De kwaliteit van Corporate Governance: een onderzoek naar de verschillen tussen Code Tabaksblat en Sarbanes-Oxley.

De kwaliteit van Corporate Governance: een

onderzoek naar de verschillen tussen Code

Tabaksblat en Sarbanes-Oxley.

Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Naam: Pieter Heemskerk Studentnummer: 1768719

Adres: Parelstraat 252 9743 JJ Groningen Telefoonnummer: 06 33 66 89 50

E-mail: pheemskerk@student.rug.nl

Eerste Begeleider: Prof. Dr. I. I. J. Burgers Tweede Begeleider: Prof. J.W. de Kort

De kwaliteit van Corporate Governance: een

onderzoek naar de verschillen tussen Code

Tabaksblat en Sarbanes-Oxley.

Abstract

Deze scriptie onderzoekt de relatie tussen corporate governance en de prestaties van een onderneming. Hierbij wordt gekeken naar de verschillen tussen een principle-based variant van corporate governance, de Nederlandse Corporate Governance Code, en een rules-based variant, de Sarbanes-Oxley Act en hun relatie met de prestaties van een onderneming. Het onderzoek wordt gedaan onder beursgenoteerde ondernemingen in Nederland en de Verenigde Staten en beslaat ondernemingsdata uit de jaren 2010, 2011 en 2012. Uit de resultaten komt naar voren dat beide varianten een kleine negatieve relatie hebben met de ondernemingsprestaties. De relaties van beide varianten zijn nagenoeg gelijk waardoor dit onderzoek concludeert dat de variant van corporate governance geen verschil in effect op ondernemingsprestaties oplevert.

Sleutelwoorden: Agent-Principaal Theorie, Corporate Governance, Nederlandse Corporate Governance Code, Ondernemingsprestaties, Sarbanes-Oxley Act.

i

Voorwoord

Voor u ligt mijn scriptie voor de master Accountancy. In deze scriptie heb ik gekeken naar de relatie tussen corporate governance en ondernemingsprestaties. Ik was met name benieuwd of er verschillen te ontdekken zouden zijn in de relatie tussen een verplichte corporate governance variant, zoals Sarbanes-Oxley Act, waarbij regels strikt gevolgd dienen te worden en een minder strikte variant, zoals de Nederlandse Corporate Governance Code.

Ik kijk terug op een intensieve en leerzame 5 maanden. Ik wil de mensen om mij heen bedanken voor de steun die ze me de afgelopen periode hebben gegeven, voor de feedback op mijn scriptie, maar vooral ook voor de nodige ontspanning die ze me hebben gegeven.

Irene Burgers wil ik bedanken voor het begeleiden van deze scriptie. Ik heb bewondering gekregen voor haar manier van werken. Ik ben dan ook heel blij met al haar feedback op de scriptie. Ook wil ik Jan Willem de Kort bedanken dat hij als tweede begeleider voor deze scriptie wil fungeren.

Tenslotte wil ik PwC Groningen bedanken voor het feit dat ik mijn scriptie bij hun op kantoor mocht schrijven. Met name wil ik Gijs Koopmans bedanken die me de afgelopen periode namens PwC heeft begeleid. Gijs bedankt voor de intensieve manier waarop je telkens mijn scriptie las en voorzag van opbouwend commentaar. Daarnaast wil mijn mede scriptanten Madhvi en Niek bedanken voor de leuke tijd die ze me bezorgd hebben en voor alle handige tips wanneer dat nodig was. Ook alle andere collega’s bedankt, ik zie er naar uit om met jullie in september aan het echte werk te beginnen!

Peter Heemskerk Groningen, juni 2014

ii

Inhoudsopgave

1. Introductie 1

2. Corporate governance 6

2.1. Inleiding 6

2.2. Corporate governance code in Nederland 8

2.3. Corporate governance code in de Verenigde Staten. 11 2.4. Vergelijking van corporate governance mechanismen

gebruikt in Nederland en de Verenigde Staten 13 3. De relatie tussen corporate governance en ondernemingsprestaties. 14

4. Onderzoeksopzet 17

4.1. Steekproef Nederland 17

4.2. Steekproef Verenigde Staten 17

4.3. Afhankelijke variabele 18 4.4. Onafhankelijke variabele 18 4.5. Controlevariabele 21 4.6. Toegepaste analyses 22 5. Resultaten 24 5.1. Steekproef 24 5.1.1. Steekproef Nederland 24

5.1.2. Steekproef Verenigde Staten 24

5.1.3. Totale steekproef 25

5.2. Multicollineariteit 25

5.3. Hypotheses 26

6. Conclusie 30

6.1. Beantwoording van de deelvragen 30

6.2. Conclusie 32 7. Beperkingen en vervolgonderzoek 34 7.1. Beperkingen 34 7.2. Vervolgonderzoek 35 8. Referenties 36 9. Bijlagen 39

1

1.

Introductie

Met het Enron-schandaal in 2001 kwam er een debat op gang over de effectiviteit van corporate governance. Dit schandaal zou in grote mate te wijten zijn aan een slecht werkende corporate governance (Byard, Li en Weintrop, 2006). Met als doel investeerders te beschermen en om de nauwkeurigheid en betrouwbaarheid van de rapportages van een onderneming te verbeteren, nam het Amerikaanse Congres in 2002 de Sarbanes-Oxley Act aan (Dah, Frye en Hurst, 2014). Als gevolg van de financiële crisis is het debat omtrent de doeltreffendheid van corporate governance mechanismen opnieuw op gang gekomen. In 2009 stond in een rapport van de Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD)1 dat de crisis in grote mate toe te rekenen zou zijn aan mislukkingen en tekortkomingen in corporate governance. Tegen de achtergrond van deze discussie heeft de Europese Commissie in april van 2011 een Groenboek over het corporate governance kader in de Europese Unie (EU) ter consultatie aangeboden (Abma en Olaerts, 2011). Onder andere het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ werd ter discussie gesteld, omdat dit beginsel voor beursgenoteerde ondernemingen met controlerende aandeelhouders in twijfel werd getrokken door de Europese Commissie (Baker, 2012). Omdat veel ondernemingen zich niet hielden aan de bepalingen van corporate governance, maar ook niet toelichten waarom ze van deze bepalingen afweken, is er volgens de Europese Commissie een strengere aanpak nodig van het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ (Baker, 2012).

De eerste corporate governance code werd in 1978 in de Verenigde Staten aanvaard. Hong Kong volgde als tweede land in 1989 (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). In 1992 werd in het Verenigd Koninkrijk de Cadbury code of best practices ingevoerd. Deze code wordt gezien als voorloper en voorbeeld van veel van de huidige corporate governance codes (Keay, 2012). Medio 2008 is het aantal uitgebrachte corporate governance codes gestegen tot bijna 200 (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2009). In de literatuur wordt corporate governance vanuit meerdere perspectieven bestudeerd. De meeste wetenschappelijke onderzoeken beschouwen corporate governance als een manier waarop investeerders van een onderneming, bijvoorbeeld aandeelhouders, zichzelf ervan verzekeren dat ze rendement op hun investering krijgen (Schleifer en Vishny, 2007). Zo schrijft Sergakis (2013) dat de corporate governance van een organisatie inzicht geeft in zijn management en zijn relaties met de buitenwereld. Corporate governance codes bevatten volgens Zaman, Hudaib en Haniffa (2011) richtlijnen en

1

2

aanbevelingen gerelateerd aan het ondernemingsbestuur en de audit commissie, die bedoeld zijn om de kwaliteit van financiële rapportage en externe audit te verhogen. Cankar, Deaking en Simonetti (2010) stellen dat vanuit een regelgevend en economisch perspectief corporate governance een aanvulling op de bepalingen van ondernemingsrecht biedt. Dit wordt gedaan door een raamwerk te bieden voor beursgenoteerde ondernemingen met als doel de agency kosten van een onderneming te reduceren. Door het gedrag van het management meer in lijn te brengen met de wensen van aandeelhouders zullen de prestaties van de onderneming worden verhoogd (Cankar et al., 2010).

De agency kosten waarover onder meer Cankar et al. (2010) schrijven zijn het resultaat van een scheiding tussen eigendom en bestuur binnen een organisatie. Het eigendom van een onderneming ligt bij de aandeelhouders, terwijl het bestuur ligt bij de CEO van de onderneming. Volgens de agent-principaal theorie van Jensen en Meckling (1976) hebben de CEO en de aandeelhouders andere belangen en doelen binnen de onderneming. Deze belangen kunnen in conflict zijn met elkaar, wat ervoor kan zorgen dat een CEO beslissingen neemt die in zijn eigen belang zijn, maar die niet optimaal zijn voor de onderneming (Nyberg, Smithey, Barry en Mason, 2010). Dat wil zeggen die niet zorgen voor een zo goed mogelijke prestatie, wat schadelijk kan zijn voor de opbrengstmaximalisatie van de aandeelhouders en dus in conflict is met hun belangen (Aguilera, Filantotchev, Gospel en Jackson, 2008). Eén van de doelen van corporate governance is dan ook om wangedrag van het management te mitigeren. Dit wordt bereikt door het monitoren van het management en door het treffen van voorzieningen om de belangen van managers gelijk te krijgen met die van de aandeelhouders en de waarde van een onderneming voor de aandeelhouders te maximaliseren (Wu, 2012).

In de literatuur wordt onderscheid gemaakt tussen twee varianten van corporate governance. De eerste variant is de principle-based variant. Deze variant kenmerkt zich door het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’, wat deze variant in hoge mate vrijwillig maakt (Aguilera & Cuervo-Cazurra, 2009). De essentie van dit beginsel is dat de nakoming van de best practice bepalingen niet verplicht is, maar dat verantwoording gerelateerd aan nakoming wel verplicht is (MacNeil en Li, 2006). Wanneer een bepaling niet wordt gevolgd door een onderneming dan moet er gemotiveerd worden aangegeven met welke reden deze bepaling niet is gevolgd (Akkermans et al., 2006). De tweede variant van corporate governance is de rules-based variant. Deze variant is niet gebaseerd op principes, maar op regels die verplicht nagekomen dienen te worden (Aguilera et al., 2008).

3

In de literatuur is veel geschreven over beide varianten van corporate governance en het effect van corporate governance op de prestaties van een onderneming. Zo vinden Cheung, Stouraitis en Tan (2010) dat de kwaliteit van corporate governance een significante relatie heeft met hogere toekomstige aandelenrendementen. Er is echter geen eenduidige conclusie over de effectiviteit van de varianten en er is geen uitsluitsel over welke variant een beter effect heeft op ondernemingsprestaties. Als grootste voordeel voor de principle-based variant wordt de flexibiliteit genoemd die het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ biedt (Aguilera & Cuervo-Cazurra 2009). De reden hiervoor wordt gevonden in de contingentie theorie. Deze theorie zegt dat geen enkel model van toepassing kan zijn op elke onderneming omdat er op deze ondernemingen eigen specifieke factoren van invloed zijn (Otley, 1980). Dus de flexibiliteit van het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ kan ervoor zorgen dat ondernemingen de bepalingen toe passen of zodanig aanpassen dat ze een effectieve werking hebben voor de onderneming, wat een positieve uitwerking kan hebben in de prestaties van de onderneming (MacNeil en Li, 2006).

Deze flexibele benadering van corporate governance krijgt in de literatuur ook veel kritiek. Zo stellen Aguilera et al. (2008) dat de vrijwillige benadering leidt tot een verminderde handhaving van de bepalingen en daarmee niet zorgt voor minimale standaarden. Dit wordt ondersteund door het onderzoek van Klapper en Love (2004), zij stellen dat minder harde wetgeving met betrekking tot corporate governance leidt tot lagere kwaliteit en daarmee voor lagere ondernemingsprestaties. Hiermee wordt meteen het grote voordeel van de rules-based benadering van corporate governance benoemd. Dat de bepalingen van deze benadering verplicht gevolgd dienen te worden leidt tot hogere standaarden en daarmee voor corporate governance van hogere kwaliteit, wat een positieve relatie heeft met de prestaties van een onderneming (Aguilera et al., 2008; Hoitash, Hoitash en Bedard, 2009). Maar ook de rules-based variant van corporate governance ondervindt veel kritiek. Zo stellen Aguilera et al. (2008) dat het verplicht laten volgen van bepalingen hoge kosten meebrengt terwijl niet is bewezen dat al die bepalingen ook effectief zijn voor de onderneming. Daarnaast schrijven Van Essen, Engelen en Carney (2013) dat de regels van corporate governance geen verplicht karakter zouden moeten hebben zodat een onderneming kan inspelen op veranderende omstandigheden, zoals bijvoorbeeld een crisis.

4

Doel van het onderzoek, waarvan de resultaten in deze scriptie zijn neergelegd, is het beantwoorden van de volgende onderzoeksvraag:

“Is er een verschil in kwaliteit tussen principle-based corporate governance mechanismen en rules-based mechanismen ten aanzien de hoogte van de prestaties van een onderneming?”

Deze onderzoeksvraag zal worden beantwoord aan de hand van de volgende deelvragen:

1. Welke varianten van corporate governance bestaan er?

2. Wat is de relatie tussen de corporate governance variant en de kwaliteit van corporate governance?

3. Wat is de relatie tussen principles-based corporate governance en de prestaties van beursgenoteerde ondernemingen?

4. Wat is de relatie tussen rules-based corporate governance en de prestaties van beursgenoteerde ondernemingen?

5. Zijn er verschillen in de relaties van beide corporate governance varianten met de prestaties van beursgenoteerde ondernemingen?

Bijdrage van dit onderzoek

Het voor deze scriptie verrichte onderzoek probeert op meerdere manieren bij te dragen aan de literatuur. Anders dan eerder onderzoek, dat zich richt op de effecten van één corporate governance code (Cheung et al., 2010), zullen in het door mij verrichte onderzoek de corporate governance codes van meerdere landen worden vergeleken. Daarbij zijn de corporate governance codes van beide varianten die in de literatuur worden onderscheiden in het onderzoek betrokken. In de literatuur bestaat er een inconsistentie over de vraag welke van de beide corporate governance varianten zorgt voor een betere kwaliteit. In eerdere onderzoeken is er geen vergelijking getrokken tussen beide varianten, maar onderzochten één variant van corporate governance. Door het vergelijken van de principle-based Nederlandse Corporate Governance Code met de rules-based Sarbanes-Oxley Act wil ik een rechtstreekse vergelijking trekken tussen de beide varianten en daarmee een aanvulling geven op bestaande literatuur.

5

In de literatuur is nog geen eenduidige conclusie getrokken over de relatie tussen de kwaliteit van corporate governance en de prestaties van een onderneming. Door de prestaties van ondernemingen te analyseren wordt een relatie gelegd tussen de corporate governance variant en de prestaties van een onderneming. Deze relatie zal voor zowel de Nederlandse Corporate Governance Code als voor de Sarbanes-Oxley Act worden uitgevoerd zodat er een conclusie kan worden getrokken wat het effect is van beide corporate governance varianten op de prestaties van ondernemingen. Hiermee levert het onderzoek een bijdrage aan de discussie die op het moment van schrijven gaande is over de effectiviteit van corporate governance (Serkagis, 2013).

Tenslotte probeert dit onderzoek bij te dragen aan de vraag welk van beide varianten beter is voor de prestaties van een onderneming. Door een vergelijking te trekken tussen de analyses van beide varianten op de prestaties van de ondernemingen zal er worden nagegaan of er een conclusie te trekken valt over de effectiviteit van beide corporate governance varianten en de prestaties van ondernemingen.

Opzet scriptie

In het vervolg van deze scriptie wordt in hoofdstuk twee de literatuur over corporate governance uiteengezet en wordt de achtergrond van de Nederlandse Corporate Governance Code en de achtergrond van de Sarbanes-Oxley Act beschreven. Ook wordt een overzicht gegeven van de literatuur over beide codes. Daarna wordt in hoofdstuk drie de relatie tussen corporate governance en ondernemingsprestaties uiteen gezet. Hoofdstuk vier bevat een beschrijving van de steekproef, de afhankelijke variabele, de onafhankelijke variabele en de controle variabelen. Vervolgens wordt in hoofdstuk vijf de resultaten besproken. In hoofdstuk zes worden de deelvragen en de onderzoeksvraag beantwoord en een conclusie gegeven. Tenslotte worden in hoofdstuk zeven de beperkingen van het onderzoek uiteen gezet en wordt er een suggestie voor vervolgonderzoek gedaan.

6

2.

Corporate governance

2.1. Inleiding

Elke onderneming heeft verschillende stakeholders met elk hun eigen belangen binnen de onderneming. Deze belangen verschillen tussen de groepen stakeholders en kunnen conflicteren. De in de literatuur meest besproken conflicterende belangen zijn die tussen de belangen van de CEO en de belangen van de aandeelhouders, wat in de literatuur het agent-principaal probleem wordt genoemd (Jensen en Meckling, 1976; Dey, 2008). Deze conflicterende belangen worden veroorzaakt door een scheiding van eigendom en bestuur, uiteenlopende doelen van aandeelhouders en managers en door informatie asymmetrie tussen de managers en aandeelhouders (Dey, 2008).

Het eigendom van een onderneming ligt bij de aandeelhouders. Deze aandeelhouders hebben geld geïnvesteerd in de onderneming en hebben als belang om een zo hoog mogelijk rendement op hun investering te behalen, zodat ze hun opbrengsten kunnen maximaliseren (Aguilera, et al., 2008). Het belang van de aandeelhouders wordt behartigd wanneer de onderneming zo goed mogelijke prestaties behaald. Echter de CEO van de onderneming, degene die het bestuur van de onderneming voert, heeft als belang om zijn eigen nut van de onderneming te vergroten. Daarom zal een CEO beslissingen nemen die in overeenstemming zijn met zijn eigen belang, zoals het behalen van een zo hoog mogelijke variabele beloning, maar niet optimaal zijn voor de onderneming (Nyberg et al., 2010). Wanneer een beslissing niet optimaal is voor de onderneming zorgt die niet voor een zo goed mogelijke prestatie, wat schadelijk kan zijn voor de opbrengstmaximalisatie van de aandeelhouders (Aguilera, et al., 2008). De reden dat een CEO beslissingen kan nemen die niet optimaal zijn voor de onderneming, maar wel zijn eigen nut dienen, is dat de CEO geen gevolgen ondervindt op zijn opbrengsten naar aanleiding van zijn eigen beslissingen (Fama en Jensen, 1983). Het uitgangspunt van de agent-principaal theorie is volgens Aguilera et al. (2008) dan ook dat aandeelhouders mechanismen zullen ontwikkelen om ervoor te zorgen dat hun belangen wel worden behartigd door het monitoren van managers en hiermee ongewenst gedrag proberen te limiteren (Jensen en Meckling, 1976).

Bij het agent-principaal probleem is er sprake van scheiding tussen eigendom en bestuur, in deze situatie kan corporate governance de beslissingen van een manager beïnvloeden (Larcker, Richardson en Tuna 2007). Volgens Schleifer en Vishny (2007) gaat corporate governance over de manier waarop investeerders van een onderneming, zoals bijvoorbeeld

7

aandeelhouders, zichzelf ervan verzekeren dat ze een rendement op hun investering krijgen. Dit komt ook naar voren uit het onderzoek van Aguilera et al. (2008) waarin zij toonden dat een effectief corporate governance mechanisme gebruikt wordt om er zeker van te zijn dat CEO’s de rechten en interesses van de stakeholders respecteren. Vanuit een regelgevend en economisch perspectief is corporate governance een aanvulling op de bepalingen van basis ondernemingsrecht, door een raamwerk te bieden voor beursgenoteerde ondernemingen. Het doel hiervan is om agency kosten te reduceren en het gedrag van het management meer in lijn met de wensen van aandeelhouders te krijgen, om zo de ondernemingsprestaties te verhogen (Cankar et al., 2010).

In artikel II.2 van de Nederlandse Corporate Governance Code is een bepaling opgenomen dat er een commissie moet worden ingesteld om de bezoldiging van het management te bepalen. Deze remuneratiecommissie is een andere manier om het gedrag van het management op één lijn te krijgen met de wensen van de aandeelhouders. Deze commissie stelt een beloningsstructuur op die zorgt dat de belangen van het management en de aandeelhouders meer op één lijn komen (Bebchuk, Fried en Walker, 2002). Corporate governance vormt derhalve een mechanisme waarmee de aandeelhouder de manager kan monitoren en ongewenst gedrag kan limiteren, waarmee problemen die voortkomen uit het agent-principaal probleem kunnen worden gemitigeerd (Jiraporn, Kim en Kim, 2011).

Corporate governance codes bevatten richtlijnen en aanbevelingen gerelateerd aan het ondernemingsbestuur en de audit commissie die bedoeld zijn om de kwaliteit van financiële rapportage en externe audit te verhogen (Zaman et al., 2011). Ondanks dat de inhoud van corporate governance verschilt tussen verschillende landen, heeft elke code dezelfde twee doelen. Ten eerste het verbeteren van de kwaliteit van het bestuur en het vergroten van de verantwoording van een onderneming aan zijn aandeelhouders en het maximaliseren van de waarde voor aandeelhouders en andere stakeholders. Het tweede doel is de kwaliteit van totale corporate governance te verhogen, vooral wanneer andere mechanismen geen goede bescherming van aandeelhouders bewerkstelligen (Aguilera en Cuevo-Cazurra, 2004).

In dit onderzoek wordt een vergelijking getrokken tussen de corporate governance codes van Nederland en de Verenigde Staten. In de volgende paragrafen wordt achtergrondinformatie verschaft over de beide corporate governance mechanismen en een overzicht van de literatuur over het effect van de verschillende varianten is op de kwaliteit van totale corporate governance.

8 2.2. Corporate governance code in Nederland

In 1992 verscheen het Cadbury-report in het Verenigd Koninkrijk welke wordt gezien als voorloper en voorbeeld voor veel van de hedendaagse corporate governance codes (Keay, 2012). Het Cadbury-report is principle-based, wat inhoudt dat het niet steunt op voorgeschreven regels, maar handvatten biedt in de vorm van principes en best-practice bepalingen (Cankar et al., 2010; MacNeil en Li, 2006). Ook de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: de Code) is gebaseerd op deze principle-based variant. Dit blijkt allereerst uit de ondertitel van de Code “Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en

best practice bepalingen” (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008: 1).

Daarnaast staat in preambule alinea 3 van de Code “De Code bevat principes en best practice

bepalingen die de verhoudingen reguleren tussen het bestuur, de raad van commissarissen en

de (algemene vergadering van) aandeelhouders.” (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008: 5). De Nederlandse code is derhalve principle-based.

De Code is in 2003 door de Commissie Tabaksblat vastgesteld. In december 2008 is de Code geactualiseerd door de Commissie Frijns. De geactualiseerde Code is op 1 januari 2009 in werking getreden.2 De Code is opgesteld in samenwerking met meerdere organisaties die belangen van de verschillende stakeholders van een onderneming vertegenwoordigen. Het gaat om de volgende organisaties: Christelijk Nationaal Vakverbond, Eumedion, de Federatie Nederlandse Vakbeweging, het Nederlands Centrum voor Directeuren en Commissarissen, NYSE Euronext, de Vereniging van Effectenbezitters, de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen en de Vereniging VNO-NCW (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008).

In Nederland is de Code “van toepassing op alle vennootschappen met statutaire zetel in Nederland waarvan de aandelen of certificaten van aandelen zijn toegelaten tot een effectenbeurs, of meer specifiek tot de handel van een gereglementeerde markt of een daarmee vergelijkbaar systeem en op alle grote vennootschappen met statutaire zetel in Nederland (> € 500 miljoen balanswaarde) waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit of een daarmee vergelijkbaar systeem” (De Nederlandse Corporate Governance Code, preambule alinea 2: 5). In het kort geldt de Code voor in Nederland gezetelde ondernemingen die een notering hebben op een effectenbeurs of grote ondernemingen waarvan er handel is in aandelen of certificaten.

9

De principle-based variant van corporate governance onderscheidt zich van de rules-based variant door het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’, wat deze variant in hoge mate vrijwillig maakt (Aguilera & Cuervo-Cazurra, 2009). De essentie van dit beginsel is dat de nakoming van de best practice bepalingen niet verplicht is, maar dat verantwoording gerelateerd aan nakoming wel verplicht is (MacNeil en Li, 2006). Het beginsel biedt beursgenoteerde ondernemingen de mogelijkheid om de best practice bepalingen die in corporate governance codes zijn opgenomen toe te passen of, wanneer de bepalingen niet worden nageleefd, aan te geven met welke reden er gekozen is om de bepalingen niet te volgen (Akkermans et al, 2006). In de Code wordt dit als volgt uitgelegd in preambule alinea 4 “De vennootschap vermeldt elk jaar in haar jaarverslag op welke wijze zij de principes en best practice bepalingen van de Code in het afgelopen jaar heeft toegepast en zet, indien van toepassing, zorgvuldig gemotiveerd uiteen waarom een bepaling niet is toegepast” (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008: 6). De corporate governance code is met andere woorden nageleefd wanneer de onderneming de bepalingen van de Code toepast of, voor zover dit niet wenselijk wordt geacht, daarvan gemotiveerd afwijkt (Abma en Olaerts, 2011). Daarom is de zogenoemde ‘compliance statement’ het belangrijkste onderdeel van corporate governance in een jaarverslag omdat dit informatie geeft over welke bepalingen niet of niet volledig zijn nagevolgd (Quick en Wiemann, 2011).

De flexibiliteit van de principle-based variant wordt gezien als het grootste voordeel van dit corporate governance mechanisme (Aguilera & Cuervo-Cazurra 2009; MacNeil en Li, 2006). Verschillen in grootte, structuur en organisatie van de onderneming zorgen ervoor dat er geen corporate governance code is die passend is voor alle ondernemingen (MacNeil en Li, 2006), wat overeenkomt met de basisgedachte van de contingentie theorie dat er geen universeel model bestaat die van toepassing is op alle ondernemingen (Otley, 1980). Als reden dat er geen universeel model bestaat voor alle ondernemingen, schrijft Otley (1980) dat op elke onderneming andere, voor de onderneming specifieke factoren van toepassing zijn. De contingentie theorie stelt dus dat de rol van corporate governance verschilt op een manier die contingent is op zowel externe als interne kenmerken, die cruciaal zijn in de context de omgeving van een onderneming (Aguilera et al., 2009). Hieruit vloeit volgens Aguilera et al. (2009) voort dat de effectiviteit van corporate governance afhangt van contingenties zoals ondernemingsgrootte, leeftijd van de onderneming en de groei of krimp in de ontwikkeling van de onderneming.

10

MacNeil en Li (2006) noemen in hun onderzoek een tweede voordeel van de principle-based variant van corporate governance. De aanname van het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ is namelijk dat de kapitaalmarkt de nakoming van de bepalingen zal monitoren. Dit blijkt ook uit de Code waarin staat “het is aan de aandeelhouders om het bestuur en de raad van commissarissen over de naleving van de Code ter verantwoording te roepen” (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008: 6). De kapitaalmarkt kan dus niet-nakoming van de bepalingen afstraffen met een lagere aandelenprijs of accepteren dat het niet nakomen van de bepalingen in omstandigheden gerechtvaardigd is (MacNeil en Li, 2006).

De principle-based benadering van corporate governance krijgt ook veel kritiek. Deze is vooral gericht op het feit dat de vrijwillige benadering van deze variant zorgt voor lagere handhaving en niet voor de verplichting van minimale standaarden (Aguilera et al., 2008). Ook Klapper en Love (2004) leiden uit door hen verricht onderzoek af dat minder harde wetgeving zorgt voor slechte corporate governance en zorgt voor lagere ondernemingsprestaties. Omdat het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ zorgt voor een hoog vrijwillig gehalte kunnen ondernemingen zelf bepalen of de bepalingen worden toegepast of niet, dit kan leiden tot het zogenaamde ‘cherry-picking’ waarbij managers makkelijke bepalingen en bepalingen die hun goed uitkomen zullen volgen en de andere bepalingen niet.

In het onderzoek van Cheung et al. (2010) wordt gekeken naar de invloed van grote aandeelhouders op de kwaliteit van corporate governance. Hieruit komt naar voren dat grote aandeelhouders meer invloed kunnen uitoefenen op het bestuur van een onderneming dan kleinere aandeelhouders. Daarom kunnen grote aandeelhouders eisen stellen aan de kwaliteit van corporate governance, wat de kwaliteit van corporate governance zal verhogen (Cheung et al., 2010). Echter Renders en Gaeremynck (2012) trekken in hun onderzoek een andere conclusie. Het invoeren van corporate governance brengt kosten mee. Dus wanneer een onderneming een hogere kwaliteit corporate governance wil, zal dit hogere kosten met zich meebrengen. Aangezien grote aandeelhouders meer invloed hebben op het bestuur van een onderneming en zij belang hebben bij een zo hoog mogelijke winst, zal er een kosten-baten afweging worden gemaakt, waarbij wordt nagegaan of de kosten voor het verhogen van de kwaliteit van corporate governance ook positieve uitwerking heeft op het rendement (Renders en Gaeremynck, 2012). Volgens Renders en Gaeremynck (2012) leidt corporate governance van hoge kwaliteit tot bescherming van kleine aandeelhouders. Grote aandeelhouders zullen zich niet richten op optimaal niveau van corporate governance, maar willen kosten besparen

11

omdat het verbeteren van de kwaliteit van corporate governance van een bepaald niveau extra kosten meebrengt, terwijl de opbrengsten alleen gunstig zijn voor kleinere aandeelhouders (Renders en Gaeremynck, 2012).

Structuren van ondernemingen verschillen onderling op zowel nationaal als internationaal niveau. Volgens Serkagis (2013) is het in het belang van de regelgevende organen om mechanismen te ontwikkelen die ervoor zorgen dat alle ondernemingen een brede groep principle-based standaarden volgen. Dit komt overeen met een statement van het European Corporate Governance Forum, welk unaniem het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ ondersteunt. Omdat dit beginsel het beste rekening houdt met de verschillende situaties waarin ondernemingen opereren (European Corporate Governance Forum [ECGF], 2006). Daarnaast stelt het ECGF in het statement dat wanneer het ‘pas-toe of leg-uit beginsel’ effectief wordt toegepast het efficiënter werkt dan sterk gedetailleerde wetgeving (ECGF, 2006).

Het vrijwillige karakter van de Code zorgt ervoor dat een onderneming zelf kan bepalen welke bepalingen worden gevolgd. Geredeneerd vanuit de contingentie theorie zorgt dit ervoor dat er een corporate governance ontwikkeld wordt die past bij de onderneming en daarom van goede kwaliteit is voor de onderneming.

2.3. Corporate governance code in de Verenigde Staten.

Het boekhoudschandaal bij Enron in 2001, wat voor een groot deel te wijten viel aan slechte corporate governance (Byard et al., 2006), leidde tot een heftig debat in de Verenigde Staten over de kwaliteit van corporate governance en was aanleiding voor het instellen van de Sarbanes-Oxley Act (hierna: SOX). Deze Act is in het leven geroepen om investeerders te beschermen en om de nauwkeurigheid en betrouwbaarheid van de rapportages van een onderneming te verbeteren (Sarbanes-Oxley Act, 2002). SOX is ingesteld om het vertrouwen van investeerders in ondernemingen te versterken en om de kwaliteit van corporate governance te verhogen (Dah et al., 2014). Jain en Rezaee (2006) stellen dat SOX de kwaliteit van corporate governance wil verbeteren door het versterken van de kwaliteit van financiële rapportage, het promoten van de effectiviteit van een audit en het vergroten van de civiele- en strafrechtelijke verantwoordelijkheid voor overtredingen van wetgeving met betrekking tot effecten. SOX probeert dit doel te bereiken door middel van een rules-based benadering, dit houdt in dat de bepalingen van SOX verplicht gevolgd dienen te worden (Aguilera et al., 2008). De rules-based corporate governance benadering brengt de verplichting voor bedrijven mee om zich aan de bepalingen te houden. Zo staat in section 3b (1) van de Sarbanes Oxley

12

Act (2002) dat een overtreding van elke regel of regeling van deze Act op dezelfde wijze bestraft wordt als een overtreding van de Security Exchange Act. De verplichte structuur blijkt dus uit het feit dat er een straf staat op de overtreding van SOX en het dus strikt gevolgd dient te worden.

SOX is van toepassing op alle ondernemingen die een notering hebben op een beurs in de Verenigde Staten (Agrawal en Chadha, 2005) en voor de accountantskantoren die deze onderneming controleren. In SOX is geen afzonderlijke bepaling opgenomen waaruit blijkt op welke bedrijven SOX van toepassing is. In elk afzonderlijke artikel wordt genoemd voor wie dit artikel van toepassing is. Zo is artikel 102b ten eerste van de Sarbanes-Oxley Act (2002) bedoeld voor “public accounting firms”, waarmee accountantskantoren worden bedoeld. Andere artikelen zijn bedoeld voor de ‘issuer’, waarmee volgens Artikel 2a ten zevende van de Sarbanes-Oxley Act een ‘issuer’ wordt bedoeld zoals die gedefinieerd is in artikel 3 van de Security Exchange Act van 1934. In dit artikel wordt een ‘issuer’ gedefinieerd als degene die aandelen of securities kan uitgeven, met andere woorden een beursgenoteerde onderneming.

De bepalingen van SOX vragen om hogere standaarden voor de structuur en verantwoordelijkheden van het bestuur en de audit commissie met betrekking tot financiële rapportage dan een principle-based corporate governance (Aguilera et al., 2008; Hoitash et al., 2009). Het verplicht stellen van minimale eisen, zoals een volledig onafhankelijke audit commissie, zou moeten zorgen voor betere kwaliteit van corporate governance. Het onderzoek van Choi, Frye en Yang (2008) toont aan dat ondernemingen die niet voldeden aan de bepalingen van de SOX, na invoering van SOX een stijging in de aandelenprijs ondervonden. Aan de hand daarvan kan worden geconcludeerd dat het doel van SOX om het vertrouwen van investeerders te verhogen wordt bereikt. Reden hiervoor kan zijn dat de hogere standaarden, die verplicht zijn gesteld door SOX, zorgen voor een hoge bescherming van investeerders (Choi et al., 2008).

Er is ook kritiek op het verplichte karakter van SOX. Zo concludeert Romano (2005) in haar onderzoek dat de Verenigde Staten af zouden moeten zien van het verplichte karakter van hun corporate governance mechanisme. Ze noemt de manier waarop SOX is aangenomen een politieke blunder. In de nasleep van een schandaal wilde de politiek een snelle oplossing en is er te weinig gekeken naar de effecten van SOX (Romano, 2005). Ook Van Essen et al. (2013) concluderen in hun onderzoek dat de regels voor corporate governance versoepeld zouden moeten worden, zodat het management beter kan inspelen op veranderende omstandigheden,

13

zoals bijvoorbeeld een crisis. Daarnaast noemen Aguilera et al. (2008) dat het verplicht volgen van alle bepalingen van SOX zorgt voor hoge extra kosten, wat een reden zou kunnen zijn dat een grote groep ondernemingen ervoor kiest om op de beurs in Londen genoteerd te worden, in plaats van een notering in New York (Aguilera et al., 2008).

Hoitash et al. (2009) stellen dat de kwaliteit van corporate governance is gebaseerd op bepaalde karakteristieken van ondernemingsbesturen en audit commissies. Ze noemen hierbij de karakteristieken als samenstelling, toewijding en onafhankelijkheid. Omdat SOX verplichtingen stelt aan de samenstelling en onafhankelijkheid van het ondernemingsbestuur en audit commissies, zal dit zorgen voor een hoge vereiste standaard, wat de kwaliteit van corporate governance volgens de stelling van Hoitash et al. (2009) zal verhogen. Dit wordt ondersteund door het onderzoek van Aguilera et al. (2008), zij stellen dat een verplichte benadering zorgt voor een betere handhaving van de bepalingen, waardoor er een hogere standaard wordt gevraagd dan bij een vrijwillige benadering, waar handhaving minder is.

Ondanks dat er vanuit de contingentie theorie kritiek is op het verplichte karakter van SOX, vinden de meeste onderzoeken juist dat dit karakter zorgt voor hoge standaarden en minimale eisen, wat de kwaliteit van corporate governance ten goede komt.

2.4. Vergelijking van corporate governance mechanismen gebruikt in Nederland en de Verenigde Staten

In dit onderzoek worden de verschillen tussen de corporate governance mechanismen in Nederland en de Verenigde Staten geanalyseerd. In Nederland geldt een principle-based corporate governance code, de Nederlandse Corporate Governance Code. Bij de principle-based variant zijn er best-practices opgesteld die ondernemingen dienen te volgen, maar ondernemingen mogen van deze practices afwijken. Deze afwijkingen moeten door de ondernemingen worden gemotiveerd in hun jaarverslag. In de Verenigde State geldt de andere variant van corporate governance, namelijk de rules-based variant. Voor deze variant zijn er harde regels opgesteld die ondernemingen dienen te volgen en niet vanaf mogen wijken. Hierdoor worden er minimale standaarden gesteld voor ondernemingen.

In het volgende hoofdstuk worden de hypotheses met betrekking tot de relatie tussen beide corporate governance mechanismen en de prestaties van een onderneming opgesteld.

14

3.

De relatie tussen corporate governance en ondernemingsprestaties.

Omdat corporate governance ook gaat over de interne mechanismen die invloed hebben op management en control binnen een onderneming, heeft corporate governance effect op de prestaties van een onderneming (Quick en Wiemann, 2011). Naar de relatie tussen de kwaliteit van corporate governance en de prestaties van een onderneming is dan ook al veel onderzoek gedaan (Brown en Caylor, 2006; Cheung et al., 2010; Chhaochharia en Grinstein, 2007; Hoitash et al., 2009).

Cheung et al. (2010) onderzochten de relatie tussen de kwaliteit van corporate governance en de toekomstige aandelenrendementen van de onderneming. Hieruit concludeerden zij dat de kwaliteit van corporate governance een significant positief effect heeft op de hoogte van toekomstige aandelenrendementen. Daarnaast toonden ze dat verbeteringen in de kwaliteit van corporate governance zorgden voor een significante stijging in de hoogte van de aandelenrendementen (Cheung et al., 2010). Het onderzoek van Suvankulov en Ogucu (2012) sluit aan bij deze bevindingen. Centraal in dit onderzoek stond de vraag of ondernemingen die een betere corporate governance hadden, minder gevolgen ondervonden van de financiële crisis, waarbij een conclusie werd getrokken uit data van Russische ondernemingen in de crisisjaren 2008-2009. Deze onderzoekers toonden aan dat ondernemingen die voor de crisis betere corporate governance hadden een lagere daling in aandelenprijs en marktprijs ondervonden (Suvankulov en Ogucu, 2012). Hieruit komt naar voren dat corporate governance een positief effect heeft op aandelenprijs en dus het aandelenrendement. Naast Suvankulov en Ogucu (2012) vinden ook andere onderzoeken een relatie tussen de kwaliteit van corporate governance en de marktprijs van een onderneming. Zo toonden Beiner, Drobetz, Schmid en Zimmerman (2006) aan dat de kwaliteit van corporate governance van Zwitserse ondernemingen een positieve relatie heeft met de waardering van de onderneming. Brown en Caylor (2006) ontwierpen een eigen index om de kwaliteit van corporate governance te meten. Uit hun onderzoek concludeerden zij dat de kwaliteit van corporate governance een positieve relatie heeft met de return on assets (ROA) van de onderneming, kortom een positief effect op de prestaties van de onderneming.

Zoals eerder besproken kan een agent-principaal probleem ervoor zorgen dat een CEO beslissingen neemt die niet optimaal zijn voor een organisatie, wat een negatief effect kan hebben op de prestaties van een onderneming (Nyberg et al., 2010). Doordat een goede corporate governance er voor zorgt dat de CEO de belangen van aandeelhouders respecteert

15

(Aguilera et al., 2008), zal een goede corporate governance het agent-principaal probleem mitigeren en dus een positief effect hebben op de performance van een onderneming. Dit wordt ondersteund door het onderzoek van Quick en Wiemann (2011), zij toonden aan dat een goede corporate governance de kans op een agent-principaal conflict verlaagd en daarom de prestaties van een onderneming verhoogd, doordat de cost of capital verlaagd wordt. Daarnaast stelt Aguilera et al. (2008) dat een corporate governance die het agent-principaal probleem mitigeert, zorgt dat een ondernemer efficiënter opereert en daarmee de prestaties verbetert. Kortom de kwaliteit van corporate governance heeft effect op de prestaties van een onderneming.

De meeste onderzoeken naar de relatie tussen corporate governance en de prestaties van ondernemingen keken naar landen waar een principle-based variant van corporate governance van kracht is (Cheung et al., 2010; Quick en Wiemann, 2011; Renders en Gaeremynck, 2012). Deze onderzoekers vonden een positieve relatie tussen de corporate governance en de prestaties van een onderneming. Op basis van deze informatie wordt de volgende hypothese opgesteld:

H1: De kwaliteit van corporate governance bij ondernemingen in Nederland, die zich moeten houden aan de regels van de principle-based Nederlandse Corporate Governance Code, heeft een positieve relatie met prestaties van de onderneming.

Onderzoeken naar de relatie tussen SOX en de prestaties van een onderneming leiden tot onder meer de volgende conclusies. Chhaochharia en Grinstein (2007) onderzochten het effect van de invoering van SOX op de prestaties van een onderneming. Hierbij maakten ze een onderscheid tussen ondernemingen die voor de invoering van SOX niet voldeden aan de regels, en dus veel aan moesten passen in hun corporate governance structuur, en ondernemingen die voor de invoering al compliant waren met de regels van SOX, en dus weinig aan hoefden te passen in hun corporate governance structuur. Op basis van dit onderzoek werd geconcludeerd dat ondernemingen die voor invoering van SOX niet compliant waren met de regels van SOX, na de invoering hogere abnormale rendementen ontvingen dan onderneming die voor de invoering van SOX al compliant waren met de regels (Chhaochharia en Grinstein, 2007). Het navolgen van de bepalingen van SOX zorgde voor hogere rendement. SOX zou dus een positieve relatie kunnen hebben met de prestaties van een onderneming. Choi, et al. (2008) trokken een andere conclusie. Zij vonden dat een verandering in de governance index die ze hadden opgesteld, waarmee de kwaliteit van

16

corporate governance van een onderneming werd gemeten, niet zorgde voor abnormale rendementen op lange termijn. Een verbetering of verslechtering van de kwaliteit van corporate governance zou volgens deze onderzoekers geen effect op de prestaties van een onderneming.

Dah et al. (2014) bestudeerden het effect van de instelling van SOX op de hoeveelheid onafhankelijke leden in het ondernemingsbestuur en wel omdat SOX de verplichting stelt dat minimaal de helft van de leden van het ondernemingsbestuur onafhankelijk moet zijn. De onderzoekers concluderen dat na de invoering van SOX het bestuur van een onderneming inderdaad gemiddeld meer onafhankelijke leden heeft. Dit resultaat komt overeen met eerder onderzoek, waaruit blijkt dat een onafhankelijk ondernemingsbestuur die beter in staat is het gedrag van de CEO te monitoren, een positief effect heeft op de prestaties van een onderneming. (Dah et al., 2014). Echter komt er uit dit onderzoek ook naar voren dat ondernemingen die voor de invoering van SOX een bestuur hadden die voor meer dan de helft bestond uit onafhankelijke leden, het aantal onafhankelijke leden terug hebben gebracht (Dah et al., 2014). Voor deze ondernemingen heeft de invoering van SOX mogelijk een negatief effect op de prestaties van de onderneming.

Onderzoeken naar het effect van SOX op de prestaties van een onderneming geven verschillende relaties aan. Ook is niet duidelijk welke richting de relatie heeft. Daarom geeft de volgende hypothese geen richting aan, maar wel dat er een verband verwacht wordt. De hypothese luidt:

H2: De kwaliteit van corporate governance bij ondernemingen in de Verenigde Staten, die zich moeten houden aan de regels van de rules-based Sarbanes-Oxley Act, heeft een relatie met de prestaties van de onderneming.

Omdat de richting van hypothese 2 niet duidelijk is wordt hypothese 3 ook opgesteld zonder richting. Deze hypothese kijkt naar het verschil tussen de relatie van hypothese 1 en relatie van hypothese 2.

H3: Er is een verschil in de sterkte van de relatie tussen de kwaliteit van de Nederlandse Corporate Governance Code, welke een vrijwillig karakter heeft, en de kwaliteit van de Amerikaanse Sarbanes-Oxley Act, welke een verplicht karakter heeft.

17

4.

Onderzoeksopzet

Omdat de Nederlandse Corporate Governance Code van toepassing is op alle in Nederland beursgenoteerde ondernemingen (Monitoring Commissie Corporate Governance, 2008), zal er voor dit onderzoek data gebruikt worden van ondernemingen die genoteerd staan aan de twee grootste beursindices in Nederland; de Amsterdam Exchange Index (AEX) en de Amsterdam Midkap Index (AMX). Op deze twee indices staan in totaal 50 ondernemingen genoteerd. Zoals gebruikelijk is in de literatuur (Arcot en Bruno, 2006; Hooghiemstra, 2012) zijn financiële ondernemingen uitgesloten vanwege de specifieke wetgeving die voor deze ondernemingen van toepassing is. Ondernemingen die, naast een beursnotering in Nederland, ook een notering hebben op een beurs in de Verenigde Staten worden uitgesloten om twee redenen. Allereerst hebben alle ondernemingen die een notering hebben op een beurs in de Verenigde Staten zich te houden aan de regelgeving van de Sarbanes-Oxley Act, dus kan de informatie over deze ondernemingen niet worden meegenomen in de analyse van de Nederlandse Corporate Governance Code. Daarnaast kunnen de ondernemingen niet worden meegenomen in de vergelijking tussen de Nederlandse Corporate Governance Code en de Sarbanes-Oxley Act omdat dit zorgt voor een onjuiste analyse.

Na uitsluiting van bovenbedoelde ondernemingen is een totale steekproef van 41 ondernemingen in Nederland beursgenoteerde onderneming samengesteld. Van deze ondernemingen zal informatie worden verzameld uit de jaren 2010, 2011 en 2012. Dit komt dus op een totaal van 123 onderneming-jaar combinaties. Data van de Nederlandse steekproef is gehaald uit de jaarverslagen van de ondernemingen. In bijlage A is een overzicht opgenomen van de 41 ondernemingen die zijn gebruikt voor deze steekproef.

4.2. Steekproef Verenigde Staten

De Sarbanes-Oxley Act is van toepassing op alle op ondernemingen die op een beurs in de Verenigde Staten zijn genoteerd (Agrawal en Chadha, 2005). Daarom zal er data worden gebruikt van de ondernemingen die zijn genoteerd aan de Dow Jones Industrial Average. Op deze index zijn 30 ondernemingen genoteerd. Zoals gebruikelijk is in de literatuur (Arcot en Bruno, 2006; Hooghiemstra, 2012) zullen financiële ondernemingen worden uitgesloten vanwege de specifieke wetgeving die voor deze ondernemingen van toepassing is. Om te zorgen dat de Amerikaanse steekproef dezelfde grootte heeft als de Nederlandse steekproef is

18

vervolgens een aselecte steekproef genomen uit Amerikaanse beursgenoteerde onderneming die vielen binnen dezelfde marge van ondernemingsgrootte als de Nederlandse steekproef.

De totale steekproef voor de Verenigde Staten bestaan uit 41 ondernemingen waarvan informatie zal worden verzameld uit de jaren 2010, 2011 en 2012. Dit komt dus op een totaal van 123 onderneming-jaar combinaties. Data van de Amerikaanse steekproef is gehaald uit de GMI-database en aangevuld met informatie uit de jaarverslagen. In bijlage B is een overzicht opgenomen van de 41 ondernemingen die zijn gebruikt voor deze steekproef.

4.3. Afhankelijke variabele

De afhankelijk variabele in dit onderzoek is de prestatie van de onderneming. In eerder onderzoek naar de kwaliteit van corporate governance wordt de ondernemingsprestatie ook gebruikt als afhankelijke variabele. In hoofdstuk drie is al besproken welke relaties eerder onderzoek vindt tussen corporate governance en de prestaties van de onderneming. De prestaties van een onderneming kunnen op verschillende manieren worden gemeten. Voorbeelden zijn aandelenrendementen (Cheung et al., 2010), marktwaarde (Klapper en Love, 2003) en Tobin’s Q (Renders en Gearemynck, 2012). In dit onderzoek wordt de ondernemingsprestatie, net als de onderzoeken van Brown en Caylor (2006) en Beiner et al. (2006), gemeten aan de hand van de return on assets (ROA). Deze keuze is gemaakt omdat de ROA een gemakkelijk te hanteren maatstaf is, die makkelijk bepaald kan worden door de winst voor interest en belastingen te delen door de totale activa van de onderneming.

4.4. Onafhankelijke variabele

De onafhankelijke variabele in dit onderzoek is de kwaliteit van corporate governance. Omdat het onmogelijk is om alle facetten van corporate governance kwaliteit mee te nemen (Baber, Liang en Zhu, 2012), wordt net als in eerder onderzoek een Corporate Governance Index (CGI) opgesteld die meerdere variabelen bevat die worden geassocieerd met een goede kwaliteit corporate governance (Cheung et al., 2010; Gompers, Ishii en Metrick, 2003; Quick en Wiemann, 2011).

Uit de literatuur komt naar voren dat corporate governance richtlijnen en aanbevelingen bevat die gerelateerd zijn aan het ondernemingsbestuur en de audit commissie (Zaman et al., 2011) en dus het management en control van de onderneming beïnvloeden (Quick en Wiemann, 2010). Hooghiemstra (2012) concludeert dat ondernemingen die een sterker bestuur hebben ook een corporate governance van hogere kwaliteit hebben. Daarom zullen de variabelen die

19

voor de CGI van dit onderzoek worden gebruikt, gerelateerd zijn aan het ondernemingsbestuur en aan de audit commissie. Vanwege de gelimiteerde tijd die beschikbaar is voor de uitvoering van dit onderzoek zullen niet alle variabelen die gerelateerd zijn aan het ondernemingsbestuur en aan de audit commissie worden meegenomen. Daarom is er een selectie een zeven variabelen gemaakt die ook in eerder onderzoek worden meegenomen, om aan de hand van die variabelen de kwaliteit van corporate governance te meten.

Variabelen gerelateerd aan het ondernemingsbestuur.

Om de karakteristieken van het ondernemingsbestuur te meten is voor dit onderzoek de methode die ook wordt gebruikt in het onderzoek van Hoitash et al. (2009) gebruikt. Hoitash et al. (2009) gebruiken bestuurssterkte als variabele om de kwaliteit van corporate governance te meten. In dit onderzoek wordt deze variabele ook gebruikt om de kwaliteit van corporate governance te meten.

In dit onderzoek zal de bestuurssterkte worden gemeten aan de hand van vier variabelen. De eerste variabele is de onafhankelijkheid van het ondernemingsbestuur, welke in de literatuur veel gebruikt als variabele om de kwaliteit van corporate governance te meten (Baber et al., 2012; Brown en Caylor, 2006; Cheung et al., 2010). De agency theory suggereert dat onafhankelijke (outside) bestuursleden de afhankelijke (inside) bestuursleden kunnen monitoren en daarmee een oplossing kan zijn voor het agency probleem. Daarom wordt onafhankelijkheid van het ondernemingsbestuur ook geassocieerd met effectieve governance (Baber et al., 2012; Fama en Jensen, 1983). De onafhankelijkheid van een ondernemingsbestuur wordt net als in eerdere onderzoeken gemeten door het aantal onafhankelijke leden te delen door het totaal aantal leden in het ondernemingsbestuur. Overeenkomstig met het onderzoek van Hoitash et al. (2009) wordt aan alle variabelen een score gegeven. Wanneer de waarde hoger dan of gelijk is aan de mediaan van de steekproef wordt de waarde 1 gegeven, wanneer de waarde lager is dan de mediaan wordt de score 0 gegeven.

De tweede variabele die wordt gebruikt is de ambtstermijn van de CEO (Hoitash et al., 2009). Hier wordt het aantal jaren gemeten dat CEO zijn huidige functie vervuld. Net als bij de onafhankelijkheid van het ondernemingsbestuur wordt aan de ambtstermijn van de CEO de

20

score 1 gegeven wanneer deze hoger is dan of gelijk aan de mediaan van de steekproef en een 0 wanneer deze lager is dan de mediaan van de steekproef.

Vervolgens wordt het aantal vergaderingen dat het ondernemingsbestuur in een boekjaar heeft gehouden gebruikt als variabele (Hoitash et al., 2009). Deze variabele wordt ook gebruikt door Cheung et al. (2010), die hun variabelen hebben gebaseerd op de OECD principles of corporate governance (2004), als variabele om de kwaliteit van corporate governance te meten. Net zoals bij eerdere variabelen wordt aan het aantal bestuursvergaderingen een score 1 gegeven wanneer de waarde hoger is dan of gelijk is aan de mediaan van de steekproef en 0 wanneer dit niet zo is.

Tenslotte wordt de grootte van het ondernemingsbestuur, dus het aantal leden dat zitting neemt in het bestuur (Hoitash et al., 2009). Deze variabele wordt door meerdere onderzoeken gebruikt om de kwaliteit van corporate governance te meten (Baber, et al., 2012; Brown en Caylor, 2006; Cheung et al., 2010). In hun onderzoek concluderen Cheung et al (2010) dat de grootte van het ondernemingsbestuur een significante relatie heeft met hun CGI. Daarom wordt deze ook meegenomen in dit onderzoek als variabele voor de bestuurssterkte. Hoitash et al (2009) stellen dat uit eerder onderzoek naar voren komt dat een te groot ondernemingsbestuur een negatief effect heeft op de effectiviteit van het bestuur en daarmee een negatief effect heeft op de kwaliteit van corporate governance. Om deze reden wordt overeenkomstig het onderzoek van Hoitash et al (2009) een score 1 gegeven wanneer de grootte van het ondernemingsbestuur lager is dan of gelijk aan de mediaan en een score 0 gegeven wanneer het bestuur van een onderneming groter is dan de mediaan.

In totaal kan bestuurssterkte dus een waarde hebben die varieert van 0 (zwak) tot 4 (sterk). De wijze van meten kan op de volgende manier worden weergegeven:

Bestuurssterkte = f(Onafhankelijkheid, Ambtstermijn, Aantal Vergaderingen, Grootte)

Variabelen gerelateerd aan de audit commissie.

Naast de variabele die zijn geassocieerd met het ondernemingsbestuur zullen in de CGI van dit onderzoek ook drie variabelen mee worden genomen die te maken hebben met de audit commissie. De eerste variabele die hiermee samenhangt is de onafhankelijkheid van deze commissie. Deze variabele wordt in meerdere onderzoeken gebruikt (Baber et al., 2012; Brown en Caylor, 2006) en is het percentage onafhankelijke leden van het

21

ondernemingsbestuur die ook zitting nemen in de audit commissie. Overeenkomstig het onderzoek van Hoitash et al. (2009) wordt de onafhankelijkheid van de audit commissie een score 1 gegeven wanneer de waarde hoger is dan of gelijk is aan de mediaan van de steekproef en 0 wanneer dit niet zo is.

De tweede variabele die samenhangt met de audit commissie en die wordt gebruikt voor de CGI van dit onderzoek is de grootte van de audit commissie, dus het aantal leden dat zitting neemt in deze commissie. Deze variabele wordt onder andere in het onderzoek van Brown en Caylor (2006) en Hoitash et al. (2009) gebruikt als variabele voor de kwaliteit van corporate governance. Net als bij de onafhankelijkheid van de auditcommissie wordt aan de grootte van de audit commissie een score 1 gegeven wanneer de waarde hoger is dan of gelijk is aan de mediaan van de steekproef en 0 wanneer dit niet zo is.

Laatstgenoemde variabele die wordt gebruikt om de kwaliteit van corporate governance te meten is het aantal vergaderingen dat de audit commissie heeft gehad in het boekjaar. Deze variabele wordt zowel in het onderzoek van Hoitash et al. (2009) als het onderzoek van Baber et al. gebruikt als variabele voor de kwaliteit van corporate governance. Net zoals bij eerdere variabelen wordt de het aantal audit commissie vergaderingen een score 1 gegeven wanneer de waarde hoger is dan of gelijk is aan de mediaan van de steekproef en 0 wanneer dit niet zo is.

In totaal kan de waarde, dus de kwaliteit, van corporate governance (CGI) dus variëren van 0 tot 7. De kwaliteit van corporate governance wordt dus op de volgende manier gemeten:

Kwaliteit = f(Bestuurssterkte + AConafhankelijkheid + ACgrootte + ACvergaderingen)

4.5. Controlevariabele

In dit onderzoek wordt de grootte van de onderneming als controle variabele gebruikt. Dit is in overeenstemming met eerder onderzoek (Baber et al., 2012; Brown en Caylor, 2006; Cheung et al., 2010; Hoitash et al., 2009). Cheung et al. (2010) concluderen in hun onderzoek dat ondernemingsgrootte een significante relatie heeft met hun CGI. Om de grootte van de onderneming te meten wordt het logaritme van de totale activa van de onderneming genomen (Baber et al., 2012; Brown en Caylor, 2006; Hoitash et al., 2009).

In tabel 1 wordt een overzicht en een beschrijving gegeven van alle gebruikte variabelen in dit onderzoek.

22 Tabel 1. Beschrijving van de variabelen.

Naam Betekenis

Afhankelijke variabelen

PRESi Ondernemingsprestaties De prestaties van de onderneming

gemeten aan de hand van de return of assets.

Onafhankelijke variabelen

BSTRi Bestuurssterkte Sterkte van het bestuur gemeten aan

de hand van de onafhankelijkheid, de grootte, de ambtstermijn van de CEO, het aantal vergaderingen. ONAFi Onafhankelijkheid Audit

Commissie

Het aantal onafhankelijke bestuursleden die zitting hebben in de audit commissie.

AGRTTi Grootte Audit Commissie Het totaal aantal leden in de audit

commissie.

MTNGi Audit Commissie

Vergaderingen

Het aantal keer dat de audit commissie bijeen komt om te vergaderen.

KWLTi Kwaliteit corporate

governance

Kwaliteit van corporate governance gemeten aan de hand van eerder genoemde formule.

Controle variabelen

OGRTTi Ondernemingsgrootte De grootte van de onderneming

gemeten als de log van de totale assets.

VSi Verenigde Staten Gegevens afkomstig van

Amerikaanse bedrijven.

VSKi Verenigde Staten Kwaliteit Kwaliteit van Amerikaanse

ondernemingen.

2010i Het jaar 2010 Gegevens uit het boekjaar 2010.

2011i Het jaar 2011 Gegevens uit het boekjaar 2011.

23 4.6. Toegepaste analyses

Om de hypotheses te testen is er gebruik gemaakt van SPSS. Met behulp van dit programma is nagegaan hoe significant de relaties zijn tussen de variabelen. Hierbij wordt een significantieniveau aangehouden van 10%.

Hypothese 1 en hypothese 2 zijn opgesteld om te analyseren of de kwaliteit van corporate governance een relatie heeft met de prestaties van een onderneming. Wanneer deze relatie is gevonden zal er een analyse worden uitgevoerd waarbij de variabele ‘kwaliteit’ zal worden uitgesplitst in de zeven variabelen aan de hand waarvan de kwaliteit is gemeten. Door deze analyse kan worden bekeken welke van de variabelen die de kwaliteit bepalen zelf een relatie hebben met de prestaties van een onderneming.

Voor hypothese 1 en 2 is de volgende analyse gebruikt:

PRESi,t = β0 + β1KWLTi,t + β2OGRTTi,t + β32010i,t + β42011i,t + β52012i,t + εi,t

Hypothese 3 is opgesteld om een vergelijking te kunnen maken tussen hypothese 1 en hypothese 2, om daarmee te analyseren of er verschil is in de relatie van de Nederlandse Corporate Governance Code en de Sarbanes-Oxley Act en hun relatie tot ondernemingsprestaties.

Voor hypothese 3 is de volgende analyse gebruikt:

PRSTi,t = β0 + β1VSi,t + β2KWLT(1b)i,t + β3VSKi,t + β4OGRTTi,t + β52010i,t + β62011i,t +

β72012i,t + εi,t

In deze analyse is VSi,t een dummy die is aangemaakt om aan te geven welke ondernemingen

uit de Verenigde Staten komen en daarmee ook welke ondernemingen uit Nederland komen. VSKi is een variabele die wordt gemeten door de VSi-dummy te vermenigvuldigen met de

gemeten kwaliteit van corporate governance. Deze variabele geeft aan in hoeverre er een verschil is tussen de Amerikaanse en de Nederlandse steekproef.

Een schematisch overzicht van de opbouw van dit onderzoek, waar ook de gestelde hypotheses zijn weergeven, is opgenomen in een conceptueel model als bijlage H.

24

5.

Resultaten

5.1.1. Steekproef Nederland

De Nederlandse steekproef bestaat uit 123 onderneming-jaar combinaties, het gaat dus om 41 ondernemingen die in Nederland beursgenoteerd zijn. In bijlage C is een overzicht weergegeven van de gebruikte karakteristieken van de steekproef. Uit deze tabel is af te lezen dat de afhankelijke variabele, namelijk de ondernemingsprestaties gemeten aan de hand van de ROA, een gemiddelde heeft van 0,0495 met een standaarddeviatie van 0,0871.

De onafhankelijke variabele, de kwaliteit van corporate governance wat is gemeten aan de hand van zeven variabelen, heeft een gemiddelde van 4,26 met een standaarddeviatie van 1,419. In bijlage C is een overzicht gegeven van de zeven variabelen apart met hun gemiddelde en standaarddeviatie.

De controlevariabele is de grootte van een onderneming gemeten als de log van de totale assets. De ondernemingsgrootte heeft een gemiddelde van 6,5775 en een standaarddeviatie van 0,6213.

Daarnaast is in dit onderzoek rekening gehouden met de jaren waaruit de informatie afkomstig is. Het jaar 2010 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,473. Het jaar 2011 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,473 en het jaar 2012 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,473.

5.1.2. Steekproef Verenigde Staten

De steekproef van de Verenigde Staten bestaat uit 123 onderneming-jaar combinaties, het gaat dus om 41 ondernemingen die in de Verenigde Staten beursgenoteerd zijn. In bijlage D is een overzicht weergegeven van de gebruikte karakteristieken van de steekproef. Uit deze tabel is af te lezen dat de afhankelijke variabele, de ondernemingsprestaties wat is gemeten aan de hand van de ROA, een gemiddelde heeft van 0,1205 met een standaarddeviatie van 0,0582.

De onafhankelijke variabele, de kwaliteit van corporate governance wat is gemeten aan de hand van zeven variabelen, heeft een gemiddelde van 4,46 met een standaarddeviatie van 1,288. In bijlage D is een overzicht gegeven van de zeven variabelen apart met hun gemiddelde en standaarddeviatie, waarbij opvalt dat alle ondernemingen in de Verenigde Staten een volledig onafhankelijke audit commissie heeft.

25

De controlevariabele is de grootte van een onderneming gemeten als de log van de totale assets. De ondernemingsgrootte heeft een gemiddelde van 7,7983 en een standaarddeviatie van 0,3831.

Daarnaast is er in dit onderzoek rekening gehouden met de jaren waaruit informatie afkomstig is. Het jaar 2010 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,473. Het jaar 2011 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,473 en het jaar 2012 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,473.

5.1.3. Totale steekproef

De totale steekproef bestaat uit 246 onderneming-jaar combinaties, het gaat om 82 ondernemingen die in Nederland en de Verenigde Staten beursgenoteerd zijn. In bijlage E is een overzicht weergegeven van de gebruikte karakteristieken van de steekproef. Uit deze tabel is af te lezen dat de afhankelijke variabele, namelijk de ondernemingsprestaties gemeten aan de hand van de ROA, een gemiddelde heeft van 0,0850 met een standaarddeviatie van 0,0820.

De onafhankelijke variabele, de kwaliteit van corporate governance wat is gemeten aan de hand van zeven variabelen, heeft een gemiddelde van 4,36 met een standaarddeviatie van 1,356.

De controlevariabele is de grootte van een onderneming gemeten als de log van de totale assets. De ondernemingsgrootte heeft een gemiddelde van 7,1879 en een standaarddeviatie van 0,7996.

Verder is er in dit onderzoek rekening gehouden uit welke jaren de informatie afkomstig is. Het jaar 2010 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,472. Het jaar 2011 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,472 en het jaar 2012 heeft een gemiddelde van 0,33 met een standaarddeviatie van 0,472.

5.2. Multicollineariteit

Om te kijken of variabelen een onderling verband hebben, is gekeken of multicollineariteit een rol speelt bij de analyses (Blumberg, Cooper en Schindler 2005). Wanneer er sprake is van multicollineariteit, hebben twee variabelen onderling een zodanig verband, dat de relaties die ze hebben met de afhankelijke variabele overlappen. Deze overlapping zorgt ervoor dat de variabelen minder betrouwbaar zijn (Blumberg et al., 2005).

26

Eerste manier op variabele te controleren op multicollineariteit is door middel van een correlatiematrix, welke is opgenomen in bijlage F. Als grens voor multicollineariteit wordt 0,7 aangehouden. Uit de tabel valt af te lezen dat voor de Nederlandse steekproef de hoogste correlatie te vinden is tussen de variabele ‘aantal vergaderingen van de audit commissie’ en ‘aantal leden in de audit commissie’ welke met een waarde van 0,546 onder de grens voor multicollineariteit zit. Daarnaast heeft voor de Amerikaanse steekproef de hoogste correlatie te vinden is tussen de variabele ‘bestuursvergaderingen’ en ‘kwaliteit’ welke met een waarde van 0,565 onder de grens van multicollineariteit zit.

Een tweede manier om te controleren op multicollineariteit is door middel van de VIF-waarden, hierbij wordt de waarde 10 als bovengrens genomen (Blumberg et al., 2005). De Nederlandse analyse heeft VIF-waarden die liggen tussen 1,049 en 1,356 wat ruim onder de bovengrens ligt. De Amerikaanse analyse heeft VIF-waarden die liggen tussen 1,041 en 1,393 wat ruim onder de bovengrens ligt. Er kan dus geconcludeerd worden dat multicollineariteit geen rol speelt bij deze analyse.

5.3. Hypotheses

Hypothese 1 luidt: ‘De kwaliteit van corporate governance bij ondernemingen in Nederland,

die zich moeten houden aan de regels van de principle-based Nederlandse Corporate Governance Code, heeft een positieve relatie met prestaties van de onderneming.’ Om deze

hypothese te testen is een multiple regressieanalyse uitgevoerd voor de Nederlandse steekproef. De resultaten van deze analyses zijn weergegeven in tabel 2. Uit deze resultaten blijkt een significant negatieve relatie tussen de kwaliteit van corporate governance en de prestaties van de onderneming met een bèta van -0,009 en een standaard error van 0,005 met een betrouwbaarheidsinterval van 90 procent. Daarnaast blijkt ook de controlevariabele ‘ondernemingsgrootte’ significant. Het gaat hier om een positieve relatie tussen de omvang van een onderneming op de prestaties van de onderneming. De resultaten geven een bèta van 0,047 en een standaarderror van 0,012 met een betrouwbaarheidsinterval van 99 procent. De R-squared van 0,128 geeft de mate aan waarin dit model verantwoordelijk is voor de variatie in de afhankelijke variabele. Op basis van de weergegeven informatie is de conclusie dat hypothese 1 niet aangenomen kan worden.

Door de variabele kwaliteit uit te splitsen in de zeven variabelen waaruit deze is opgebouwd en door nogmaals een multiple regressie analyse uit te voeren, wordt een verklaring gevonden van de in voorgaande alinea gevonden relatie. Resultaten van deze analyse zijn terug te