaalkosten van het eigen vermogen inderdaad verlaagt (o.a. Botosan 1997; Leuz & Verreccia 2000; Plumlee, Brown & Marshall 2008). De relatie is echter lastig aantoonbaar. Het grootste probleem is dat de risicopremie van de investeerder moeilijk te kwantificeren is waardoor de kapitaalkosten van het eigen vermogen van de onderneming moeilijk te schatten zijn.

Overeenkomstig de conclusies van het in paragraaf 2.3 aangehaalde onderzoek van Gabrielsson en Huse (2004) blijkt uit bovenstaande inventarisatie van het gepubliceerd empirisch onderzoek, dat het merendeel van de publicaties de agentschapstheorie gebruikt als theoretisch perspectief. De auteurs verwijzen daarna veel naar elkaars onderzoek om vervolgens dezelfde soort relatie en systematiek te toetsen in een licht gewijzigde situatie en met een licht gewijzigde dataset. De gevonden relaties en conclusies wijken daardoor nauwelijks van elkaar af. Hypothese 1a sluit aan bij de resultaten van deze onderzoeken.

Opmerkelijk is dat geen enkel gepubliceerd onderzoek dieper in gaat op het feit dat ondernemingen nooit 100% scoren op een corporate governance code of op de door de onderzoekers samengestelde corporate governance index. Hypothese 1b doet dat wel, door te stellen dat transparantie als onderdeel van goede corporate governance mogelijk leidt tot het openbaar maken van concurrentiegevoelige informatie.

Hoofdstuk 3:

Data en Methodologie

3.1.1 Dataverzameling

De data die gebruikt worden in dit onderzoek om de onafhankelijke variabele te bepalen, zijn afkomstig van het Corporate Governance Insight Center van de Rijksuniversiteit Groningen. Deze onderzoeksgroep verricht in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance onderzoek naar de omgang van de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen met de code-Tabaksblat. Jaarlijks wordt de mate van naleving van de principes en bepalingen van de code onderzocht, de afwijkingen ten opzichte van voorgaande jaren en de eventuele uitleg van de ondernemingen indien van de bepalingen wordt afgeweken.1 _{Per vennootschap zijn voor elke}

onderzochte bepaling de data over de toepassing, de uitleg, de naleving en de niet-naleving van de code door de onderzoeksgroep ter beschikking gesteld ten behoeve van dit onderzoek.

Het jaarlijkse nalevingsonderzoek betreft vrijwel alle fondsen uit de AEX-, AMX- en AMS-index. Hieraan wordt jaarlijks een aantal lokale fondsen toegevoegd, waardoor in totaliteit jaarlijks een steekproef ontstaat van rond de 115 ondernemingen. Een groot aantal bepalingen is door de onderzoeksgroep opgedeeld in deelbepalingen. Het boekjaar 2004 kent in totaal 220 onderzochte bepalingen. De boekjaren 2005, 2006 en 2007 kennen 241 onderzochte bepalingen. Voor de toename van 21 deelbepalingen vanaf boekjaar 2005 is met name de uitgebreidere analyse van het bezoldigingshoofdstuk verantwoordelijk. In deze scriptie zijn de data van de boekjaren 2005, 2006 en 2007 gebruikt. Boekjaar 2004 is uitgesloten om tot een consistente wijze van het berekenen van de scores te komen. Daarnaast is niet geheel zeker of alle onderzochte vennootschappen in boekjaar 2004 al zijn overgestapt van Dutch GAAP naar de IFRS boekhoudregels. Consistentie hierin is van belang om de Tobin’s q van de vennootschappen goed te kunnen vergelijken.

Hoewel data van het boekjaar 2008 ten tijde van het schrijven van deze scriptie beschikbaar was, is dit boekjaar niet opgenomen in de analyses. Medio 2008 was namelijk het begin van de kredietcrisis, wat tot een verstoring in de resultaten kan leiden. Vanaf boekjaar 2009 is de geactualiseerde corporate governance code in werking getreden met daarin onder andere

aanpassingen op het gebied van beloningen van bestuurders. Eventueel toekomstig onderzoek over een langere periode zal hiermee rekening moeten houden.

De data van de onderzoeksgroep van de boekjaren 2005, 2006 en 2007 zijn gebruikt voor de berekening van de onafhankelijke variabele. Deze data zijn afkomstig uit publiek toegankelijke bronnen zoals het jaarverslag en informatie op de website van de onderneming. De gegevens die nodig zijn voor de berekening van de Tobin’s q en alle controlevariabelen zijn afkomstig uit Thompson’s Datastream en opgevraagd vanuit de bibliotheek van de faculteit Economie en Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen.

3.1.2 De onafhankelijke variabele

De onafhankelijke variabele in dit onderzoek is de mate waarin de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen de bepalingen van de code-Tabaksblat toepassen. Hiervoor is de data van het Corporate Governance Insight Center als basis gebruikt. Een bepaling kan worden toegepast, uitgelegd of niet worden nageleefd. Tabel 1 geeft de vertaling weer van de in het jaarlijkse onderzoek gehanteerde codes naar de interpretatie van het ‘pas toe of leg uit’-beginsel.

Tabel 1

Relatie scores en ‘pas toe of leg uit’-beginsel

Score Aanduiding Resultaat

-1 Best practice bepaling is niet van toepassing --

0,0 Best practice bepaling wordt niet toegepast en er is evenmin

uitleg aangetroffen

Niet toegepast

0,1 Best practice bepaling wordt niet toegepast, maar er wordt wel

uitleg gegeven

Nageleefd

1,0 Impliciete toepassing best practice bepaling (er kan geen

informatie worden gevonden die duidt op het tegendeel)

Toegepast

1,1 Expliciete toepassing best practice bepaling Toegepast

verhouding van het totaal van de 241 onderzochte bepalingen minus het aantal bepalingen dat niet van toepassing is op de vennootschap, kan tot een ‘pas toe’-score gekomen worden. Het aantal 0,1 scores op het totaal minus de niet van toepassing zijnde bepalingen, vormt de ‘leg uit’-score. Het aantal 0,0 scores op het totaal minus de niet van toepassing zijnde bepalingen, vormt de ‘niet nageleefd’-score. Elke score is een waarneming in de steekproef.

Dezelfde methodiek kan worden gebruikt wanneer gekozen wordt voor een selectie van het totaal aantal bepalingen. Dit onderzoek richt zich naast de bepalingen van de gehele code-Tabaksblat op de bepalingen omtrent de bezoldiging, de strategie en de risicobeheersing. Eerder is gesteld dat dit de onderdelen van de code-Tabaksblat zijn met de bepalingen die, indien toegepast, de meeste informatie vrijgeven over de doelstellingen van de onderneming. Binnen deze groep bepalingen zijn er een aantal bepalingen die de doelstellingen explicieter raken dan de andere. Dit zijn zoals beschreven in paragraaf 2.4 de bepalingen die aangeven dat er in het jaarverslag een aantal zaken toegelicht dienen te worden. Het gaat hierbij om de doelstellingen van de onderneming, de werking van het interne risicobeheersings- en controlesysteem inclusief de tekortkomingen en geplande verbeteringen, en de voorwaarden waartegen een variabele beloning aan de bestuurder wordt uitgekeerd.

Hypothese 1b stelt dat het toepassen van de code-Tabaksblat op het gebied van bezoldiging, strategie en risicobeheersing leidt tot het openbaar maken van mogelijk concurrentiegevoelige informatie. Dit heeft een ongunstig effect op de marktwaarde van de individuele vennootschap. De bezoldiging, strategie en risicobeheersing zijn de onderwerpen van de code die mogelijk de doelstellingen van de onderneming raken. Binnen deze onderwerpen vragen een aantal bepalingen om concrete informatie waardoor de bepaling alleen expliciet kan worden toegepast. Het gaat hierbij onder andere om de voorwaarden waartegen de variabele component van de beloning wordt toegekend, de strategie inclusief de bijbehorende randvoorwaarden en de tekortkomingen en geplande verbeteringen van de risicobeheersings- en controlesystemen. Deze bepalingen leiden tot het vrijgeven van concrete informatie terwijl de overige bepalingen veelal impliciet kunnen worden toegepast.

1. alle bepalingen van de code-Tabaksblat, 2. de bepalingen uit het bezoldigingshoofdstuk,

3. de bepalingen omtrent de strategie en risicobeheersing

4. en de bepalingen die de doelstellingen van de onderneming het meest expliciet raken. De selectie met de expliciete bepalingen is de belangrijkste selectie. Deze wordt vergeleken met de overige selecties. Om hypothese 1b te kunnen aannemen dienen de ‘pas toe’-scores van de selectie met de bezoldigingsbepalingen en de selectie met de risicobeheersingsbepalingen een negatief verband te laten zien met Tobin’s q. Bij de selectie die bestaat uit alle bepalingen hoeft dit niet het geval te zijn. Het negatieve verband tussen de ‘pas toe’-score van de selectie expliciete bepalingen en Tobin’s q zal duidelijk het sterkste moeten zijn om hypothese 1b te kunnen aannemen.

Hypothese 1a stelt dat het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat het agentschapsprobleem verkleint en een gunstig effect heeft op de marktwaarde van de vennootschap. Door het toepassen van de bepalingen wordt informatie openbaar gemaakt. Dit heeft een gunstig effect op de risicopremie die de aandeelhouder eist. Hypothese 1a verwacht in alle gevallen een positieve relatie tussen de ‘pas toe’-score en Tobin’s q ongeacht de selectie bepalingen.

3.1.3 De afhankelijke variabele

onderneming. Andersom geldt dat een ratio lager dan 1 aangeeft dat de marktwaarde lager is dan de waarde van de activa van de onderneming. De markt verwacht dat de activa onvoldoende renderen.

Als weerspiegeling van de waarde van de onderneming is de simpele berekening een voordeel van het gebruik van Tobin’s q. Daar staat tegenover dat de vervangingswaarde van de activa van een vennootschap moeilijk te bepalen is. De jaarrekening van de Nederlandse vennootschap gaat niet uit van vervangingswaarden, maar van de historische aanschafprijs van haar activa. Daarnaast houdt de simpele berekening geen rekening met de verwachte inkomsten van immateriële activa die niet in de jaarrekening zijn opgenomen. Een ratio hoger dan 1 komt daardoor veel voor. Indien wel rekening gehouden zou kunnen worden met de vervangingswaarde van de immateriële activa geeft een ratio hoger dan 1 aan dat er geen sprake is van een perfecte competitie waarin tegen marginale opbrengsten geproduceerd wordt.

Tobin’s q wordt in empirisch onderzoek naar de invloed van corporate governance op de waarde van de onderneming geschikt geacht als afhankelijke variabele. Echter, vanwege het ontbreken van betrouwbare informatie over de vervangingswaarde van de activa gebruiken vrijwel alle empirische onderzoeken een alternatieve benadering voor de berekening van Tobin’s q. Dit varieert van de simpele veelgebruikte verhouding marktwaarde versus boekwaarde (o.a. Gompers, Ishi & Metrick 2003; Clacher, Doriye & Hillier 2008) tot ingewikkelder methoden waarbij onder andere rekening wordt gehouden met de korte en lange termijn schulden, inflatie, belastingen en preferente aandelen (Lindenberg & Ross 1981). Erickson en White (2001) vergeleken verschillende benaderingen van Tobin’s q met de strikte definitie markwaarde gedeeld door vervangingswaarde. Zij concluderen dat het gebruik van een benadering van Tobin’q als afhankelijke variabele in een regressieanalyse geen invloed heeft op de betrouwbaarheid van de regressieanalyse. Een benadering kan dus gebruikt worden als alternatief voor de strikte definitie van Tobin’s q.

Om niet een al te uitgedunde steekproef te krijgen, heeft een benadering waarbij de benodigde financiële gegevens makkelijk verkrijgbaar zijn de voorkeur. Chung en Pruit (1994) hebben een vereenvoudigde benadering opgesteld die toepasbaar is als alternatief voor de complexe benadering van Lang en Litzenberger (1981). Er is een correlatie met een R2 _{van 96,6%. Dezelfde}

relatie aantoont tussen de corporate governance en de waarde van de onderneming. Tobin’s q is hier gedefinieerd als:

Benaderde Tobins’q = MV CS + BV PS + BV DEBT TA

MV CS = marktwaarde van de gewone uitstaande aandelen

BV PS = boekwaarde van de preferente aandelen

BV DEBT = de boekwaarde van het kort vreemd vermogen + de boekwaarde van de

langlopende schulden – de boekwaarde van de vlottende activa

TA = de boekwaarde van de totale activa

Deze benadering is in dit onderzoek overgenomen.

Om het verband tussen het toepassen van de bepalingen en Tobin’s q zo nauwkeurig mogelijk te bepalen, dient de periode tussen het uitkomen van het jaarverslag, dat het moment is waarop nieuwe informatie openbaar wordt gemaakt, en de data waarmee Tobin’s q berekend is zo kort mogelijk te zijn. Hierdoor wordt de invloed van verstorende factoren tot een minimum beperkt. De ideale statistische methode zou daarom een event study zijn.

Data omtrent de datum waarop het jaarverslag publiek is geworden, is echter nauwelijks beschikbaar. Tevens bevatten de beschikbare databases niet voldoende data op dag-, week- of zelfs maandbasis om de event study te kunnen uitvoeren. Het is wel bekend dat vrijwel alle beursgenoteerde vennootschappen hun jaarverslag uitbrengen in het tweede kwartaal van het jaar. Om Tobin’s q toch zo dicht mogelijk te laten aansluiten op het moment waarop het jaarverslag is uitgebracht, wordt voor de berekening gebruik gemaakt van data van het tweede kwartaal van het jaar.

3.1.4 Controlevariabelen

de marktwaarde van de onderneming, maar de steekproef is onvoldoende groot om met een groot aantal factoren rekening te kunnen houden. De in dit onderzoek opgenomen controlevariabelen zijn gekozen na een inventarisatie van soortgelijk empirisch onderzoek. De variabelen die hierin het meest worden gebruikt, zijn uiteindelijk gekozen.

Vrijwel elk onderzoek dat de relatie tussen corporate governance en de waarde van de onderneming onderzoekt, neemt de boekwaarde van de activa op als controlevariabele in het regressiemodel. De boekwaarde van de activa wordt daarin gebruikt als maatstaf voor de omvang van de onderneming. De boekwaarde van de activa op een bepaald moment geeft echter geen informatie met betrekking tot de omvang zolang er niks bekend is over de gemiddelde leeftijd van de activa. Zoals eerder is aangegeven, staat de activa op de Nederlandse balans tegen de historische aanschafprijs minus de jaarlijkse afschrijving. Empirisch onderzoek dat de boekwaarde van de activa opneemt als onafhankelijke variabele neemt daarom vrijwel altijd ook een schatting op van de gemiddelde leeftijd van de activa. Ten behoeve van dit onderzoek is geen data gevonden met betrekking tot de leeftijd van de activa. Daarom is er voor gekozen om de boekwaarde van de activa niet op te nemen als controlevariabele in het regressiemodel. Bijkomend argument is dat al met de omvang van de onderneming rekening gehouden wordt door gebruik te maken van een steekproef die rekening houdt met de index waar de waarnemingen deel van uit maken.

Yermack (1996) en Daines (2001) hebben aangetoond dat de recente prestaties en de prestaties uit het verleden invloed hebben op de waarde van de onderneming. Veel soortgelijk onderzoek neemt daarom het rendement op de activa en het rendement op het eigen vermogen op als controlevariabele. In dit onderzoek wordt daarom het rendement op de activa en het rendement op het eigen vermogen van het tweede kwartaal van het onderzochte jaar bepaald en opgenomen in het regressiemodel. De prestaties uit het verleden zullen ook invloed hebben op Tobin’s q van de onderneming. Daarom wordt de groei van de activa over de afgelopen drie jaren en de groei van de omzet over de afgelopen drie jaren opgenomen in het model.

3.2 Methode

van de code minder goed worden toegepast. Daarom houdt de tweede steekproef rekening met de vier verschillende indices waar een onderneming deel van uit kan maken. Dit zijn de belangrijkste twee steekproeven. Ze bestaan beide uit het totaal van de waarnemingen uit de drie onderzochte jaren. Als een onderneming drie jaren is onderzocht, dan zal de onderneming drie maal in de steekproef voorkomen. De derde en vierde steekproef bestaan niet uit de waarnemingen van de gepoolde boekjaren, maar splitsen de waarnemingen per boekjaar.

Zodoende worden er aan aantal analyses uitgevoerd op basis van:

1. de steekproef bestaande uit de waarnemingen van alle indices samen en het totaal van de drie onderzochte jaren,

2. de steekproef bestaande uit de waarnemingen per index en het totaal van de drie onderzochte jaren,

3. de steekproef bestaande uit de waarnemingen van alle indices samen en per onderzocht jaar, 4. en de steekproef bestaande uit de waarnemingen per index en per onderzocht jaar.

Tabel 2 geeft de voorgestelde analyses samengevat weer:

Tabel 2

Overzicht van de voorgestelde analyses

Selectie bepalingen Alle bepalingen Bezoldiging Strategie en risico Expliciet

Toets Correlatie en regressie Correlatie en regressie Correlatie en regressie Correlatie en regressie

Steekproef alle indices, alle jaren alle indices, alle jaren alle indices, alle jaren alle indices, alle jaren per index, alle jaren per index, alle jaren per index, alle jaren per index, alle jaren alle indices, per jaar alle indices, per jaar alle indices, per jaar alle indices, per jaar per index, per jaar per index, per jaar per index, per jaar per index, per jaar

toetsen. Wanneer een richting van het verband is aangetoond, kunnen in een eventueel vervolgonderzoek geavanceerde non-lineaire statistische toetsen het gevonden verband verfijnen. Het vervolg van deze paragraaf zal de gekozen methode verder toelichten.

3.2.1 Steekproeven

De analyses worden eerst uitgevoerd met een steekproef bestaande uit alle waarnemingen van alle drie de jaren. Dit geeft een beeld over relaties tussen de ‘pas toe’-scores van de selecties en Tobin’s q op basis van een zo groot mogelijke steekproef. Daarna wordt gekeken of de index waar de waarneming deel van uit maakt invloed heeft op de relaties. Ook hierbij zijn de scores van de drie onderzochte jaren gepooled. Dit heeft als voordeel dat de steekproef voldoende groot is om de gewenste analyses per index te kunnen uitvoeren.

De ‘pas toe’-scores van de drie boekjaren kunnen in principe gepooled worden met het argument dat elke nieuwe score een vervanging is van de score van een jaar eerder. De onderneming dient jaarlijks aan te geven in welke mate zij voldoet aan de naleving van de code-Tabaksblat. Daardoor krijgt de aandeelhouder jaarlijks vervangende informatie. De verantwoording over de doelstellingen, strategie, bezoldiging en risicobeheersingsystemen van een jaar eerder is achterhaald bij het uitkomen van een nieuw jaarverslag. Nieuw beleid en nieuwe doelstellingen vervangen het oude beleid en de oude doelstellingen van de onderneming. Het is een update van de informatie waarbij het verleden niet langer relevant is voor de verwachting van de belegger. In paragraaf 3.1.4 is echter aangehaald dat de prestaties van de onderneming uit het verleden invloed hebben op de marktwaarde uit het heden. Het is zonder aanvullend onderzoek niet geheel uit te sluiten dat dit ook geldt voor de invloed van een ‘pas toe’-score uit het verleden op de ‘pas toe’-score uit het heden.

voor de score uit 2007 die dan zal lijken op de score uit 2005 en uit 2006. De data bevestigen dat dit het geval is.2

Om te kunnen uitsluiten dat het poolen van de waarnemingen van de drie boekjaren leidt tot onbetrouwbare resultaten worden twee aanvullende steekproeven samengesteld. De resultaten van de analyses met deze steekproeven zullen gebruikt worden om de betrouwbaarheid van de resultaten van de analyses met de eerste twee steekproeven te controleren.

Daarom wordt als derde een steekproef gebruikt met de waarnemingen van alle indices, maar per onderzocht jaar. De vierde steekproef bestaat uit de waarnemingen per index en per onderzocht jaar. Het aantal waarnemingen van deze laatste steekproef zal zeer gering zijn. Waarschijnlijk zijn er te weinig waarnemingen om analyses uit te voeren die kunnen leiden tot een betrouwbaar resultaat. Niettemin worden de analyses wel uitgevoerd om te beoordelen of de richting van het mogelijke verband standhoudt.

Om eventuele twijfel over de betrouwbaarheid van de mogelijke gevonden verbanden weg te nemen, zal hypothese 1a of 1b alleen aangenomen worden als de analyses met de verschillende steekproeven steeds weer een robuust verband laten zien in de plus- of mintekens van de coëfficiënten en bèta’s.

3.2.2 Toetsen

Er is sprake van correlatie als er een samenhang blijkt te zijn tussen de waarden van twee variabelen. Het is een goede manier om te zien of de ‘pas toe’-scores van een selectie bepalingen positief, negatief of niet gerelateerd zijn aan Tobin’s q. De correlatiecoëfficiënten tonen de mate van lineaire samenhang aan, maar geven geen indicatie over de invloed van de ene variabele op de andere. Als de ‘pas toe’-score middels een correlatieberekening vergeleken wordt met Tobin’s q om te bepalen of er een lineaire relatie tussen beide variabelen bestaat, zegt dat niks over de invloed die de ‘pas toe’-score heeft op Tobin’s q. Veel bestaand onderzoek naar corporate governance onderzoekt de invloed van de kwaliteit van het stelsel van corporate governance mechanismen op de waarde van de onderneming. Hierbij wordt uitgegaan van causaliteit. Een

regressiemodel is een geschikte methode om op invloed te postuleren door de waarde van de afhankelijke variabele vanuit een of meerdere onafhankelijke variabelen te voorspellen, rekening houdend met een foutmarge.

Hoewel in soortgelijk empirisch onderzoek veelal de positieve invloed van een goed functionerend stelsel van corporate governance mechanismen op de waarde van de onderneming wordt aangetoond, wordt daar zo nu en dan een kanttekening bij geplaatst. Het is niet geheel zeker dat een goed stelsel van corporate governance mechanismen invloed heeft op de prestaties, en daarmee de waarde, van de onderneming. Het is ook mogelijk dat ondernemingen die goed presteren, zorgen voor een goed stelsel van corporate governance mechanismen. Omdat deze wetenschappelijke discussie nog steeds gaande is, zal in dit onderzoek zowel de samenhang tussen de variabelen als de invloed die de ‘pas toe’-score op Tobin’s q postuleert, onderzocht worden. De onderlinge samenhang tussen de ‘pas toe’-score en Tobin’s q wordt onderzocht middels een correlatieanalyse. Vervolgens zal, in overeenstemming met de meeste soortgelijke onderzoeken, een regressieanalyse worden uitgevoerd om een lineair verband te schatten tussen de ‘pas toe’-score en Tobin’s q.

Voor de bepaling van de mate van samenhang tussen de variabelen wordt gebruik gemaakt van Pearson’s correlatiecoëfficiënt. Hiervoor dienen de meegenomen variabelen normaal verdeeld te zijn en tenminste een intervalniveau te hebben. Dat laatste is het geval. Alvorens de correlatieberekening uit te voeren, zal de normale verdeling getoetst worden middels histogrammen en de Kolmogorov-Smirnov toets. Indien nodig wordt van de niet normaal verdeelde variabelen het natuurlijk logaritme getrokken of worden andere methoden voor datatransformatie toegepast. Als blijkt dat de data dan alsnog niet normaal verdeeld zijn, wordt gebruik gemaakt van Spearman’s correlatiecoëfficiënt.

Na de correlatieanalyse zal er een meervoudige lineaire regressieanalyse worden uitgevoerd. In de meervoudige regressieanalyse worden de controlevariabelen opgenomen. Daardoor wordt, in tegenstelling tot in de correlatieanalyses, met de invloed van meer factoren rekening gehouden dan alleen met de invloed van de ‘pas toe’-score op Tobin’s q. De verwachting is dat hierdoor de verklarende kracht van het model stijgt.