De invloed van corporate governance regelgeving op de bezoldiging van leden van de auditcommissie bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

(1)

De invloed van corporate governance regelgeving op de

bezoldiging van leden van de auditcommissie bij

Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

J.H.H. (Jeroen) Wijnholds

31-08-2013

(2)

- 2 -

De invloed van corporate governance regelgeving op de

bezoldiging van leden van de auditcommissie bij

Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen

Masterscriptie Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Master Accountancy & Controlling

Naam:

Jeroen Wijnholds

ANR:

2410850

Datum:

31-8-2013

Begeleider:

drs. J. Greven

(3)

- 3 -

Inhoudsopgave:

Hoofstuk 1: Inleiding

1.1 Inleiding………..5

1.2 Relevantie en afbakening van het onderzoek………..6

1.3 Opbouw van de scriptie………..7

Hoofdstuk 2: Literatuurstudie 2.1 Corporate governance……….…8

2.1.1 Definitie corporate governance?...8

2.1.2 Het ontstaan van corporate governance……….……8

2.1.3 Corporate governance: Het Rijnlandse vs. het Angelsaksische systeem……..9

2.1.4 Corporate governance in Nederland……….…9

2.2 Raad van Commissarissen………10

2.2.1 One-tier vs. two-tier………..….…10

2.2.2 Het structuurregime………10

2.2.3 Kerncommissies binnen de Raad van Commissarissen……….11

2.2.4. De auditcommissie………....12

2.3 De bezoldiging van bestuurders………..…...13

2.3.1 De beloning van de Raad van Commissarissen………..….13

2.3.2 Variabelen die van invloed zijn op de beloning van commissarissen…….…13

2.4 Hypothese ontwikkeling………....14

2.4.1 De beloning van de auditcommissie………..14

(4)

- 4 - Hoofdstuk 3: Onderzoeksmethode 3.1 Inleiding………..……..17 3.2 Sample……….…….17 3.3 Tijdreeks………..………18 3.4 Afhankelijke variabele………..18 3.5 Onafhankelijke variabelen……….18 3.6 Regressiemodel……….20 Hoofdstuk 4: Onderzoeksresultaten 4.1 Descriptive statistics……….21 4.2 Correlatie matrix………...23 4.3 Regressie resultaten………26

Hoofdstuk 5: Conclusie en discussie 5.1 Samenvatting en conclusie………...…….28

5.2 Beperkingen en suggesties voor vervolgonderzoek………..……28

Referenties………..……31 Appendix………

(5)

- 5 -

Hoofdstuk 1:

Inleiding

1.1 Inleiding

Al jaren is er een publieke discussie gaande over de beloning van topmanagers van publieke ondernemingen. Fama (1980) en Fama en Jensen (1983) stellen dat er een efficiënte markt bestaat voor topmanagers. Volgens Fama prikkelt dit de bestuurders om in het belang van de onderneming te handelen. Leden van een Raad van Bestuur zullen dus om hun eigen reputatie te houden zoveel mogelijk in het belang van de aandeelhouders handelen. Dit kan ook toegepast worden op commissarissen. Leden van de Raad van Commissarissen worden zo gemotiveerd tot het effectief toezicht houden op de onderneming. Yemack (2004) verklaart dat 40% van de incentives van commissarissen gerelateerd zijn aan het behouden van hun imago. Naar de beloningen van CEO´s is al volop onderzoek gedaan, de meeste onderzoeken hebben gekeken naar de verandering van de CEO beloning in vergelijking met de ondernemingsprestaties, Pay-Performance-Sensitivity (PPS). Zo blijkt uit onderzoek van Murphy (1999) en Core et al. (1999) dat er een positieve relatie bestaat tussen ondernemingsprestatie en bestuurdersbeloning. In meer recent onderzoek (Sigler, 2011) is gekeken in de periode na de invoering van de Sarbanes-Oxley-Act in de Verenigde Staten. Ook hier blijkt een significant verband te zijn tussen CEO beloning en Return on Equity (ROE).

Echter over de hoogte van de bezoldiging van de Raad van Commissarissen en in het bijzonder de leden van de auditcommissie is weinig wetenschappelijke literatuur bekend. Uit onderzoek van Engel et. al (2010) blijkt dat de totale bezoldiging van de leden van een auditcommissie na de invoering van de Sarbanes-Oxley-Act groter is dan voor de invoering van deze wet. In de Sarbanes-Oxley Act zijn een aantal specifieke eisen voor de auditcommissie opgenomen. Zo moet elk lid van de auditcommissie onafhankelijk en deskundig zijn en moet tenminste één lid een financieel expert zijn (als gedefinieerd door de Securities Exchange Commission (SEC) (Mouthaan, 2006)). De auteurs van dit onderzoek concluderen dan ook dat de bezoldiging positief gecorreleerd is met de vraag naar toezicht op het financiële rapportage proces.

Fama en Jensen (1983) en Lorsch en MacIver (1989) beargumenteren dat de hoofdzakelijke voordelen van zitting nemen in een Raad van Commissarissen prestige, reputatie en het opbouwen van een netwerk zijn. Uit onderzoek van Srinivasan (2004)) blijkt dat een restatement van jaarcijfers leidt tot een verlies aan andere commissariaten en dat dit verlies

(6)

- 6 -

groter is bij leden van de auditcommissie dan bij niet leden van deze commissie. Echter uit dit onderzoek blijkt ook dat er maar weinig rechtszaken tegen de betrokken commissarissen zijn gevoerd en de eventuele boetes door het bedrijf, of zijn verzekeringsmaatschappij, werden betaald. De consequentie van slecht toezicht houden op financiële rapportage ligt dus niet in juridische/financiële consequenties maar in het verlies van aanzien voor de betrokken commissarissen. De Agency Theory (Jensen en Meckling, 1976) verklaart dat commissarissen die risk-adverse zijn een hogere risico premie eisen als het reputatierisico groter is.

Daarnaast concluderen Menon en Williams (2004) dat bedrijven met daarin commissarissen met een financiële achtergrond hogere additionele winsten generen dan bedrijven zonder commissarissen met een financiële achtergrond. Dit zou betekenen dat commissarissen met een financiële achtergrond waardevol zijn voor een bedrijf en als de commissarissen dit weten kunnen zij een hogere vergoeding eisen. Daarnaast lopen commissarissen die als financieel expert benoemd zijn hogere imagorisico´s bij een restatement van jaarcijfers (Srinivasan, 2004), wat leidt tot vermindering van andere commissariaten. In dit onderzoek zal onderzocht worden of de invoering van corporate governance regelgeving in Nederland invloed heeft op de bezoldiging van leden van de Raad van Commissarissen. In het bijzonder zal gekeken worden of het benoemen van een financieel expert in het jaarverslag invloed heeft op de bezoldiging van deze commissaris.

1.2 Relevantie en afbakening van het onderzoek

Dit onderzoek is onderdeel van de wetenschappelijke discussie over de Nederlandse Corporate Governance Code. Één van de belangrijkste onderwerpen hierin is in hoeverre de baten van de corporate governance regelgeving de kosten overstijgen. Mijn onderzoek draagt hieraan bij door te onderzoeken of commissarissen reageren op strengere corporate governance regelgeving door hun beloningseisen aan te passen. In tegenstelling tot eerder onderzoek, waarin werd gekeken waaruit de bezoldiging van commissarissen is opgebouwd en hoe deze bezoldiging correleert met ondernemingsprestaties en eigenschappen (zie par. 2.3.2) zal in mijn onderzoek specifiek gekeken worden of commissarissen die lid zijn van een auditcommissie en/of financieel expert zijn door een groter reputatierisico een hogere beloning eisen. Naar mijn weten is naar deze specifieke factoren nog geen onderzoek gedaan en daarom is mijn onderzoek relevant.

Het onderzoek is afgebakend door alleen gegevens over de beloning van de Raad van Commissarissen van ondernemingen te onderzoeken die aan de AEX of Midkap Index

(7)

- 7 -

genoteerd staan. Tevens beslaat mijn onderzoek maar een korte tijdperiode (2008-2012). Hier is voor gekozen omdat Organisaties van Openbaar Belang (OOB’s), waaronder beursondernemingen, vanaf 2008 verplicht1 zijn om een auditcommissie in te stellen.

1.2 Opbouw van de scriptie

Dit onderzoek is opgebouwd uit vijf delen. Na deze inleiding is het tweede deel een literatuurstudie waarin de bestaande literatuur over corporate governance, de Raad van Commissarissen en de beloning van topmanagers wordt besproken. Dit zal gedaan worden aan de hand van een probleemstelling en meerdere deelvragen. De deelvragen zullen worden beantwoord aan de hand van bestaande literatuur, waaruit twee hypotheses ontwikkeld zullen worden die in deze scriptie onderzocht zullen worden.

Probleemstelling: Heeft de Nederlandse corporate governance regelgeving invloed op de hoogte van de bezoldiging van de leden van de Raad van Commissarissen bij AEX en AMX fondsen en is daarbij sprake van bezoldigingsverschillen tussen taken van individuele commissarissen?

Deelvraag 1: Wat is de Nederlandse Corporate Governance Code?

Deelvraag 2: Wat is de rol van de Raad van Commissarissen en de daartoe behorende commissies?

Deelvraag 3: Hoe is de bezoldiging van de Raad van Commissarissen en de daartoe

behorende commissies opgebouwd en wat zijn daarin de verschillen?

In het derde deel zal de onderzoeksmethode en de te onderzoeken variabelen worden toegelicht. In het vierde deel zullen de resultaten worden besproken en dit onderzoek zal worden afgesloten met een conclusie en discussie.

1

(8)

- 8 -

Hoofdstuk 2:

Literatuurstudie

2.1 Corporate governance

2.1.1 Definitie corporate governance?

Ondanks het feit dat corporate governance de laatste jaren een veel besproken onderwerp geweest is bestaat er maatschappelijk of wetenschappelijk geen eenduidige begrippenkader of definitie van het begrip corporate governance (Schoonhoven, 2006). Opmerkelijk is dat er in de Nederlandse Corporate Governance Code (Code Tabaksblat) en in de Amerikaanse Sarbanes-Oxley Act van 2003 geen definities van corporate governance worden gegeven. Raaijmakers en De Ridder (1996) omschrijven corporate governance als volgt: ‘‘Corporate

governance’ is een moeilijk vertaalbare aanduiding van een reeks van met elkaar samenhangende aspecten van leiding, toezicht, organisatie, de positie van belanghebbenden en uiteindelijk ook de doelstellingen (…) van de onderneming”. De Cadbury commissie

(1992), die corporate governance in Engeland heeft onderzocht, stelt corporate governance als ‘the system by which companies are directed and controlled’. Volgens deze commissie zijn besturen verantwoordelijk voor de governance van hun ondernemingen. De rol van de aandeelhouders in de governance is het aanwijzen van bestuurders en toezichthouders (commissarissen) en te voldoen aan een gepaste governance structuur (Cadbury, 1992).

2.1.2 Het ontstaan van corporate governance

In de jaren ’30 van de vorige eeuw waren Berle en Means de eersten die corporate governance op de kaart hebben gezet. In hun boek ‘The Modern Corporation and Private Property’ onderkenden zij de functiescheiding tussen eigendom en leiding binnen de ‘moderne’onderneming (Bytebier, 1993). Zij stelden dat in grote beursgenoteerde ondernemingen met verspreid aandeelhouderschap het belang van kleine aandeelhouders niet voldoende was voor een actieve houding bij het uitoefenen van hun stemrecht en van het daarbij horende controlerecht. Dit komt overeen met de in 1976 door Jensen en Meckling ontwikkelde ‘Agency theorie’. Deze theorie stelt dat scheiding van eigendom en leiding leidt tot agency conflicten. Principalen stellen kapitaal beschikbaar aan agents die over dit kapitaal mogen beschikken, met het doel om dit in het belang van de principalen aan te wenden en niet te gebruiken voor eigen gewin (Baums en Scott, 2005). Mallin (2010) stelt dat corporate governance mechanismen cruciaal zijn om deze agency problemen te minimaliseren.

(9)

- 9 -

2.1.3 Corporate governance: Het Rijnlandse vs. het Angelsaksische systeem

De literatuur over corporate governance onderscheid twee verschillende vormen van corporate governance, het ‘market-based’ systeem en het ‘blockholder’ systeem. Het eerste systeem, beter bekend als het Angelsaksische systeem is gebaseerd op ‘common law’ en op de juridische handhaving van de belangen van aandeelhouders. In dit systeem bestaat een sterke vermogensmarkt, vergaande disclosure2 standaarden, grote mate van handel in aandelen, een ‘one tier management board’, weinig invloed van werknemers, grote mate van variabele beloning en een hoge mate van transparantie over het af te leggen beleid van bestuurders. Het primaire doel in dit systeem is het genereren van aandeelhouderswaarde (Coffee, 2005). Het tweede systeem, beter bekend als het Rijnlandse systeem is gebaseerd op ‘civil law’ en wordt vooral toegepast op het vaste land van Europa en Azië. Dit systeem bevat regels om alle stakeholders van een bedrijf te beschermen. Werknemers, crediteuren, afnemers en leveranciers zullen dus ook beschermd worden in plaats van alleen de aandeelhouders. Het Rijnlandse systeem kenmerkt zich door een zwakke vermogensmarkt, een ‘two-tier management board’, een grote invloed van werknemers (vakbonden), lage disclosure vereisten en een minder grote mate van transparantie van bestuurders over het afleggen van het te verantwoorden beleid. Het genereren van ‘stakeholder value’ is het primaire doel (Bolton & Von Thadden, 1988) (Coffee, 2005).

2.1.4 Corporate governance in Nederland

In Nederland is in april 1996 een commissie onder leiding van de heer Jaap Peters van start gegaan die in juni 1997 een veertigtal aanbevelingen publiceerde: ‘om de transparantie

omtrent het gevoerde ondernemingsbeleid en de verantwoording daarover te vergroten en om de aandeelhouders meer zeggenschap te geven, zodat zij inadequaat beleid of inadequate beleidsvoering kunnen corrigeren’ (Commissie Corporate Governance, 1997). In het begin

van deze eeuw kwam corporate governance weer volop in de belangstelling. Door enkele grote beursschandalen in de VS (Worldcom, Enron), maar ook in Nederland (Ahold, Shell), ontwikkelde zich er een behoefte aan betere corporate governance regels. Hierom vond er in 2002 een evaluatie plaats van de corporate governance code van 1997. Uit deze evaluatie (de Jong & Roosenboorn, 2002) bleek dat de code niet specifiek genoeg was en dat hij voor bedrijven moeilijk te volgen was. Er moest dus een nieuwe code komen. Een commissie

2_{A disclosure is additional information attached to an entity’s financial statements usually as explanation for}

(10)

- 10 -

onder leiding van Morris Tabaksblat kreeg de taak om een nieuwe corporate governance code te maken. Deze code werd in 2003 door de Commissie Tabaksblat opgesteld. De code bevat zowel principes als concrete bepalingen die de bij een vennootschap betrokken personen (onder andere bestuurders en commissarissen) en partijen (onder andere institutionele beleggers) tegenover elkaar in acht zouden moeten nemen (Commissie Corporate Governance, 2003). Deze code is in het boekjaar 2004 voor alle3 Nederlandse beursvennootschappen ingetreden. Het toepassen van de code is in Nederland echter niet wettelijk vastgelegd. Het enige wat in Nederland is vastgelegd is dat de principes uit de code moeten worden toegepast of dat de onderneming uit moet leggen waarom deze principes niet zijn toegepast. Dit wordt de ‘pas toe of leg uit’ regel genoemd. Het is dus mogelijk van de regels af te wijken, maar dan dient dit wel in het jaarverslag te worden opgenomen.

2.2 De Raad van Commissarissen (RVC) 2.2.1 One-tier vs. two-tier

Zoals in het vorige hoofdstuk benoemt bestaan er twee corporate governance systemen: Het Rijnlandse model en het Angelsaksische model. Één groot verschil tussen deze systemen is de rol en de taak van de Raad van Commissarissen. In het Rijnlandse model is er sprake van een zogenaamde two-tier board. Dit houdt in dat er naast een Raad van Bestuur een onafhankelijke Raad van Commissarissen dient te bestaan. Dit in tegenstelling tot het Angelsaksische systeem waar er sprake is van een one-tier board. In dit systeem is er sprake van executive en non-executive bestuurders die in één bestuur samenwerken. Executive bestuurders houden zich bezig met de dagelijkse gang van zaken en de taak van de non-executives is door Cadbury (1992) als volgt verwoord: ‘They should bring an independent

judgment to bear on issues of strategy, performance and resources including key appointments and standards of conduct’.

2.2.2 Het structuurregime

In Nederland bestaat er sinds 1972 het structuurregime. De essentie van het structuurregime is dat bij een onderneming met een bepaalde omvang het toezicht op het beleid van de Raad van Bestuur niet voldoende gewaarborgd zal zijn (Kloppers en van Esch, 1999). In het Nederlandse structuurregime is er daarom naast een Raad van Bestuur een onafhankelijke

3_{Nederlandse beursvennootschappen waarvan effecten worden verhandeld (…) waarvan het balanstotaal}

(11)

- 11 -

Raad van Commissarissen toegevoegd. Fama & Jensen (1983) onderkennen in het besluitvormingsproces van ondernemingen twee belangrijke stappen, namelijk ´decision management´ en ´decision control´. De Raad van Bestuur heeft daarin de taak van het bepalen en het implementeren van het dagelijkse beleid (decision management) en de Raad van Commissarissen de taak van het toezicht houden op het gevoerde beleid (decision control). Ondernemingen waarvan meer dan vijftig procent van de werknemers in het buitenland werkzaam zijn (bijvoorbeeld Shell en Unilever) zijn niet verplicht het volledige structuurregime toe te passen (Kools, 2005). Deze ondernemingen kunnen dan ook kiezen voor een one-tier structuur. Ook met deze ondernemingen is in de Code Tabaksblat rekening gehouden. De regels die betrekking hebben op de Commissarissen van een two-tier bestuur zijn ook van toepassing op de non-executive bestuurders van een one-tier bestuur (Code Tabaksblat III.8). Voordeel van een dergelijke one-tier stuctuur is dat de commissarissen en bestuurders beide evenveel informatie over de onderneming krijgen en er dus minder sprake is van informatieasymmetrie. Nadeel is echter dat de toezichthouders niet in alle gevallen het belang van de aandeelhouders nastreven. De invoering van de Code Tabaksblat in 2003 (zie paragraaf 2.1.4) heeft indirect invloed op de bevoegdheden van de commissaris. Niet in de zin van nieuwe taken en/of bevoegdheden, maar wel door diverse voorwaarden die zorgen voor een verzwaring van de functie van de commissaris (Maassen et. al, 2005), zoals de druk op meer deskundigheid, de onafhankelijkheidsbepaling en de verplichting tot het instellen van drie kerncommissies die in de volgende paragraaf zal worden behandeld.

2.2.3 Kerncommissies binnen de Raad van Commissarissen

Één van de principes, opgenomen in de Nederlandse Corporate Governance Code, is als de Raad van Commissarissen uit meer dan vier leden bestaat dat de raad dan uit zijn midden een audit-, remuneratie-, en een selectie- en benoemingscommissie moet benoemen (Code Tabaksblat 3.5). De functies van deze drie kerncommissies zal hieronder kort worden toegelicht:

-De selectie- en benoemingscommissie: richt zich onder meer op selectiecriteria en

benoemingsprocedures voor commissarissen en bestuurders, het functioneren van commissarissen en bestuurders en de periodieke beoordeling van de omvang en samenstelling van de Raad van Commissarissen en het bestuur (Code Tabaksblat, 2003, p.21-22; Carson, 2002).

(12)

- 12 -

-De remuneratiecommissie: richt zich met name op het te voeren bezoldigingsbeleid

waaronder de hoogte van de vaste bezoldiging van bestuurders en de toekenning van aandelen, opties en andere variabele bezoldigingscomponenten (Code Tabaksblat, 2003, p22; Vafeas, 2002).

-De auditcommissie: richt zich onder meer op interne risicobeheersing- en controlesystemen, de financiële informatieverschaffing door de vennootschap en de rol en het functioneren van de interne accountantsdienst en de externe accountant (Code Tabaksblat, 2003, p.20; Maassen, 1998).

De laatstgenoemde commissie (de auditcommissie) is voor mijn onderzoek het meest relevant en zal daarom in de volgende paragraaf kort worden behandeld.

2.2.4. De auditcommissie

Als aanvulling op de Nederlandse Corporate Governance Code, waar een auditcommissie verplicht is als de Raad van Commissarissen uit minimaal vier personen bestaat, zijn alle Organistaties van Openbaar Belang4 (OOB’s) sinds 2008 in Nederland verplicht om een auditcommissie in te stellen. De auditcommissie moet zijn samengesteld uit leden van de Raad van Commissarissen of uit leden van het bestuursorgaan die niet belast zijn met het uitvoerend bestuur, zoals non-executive bestuurders in een one-tier board (Deloitte, 2009). Naast de in de vorige paragraaf opgesomde taken van de auditcommissie is de auditcommissie het eerste aanspraakpunt van de externe accountant wanneer deze onregelmatigheden constateert in de inhoud van financiële berichten (Commissie Corporate Governance, III.5.5, 2008). Verder dient het voorzitterschap van de auditcommissie niet vervuld te worden door de voorzitter van de Raad van Commissarissen (Commissie Corporate Governance, III.5.6, 2008) en dient er tenminste één financieel expert in de zin van best practice bepaling III.3.2 deel van de auditcommissie uit te maken. Dit houdt in dat deze persoon relevante kennis en

ervaring heeft opgedaan op financieel administratief/accounting gebied bij

beursvennootschappen of bij andere grote rechtspersonen (Commissie Corporate Governance, III.3.2, 2008). Dit komt overeen met regelgeving in de Verenigde Staten. Zo vereist de Sarbanes-Oxley Act (2002) dat een auditcommissie volledig bestaat uit onafhankelijke bestuurders inclusief minimaal één financieel expert.

4

(13)

- 13 -

2.3 De bezoldiging van bestuurders

2.3.1 De beloning van de Raad van Commissarissen

De bestaande literatuur over de beloning van de Raad van Commissarissen is beperkt en richt zich name op Verenigde Staten. Door een verschil in de rol en taken van de Raad van Commissarissen (one-tier vs. two-tier, zie paragraaf 2.2.1) tussen Nederland en de Verenigde Staten is deze literatuur niet direct toepasbaar op de Nederlandse situatie. Wel kunnen hier enkele theoretisch concepten uit worden opgemaakt die ook voor de Nederlandse situatie zal kunnen gelden. Hoewel er in de literatuur dus weinig geschreven is over de beloning van leden van de Raad van Commissarissen is er in de Nederlandse Corporate Governance Code een principe opgenomen als leidraad voor de beloning dat de bezoldiging van een commissaris niet afhankelijk van de resultaten van de vennootschap mag zijn (Commissie Corporate Governance, III.7, 2008). In Nederland bestaat de bezoldiging van de Raad van Commissarissen volgens onderzoek van Beumer en Swagerman (2007), in opdracht van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), uit diverse componenten. De belangrijkste zijn

volgens dit onderzoek: een vaste basisbezoldiging, kostenvergoedingen en

commissievergoedingen. Nederlandse ondernemingen belonen hun commissarissen sporadisch in de vorm van aandelen, afgezien van enkele ICT- en private equity-ondernemingen (Couwenberg, 2006). Zeker in vergelijking tot de Verenigde Staten waar veelvuldig opties en aandelen worden toegekend aan non-executives (Yermack, 2004). Tevens wordt de bezoldiging van non-executive directors in een one-tier board bepaald door de executive directors (Cardinaels en de Wouw, 2011). Dit in tegenstelling tot de situatie in Nederland bij een two-tier board waar de bezoldiging van de commissarissen door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AvA) wordt bepaald (Commissie Corporate Governance, III.7, 2008). Uit onderzoek van Beumer en Swagerman (2007) blijkt dat de beloning van non-executives directors vele malen groter is dan van commissarissen bij een two-tier board.

2.3.2 Variabelen die van invloed zijn op de beloning van Commissarissen

Door de beperkte literatuur is er weinig systematic evidence van variabelen die invloed hebben op de beloning van Commissarissen in de Verenigde Staten (Cordeiro, 2000). Twee noemenswaardige uitzonderingen (Cordeiro (2000)) zijn Boyd (1996) en Hempel en Fay (1994). Boyd (1996) concludeert dat de beloning van outside directors in 1980 en 1987 significant gecorreleerd is aan ondernemingsgrootte (Ciscel, 1974; Ciscel & Carroll, 1980;

(14)

- 14 -

Kostiuk, 1990; Schmidt & Fowler, 1990), winstgevendheid, director stockholdings en

director interlocks5. Hempel en Fay (1994) hebben 225 ondernemingen in 1986 en 1990 onderzocht en kwamen tot de conclusie a) dat de beloning van de non-executive directors gerelateerd is board size, en het aantal vergaderingen die zijn gehouden, b) dat de beloning van non-executive directors niet gerelateerd is aan firm performance en de beloning van de CEO. Deze twee onderzoeken zijn ondanks hun leeftijd relevant doordat er in de onderzochte jaren (eind jaren 80) in de Verenigde Staten nog nauwelijks gebruik werd gemaakt van aandelencompensatie (Brenner,1996; Davis & Stobaugh, 1995) wat vergelijkbaar is met de huidige situatie in Nederland (Couwenberg, 2006). Beumer en Swagerman (2007) laten in meer recent onderzoek zien dat er ook in Nederland een (zwak) verband bestaat tussen de bezoldiging van de Raad van Commissarissen en de variabelen ondernemingsgrootte en winstgevendheid en dat daarnaast de voorzitter van de Raad van Commissarissen een significante hogere bezoldiging ontvangt dan zijn bestuursgenoten. Dit komt volgens de auteurs van dit onderzoek doordat de voorzitter een coördinerende rol heeft en verantwoordelijk is voor het functioneren van de gehele Raad van Commissarissen. Verder kom dit onderzoek tot de conclusie dat de beloningen van commissarissen werkzaam voor een onderneming genoteerd aan de AEX significant hoger zijn dan de beloning van commissarissen werkzaam voor ondernemingen die lager genoteerd zijn (AMX en ASCX) in de periode 2001-2005. Beumer en Swagerman noemen hier als reden voor dat ondernemingen met een hogere beursnotering vaak omvangrijker zijn, wat leidt tot complexere besluitvorming, en dat dit een hogere risico voor de commissarissen met zich meebrengt.

2.4 Hypothese ontwikkeling

2.4.1 De beloning van de auditcommissie

Yermack (2004) toont aan dat non-executives naast een financieel belang ook imagorisico lopen bij het slecht uitvoeren van hun functie. Fama en Jensen (1980) stellen dat er een efficiënte markt voor topmanagers bestaat. De leden van de Raad van Commissarissen worden zo gemotiveerd tot het effectief toezicht houden op de onderneming. Yermack (2004) verklaart dat 40% van de incentives van commissarissen gerelateerd zijn aan het behouden van hun imago. Lorsch en MacIver (1989) beargumenteren dat de hoofdzakelijke voordelen van zitting nemen in een Raad van Commissarissen prestige, reputatie, mogelijkheden om te

5_{Director interlocks: Is de situatie wanneer een commissaris van een onderneming ook commissaris is bij een}

(15)

- 15 -

leren (learning opportunities) en het opbouwen van een netwerk zijn. Uit onderzoek van Srinivasan (2004) blijkt dat een restatement van jaarcijfers leidt tot een verlies van andere commissariaten en dat dit verlies groter is bij leden van een auditcommissie dan bij niet leden van deze commissie. Het reputatierisico, wat zal leiden tot minder andere commissariaten, is voor leden van de auditcommissie dus groter dan voor niet-leden. Een risico-averse bestuurder zal om dit reputatierisico te compenseren een hogere risicopremie eisen wat zal worden vertaald in een hogere bezoldiging voor de commissaris. Mijn eerste hypothese luidt daarom als volgt:

Hypothese 1: Leden van de auditcommissie krijgen een hogere bezoldiging dan commissarissen die niet-lid zijn van deze commissie.

2.4.2 De beloning van de financieel expert

De Sarbanes Oxley Act Section 407 vereist, in de Verenigde Staten, dat ondernemingen verplicht zijn om een financieel expert in een auditcommissie te benoemen en dit op te nemen in het jaarverslag. In Nederland is een vergelijkbare (minder vergaande) best practice bepaling opgenomen in de Nederlandse Corporate Governance Code (Commissie Corporate Governance, III.3.2, 2008). De bedoeling van deze wetgeving is het versterken van de kwaliteit van de financiële verslaggeving door het toezicht op het financial reporting process te vergroten (Securities and Exchange Commission, 2003). De bestaande literatuur onderschrijft echter nog meer voordelen van Section 407: Een grotere financiële expertise in de auditcommissie leidt tot minder financiële fraude (Farber, 2005), vermindert earnings

management (Carcello et al., 2006), motiveert conservatieve accountingpraktijken (Krishnan

en Visvanathan, 2008) en vermindert internal control weaknesses (Krishnan, 2005; Zhang et al., 2007; Hoitash et al., 2009). Daarnaast concluderen Menon en Williams (2004) en Defond et al. (2005) dat bedrijven met daarin commissarissen met een financiële achtergrond hogere additionele winsten generen dan bedrijven zonder commissarissen met een financiële achtergrond. Naast het reputatierisico die deze financiële experts lopen (Srinivasan, 2004), zullen financiële experts die zich bewust zijn van het feit dat ze waarde aan het bedrijf toevoegen een hogere vergoeding eisen.

(16)

- 16 -

Mijn tweede hypothese luidt daarom als volgt:

Hypothese 2: Leden van de auditcommissie die in het jaarverslag als financieel expert benoemd zijn krijgen een hogere bezoldiging dan leden die niet als financieel expert benoemd zijn.

(17)

- 17 -

Hoofdstuk 3:

Onderzoeksmethode

3.1 Inleiding

Om de in het vorige hoofdstuk benoemde hypotheses te gaan toetsen wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van cross-sectioneel6 onderzoek die over twee jaren is uitgevoerd. Hierbij is gebruik gemaakt van een zelfontwikkeld regressiemodel waarin de variabelen die van invloed zijn op de hoogte van de beloning van commissarissen (zie par. 2.3.2) als onafhankelijke variabelen zijn opgenomen en de bezoldiging van commissarissen als afhankelijke variabele.

3.2 Sample

In dit onderzoek worden twee steekproeven gebruikt. Voor het beantwoorden van de eerste hypothese (invloed lidmaatschap auditcommissie op beloning) is gekozen voor een steekproef met daarin Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die genoteerd staan aan de AEX en Midkap indices. Hier is voor gekozen omdat deze ondernemingen allemaal dienen te voldoen aan de Nederlandse Corporate Governance regelgeving en hier voldoende data beschikbaar van is. Ondernemingen die wel aan deze indices genoteerd staan maar een one-tier board hebben zullen wegens grote verschillen in omvang van de beloning niet in dit onderzoek worden meegenomen ((Beumer en Swagerman, 2007). Tevens zijn ondernemingen die een andere rechtsvorm hanteren dan die in Nederland gebruikelijk is en ondernemingen die in het te onderzoeken jaar zijn overgenomen of van de beurs zijn gehaald door een gebrek aan gegevens uit de steekproef gelaten. Deze steekproef wordt hierna aangeduid als ‘Steekproef 1’. Om de invloed van andere variabelen zo klein mogelijk te maken is er voor het beantwoorden van mijn tweede hypothese (invloed benoeming financieel expert op beloning) gekozen om ondernemingen die geen financieel expert benoemd hebben uit mijn steekproef te laten. Dit leidt tot een tweede steekproef die alleen voor het toetsen van de tweede hypothese wordt gebruikt. Deze steekproef zal hierna worden aangeduid als ‘Steekproef 2’. In Appendix 1 en 2 is een overzicht van beide steekproeven te vinden en in Appendix 3 is tevens een overzicht geplaatst van alle ondernemingen die in de onderzochte jaren aan de AEX en Midkap indices genoteerd stonden en per onderneming is hier (indien nodig) vermeld waarom deze uit de steekproef is gelaten.

6_{Bij cross-sectioneel onderzoek wordt ieder individu in een groep eenmaal en op hetzelfde tijdstip}

(18)

- 18 -

3.3 Tijdreeks

De tijdreeks die onderzocht is zijn de boekjaren 2008 en 2012. Vanaf het boekjaar 2008 is een auditcommissie verplicht voor Organisaties van Openbaar Belang (OOB´s), waaronder beursondernemingen, kredietinstellingen en verzekeraars. Hierdoor is mijn gehele steekproef van ondernemingen verplicht om een auditcommissie in te stellen en is een goede vergelijking mogelijk. Doordat is gekozen voor een cross-sectioneel onderzoek die over verschillende jaren is uitgevoerd heeft het onderzoek geen last van ondernemingen die buiten de sample worden gehouden door bijvoorbeeld een wisseling van beursindex. Wegens het handmatig moeten verzamelen van sommige gegevens is er voor gekozen om het onderzoek maar over twee jaren uit te voeren. Door te kiezen voor het eerste jaar waarin een auditcommissie verplicht is gesteld (2008) en het jaar waarvan als laatste gegevens beschikbaar zijn (2012) is er een vergelijking mogelijk of de invloed van de onafhankelijke variabelen door de tijd veranderd is.

3.4 Afhankelijke variabele

De afhankelijke variabele in het regressiemodel is de bezoldiging van de leden van de Raad van Commissarissen. In navolging van Beumer en Swagerman (2007) wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van de totale bezoldiging per commissaris. Helaas is er geen database waarin de bezoldiging van de Commissarissen is opgenomen en dienen deze data handmatig uit de jaarverslagen te worden gehaald. Sinds 2002 is de Wet Openbaarmaking Bezoldiging Bestuurders en Commissarissen (WOB) ingevoerd en beursfondsen zijn daarom verplicht de bezoldiging van hun bestuurders afzonderlijk in het jaarverslag op te nemen (Mertens et. al., 2007).

3.5 Onafhankelijke variabelen

In paragraaf 2.3.2 zijn variabelen benoemd die van invloed zijn op de bezoldiging van leden van de Raad van Commissarissen. In dit onderzoek zal voornamelijk gebruik worden gemaakt van de variabelen die door Beumer en Swagerman (2007) zijn gevonden en bevestigd. Hier is voor gekozen omdat dit onderzoek het meest recente onderzoek is die over een sample van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is uitgevoerd. Doordat de literatuur over de invloed van de winstgevendheid niet eenduidig is (zie par. 2.3.2) wordt deze variabele in dit onderzoek buiten beschouwing gelaten. Daarnaast zijn er meerdere ondernemingen die het

(19)

- 19 -

aantal bijgewoonde vergaderingen niet in het jaarverslag gepubliceerd hebben en daarom zal ook deze variabele niet in dit onderzoek worden meegenomen.

Eerst zullen twee variabelen worden benoemd die gebruikt zullen worden om de twee hypotheses te toetsen en daarna zullen de controlevariabelen worden geoperationaliseerd. AUDIT Voor het toetsen van de eerste hypothese zal gebruik worden gemaakt

van een dummyvariabele met de waarde 1 als de commissaris lid is van de auditcommissie en de waarde 0 als de commissaris niet-lid is van deze commissie. Deze data dient handmatig uit het jaarverslag te worden gehaald.

FINEX Voor het toetsen van de tweede hypothese zal gebruik worden gemaakt

van een dummyvariabele met de waarde 1 als de commissaris als financieel expert in het jaarverslag benoemd is en de waarde 0 als dit niet het geval is. Deze data dient handmatig uit het jaarverslag te worden gehaald.

OMVANG: Controlevariabele: De omvang van de onderneming (x1000) gemeten

als operation revenue (turnover). Volgens onderzoek van Cordeiro (2000) en Linn en Park (2005) is er een positieve relatie tussen de bezoldiging van non-executives en de revenue. Deze data kan uit de Orbis database worden gehaald.

CHAIR: Controlevariabele met de waarde 1 als er sprake is van een voorzitter van de Raad van Commissarissen en de waarde 0 als de commissaris geen voorzitter is. Uit onderzoek van Beumer en Swagerman (2007) is gebleken dat de voorzitter van de Raad van Commissarissen een significante hogere bezoldiging krijgt dan zijn commissiegenoten. Deze data dient handmatig uit het jaarverslag te worden gehaald.

V-CHAIR Controlevariabele met de waarde 1 als er sprake is van een vice-voorzitter van de Raad van Commissarissen. Uit het bestuderen van de jaarverslagen en vooronderzoek van de data blijkt dat een gedeelte van de variantie verklaard wordt door het toevoegen van deze variabele.

(20)

- 20 -

INDEX Controlevariabele met de waarde 1 als er sprake is van een

onderneming die genoteerd is aan de AEX-index en de waarde 0 als de onderneming genoteerd is aan de Midkap-index. Volgens onderzoek van Beumer en Swagerman (2007) krijgen leden van de Raad van Commissarissen van AEX fondsen een hogere beloning dan lagere genoteerde beursfondsen, bijvoorbeeld beursfondsen genoteerd aan de Midkap-index. Deze data is beschikbaar in de Orbis database.

3.6 Regressiemodel

Het onderstaande regressiemodel laat zien wat de samenhang is tussen de onafhankelijke variabelen en de afhankelijke variabele, bezoldiging van de commissaris.

Model 1: Model 1:Model 1:

Model 1:

BEZOLDIGING: β0 + β1AUDIT + β2FINEX + β3OMVANG + β4CHAIR +

β5VCHAIR + β6INDEX

Om conclusies over de hypotheses te kunnen trekken dienen we in dit onderzoek eerst gebruik te maken van twee reduced models. De modellen laten de relatie zien tussen de variabele die onderzocht dient te worden (AUDIT/FINEX) aangevuld met de controlevariabelen (OMVANG, CHAIR, VCHAIR en INDEX).

Het reduced model om hypothese 1 te onderzoeken ziet er als volgt uit: Model 2:

Model 2:Model 2:

Model 2:

BEZOLDIGING: β0 + β1AUDIT + β2OMVANG + β3CHAIR + β4VCHAIR +

β5INDEX

Het reduced model om hypothese 2 te onderzoeken ziet er als volgt uit: Model 3:

Model 3:Model 3:

Model 3:

BEZOLDIGING:

β0

+

β1FINEX

+

β2OMVANG

+β3CHAIR+

β4VCHAIR+β5INDEX

Zoals in paragraaf 3.2 besproken zal hypothese 2 getoetst worden op een kleinere steekproef die alleen ondernemingen bevat die in het jaarverslag een financieel expert benoemd hebben (Appendix 2).

(21)

- 21 -

Hoofdstuk 4:

Onderzoeksresultaten

4.1 Descriptive statistics

In dit gedeelte wordt gekeken naar de karakteristieken van de variabelen die in dit onderzoek zijn meegenomen. De desciptive statistics zijn hieronder in Tabel 1,2 en 3 gepresenteerd en de noemenswaardige bevindingen zullen worden besproken. Zoals al eerder in paragraaf 3.2 besproken wordt er in dit onderzoek gebruik gemaakt van twee steekproeven. Steekproef 1 bestaat uit 37 ondernemingen in 2008 en 39 ondernemingen in 2012.

Beloning Audit Finex Omvang Chair Vchair Index Gemiddelde 61,889 0,470 0,180 7.124.880,000 0,160 0,130 0,480 Std. deviatie 23,655 0,500 0,388 8.140.595,713 0,366 0,332 0,501 Minimum 15,000 0,000 0,000 133.484,000 0,000 0,000 0,000 Maximum 138,000 1,000 1,000 32.841.000,000 1,000 1,000 1,000 Variabelen:

Beloning =Beloning van leden van de Raad van Commissarissen in euro's (*1000) Audit =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris lid is van de auditcommissie Finex =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris financieel expert is

Omvang =Omvang van de onderneming gemeten naar omzet/revenu in euro's (x1000) Chair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris voorzitter is

Vchair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris vice-voorzitter is

Index =Dummyvariabele: Waarde 1 als de onderneming aan de AEX-index is genoteerd

Descriptive Statistics 'Steekproef 1' 2012 (N=239) Tabel 2

Beloning =Beloning van leden van de Raad van Commissarissen in euro's (*1000) Audit =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris lid is van de auditcommissie Finex =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris financieel expert is

Omvang =Omvang van de onderneming gemeten naar omzet/revenu in euro's (x1000) Chair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris voorzitter is

Vchair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris vice-voorzitter is

Index =Dummyvariabele: Waarde 1 als de onderneming aan de AEX-index is genoteerd

Descriptive Statistics 'Steekproef 1'2008 (N=230) Tabel 1

(22)

- 22 -

Uit deze statistieken blijkt dat het gemiddelde inkomen van commissarissen, die werkzaam zijn voor ondernemingen die deel uitmaken van steekproef 1 in dit onderzoek, gestegen is van 52.727 euro in 2008 naar 61.889 euro in 2012. Een stijging van 17.38% in vier jaar tijd, wat overeenkomt met een gemiddelde jaarlijkse stijging van 4.09%. Tevens is er een groei zichtbaar van de fractie van het aantal commissarissen die als financieel expert in het jaarverslag benoemd zijn.

De statistieken van steekproef 2, die alleen ondernemingen bevat die minimaal één financieel expert in het jaarverslag hebben benoemd, zijn in Tabel 4, 5 en 6 gepresenteerd.

Beloning =Beloning van leden van de Raad van Commissarissen in euro's (*1000) Audit =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris lid is van de auditcommissie Finex =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris financieel expert is

Omvang =Omvang van de onderneming gemeten naar omzet/revenu in euro's (x1000) Chair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris voorzitter is

Vchair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris vice-voorzitter is

Index =Dummyvariabele: Waarde 1 als de onderneming aan de AEX-index is genoteerd

2008 2012

Aantal ondernemingen 37 39

Gemiddeld aantal commissarissen 6,22 6,13 Gemiddeld aantal leden auditcommissie 2,95 2,87 Gemiddeld aantal financieel experts 0,81 1,13

RVC met grootste aantal leden 14 12

RVC met minste aantal leden 3 4

Ondernemingen zonder financieel expert 15 6 Onderneming met 1 financieel expert 17 24 Ondernemingen met 2 financieel experts 4 8 Ondernemingen met meer dan 2 financieel experts 1 1

Tabel 3 Steekproef 1

(23)

- 23 -

Het gemiddelde inkomen van de commissarissen in Steekproef 2 is in vier jaar tijd met 10.31 gestegen. Dit komt overeen met een gemiddelde jaarlijkse stijging van 2.57%. Opmerkelijk is dat het aantal ondernemingen in deze steekproef gestegen is van 22 in 2008 naar 33 ondernemingen in 2012. Daarnaast blijkt dat de gemiddelde omvang van de ondernemingen, en het gemiddelde aantal commissarissen per onderneming in 2008 groter is dan in 2012. Dit zal erop kunnen duiden dat grotere ondernemingen een grotere Raad van Commissarissen hebben en geneigd zijn om sneller veranderingen in de Corporate Governance Code in hun jaarverslag door te voeren. Dit valt echter buiten de reikwijdte van dit onderzoek en dit zal verder dus niet onderzocht en/of enige conclusies aan verbonden worden.

2008 2012

Aantal ondernemingen 22 33

Gemiddeld aantal commissarissen 6,95 6,27 Gemiddeld aantal leden auditcommissie 3,14 3,06 Gemiddeld aantal financieel experts 1,27 1,27

RVC met grootste aantal leden 14 12

RVC met minste aantal leden 5 4

Ondernemingen zonder financieel expert 0 0 Onderneming met 1 financieel expert 17 25 Ondernemingen met 2 financieel experts 4 7 Ondernemingen met meer dan 2 financieel experts 1 1

Steekproef 2 Tabel 6

Beloning =Beloning van leden van de Raad van Commissarissen in euro's (*1000) Audit =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris lid is van de auditcommissie Finex =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris financieel expert is

Omvang =Omvang van de onderneming gemeten naar omzet/revenu in euro's (x1000) Chair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris voorzitter is

Vchair =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris vice-voorzitter is

Index =Dummyvariabele: Waarde 1 als de onderneming aan de AEX-index is genoteerd

(24)

- 24 -

4.2 Correlatie matrix

Voordat de verschillende steekproeven gebruikt kunnen worden voor het uitvoeren van meervoudige regressieanalyses dient er eerst onderzoek te worden gedaan naar de correlatie tussen de verschillende variabelen. Door middel van de ‘Spearman Rank Correlation’7 is onderzocht in hoeverre de variabelen met elkaar correleren. Een overzicht hiervan is opgenomen in Tabel 7 t/m Tabel 10. Hierin valt te zien dat de controlevariabelen OMVANG, CHAIR, VCHAIR EN INDEX in alle jaren en steekproeven positief gecorreleerd zijn met de beloning van commissarissen, wat overeen komt met de theorie in paragraaf 3.5. Hoewel de positieve correlatie van variabele VCHAIR niet significant is zal deze toch worden meegenomen in de regressieanalyses, vooronderzoek door middel van regressieanalyses heeft uitgewezen dat de variabel VCHAIR een significante invloed heeft op de afhankelijke variabele. Tevens is er een grote correlatie zichtbaar tussen de variabelen FINEX en AUDIT en tussen de variabelen OMVANG en INDEX. Deze variabelen zijn op multicollineariteit8 getest door middel van een VIF en Tolerance test (Tabel 11). Een Tolerance-score kleiner dan 0.2 en/of een VIF-score groter dan 5 duidt op een multicollineariteit probleem (O’Brien, 2007). Uit Tabel X blijkt dat er geen sprake is van multicollineariteit.

7

De ‘Spearman Rank Correlation’ moet hiervoor gebruikt worden omdat niet alle variabelen normaal verdeeld zijn

8_{Multicollineariteit is het verschijnsel dat er een grote correlatie aanwezig is tussen onafhankelijke variabelen}

wat een verstorende werking op een regressieanalyse kan hebben.

BELONING AUDIT FINEX OMVANG CHAIR VCHAIR INDEX BELONING 1 0,063 0,204** 0,595** 0,226** 0,127 0,461** AUDIT 0,063 1 0,422* -0,059 0,151* 0,076 -0,070 FINEX 0,204** 0,422* 1 0,141* -0,096 0,094 0,132* OMVANG 0,595** -0,059 0,141* 1 -0,110 0,024 0,658** CHAIR 0,226** -0,151* -0,096 -0,110 1 0,142* -0,103 VCHAIR 0,127 0,076 0,094 0,024 0,142* 1 0,032 INDEX 0,461** -0,070 0,132* 0,658** -0,103 0,032 1 Tabel 7 Correlaties Steekproef 1 2008

**Correlatie is significant bij 0,01 *Correlatie is significant bij 0,05

(25)

- 25 -

BELONING AUDIT FINEX OMVANG CHAIR VCHAIR INDEX BELONING 1 -0,088 0,056 0,568** 0,207** 0,079 0,582** AUDIT -0,088 1 0,516** -0,042 -0,179 -0,093 -0,038 FINEX 0,056 0,516** 1 -0,034 -0,084 0,053 -0,015 OMVANG 0,568** -0,042 -0,034 1 -0,088 -0,023 0,633** CHAIR 0,207** -0,179** -0,084 -0,88 1 -0,167* -0,66 VCHAIR 0,079 -0,093 0,053 -0,023 -0,167* 1 -0,026 INDEX 0,582** -0,038 -0,015 0,633** -0,66 -0,026 1 **Correlatie is significant bij 0,01

*Correlatie is significant bij 0,05

Tabel 10

Correlaties Steekproef 2 2012

BELONING AUDIT FINEX OMVANG CHAIR VCHAIR INDEX BELONING 1 0,135 0,144 0,524** 0,212** 0,08 0,322** AUDIT 0,135 1 0,537** -0,037 -0,164 0,139 -0,49 FINEX 0,144 0,537** 1 0,033 -0,086 -0,048 -0,028 OMVANG 0,524** -0,037 0,033 1 -0,092 -0,081 0,539** CHAIR 0,212** -0,164* -0,086 -0,092 1 -0,141 -0,076 VCHAIR 0,08 0,139 0,048 -0,081 -0,141 1 -0,046 INDEX 0,322** -0,049 -0,028 0,539** -0,076 -0,046 1 **Correlatie is significant bij 0,01

*Correlatie is significant bij 0,05

Tabel 9

Correlaties Steekproef 2 2008

BELONING AUDIT FINEX OMVANG CHAIR VCHAIR INDEX BELONING 1 -0,049 0,071 0,592** 0,211** 0,088 0,600** AUDIT -0,049 1 0,506** 0,000 -0,202** -0,103 0,010 FINEX 0,071 0,506** 1 0,011 -0,088 -0,048 0,044 OMVANG 0,592** 0,000 0,011 1 -0,090 -0,007 0,665** CHAIR 0,211** -0,202** -0,088 -0,090 1 -0,165* -0,072 VCHAIR 0,088 -0,103 -0,048 -0,007 -0,165* 1 -0,008 INDEX 0,600** 0,010 0,044 0,665** -0,072 -0,008 1 *Correlatie is significant bij 0,05

**Correlatie is significant bij 0,01

Tabel 8

(26)

- 26 -

4.3 Regressie resultaten

De resultaten van de modellen die gebruikt zijn om hypothese 1 en hypothese 2 te testen zijn te vinden in Tabel 12 t/m Tabel 15.

Tabel 12 laat een positieve relatie zien tussen het lidmaatschap van de auditcommissie en de beloning van commissarissen. Het model die gebruikt is kan als nuttig worden gekwalificeerd door de hoge verklarende waarde (R2) van 0.446 in 2008 en 0.513 in 2012. Respectievelijk 44.6% en 51.3% van de variantie in de beloning van de commissarissen wordt dus door dit model verklaard. Hoewel de regressiecoëfficiënten van de variabele AUDIT in 2008 en 2012 beide positief zijn (5.530 en 1.431) is er geen eenduidige conclusie te trekken over de invloed van het lidmaatschap van de auditcommissie op de afhankelijke variabele, de bezoldiging van leden van de Raad van Commissarissen. De β in 2008 is significant (0.006) en geeft een duidelijke aanwijzing tot bevestiging van de hypothese. Echter door de lage significantie van

2008 2012

β Std. Error t Sig. β Std. Error t Sig.

CONSTANT 34,208 1,917 17,845 0,000 40,567 2,120 19,132 0,000 AUDIT 5,530 1,999 2,766 0,006 1,431 2,232 0,641 0,522 OMVANG 1,180*106 0,000 7,527 0,000 9,061*107 0,000 5,326 0,000 CHAIR 18,242 2,747 6,642 0,000 20,850 3,082 6,766 0,000 VCHAIR 10,095 3,361 3,003 0,003 10,231 3,338 3,065 0,002 INDEX 5,548 2,618 2,119 0,035 20,117 2,765 7,277 0,000 R2 0,445 0,513 Adjusted R2 0,433 0,502 F 35,970 49,046 Variabelen:

AUDIT =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris lid is van de auditcommissie

OMVANG =Omvang van de onderneming gemeten naar omzet/revenu in euro's (x1000)

CHAIR =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris voorzitter is

VCHAIR =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris vice-voorzitter is

INDEX =Dummyvariabele: Waarde 1 als de onderneming aan de AEX-index is genoteerd

Tabel 12 Steekproef 1 Model 2 BEZOLDIGING: β0 + β1AUDIT + β2OMVANG + β3CHAIR + β4VCHAIR + β5INDEX

OMVANG-INDEX VIF Tolerance VIF Tolerance Steekproef 1 2008 1,043 0,958 1,050 0,953 Steekproef 1 2012 1,009 0,991 1,009 0,991 Steekproef 2 2008 1,075 0,930 1,143 0,875 Steekproef 2 2012 1,043 0,958 1,252 0,953 AUDIT-FINEX Tabel 11 Multicollineariteit-test

(27)

- 27 -

de onafhankelijke variabele in 2012 (0.522) kan er geen eenduidige conclusie over deze hypothese worden getrokken. De controlevariabelen in dit model (CHAIR, VCHAIR, OMVANG en INDEX) hebben allemaal een positieve regressiecoëfficiënt wat overeenkomt met de literatuur besproken in paragraaf 3.5. Tevens zijn de controlevariabelen allemaal significant9. Door de zeer lage significantie van de variabele AUDIT in 2012, en het grote verschil met 2008 was er het vermoeden dat er een fout in de data van 2012 moest zitten. De data is zorgvuldig gecontroleerd en hierin zijn geen fouten geconstateerd.

Tabel 13 laat positieve regressiecoëfficiënten (9.439 in 2008 en 5.101 in 2012) zien voor de relatie tussen de benoeming van een lid van de Raad van Commissarissen als financieel expert in het jaarverslag en de bezoldiging. Dit komt overeen met de tweede hypothese in dit onderzoek. Met een significantie van 0.008 in 2008 en 0.094 in 2012 kan hypothese 2 bevestigd worden. De controlevariabelen in dit model zijn wederom significant10 (met uitzondering van INDEX in 2008) en reageren volgens de besproken theorie in paragraaf 3.5. De lage significantie van de variabele INDEX kan mogelijk verklaard worden door de kleine steekproef van maar 22 ondernemingen in 2008. Met een R2 van 0.369 in 2008 en 0.497 in 2012 is de verklarende factor van dit model redelijk te noemen.

9_{Bij een significantieniveau van 0.05} 10

Bij een significantieniveau van 0.05

2008 2012

CONSTANT 38,235 2,842 13,452 0,000 40,168 2,113 19,012 0,000 FINEX 9,439 3,537 2,669 0,008 5,101 3,035 1,681 0,094 OMVANG 1,132*106 0,000 6,240 0,000 8,966*107 0,000 5,026 0,000 CHAIR 19,624 4,021 4,880 0,000 21,202 3,430 6,182 0,000 VCHAIR 9,601 4,352 2,206 0,029 9,815 3,664 2,679 0,008 INDEX 2,519 3,522 0,715 0,476 20,327 3,021 6,729 0,000 R2 0,369 0,497 Adjusted R2 0,348 0,485 F 17,193 39,569 Variabelen:

FINEX =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris financieel expert is

Tabel 13 Steekproef 2 Model 3 BEZOLDIGING: β0 + β1FINEX + β2OMVANG + β3CHAIR + β4VCHAIR + β5INDEX

(28)

- 28 -

In tabel 14 en 15 zijn de resultaten opgenomen van de regressieanalyses die gebruik hebben gemaakt van een model met daarin allebei de te onderzoeken variabelen (AUDIT en FINEX) opgenomen. De resultaten over het jaar 2008 laten een positief verband zien tussen de variabelen AUDIT en FINEX en de afhankelijke variabele, de bezoldiging van leden van de Raad van Commissarissen. De resultaten over het jaar 2012 laten echter een ander beeld zien

2008 2012

CONSTANT 34,648 1,910 18,141 0,000 40,767 2,123 19,204 0,000 AUDIT 3,539 2,171 16,310 0,104 -0,291 2,594 -0,112 0,911 FINEX 7,226 3,216 2,247 0,026 4,233 3,253 12,980 0,195 OMVANG 1,155*106 0,000 7,416 0,000 9,021*107 0,000 5,310 0,000 CHAIR 18,474 2,724 6,782 0,000 20,675 3,080 6,712 0,000 VCHAIR 9,660 3,337 2,895 0,004 9,693 3,359 2,886 0,004 INDEX 5,064 2,604 1,965 0,053 20,019 2,762 7,249 0,000 R2 0,458 0,516 Adjusted R2 0,443 0,504 F 31,358 41,273 Variabelen:

AUDIT =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris lid is van de auditcommissie

FINEX =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris financieel expert is

BEZOLDIGING: β0 + β1AUDIT β2FINEX+ β3OMVANG + β4CHAIR + β5VCHAIR + β6INDEX Tabel 14

Steekproef 1 Model 1

2008 2012

CONSTANT 36,023 3,076 11,710 0,000 40,974 2,504 16,362 0,000 AUDIT 5,818 3,227 1,803 0,074 -1,766 2,935 -0,602 0,548 FINEX 5,692 4,079 1,396 0,165 6,216 3,561 1,746 0,082 OMVANG 1,145*106 0,000 6,354 0,000 83917*107 0,000 4,985 0,000 CHAIR 20,723 4,037 5,133 0,000 20,797 3,501 5,941 0,000 VCHAIR 8,734 4,346 2,010 0,046 9,423 3,727 2,528 0,012 INDEX 2,642 3,496 0,756 0,451 20,295 3,026 6,707 0,000 R2 0,383 0,498 Adjusted R2 0,357 0,483 F 15,088 32,929 Variabelen:

AUDIT =Dummyvariabele: Waarde 1 als commi ssaris lid is van de auditcommissie FINEX =Dummyvariabele: Waarde 1 als commissaris financieel expert is

BEZOLDIGING: β0 + β1AUDIT + β2FINEX + β3OMVANG + β4CHAIR + β5VCHAIR + β6INDEX Tabel 15

(29)

- 29 -

dan in 2008. De variabele AUDIT heeft in beide steekproeven in het jaar 2012 een negatieve regressiecoëfficiënt (-0.291 en -1.766) met een significantie van 0.911en 0.548.

(30)

- 30 -

Hoofdstuk 5:

Conclusie en discussie

5.1 Samenvatting en conclusie

Dit onderzoek heeft tot doel om de invloed van Corporate Governance regelgeving te onderzoeken. Dit onderzoek heeft onder andere de invloed van het lidmaatschap van de auditcommissie op de beloning van leden van de Raad van Commissarissen onderzocht. Hoewel uit regressieanalyses blijkt dat het lidmaatschap van de auditcommissie een positief effect heeft op de beloning van de commissarissen kan hier geen eenduidige conclusie over worden getrokken. Daarnaast is de invloed van het benoemen van een commissaris als financieel expert in het jaarverslag onderzocht. Uit alle regressieanalyses blijkt dat het benoemen van een financieel expert in het jaarverslag leid tot een hogere beloning van de commissaris. Dit komt overeen met de besproken theorie die stelt dat commissarissen risk-averse zijn en een hogere risicopremie eisen in ruil voor een grotere kans op imagoschade.

5.2 Beperkingen en suggesties voor vervolgonderzoek

Hoewel dit onderzoek met grote zorgvuldigheid is uitgevoerd, dienen de uitkomsten van dit onderzoek voorzichtig te worden geïnterpreteerd. Met name de lage significantie van de invloed van het lidmaatschap van de auditcommissie is een reden tot voorzichtigheid. De lage significantie kan mogelijk ontstaan zijn door een te kleine steekproef. Het kan voor vervolgonderzoek dus interessant zijn om gebruik te maken van een grotere steekproef en deze over een groter aantal jaren te onderzoeken. Vooral het uitbreiden van de tijdreeks is een belangrijke suggestie. Door het met de hand moeten verzamelen van de gegevens was er in dit onderzoek slechts tijd voor het onderzoeken van twee jaren (2008 en 2012). Door een langere tijdreeks te onderzoeken ontstaat er de mogelijkheid om een trend in de uitkomsten te ontdekken. Tevens kunnen door vergelijking outliers en fouten in de data sneller worden ontdekt en verholpen.

Door het vergelijken van de descriptive statistics was er een onderscheid te zien in de karakteristieken van ondernemingen in de verschillende steekproeven. Het bleek uit deze statistieken dat de ondernemingen die in 2008 een financieel expert benoemd hebben gemiddeld (naar omvang) groter zijn en een grotere Raad van Commissarissen benoemd hebben. In vervolgonderzoek kan onderzocht worden of grotere ondernemingen sneller wijzigingen in de Corporate Governance regelgeving doorvoeren dan kleinere ondernemingen.

(31)

- 31 -

Referenties

Baums, T., and Scott, K.E. (2005), ‘Taking shareholder protection seriously? Corporate

governance in the U.S. and Germany’, Journal of applied corporate finance,Vol. 17,

No.4,44-53

Beumer, M.; Swagerman, D.M. (2007), Bezoldiging Raad van Commissarissen, Maandblad Accountancy en Bedrijfseconomie, maart 2006, pp. 90-101

Bolton, P., & Von Thadden, E.-L. (1998). Blocks, Liquidity, and Corporate Control. The Journal of Finance, 53(1), pp. 1-25

Brenner, L. (1996), Are Directors Overpaid? The Magazine for Senior Financial Executives, 12, 32-36

Bytebier, K. (1993). Het vijandig overnamebod, Maklu uitgevers

Carcello, J.; Hollingsworth C.; Klein A.; Neal T. (2006). Audit committee financial

expertise, competitive corporate governance mechanisms, and earnings management,

Working paper, University of Tennessee and New York University

Cardinaels, E.; Wouw, M. van de (2011). Beloningen voor bestuurders en de vergoeding van

commissarissen onder de loep. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 85(6), pp.

342-351

Carson, E. (2002), Factors associated with the development of board sub-committees. Corporate Governance, vol. 10 issue 1, pp. 4-18

Ciscel, D.H. (1974). Determinants of executive compenstation. Southern Economic Journal, 40, pp. 613-617

Ciscel, D.H.; Carrol, T.M. (1980). The determinants of executive salaries: An econometric

survey. Review of Economics and Statistics, 62, pp. 7-13

Coffee, J. C. (2005). A theory of corporate scandals: Why the USA and Europe differ. Oxford review of economic policy, 21(2), pp. 1-14

Cordeiro, J.; Veliyath, R; Eramus, E. J. (2000). An empirical investigation of outside director

compensation. Corporate Governance, 8 (3), pp. 268–279.

Core, J.E.; Holthausen, R.W.; Larcker, D.F. (1999). Corporate governance, chief executive

officer compensation, and firm performance. Journal of Financial Economics vol. 51 (1999),

(32)

- 32 -

Couwenberg, P. (2006). Nieuw bindmiddel commissaris, Het Financiële Dagblad, 7 juni, p. 1 Davis, M.L.; Stobaugh, R. (1995). Best practices in director pay. Directors and Boards, 20, pp. 16-19

DeFond, M.; Hann R.; Hu X. (2005). Does the market value financial expertise on audit

committees of boards of directors? Journal of Accounting Research 43 (2): 153-193

Deloitte (2009), Instelling auditcommissie bij een OOB wettelijk verplicht, Update, jaargang 3, nr.11, april 2009

Engel, Haves, Wang, (2010). Audit committee compensation and the demand for monitoring

of the financial reporting process Journal of Accounting and economics vol 49 pp. 136-154

Fama, E.F.; (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm, The Journal of Political Economy Vol. 88 pp. 288-307

Fama, E.F.; Jensen, M.C. (1983). Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics vol. 26 pp. 301-325

Farber, D. (2005). Restoring trust after fraud: does corporate governance matter? The Accounting Review 80 (2): 539-561

Hoitash, U.; Hoitash R.; Bedard J. (2009). Corporate Governance and Internal Control

over Financial Reporting: A Comparison of Regulatory Regimes. The Accounting Review 84

(3): 839-868

Jensen, M.; Meckling,W. H. (1976).Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs

and ownership structure. Journal of Financial Economics vol 3 pp. 303–360.

Kools, K. (2005), Controle is goed, vertrouwen nog beter, Gorcum BV

Kostiuk, P. F. (1990). Firm size and executive compensation. Journal of Human Resources, 25-1, pp. 90-105

Klein, A. (2002). Economic Determinants of Audit Committee Independence, The Accounting Review Vol.77 No2 435-452

Kloppers J.; van Esch (1999). De structuurvennootschap met een one-tier board, Bedrijfseconomische berichten nr. 24

Krishnan, G.; Visvanathan G. (2008). Does the SOX definition of an accounting expert

matter? The association between audit committee directors‟ accounting expertise and accounting conservatism. Contemporary Accounting Research 25 (3): 827-857.

Krishnan, J. (2005). Audit committee quality and internal control: An empirical analysis. The Accounting Review 80 (2): 649-675

(33)

- 33 -

Linn, S. C., & Park, D. (2005). Outside director compensation policy and the investment

opportunity set. Journal of Corporate Finance, 11, pp. 680–715

Lorsch, J.W; MacIver, E. (1989).Pawns or potentates:The reality of America’s corporate

boards. Boston, MA: Harvard Business School Press.

Maassen, G.F. (1998), De Auditcommissie van de Raad van Commissarissen in Nederland:

Een internationaal perspectief. MAB, jg 72, no 7/8, pp. 410-419

Maassen, G.F.; van den Bosch F.A.J.; Volberda H.W. (2005). Het gebruik van

toezichthoudende commissies binnen raad van commissarissen in beursgenoteerde ondernemingen. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, jg 79, no. 12, pp.

647-657

Mallin, C.A. (2010), ‘Corporate Governance’, Oxford university press, pp. 1-357

Menon, K.; Williams D. (2004). Former audit partners and abnormal accruals. The Accounting Review,vol. 79, pp. 1095-1118

Mertens, G.; Knop, N.; Strootman, R. (2007), Pay-for-performance in Nederland 2002-2006,

De praktijk en aanbevelingen voor de toekomst. RSM Erasmus University en Hewitt

Associates B.V

Mouthaan, (2006). De verantwoordelijkheden van de Audit Commissie, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, maart 2006

Murphy, K.J. (1999) Executive Compensation Handbook of Labor Economics (1999)

O’Brien, R.M. (2007). A Caution Regarding Rules of Thumb for Variance Inflation Factors, Quality and Quantity, vol. 41, pp. 673-690

Securities and Exchange Commission (SEC), (2003). Disclosure Required by

Sections 406 and 407 of the Sarbanes-Oxley Act of 2002. Release No. 33-8177. January 24,

Washington, DC, SEC

Schmidt, D.R.; Fowler, K.L. (1990). Post-acquisition financial performance and executive

compensation. Strategic Management Journal. 11. pp. 559-570

Schoonhoven, A. (2006), De effectiviteit van corporate governance codes, Finance & control vol.6 (2007) nr.1, p.36

Sigler, K.J. (2011). CEO Compensation and Company Performance. Business and Economics Journal vol. BEJ-2011

(34)

- 34 -

Srinivasan S. (2004). Consequences of Financial Reporting Failure for Outside Directors:

Evidence from Accounting Restatements and Audit Committee Members Journal of

Accounting Research vol. 43 pp 291-334

Steins Bisschop, B.T.M., & Schwarz, C.A. (2004). De Nederlandse corporate governance

code : Enige juridische aantekeningen. Accounting, 108(9), 6-11

Talley, E., Johnsen, G., (2004). Corporate governance, Executive compensation and

Securities Litigation. Working paper

Vafeas, N. (2000). The Determinants of Compensation Committee Membership. Corporate Governance, vol. 8. Issue 4. pp. 356-366

Yermack, D. (2004). Remuneration, retention, and reputation incentives for outside director Journal of Finance vol. 59 pp. 2281–2308

Zhang, Y.; Zhou, J.; Zhou N. (2007). Audit committee quality, auditor independence, and

(35)

- 35 -

Appendix

Aegon Aalberts Industies Aegon Aalberts

Ahold AMG Ahold AMG

Akzo Nobel Arcadis Akzo Nobel Arcadis

ASML ASM International ASML ASM International

Corio BAM Boskalis BAM

DSM Binck Bank Corio Binck Bank

ING Boskalis DSM Brunel

KPN Crucell Fugro CSM

Philips CSM ING Delta Lloyd

Randstad Draka KPN Eurocommercial Properties

SBM Offshore Eurocommercial Properties Philips Heijmans

TNT Fugro PostNL Imtech

TomTom Heijmans Randstad TomTom

Wolters Kluwer Imtech SBM Offshore Mediq

Nutreco TNT Express Nieuwe Steen

Océ Wolters Kluwer Nutreco

Ordina Ten Cate

SNS Reaal Unit 4

USG People USG People

Vastned Retail Vastned Retail

Vopak Vopak Wereldhave Wereldhave Wessanen Wessanen Steekproef 1 2008 2012 Appendix 1

Aegon Arcadis Aegon AMG

Ahold ASM International Ahold Arcadis

Akzo Nobel Draka Akzo Nobel ASM International

ASML Fugro ASML BAM

Corio Heijmans Corio Binck Bank

DSM Nutreco DSM Brunel

ING Océ Fugro Delta Lloyd

Philips SNS Reaal ING Heijmans

Randstad TomTom Philips Imtech

SBM Offshore Vopak PostNL Mediq

TNT Randstad Nieuwe Steen

Wolters Kluwer SBM Offshore Nutreco

TNT Express Ten Cate

Wolters Kluwer TomTom

Unit 4 Vastned Retail Vopak Wereldhave Wessanen 2008 2012 Steekproef 2 Appendix 2