Trade off theory of Pecking order theory ?
Onderzoek naar de vermogensstructuur van Nederlandse
beursgenoteerde ondernemingen
Jos Mulder, 1198602
augustus 2007
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit der Economische Wetenschappen
Doctoraal Scriptie
Opleiding: Economie en Management
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 Inleiding 4
Hoofdstuk 2 Relevante theorie en empirie 6
2.1 Inleiding 6
2.2 Determinanten van de vermogensstructuur 8
2.2.1 Winstgevendheid 8
2.2.2 Omvang 10
2.2.3 Groei 12
2.2.4 Dividend 15
2.3 Investeringen en de determinanten winstgevendheid, omvang, 17 dividend en leverage
Hoofdstuk 3 Data en methodologie 20
3.1 Hypothesen 20
3.2 Steekproef 22
3.3 Maatstaf voor de vermogensstructuur en investeringen 22
3.4 Proxy variabelen 24
3.5 Data 25
3.7 Onderzoeksmethode 26
3.8 Regressie modellen 27
3.9 Voorwaarden verbonden aan het gebruik van meervoudige 28 lineaire regressie
Hoofdstuk 4 Resultaten empirisch onderzoek 30 4.1 Model 1: leverage en de determinanten winstgevendheid, 30 omvang en groei
4.2 Model 2: leverage en de determinanten winstgevendheid, omvang, 32 groei en dividend
Hoofdstuk 5 Conclusie, beperkingen en aanbevelingen 36
5.1 Conclusie 36
5.2 Beperkingen van het onderzoek 37
5.3 Aanbevelingen voor verder onderzoek 37
Bibliografie 38
1. Inleiding
In de afgelopen decennia is de keuze van de vermogensstructuur door ondernemingen uitgegroeid tot een volwaardig aandachtsgebeid binnen de bedrijfseconomie. Deze periode begint met de irrelevantie theorema van Modigliani en Miller (M&M) in 1958. Onder een aantal stringente veronderstellingen verklaarden M&M dat de vermogensstructuur irrelevant is voor de waarde van een onderneming. Na 1958 hebben onderzoekers een reeks van theorieën ontwikkeld, met als doel het aantal veronderstellingen te reduceren en factoren te identificeren die een rol spelen bij de financieringsbesluiten en vermogensstructuurkeuze van ondernemingen. Voorbeelden van deze factoren zijn belastingen, financiële moeilijkheden, agentschapproblemen en asymmetrische informatie. Belangrijkste resultaat van deze theorievorming zijn twee concurrerende modellen die beide de keuze van de vermogensstructuur van een onderneming proberen te verklaren: de trade
off theory en de pecking order theory.
Met de toename van het theoretisch onderzoek nam ook de behoefte aan empirisch evaluatie toe. Er volgde een grote stroom van empirisch onderzoek naar de keuze van de vermogensstructuur en welke determinanten een rol spelen bij die keuze. De keuze van de vermogenstructuur wordt daarbij gedefinieerd als de keuze tussen vreemd en eigen vermogen. Belangrijk onderzoek op dit gebied is verricht door Titman en Wessels (1988) en Rajan en Zingales (1995). Titman en Wessels (1988) hebben een belangrijke bijdrage geleverd in het formuleren en testen van de determinanten die volgens de verschillende theorieën een rol spelen bij de keuze van de vermogensstructuur. Rajan en Zingales (1995) hebben voor de zeven grootste industriële landen onderzoek verricht naar de samenstelling van de vermogensstructuur en welke determinanten een rol spelen bij die samenstelling. De verschillende onderzoeken hebben geleid tot een grote mate van consensus onder bedrijfseconomen over de determinanten die leiden tot een keuze tussen vreemd en eigen vermogen.
Doel van het onderzoek is het geven van een antwoord op de volgende vraag:
“ Welke vermogensstructuurtheorie kan het beste het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen verklaren: de trade off theory of de pecking order
theory ? “
Om deze vraag te kunnen beantwoorden wordt onderzoek verricht naar enkele determinanten die volgens de trade off theory en de pecking order theory een rol kunnen spelen bij het financieringgedrag van ondernemingen. Het onderzoek richt zich specifiek op de determinanten waarbij de trade off theory en de pecking order theory duidelijk tegengestelde voorspellingen geven. Om de verschillende hypothesen die hieruit voorvloeien te kunnen toetsen wordt gebruik gemaakt van de drie meervoudige regressiemodellen zoals die beschreven staan in onderzoek van Tong en Green (2005). Elk model vertegenwoordigt daarbij een aspect van de financieringsbeslissingen van een onderneming waarbij de trade-off theory en pecking order
theory duidelijk verschillende voorspellingen geven. Op deze manier kan systematisch worden
nagegaan welke vermogensstructuurtheorie het beste het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen kan verklaren.
2. Relevante theorie en empirie
2.1 inleiding
M&M zijn met hun publicatie van de irrelevantie theorema in 1958 de grondleggers van de moderne kijk op de vermogensstructuur. Zij gaan uit van de propositie dat de marktwaarde van een onderneming onafhankelijk is van de vermogensstructuurkeuze. Deze propositie is echter alleen geldig als er aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Zo gaan M&M (1958) onder andere uit van een wereld zonder belastingen. Omdat dit geen realistische voorwaarde is passen M&M in 1963 hun model aan voor het effect van vennootschapsbelasting. Financiering met vreemd vermogen wordt in deze situatie aantrekkelijker, aangezien de interestlasten die de onderneming betaalt over het vreemd vermogen aftrekbaar zijn van het belastbaar inkomen. Dit fiscale voordeel leidt ertoe dat de optimale vermogensstructuur wordt bereikt met 100% vreemd vermogen financiering.
In de modellen die volgen op Modigliani en Miller worden steeds meer veronderstellingen losgelaten. Zo wordt in de trade off theory rekening gehouden met de kosten van eventuele financiële moeilijkheden die gepaard gaan met vreemd vermogen financiering. Heeft een onderneming veel vreemd vermogen, dan neemt de kans op financiële moeilijkheden toe. De eventuele kosten die dit met zich meebrengt, zijn onder te verdelen in directe en indirecte kosten. De directe kosten treden op wanneer een onderneming in faillissement verkeert en houden verband met de administratieve en juridische afwikkeling van een faillissement. Ook wanneer een onderneming nog niet failliet is maar wel in financiële moeilijkheden verkeert, kunnen er kosten ontstaan. Dit worden de indirecte kosten van financiële moeilijkheden genoemd. Deze kosten ontstaan door (negatieve) reacties van leveranciers, klanten, vermogenverschaffers en het management. De optimale vermogensstructuur wordt volgens de trade off theory bepaald door een afweging te maken tussen de fiscale voordelen van financiering met vreemd vermogen en de verwachte kosten verbonden aan financiële moeilijkheden.
Voor de trade off theory betekent dit dat bij de keuze van de vermogensstructuur de onderneming, naast belastingen en financiële moeilijkheden, nu ook rekening dient te houden met de mogelijke kosten van agentschapproblemen.
Een alternatieve vermogensstructuurtheorie is de pecking order theory van Myers (1984). Deze theorie is gebaseerd op asymmetrische informatie tussen de managers van een onderneming en de externe vermogensverschaffers. De kosten die hieraan verbonden zijn zorgen ervoor dat ondernemingen via een vaste rangorde de verschillende financieringvormen kiezen. Myers en Majluf (1984) geven de volgende beschrijving van de pecking order theory:
1. Ondernemingen gebruiken interne middelen als eerste financieringsbron. 2. Ondernemingen zullen de dividendbetalingen aanpassen aan hun
investeringsmogelijkheden.
3. Hierbij proberen de ondernemingen de dividendbetalingen zo stabiel mogelijk te houden. De winsten van de ondernemingen fluctueren echter van jaar tot jaar. Hierdoor kan het voorkomen dat ondernemingen te weinig interne middelen hebben om de investeringen te financieren.
4. Is dit het geval, dan zullen ondernemingen er de voorkeur aan geven om eerst vreemd vermogen aan te trekken. Daarna wordt de uitgave van converteerbare obligaties overwogen en als laatste zal een onderneming overgaan tot een aandelenemissie. In tegenstelling tot de trade off theory wordt bij de pecking order theory de optimale financieringskeuze niet bepaald door de voor- en nadelen van vreemd vermogen, maar door de netto kasstroom (inkomsten minus de uitgaven van investeringen) van een onderneming.
2.2 Determinanten van de vermogensstructuur
2.2.1 Winstgevendheid
Volgens de trade off theory zullen ondernemingen met een hoge winstgevendheid in verhouding meer vreemd vermogen aantrekken dan minder winstgevende ondernemingen. Hiervoor is een aantal redenen te geven. Als eerste reden kan het fiscale voordeel worden genoemd. De interest die betaald moet worden over het vreemd vermogen is aftrekbaar van het belastbaar inkomen. De hoogte van het fiscale voordeel hangt af van de hoeveelheid vreemd vermogen en de winst van de onderneming. Om volledig gebruik te kunnen maken van het fiscale voordeel moet de onderneming voldoende winst maken. Als tweede reden worden de lagere verwachte kosten voor financiële moeilijkheden genoemd. Wanneer een onderneming veel winst maakt kan het makkelijker voldoen aan de verplichtingen die vreemd vermogen met zich meebrengen. Hiermee nemen ook de verwachte kosten van financiële moeilijkheden af.
De pecking order theory voorspelt een tegenovergesteld verband tussen de leverage en de winstgevendheid van een onderneming. Volgens de pecking order theory zijn de asymmetrische informatiekosten het laagst bij financiering met interne middelen. Hierdoor zal een onderneming die geld nodig heeft om nieuwe investeringsprojecten mee te kunnen financieren als eerste een beroep doen op de interne middelen. Ondernemingen die veel winst maken beschikken waarschijnlijk over meer interne middelen dan minder winstgevende ondernemingen en hoeven in mindere mate een beroep te doen op externe financiering. De pecking order theory stelt dan ook dat er een negatief verband is tussen leverage en winstgevendheid. Tabel 1 geeft voor beide vermogensstructuurtheorieën weer welk verband er wordt verwacht tussen de leverage en de winstgevendheid van een onderneming.
Tabel 1: verwacht verband tussen leverage en de winstgevendheid.
Determinant Theorie Effect op de leverage Winstgevendheid Trade off theory Positief
Pecking order theory Negatief
Tong en Green (2005) hebben het verband tussen leverage en de winstgevendheid voor Chinese ondernemingen onderzocht. zij gebruiken de return on assets (ROA) [operationeel inkomen / activa] als proxy voor de winstgevendheid. Zij vinden een significant negatief verband tussen de
leverage en de winstgevendheid.
Tabel 2: overzicht van de resultaten van verricht onderzoek naar het verband tussen leverage en winstgevendheid.
Onderzoek Land Resultaat
Titman en Wessels (1988) VS Niet Significant
Rajan en Zingales (1995) Canada Negatief **
Duitsland Niet Significant
Frankrijk Niet Significant
Italië Niet Significant
Japan Negatief ***
VK Niet Significant
VS Negatief ***
Chen, Lensink en Sterken (1998) Nederland Negatief ***
Baskin (1989) VS Negatief ***
Allen (1993) Australië Negatief ***
Tong en Green (2005) China Negatief ** (*** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op 10% niveau)
In de verschillende onderzoeken (tabel 2) wordt er overwegend een negatief verband gevonden tussen leverage en winstgevendheid, wat in overeenstemming is met de pecking order theory.
2.2.2 Omvang
Titman en Wessels (1988) geven nog een reden waarom er volgens de trade off theory een positief verband wordt verwacht tussen leverage en de omvang van een onderneming. Zij stellen dat grote ondernemingen meer gediversifieerd zijn en hierdoor minder kans hebben om in financiële moeilijkheden terecht te komen. Wanneer een onderneming meer gediversifieerd is, wordt verondersteld dat de inkomsten van een onderneming constanter zijn. De verwachte kosten voor financiële moeilijkheden zijn hierdoor lager, waardoor de onderneming meer vreemd vermogen kan aantrekken.
De pecking order theory veronderstelt daarentegen een negatief verband tussen leverage en de omvang van een onderneming. Voor ondernemingen met een grote omvang wordt verondersteld dat de informatieasymmetrie tussen de insiders en kapitaalmarkt kleiner is dan voor kleinere ondernemingen. Grote ondernemingen worden door meer analisten gevolgd waardoor er meer informatie beschikbaar is voor de investeerders. Hierdoor zijn grote ondernemingen beter in staat om informatiegevoelige effecten uit te geven, waardoor er in toenemende mate een voorkeur ontstaat voor extern eigen vermogen boven vreemd vermogen (Rajan en Zingles 1995). Tabel 3 geeft voor beide vermogensstructuurtheorieën weer welk verband er wordt verwacht tussen de
leverage en de omvang van een onderneming.
Tabel 3: verwacht verband tussen leverage en omvang.
Determinant Theorie Effect op de leverage
Omvang Trade off theory Positief
Pecking order theory Negatief
Rajan en Zingles (1995) vinden voor de meeste G7 landen een positief verband tussen de
leverage en de omvang van een onderneming. Als proxy voor de omvang van een onderneming
Chen, Lensink en Sterken (1998) hebben het verband tussen leverage en de omvang van een onderneming voor Nederlandse ondernemingen onderzocht. Als proxy voor de omvang van een onderneming wordt de natuurlijke logaritme van de omzet gebruikt. Zij vinden een significant positief verband. Tong en Green (2005) vinden voor Chinese ondernemingen een significant positief verband tussen leverage en de omvang van een onderneming. Zij gebruiken de natuurlijke logaritme van het geïnvesteerd vermogen als proxy voor de omvang van een onderneming. Het gevonden verband is in overeenstemming met de trade off theory
Tabel 4: overzicht van de resultaten van verricht onderzoek naar het verband tussen leverage en de omvang van een onderneming.
Onderzoek Land Resultaat
Titman en Wessels (1988) VS Niet Significant
Rajan en Zingales (1995) Canada Positief ***
Duitsland Negatief ***
Frankrijk Niet Significant
Italië Niet Significant
Japan Positief ***
VK Positief ***
VS Positief ***
Chen, Lensink en Sterken (1998) Nederland Positief * Tong en Green (2005) China Positief *** (*** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op 10% niveau)
In de verschillende studies (tabel 4) wordt overwegend een positief verband gevonden tussen
leverage en de omvang van een onderneming. Een positief verband tussen leverage en de omvang
van een onderneming is in overeenstemming met de trade off theory. Een negatief verband is meer in lijn met de pecking order theory.
2.2.3 Groei
De trade off theory veronderstelt dat ondernemingen met veel groeimogelijkheden ceteris paribus een lage leverage hebben. De groeimogelijkheden van een onderneming hebben slechts waarde in een going concern en zijn moeilijk op voorhand te gelde te maken. Dit heeft tot gevolg dat de kosten van financiële moeilijkheden voor ondernemingen die sterk groeien hoger liggen dan voor ondernemingen waarvan de waarde voornamelijk voortvloeit uit de bestaande activa. Een hoge
leverage verhoogt de kans op financiële moeilijkheden en faillissement, waardoor waardevolle
Ook vanuit het agentschap perspectief wordt er een negatief verband verondersteld tussen de groei en de leverage van een onderneming. Door de tegengestelde belangen tussen de aandeelhouders en de obligatiehouders hebben de aandeelhouders de neiging, nadat het contract met de obligatiehouders is gesloten, om het risico wat de onderneming loopt te vergroten. Hierbij worden investeringsprojecten met een laag risico vervangen door investeringsprojecten met een hoog risico (asset substitution effect). De obligatiehouder krijgt echter geen vergoeding voor het toegenomen risico. Indien de investering mislukt draaien de obligatiehouders op voor het verlies, terwijl bij winst zij slechts de vaste afgesproken vergoeding ontvangen. De overige winst vloeit naar de aandeelhouders. Het asset substitution effect zal zich eerder voordoen bij ondernemingen met veel groeimogelijkheden, die meer flexibel zijn in de keuze van de investeringsprojecten. De groei van een onderneming is daarom negatief gerelateerd met de leverage. Een ander probleem dat kan ontstaan tussen de aandeelhouders en de obligatiehouders wordt door Myers (1977) het
underinvestment probleem genoemd. Volgens Myers (1977) hebben de aandeelhouders van
ondernemingen met een hoge leverage een prikkel om investeringsprojecten niet uit te voeren, indien de verwachte netto contante waarde van het project lager is dan het aan obligatiehouders te betalen bedrag. Zo kan het voorkomen dat investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde worden verworpen omdat de opbrengsten daarvan voornamelijk toekomen aan de obligatiehouders. Ondernemingen die over veel winstgevende groeimogelijkheden beschikken zullen dan ook minder vreemd vermogen aantrekken.
De pecking order theory voorspelt daarentegen een positief verband tussen leverage en de groei van een onderneming. Ondernemingen met veel groeimogelijkheden hebben vaak onvoldoende interne middelen om alle investeringen mee te kunnen financieren. Wanneer de interne middelen onvoldoende blijken, zal de onderneming voor het overige deel als eerste vreemd vermogen kiezen. Volgens Lang, Ofek en Stulz (1996) is het daarbij wel van belang dat ook de outsiders over voldoende informatie beschikken om de waarde van de groeimogelijkheden te kunnen bepalen. Lang, Ofek en Stulz (1996) gebruiken daarbij de Tobin’s Q als maatstaf. Heeft een onderneming een hoge Tobin’s Q dan erkent de vermogensmarkt de waarde van de groeimogelijkheden. Volgens Lang, Ofek en Stulz (1996) zal dit eerder het geval zijn wanneer een onderneming in activa investeert, dan wanneer geld wordt uitgegeven voor research and
Tabel 5 geeft voor beide vermogensstructuurtheorieën weer welk verband er wordt verwacht tussen de leverage en de groei van een onderneming.
Tabel 5: verwacht verband tussen leverage en groei.
Determinant Theorie Effect op de leverage
Groei Trade off theory Negatief
Pecking order theory Positief
Titman en Wessels (1988) hebben empirisch onderzoek verricht naar het verband tussen leverage en de groei van een onderneming voor Amerikaanse ondernemingen. Als proxies voor de groei van een onderneming gebruiken Titman en Wessels (1988) de verhouding tussen de investeringsuitgaven en de activa, de groei van de activa en de verhouding tussen de uitgaven voor research en development en de omzet. Als verklaring voor de proxy research en
development geven Titman en Wessels (1988) aan dat er meestal eerst research en development
Tabel 6: overzicht van de resultaten van verricht onderzoek naar het verband tussen leverage en de groei van een onderneming.
Onderzoek Land Resultaat
Titman en Wessels (1988) VS Niet Significant
Rajan en Zingales (1995) Canada Negatief ***
Duitsland Negatief ***
Frankrijk Negatief **
Italië Niet Significant
Japan Niet Significant
VK Negatief ***
VS Negatief ***
Chen, Lensink en Sterken (1998) Nederland Positief ***
Baskin (1989) VS Positief ***
Allen (1993) Australië Niet Significant
Tong en Green (2005) China Positief *** (*** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op 10% niveau)
In de onderzoeken (tabel 6) wordt voornamelijk een negatief verband gevonden tussen leverage en de groei van een onderneming, wat in lijn is met de trade off theory.
2.2.4 Dividend
Wanneer een onderneming een hoge dividend pay-out ratio heeft, wordt een relatief groot deel van het inkomen als dividend uitgekeerd. De ingehouden winst is in dat geval laag. Hiermee wordt de kans dat de interest en aflossing niet betaald kan worden ook groter. De verhoogde kans op financiële moeilijkheden zorgt er voor dat de vreemd vermogen verschaffers een hoger rendement eisen. De onderneming zal vervolgens minder vreemd vermogen aantrekken. Voor de
trade off theory wordt er dan ook een negatief verband tussen leverage en dividend verondersteld.
aangaan van schulden behouden de managers echter de controle over de free cash flow. Immers, betalingen uit hoofde van schuld zijn verplicht, waar dividendbetalingen kunnen worden uitgesteld of afgeschaft.
De pecking order theorie biedt geen directe verklaring waarom ondernemingen dividend uitkeren. Wanneer ondernemingen toch besluiten dividend uit te keren, wordt het dividendbeleid echter wel beïnvloed door de pecking order theorie. Om hierover voorspellingen te kunnen doen, heeft Baskin (1989) de pecking order theorie gecombineerd met het Lintner Dividend Model. Lintner (1956) gaat er in zijn model van uit dat het management van een onderneming voornamelijk stabiliteit van de dividenden nastreeft. Dit houdt in dat fluctuaties in de winst niet onmiddellijk en volledig worden doorberekend in de dividenduitbetaling. Zeker wanneer de prestaties slechts tijdelijk lager zijn, zal het management de dividenden niet snel neerwaarts bijstellen. De dividend betalingen in het verleden bepalen dan ook voor een groot deel de huidige dividend betalingen. De managers van een onderneming kunnen hierdoor wel minder controle uitoefenen over de interne middelen. Een deel van de interne middelen wordt immers als dividend uitgekeerd. De managers zullen bij investeringen dan ook eerder een beroep moeten doen op extern vermogen. Volgens de pecking order theory komt vreemd vermogen hiervoor als eerste in aanmerking. Volgens Baskin (1989) is een positieve relatie tussen dividend en leverage in lijn met de pecking
order theorie. Tabel 7 geeft voor beide vermogensstructuurtheorieën weer welk verband er wordt
verwacht tussen de leverage en het dividend van een onderneming.
Tabel 7: verwacht verband tussen leverage en dividend.
Determinant Theorie Effect op de leverage Dividend Trade off theory Negatief
Pecking order theory Positief
In het empirisch onderzoek vinden zowel Baskin (1989) als Tong en Green (2005) een significant positief verband tussen leverage en dividend voor respectievelijk Amerikaanse en Chinese ondernemingen. Allen (1993) vindt daarentegen een significant negatief verband voor Australische ondernemingen. In de drie onderzoeken wordt gebruik gemaakt van de ratio [dividend / boekwaarde van het eigen vermogen] als proxy voor dividend. Adedeji (1998) heeft onderzoek verricht naar Engelse ondernemingen. Als proxy voor dividend is de ratio [dividend / bedrijfsresultaat] gebruikt. Adedeji (1998) vindt een significant positief verband tussen de
Tabel 8: overzicht van de resultaten van verricht onderzoek naar het verband tussen leverage en dividend.
Onderzoek Land Resultaat
Baskin (1989) VS Positief ***
Allen (1993) Australië Negatief *
Adedeji (1998) VK Positief *
Tong en Green (2005) China Positief *** (*** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op 10% niveau)
De resultaten (tabel 8) van Baskin (1989), Adedeji (1998) en Tong en Green (2005) zijn in overeenstemming met de pecking order theory. Allen (1993) vindt een negatief verband tussen
leverage en dividend, wat in overeenstemming is met de trade off theory.
2.3 Investeringen en de determinanten winstgevendheid, omvang, dividend en leverage Informatieasymmetrie duidt op het feit dat één partij in de markt over meer informatie beschikt dan de andere. De bevoorrechte partij bestaat uit de insiders, het management van een onderneming. Managers besteden veel tijd aan het analyseren van strategieën en investeringsmogelijkheden van de onderneming. Daardoor beschikken ze over een beter inzicht in de huidige toestand en de toekomstverwachtingen van de onderneming. De outsiders, schuldeisers en aandeelhouders, hebben dit voorrecht niet.
Wanneer managers van een onderneming nieuwe aandelen willen gaan uitgeven om nieuwe investeringsprojecten mee te kunnen financieren, zouden ze gebruik kunnen maken van hun informatie voorsprong. Zij zullen in dat geval alleen nieuwe aandelen gaan uitgeven wanneer zij vinden dat deze overgewaardeerd zijn. Beleggers zijn zich echter bewust van dit asymmetrische informatieprobleem en verdisconteren dit in de aandelenkoers. De prijs van zowel de huidige als de nieuw uit te geven aandelen zal dan ook dalen wanneer een aandelenemissie wordt aangekondigd. De daling in de prijs van een aandeel kan er zelfs voor zorgen dat de managers van een onderneming besluiten geen aandelen te gaan emitteren. Het verlies van de lage beurskoers weegt dan niet op tegen de netto contante waarde van het investeringsproject (Myers 1977).
Door gebruik te maken van interne middelen kan men dit probleem vermijden. Deze vorm van financiering kent het probleem van asymmetrische informatie niet, waardoor het geen invloed heeft op het investeringsbeleid. Wanneer er echter een hoog dividend wordt uitgekeerd zijn deze interne middelen beperkt. De pecking order theory veronderstelt dan ook een negatief verband tussen investeringen en dividend. Voor investeringen en omvang van een onderneming geldt een positief verband. Voor grote ondernemingen wordt verondersteld dat de informatieasymmetrie tussen de insiders en de outsiders kleiner is dan voor kleinere ondernemingen. Grote ondernemingen worden door meer analisten gevolgd waardoor er meer informatie beschikbaar is voor de outsiders. Dit impliceert dat de kosten verbonden aan asymmetrische informatie voor grote ondernemingen lager zijn dan voor kleinere ondernemingen. Een hoge winstgevendheid heeft een positieve invloed op de beschikbaarheid van interne fondsen. De pecking order theory gaat dan ook uit van een positief verband tussen winstgevendheid en investeringen. Tussen investeringen en leverage wordt een negatief verband verondersteld. Volgens Myers (1977) houden ondernemingen zowel rekening met de huidige als toekomstige financieringskosten. Wanneer er veel vreemd vermogen wordt aangetrokken brengt dit betalingsverplichtingen mee voor de toekomst. Ondernemingen met veel investeringsmogelijkheden zullen dan ook in beperkte mate vreemd vermogen aantrekken om te voorkomen dat toekomstige investeringen met extern eigen vermogen gefinancierd moeten worden. Tabel 9 geeft een overzicht van de verbanden die op grond van de pecking order theory worden verwacht tussen investeringen en de determinanten dividend, omvang, winstgevendheid en leverage.
Tabel 9: verwacht verband tussen investeringen en de determinanten dividend, omvang, winstgevendheid en leverage.
Theorie Determinant Effect op de investeringen Pecking order theory Dividend Negatief
Omvang Positief
Winstgevendheid Positief
Leverage Negatief
Baskin (1989) vindt voor Amerikaanse ondernemingen een negatief verband tussen investeringen en dividend, een positief verband voor de winstgevendheid, een negatief verband voor de omvang van een onderneming en een positief verband voor de leverage. Allen (1993) vindt voor Australische ondernemingen dezelfde verbanden, alleen voor de winstgevendheid wordt een niet significant verband gevonden. Tong en Green (2005) vinden voor Chinese ondernemingen alleen voor de determinant leverage een significant (positief) verband. Voor de determinanten dividend, winstgevendheid en omvang worden niet significante verbanden gevonden.
Tabel 10: overzicht van de resultaten van verricht onderzoek naar het verband tussen investeringen en de determinanten dividend, winstgevendheid, omvang en leverage.
Onderzoek Land Determinant Resultaat Baskin (1989) VS Dividend Negatief ***
Winstgevendheid Positief *
Omvang Negatief ***
Leverage Positief **
Allen (1993) Australië Dividend Negatief * Winstgevendheid Niet Significant
Omvang Negatief ***
Leverage Positief ***
Tong en Green (2005) China Dividend Niet Significant Winstgevendheid Niet Significant Omvang Niet Significant Leverage Positief *** (*** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op10% niveau)
De resultaten (tabel 10) van de verschillende onderzoeken geven geen eenduidig bewijs voor de
pecking order theory. De bevindingen met betrekking tot de determinanten dividend en
winstgevendheid bevestigen de pecking order theory. Die voor omvang en leverage echter niet.
3. Data en methodologie
3.1 Hypothesen
In hoofdstuk 2 werden enkele determinanten besproken die een rol kunnen spelen bij de investering- en financieringsbeslissingen van ondernemingen. Tevens is er per determinant aangegeven welk effect er op basis van de trade off theory en de pecking order theory wordt verwacht. Op basis van deze theoretische verwachtingen kunnen een aantal testbare hypothesen worden opgesteld. Met betrekking tot de leverage zullen de volgende hypothesen tweezijdig worden getoetst.
Determinant winstgevendheid
H10: er bestaat geen significant verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de leverage.
H1a: er bestaat een significant verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de leverage.
Determinant omvang
H20: er bestaat geen significant verband tussen de omvang van een onderneming en de leverage.
H2a: er bestaat een significant verband tussen de omvang van een onderneming en de leverage.
Determinant groei
H30: er bestaat geen significant verband tussen de groei van een onderneming en de leverage.
H3a: er bestaat een significant verband tussen de groei van een onderneming en de leverage.
Determinant dividend
H40: er bestaat geen significant verband tussen het dividend van een onderneming en de leverage.
En voor investeringen worden volgende hypothesen tweezijdig getoetst,
Determinant winstgevendheid
H50: er bestaat geen significant verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de
investeringen.
H5a: er bestaat een significant verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de
investeringen.
Determinant omvang
H60: er bestaat geen significant verband tussen de omvang van een onderneming en de
investeringen.
H6a: er bestaat een significant verband tussen de omvang van een onderneming en de
investeringen.
Determinant dividend
H70: er bestaat geen significant verband tussen het dividend van een onderneming en de
investeringen.
H7a: er bestaat een significant verband tussen het dividend van een onderneming en de
investeringen.
Determinant leverage
H80: er bestaat geen significant negatief verband tussen de leverage van een onderneming en de
investeringen.
H8a: er bestaat een significant verband tussen de leverage van een onderneming en de
investeringen.
3.2 Steekproef
De steekproef die wordt gebruikt om de hypothesen te testen is gebaseerd op de database REACH van Bureau Van Dijk. De steekproef is als volgt samengesteld. In de eerste plaats worden alle ondernemingen geselecteerd die gedurende de periode 1999 - 2005 onafgebroken genoteerd waren aan de Amsterdamse effectenbeurs. Dit zijn in totaal 127 ondernemingen. Vervolgens worden financiële instellingen uit de steekproef gelaten. Dit vanwege het feit dat de vermogensstructuur van deze ondernemingen aan specifieke wet- en regelgeving is gebonden. Deze ondernemingen worden verwijderd door gebruik te maken van BIK-codes. BIK, een code van zes cijfers, staat voor Bedrijfsindeling Kamers van Koophandel en wordt gehanteerd om de activiteit van een onderneming mee aan te duiden. In deze classificatie behoren ondernemingen die beginnen met de cijfers 65, 66 en 67 tot de financiële sector. Deze ondernemingen, 10 in totaal, zijn uit de steekproef verwijderd. Ook ondernemingen waarvan gegevens ontbreken die nodig zijn bij de berekening van de variabelen worden uit de steekproef gelaten. Deze selectieprocedure leidt tot een steekproef van 81 ondernemingen.1 Tabel 11 geeft inzicht in de samenstelling van de steekproef. Het grootste deel (41%) van de ondernemingen in de steekproef behoort tot de sector industrie. Ondernemingen in de dienstverlening (21%) en handel (15%) zijn twee andere belangrijke sectoren in de steekproef.
Tabel 11: samenstelling van de steekproef. BIK-code Sector Aantal ondernemingen Percentage 1 Voeding en landbouw 9 11% 2\3 Industrie 33 41% 4 Energie en bouw 4 5% 5 Handel 12 15%
6 Vervoer, opslag en communicatie 6 7%
7 Diensverlening 17 21%
Totaal 81 100%
3.3 Maatstaf voor de vermogensstructuur en investeringen
De meest bekende en gehanteerde maatstaf voor de vermogensstructuur is de leverage ratio. In dit onderzoek worden twee definities van leverage gebruikt. Als eerste wordt de ratio vreemd vermogen (zowel kort- als langlopend) tot de totale activa gebruikt. Echter, volgens sommige
1
auteurs moeten handelskredieten worden gezien als middel om de verkopen te bevorderen en niet als financieringbron (Baskin 1998). Handelskredieten zouden dan ook van de activa en het vreemd vermogen moeten worden afgetrokken. Als tweede maatstaf voor leverage wordt daarom de ratio vreemd vermogen (kort- en langlopend minus de handelskredieten) tot de netto activa (totale activa minus de handelkredieten) gebruikt.
De leverage ratio kan zowel op basis van markt- als boekwaarden worden berekend. De literatuur biedt echter geen duidelijkheid welke van de twee het meest geschikt is voor onderzoek naar de vermogensstructuur. Er is voor gekozen om de leverage ratio op basis van boekwaarden te berekenen (zowel het vreemd vermogen als de activa). Hiervoor is een aantal redenen te geven. Ten eerste zijnmarktwaarden afhankelijk van factoren die niet verwant zijn aan de onderneming. Zo kan het voorkomen dat veranderingen in de leverage niet goed de onderliggende veranderingen binnen de onderneming weergeven. Daarbij komt dat veel managers bij de financiële planning gebruik maken van boekwaarden om zo verstoringen door volatiele marktprijzen te voorkomen (Thies en Klock 1992). Tenslotte zijn gegevens over de marktwaarden van de schulden en de activa niet altijd makkelijk te achterhalen.
Als maatstaf voor investeringen wordt het geïnvesteerd vermogen in jaar t gedeeld door het geïnvesteerd vermogen in jaar t-1. Tabel 12 geeft een overzicht van de gehanteerde maatstaven. Tabel 12: maatstaf voor leverage en investeringen.
Maatstaf Variabele Beschrijving Leverage LEV1
(kort lopende schulden + langlopende schulden) / totale activa
Leverage LEV2
(kort lopende schulden + langlopende schulden - handelskredieten) / (totale activa -
handelskredieten) Investeringen INVGROW
geïnvesteerd vermogen in jaar (t) / geïnvesteerd vermogen in jaar (t-1)
Alle variabelen worden berekend op basis van de boekwaarde2 aan het eind van het jaar.
3.4 Proxy variabelen
Net als de maatstaven voor de vermogensstructuur en de investeringen, zijn ook de determinanten niet direct waarneembaar. Daarom moet op zoek worden gegaan naar benaderende variabelen waarmee de determinanten gemeten kunnen worden, de zogenaamde proxies. Er kleven echter wel enkele problemen aan het werken met proxies. Zo bestaat er geen unieke proxy voor één determinant, waardoor er vaak meerdere variabelen mogelijk zijn voor één determinant. Daarbij komt dat onderzoekers meestal dié proxies selecteren die het best passen bij de gehanteerde statistische testen. Hierdoor geven de resultaten van het onderzoek een vertekend beeld. Daarnaast kunnen de determinanten onderling samenhangen. De correlerende proxies kunnen in dat geval de effecten van meerdere determinanten simultaan meten. Om de invloed van dergelijke problemen te verminderen zijn enkel determinanten opgenomen waarvoor redelijke proxies zijn aan te wijzen.
Net als Baskin (1989), Allen (1993), Rajan en Zingales (1995) en Tong en Green (2005) (zie paragraaf 2.1.1) wordt voor de winstgevendheid de proxy de return on assets (ROA) gebruikt. Deze wordt berekend door de earnings before intrest and taxes (EBIT) te delen door de totale waarde van de activa.
In de literatuur is de Tobin’s Q één van de meest gebruikte maatstaven voor de groeimogelijkheden van een onderneming, zie ook paragraaf 2.2.3. De Tobin’s Q wordt berekend door de marktwaarde van de onderneming te delen door de vervangingswaarde van de activa. Voor deze proxy variabele wordt echter niet gekozen, omdat de vervangingswaarde van de activa niet beschikbaar is in de REACH database. Als alternatief wordt daarom de gerealiseerde groei van de activa gebruikt. Deze wordt berekend door de waarde van de activa in jaar t te delen door de waarde van de activa in jaar t-1.
Tenslotte wordt als proxy voor de omvang van een onderneming de natuurlijke logaritme van het geïnvesteerd vermogen gebruikt. Tabel 13 geeft een overzicht van de proxy variabelen.
Tabel 13: beschrijving van de proxy variabelen. Determinant Variabele Beschrijving Winstgevendheid ROA EBIT / totale activa
Groei GR totale activa in jaar (t) / totale activa in jaar (t-1) Dividend DIV dividend / eigen vermogen
Omvang SIZE Ln (geïnvesteerd vermogen aan het einde van het jaar) Alle variabelen worden berekend op basis van de boekwaarde3 aan het eind van het jaar.
3.5 Data
De gegevens die gebruikt worden bij de berekening van de variabelen zijn afkomstig uit de database REACH van Bureau Van Dijk. Het betreft de geconsolideerde jaarrekeninggegevens voor de jaren 1999 tot en met 2005. De jaarrekening van de ondernemingen is hierbij opgesteld op basis van historische kostprijs. De afhankelijke variabelen, d.w.z. de maatstaven van de vermogensstructuur en investeringen, worden berekend over de periode 2000 - 2005. De proxy variabelen die worden gebruikt voor de determinanten winstgevendheid (ROA t-1), dividend (DIV t-1), omvang (SIZE t-1) en leverage (LEV1 t-1 en LEV2 t-1) worden berekend over de periode 1999 - 2004. Het idee hierachter is dat ondernemingen informatie uit het verleden gebruiken bij het nemen van financieringsbeslissingen. De overige proxy variabelen worden berekend over de periode 2000 - 2005. In tabel 14 zijn de waarden van de diverse variabelen terug te vinden voor de 81 geselecteerde Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Tabel 14: waarden van de variabelen over de periode 1999-2005.
variabelen gemiddelde mediaan maximum minimum standaardafwijking
LEV1* 0.57 0.57 1.17 0.14 0.15 LEV2* 0.58 0.57 1.54 0.12 0.22 LEV1 (t -1)** 0.56 0.57 1.17 0.14 0.15 LEV2 (t -1)** 0.59 0.57 3.46 0.12 0.26 ROA* 0.06 0.08 0.35 -0.58 0.10 ROA (t -1)** 0.07 0.08 0.36 -0.58 0.10 GR* 1.13 1.04 7.05 0.38 0.49 INVGROW* 3.71 1.01 787.97 0.01 35.75 DIV (t -1)** 0.07 0.06 1.44 0.00 0.09 SIZE (t -1)** 4.46 4.53 7.55 1.51 1.02 *berekend over de periode 2000-2005 **berekend over de periode 1999-2004
Uit tabel 14 blijkt dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen een gemiddeld leverage percentage hebben van ongeveer 57%. Wanneer voor handelskrediet gecorrigeerd wordt, bedraagt het gemiddelde percentage ongeveer 58%. De gevonden waarden komen overeen met de percentages in het onderzoek van Rajan en Zingales (1995). Voor de zeven landen die deel uitmaken van het onderzoek vinden zij percentages die variëren van 56% tot 78%. Opvallend zijn de waarden voor de groei in het geïnvesteerd kapitaal. De gemiddelde waarde voor de groei in het geïnvesteerd kapitaal bedraagt 3.71, terwijl de mediaanwaarde slechts 1.01 is. Uit nader onderzoek blijkt dat deze verschillen worden veroorzaakt door slechts een klein aantal waarnemingen met een extreem hoge waarde. De aanwezigheid van extreme waarden kunnen de resultaten van standaard schattingstechnieken sterk beïnvloeden, waardoor de resultaten een vertekend beeld geven. Voordat er statistische testen worden uitgevoerd zal de steekproef dan ook worden gecontroleerd op de aanwezigheid van extreme waarden. Extreme waarden zullen vervolgens uit de dataset worden verwijderd.
3.7 Onderzoeksmethode
Om de hypothesen met betrekking tot de leverage en investeringen te testen wordt gebruik gemaakt van meervoudige lineaire regressie. Het basismodel voor de meervoudige regressie heeft de volgende vorm:
Yt = αt + ß1,tΧ1,t + ß2,tΧ2,t + ß3,tΧ3,t + …. + εt (1)
Waarbij,
Yt = afhankelijke variabele, de maatstaf voor leverage of investeringen.
Χi,t = onafhankelijke variabelen, de proxy variabelen voor de verschillende determinanten. αt = constante term.
ßi,t = regressiecoëfficiënt, geeft het numerieke verband weer tussen Χi,t enYt.
εt = storingsterm, deze wordt verondersteld onafhankelijk te zijn van de verklarende variabelen.
t-waarde worden weergegeven. De regressies zullen worden uitgevoerd met behulp van het statistische software pakket E-Views.
3.8 Regressie modellen
Zoals in de inleiding is aangegeven, wordt in het onderzoek gebruik gemaakt van de drie regressie modellen zoals die beschreven staan in het onderzoek van Tong en Green (2005). Met behulp deze drie regressie modellen kan worden nagegaan welk effect de verschillende proxy variabelen hebben op de maatstaf van leverage en investeringen. Elk model vertegenwoordigt een aspect van de financieringsbeslissingen van een onderneming waarbij de trade-off theory en
pecking order theory duidelijk verschillende voorspellingen geven. Op deze manier kan
systematisch worden nagegaan welke vermogensstructuurtheorie het beste het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen kan verklaren. In regressie model 1 worden de determinanten van vermogensstructuur onderzocht. In regressie model 2 wordt het verband tussen leverage en dividend onderzocht. En in regressie model 3 de implicaties van de pecking order theory voor de investeringen.
Model 1: LEV(t)j = αj + ß1ROA(t)j + ß2ROA(t-1)j + ß3SIZE(t-1)j + ß4GR(t)j + ε j (2)
Waarbij,
LEV(t)j = leverage van onderneming j aan het einde van jaar t.
ROA(t)j = winstgevendheid van de onderneming j in jaar t.
ROA(t-1)j = winstgevendheid van de onderneming j in jaar t-1.
SIZE(t-1)j = omvang van de onderneming j aan het einde van jaar t-1.
GR(t)j = groei van onderneming j gedurende jaar t.
Model 2: LEV(t)j = α j+ ß1ROA(t)j + ß2ROA(t-1)j + ß3SIZE(t-1)j + ß4GR(t)j +
ß5DIV(t-1)j + ε j (3)
Waarbij,
LEV(t)j = leverage van onderneming j aan het einde in jaar t.
ROA(t)j = winstgevendheid van de onderneming j in jaar t.
ROA(t-1)j = winstgevendheid van de onderneming j van jaar t-1.
SIZE(t-1)j = omvang van de onderneming j aan het einde van jaar t-1.
GR(t)j = groei van onderneming j gedurende jaar t.
Model 3: INVGROW(t)j = αj + ß1DIV(t-1)j + ß2ROA(t-1)j + ß3SIZE(t-1)j +
ß4LEV(t-1)j + ε j (4)
Waarbij,
INVGROW(t)j = groei van het geïnvesteerde kapitaal voor onderneming j in jaar t.
DIV(t-1)j = dividend van onderneming j in jaar t-1.
ROA(t-1)j = winstgevendheid van onderneming j van jaar t-1.
SIZE(t-1)j = omvang van de onderneming j aan het einde van jaar t-1.
LEV(t-1)j = leverage aan het einde van jaar t-1.
Elk regressie model zal worden uigevoerd met zowel LEV1 als LEV2 als maatstaf voor de vermogensstructuur.
3.9 Voorwaarden verbonden aan het gebruik van meervoudige lineaire regressie
Om gebruik te kunnen maken van de OLS regressiemethode als analyse-instrument moet er aan een aantal voorwaarden worden voldaan. Een van de voorwaarden betreft de afwezigheid van multicollineariteit. Multicollineariteit kan ontstaan wanneer de verklarende variabelen onderling sterk correleren. De invloed van de variabelen op elkaar is dan groot, waardoor de schatting van de coëfficiënten minder betrouwbaar wordt. Om na te gaan of er sprake is van multicollineariteit wordt de variance inflation factor (VIF) gebruikt. Volgens Chatterjee en Price (2000) is er sprake van multicollineariteit indien de waarde gemiddeld groter is dan 1, én de hoogste VIF-waarde boven de 10 ligt.
4. Resultaten empirisch onderzoek
4.1 Model 1: leverage en de determinanten winstgevendheid, omvang en groei
Uit de resultaten (tabel 15) blijkt dat model 1 een gecorrigeerde R² waarde heeft van 0.10. Dit houdt in dat 10% van de variatie in leverage verklaard kan worden door de toegepaste proxy variabelen voor de winstgevendheid, omvang en groei. Wanneer de leverage gecorrigeerd voor handelskredieten wordt gebruikt, wordt 5% van de variatie in leverage verklaard. In beide gevallen heeft de F-waarde een significantieniveau van 1%.
Tussen de winstgevendheid en leverage wordt een significant negatief verband gevonden. Dit geldt voor zowel de huidige winstgevendheid als de winstgevendheid in het verleden. Het gevonden verband is conform de verwachting van de pecking order theory. Ondernemingen met een hoge winstgevendheid, beschikken over meer interne middelen en hoeven daarom in mindere mate een beroep te doen op vreemd vermogen. Het gevonden verband is ook in overeenstemming met de resultaten van de Amerikaanse, Australische, Britse, Chinese en Nederlandse studies.
Voor de omvang van een onderneming worden zeer significante negatieve coëfficiënten gevonden. Grote ondernemingen nemen in verhouding minder schuld op dan kleinere ondernemingen. Het gevonden verband is in lijn met de pecking order theory en bevestigt de resultaten die Rajan en Zingales (1995) voor Duitse ondernemingen vinden.
Ook het positieve verband tussen groei en leverage is in overeenstemming met de pecking order
theory. Ondernemingen die sterk groeien zien zich genoodzaakt om verder af te dalen in de
financieringshiërarchie. Het gevonden verband is voor beide maatstaven van leverage significant.
Tabel 15: resultaten regressie model 1.
Afhankelijke variabele: LEV1 LEV2
CONSTANTE 0.36 0.38 (8.01)*** (6.70)*** ROA -0.20 -0.19 (-1.72)* (-1.69)* ROA (t-1) -0.23 -0.22 (-1.98)** (-1.79)* SIZE (t-1) -0.04 -0.04 (-5.15)*** (-3.76)*** GR 0.06 0.05 (2.17)** (1.55)* gecorrigeerde R² 0.10 0.05 F-statistiek 12.79*** 5.76*** Durbin-Watson statistiek 1.35 1.41
t-waarden (robuust voor heteroscedasticiteit) worden tussen haakjes gegeven; *** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op 10% niveau.
Tabel 16: overzicht van de VIF waarden.
4.2 Model 2: leverage en de determinanten winstgevendheid, omvang, groei en dividend De toevoeging van de determinant dividend blijkt geen grote invloed te hebben op de verklaringskracht van het model. De gecorrigeerde R² waarden (tabel 17) van model 2 komen met 12% (voor LEV1) en 6% (voor LEV2) overeen met de in model 1 gevonden waarden van respectievelijk 10% en 5%. Ook blijken de coëfficiënten en significantieniveaus voor de determinanten winstgevendheid, omvang en groei gelijkwaardig aan de in model 1 gevonden waarden. Voor de determinant dividend wordt een positief verband gevonden. Het gevonden verband is, in tegenstelling tot de onderzoeken van Baskin (1989), Adedeji (1998) en Tong en Green (2005), voor beide maatstaven van leverage niet significant.
Tabel 17: resultaten regressie model 2.
Afhankelijke variabele LEV1 LEV2
CONSTANTE 0.35 0.38 (7.53)*** (6.38)*** ROA -0.21 -0.27 (-1.87)* (-1.85)* ROA (t-1) -0.25 -0.25 (-2.10)** (-1.73)* SIZE (t-1) -0.03 -0.03 (-4.82)*** (-3.40)*** GR 0.06 0.05 (2.12)** (1.88)* DIV (t-1) 0.32 0.35 (1.44) (1.24) gecorrigeerde R² 0.12 0.06 F-statistiek 13.85*** 6.26*** Durbin-Watson 1.42 1.54
t-waarden (robuust voor heteroscedasticiteit) worden tussen haakjes gegeven; *** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op 10% niveau.
Tabel 18: overzicht van de VIF waarden.
4.3 Model 3: investeringen en de determinanten dividend, winstgevendheid, omvang en leverage
Uit de resultaten (tabel 19) blijkt dat model 3 voor beide modelspecificaties vergelijkbare R² waarden heeft. Wanneer voor leverage de proxy variabele LEV1 wordt gebruikt, blijkt 7% van de variatie in investeringen verklaard te kunnen worden door model 3. Wanneer de leverage gecorrigeerd voor handelskredieten (LEV2) wordt gebruikt, wordt 6% van de variatie in investeringen verklaard. In beide gevallen heeft de F-waarde een significantieniveau van 1%.
Tussen dividend en investeringen wordt een negatief verband gevonden. Het gevonden verband is conform de verwachting van de pecking order theory. Ondernemingen die een hoog dividend uitkeren zullen, ceteris paribus, minder interne fondsen beschikbaar hebben voor de financiering van investeringen. Het verband is, in tegenstelling tot de bevindingen van Baskin (1989) en Allen (1993), niet significant.
Zowel voor de omvang als voor de leverage worden coëfficiënten gevonden die niet verklaard kunnen worden door de pecking order theory. De gevonden verbanden worden bevestigd door de resultaten die Baskin (1989) en Allen (1993) vinden voor Amerikaanse en Australische ondernemingen.
De bevindingen met betrekking tot de winstgevendheid van een onderneming stemmen overeen met die van Baskin (1989). Het gevonden significante positieve verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de investeringen bevestigt de hypothese die voortvloeit uit de pecking order theory. Ondernemingen met een hoge winstgevendheid beschikken, ceteris
paribus, over meer interne middelen om nieuwe investeringsprojecten mee te kunnen financieren.
en 1.11 waneer LEV2 wordt toegepast. Alle VIF waarden liggen bovendien onder de 10 (tabel 20).
Tabel 19: resultaten regressie model 3.
Afhankelijke variabele INVGROW INVGROW
CONSTANTE 2.28 2.52 (5.90)*** (6.65)*** DIV (t-1) -0.17 -0.04 (-0.25) (-0.07) ROA (t-1) 1.44 1.27 (2.12)** (1.95)* SIZE (t-1) -0.35 -0.33 (-4.56) *** (-4.39) *** LEV1 (t-1) 0.79 - (1.82)* LEV2 (t-1) - 0.59 (1.69)* gecorrigeerde R² 0.07 0.06 F-statistiek 8.22*** 7.37*** Durbin-Watson 1.95 1.93
t-waarden (robuust voor heteroscedasticiteit) worden tussen haakjes gegeven; *** significant op 1% niveau, ** significant op 5% niveau, * significant op 10% niveau.
Tabel 20: overzicht van de VIF waarden.
Variabele VIF VIF
5. Conclusie, beperkingen en aanbevelingen
5.1 Conclusie
Deze scriptie heeft getracht een antwoord te geven op de vraag “ Welke vermogensstructuurtheorie kan het beste het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen verklaren: de trade off theory of de pecking order theory? ”. Daarbij is empirisch onderzoek verricht naar enkele determinanten waarbij de trade off theory en de pecking order theory duidelijk verschillende voorspelingen geven. De hypothesen die hieruit voortvloeien zijn vervolgens getoetst met behulp van drie meervoudige regressiemodellen. De verschillende analyses zijn uitgevoerd voor een selectie van 81 niet financiële ondernemingen die gedurende de periode 1999 - 2005 een notering hebben gehad aan de Amsterdamse effectenbeurs. Als eerste is de relatie tussen leverage en de determinanten winstgevendheid, omvang, groei en dividend onderzocht. Het verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de
leverage blijkt significant (10%) en negatief. Het gevonden verband is in tegenspraak met de trade off theory en bevestigt de pecking order theory. Tussen de omvang van een onderneming en
de leverage wordt een zeer significant (1%) negatief verband gevonden. Het gevonden verband ondersteunt de pecking order theory. Voor de determinant groei is, conform de verwachting van de pecking order theory, een significant (10%) positief verband gevonden. Het verband tussen dividend en leverage blijkt niet significant
De resultaten van dit onderzoek zijn grotendeels in overeenstemming met de pecking order
theory. Voor trade off financieringsgedrag worden geen bewijzen gevonden. De uitkomsten van
dit onderzoek bevestigen de relevantie van de pecking order theory in het verklaren van het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
5.2 Beperkingen van het onderzoek
Het onderzoek kent een aantal beperkingen. De eerste beperking heeft betrekking op het feit dat er alleen ondernemingen zijn opgenomen welke gedurende de periode 1999 - 2005 onafgebroken een notering hebben gehad aan de Amsterdamse effectenbeurs. Gevaar hiervan is dat er mogelijkerwijs survivorship bias is ontstaan. Dat wil zeggen dat de resultaten vertekend kunnen zijn omdat er geen ondernemingen zijn opgenomen die failliet zijn gegaan of die vanwege een negatief eigen vermogen van de beurs zijn verwijderd.
Een tweede beperking van dit onderzoek is dat er slechts gegevens beschikbaar zijn voor een periode van zeven jaar (1999 - 2005). Voor een langere periode zijn er geen of onvoldoende gegevens beschikbaar in de database REACH van Bureau Van Dijk. Door de relatief korte onderzoeksperiode kunnen toevallige eenmalige gebeurtenissen invloed hebben gehad op de onderzoeksresultaten.
5.3 Aanbevelingen voor verder onderzoek
Om de invloed van toevallige eenmalige gebeurtenissen te verminderen is het wenselijk om onderzoek te verrichten over een langere periode. Met een langere tijdshorizon is het eveneens mogelijk om onderzoek te verrichten op verschillende momenten in de tijd. Op die manier kan een oordeel worden gevormd over de stabiliteit van de determinanten die een rol spelen bij het financieringsgedrag van een onderneming.
Bibliografie
Adedeji A. (1999) Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK?, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, pp. 1127-1155.
Allen, D. E. (1993) The pecking order hypothesis: Australian evidence, Applied Financial Economics, Vol. 3, pp. 101-112.
Baskin, J. B. (1989) An empirical investigation of the pecking order hypothesis, Financial Management, Vol. 18, pp. 26-35.
Bowman, R. G. (1980) The importance of a market value measurement of debt in assessing leverage, Journal of Accounting Research, Vol. 18, pp. 242 -254.
Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. en Maksimovic, V. (2001) Capital structures in deloping countries, Journal of Finance,. Vol. 56, pp. 87-130.
Chatterjee, S. en Price, B (2000), Regression analysis by example, 3nd edition, Wiley, New York, pp. 236-237.
Chen, L., Lensink, R. en Sterken, E. (1998) The determinants of capital structure: evidence from dutch panal data, Research Report, No. 14.
Cools, C en Spee, R. (1990) De vermogensstructuur van Nederlandse beursondernemingen, 1977 - 1988, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, oktober 1990, pp. 409-428.
Deloof, M. en Verschueren L. (1998) De determinaten van de kapitaalstructuur van Belgische ondernemingen. Tijdschrift voor Economie en Management, Vol. 43, pp. 165-88.
Van Dijk, R. en De Jong A. (1998) De vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen. Research memorandum 760, Universiteit van Tilburg.
Fama, E. F. en French , K. R. (2002) Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt, The Review of Financial Studies, Vol. 15, pp. 1-33.
Harris, M. en Raviv, A. (1991) The theory of capital structure, Journal of Finance, Vol. 49, pp. 297-355.
Jensen, M. C. en Meckling, W. H. (1976) Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305-360.
Jensen, M.C. (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, Vol. 76, pp. 323-329
Lang, L., Ofek, E., Stulz, R. M. (1996) Leverage, investment and firm growth, Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 3-29
Lintner, J. (1956) Distribution of income of corporations among dividends, retained earnings, and taxes, American Economic Review, Vol. 46, pp. 97-113.
Modigliani, F. en Miller, M. H. (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297.
Modigliani, F. en Miller, M. H. (1953) Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economic Review, Vol. 53, pp. 433-443.
Myers, S. C. (1977) Determinats of corporate borrowing, Journal of Finance Economics, Vol. 5, pp. 147-175.
Myers, S. C. en Majluf, N. S. (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors don’t have, Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 187-221. Myers, S. C., (1987) The capital structure puzzle, Journal of Finance, Vol. 34, pp. 575-592. Prasad, S. J., Green, C. j. en Murinde, V. (2001a) Company financing, capital structure, and ownership: a survey, and implications for developing economies, SUERF Studies, No. 21. Prasad, S. J., Green, C. j. en Murinde, V. (2001b) Corporate financial structures in developing economies: evidence from comparative analysis of Tai and Malay corporations, Finance and Development Research Programme Working Paper, No. 35, December 2001.
Rajan, R. en Zingales, L. (1995) What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, Vol. 50, pp. 1421-60.
Ross, S. (1977) The determinants of financial structure: The Incentive-signalling approach, Bell Journal of Economics, Vol. 34, pp. 23-40.
Shayam-Sunder, L. en Myers, S, C. (1999) Testing static trade-off against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics, Vol. 51, pp. 219-244.
Thies, C. F. en Klock, M. S. (1992) Determinants of capital structure, Review of Financial Economics, Vol. 1, 40-52.
Titman S. en Wessels, R. (1988) The determents of capital structure choice, Journal of finance, Vol. 43, pp. 1-19.
Tong, G en Green, C (2005) Pecking order or trade-off hypothesis? Evidence on the capital sctructure of Chinese companies, Applied Economics, Vol. 37, pp. 2179-2189.
Wannacott, R.J. en Wonnacott, T.H. (1970), Econometrics, 1nd edition, Wiley, New York, pp. 544-545.
White, H. (1980) A heteroskedasticity-consistent covariance matrix and a direct test for heteroskedasticity, Econometrica, Vol. 48, pp. 817-38.
Websites:
Bijlage 1: overzicht ondernemingen
Tabel B1: overzicht van de ondernemingen die deel uitmaken van de steekproef Naam van de organisatie Naam van de organisatie 1 Unilever N.V. 42 Smit Internationale N.V. 2 Koninklijke Ahold N.V. 43 RSDB N.V.
3 TNT N.V. 44 ERIKS group nv
4 Koninklijke Philips Electronics N.V. 45 SBM Offshore N.V.
5 USG People N.V. 46 Neways Electronics International N.V. 6 Heineken N.V. 47 Stern Groep N.V.
7 Akzo Nobel N.V. 48 Beter Bed Holding N.V. 8 Koninklijke BAM Groep N.V. 49 Accell Group N.V.
9 Koninklijke KPN N.V. 50 Koninklijke Nedschroef Holding N.V. 10 Getronics N.V. 51 BE Semiconductor Industries N.V. 11 Océ N.V. 52 Batenburg Beheer N.V.
12 Koninklijke DSM N.V. 53 Koninklijke Grolsch N.V. 13 Hunter Douglas N.V. 54 ICT Automatisering N.V. 14 Wolters Kluwer N.V. 55 Simac Techniek NV 15 Buhrmann N.V. 56 Koninklijke Econosto N.V. 16 Hagemeyer N.V. 57 Nedap N.V.
17 Imtech N.V. 58 Holland Colours N.V.
18 Vedior N.V. 59 Gouda Vuurvast Holding N.V.
19 Stork N.V. 60 DOCdata N.V.
20 Koninklijke Numico N.V. 61 Koninklijke Reesink N.V. 21 ASM International N.V. 62 Blue Fox Enterprises N.V. 22 ARCADIS N.V. 63 H.E.S. Beheer N.V. 23 Macintosh Retail Group N.V. 64 Crown Van Gelder N.V.
24 Fugro N.V. 65 Nyloplast N.V.
25 Aalberts Industries N.V. 66 AND International Publishers N.V. 26 Heijmans N.V. 67 Ctac N.V.
27 Draka Holding N.V. 68 HITT N.V.
28 CSM N.V. 69 Fornix BioSciences N.V. 29 Koninklijke Boskalis Westminster N.V. 70 Koninklijke Brill N.V.
30 Nutreco Holding N.V. 71 Rood Testhouse International N.V. 31 Gamma Holding N.V. 72 DICO International N.V.
32 Brunel International N.V. 73 Amsterdam Commodities N.V. 33 Schuitema N.V. 74 Emba N.V.
34 ASML Holding N.V. 75 Randstad Holding N.V.
35 Laurus N.V. 76 Exendis N.V.
36 Grontmij N.V. 77 Samas N.V. 37 Koninklijke Wegener N.V. 78 Reed Elsevier N.V. 38 Telegraaf Media Groep N.V. 79 Bever Holding N.V. 39 Ballast Nedam N.V. 80 Kendrion N.V.
