1
De invloed van Code Tabaksblat op de
pay-for-performance relatie in
Nederland
Masterafstudeerwerkstuk
Faculteit Economie en Bedrijfskunde Rijksuniversiteit Groningen
MSc Accountancy Auteur: Robin Smits Studentnummer: 1908987
Adres: Borneostraat 94, 8022PE Zwolle Telefoonnr: 0614706911
E-mail: robinsmitse@hotmail.com Eerste begeleider: Paul Klaassen
Tweede begeleider: Reggy Hooghiemstra Zwolle, 26 juni 2014
2
Abstract
In deze scriptie wordt onderzoek gedaan naar de pay-for-performance relatie in Nederland onder beursgenoteerde ondernemingen in de periode 2002-2007. In dit onderzoek wordt ook gekeken naar de invloed van de invoering van de Nederlandse corporate governance code, beter bekend als code Tabaksblat, op de pay-for-performance relatie. Op basis van literatuur over de agency theory, managerial power theory, optimal contracting theory en eerdere onderzoeken naar corporate governance codes wordt er een positieve invloed van de invoering van code Tabaksblat op de pay-for-performance relatie verwacht. Deze hypothese wordt aangenomen op basis van een uitgevoerde regressieanalyse. Naast de invoering van code Tabaksblat heeft ook de nationaliteit van de CEO een significant modererende invloed op de invloed van ondernemingsprestaties op CEO compensatie.
3
Inhoudsopgave
Abstract ... 2 Inhoudsopgave ... 3 1. Inleiding ... 5 1.1 Aanleiding ... 5 1.2 Probleemstelling ... 5 1.3 Wetenschappelijke bijdrage ... 61.4 Opzet van het onderzoek ... 10
2. Theoretisch kader ... 11 2.1 Agency theory ... 11 2.1.1 Theorie ... 11 2.1.2 Agency problemen ... 11 2.1.3 Agency kosten ... 12 2.1.4 Mogelijke oplossingen ... 12 2.2 CEO compensatie ... 13
2.2.1 Optimal contracting theory ... 13
2.2.2 Managerial power theory ... 14
2.2.3 Mogelijke factoren die van invloed zijn op de pay-for-performance relatie ... 15
2.3 Nederlandse corporate governance code ... 16
2.3.1 Overzicht ontwikkeling corporate governance codes ... 16
2.3.2 Nederlandse corporate governance code ... 16
2.3.3 CEO compensatie in code Tabaksblat ... 17
2.3.4 Mogelijke invloed code Tabaksblat en art. 2:383 BW op pay-for-performance relatie ... 18
3. Onderzoeksmethode... 21 3.1 Populatie ... 21 3.2 Dataverzameling ... 22 3.3 Variabelen ... 22 3.3.1 Afhankelijke variabele ... 22 3.3.2 Onafhankelijke variabelen ... 23 3.3.3 Modererende variabelen ... 23 3.3.4 Controle variabelen ... 24 3.4 Statistische analyse ... 25
4
4. Resultaten ... 27
4.1 Statistieken per jaar ... 27
4.2 Beschrijvende statistieken ... 28 4.3 Uitkomsten regressieanalyses ... 29 5. Conclusie ... 32 5.1 Discussie ... 32 5.2 Beperkingen en aanbevelingen ... 34 Referenties ... 37
5
1. Inleiding
1.1 Aanleiding
In de maatschappij is er steeds minder begrip voor de hoge beloningen en “gouden handdrukken” die topmanagers in het bedrijfsleven ontvangen. Deze ophef ontstaat vooral als de beloningen stijgen terwijl de prestaties van de ondernemingen dalen of gelijk blijven (Otten et al. 2008). Deze ophef over de hoogte van Chief executive officers (hierna: CEO) beloningen is echter geen nieuw verschijnsel, maar bestaat al jaren lang. Zo was er na het Ahold schandaal en de jaren daaropvolgend ook veel ophef over de CEO compensatie. Het onderwerp van CEO beloningen is dus al een lange tijd actueel en ook recentelijk was er nog ophef bij Imtech, waar de bestuurders hun bonus van 500.000 euro weer terug betaalden, nadat bekend werd dat het bedrijf er minder rooskleurig voor stond dan eerder gedacht.1 Na een aantal grote fraudezaken zoals bij Ahold en Enron is er strengere regelgeving rond corporate governance gekomen. In Nederland is eind 2003 de Nederlandse corporate governance code ingevoerd, deze code staat beter bekend als code Tabaksblat. Door invoering van de code wordt er van ondernemingen verwacht dat zij de beloning van het bestuur koppelen aan prestaties en deze koppeling toelichten in het jaarverslag. De code Tabaksblat bevat 21 principes en 113 best-practices die aangeven hoe de rol van het bestuur, de raad van commissarissen (hierna: RvC), de aandeelhouders, de aandeelhoudersvergadering en de rol van interne- en externe auditeurs het beste ingevuld kunnen worden (code Tabaksblat, 2003).
1.2 Probleemstelling
De code Tabaksblat is de opvolger van de eerste governance regels in Nederland die in 1997 opgesteld waren door de commissie Peters. Een van de bedoelingen van de invoering van code Tabaksblat was om de beloningen van bestuurders transparanter te maken. Deze doelstelling had tot gevolg dat de hoogte van de beloning voor de bestuurders in het jaarverslag opgenomen moet worden. Naast de hoogte van de beloning moet ook de grootte van het variabele deel en welke doelstellingen aan de variabele beloningen zijn gekoppeld vermeld worden in het jaarverslag. Dit variabele beloningsdeel wordt gebruikt om de belangen van aandeelhouders en bestuurders samen te laten komen. Volgens Kunz & Pfaff (2002) is CEO compensatie een belangrijk onderdeel van het corporate governance mechanisme en volgens Nyberg et al. (2010) worden de
6 belangen van aandeelhouders en bestuurders al goed dichter bij elkaar gebracht door de beloning van de bestuurder te koppelen aan prestaties die belangrijk zijn voor aandeelhouders.
Het orgaan binnen een onderneming dat belast is met het toezicht op het bestuur, is de raad van commissarissen. Deze bepaalt ook de hoogte van de beloning voor het bestuur en de structuur van de beloning. De structuur bestaat meestal uit een vast deel en een variabel deel, waarbij het variabele deel kan bestaan uit geld, aandelen en opties. Het samenstellen van de structuur en hoogte van de beloning wordt vaak gedaan door de remuneratiecommissie die bestaat uit onafhankelijke leden. Invoering van de code zou het toezicht moeten verbeteren en zorgen voor een betere koppeling tussen de beloning van de bestuurders en de ondernemingsprestaties. In dit onderzoek wordt er alleen gekeken naar de CEO compensatie en niet naar de beloning van het gehele bestuur omdat de CEO de meeste zeggenschap binnen een onderneming heeft en verantwoordelijk wordt gehouden voor de prestaties van de onderneming. Doordat de CEO de meeste invloed heeft op de ondernemingsprestaties zou de pay-for-performance relatie bij de CEO het sterkst moeten zijn. Door de bedoelingen van de code ontstaat de vraag of de beloning door de transparantie beter gekoppeld is aan prestaties van de bestuurder, daarom luidt de hoofdvraag:
Heeft de invoering van de code Tabaksblat de invloed van ondernemingsprestaties op CEO compensatie bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen versterkt?
1.3 Wetenschappelijke bijdrage
Er is al veel wetenschappelijk onderzoek gedaan naar CEO compensatie. Uit deze onderzoeken is gebleken dat er veel factoren van invloed zijn op de hoogte van de CEO compensatie. Zo bleek uit onderzoek van Elsaid et al. (2011) dat CEO’s die extern worden aangenomen een groter deel variabele beloning krijgen dan intern aangenomen CEO’s, dit resulteert meestal ook in een hogere totale beloning voor extern aangenomen CEO’s. Uit onderzoek van Core et al. (1999) blijkt dat CEO compensatie stijgt met afnemende onafhankelijkheid van de non executive directors (hierna: niet uitvoerende directeuren), terwijl uit onderzoek van Lambert et al. (1993) juist bleek dat CEO compensatie toeneemt als het aantal niet uitvoerende directeuren toeneemt. Deze onderzoeken van Core et al. en Lambert et al. hebben betrekking op de Verenigde Staten
7 (Hierna: VS). In de VS is er sprake van een one-tier bestuurstructuur en het is maar de vraag hoe de resultaten van deze onderzoeken naar Nederland, dat hoofdzakelijk een two-tier structuur kent, zijn te generaliseren. Een two-tier structuur houdt in dat de toezichthoudende (niet uitvoerende) leden een eigen raad hebben, namelijk de raad van commissarissen. Bij een one-tier structuur zitten de toezichthoudende en uitvoerende leden samen in een raad (Groenewald, 2005)
Veel onderzoek naar CEO compensatie kijkt naar de relatie tussen CEO compensatie en ondernemingsprestaties. Uit verschillende onderzoeken is gebleken dat er een positieve relatie bestaat, dit betekent dat wanneer een bedrijf beter presteert de CEO een hogere compensatie ontvangt voor zijn diensten. Zo bleek uit onderzoeken van Conyon & Schwalbach (2000), Hall & Liebman (1998) en Murphy (1985) een positieve relatie in de VS. Voor het Verenigd Koninkrijk vonden McKnight & Tomkins (1999) een positieve relatie, Edwards et al. (2009) vonden voor Duitsland een kleine positieve relatie en tot slot vonden Van der Laan et al. (2010) een positieve relatie voor Nederland. Niet alle onderzoeken vinden echter een positieve relatie tussen CEO compensatie en ondernemingsprestaties (Perry & Zenner, 2001; Duffhues & Kabir, 2008; Otten et al., 2008). In Nederland is er onderzoek gedaan naar de pay-for-performance relatie door Duffhues & Kabir (2008), Otten et al. (2008) en door Van der Laan et al. (2010). Duffhues & Kabir en Otten et al. vonden geen positieve relatie tussen CEO compensatie en ondernemingsprestaties terwijl er in het onderzoek van Van der Laan et al. wel een positieve relatie werd gevonden.
Het onderzoek van Duffhues en Kabir is voor de invoering van Code Tabaksblat uitgevoerd en de onderzoeken van Otten et al. en van Van der Laan et al. beiden in een periode dat jaren van zowel voor- als na invoering van de code beslaan. Mijn onderzoek vult het onderzoek van Otten et al. (2008) aan door meerdere onderzoeksjaren na de invoering mee te nemen, hierdoor kan er mogelijk een sterkere relatie gevonden worden. Het onderzoek van Otten et al. ging over de jaren 1998-2005 en had dus maar twee onderzoeksjaren na de invoering van de code. Mijn onderzoek zal ook de jaren 2006 en 2007 meenemen wat mogelijk een ander resultaat kan geven. Deze aanvulling wordt ook door Otten et al. zelf genoemd als gewenste aanvulling op hun onderzoek in de conclusie van hun onderzoek. Het onderzoek van Van der Laan et al. (2010) wordt aangevuld doordat zij de invoering van code Tabaksblat niet in hun onderzoek hebben
8 meegenomen en ik juist de invloed daarvan onderzoek. Door de toevoegingen aan deze onderzoeken is mijn onderzoek een toevoeging aan de wetenschappelijke literatuur over de pay-for-performance relatie in Nederland.
In Nederland is code Tabaksblat op 1 januari 2004 ingevoerd voor beursgenoteerde ondernemingen. Dit is een corporate governance code die uitgaat van het “pas toe of leg uit”-principe, wat inhoudt dat je de voorschriften moet volgen of anders toelichten waarom er van is afgeweken. Deze code is een keer geüpdate in 2009, maar dat valt buiten het onderzoeksgebied van dit onderzoek en is derhalve niet relevant voor mijn onderzoek. Uit onderzoek van Akkermans et al. (2007) blijkt dat de beursgenoteerde bedrijven in Nederland zich over het algemeen goed houden aan de code, waarbij Hooghiemstra & Van Ees (2011) een mogelijke reden daarvoor vonden in reputatieschade bij niet navolging. Op de gebieden van de beloning van bestuurders, onafhankelijkheid van de RvC en eisen aan internal control systemen was er vooral een hoge non-comply, waarbij de uitleg daarvoor bij veel bedrijven uniform is. De bedrijven gebruiken vooral het bestaan van oude contracten als uitleg voor afwijking. De hoge non-comply op het gebied van de bestuurdersbezoldiging gaat vooral over de vertrekpremie van een bestuurder wanneer die hoger is dan een keer het jaarsalaris. In mijn onderzoek zal hier rekening mee gehouden worden door CEO’s die in een jaar zijn vertrokken de vertrekpremie niet mee te nemen als CEO beloning in het onderzoek.
Dit onderzoek is ook wetenschappelijk relevant omdat er nog weinig eerder onderzoek gedaan is naar de verandering in de pay-for-performance relatie in Nederland door de invoering van Code Tabaksblat. Dit is alleen eerder onderzocht door Otten et al. (2008), dit onderzoek zal later nog besproken worden. In Duitsland is er door Kaserer & Wagner (2004) onderzoek gedaan naar de verandering in de pay-for-performance relatie maar zij vonden geen sterke verbetering na invoering van corporate governance regels. Girma et al. (2007) vonden een zelfde teleurstellend resultaat in het Verenigd Koninkrijk na het Cadbury rapport. Het gaat hier wel om onderzoeken over periodes voor 2002 en de resultaten voor Tabaksblat kunnen dus heel anders zijn. Deze verandering in governance regels in Nederland is wel relevant om te onderzoeken omdat de code adviseert een sterke relatie tussen bestuurdersbezoldiging en ondernemingsprestaties te bewerkstelligen door middel van de bezoldigingscontracten (paragraaf II.2 van de code).
9 Akkerman et al. (2007) en Hooghiemstra & Van Ees (2011) hebben wel gekeken naar in hoeverre Nederlands beursgenoteerde bedrijven zich aan de bepalingen van de code Tabaksblat houden, maar niet naar de gevolgen hiervan voor de relatie tussen CEO compensatie en ondernemingsprestaties. Een reden van invoering van de code Tabaksblat was om de governance systemen waaronder de RvC te verbeteren en de CEO compensatie transparant te maken voor beleggers. In de VS is er wel onderzoek gedaan door Coville (2013) en Chhaochharia & Grinstein (2009) naar de invoering van de Sarbanes-Oxley act. Uit het onderzoek van Chhaochharia & Grinstein (2009) bleek dat door de invoering van Sarbanes-Oxley de CEO compensatie voor bedrijven die voor invoering een minder ontwikkeld governance systeem hadden afnam. Coville (2013) vond dat de CEO compensatie toenam voor deze bedrijven doordat de structuur veranderde. Vast salaris en cashbonussen namen af, terwijl de equity-based beloningen toenamen, waardoor er een betere link werd gelegd tussen ondernemingsprestaties en CEO compensatie en daardoor de beloning hoger uitviel. Uit het onderzoek van Coville (2013) bleek ook dat het toezicht van de niet uitvoerende leden van het bestuur verbeterd werd door de verplichte wetgeving.
De uitkomsten uit beide onderzoeken zijn positief voor aandeelhouders maar niet makkelijk generaliseerbaar naar Nederland, omdat de code Tabaksblat het “pas toe of leg uit” principe volgt. De code bevat richtlijnen waar je van af kunt/mag wijken terwijl de ondernemingen die aan de Sarbanes-Oxley Act onderhevig zijn wettelijk verplicht zijn de bepalingen na te leven. In Nederland hebben beursgenoteerde bedrijven dus meer vrijheid en kunnen mogelijk ook de resultaten van dit onderzoek verschillen met onderzoeken uitgevoerd in de VS.
Verder is dit onderzoek maatschappelijk relevant omdat er nu, tien jaar na de invoering van de Code Tabaksblat, nog steeds veel ophef is over de beloningen van bestuurders. Deze ophef richt zich vooral op ondernemingen die slecht presteren maar wel bonussen blijven uitkeren. Doordat er nu nog steeds ophef is zou het goed zijn om te onderzoeken of de invoering van Code Tabaksblat wel invloed heeft gehad op de invloed van ondernemingsprestaties op CEO compensatie bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Dit is van belang voor beleidmakers om te kijken of de code wel werkt zoals vooraf bedacht is en de financiële belangen van CEO’s nu inderdaad beter gekoppeld zijn aan de belangen van de aandeelhouders.
10
1.4 Opzet van het onderzoek
Om de hoofdvraag van dit onderzoek te kunnen beantwoorden zal ik eerst in hoofdstuk 2 de belangrijkste theorieën beschrijven. Dit betreffen de agency theory, de optimal-contracting theory en tot slot de managerial power theory. Na het beschrijven van deze theorieën en de mogelijke invloed ervan op mijn onderzoek zal ik de hypothesen opstellen. Daarna zal in hoofdstuk 3 de onderzoeksmethoden, de populatie en de variabelen van het onderzoek besproken worden. In hoofdstuk 4 zullen de resultaten van de regressieanalyse uiteengezet worden. Tot slot zal ik in hoofdstuk 5 de conclusies van dit onderzoek bespreken, de aanbevelingen voor vervolg onderzoek en enkele beperkingen aan dit onderzoek.
11
2. Theoretisch kader
In dit hoofdstuk zal er een overzicht gegeven worden van de theoretische onderbouwing van dit onderzoek. Hierin zal eerst de agency theory worden beschreven, daarna zal eerder onderzoek naar CEO compensatie beschreven worden waarbij de optimal contracting theory en de managerial power theory aan bod zullen komen. Tot slot zal er gekeken worden naar code Tabaksblat en de mogelijke gevolgen daarvan voor CEO compensatie.
2.1 Agency theory
In deze paragraaf zal in gegaan worden op de belangrijkste theorie van dit onderzoek; de agency theory. Er zal eerst uitgelegd worden wat het inhoudt en wie de grondleggers van deze theorie zijn. Daarna zullen de agency problemen besproken worden, gevolgd door de agency kosten. Tot slot zal er ingegaan worden op mogelijke oplossingen voor het agency probleem.
2.1.1 Theorie
De reden waarom CEO compensatie een belangrijk onderwerp van onderzoek is, komt door de importantie van het salaris binnen de ‘agency theory’. Het agency probleem werd al in 1776 omschreven door Adam Smith. Agency theory omschrijft de situatie waarin er scheiding is tussen het eigendom en leiding van de onderneming, waarbij er een principaal is (aandeelhouders) en een agent (CEO). De agent dient, in theorie, te gehoorzamen aan zijn principaal, maar de principaal kan hem niet altijd volledig controleren, waardoor de CEO vrijheid geniet om te handelen in eigenbelang en minder in het belang van de aandeelhouders (Eisenhardt, 1989).
2.1.2 Agency problemen
Volgens Eisenhardt (1989) kunnen er in de agent-principaal relatie twee soorten problemen ontstaan. Het eerste probleem ontstaat wanneer de doelen van de agent en de principaal van elkaar verschillen en het tweede probleem ontstaat als het voor de principaal moeilijk te controleren is wat de agent doet. Het eerste probleem kan ontstaan wanneer de CEO (agent) en de aandeelhouders (principaal) beiden hun eigen nut willen maximaliseren. Dit betekent meestal voor de CEO een zo hoog mogelijke beloning. Anderzijds willen de aandeelhouders (principaal)
12 meestal een zo hoog mogelijke waardestijging van de aandelen. Wanneer deze doelen niet samenlopen kan er dus een probleem ontstaan.
Het probleem dat de principaal de agent niet goed kan controleren ontstaat doordat er informatieasymmetrie is. Dit komt doordat de agent beter op de hoogte is van wat er speelt in de onderneming dan de principaal. Daarnaast kan de principaal niet goed controleren wat de agent doet, dit resulteert er soms in dat de agent beloond wordt voor ontwikkelingen die niet aan hem te danken zijn (Bertrand & Mullainathan, 2001) of dat hij gedrag vertoont dat niet gewenst is door de principaal.
2.1.3 Agency kosten
Deze agency problemen veroorzaken kosten voor de onderneming. Kosten die het gevolg zijn van agency problemen worden agency kosten genoemd. Jensen en Meckling (1976) noemen drie soorten agency kosten: (1) monitoring costs voor de principaal: kosten die gemaakt worden door de principaal in verband met toezicht houden op de agent. (2) Bonding costs voor de agent: kosten die de agent maakt doordat hij in het belang van de principaal werkt. (3) Residual loss: de vermindering in welvaart voor de onderneming ondanks het toezicht op de agent. Er moet dus een goede afweging gemaakt worden tussen de kosten voor toezicht en het verlies aan waarde dat geaccepteerd kan worden.
2.1.4 Mogelijke oplossingen
De meest gebruikte manier om het probleem van de doelverschillen van de agent en principaal zo klein mogelijk te maken is de beloning van de CEO te koppelen aan prestaties die gunstig zijn voor de aandeelhouders (Kunz & Pfaff, 2002). Op deze manier moet er doelcongruentie ontstaan tussen de CEO en de aandeelhouders. Er zijn onderzoeken die stellen dat deze manier inderdaad goed werkt (Nyberg et al., 2010) en er zijn onderzoeken die stellen dat CEO compensatie niet significant beïnvloed wordt door de ondernemingsprestatie (Perry & Zenner, 2001; Duffhues & Kabir, 2008). De agency theory stelt dat hoe groter het deel van de beloning dat gerelateerd is aan ondernemingsprestaties hoe meer de CEO in het belang van de aandeelhouders werkt.
Het probleem dat de CEO moeilijk te controleren is door aandeelhouders, wordt geprobeerd te verminderen door een sterke corporate governance structuur. De belangrijkste taak is hierbij weggelegd voor de RvC (Fama & Jensen, 1983). De RvC heeft als voornaamste taak om toezicht
13 te houden op het bestuur. In Nederland is er sprake van een two-tier systeem waarbij de uitvoerende en niet-uitvoerende directeuren niet bij elkaar in de raad zitten. Volgens Core et al. (1999) zorgen zwakke governance systemen voor grotere agency problemen, die weer zorgen voor een hogere CEO compensatie bij vaak slechter presterende ondernemingen. Andersom betekent dit dat door sterke governance systemen de agency kosten verminderen en de totale CEO compensatie beter gekoppeld wordt aan prestaties. Om deze reden is het van belang om sterke governance systemen te hebben. Dit is ook een van de redenen voor het invoeren van governance codes door overheden. De ontwikkeling van de Nederlandse corporate governance code wordt verder besproken in paragraaf 2.3.
2.2 CEO compensatie
In deze paragraaf zal eerdere theorie over CEO compensatie uitgelicht worden. Er zal ingegaan worden op de optimal contracting theory, de managerial power theory en hoe deze theorieën de mogelijke relatie tussen CEO compensatie en ondernemingsprestaties kunnen verklaren.
2.2.1 Optimal contracting theory
De hoogte van de CEO beloning wordt meestal vastgesteld als het resultaat van een complexe onderhandeling tussen de onderneming en de (kandidaat) manager (Gomez-mejia & Wiseman, 1997). Managers met een betere onderhandelingspositie kunnen een hogere beloning afdwingen bij de onderhandelingen. Volgens Kunz & Pfaff (2002) is CEO compensatie een belangrijk onderdeel in de agency theory, omdat de compensatie er voor moet zorgen dat de CEO in het belang van de aandeelhouders gaat werken en niet in eigen belang. Hierbij is lang uitgegaan van de “optimal contracting theory” waarbij er vanuit gegaan wordt dat de RvC objectief een contract kan opstellen dat optimaal is voor de aandeelhouders. Het optimale contract is een contract waarbij de agency kosten minimaal zijn en de hoogte van de compensatie vastgesteld is door marktwerking (Bebchuck et al. 2002). Hierbij wordt er vanuit gegaan dat de RvC compleet onafhankelijk is en als doel heeft aandeelhouderswaarde te maximaliseren.
Van Essen et al. (2012) hebben een meta-analyse gedaan van 332 eerdere onderzoeken in 29 landen naar de pay-for-performance relatie. Uit deze meta-analyse bleek dat er meestal een positief verband is tussen CEO compensatie en ondernemingsprestaties. Van Essen et al. (2012) stellen echter wel dat er veel verschil zit in de relatie tussen verschillende landen, waarbij
14 Nederland wordt ingeschaald bij de landen met de minst sterke relatie. Deze variaties in de sterkte van de pay-for-performance relatie komen volgens Van Essen et al. door de verschillen in ontwikkeling van formele en informele instituten die beleggers beschermen tegen CEO overcompensatie en onderprestatie. Wanneer deze instituten beter ontwikkeld zijn zou de pay-for-performance relatie sterker moeten zijn. Hierbij noemt Van Essen et al. (2012) ook een code van “good practises”,zoals code Tabaksblat, een factor die de relatie versterkt.
De relatie tussen bedrijfsprestaties en CEO compensatie is al erg vaak onderzocht en meestal wordt er een positief verband gevonden, bijvoorbeeld door Nyberg et al. (2010). De meeste onderzoeken naar CEO compensatie zijn in de VS uitgevoerd. Maar ook in Nederland is er eerder onderzoek geweest naar de relatie tussen bedrijfsprestaties en CEO compensatie door Duffhues & Kabir (2008), Otten et al. (2008) en Van der Laan et al. (2010). Bij deze onderzoeken in Nederland zijn er echter verschillende resultaten gevonden, zo kwam alleen uit het onderzoek van Van der Laan et al. een (kleine) positieve pay-for-performance relatie. Dit komt mogelijk doordat er verschillende tijdsperiodes in Nederland zijn onderzocht of doordat er andere variabelen gebruikt zijn in de onderzoeken. Om dit verschil te kunnen onderzoeken zal ik mijn onderzoek voor zover mogelijk op een gelijke manier als die onderzoeken inrichten.
2.2.2 Managerial power theory
Naast de optimal contracting theory is er nog een andere theorie met betrekking tot de hoogte van CEO compensatie, die stelt dat de hoogte van de CEO compensatie afhangt van de macht die de CEO heeft over de RvC. Bij deze theorie wordt er vanuit gegaan dat de RvC niet onafhankelijk en objectief handelt. Dit is de “managerial power theory” (Bebchuk et al., 2002). De managerial power theory gaat er vanuit dat de CEO macht heeft binnen een organisatie en hoe meer macht hij heeft hoe meer die het contract naar zijn eigen belangen kan inrichten en dus een hogere compensatie kan bewerkstelligen. Hoe meer macht de CEO heeft hoe meer hij/zij in zijn/haar eigen belang kan werken en dus minder in het belang van de aandeelhouders. Deze nieuwe theorie wordt onder andere door Dorff (2005) onderstreept als meer correct dan de optimal contracting theory, maar Dorff weerlegt de laatst genoemde theorie niet. Met de invoering van corporate governance codes wordt er gepoogd de macht van de RvC te vergroten. Door de invoering zou de CEO meer in het belang van de aandeelhouders moeten werken. Het
15 gevolg hiervan zou moeten zijn dat de CEO beloond wordt voor zijn prestaties en niet voor zijn aanwezigheid. Zo bleek uit onderzoeken van Coville (2013) en Paligorova (2008) dat de pay-for-performance relatie in de VS versterkt werd door de invoering van de Sarbanes-Oxley act als gevolg van de verbeterde corporate governance omgevingen van ondernemingen. Maar niet alle onderzoeken vinden een positief verband tussen ondernemingsprestaties en CEO compensatie. Door de verschillende uitkomsten in onderzoeken, ook bij onderzoeken verricht in Nederland zal ik eerst onderzoeken of er wel een positieve relatie aanwezig is. Hypothese 1 is dus als volgt:
H1: Ondernemingsprestatie heeft een positieve invloed op CEO compensatie
2.2.3 Mogelijke factoren die van invloed zijn op de pay-for-performance relatie
Er is al veel onderzoek gedaan naar de pay-for-performance relatie van ondernemingen wereldwijd. Uit die onderzoeken zijn enkele factoren gekomen die deze relatie kunnen beïnvloeden. Zo vinden Elsaid & Davidson (2009) dat leeftijd een effect heeft op de structuur van de CEO compensatie. Doordat oudere CEO’s al meer rijkdom hebben verzameld en minder bang zijn voor reputatieschade doordat ze zich minder hoeven te bewijzen. Aan de andere kant hebben jonge CEO’s nog een hele carrière voor zich en kunnen zij zich dus geen slechte reputatie veroorloven voor een succesvol vervolg van hun carrière. Om deze reden zouden volgens Elsaid & Davidson (2009) jongere CEO’s relatief meer vaste beloning moeten krijgen dan oudere CEO’s. Oudere CEO’s moeten dan relatief meer prestatieafhankelijke beloning krijgen omdat zij de motivatie om in het belang van de onderneming te werken minder snel uit henzelf halen. Ik wil testen of hier ook in Nederland sprake van is en CEO leeftijd mogelijk de pay-for-performance relatie beïnvloedt.
H2: Bij jongere CEO’s is de invloed van ondernemingsprestaties op CEO compensatie groter dan bij oudere CEO’s.
Van Essen et al. (2012) hebben een meta-analyse gedaan van pay-for-performance onderzoeken verricht over de hele wereld. Zij schaalden Nederland in de laagste groep in met dus een zwakke tot geen relatie tussen ondernemingsprestaties en CEO compensatie. Binnen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn er ook veel buitenlandse CEO’s werkzaam. Van deze buitenlandse CEO’s komt er geen een uit een land die in dezelfde lage groep is ingedeeld als
16 Nederland door Van Essen et al.. Het zou goed kunnen zijn dat buitenlandse CEO’s betaald worden in een structuur die zij gewend zijn. Doordat er in het buitenland andere beloningsstructuren gebruikelijk zijn lijkt het mij zinvol om te kijken of een buitenlandse CEO nu ook anders wordt beloond dan een Nederlandse CEO. Aangezien CEO’s in het buitenland volgens van Essen et al. (2012) gemiddeld genomen een betere koppeling hebben dan Nederlandse CEO’s tussen ondernemingsprestaties en CEO beloning volgt hypothese 3als volgt:
H3: Bij buitenlandse CEO’s is de invloed van ondernemingsprestaties op CEO compensatie groter dan bij Nederlandse CEO’s.
2.3 Nederlandse corporate governance code
In deze paragraaf zal eerst de ontwikkeling van de Nederlandse corporate governance code beschreven worden. Hierna wordt vermeld welke eisen daarin staan omtrent CEO compensatie (bestuurdersbezoldiging). Tot slot zal er besproken worden hoe de Code van invloed kan zijn op de pay-for-performance relatie.
2.3.1 Overzicht ontwikkeling corporate governance codes
De eerste corporate governance code in Europa was opgesteld in 1992 in het Verenigd Koninkrijk. Dit was het “Cadbury Report” en was opgesteld na toenemende publieke zorgen over een serie van onverwacht falen van grote Britse ondernemingen zoals Polly Peck, P&C, BCCI en Maxwell (Parkingson, 1993). Aguilera and Cuervo-Cazurra (2009) schatten dat er sinds het Cadbury rapport bijna 200 corporate governance codes wereldwijd zijn uitgebracht. Het voornaamste doel van deze corporate governance codes is om de kwaliteit van de corporate governance bij beursgenoteerde bedrijven te verbeteren (Hooghiemstra, 2012).
2.3.2 Nederlandse corporate governance code
In Nederland is de eerste discussie omtrent corporate governance regels gestart door de commissie Peters (vernoemd naar de voorzitter) in 1997 (de Jong et al., 2005). De commissie Peters had veertig aanbevelingen gedaan om de effectiviteit van management, toezicht en de aansprakelijkheid ten opzichte van investeerders in Nederland te verbeteren. Deze aanbevelingen werden echter slecht nageleefd door de ondernemingen (De Jong & Roosenboom, 2002). Door de slechte naleving werd in 2002 de commissie Tabaksblat aangesteld om de Nederlandse
17 corporate governance code aan te passen. Deze commissie heeft in de jaren 2002 en 2003 gewerkt aan een nieuwe corporate governance code, die vanaf januari 2004 in werking is getreden. Deze code is beter bekent als code Tabaksblat. Na invoering van code Tabaksblat werd de monitoring commissie Frijns ingesteld die belast werd met het monitoren van de naleving van de code.
Code Tabaksblat werd in de wet verankerd waardoor het voor beursgenoteerde ondernemingen verplicht is de code te volgen of uit te leggen waarom de code niet gevolgd wordt. De overheid besloot hiertoe omdat er door de ondernemingen zo weinig gevolg werd gegeven aan de aanbevelingen van de commissie Peters. Het was in eerste instantie niet de bedoeling van de commissie Tabaksblat om de code in de wet vast te leggen. In de code staat een apart hoofdstuk dat beschrijft hoe ondernemingen om moeten gaan met bestuurdersbezoldiging. De belangrijkste aanbevelingen uit dit hoofdstuk zal in onderstaande paragraaf beschreven worden en het mogelijke gevolg daarvan op de pay-for-performance relatie.
2.3.3 CEO compensatie in code Tabaksblat
Hoofdstuk 2 van de code Tabaksblat gaat over regels omtrent bestuurders. In dit hoofdstuk is ook een paragraaf over bestuurdersbezoldiging waarin aanbevelingen worden gedaan die ondernemingen vertellen hoe zij het beste bestuurders kunnen belonen, zo moeten ondernemingen volgens de code hun bestuurders op deze manier belonen:
“De bestuurders ontvangen voor hun werkzaamheden een bezoldiging van de vennootschap, die wat betreft hoogte en structuur zodanig is dat gekwalificeerde en deskundige bestuurders kunnen worden aangetrokken en behouden.” (De Nederlandse corporate governance code, p10, 2003)
Hier wordt dus geen maximaal bedrag genoemd dat aan een bestuurder uitgekeerd mag worden. Er wordt enkel gezegd dat de beloningsstructuur zo ingericht moet zijn dat er capabele bestuurders aangetrokken kunnen worden. Als er ook een variabel deel beloning is stelt de code het volgende:
“Voor het geval de bezoldiging bestaat uit een vast en een variabel deel, is het variabele deel gekoppeld aan vooraf bepaalde, meetbare en beïnvloedbare doelen, die deels op korte termijn en
18 deels op lange termijn moeten worden gerealiseerd. Het variabele deel van de bezoldiging moet de binding van de bestuurders aan de vennootschap en haar doelstellingen versterken.” (De Nederlandse corporate governance code, p10, 2003)
Hier wordt dus gesteld dat de variabele beloning gekoppeld moet worden aan doelstellingen van de onderneming. De voornaamste doelstelling van een onderneming is het behalen van winst. De RvC moet er voor zorgen dat de doelstellingen van de variabele beloning overeenkomen met het belang van de onderneming. De belangrijkste belangengroep van de onderneming is de aandeelhouder en dus zou deze regel er voor moeten zorgen dat de belangen van de bestuurder (maximale beloning) behaald wordt doordat de onderneming zijn doelstelling haalt (maximale winst, wat resulteert in hogere dividend uitkering voor de aandeelhouders). De CEO zal dus meer betaald worden als de onderneming beter presteert. Door de koppeling van beloning aan ondernemingsdoelstellingen wordt de CEO beloont voor zijn prestaties en niet voor zijn aanwezigheid. Van deze bepalingen kunnen ondernemingen afwijken wanneer zij uitleg geven waarom zij dat doen. Het openbaar maken van de beloning van alle bestuursleden is echter wel verplicht gesteld door de overheid in artikel. 2:383 BW. Dit artikel is ingevoerd in 2002 en is dus van toepassing voor de gehele onderzoekspopulatie van dit onderzoek.
Met de invoering van corporate governance codes wordt er gepoogd de macht van de RvC te vergroten. Dit wordt gedaan om het toezicht op de bestuurders te verbeteren waardoor zij minder in hun eigen belang kunnen werken.
2.3.4 Mogelijke invloed code Tabaksblat en art. 2:383 BW op pay-for-performance relatie
Het creëren van beter toezicht op het bestuur was ook een doelstelling van de Sarbanes-Oxley act. Naar de verandering in de pay-for-performance relatie door invoering van de Sarbanes-Oxley act is onderzoek gedaan door Coville (2013) en Paligorova (2008). Uit deze onderzoeken bleek dat de pay-for-performance relatie in de VS versterkt werd door de invoering van de Sarbanes-Oxley act als gevolg van de verbeterde corporate governance omgevingen van ondernemingen. Het is niet duidelijk hoe makkelijk deze resultaten te generaliseren zijn naar Nederland door een verschil in wetgeving (verplicht en “pas toe of leg uit”principe) en het verschil in toezichtstructuur (one-tier versus two-tier).
19 Vooral het verschil in wetgeving is een heikel punt doordat bestuurders die de Sarbanes-Oxley act niet naleven strafrechtelijk vervolgd kunnen worden terwijl in Nederland het enige gevolg van niet-naleving inhoudt dat je moet uitleggen waarom er afgeweken wordt van een bepaling. Doordat er geen zware gevolgen aan het niet toelichten van een afwijking van de code zitten zouden ondernemingen er voor kunnen kiezen om de bepalingen niet uit te voeren. Uit onderzoek van Hooghiemstra & van Ees (2011) blijkt echter dat ondernemingen de bepalingen goed navolgen, met een hoge toepassing (comply). Een mogelijke reden waarom ondernemingen de code navolgen vond Hooghiemstra (2012) in reputatieschade bij niet navolging. Zeker na de grote schandalen destijds werden bestuurders extra goed door de media in de gaten gehouden. Door deze extra aandacht ligt het in de verwachting dat ondernemingen niet gelijk de nieuwe code aan de kant schuiven maar hem wel navolgen. Daarnaast geeft de code aandeelhouders en commissarissen een extra wapen om CEO compensatie aan prestaties te koppelen doordat dit nu officieel wordt voorgeschreven en zij dus kunnen verwijzen naar de code in het geval de bestuurders het er niet mee eens zijn.
Naast de invoering van de code is het openbaar maken van de beloning van de CEO in 2002 verplicht gesteld door artikel 2:383 BW. Deze verplichting zou erin kunnen resulteren dat de beloningen omlaag gaan doordat bestuurders zich nu moeten verantwoorden tegenover de maatschappij voor hun hoge beloning. Wanneer de maatschappij die beloning exorbitant hoog vindt is er kans op imagoschade voor de CEO en de onderneming. Bebchuck & Fried (2006) zeggen echter dat als een mogelijk gevolg van de transparantie “ratcheting” kan plaatsvinden, wat inhoudt dat de beloning van een bestuurder steeds wordt samengesteld door te kijken naar de beloningen van andere bestuurders en dan net boven het gemiddelde te gaan zitten. Wanneer ratcheting ook in Nederland voorkomt zal de gemiddelde beloning elk jaar stijgen bij gelijk blijvende prestaties.
In de code staat echter niets over de hoogte van de beloning en bij exorbitante beloningen wordt er dus niet afgeweken van de code. Sinds 2000 nemen de variabele beloningen bij Nederlandse bestuurders relatief gezien toe (Van der laan et al., 2010) en deze zouden volgens de code Tabaksblat aan concrete doelstellingen gekoppeld moeten worden waardoor een verbeterde pay-for-performance relatie zou moeten ontstaan. Echter hebben in Duitsland (Kaserer & Wagner, 2004) en Engeland (Girma et al., 2007) vergelijkbare onderzoeken als dit onderzoek
20 geen versterkte pay-for-performance relatie gevonden door invoering van nieuwe “pas toe of leg uit” corporate governance systemen. Deze resultaten zijn niet in overeenstemming met de eerder geschetste verwachtingen. Een mogelijke reden voor het verschil zit hem mogelijk in het feit dat deze onderzoeken zijn uitgevoerd over jaren die voor 2002 liggen en dus nog voor de grote schandalen van Ahold en Enron waardoor er mogelijk nog minder aandacht was voor de hoogte van de CEO beloningen en deze nieuwe systemen dus geen tot weinig effect teweeg brachten. Doordat de code voorschrijft dat variabele beloningen gekoppeld moeten worden aan doelstellingen verwacht ik dat de code een positief effect heeft op de pay-for-performance relatie. Door de resultaten van voorgaande onderzoeken en het niet verplichte karakter van de code is het echter niet vanzelfsprekend dat de code ook daadwerkelijk een effect heeft op de pay-for-performance relatie. Er zijn echter meer argumenten voor een positieve invloed van de invoering van code Tabaksblat op de pay-for-performance relatie dan tegenargumenten en daardoor ben ik tot de onderstaande hypotheses gekomen. Deze hypotheses zullen uitgesplitst worden in totale CEO beloning en totale variabele beloning. Dit wordt gedaan omdat het vaste beloningsdeel niet winstafhankelijk is maar altijd uitgekeerd zal worden. Door alleen naar de variabele beloning te kijken zal er sneller een relatie gevonden worden.
H4: De invoering van code Tabaksblat heeft de invloed van ondernemingsprestaties op de totale CEO beloning versterkt.
H5: De invoering van code Tabaksblat heeft de invloed van ondernemingsprestaties op de variabele CEO beloning versterkt.
21
3. Onderzoeksmethode
In dit hoofdstuk zal ingegaan worden op de onderzoeksmethode die gebruikt is om dit onderzoek uit te voeren. Er zal in paragraaf 3.1 ingegaan worden op de populatie en paragraaf 3.2 beschrijft hoe de data verzameld is. In paragraaf 3.3 zullen de onafhankelijke variabele, de afhankelijke variabelen, de modererende variabelen en de controle variabelen besproken worden. Tot slot zal in paragraaf 3.4 worden omschreven hoe de statistische analyses er uit zien om de hypotheses te toetsen.
3.1 Populatie
De populatie van dit onderzoek bestaat uit Nederlandse ondernemingen die genoteerd waren aan de AEX of AMX in de jaren 2002-2007. Dit zijn in totaal 50 ondernemingen. Ondernemingen die maar een deel van de jaren aan de beurs genoteerd waren zijn niet meegenomen in het onderzoek. Er is gekozen om alleen ondernemingen mee te nemen die genoteerd zijn aan de grootste beurzen omdat uit onderzoek van Akkermans et al. (2007) bleek dat deze ondernemingen zich het beste aan de bepalingen van code Tabaksblat houden. Doordat deze ondernemingen zich het beste aan de bepalingen houden kan ook de invloed van de invoering van code Tabaksblat het beste gemeten worden onder deze ondernemingen.
Er zijn een aantal ondernemingen om verschillende redenen niet meegenomen in het onderzoek. De voornaamste redenen om ondernemingen niet mee te nemen zijn dat sommige ondernemingen gingen fuseren, er geen data beschikbaar was, sommige ondernemingen van de beurs verdwenen of er tussentijds opkwamen. Ahold is niet mee genomen omdat daar in 2002 een groot fraudeschandaal was en hierdoor de gegevens van Ahold mogelijk te afwijkend zijn van de normale gang van zaken. Uiteindelijk is er een sample van 31 ondernemingen uit de populatie van 50 ondernemingen overgebleven zorgend voor 214 observaties in de jaren 2002-2007.
Er wordt gekozen voor de jaren vanaf 2002 omdat het vanaf 2002 voor ondernemingen verplicht is geworden om in het jaarverslag op te nemen hoe hoog de CEO compensatie is, dit is verplicht volgens artikel 2:383 BW. Doordat deze verplichting er eerder niet was is er voor de jaren voor 2002 niet genoeg data te vinden. Er wordt niet verder gekeken dan het jaar 2007 omdat in 2008 de financiële crisis is begonnen en dit mogelijk een te grote impact zou hebben op de pay-for-performance relatie.
22
3.2 Dataverzameling
In Nederland is er geen database beschikbaar met gegevens over de compensatie van CEO’s, maar de vereniging van effectenbezitters (hierna: VEB) heeft vanaf 2002 deze gegevens uit de jaarverslagen gehaald en op de website www.bestuursvoorzitter.nl gezet. Nadat ik een aantal van deze gegevens gevalideerd had en geen onregelmatigheden had aangetroffen heb ik deze site gebruikt voor gegevens over de CEO compensatie voor dit onderzoek. Op www.bestuursvoorzitter.nl is de CEO compensatie uitgesplitst in vast salaris, variabele geld bonus, pensioen, aandelen, overig en opties, deze onderverdeling heb ik overgenomen.
De ondernemingsspecifieke gegevens over de grootte en ondernemingsprestaties zijn uit de jaarverslagen van de ondernemingen gehaald.
3.3 Variabelen
In deze paragraaf zullen de variabelen besproken worden die in de regressieanalyses gebruikt worden. Er is onderscheid gemaakt tussen afhankelijke, onafhankelijke, modererende en controlevariabelen. Alle variabelen met mogelijke uitschieters zijn gewinsoriseerd om deze effecten te verminderen. Dit houdt in dat alle data die groter (kleiner) is dan het gemiddelde plus (min) 3 keer de standaardafwijking gelijk wordt gesteld aan het gemiddelde plus (min) 3 keer de standaardafwijking.
3.3.1 Afhankelijke variabele CEO compensatie:
De afhankelijke variabele in dit onderzoek is CEO compensatie. Dit is opgesplitst in verschillende delen bestaande uit: Vast salaris, variabele geldbonus, pensioen, opties, overige en aandelen. Wanneer er sprake is van een CEO wisseling gedurende een jaar zal de compensatie van de nieuwe CEO genomen worden en deze aangepast worden alsof hij er een heel jaar zit, uitgaande van 365 dagen per jaar. Door deze manier te gebruiken wordt de vaak hoge ontslagpremie van een CEO niet meegenomen. Hieronder wordt kort uitgelegd hoe alle onderdelen van de CEO compensatie gewaardeerd worden.
Vast salaris, geldbonus, overig en pensioen:
De onderdelen vast salaris, geldbonus, overig en pensioen worden gewaardeerd tegen de waarde die het heeft op moment van ontvangst.
23 De opties zijn gewaardeerd volgens het Black-Scholes waarderingsmodel ontwikkeld door Black en Scholes in 1973. Dit is in overeenstemming met onderzoek van Van der Laan et al. (2010). Bij deze berekening wordt er door de VEB uitgegaan van een volatiliteit van 40% van de aandelenkoers, een 100% realisatie van de opties, een rendement van 4% op de aandelen en een risicovrije rente van 3,7%. De 3,7% risicovrije rente komt overeen met de gemiddelde risicovrije rente op zero-coupon obligaties met een loopduur van 5 jaar in de jaren 2002-2007 volgens gegevens van de Nederlandsche bank. Het rendement van 4% is het rendement dat ook door de belastingdienst wordt aangehouden als jaarlijks rendement op aandelen. De 40% volatiliteit is de gemiddelde volatiliteit volgens de VEB.
Aandelen:
Om de waarde van aandelen te berekenen wordt de koers van de aandelen bij toekenning gebruikt.
3.3.2 Onafhankelijke variabelen Ondernemingsprestaties:
Voor het meten van de prestaties gebruik ik de return on assets (hierna: ROA) en de return on equity (hierna: ROE). Volgens Mertens et al. (2007) worden deze financiële ratio’s het meest gebruikt als prestatiedoelen in de beloningscontracten van de CEO’s van Nederlandse ondernemingen in de jaren 2002-2006. Andere studies die de ROA en de ROE gebruiken zijn Cornelisse et al. (2005), Mertens et al. (2007), Duffhues & Kabir (2008) en Haid & Yurtoglu (2006). Tosi et al. (2000) vonden in hun meta-analyse dat de ROA en ROE de grootste verklarende kracht heeft als prestatiefactor voor CEO compensatie in de pay-for-performance relatie. ROA wordt gedefinieerd als de netto winst gedeeld door de boekwaarde van de totale activa. De ROE wordt gedefinieerd als de netto winst gedeeld door het eigen vermogen.
3.3.3 Modererende variabelen
In dit onderzoek zijn er twee modererende variabelen, namelijk CEO leeftijd en CEO nationaliteit. CEO leeftijd wordt gemeten door de geboortedatum van een CEO van de site www.managementscope.nl te halen. De nationaliteit van de CEO wordt van de zelfde site afgehaald en in dit onderzoek meegenomen als dummyvariabele. De variabele neemt de waarde 0 aan als de CEO een Nederlander is en de waarde 1 als het een buitenlander is.
24 3.3.4 Controle variabelen
In dit onderzoek zijn meerdere controlevariabelen meegenomen, deze zijn uit te splitsen in ondernemingsspecifieke controlevariabelen en CEO specifieke controlevariabelen. De ondernemingsspecifieke controlevariabele bestaat uit de ondernemingsgrootte en de CEO specifieke controlevariabele bestaat uit de leeftijd van de CEO en de zittingsduur van de CEO. Ondernemingsgrootte:
In de onderzoeken van Tosi et al. (2000), Baker & Hall (1998) en Jones (1988) wordt een positief verband gevonden tussen ondernemingsgrootte en CEO compensatie en daarom wordt ondernemingsgrootte in dit onderzoek meegenomen als controle variabele. Uit onderzoek van Tosi et al. (2000) bleek dat ondernemingsgrootte de grootste verklarende kracht had voor de omvang van de CEO compensatie. Ondernemingsgrootte zal gemeten worden door naar de omzet van de ondernemingen te kijken. Ik gebruik omzet omdat Tosi et al. (2000) hebben onderzocht dat in de meeste pay-for-performance onderzoeken de omzet of totale bezittingen wordt genomen als variabele voor ondernemingsgrootte en het voor de berekening niet uitmaakt welke er gebruikt wordt. Door de grote verschillen zal hier het natuurlijke logaritme van genomen worden.
CEO leeftijd
CEO leeftijd is als controle variabele mee genomen omdat CEO’s meer betaald krijgen naarmate zij ouder worden (Conyon and Murphy, 2000). Dit komt doordat zij meer ervaring en een groter netwerk hebben opgebouwd en daardoor meer “human capital” bezitten. Door deze redenen hebben oudere CEO’s een betere onderhandelingspositie bij de contractonderhandelingen en kunnen zij een hogere beloning verkrijgen (Madura et al. 1996).
CEO zittingsduur:
Ook de zittingsduur van een CEO wordt in de literatuur genoemd als een factor die de CEO compensatie verhoogt (Hall & Liebman, 1998). Het is ook de verwachting dat bestuurders een hoger vast salaris krijgen en een hogere totale beloning wanneer zij langer in dienst zijn als bestuurder. Wanneer de CEO langer in dienst is kan hij zijn positie binnen de organisatie versterken en daardoor meer macht uitoefenen op de RvC. Deze vorm van machtgebruik is in overeenstemming met de managerial power theory en is empirisch onderbouwd door een onderzoek van Zheng (2009).
25
3.4 Statistische analyse
Om de hypotheses te testen heb ik gebruik gemaakt van het programma SPSS. Alle verzamelde data zijn in het programma ingevoerd en met behulp van de volgende regressievergelijkingen zijn de hypotheses getest. In tabel 1 staan de betekenissen van alle afkortingen. De regressieanalyse voor hypothese 1 ziet er als volgt uit:
Hoogte CEO compensatie = ß0 + ß1 (OndPre) + ß2 (OndGro) + ß3 (CEOlft) + ß4(CEOztd) + ε
Er zal ook nog naar een vertraagde relatie tussen CEO compensatie en ondernemingsprestatie gekeken worden. Bij de vertraagde relatie zal de winst van het voorgaande jaar (t-1) en de CEO compensatie van dit jaar (t=0) genomen wordt. Dit wordt gedaan omdat de kans bestaat dat de beloning van de CEO wordt aangepast op de prestatie van het voorgaande jaar en omdat de variabele compensatie ook op langere termijn doelen afgesteld worden.
Hypothese 2 en 3 bevatten modererende variabelen waarbij de regressieanalyse er als volgt uit ziet voor hypothese 2:
Hoogte CEO compensatie = β0 + β1(OndPre) + β2(OndGro) + β3(CEOlft) + β4(CEOztd) + β5 (OndPre*CEOlft) + ε
De regressieanalyse voor hypothese 3 ziet er als volgt uit:
Hoogte CEO compensatie = β0 + β1(OndPre) + β2(OndGro) + β3(CEOlft) + β4(CEOztd) + β5(CEONat) + β6 (OndPre*CEOnat) + ε
Bij hypotheses 4 en 5 wordt er gekeken naar de invloed van de invoering van code Tabaksblat. Hierdoor wordt er een dummy variabele toegevoegd die de waarde van 0 heeft als het om de jaren 2002-2003 gaat en de waarde 1 als het om de jaren 2004-2007 gaat. Dit is in overeenstemming met de onderzoeken van Otten et al. (2008) en Girma et al. (2007). Deze variabele wordt als modererende variabele gemeten, zodat de onderliggende invloed van Code Tabaksblat op de invloed van ondernemingsprestatie op CEO compensatie wordt gemeten. Hypothese 4 heeft de volgende regressievergelijking:
Totale CEO compensatie = ß0 + ß1 (OndPre) + ß2 (OndGro) + ß3 (CEOlft) + ß4(CEOztd) + ß5(DummyTab) + ß6(Ondpre*DummyTab) + ε
26 Hypothese 5 heeft de volgende regressievergelijking:
Totale variabele CEO compensatie = = ß0 + ß1 (OndPre) + ß2 (OndGro) + ß3 (CEOlft) + ß4(CEOztd) + ß5(DummyTab) + ß6(Ondpre*DummyTab) + ε
Waarbij de variabele CEO compensatie bestaat uit de aandelen, opties en bonus.
Tabel 1: Variabelen en afkortingen
Variabele Afkorting
Ondernemingsprestaties (ROA,ROE) OndPre
Ondernemingsgrootte OndGro
CEO leeftijd CEOlft
CEO zittingsduur CEOztd
Dummyvariabele invoering code Tabaksblat DummyTab CEO buitenlands of Nederlands CEOnat
27
4. Resultaten
4.1 Statistieken per jaar
In grafiek 1 staan de gemiddelde beloningen van CEO’s in de jaren 2002 tot en met 2007. De beloningen zijn uitgesplitst in een vaste beloning, bonus, opties, aandelen, pensioen en overige beloningen. Wat opvalt aan deze grafiek is dat de gemiddelde beloning van CEO’s elk jaar gestegen is; daarnaast is de totale beloning in 2007 meer dan twee keer zo hoog als in 2002. Dit is vooral het gevolg van een stijging in de hoogte van de aandelenbeloning en geldbonus. Het valt ook op dat de vaste vergoeding en pensioenen door de jaren heen in vergelijking met de andere vergoedingen een veel kleinere stijging hebben, en het zo op het eerste zicht lijkt dat ondernemingen meer variabele beloningen geven door de jaren heen.
Grafiek 1: Gemiddelde CEO beloning per jaar.
In grafiek 2 is de gemiddelde ROE en ROA per jaar te zien. Bij deze grafiek valt vooral op dat zowel de ROE als de ROA elk jaar toenemen. Aan de hoogte van de percentages zijn niet veel conclusies te verbinden omdat ondernemingen in verschillende sectoren een hele andere benchmark hebben voor wat een goed percentage is en dit het gemiddelde is van ondernemingen in verschillende sectoren. Er is echter wel een duidelijke stijging te zien van de gemiddelde percentages wat inhoudt dat de ondernemingen door de jaren heen beter zijn gaan presteren.
€ - € 500.000 € 1.000.000 € 1.500.000 € 2.000.000 € 2.500.000 € 3.000.000 € 3.500.000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 overig pensioen aandelen opties bonus vast
28
Grafiek 2: Gemiddelde ROA en ROE per jaar.
4.2 Beschrijvende statistieken
Tabel 2 laat de beschrijvende statistieken van alle variabelen uit de gehele (onaangepaste) dataset zien. Bij deze statistieken is onderscheid gemaakt tussen afhankelijke, onafhankelijke en controle variabelen. Er is hier dus geen onderscheid gemaakt tussen de verschillende jaren en dit geeft enkel een totaaloverzicht.
Tabel 2: Beschrijvende statistieken.
n minimum maximum gemiddelde St. afwijk.
Afhankelijke variabelen CEO totale compensatie CEO variabele compensatie
Onafhankelijke variabelen ROA
ROE
CEO nationaliteit (Dummy)
Controle variabelen Omzet (in mln euro’s) CEO leeftijd CEO zittingsduur 214 214 214 214 214 214 214 214 166.400 0 -37,92% -199,62% 0 8,092 35 0,18 11.113.570 9.526.925 48,49% 84,57% 1 355.782 68 23 2.148.467 1.274.595 7% 17,68% 0,19 18.778 55,16 4,72 2.001.339 1.578.063 6% 21,81% 0,39 50.459 5,98 4,19
De gemiddelde hoogte van de CEO compensatie in de jaren 2002-2007 is €2.148.467 met een minimum van €166.400 en de hoogste beloning bedraagt €11.113.570. De hoogste beloning behoort toe aan Crispin Davis in 2004, de toenmalige CEO van Reed Elsevier. De laagste
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ROA ROE
29 beloning van 166.400 was voor De Boer van Binck Bank die dat jaar ook de laagste omzet had van alle ondernemingen (8,092 miljoen euro). Dit is dus in overeenstemming met Tosi et al. (2000) die stelt dat ondernemingsgrootte het grootste deel van de CEO compensatie verklaart. Er is tussen de verschillende ondernemingen een groot verschil in de omzet uitlopend van 8 miljoen tot 355 miljard euro. De gemiddelde leeftijd van een CEO is 55 jaar waarbij de jongste 35 jaar is en de oudste 68.
In Tabel 3 staat de correlatiematrix. In deze correlatiematrix wordt gekeken in hoeverre de variabelen met elkaar correleren en of dit multicollineariteitsproblemen oplevert voor het uitvoeren van de regressieanalyse. Er is uit tabel 3 af te lezen dat hier geen gevaar van multicollineariteit is omdat alle correlatiewaardes onder de 0,8 zijn (Blumberg et al., 2005). Ook komt geen van de VIF-waardes van de variabelen boven de 2 uit en dus is er geen instabiliteit in de regressiecoëfficiënt aanwezig.
Tabel 3: Correlatiematrix (2002-2007)
TotComp CEOLft CEOztd LN Omzet ROA Nationaliteit ToTcomp 1 CEOlft -,019 1 CEOztd -,135 ,437*** 1 LN omzet ,702*** ,011 -,164*** 1 ROA ,195*** -,061 ,069 -,001 1 Nationaliteit ,496*** -,103* -,232*** ,290*** ,020 1
(***,**, * Correlatie is significant op 1%, 5% en 10% niveau. De correlaties zijn gebaseerd op 214 observaties.
4.3 Uitkomsten regressieanalyses
In deze paragraaf wordt per hypothese de resultaten van de regressieanalyse gegeven en de daarbij behorende significantie van de uitkomsten. Er was geen significant verschil tussen het gebruik van de ROE of ROA en daarom is er hier voor gekozen om alleen de ROA weer te geven. De T-waarde van elke variabele zijn in tabel 4A en 4B opgenomen net als de R square, adjusted R square en de significanties van de regressies. De afhankelijke variabele bij de regressieanalyses is de totale CEO compensatie behalve bij hypothese 5 waar de variabele CEO compensatie de afhankelijke variabele is.
30 Tabel 4A: Uitkomsten regressieanalyses hypotheses 1, 2 en 3
Hypothese 1 1 (vertraagd) 2
constant -9,980*** -7,695*** -11,989***
CEO leeftijd (controle) ,188 -,576 -
CEO zittingsduur ,467 -,594 -,677 LN omzet 13,365*** 10,910*** 14,449*** ROA 4,391*** (H1) 2,033** 4,171*** CEO leeftijd (modererend) - - -,820 (H2) CEO nationaliteit (modererend) - - R Square ,563 ,531 ,534 Adjusted R Square ,549 ,515 ,523 F-Waarde 49,753*** 32,566*** 47,688***
Tabel 4B: Uitkomsten regressieanalyses hypotheses 4, 5 en vertraagde relatie
Hypothese 3 4 5
constant -9,642*** -9,866*** -7,996***
CEO leeftijd (controle) ,271 -,114 -,456
CEO zittingsduur ,483 -,802 -,336 LN omzet 13,849*** 14,672*** 11,839*** ROA 3,940*** 3,204*** 3,177*** Tabaksblat Dummy (modererend) 2,206** (H4) 2,055** (H5) CEO nationaliteit 2,008** (H3) - - R Square ,630 ,570 ,474 Adjusted R Square ,620 ,557 ,459 F-Waarde 58,801*** 45,708*** 31,072***
(***,**, * Correlatie is significant op 1%, 5% en 10% niveau (eenzijdig). De correlaties zijn gebaseerd op 214 observaties.)
Op basis van de resultaten uit de regressieanalyse kan er gesteld worden dat hypothese 1 aangenomen kan worden met een significantieniveau van 1%, ondernemingsprestaties hebben dus een positieve invloed op de hoogte van de CEO compensatie. Ook als er gekeken wordt naar de vertraagde relatie kan deze hypothese aangenomen worden, maar dan op het 5% significantieniveau. Er is dus een vertraagde relatie maar de R square is lager dan bij de niet vertraagde relatie wat inhoudt dat CEO’s het grootste deel van hun extra compensatie voor goede prestaties al in het jaar zelf krijgen. Hypothese 2 kan niet aangenomen worden, er is geen significant modererende relatie tussen de leeftijd van een CEO en het effect daarvan op de relatie tussen ondernemingsprestatie en CEO compensatie. Bij een oudere of jongere CEO wordt er dus
31 geen significant verschil gemaakt in manier van beloning. Hypothese 3 kan aangenomen worden met een significantieniveau van 5%. Dit houdt in dat buitenlandse CEO’s die werkzaam zijn in Nederland op een andere manier beloond worden dan de Nederlandse CEO’s. Bij de buitenlandse CEO’s zijn de ondernemingsprestaties beter gekoppeld aan de CEO compensatie en is er dus een sterkere pay-for-performance relatie aanwezig. Ook is de R square bij hypothese 3 een stuk hoger dan bij hypothese 1 wat inhoudt dat de nationaliteit van de CEO een hoge verklarende kracht heeft voor de hoogte van de CEO compensatie.
Hypothese 4 en 5 kunnen beiden aangenomen worden. Beiden zijn significant op het 5% niveau wat inhoudt dat de invoering van de Code Tabaksblat een significant positieve relatie lijkt te hebben op de invloed van ondernemingsprestatie op de Totale (variabele) CEO compensatie. Dit is in overeenstemming met het onderzoek van Van der Laan et al. (2010) en niet in lijn met het onderzoek van Otten et al. (2008). Deze positieve relatie houdt in dat de invoering van Code Tabaksblat de invloed van ondernemingsprestaties op CEO compensatie mogelijk heeft versterkt. In de jaren 2004-2007 is er in elk geval een sterkere relatie tussen ondernemingsprestaties en CEO compensatie. Het is echter maar de vraag of dit alleen toe te wijzen valt aan de invoering van de code.
Uit tabel 4A en 4B is af te lezen dat de grootte van de onderneming, hier gemeten door de omzet, een significante invloed heeft op de hoogte van de Totale CEO beloning en op de hoogte van de variabele CEO beloning. De CEO specifieke controlevariabelen leeftijd en zittingsduur hebben beiden geen significante invloed op de hoogte van de CEO compensatie. Dit is het meest in overeenstemming met de optimal contracting theory en minder in overeenstemming met de managerial power theory van Bebchuck & Fried (2006).
32
5. Conclusie
In dit hoofdstuk zal ik eerst in paragraaf 5.1 de hoofdvraag van dit onderzoek bespreken en beantwoorden. Nadat de hoofdvraag beantwoord is zal ik de beperkingen van dit onderzoek en de aanbevelingen voor mogelijk vervolgonderzoek bespreken in paragraaf 5.2.
5.1 Discussie
Met dit onderzoek heb ik getracht bij te dragen aan de pay-for-performance literatuur in Nederland. Deze relatie is in Nederland nog redelijk onderbelicht in wetenschappelijke onderzoeken in vergelijking met de Verenigde Staten. Naast de pay-for-performance relatie heb ik ook gekeken naar de mogelijke invloed van de invoering van Code Tabaksblat hierop. De hoofdvraag van dit onderzoek luidde:
Heeft de invoering van de code Tabaksblat de invloed van ondernemingsprestaties op CEO compensatie bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen versterkt?
Om deze vraag te beantwoorden is eerst gekeken of ondernemingsprestatie wel invloed heeft op CEO compensatie bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Dit is inderdaad het geval en dit is in overeenstemming met het onderzoek van Van der Laan et al. (2010) die ook een positieve relatie gevonden hadden in een vergelijkbaar onderzoek in Nederland in 2002-2006. Deze hypothese houdt ook stand als die gemeten wordt met een vertraagde relatie tussen ondernemingsprestatie en CEO compensatie. Deze relatie is echter wel minder sterk dan de niet-vertraagde relatie. Deze significante relatie houdt dus in dat er in Nederland een koppeling is tussen de ondernemingsprestaties en de CEO compensatie. Dit is in overeenstemming met de agency theory die stelt dat deze koppeling aanwezig moet zijn. Otten et al. (2008) vonden geen significante relatie in hun onderzoek. Dit komt mogelijk doordat zij een periode tot 2004 hebben onderzocht en deze relatie mogelijk pas later is ontstaan, bijvoorbeeld door de invoering van code Tabaksblat die in de volgende alinea besproken wordt.
Met hypothese 4 en 5 is er getest of de invoering van code Tabaksblat de invloed van ondernemingsprestatie op CEO compensatie versterkt heeft, waarbij er onderscheid gemaakt is tussen de totale CEO compensatie en de variabele beloning. Beide hypotheses zijn aangenomen en dus kan er gesteld worden dat in de jaren 2004-2007 ondernemingsprestaties een sterkere invloed hebben op de CEO compensatie dan in de jaren 2002-2003. De invoering van code
33 Tabaksblat is mogelijk verantwoordelijk voor deze verandering. Dit is in overeenstemming met de onderzoeken van Coville (2013) en Chhaochharia & Grinstein (2009) die hetzelfde vonden voor ondernemingen in de Verenigde Staten na invoering van de Sarbanes-Oxley Act. Aan de andere kant zijn deze resultaten niet in overeenstemming met de onderzoeken van Kaserer & Wagner (2004) en Girma et al. (2007), die onderzoek hadden gedaan naar veranderingen in de pay-for-performance relatie door invoering van corporate governance codes in Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Zij vonden namelijk geen versterkte relatie tussen ondernemingsprestaties en CEO compensatie. Een reden waarom de uitkomsten van deze onderzoeken verschillen is mogelijk dat beide onderzoeken gaan over periodes die voor 2002 liggen en dus een andere tijdperiode hebben dan mijn onderzoek. Een andere reden kan de mogelijke verschillen zijn in de nationale culturen van Duitsland en het Verenigd Koninkrijk in vergelijking met die van Nederland.
Hypothese 2 toetste de modererende invloed van de leeftijd van de CEO op de relatie tussen ondernemingsprestatie en CEO compensatie. Deze hypothese kon niet geaccepteerd worden omdat er geen significant verband gevonden werd. Dit houdt in dat bij oudere CEO’s de ondernemingsprestaties niet meer gekoppeld zijn aan de beloning dan bij jonge CEO’s. Deze uitkomst is tegen de verwachting in van Elsaid et al. (2009) die stellen dat oudere CEO’s meer prestatiegerelateerde beloning moeten ontvangen dan jonge CEO’s. Dit was in Nederland in de jaren 2002-2007 bij beursgenoteerde ondernemingen dus niet het geval. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat oudere CEO’s in Nederland niet meer macht over de RvC hebben dan jonge CEO’s waardoor zij op dezelfde manier beloond worden. Daarnaast is er ook geen significante relatie gevonden tussen de leeftijd van de CEO en de hoogte van zijn beloning. Het ontbreken van deze relatie gaat in tegen de resultaten van het onderzoek van Madura et al. (1996), wat inhoudt dat oudere CEO’s in Nederland geen hogere compensatie ontvangen dan jonge CEO’s. Ook is er geen significante relatie gevonden tussen de zittingsduur van de CEO en de hoogte van zijn beloning. Dit resultaat is niet in overeenstemming met het onderzoek van Zheng (2009) en wordt mogelijk veroorzaakt doordat CEO’s die langer in dienst zijn geen betere onderhandelingspositie hebben dan CEO’s die kort in dienst zijn.
Hypothese 3 stelde dat bij buitenlandse CEO’s de invloed van ondernemingsprestaties op de CEO compensatie groter is dan bij Nederlandse CEO’s. Deze hypothese werd aangenomen en dit
34 houdt in dat buitenlandse CEO’s meer prestatiegerelateerde beloningen krijgen dan Nederlandse CEO’s. Dit kan mogelijk verklaard worden doordat buitenlandse CEO’s beloond worden op een manier die zij gewend zijn. Volgens de Meta-analyse van Van Essen et al. (2012) hebben Nederlandse ondernemingen een lage pay-for-performance relatie en dus lijkt het inderdaad zo dat buitenlandse CEO’s op een manier beloond worden die zij gewend zijn met meer prestatieafhankelijke onderdelen.
5.2 Beperkingen en aanbevelingen
Bij dit onderzoek zijn een aantal beperkingen naar voren gekomen, daarnaast doe ik mede gebaseerd op deze beperkingen een aantal aanbevelingen voor vervolg onderzoek. Ten eerste is er in dit onderzoek niet gekeken naar het feit of ondernemingen zich aan de code Tabaksblat hielden en of ze daarbij toepassen of uitleggen waarom ze er van af zijn geweken. Als dit in een vervolgonderzoek wel gedaan wordt kunnen er aparte groepen gemaakt worden van ondernemingen die de code toepassen of uitleggen op bepaalde punten die relevant zijn voor dit onderzoek. Dit kan mogelijk resulteren in andere resultaten voor ondernemingen die afwijken van de code in vergelijking met ondernemingen die de code toepassen.
Ten tweede is er bij de toetsing of code Tabaksblat invloed heeft op de relatie tussen ondernemingsprestatie en CEO compensatie geen rekening mee gehouden dat er mogelijk nog andere factoren zijn die deze versterkte relatie veroorzaakt kunnen hebben. Het gaat hier namelijk puur om het verschil tussen 2002-2003 en 2004-2007. In deze periode zouden er bijvoorbeeld ook meer invloeden vanuit het buitenland overgewaaid kunnen zijn naar Nederland waardoor dat eigenlijk de veroorzaker is van de versterkte relatie. Mogelijk zijn er ook steeds meer buitenlandse CEO’s gekomen waardoor er een positievere relatie is ontstaan in Nederland. Er zijn dus veel mogelijke factoren buiten de invoering van Code Tabaksblat die mogelijk verantwoordelijk zijn voor de versterkte relatie. Het effect van de invoering van code Tabaksblat zou in vervolgonderzoeken mogelijk beter onderzocht kunnen worden door naar de toepassing van de bepalingen van de code te kijken per onderneming voor invoering van de code en dit te vergelijken met de situatie na invoering, dit is vergelijkbaar met het onderzoek van Chhaochharia & Grinstein (2009).
Een derde beperking van dit onderzoek is dat er alleen financiële ratio’s gebaseerd op de winst genomen zijn om ondernemingsprestaties te meten. Bij een vervolgstudie zouden mogelijk ook
